Direktavkastning som förklaring av substansvärdepremie/-rabatt

Studien påvisar att direktavkastning är en signifikant förklaring i fyra av nio fall, vilket tolkas som en potentiell delförklaring till investmentbolagens avvikelser från substansvärdena. I ett av de fyra signifikanta fallen visades att en ökad direktavkastning tenderar att äga rum samtidigt som ökad substanspremie. Det här fenomenet är i enlighet med Lin & Song (2006) som tidigare undersökte om det fanns ett samband mellan utdelningen och substansavvikelser inom investmentbolag. Studien fann att en ökad direktavkastning minskar substansrabatten på grund av att marknaden tolkar ledningen som optimistisk inför framtiden. Von Essen (1997) menar också att utdelningspolicyn är en kursdrivande effekt då den ger marknaden signaler om framtida förväntningar och kan därmed minska en eventuell substansrabatt. Den här teorin tycks endast kunna representera ett av fallen i studien, vilket är Creades. I Creades fall medförde en procents ökning i direktavkastningen en rörelse i substansavvikelsen med cirka 2,34 procent mot en substanspremie. Creades utfall stämde även överens med författarnas förväntade utfall gällande direktavkastningens påverkan på avvikelserna från substansvärdet. Det antagandet grundar sig i det faktum att en ökad direktavkastning skulle kunna vara attraktiv för investerare, något som i sin tur driver en substanspremievärdering. Dock tycks antagandet inte stämma i övrigt fall med statistisk signifikans.

De tre övriga fallen visade att en ökad direktavkastning tenderade att återfinnas samtidigt som en ökad storlek på substansrabatten. Dessa tre fall gällde investmentbolagen Svolder, Lundbergföretagen samt investment AB Latour. I Svolders rörde sig avvikelsen mot en substansrabatt med cirka 0,69 procent vid en procents ökning i direktavkastningen. För Investment AB Latour rörde sig avvikelsen mot en substansrabatt med 4,9 procent vid en procents ökning av direktavkastningen. När det kommer till Lundbergföretagen rörde sig avvikelsen mot en substansrabatt med hela 14 procent vid en procents ökning i direktavkastningen. Lundbergföretagens exempel är givetvis inte rimligt. Resultatet kan bero

Song (2006) samt Von Essen (1997) gällande direktavkastningens påverkan på substanspremier. I majoriteten av fallen var därmed författarnas förväntade utfall felaktigt. En anledning till det här resultatet kan vara att marknaden tolkar en högre utdelning som en brist i bolagens förmåga att hitta nya investeringar och därmed skapa mervärde över tid.

Värt att tydliggöra är att direktavkastning är ett mått på senast kända utdelning dividerat med nuvarande aktiekurs. Vid en fallande aktiekurs bör därför direktavkastningen, allt annat lika, stiga. Det är därför inte konstigt att substansrabatten ökar samtidigt som direktavkastningen, rent pris och variabelmässigt. Det skulle kunna vara en bidragande faktor till de tre fallen med ökad substansrabatt vid en ökad direktavkastning.

En sak att ha i åtanke i denna typ av undersökning är att investmentbolag generellt sett kanske inte ses som utdelningsinvesteringar. Förmodligen finns det ett antal anledningar till varför man investerar i ett investmentbolag, varpå utdelning nödvändigtvis inte är en av de primära anledningarna. Dock kan en höjd utdelning attrahera investerare och skapa ett signalvärde vilket i sin tur kan vara en orsak till att ett investmentbolag värderas till en substanspremie, vilket har diskuterats i tidigare forskning och bland annat av Johnson, Lin & Song (2006). Att tolka av den här undersökningen och framförallt resultatet i Creades är det nog mer troligt att andra förklaringar spelar roll och att direktavkastningen mer är av en tillfällighet. Något som stärker denna tes är Miller & Modigliani (1961) argument om att värderingar styrs av företagsspecifik intäktsstyrka och investeringsrisk, varpå utdelningar är av mindre betydelse.

En annan potentiell förklaring till varför de fyra signifikanta fallen inte följer samma trend kan vara påverkan av irrationella faktorer. En frekvent diskuterad irrationell faktor är flockbeteende Nofsinger (2016) beskriver flockbeteende som ett psykologiskt fenomen där innebär att människor bildar en konsensus kring ageranden på den finansiella marknaden. Flockbeteende medför att investeringsbeslut baseras på hur flocken på marknaden agerar snarare än att grunda sina beslut i sin egen rationella analys eller investeringsmetod. När ett stort antal investerare följer sin portföljutveckling dagligen och marknaden pekar eller rör sig åt ett håll, följer den med flockbeteende tätt efter. Baserat på denna teori skulle marknaden kunna ha en psykologisk inställning gällande Investment AB Latour, Lundbergföretagen och Svolder, något som medför att en ökad direktavkastning inte nödvändigtvis leder till en ökad substanspremie för dessa tre investmentbolag. Här skulle andra aspekter istället kunna ha en påverkande effekt.

Teorin om flockbeteende hänger tätt ihop med teorin om noise trading. Kyle (1985) beskriver noise traders som irrationella aktörer som utan egentlig information agerar på den finansiella marknaden och främst baserar sina beslut på råd från så kallade experter. På grund av det här skulle resultatet av dessa aktörers agerande kunna resultera i att investeringar utförs utan någon fundamental grund. Därmed, enligt denna teori, skulle också noise trading kunna störa effekten av direktavkastningens påverkan på investmentbolagens substanspremier.

En tredje irrationell faktor som skulle kunna ha en påverkan på investmentbolagens substansrabatter är så kallad heuristisk förenkling. Vid mer komplexa analyser kan hjärnan ibland göra förenklingar som leder till genvägar på grund av begränsningar av kognitiva resurser, exempelvis minne, uppmärksamhet och bearbetning av intryck (Kahneman, 2003). Det här skulle kunna resultera i att investerare säljer en aktie som har gått sämre under en längre tid på grund av negativa förväntningar, utan att ta ytterligare eller annan fakta i beaktning. Baserat på det här skulle en heuristisk förenkling kunna ha en påverkande aspekt när det kommer till direktavkastningens påverkan på investmentbolagens substansrabatter/premier.