I det sjunde och avslutande kapitlet kommer en avslutande diskussion att presenteras. Men även förslag till vidare forskning med utgångsläge från studiens resultat, ofullständigheter och forskningsgruppens vetskap.
2. Teoretisk referensram och modeller
I den teoretiska referensramen kommer studiens aktuella ämne att sammanfattas till en följd av viktiga företagsfinansieringsteorier och modeller så som Agency Cost Theory och The Pecking Order Theory men även andra liknande samt tillhörande teorier. Detta kapitel avslutas med olika sammanfattningar av tidigare forskning inom ämnet och en överskådlig tabell som sedan ligger till grund för studiens resultat- och diskussionsdel.
2.1 IPO “Initial public offering”
Den största fördelen med att bli ett publikt bolag är tillgången till det externa kapitalet som kan användas för finansiering av framtida tillväxt (Kim & Weisbach 2005). Börsnotering medför även ökad publicitet, stärkt bolags image, motivation för bolagsledningen eftersom aktieägarnas intressen behöver tas i beaktande och diversifiering (García-Pérez-de-Lema, Duréndez, & Mariño 2011). Det finns två diversifierings möjligheter vid notering. Den första gäller diversifiering av risker, bolagen har nu möjligheten att diversifiera investerarna genom att kunna sälja aktier till fler små investerare. Den andra möjligheten är konsumtionsutjämning, vilket innebär att när privata bolag växer och vill konsumera mer så har det svårare att tillgå externt kapital eller tillgången till lån för framtida tillväxt, till skillnad från publika bolag.
(Pástor, Taylor & Veronesi 2008)
En börsnotering genomförs vanligtvis när ett bolags marknadsvärde överstiger det privata värdet, vilket sker när bolagets förväntade framtida lönsamhet är tillräckligt hög (Pástor, Taylor
& Veronesi 2008). Introduktionen kan erbjuda primära och sekundära erbjudanden alternativt en kombination av båda. Primära erbjudanden innebär nya aktier och sekundära erbjudanden innefattar försäljning av aktier som innehas av insider-ägare. Primära erbjudanden speglar främst en efterfrågan av kapital och sekundära erbjudanden en önskan om likviditet från bolagscheferna. Dessa förklaringar är inte ömsesidigt uteslutande utan alla börsnoteringar ger bolaget möjligheten att höja kapitalet genom den offentliga marknaden. (Kim & Weisbach 2005)
Kostnader som en börsnotering medför i form av exponering för investerare och marknaden, juridiska avgifter, bokföringsavgifter, noteringskostnader är en av anledningarna till att bolag väljer att fortsätta vara ett privat bolag. Om ett bolag vill noteras på internationell marknad är det främst kostnaderna för att skapa relationer med investerare som är höga. Dessa kostnader
kan vara en anledning till att bolag väljer att fortsätta vara privata. (Seba & Orsag 2015) Att vara ett publikt bolag ställer även höga krav på att information offentliggörs och bolaget är transparent, vilket medför extra kostnader. Bolaget kan inte bevara samma sekretess som tidigare. (García-Pérez-de-Lema, Duréndez, & Mariño 2011)
I studien “CEOs and CFOs on IPOs: The Process and Success of Going Public” undersöks börsnoteringsprocessen genom 46 intervjuer med CEOs och CFOs som var engagerade i börsnoteringen hos bolag i Nederländerna. Den genomsnittliga tiden för ett bolag att börsnoteras var 6,4 månader, i 16 procent av fallen sköts noteringen upp på grund av ogynnsam finansmarknad eller ett tidskrävande förvärv. Noteringen tog något längre tid för stora bolag än för små. (Assem, Sar & Versijp 2017)
2.2 Marknadsplats
En marknadsplats för aktier kallas i vardagligt tal för börs. I Sverige finns det två reglerade marknadsplatser samt ett antal inofficiella marknadsplatser. (Avanza u.å.b) I denna studie undersöks bolag som är noterade på den reglerade marknaden Nasdaq Stockholm och den inofficiella marknaden First North.
Nasdaq Stockholm är den äldsta marknadsplatsen på den svenska börsen och även den så kallade huvudmarknaden (Nasdaq Stockholm 2020). Flertalet krav ställs på bolagen för att de ska godkännas och noteras på Nasdaq Stockholm. Bolaget ska ha en tydlig affärsidé samt bedrivits i sin nuvarande form i minst ett år samt kunna uppvisa vinst det senaste året alternativt att de har tillräckligt med rörelsekapital för den planerade verksamheten i 12 månader från börsnotering dagen. Ett prospekt måste upprättas och publiceras, publicerat eller lämnat in tre årsredovisningar samt minst en koncernredovisning med tillräcklig informationen för investerare att göra en framtidsbedömning av bolaget. (Nasdaq Stockholm 2020)
År 2006 grundade Nasdaq First North som är en handelsplats riktad till unga bolag, genom att erbjuda flexiblare och lättare listningskrav än de som gäller på Nasdaq Stockholm (Nasdaq 2019). Affärsverksamheten ska ha bedrivits i minst sex månader, bolaget ska kunna uppvisa dokumenterad intjäningsförmåga alternativt att de har tillräckligt med ekonomiska resurser för att bedriva verksamheten 12 månader efter noteringsdag. Bolaget måste tillämpa redovisningsstandard samt ha minst en granskad finansiell rapport som upprättats efter redovisningsstandarder. (Nasdaq 2019) Den största skillnaden mellan Nasdaq Stockholm och
investerarbas. Internationella investerare är generellt mer intresserade av bolag noterade på huvudmarknaden. Notering på huvudmarknaden medför även att bolaget ingår i mer relevanta och erkända index, vilket kan öka mediaexponeringen då det ligger i ett större intresse av bland annat finansanalytiker och journalister. Noteringen ger även bolaget en slags kvalitetsstämpel då kraven för att godkännas är höga. (Nasdaq Stockholm 2020)
2.3 Pecking Order Theory
“Pecking Order Theory” är en viktig del av bolagssfinansiering och betraktas som en av de mest inflytelserika teorierna (Sheikh et al 2012). Teorin utvecklades till en början av Donaldson år 1961 för att sedan utvecklas vidare av Majluf och Myers (1984). Majluf och Myers (1984) undersökte vilken finansieringsform bolag föredrar beroende på investering. Vanligt är att bolaget ger ut nya aktier för att få in kapital till finansiering av investering, men med antagandet om att ledningen har mer finansiell information än aktieägarna skapar en annan förutsättning.
Så länge ledningen investerar i investeringar som har ett positivt nuvärde kommer inte situationen att påverkas men informationsasymmetrin leder till att aktieägarna inte kan vara säkra på att bolagets framtid och därmed kräver en högre riskpremie för att delta i nyemissioner.
Majluf och Myers (1984) menar på att bolag bör använda internt kapital och ta in externt kapital endast då det är nödvändigt eftersom bolaget då kan undvika konflikter med aktieägarna.
Sammanfattningsvis säger “Pecking Order Theory” att det finns en hierarkisk ordning för finansiering. Bolag föredrar intern finansiering framför extern finansiering, de anpassar utdelningen till investeringsmöjligheterna och om extern finansiering ändå är nödvändig så föredrar bolaget skuld framför emittering av nya aktier. (Myers 1984)
Det finns flertalet studier som undersöker om bolag agerar enligt “Pecking Order Theory”, Lemmon och Zender (2010) fann till exempel att “Pecking order theory” är en bra beskrivning av finansieringbeteende hos bolag. Bhama, Jain och Yadav (2018) undersökte om åldern på bolaget påverkar finansieringshierarkin. Resultatet visade att bolagets ålder inte har någon större inverkan på finansierings hierarkin utan att bolagen utfärdar skuld när de behöver mer kapital. Gaud, Hoesli och Bender (2007) fann inte någon koppling till “Pecking Order Theory”
utan att det är andra faktorer, såsom miljön och marknadsutveckling, som påverkar ett bolagets val av finansiering.
“Agency Cost Theory” är en teori likt “Pecking Order Theory” som motsäger att ett bolag ska börsnoteras. Många dominerande aktieägare i ett bolag kan leda till intressekonflikter mellan bolagsledning och aktieägare. Agentkostnader är de kostnader som uppstår till följd av intressekonflikterna. (Blanché & Lesley 2013)
Agentkostnader kan vara direkta eller indirekta. Direkta agentkostnader är antingen kostnader som gynnar bolaget men kostar för aktieägarna eller utgifter som berör övervakning av åtgärder som till exempel ta in en extern revisor. Indirekta agentkostnader uppstår när det förloras en värdefull möjlighet, exempelvis en investering som gynnar aktieägarna men bolagsledningen inte investerar i den. (Hillier et al. 2016)
Tiden efter noteringen är den mest kritiska tiden gällande hur det kommer gå för bolaget. Det är även under den här tiden som det sker förändringar gällande ägarskapet. Börsnoteringen skapar ett intresse både hos entreprenörer och investerare. Dessa olika aktörer har olika intressen gällande bolaget, investerare är generellt mer intresserade av kassaflödet och entreprenörer är intresserade av kassaflödet men även andra privata fördelar. (Yang & Sheu 2006)
Tilldelningen av insider-aktier, aktier som delas ut inom bolaget, har stor betydelse för hur det kommer gå för bolaget efter notering. Yang och Sheu (2006) fann i sin studie att överlevnadstiden påverkades positiv när andelen insider-aktier ökade. Högre andel aktier tilldelad inom bolaget visade även öka intresset för att arbeta i aktieägarnas intresse.
2.5 Window-dressing
Finansiella rapporter är ett viktigt verktyg för investerare och särskilt vid en börsintroduktion.
Bolagen förväntas följa redovisningsstandarder, vilket ger de finansiella rapporterna hög trovärdighet och en grund för investerare att fatta beslut gällande investering vid börsintroduktion. (Lizinska & Czapiewski 2019) För att göra det mer attraktivt för investerare kan bolagen använda sig av prestations manipulation före noteringen, så kallad Window-dressing (Pereira & Sousa 2016). Window-Window-dressing inkluderar även fenomenet Earnings Management, som handlar om att byta till mer gynnsamma redovisningsprinciper så att ett
bolags resultat är så fördelaktiga som möjligt inför en börsnotering. (Lizinska & Czapiewski 2019) Periodiseringsredovisning är ett exempel som ger ledningen utrymme att försköna intäktsredovisningen (Chen, Lin & Zhou 2005).
Användningen av Window-dressing och Earnings management har i flertalet studier visat sig speglas i en sämre prestation efter börsnoteringen. Bolagen kan uppleva nedgång i marknadsvärdet under en lång period efter notering (Lizinska & Czapiewski 2019). Chang, Chung och Lin (2010) fann att konstgjord vinstmanipulation hade en negativ korrelation mellan resultathantering och aktiernas resultat efter börsintroduktionen, men att det inte var lika starkt samband när förändringen i periodiseringar berodde på förändringar i bolagets operativa resultat. Bolagsledningen tenderar att engagera sig i resultathanteringen innan börsintroduktionen för att de vill locka så många investerare som möjligt, vilket resulterar i negativ resultatutveckling efter introduktionen (Chen, Lin & Zhou 2005). Chen, Lin och Zhou (2005) fann att de bolag som anställde högkvalitativa revisorer gav ut mer exakt information eftersom bolagsledningen inte hade samma insyn.
2.6 Ett bolags livscykel
Ett bolag genomgår i snitt fyra olika faser, uppstartsfasen, tillväxtfasen, mognadsfasen och exitfasen. Under uppstartsfasen är ett bolags största utmaning att samla in kapital för att kunna överleva samt genomföra sina investeringar. Då det är riskfyllt att investera i ett bolag som befinner sig i detta stadium är det vanligt att kapital lånas via banklån eller insamlas av riskkapitalbolag, familj och vänner. Genom en finansiering från ett riskkapitalbolag så ökar bolagets chans till överlevnad genom sina första år. (Johnson, Whittington & Scholes 2011) Tillväxtfasen medför utmaningar för ett växande bolag i form av att styra bolaget till behovet av inskaffande av formaliteter för effektivisering av bolaget. Genom en strategisk planering kan bolag styra sin tillväxt, vilket är vanligt för bolag under tillväxtfasen. (Silvola 2011) Mognadsfasen medför andra utmaningar för bolag gällande att skapa tillväxt. Det är vanligt att ett bolag skapar nya bolag från den ursprungliga organisationen via intraprenörskap och därmed skapas en diversifiering som täcker nya affärsområden vilket kan skapa tillväxt. (Johnson, Whittington & Scholes 2011) Mogna bolag tenderar även att fokusera på effektivitet och lönsamhet för att stabilisera bolagets verksamhet (Silvola 2011). Exitfasen syftar på att bolag avvecklas genom att investerarna eller grundarna avgår från bolaget, alternativt att bolaget blir uppköpt (Johnson, Whittington & Scholes 2011). Denna fas kan introduceras med en
börsnotering, så kallad exit strategy. Ägaren maximerar sin vinst genom att i ett första steg sälja en del av kassaflödes rättigheterna under börsintroduktionen för under ett senare tillfälle sälja äganderätten. (Bancel & Mittoo 2009) Gemensamt för alla faser, undantag exitfasen, är att bolaget behöver finansiering i någon form för att utvecklas och skapa tillväxt.
2.7 Tidigare forskning
Jain och Kinis (1994) studie The Post-Issue Operation Performance of IPO Firms var en av de första studierna inom området och låg till grund för många efterkommande studier. Studien syftade till att undersöka förändringar av bolagens resultat när de valde att gå från privat till publikt bolag. Jain och Kinis använde sig av två variabler för att mäta rörelseresultatet innan och efter noteringen, avkastning på tillgångar vilket är rörelseresultat dividerat med totala tillgångar samt rörelseresultat minus investeringar dividerat med totala tillgångar. Forskarna fann att bolagens resultat efter börsintroduktionen minskade betydligt i jämförelse med året innan börsintroduktionen, baserat på flera prestationsmått. Studien visade att börsintroduktionsbolag inte kunde behålla prestationsnivåerna som de hade innan introduktionen samt att de var prissatta med en förväntan gällande att vinstmarginalerna skulle öka efter introduktionen, men att den i verkligheten minskade. Jain och Kinis (1995) utvecklade studien vidare och resultatet blev Venture Capitalist Participation and Post-Issues Operating Performance of IPO Firms där resultatet påvisade att den operativa lönsamheten upplevdes bättre för ett bolag vid en börsnotering om bolaget var uppbackat av riskkapitalister än om dem inte skulle vara det. Vidare kan man även se att bolag som var uppbackade av riskkapitalister tenderar till att vara högre värderade vid sin börsnotering.
Takhashi och Yamada (2015) undersökte i studien IPOs, growth, and the impact of relaxing listing requirements huruvida lättsamma listningskrav hjälper bolag att växa genom börsintroduktion. Författarna undersökte detta med hjälp av japanska datasett, då Japan införde i slutet av 1990-talet flera avregleringar för den japanska börsmarknaden bland annat notering standarder. Resultatet av studien tyder på att det inte finns något samband mellan lönsamhetstillväxt och lättsamma listningskrav. Däremot ger det bolagen möjlighet att växa snabbare när det gäller bolagets storlek. Författarna fann även att det var fler mindre bolag som noterades när kraven sänktes.
Coakley, Hadass och Wood (2007) undersökte i studien Post-IPO Operating Performance, Venture Capital and the Bubble Years hur den operationella prestationen påverkades av en börsnotering. De undersökte totalt 590 bolag i Storbritannien under perioden 1985–2003.
Bolagen delades in i två grupper där ena gruppen var uppbackade av riskkapitalbolag och den andra gruppen inte var det. Studien påvisade att den operationella prestationen sjönk efter börsintroduktionen. Däremot är resultatet inte robust då det var en stor minskning i lönsamheten under 1998–2000, även kallat bubble year, medans under provperioderna 1985–1997 och 2001-2003 underpresterade bolagen inte. Författarna fann ingen signifikant skillnad gällande lönsamheten mellan venture-capital bolag och icke-venture bolag.
Pereira och Sousa (2017) undersökte, likt ovan nämnda studie, bolags operationella prestation efter börsnotering. Urvalet för undersökningen bestod av europeiska bolag som noterades under perioden 1995–2006. För att mäta den operationella prestationen använda de variablerna, EBITDA, CAPEX samt EBITDA-CAPEX. Även denna studie resulterade i att bolag presterar sämre efter en börsintroduktion. Författarna hittade signifikanta skillnader i prestation mellan bolag från nya europeiska länder och utvecklade europeiska länder, där det förstnämnda presterade sämre.
Även Arik och Mutlu (2015) undersökte bolags operationella prestation, men ur ett bokföringsperspektiv. De undersökte bolag i Borsa Istanbul under perioden 2007–2013. För att mäta den operationella prestationen undersöktes variablerna, operativ avkastning på tillgångar, kassaflöde från verksamheten över tillgångar, tillgångsomsättning och investeringar över tillgångar. Studien resulterade i att alla mätta variabler utom kassaflöde från verksamhet över tillgångar minskade i förhållande till året innan börsintroduktionen. De fann även att bolag med bättre bolagsstyrning kan prestera bättre under börsintroduktionen och att antalet förmedlare är en avgörande faktor för prestationsåtgärder efter introduktionen.
Luo, Fang och Esqueda (2012) undersökte hur kinesiska bolag som börsnoterats i USA presterat efter noteringen. Denna studie resulterade i att de kinesiska bolagen generellt underpresterade inom de tre första åren efter noteringen på den amerikanska marknaden. De kinesiska bolagen motiveras till att noteras på den amerikanska marknaden på grund av överinvesteringsincitament och hävstångseffekter.
Carpenter och Rondi (2006) undersökte i sin studie Going Public to Grow? Evidence from a Panel of Italian Firms, skillnaden mellan amerikanska och italienska bolags börsnotering. De
amerikanska bolagen gjorde generellt sätt en börsnotering med anledningen av att få en större tillväxt medan de italienska bolagen genomförde en börsnotering för aktieägarnas vinning så att dessa kan diversifiera sitt kapital. Studien visar att de amerikanska bolagen är något mindre som vill med hjälp av börsnotering få in mer kapital för att bli större bolag, dessa bolag tenderar att växa snabbare inom formen av tillgångar, kapital samt sysselsättning. Studien påvisar även att italienska bolag tenderar till att vara något större och mognare och resultatet av en börsnotering angav att de italienska bolagen får in mindre kapital och växer långsammare kontra de amerikanska bolagen. Lönsamheten för alla bolagen studerades under en treårsperiod efter börsnoteringen.
I tabellen nedan presenteras en sammanställning av ovannämnd tidigare forskning.
Sammanfattning av tidigare forskning
TABELL 1. SAMMANFATTNING AV TIDIGARE FORSKNING.
3. Metod
I detta kapitel förklaras den metod som har använts för att operationalisera studien och besvara studiens frågeställningar. Kapitlet inleds med en generell metodologi för studien. Vidare kommer urval, specificering av valda modeller, men även en introducering av insamlad empiri.
Avslutningsvis så presenteras en övergripande metodkritik.
3.1 Angreppssätt och forskningsdesign
Valet av metod grundar sig på den tidigare forskningen som ligger till grund för denna studie vilket presenteras i Tabell 1, Sammanfattning av tidigare forskning. Studiens utgångspunkt är av en kvantitativ ansats för att kunna genomföra en summering av statistiska undersökningar.
För att verkställa genomförandet behöver numerisk data samlas in från ett diversifierat urval.
Det kvantitativa angreppssättet möjliggör huruvida de undersökta variablerna har en signifikant påverkan på den finansiella prestationen beroende på val av handelsplats. Vid en kvalitativ ansats hade ej statistiska beräkningar varit möjliga. Studien har även en deduktiv forskningsansats då utgångspunkten ligger i tidigare befintliga teorier för att sedan kunna analysera materialet och föra egna slutsatser. (Denscombe 2018) Deduktiv logik utgår från en eller fler premisser och är ett användbart angreppssätt för att testa teorier. Ett deduktivt angreppssätt är även användbart vid test av hypoteser. (Leedy & Ormrod 2015) Vår deduktiva forskningsansats mynnar ut till en teoriprövande ansats där formuleringar av hypoteser utgår från tidigare teoretiska överväganden som antingen förkastar eller bekräftar hypoteserna genom statistiska slutledningar, vilket gör att den kan kopplas samman med den deduktiva ansatsen.
(Bryman & Bell 2017).
3.2 Urval
Urvalet utgörs av ett val om handelsplatser med en noggrann utvald undersökningsperiod för att kunna genomföra en övergripande studie samt presentation av de kriterier som ställts på bolagen för att de ska ingå i studien.
Nasdaq Stockholm och First North. Dessa marknader är relativt lika, frånsett att First North har lättare listningskrav. Då studien syftar till att undersöka om lättare listningskrav påverkar bolagets finansiella prestation är First North en relevant marknad att jämföra med huvudmarknaden, Nasdaq Stockholm.
3.2.2 Val av tidsperiod
2014 startade en ny våg av börsintroduktioner. Detta gjorde att forskningsgruppen har valt att undersöka bolag som noterades på Nasdaq Stockholm och First North under perioden 2014 -2015. Eftersom det är i början av en ny våg så finns det mycket underlag, vilket är nödvändigt för att kunna genomföra en kvantitativ analys. Aktualitet i studien behålls även då det ligger nära i tid samt att det ger en möjligheten att analysera perioden ett år innan notering till tre år efter notering. Anledningen till denna tidshorisont kommer från att tidigare forskning (Carpenter & Rondi 2006; Luo, Fang & Esqueda 2012; Arik och Mutlu 2015; Pereira & Sousa 2017; Jain & Kinis 1994) inom ämnet använt sig av denna tidshorizont.
3.2.3 Val av bolag
Under vald tidsperiod genomfördes totalt 149 antal börsintroduktioner på Nasdaq Stockholm och First North. Följande krav sattes på bolagen för att ge studien möjligheten till rättvisande resultat:
• Bolaget ska kunna uppvisa räkenskaper för 5 år i följd då forskningsgruppen tittar på en period som sträcker sig mellan ett år innan notering till och med 3 år efter.
• Det ska vara ett svenskt bolag.
• Räkenskaperna ska ha redovisats med 12 månaders basis.
• Bolaget ska ha bedrivit verksamhet under hela undersökningsperioden, har bolaget haft en paus något av åren räknas det därmed som bortfall.
• Bolaget ska inte ha gjort någon större strukturell förändring under undersökningsperioden, till exempel fusion.
• Bolaget ska ha varit noterade på respektive handelsplats i minst tre år efter notering dagen.
• Respektive handelsplats ska vara bolagets primära notering, det vill säga om bolaget varit noterad på en annan handelsplats innan räknas det som bortfall.
• Bolag som huvudsakligen arbetar med forskning utesluts på grund av volatil omsättning.
3.3 Finansiell prestation
Finansiell prestation eller operationell prestation syftar till subjektiva mätningar på hur ett bolag kan generera intäkter från sina tillgångar men det är även ett generellt mått på ett bolags
Finansiell prestation eller operationell prestation syftar till subjektiva mätningar på hur ett bolag kan generera intäkter från sina tillgångar men det är även ett generellt mått på ett bolags