Vad påverkar värderingen av investmentbolag : En kvantitativ studie om investmentbolagens avvikelser från substansvärdet

Linköpings universitet

Vad påverkar värderingen

av investmentbolag

En kvantitativ studie om investmentbolagens

avvikelser från substansvärdet

Ludwig Belin

Adam Janselius

FÖRORD

Den här magisteruppsatsen skrevs under vårterminen 2020 på civilekonomprogrammet vid Linköpings universitet. Vi vill inleda med att rikta ett stort tack till vår handledare Øystein Fredriksen som bidragit med stort engagemang, goda insikter och värdefulla synpunkter under studiens gång. Vidare vill vi rikta ett tack till alla deltagare i seminariegrupper, opponenter och andra övriga studenter som bidragit med kommentarer och feedback som varit till stor hjälp för uppsatsens utförande.

Linköping, 2020-05-25

Sammanfattning

Titel: Vad påverkar värderingen av investmentbolag Författare: Adam Janselius & Ludwig Belin

Handledare: Øystein Fredriksen

Bakgrund: Investmentbolag hanterar kapital och investerar i huvudsak i andra aktiebolag. Ett vanligt tillvägagångssätt när det kommer till att värdera ett investmentbolag är att analysera substansvärdet. Trots att information om marknadsvärden på investmentbolagens innehav finns tillgängliga, avviker ofta börsens värdering av investmentbolagen från det så kallade substansvärdet och det uppkommer rabatter och premier. Genom den forskning som gjorts på området saknas det en genomgående uppfattning för vilka förklaringar som påverkar investmentbolagens substansrabatter och premier.

Syfte: Syftet med studien är att analysera och undersöka vad som orsakar att investmentbolagen noterade på Nasdaq Stockholm i perioder värderas till en substansvärdepremie/-rabatt.

Metod: En kvantitativ forskningsmetod har använts för att besvara studiens syfte. För att besvara studiens syfte har fyra potentiella förklaringar till substansrabatterna/-premiernas uppkomst undersökts. Data har samlats in och kategorisats under respektive investmentbolag under den undersökta tidsperioden. Paneldataanalyser har utförts för att studera eventuella samband mellan potentiella förklaringar och värderingens avvikelse från substansvärdet.

Slutsats: I sju av nio fall visade studien att avkastningen på OMXSPI kan förklara substansvärdesförändring med en positiv koefficient. Det vill säga att substansvärdepremie/-rabatten rör sig i en positiv riktning vid en en-procentig förändring i index. Utifrån det lir slutsatsen att det finns relativt starka underlag för att OMXSPI delvis kan förklara investmentbolagens avvikelser från substansvärdet. Studien visar att det inte går att med statistisk signifikans att härleda övriga förklaring till avvikelsen. Därför kan vi inte med säkerhet säga att några av förklaringarna förutom OMXSPI besitter statiska samband med substansvärdepremie/-rabatten i investmentbolagen

Abstract

Title: What influences the valuation of closed-end funds Authors: Adam Janselius & Ludwig Belin

Supervisor: Øystein Fredriksen

Background: Closed-end funds manage capital and invest mainly in other listed companies. A common approach when it comes to valuate a closed-end fund is to analyse the net asset value. Although information about the closed-end fund holdings is available, the market valuation of the closed-end funds often deviates from the so-called net asset value and discount and premiums arise. Through the research done in this area, there is no comprehensive understanding of which explanations actually affect the closed-end funds NAV discount and premiums.

Purpose: The purpose of this study is to analyse and investigate what causes the closed-end funds listed on Nasdaq Stockholm to be valued at a NAV discount or premium during certain periods of time.

Method: A quantitative research method has been used to answer this papers purpose. To answer the purpose of the paper, four potential explanations for emerge of NAV discount and premiums have been investigated. Data has been collected and categorized under respectively closed-end fund during the examined period. Panel data models were built to analyse the possible relationship between potential explanations and the valuation deviation to the net asset value.

Conclusion: In seven out of nine cases, the study showed that the return on OMXSPI can explain net asset value change with a positive coefficient. That is, the NAV premium / discount moves in a positive direction in the event of a one percent change in the index. Based on this, it is concluded that there is relatively strong evidence that OMXSPI can partly explain the closed-end funds’ deviations from the net asset value. Furthermore, the study shows that it is not possible to derive other explanations for the deviation with statistical significance. Therefore, we cannot say with certainty that the explanations besides OMXSPI have a statistical relationship with the NAV premium / discount in the closed-end funds.

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. Inledning ... 12 1.1 Bakgrund ... 12 1.2 Problemformulering ... 13 1.3 Syfte ... 15 1.4 Avgränsningar ... 15

2. Teoretisk referensram och tidigare forskning ... 16

2.1 Investmentbolag ... 16

2.1.1 Investmentbolag som investering ... 16

2.1.2 Tre olika typer av investmentbolag ... 17

2.2 Substansvärde, substansrabatt och substanspremie ... 17

2.2.1 Substansvärde... 17

2.2.2 Substansrabatt ... 18

2.2.3 Substanspremie ... 18

2.3 Vad påverkar avvikelser från substansvärdet? ... 18

2.3.1 Samhällsekonomiska utsikter ... 19

2.3.2 Onoterade innehav ... 20

2.3.3 Historisk avkastning och effektivitet ... 21

2.3.4 Maktbolag ... 22 2.3.5 Diversifiering ... 23 2.3.6 Direktavkastning ... 23 2.3.7 Förvaltningsavgifter... 24 2.4 Irrationella förklaringar ... 24 2.4.1 Noise traders ... 24

2.4.2 Flockbeteende & Mental Accounting... 25

2.4.3 Heuristisk förenkling ... 27

3.1 Vetenskaplig metod och ansats ... 29

3.2 Forskningsdesign ... 29

3.3 Datainsamling ... 30

3.4 Finansiell datainsamling för de valda förklaringarna ... 30

3.5 Tillvägagångssätt ... 31 3.5.1 Urval av investmentbolag... 31 3.5.2 Urval av förklaringar ... 33 3.5.3 Genomförande av studien ... 33 3.6 Kvalitén på datamängden ... 34 3.6.1 Validitet... 34 3.6.2 Reliabilitet... 34 3.7 Analysmetod ... 35 3.7.1 Analys av paneldata ... 35 3.7.2 Durbin-Watson test ... 35 3.7.3 Test av signifikansnivå... 36 3.7.4 Korrelationstest ... 36 3.8 Metodkritik ... 36

3.8.1 Risk för utelämnade variabler ... 36

3.8.2 Kritik mot kvantitativ forskning ... 37

3.8.3 Källkritik ... 37

3.8.4 Subjektivitet ... 38

3.8.5 Utlämnade referenspunkter av relevans ... 38

4. Empiri ... 39

4.1 Paneldataregressioner ... 39

4.1.1 Bure Equity ... 39

4.1.2 Creades ... 41

4.1.4 Investor AB ... 46 4.1.5 Kinnevik AB ... 48 4.1.6 Investment AB Latour ... 49 4.1.7 L E Lundbergföretagen AB ... 51 4.1.8 Svolder ... 54 4.1.9 Öresund ... 55 4.1.10 Genomsnittlig paneldataregression ... 58 5. Analys ... 59

5.1 Direktavkastning som förklaring av substansvärdepremie/-rabatt ... 59

5.2 Diversifieringsnivå som förklaring av substansvärdepremie/-rabatt... 61

5.3 Avkastningen på OMXSPI som förklaring av substansvärdepremie/-rabatt ... 62

5.4 Andelen onoterat som förklaring av substansvärdepremie/-rabatt ... 64

5.5 Analys av genomsnittlig paneldataregression ... 66

6. Slutsatser och vidare forskning ... 68

6.1 Slutsats ... 68

6.2 Vidare forskning ... 68

1. Inledning

Populariteten bland svenska hushåll att spara sina pengar i aktier och fonder har ökat avsevärt sedan finanskrisen (SCB, 2020). Den vanligaste sparformen privata hushåll vänder sig till är fonder. Fonder är av fördel för de personer som saknar kunskap inom värdepappersplaceringar då man överlåter förvaltningen åt en professionell aktör. En annan fördel är att man som privatperson kan välja att investera i fonder med olika inriktningar, exempelvis ränte-, fastighets- eller vanliga aktiefonder. Även substitutet investmentbolag växer i popularitet bland privata investerare. Det återspeglas i Nordnets topp tio lista över mest handlade aktier under 2019, där Investor, Latour, Kinnevik och Svolder alla är representerade (Nordnet, 2019).

För privatinvesterare finns det ett antal olika skäl till varför man bör överväga investmentbolag som ett investeringsalternativ (Nordnet, 2019). Givet det faktum att bolagen har flertal portföljbolag får man en diversifieringseffekt och därav sprider riskerna till olika företag och ofta även branscher. Den främsta anledningen är att innehaven sköts av kompetenta och ofta erfarna investerare som har mål kongruenta med privatinvesterarna själva, med andra ord att skapa mervärde och öka avkastningen på portföljen. Ytterligare en anledning kan vara att okunniga investerare anser det vara för dyrt och komplicerat att skaffa information om enskilda aktiebolag (Nordnet, 2019). Då investmentbolagen ofta ger en indirekt diversifiering av den svenska börsen utan förvaltningskostnad har populariteten vuxit.

Affärsidén bakom investmentbolag är till synes enkel, även om karakteristikan kan skilja sig något åt. Investmentbolag hanterar kapital och investerar i huvudsak i andra aktiebolag (Von Essen, 1997). Varje enskilt innehav utgör ett portföljbolag, vilket gör grundtanken väldigt lik en traditionell aktiefond. Syftet bakom affärsidén är i huvudsak att genom långsiktiga aktieplaceringar förädla och öka värdet på innehaven och ägarnas aktier. Vanligt förekommande är även att bolagen åtar sig indirekt eller direkt kontroll av portföljbolagens rörelse. I de flesta fall tillsätts en representant i bolagets styrelse, vilket förvisso sammanhänger med ägandet, där en minoritetspost normalt sett leder till ett indirekt styrande via en styrelseplats. Det förekommer även att investmentbolagen lägger stort engagemang i ett portföljbolag, ofta majoritetsägda, där styrningen snarare blir direkt genom styrelsepositioner och noga utvalda ledningsgrupper (Von Essen, 1997).

Ett vanligt tillvägagångssätt när det kommer till att värdera ett investmentbolag är att analysera substansvärdet. Portföljbolag som är noterade på en börs har med andra ord en frekvent uppdaterad marknadsvärdering. Dock är det väldigt vanligt att investmentbolag även investerar i onoterade företag, vilket gör att en marknadsvärdering inte är lika frekvent uppdaterad (Hjelström, 2007). De flesta investmentbolag publicerar månadsvisa och eller kvartalsvisa uppdateringar på hela portföljens marknadsvärde. Trots att information om marknadsvärden på investmentbolagens innehav finns tillgängliga, avviker ofta börsens värdering av investmentbolagen från det så kallade substansvärdet. Tidigare studier gjorda på ämnet investmentbolag och värderingens avvikelse från substansvärdet har visat att investmentbolag oftare handlas till ett lägre pris på marknaden relativt värdet på de underliggande innehaven (Hjelström, 2007).

Den genomsnittliga rabatten på investmentbolag inom den amerikanska marknaden varierade under 1980-talet mellan 13–15 procent. Mellan 1973 och 2004 uppvisade investmentbolag i Storbritannien och Sverige en genomsnittlig rabatt relativt substansvärdet på 13 respektive 22 procent (Berger & Ofek, 1995). Det tyder på att investerare kan köpa aktier i investmentbolag till ett marknadsmässigt mindre och ibland större värde än vad underliggande nettotillgångar är värda. Om vi studerar de svenska investmentbolagens senaste rapporterade substansvärde relativt nuvarande aktiekurser, visas att fem av bolagen uppvisar en premievärdering (ibindex, 2020-01-20). Vid en kombination av ovan nämnda existens och teorier om effektiva marknader och arbitragevillkoret uppstår efterfrågan på en alternativ förklaring till avvikelsen, snarare än att förkasta de ovan nämnda teoriernas riktighet (Hjelström, 2007).

1.2 Problemformulering

Med tanke på att en stor del av investmentbolagen på stockholmsbörsen de senaste 30 åren har blivit uppköpta och att flera av investmentbolagen idag genomför återköp av egna aktier uppstår flera frågeställningar kring effektiviteten i bolagens värderingar. Både större aktörer och bolagens egen ledning anser att det finns tillfällen då substansrabatten är så attraktiv att man väljer att förvärva aktier i bolaget, vilket gör det svårt att förklara substansrabattens existens.

Enligt den effektiva marknadshypotesen (EMH) skall marknaden inkludera all rådande information, vilket medför en kollektiv analys vid marknadens prissättning av aktiebolagen,

dock med slumpmässiga standardavvikelser (Damodaran, 2014). Givet att investmentbolagens innehav är korrekt prissatta betyder det att avvikelser från substansvärdet ej bör förekomma kontinuerligt i en effektiv marknad. Vi finner det därför intressant att undersöka vilka alternativa förklaringar som kan påverka marknadens värdering av investmentbolagen. En teoretisk förklaring till uppkomsten av en substansrabatt kan enligt Von Essen (1997) kopplas till investerares avkastningskrav, där rabatten skulle kunna motiveras av att avkastningskravet inte uppfylls vid en kurs lika med substansvärdet, något som i sin tur leder till en rabatt. Vidare menar han dock att den teorin är något förenklad och att det bör finnas alternativa förklaringar. Beteendeekonomiska förklaringar tycks också ha en inverkan på investmentbolagens avvikelser från substansvärdet. Exempelvis medverkar irrationella aktörer på den finansiella marknaden, med andra ord noise traders, med bristande egentlig information där de främst baserar sina beslut på råd från experter (Kyle, 1985).

Investmentbolagens värdering i relation till substansvärdet är något som har observerats på marknaden. I USA finns det ett antal studier gjorda på området, där har förklaringar som skatteeffekter på utdelning och kapitalvinster förklarats som möjliga förklaringar men utan riktig substans och inte som den ensamma förklaringen till varierande substansrabatter och premier (Day, Li, Xu, 2011). Andra förklaringar som forskningen har tagit upp är investerarnas uppfattning om investmentbolagens ledning och kompetens och att det skulle påverka priset på aktien (Boudreaux, 1973). Som tidigare nämnts har Hjelström (2007) tagit upp att fördelningen mellan noterat och onoterat kan ha en påverkan på marknadens värdering av investmentbolagen i relation till substansvärdet.

Han nämner även att historisk kursutveckling har en relativt låg korrelation med substanspremier samt att administrativa kostnader är starkt negativt korrelerade med substanspremier.

Genom den forskning som gjorts på området saknas det en genomgående uppfattning för vilka förklaringar som påverkar investmentbolagens substansrabatter och premier. Resultaten har också i de flesta fall givit vaga belägg som oftast har en stark påverkan av tiden då undersökningen utförts. Undersökningarna i tidigare forskning är även grundade i förekomsten av substansrabatter och premier på Closed-end investment funds, vilket är den amerikanska benämningen för investmentbolag. Då det finns en begränsad forskning på den svenska marknaden samt det faktum att avvikelsen från substansvärdet i investmentbolagens värdering existerar än idag, anser vi det intressant att undersöka fenomenet ytterligare.

1.3 Syfte

Syftet med studien är att analysera och undersöka vad som orsakar att investmentbolagen noterade på Nasdaq Stockholm i perioder värderas till en substansvärdepremie/-rabatt.

1.4 Avgränsningar

Studien avser inte att undersöka huruvida marknaden är effektiv eller ej när det kommer till prissättning av de svenska investmentbolagen som historiskt ofta har handlats till rabatter. Istället kommer studien att avgränsa sig till en undersökning av förklaringar som eventuellt påverkar de valda investmentbolagens substansvärdepremie/-rabatter. De företagsspecifika förklaringarna i studien exkluderar samhällsekonomiska utsikter och maktbolagseffekter då dessa är svåra att kvantifiera.

2. Teoretisk referensram och tidigare forskning

För att öka förståelsen kring ämnet investmentbolag och det undersökta fenomenet substansvärdering behövs en definition av de två ämnena. Litteraturens definitioner härstammar ofta från Closed-end funds (CEF:s). Vi kommer därför att sammanfoga kommande redogörelser under den gemensamma benämningen investmentbolag.

2.1.1 Investmentbolag som investering

Investmentbolag är ett företag som vanligtvis är noterat på en börs eller handlas på OTC-marknaden. Affärsidén bakom investmentbolag är till synes enkel, även om karakteristikan kan skilja sig något åt. Investmentbolag hanterar kapital och investerar i andra aktiebolag (Von Essen, 1997). Varje enskilt innehav utgör ett portföljbolag, vilket gör affärsmodellen lik en traditionell aktiefond. Syftet bakom affärsidén är i huvudsak att genom långsiktiga aktieplaceringar förädla och öka värdet på innehaven och ägarnas aktier. Investmentbolagen är styrda av professionella investerare som investerar i aktier, obligationer och andra typer av värdepapper och som är linje med bolagets inriktning och policy (Von Essen, 1997). Prissättningen av investmentbolag fungerar på samma sätt som vilka noterade värdepapper som helst, det vill säga av utbudet och efterfrågan av värdepappret på den börs där de finns noterade. Förvaltningen av värdepapper innebär att de har ett substansvärde och fluktuationer i marknadsvärdet beror till stor del på förändringar i de underliggande tillgångarnas marknadsvärde (Investment Company Institute, 2018).

Fördelar med investeringar i investmentbolag

I en artikel från Söderberg & Partners (2017) lyfter man fram ett antal fördelar med att äga aktier i ett investmentbolag. En av de är att investmentbolagen ofta är aktiva ägare. De tar plats i nomineringskommittéer och eller i styrelser vilket gör att de har god kännedom om innehaven samt har möjlighet att påverka strategiska beslut. En annan fördel är att investmentbolagen generellt sett har lägre förvaltningsavgifter än vad fondbolagen har. En av de mest framstående anledningarna till att investera i ett investmentbolag är att dem ofta handlas till substansrabatt. Det innebär att du betalar mindre för aktien än vad underliggande tillgångar är värda.

Vid en jämförelse mellan en traditionell aktiefond och ett investmentbolag som investering är en skillnad och möjligtvis en nackdel antalet bolag som innehas. Investmentbolag har vanligtvis färre bolag i portföljen än en aktiefond. Det ger en sämre riskspridning, men huruvida det framstår som en nackdel beror på investerarens preferenser (Söderberg & Partners, 2017).

2.1.2 Tre olika typer av investmentbolag

De flesta investmentbolag har i grunden ett och samma syfte, att förvalta kapital. Det ska dock tilläggas att det finns olika kännetecken som karakteriserar bolagen. Von Essen (1997) förklarar att investmentbolagen kan delas in i tre kategorier:

Den första kategorin är de rena investmentbolagen. Enligt von Essen (1997) sammanhänger det med ägandet, generellt sett återger mindre styrning och mindre ägande ett rent investmentbolag. Det vill säga mer fokus på kapitalförvaltning och mindre fokus på styrning av de innehavda portföljbolagen.

Den andra kategorin är det rörelsedrivande investmentbolaget. I denna typ av investmentbolag är det inte ovanligt att man innehar en majoritetspost i portföljbolagen samt utövar direkt styrning via företagets styrelse eller ledning.

Den tredje kategorin är det blandade investmentbolaget, med andra ord innebär det att investmentbolagen utövar kapitalförvaltning med inslag av direkt eller indirekt styrning av de innehavda portföljbolagen.

2.2 Substansvärde, substansrabatt och substanspremie 2.2.1 Substansvärde

Substansvärde är ett värderingsmått som förekommer i årsredovisningar, i generella ekonomiska sammanhang och i ekonomisk litteratur. Substansvärdet syftar till att beräkna värdet av det egna kapitalet, med andra ord är det ett värderingsmått som anger bolagets totala förmögenhet (Wilke, 2007). Det vanligaste tillämpningsområdet är företag med realtillgångar, exempelvis fastighetsbolag, skogsfastigheter och investmentbolag. Anledning är att denna typ av bolag innehar tillgångar med i de flesta fall kända marknadsvärden, vilket skiljer sig från de

och vinstförväntningar i de underliggande portföljbolagen, vilket betyder att investmentbolaget värderas utifrån summan av marknadsvärdet på underliggande tillgångar. När aktiemarknadens värdering är lägre än det samlade värdet på de underliggande tillgångarna, uppstår en substansrabatt (Wilke, 2007).

Investmentbolagen i Sverige publicerar nyckeltalet regelbundet vilket gör det väldigt lättillgängligt. I rapporter eller på hemsidor uppdateras substansvärdet vanligtvis månads- och eller kvartalsvis. Definitionen av substansvärde är enkelt och är lika med marknadsvärdet på bolagets tillgångar minus de räntebärande skulderna. Dividerar man det med antalet aktier i bolaget får man substansvärdet per aktie, vilket gör att man kan jämföra med börsens värdering och huruvida bolaget handlar till rabatt eller premie (Wilke, 2007).

2.2.2 Substansrabatt

Substansrabatten ges av den procentuella differensen mellan det aktuella börsvärdet och det högre substansvärdet. Om värdet på de underliggande tillgångarna i investmentbolaget är högre än börsvärdet erhålls en substansrabatt. Denna substansrabatt räknas från substansvärdet (Von Essen, 1997).

1 >Marknadsvärdet av aktier

𝑁𝐴𝑉 = 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑟𝑎𝑏𝑎𝑡𝑡

Källa: Hjelström (2007).

2.2.3 Substanspremie

Substanspremien beräknas genom differensen mellan det högre börsvärdet och det lägre substansvärdet. Med andra ord, om värdet på de underliggande tillgångarna är lägre än börsvärdet ges en substanspremie (Von Essen, 1997).

1 <Marknadsvärdet av aktier

𝑁𝐴𝑉 = 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑒

Källa: Hjelström (2007).

2.3 Vad påverkar avvikelser från substansvärdet?

I litteraturen finns det två huvudsakliga kategorier med förklaringar som avser att försöka förklara substansrabattens och substanspremiens existens: rationella vs irrationella

förklaringar (Monte, 2010). De undersökta förklaringarna på området rationella förklararingar innefattar alltifrån skatteeffekter på orealiserade kapitalvinster till likviditet och utdelningspolicy. På senare år har det vuxit fram förespråkare som istället fokuserat på irrationella förklaringar. Med irrationella förklaringar fokuserar man på beteende-teori och externa faktorer, utanför investmentbolagens egna val och ageranden. I synnerhet diskuteras investerar sentiment och att det skulle finnas investerare som saknar kunskap och information, vilket därmed skulle addera risk och direkt influera prissättningen av investmentbolagen (Monte, 2010).

Det finns flertalet teorier bakom vilka typer av förklaringar som påverkar rabatter och premier kopplat till investmentbolagens substansvärde. I det här avsnittet kommer de mest omtalade förklaringarna att diskuteras, förklaringar som tros påverka aktiekursernas avvikelser från substansvärdet inom de valda svenska investmentbolagen.

2.3.1 Samhällsekonomiska utsikter

Förväntningar på framtida samhällsekonomiska utsikter är något som diskuterats påverka prissättningen av börsbolag och då utan hänsyn till förväntningar i underliggande bolagsspecifika värden. En av de mer djupgående teorierna om förväntningar och värdering är gjord av Miller (1977) som utmanar de traditionella antagandena om homogena förväntningar kring framtiden. Han menar att investerare har heterogena uppfattningar om framtiden på marknaden i stort och i enskilda branscher. Det betyder att beroende på vilka glasögon investerar sentimentet har på sig, kan exempelvis investmentbolag värderas upp trots icke existerande förändringar i fundamentala värden i de underliggande tillgångarna. Resultatet blir då större avvikelser från substansvärdet. NBER (1960) fann att professionella framtidsestimeringar inte bara påverkar aktiemarknaden, utan även de underliggande företagen då många företagsspecifika beslut grundade sig i de professionella framtidsestimeringarna.

Den kanske mest framstående traditionella teorin om marknadens homogena förväntningar är skriven av William Sharpe 1962. I teoremet om CAPM använder Sharpe ett grundläggande antagande i sin modell, nämligen att alla investerare har identiska estimat om förväntad avkastning samt risk. Som nämnts ovan utmanar Miller (1997) antagandet och påstår att investerar sentimentet och avvikande förväntningar är en alternativ förklaring till avvikelser från substansvärdet hos investmentbolagen.

Hjelström (2007) diskuterar vidare på ämnet utsikter och investerar sentiment. Han menar att efter en lång uppgång på börsen generellt, tillkommer vartefter ett stort inflöde av nytt kapital. Människor och media skapar ett drev kring optimismen vilket kan leda till stigande priser på aktier och andra finansiella instrument. In- och utflöden är något som skapar felprissättningar på de finansiella marknaderna och är en förklaring till att avkastningen på index förklarar större avvikelser från substansvärdet. En stigande börs leder med andra ord till stigande substanspremier givet allt annat lika (Hjelström, 2007). I studien har avkastningen på OMXSPI använts som en oberoende variabel för att förklara substansavvikelsen i investmentbolagen. Författarnas förväntningar är att avkastningen på OMXSPI kommer ha en positiv koefficient och driva substanspremier i investmentbolagen.

2.3.2 Onoterade innehav

Flertalet av de svenska investmentbolagen har en viss mängd onoterade innehav i portföljen. Dessa innehav kan ses som något positivt eller negativt beroende på vems perspektiv man utgår från. Utifrån investerarens perspektiv kan en större andel onoterade innehav i investmentbolagets portfölj ses som riskabelt, bland annat för att onoterade innehav generellt sett är mer illikvida vilket medför en mer statisk portfölj (Monte, 2010). Vidare finns det begränsad tillgänglig information kopplat till de onoterade innehaven, något som medför en generellt otydlig och subjektiv värdering av dessa onoterade innehav jämfört med noterade sådana (Anderson & Born, 1987). Dessa illikvida tillgångar skulle kunna motivera en högre rabatt (Monte, 2010). Jain, Xia och Wu (2004) fann i deras studie en signifikant negativ korrelation mellan substanspremier och mängden illikvida tillgångar, något som stärker argumentet. Angående informationsasymmetri fann Lakonishok och Lee (2001) att insiders aktivt väljer att handla på asymmetrin. Man baserar sitt beslut på information som visar att bolagets aktie är undervärderad. Det i sig skulle kunna skapa en signal om att marknadens värdering är felaktig och snarare motivera en högre premie.

Samtidigt kan illikvida tillgångar ses som något positivt då investerare erhåller en riskspridning genom att kombinera noterade och onoterade innehav i deras portföljer, vilket vidare kan motivera en lägre substansrabatt. Det är dessutom svårare för privatinvesterare att investera i onoterat, något som också kan motivera en substanspremie (Hjelmström, 2007). Investmentbolag med en högre grad onoterade innehav har en reducerad transparens då det

faktiska substansvärdet inte nödvändigtvis stämmer överens med det rapporterade värdet. På grund av det måste investeraren förlita sig på investmentbolagens rapporterade marknadsvärde för dess onoterade innehav. Den reducerade transparensen diskuteras som en bidragande faktor till investmentbolagens avvikelser från substansvärdet (Sidea, 2013). I studien har andel onoterat bland investmentbolagens portföljer använts som variabel för att förklara substansavvikelsen. Förväntningarna är att andel onoterat kommer att ha en positiv koefficient på grund av att marknaden är beredd att betala en premie för annars otillgängliga tillgångar.

2.3.3 Historisk avkastning och effektivitet

Organisationseffektivitet kan beskrivas enligt två perspektiv, det första är det externa perspektivet som främst kopplas till företagets uppnående av mål. Företagets olika metoder för att uppnå sina mål samt metodernas framgång mäter i sin tur den externa effektiviteten inom företaget (Rodsutti & Swierczek, 2002). Det andra perspektivet är intern effektivitet. Intern effektivitet baseras i den organisationella processen, där en hög produktivitet och tillfredsställelse bland företagets anställda leder till en högre intern effektivitet (Rodsutti & Swierczek, 2002). Sammanställningen av dessa två perspektiv kan förklara organisationens effektivitet, vilket är en viktig faktor till organisationens framgång. En högre organisationseffektivitet innebär att företaget besitter en effektiv strategi för att kunna förvalta företagets tillgångar och på sikt öka substansvärdet.

Hjelström (2007) nämner dock att historiska prestationer enbart är av relevans om dessa indikerar fortsatta framtidsprestationer. En kontinuerlig prestation av framgång gällande investmentbolag indikerar att företaget är bättre på att pricka in transaktionspunkter samt analysera publik information på ett bättre sätt än den generella marknaden. Vidare nämner Hjelström (2007) att företagsledningen kan nyttja lärdomar från föregående framgångsprestationer. Det kan göras för att kunna skapa framtida prestationer, som på sikt kan leda till högre substanspremier. Påståendet stärks av Chay, Charles & Trzcinka (1999) där en undersökning gjordes på den amerikanska marknaden angående historisk avkastning och framtida förväntningar. Undersökningen indikerar att framtida förväntad avkastning på amerikanska investmentbolag påverkar storleken på substansrabatter och substanspremier. Med andra ord, ett effektivt investmentbolag med historiskt positiv avkastning bör påverka substansvärdepremie/-rabatten över tid (Von Essen, 2007).

Shiller (2000) nämner att historisk avkastning och tidigare prestationer leder till optimism och ibland euforiska investeringar på världens börser. Det kan i sin tur leda till övervärderingar, även så kallade bubblor. Shiller motstrider Hjelströms (2007) antagande om fortsatta framtidsprestationer och menar istället att historisk avkastning och tidigare prestationer är av relevans då det aktivt påverkar investerarnas mentala inställning till aktiemarknaden (Shiller, 2000). En annan faktor som påverkar investerarnas mentala inställning till investmentbolagen är maktbolagseffekten.

2.3.4 Maktbolag

Maktbolag är en förekommande term inom många svenska investmentbolag. Von Essen (1997) förklarar att många svenska investerare ser investmentbolagen som kontrollinstrument för en viss grupp av människor, exempelvis familjer eller enskilda individer. Maktbolagseffekten är intressant att undersöka då det kan uppstå subjektiva bedömningar vid investeringsbeslut och värdering av investmentbolag. Maktbolag karaktäriseras av bolag som prioriterar maktpositioner framför en effektiv förvaltning av kapitalet. Dock lägger Von Essen (1997) betoning i det faktum att maktpositioner inte nödvändigtvis behöver vara dåliga för privata investerare. Det är snarare ett problem om maktinnehavare missbrukar sina positioner för egen vinning istället för övriga aktieägares intresse. Vidare nämner Von Essen (1997) att det generellt är svårt att veta huruvida maktinnehavarna missbrukar sina positioner eller inte. Almeida och Wolfenzon (2004) nämner att många bolags existens är beroende av olika maktfamiljers positioner, något som exemplifierar det faktum att maktpositioner kan gynna olika typer av organisationer.

Huruvida maktbolagseffekten har en påverkan på substansvärdepremie/-rabatten är något som Barclay et al. (1993) har undersökt. De menar att substanspremien påverkas negativt av investeringar som involverar stora makthavare inom investmentbolagen. Barclay et al. (1993) hävdar att substanspremien påverkas negativt på grund av det faktum att makthavarna tenderar att erhålla privata fördelar vid investeringarna istället för att se till samtliga aktieägares bästa. Den negativa effekten var dock mindre avsevärd om investmentbolaget redan besatt en hög substanspremie. Charrón (2009) motsäger ovanstående forskare och hävdar istället att en koncentrerad ägarstruktur kan reducera antalet noise traders inom bolaget, vilket vidare gör bolaget mer stabilt och mindre riskabelt att investera i. Enligt Charrón (2009) kan därmed den reducerade risken motivera en substanspremie. Forskningen kring maktbolagseffektens

påverkan på investmentbolagens substansrabatter är alltså tvetydig, vilket eventuellt kan förklaras av andra faktorer som exempelvis diversifiering.

2.3.5 Diversifiering

En bredare portfölj som inkluderar bolag från olika länder och branscher reducerar den specifika bolagseffekten, något som i sin tur reducerar den allmänna risken i portföljen via en diversifieringseffekt (de Vassal, 2001). Hjelström (2007) medger att diversifiering i normala fall sänker risken i ett bolag, medan en överdiversifierad portfölj gör investmentbolagen mindre attraktiva. Denna överdiversifiering har studerats på den kinesiska marknaden, där man fann att en överdiversifierad portfölj tenderar att öka substansrabatten, något som förklarades av det faktum att institutionella investerare attraherades av mindre diversifierade investeringar för att exponeras för en högre risk samt en högre potentiell avkastning (Chan, Kot & Lee, 2008). Samtidigt hävdar Domian, et al., (2007) att en portfölj med 100 underliggande företag är otillräcklig diversifiering ur ett riskperspektiv. Diversifiering har använts i studien för att söka eventuella samband mellan nivån på diversifiering och substansavvikelsen i de olika investmentbolagen. Förväntningen är att diversifiering kommer att ha en negativ koefficient på grund av att investerare söker risk och avkastning snarare än en indexfond.

2.3.6 Direktavkastning

Von Essen (1997) diskuterar huruvida direktavkastningen kan ha en påverkan på investmentbolagens värderingar. Gordon (1963) menar istället att alla värderingar av företag med utdelning har en direkt koppling till dess utdelningspolicy, därmed påverkas även investmentbolagens värderingar av deras utdelningspolicy enligt Gordon. Det enklaste sättet för ett bolag att attrahera investerare är att höja utdelningen. Om man vidare mot marknaden kan kommunicera en trovärdighet om att utdelningen är uthållig är det i många fall en tydlig kursdrivande effekt och kan därmed minska en eventuell substansrabatt. Det är en del av det interna arbete som investmentbolagen driver för att motarbeta sina egna rabatter. Substansrabatten är generellt sett ett problem för investmentbolagen. Att genomföra en nyemission kan bli svårare utan att existerande ägare får lida. Det medför även ett signalvärde i form av ett missförtroende mot ledningens kompetens, där rabatten signalerar ett dåligt betyg (Von Essen, 1997). Det är dock nödvändigt att komma ihåg att hög utdelning nödvändigtvis inte betyder en bättre investering. Ett exempel är Ratos, som de senaste tio åren haft en genomsnittlig direktavkastning på 4,3 procent och en kursutveckling på -67 procent (Börsdata,

2020). t kan jämföras mot exempelvis Lundbergföretagen, som haft en genomsnittlig direktavkastning på 1,4 procent och mer än fyrdubblat sitt värde under perioden (Börsdata, 2020). Johnson, Lin och Song (2006) har tidigare undersökt om det existerar samband mellan utdelningen och substansavvikelser. De fann att hög direktavkastning minskar substansrabatten på grund av att marknaden tolkar ledningen som optimistiska inför framtiden. Författarna förväntar sig att en ökad utdelning driver en värdering mot substanspremie inom investmentbolagen. Den här förväntan motiveras av tron om att privata investerare attraheras av en ökad direktavkastning givet allt annat lika.

Miller och Modigliani (1961) hävdar att ett bolags värdering styrs av en företagsspecifik intäktsstyrka och investeringsrisk, därmed är utdelningspolicyn inte av relevans. Miller och Modigliani (1961) utmanar teorin av Gordon (1963) där företagens värderingar sägs vara direkt kopplade till de företagsspecifika utdelningarna. Vidare nämns även förvaltningsavgifternas eventuella påverkan på investmentbolagens substansrabatter.

2.3.7 Förvaltningsavgifter

Norohna och Rubin (1995) undersökte förvaltningsavgifternas påverkan på substansvärdet i USA och Storbritannien. Studien fann att högre förvaltningsavgifter resulterar i lägre substanspremier, alltså en positiv relation mellan rabatt och förvaltningsavgifter. Kumar och Norohna (1992) fann ett liknande resultat där de undersökte förvaltningsavgifter som förklaring av substansrabatters uppkomst. Förklaringen till det negativa sambandet är enligt Kumar och Norohna att mer kassaflöde som distribueras till ledningen istället för aktieägarna motiverar en lägre premie. Hjelström (2007) finner dock att förvaltningskostnader kan ha en positiv påverkan på substanspremier. I många svenska investmentbolag har olika typer av incitamentprogram implementerats. Dessa program är prestationsbaserade, där förvaltare belönas vid prestationer som resulterar i ökningar av aktiekursen, vilket kan motivera en substanspremie (Hjelström 2007). Likaså här återfinns en tvetydig forskning där inget generellt scenario kan fastställas för investmentbolagen.

2.4 Irrationella förklaringar 2.4.1 Noise traders

Som tidigare nämnts delas litteraturen kring investmentbolagens värderingar ofta in i två olika ansatser. Rationella förklaringar, som diskuterats i avsnitten ovan. Även irrationella

förklaringar diskuteras flitigt i litteraturen. Här tillämpas ett externt synsätt och psykologin bakom investerarna förväntas spela en roll på börsens värdering av investmentbolagen. Ett begrepp som myntats på den sistnämnda ansatsen är noise traders. Kyle (1985) beskriver noise traders som irrationella aktörer som utan egentlig information agerar på den finansiella marknaden och främst baserar sina beslut på råd från så kallade experter. Som ett resultat av dessa aktörers agerande utförs investeringar utan någon fundamental grund. När investerarsentimentet agerar tillsammans sker ofta överreaktioner på information samt felprissättningar på grund av psykologiska biaser.

De Long et al. (1990) bygger vidare på ansatsen om noise traders och har byggt en modell som delar in investerare i två grupper: sofistikerade traders och noise traders. En stor vikt på att undersöka risken med noise traders presenteras. Resultatet visar att sofistikerade investerare som handlar på arbitragestrategier kopplade till avvikelser från substansvärdet, ofta undermineras på grund av noise traders oförmåga att ta tillvara på fullständig information. Denna grupp av investerare tenderar att skapa överreaktioner och driva aktiepriset längre och längre ifrån det fundamentala värdet. En förklaring till att fenomenet ofta återfinns i investmentbolag är att en stor andel av ägandet tillhör privata investerare och noise traders. Även Sias (1997) bekräftar det med en annan synvinkel. Han menar att investmentbolag till stor del ägs av privata investerare, medans de underliggande tillgångarna ofta till större del ägs av institutionella investerare. Med andra ord bör substansvärdet och de underliggande tillgångarna ha mindre volatila reaktioner på förändringar i marknadsförhållandet än vad priset på investmentbolag bör ha. Han menar att det har visat sig stämma, vilket bekräftar tidigare nämna teorier om noise traders förmåga att driva överreaktioner och felprissättningar i investmentbolagens aktiekurser.

2.4.2 Flockbeteende & Mental Accounting

Flockbeteendeär ett psykologiskt fenomen som innebär att människor bildar en konsensus

kring ageranden på den finansiella marknaden (Nofsinger, 2016). Människor baserar sina investeringsbeslut på hur flocken på marknaden agerar istället för att grunda sina beslut i sin egen rationella analys eller investeringsmetod. När ett stort antal investerare följer sin portföljutveckling dagligen och marknaden pekar eller rör sig åt ett håll, följer den med flockbeteende tätt efter. Det här fenomenet av psykologiska bias sammanhänger med det som tidigare nämnts om noise traders, där en grupp investerare driver aktiepriset och skapar

överreaktioner som ej är kopplade till fundamentala värden (Nofsinger, 2016). Grinblatt et al. (1995) menar att flockbeteende även återfinns bland mer sofistikerade investerare som till exempel fondförvaltare. Förvaltare tenderar att köpa aktier baserat på deras egna historiska resultat och därmed fortsätta handla i samma aktier som dem tidigare gjort. En aktie som har presterat bra köper man mer av men säljer samtidigt inte förlorare lika systematiskt. Det här betyder att även professionella aktörer driver aktiepriset på uppsidan och skapare överreaktioner som ej är kopplade till fundamentala värden samtidigt som man har väldigt svårt att släppa sina förlorare (Grinblatt et al. (1995). Även fast fondförvaltare inte handlar investmentbolag lika frekvent som privatinvesterare kan deras beteende på den finansiella marknaden driva överreaktioner hos investmentbolagens portföljbolag och därav skapa större avvikelser från substansvärden än vad som möjligen är befogat.

Mental Accounting är ett annat fenomen inom ämnet behavioural finance. Det innebär att

människor tenderar att värdera tillgångar och investeringar på ett subjektivt sätt, vilket ytterligare hämmar förmågan till rationella beslut. Thaler (1986) menar att mental accounting leder till att människor går emot ekonomiska principer. Ett exempel på mental accounting är att människor tenderar att associera vinster till glädje och förluster till en stark känsla av ånger (Nofsinger, 2016). Ett resultat av det här är att investerare tenderar att sälja vinnare snabbt för att uppnå en känsla av glädje samtidigt som placeringar med förlust behålls länge för att undvika känslan av ånger. Hoppet är det sista som överger en och den här typen av psykologisk bias får en direkt inverkan på aktiemarknaden. Ett annat resultat av mental accounting är att en del investerare tenderar att bibehålla svaga aktier, vilket skapar en värdeskillnad mellan aktiens grundläggande värde och jämviktspriset (Grinblatt och Han, 2005).

Flockbeteende och Mental Accounting kommer att användas i studien för att diskutera

eventuell diskrepans mellan direktavkastning, andel onoterat, historisk prestation och diversifiering kontra aktiemarknadens värdering av investmentbolagen. Det kommer ge möjlighet att kritisera och nyansera övriga förklaringar samt bredda diskussionen kring det resultat som studien uppnår, exempelvis ge alternativa förklaring till varför analysen inte återspeglar verkligheten i den undersökning som utförts. De utvalda faktorer som avses att undersökas bör i teorin till viss mån återspegla marknadens värdering av investmentbolagen, men möjligtvis inte göra det i verkligenheten på grund av de psykologiska aspekter som behavioural finance förklarar.

2.4.3 Heuristisk förenkling

En annan psykologisk aspekt att ta i beaktning kring frågor som rör de finansiella marknaderna är så kallad heuristisk förenkling. Vid komplexa analyser tenderar hjärnan att förenkla och ta genvägar på grund av begränsningar av kognitiva resurser, exempelvis minne, uppmärksamhet och bearbetning av intryck. Det beror på att hjärnan inte hinner med att bearbeta all tillgänglig information (Kahneman, 2003). Det här kan till exempel ta sig uttryck i att investerare köper en aktie som har gått bra under en längre tid i tron om att den skall fortsätta gå lika bra, utan att ta ytterligare eller annan fakta i beaktning. Om ytterligare fakta pekar på aktiens motsatta utveckling kan följden bli en irrationell handling och något som leder till att felprissättningar uppstår (Kahneman, 2003). Det här skulle mycket väl kunna vara en anledning till att substansvärdepremie/-rabatter uppstår och består under en längre tid. Heuristisk förenkling påminner mycket om tidigare nämnda teorier kring noise traders, det vill säga irrationella investerare och deras oförmåga att tillvarata fullständig information vilket driver överreaktioner och felprissättningar.

2.5 Valda teorier och förklaringar som tillämpats i studiens undersökning

Den här studien har med hjälp av det teoretiska avsnittet undersökt vilka förklaringar som kan tänkas orsaka att investmentbolagen i perioder värderas till en substansvärdepremie/-rabatt. Som tidigare nämnts är teorin indelad i rationella förklaringar och irrationella förklaringar.

Rationella förklaringar och teorier som undersökts genom paneldataregressioner för att se

samband mellan substansvärdepremie/-rabatt är:

• Andelen onoterade bolag i investmentbolagens portföljer. • Historisk avkastning och prestation på aktieindexet OMXSPI.

• Diversifieringsnivå som studien har definierat som hur stor procentandel de tre största innehaven besitter av det totala substansvärdet.

• Nivån på investmentbolagens direktavkastning.

Anledningen till att studien inte valt att fokusera på maktbolag samt samhällsekonomiska utsikter är i de först nämnda på grund av svårigheten i att kvantifiera. Vad gäller samhällsekonomiska utsikter tycker studien att avkastningen på OMXSPI fångar samma trend som exempelvis en BNP-utveckling skulle göra över tid. De här två förklaringarna har ändå valts att ha med under det teoretiska avsnittet för att lyfta diskussion och analys.

På ämnet irrationella förklaringar har studien för avsikt att nyansera analysen och kritisera övriga förklaringar samt bredda diskussionen kring det resultat som studien har uppnått. Med andra ord kommer de irrationella förklaringarna användas för att diskutera eventuell diskrepans mellan andel onoterat, historisk avkastning på OMXSPI, diversifiering och direktavkastning kontra substansvärdepremie/-rabatten i investmentbolagen. Det ger en möjlighet att ge alternativa förklaringar till varför analysen inte återspeglar verkligheten i den undersökning som utförts.

3. Metod

3.1 Vetenskaplig metod och ansats

Det finns olika tillvägagångssätt vid utformningen av studien. Generellt tillämpas antingen det kvantitativa eller det kvalitativa tillvägagångssättet. Syftet med studien är att analysera och undersöka vad som orsakar att investmentbolagen i perioder värderas till en substansvärdepremie/-rabatt.

Studiens syfte behandlas via analys av hårddata, något som gör den kvantitativa metoden lämplig att använda. Den kvantitativa forskningsmetoden handlar om insamling och analys av numeriska data där olika typer av mätinstrument kan nyttjas för att behandla informationen (Bryman & Bell, 2011). Den kvalitativa forskningsmetoden behandlar istället mjukdata, där fokuset vanligtvis läggs på ord istället för siffror som i den kvantitativa metoden. Då studiens syfte enklast behandlas via insamling av numeriska data anses det kvantitativa tillvägagångssättet vara mest lämpligt. Vidare finns även en blandning av den kvantitativa metoden och den kvalitativa metoden. Varken den kvalitativa metoden eller den blandade metoden ansågs vara lämplig då studien hämtat data i form av aktiekurser, andelen noterat innehav, indexrörelser med mera, för att sedan analysera den kvantitativa datamängden.

Studien behandlas med en deduktiv forskningsansats. Vidare nyttjar studien tidigare forskningsteorier gällande förklaringar för aktieprisernas avvikelser från substansvärdet hos investmentbolagen. En deduktiv forskningsansats, enligt Bryman och Bell (2013), grundar sig i det faktum att studien behandlar tidigare teorier kring det valda ämnet, därmed är den deduktiva ansatsen mer lämplig för studien. Dessutom förklaras att det vanligaste tillvägagångssättet vid en kvantitativ forskningsmetod är den deduktiva ansatsen (Johannessen & Tufte, 2003), något som stärker valet av en deduktiv ansats i studien. Motsatsen till en deduktiv ansats är den induktiva ansatsen. Denna ansats baseras i nya utforskande utan författarnas antaganden om resultatet. Den induktiva ansatsen är mer lämplig då vid en teoretisk frånvaro, något som inte stämmer när det kommer till studier kring investmentbolagens substansrabatter (Bryman & Bell, 2013).

3.2 Forskningsdesign

av data vid olika tidpunkter (Bryman & Bell, 2013). Datainsamlingen används sedan för att vidare studera förändringarna i det valda ämnet. Urvalet i studien är ämnat att representera en hel population, svenska investmentbolag, vilket är vad en panelstudie är ämnad åt. På grund av ovanstående anses en panelstudie vara mest lämplig för studien. Med paneldata är det heller inte lika viktiga att alla variabler är stationära, vilket innebär att data inte alltid behöver differentieras. Med tanke på studiens data och natur är paneldataregressioner därför att föredra för den här studien. Ett substitut till en panelstudie är en kohortstudie. En Kohortstudie undersöker antingen en hel grupp eller ett slumpmässigt urval. Kohorten undersöker ett urval med viss gemensam egenskap (Johannesson & Tufte, 2003), en forskningsdesign som sällan används inom företagsekonomiska studier. Studien valde dock att använda sig av paneldata då det var mest lämpat med avseende på datas natur.

3.3 Datainsamling

Vid arbetet med insamling av data kan både primär- och sekundärdata hämtas. Primärdata avser data som insamlats via en undersökning samt som inte funnits tillgänglig före undersökningen. Primärdata ges vanligtvis av intervjuer, enkätundersökningar och dylikt. Insamling av sekundärdata innefattar istället datainsamling av redan befintliga data där vidareanalys kan utföras för att skapa ytterligare förståelse för det valda ämnet. Studien kommer att grunda sig i sekundärdata, främst hämtat från de valda investmentbolagens finansiella rapporter som årsredovisningar, beslutskommittéer samt kvartalsrapporter. Utöver de finansiella rapporterna kommer även data hämtas från mjukvaruprogrammet Thomson Reuters Eikon. Utifrån syftet och studiens frågeställningar tycks sekundärdata vara den lämpligaste typen av dataanvändning.

3.4 Finansiell datainsamling för de valda förklaringarna

För att besvara syftet med studien har fyra potentiella förklaringar till substansrabatterna/-premiernas uppkomst undersökts. De valda förklaringarna är mängden onoterat innehav, nivån av direktavkastning, den historiska avkastningen samt diversifieringsnivån. Data hämtas från bolagsrapporter samt mjukvaruprogrammet Thomson Reuters Eikon. Dessa två platser för datahämtning har sina fördelar och nackdelar.

En fördel med att hämta data från bolagsrapporter är att informationen är direkt tagen från företagen, vilket reducerar risken för manipulering av data. Nackdelen är att insamlingen sker

manuellt och förs in i Microsoft Excel. Därmed finns en risk för misstag vid överföringen, exempelvis att fel värde har överförts eller att ett värde har misstolkats. En annan nackdel är att den manuella överföringen är tidskrävande (Bryman & Bell, 2013).

Fördelen med att hämta data från Thomson Reuters Eikon är att överföringen sker automatiskt till Microsoft Excel, något som minskar risken för misstag och feltolkningar. Dessutom är denna datainsamling effektiv och kräver inte mycket tid då överföringen sker automatiskt (Bryman & Bell, 2013). Nackdelen är istället att insamlaren inte kan kontrollera kvalitén över datamängden. Här blir denna nackdel extrarelevant då flödet av data sker via tredje parten Thomson Reuters Eikon, vilket medför en försvårad kontroll över datamängdens innebörd då Thomson Reuters samlar och kategoriserar data efter sina standarder. En del siffror kan därmed vara aningen i oenighet med bolagens rapporterade värden. Det är något som beaktats i studien genom jämförelser med bolagens finansiella rapporteringar.

3.5 Tillvägagångssätt 3.5.1 Urval av investmentbolag

Studien avser att undersöka och analysera vilka potentiella förklaringar till aktiekursernas avvikelse från investmentbolagens substansvärden. För att göra studien representativ för den totala populationen krävs ett relevant urval som någorlunda kan återspegla totalen. En större mängd representanter i urvalet resulterar i en mer solid representation av den totala populationen (Johannessen & Tufte, 2003). Vidare har ett icke-sannolikhetsurval tillämpats i studien. Det innebär att urvalet är framtaget på andra sätt än genom en slumpmässig urvalsteknik, vilket innebär att vissa enheter i populationen har större chanser att inkluderas i stickprovet än andra (Byrman & Bell, 2013). Ett icke-sannolikhetsurval ger möjligheten att framta ett urval som är format utifrån studiens syfte och frågeställningar. Följande tre urvalskriterier har tillämpats för att ytterligare relatera urvalet till studiens syfte:

1. Investmentbolagen är noterade på Nasdaq OMX Stockholm Mid och Large cap.

Mindre bolag tenderar att vara mer volatila samt röra sig mer slumpartat än stora bolag (Bodie, Kane & Marcus, 2011). En möjlig förklarande faktor till småbolagens ökade volatilitet kallas för “the neglected firm effect”, vilket menar att risken ökar i småbolag då de aktivt väljs bort av flertalet institutionella investerare, något som resulterar i en lägre tillgänglighet av

information. Informationstillgänglighet är en viktig del i studien för att kunna studiens syfte, därmed fokuserar studien på Nasdaq OMX Stockholms mid och large cap lista.

2. Bolagen har rapporterade substansvärden åtminstone varje kvartal.

Bolagens substansvärden är nödvändiga för att undersöka och analysera vilka eventuella förklaringar till varför investmentbolagens aktiekurer avviker från substansvärdet. Ett otillgängligt substansvärde resulterar i en omöjlig estimering av investmentbolagets substansrabatt då denna baseras på både aktiepriset såväl som substansvärdet. För att kunna se förändringar i substansrabatten över tid krävs olika tidsreferenser. Det optimala scenariot är kontinuerliga redovisningar av substansvärdet, medan den lägsta möjliga nivån för att effektivt kunna utföra studien är baserad på kvartalsdata.

3. Bolagen måste varit börsnoterade i åtminstone 12 år.

Det ovanstående kriteriet är satt för att göra studien mer trovärdig. Fler referenspunkter över en period på 12 år ger möjligheten att inkludera en hel konjunkturcykel, något som stärker analysen. Kortare perioder kan istället ge vaga representationer av verkligheten, något studien undviker genom att inkludera en full konjunkturcykel.

Nedan ges en komplett lista av urvalet av investmentbolagen samt deras beräknade avvikelser från substansvärdet Q4 2019: Investmentbolag Substanspremie+/rabatt- Bure Equity 3.8 % Creades 44.3% Industrivärden 0.6% Investor AB 2.7% Kinnevik AB -12.3% Investment AB Latour 22.8% L E Lundbergföretagen AB 14.7% Svolder 4.1% Investment AB Öresund 0.3%

3.5.2 Urval av förklaringar

Då syftet med studien är att undersöka eventuella samband mellan marknadens värdering och avvikelse från substansvärdet relativt ett antal oberoende potentiella förklaringar, har vi behövt göra ett urval av undersökta förklaringar. Tillvägagångssättet grundade sig till stor del i tidigare forskning. Vi har systematiskt läst tidigare forskning på området och valt fokusera på de eventuella förklaringar som denna forskning har tillämpat i sina undersökningar. Sedan har vi noterat de undersökta förklaringarna som givit någon form av substans i tidigare undersökningar. Vi har därefter valt ut just dessa förklaringar för att tillämpa på den svenska marknaden, vilket tidigare inte har gjorts i någon större utsträckning. Det har resulterat i fyra utvalda, vilka är förklaringar, nämligen andelen onoterat bland portföljbolagen, direktavkastning, diversifieringsnivå och historisk avkastning på index. Vad gäller diversifieringsnivå finns det ingen bestämd regel för hur denna potentiella förklaring ska tillämpas och i tidigare forskning har definition varierat något. Vi valde att definiera denna nivå som det sammanlagda värdet av de tre största innehaven bland portföljbolagen, dividerat med totalt substansvärde. En hög andel representerar då en låg diversifiering och vice versa.

3.5.3 Genomförande av studien

Det första steget i studien var insamling av data från olika källor som det ovan i kapitelet redogjorts för. Det har gjorts genom att observera data och källor för att sedan föra in dessa i Excelfiler. Data har kategoriserats över en femtonårig period med indelning per kvartal i respektive investmentbolag och underliggande potentiella förklaringar som valts. Uträkningar av andelen onoterat samt diversifieringsnivå har gjorts manuellt genom att studera kvartalsrapporter för hela tidsperioden. Som tidigare nämnts har studien definierat diversifieringsnivå som de tre största innehaven i procent av totalt substansvärde. Ett högt resultat indikerar då en låg diversifiering och vice versa. Direktavkastning, avkastning på OMXSPI samt aktiekurser för respektive investmentbolag över hela tidsperioden har däremot kunnat hämtats direkt från Thomson Reuters Eikon. Substansvärden per aktie har även det hämtats från bolagens kvartalsrapporter, vilket har gett oss möjligheten att räkna ut substansvärdepremie-/rabatten över hela perioden i respektive bolag.

Efter att all datainsamling hade utförts, importerades all data till statistikprogrammet EViews. EViews är ett statistikprogram som tillhandahåller paneldataregressioner. I empiriavsnittet presenteras resultaten av regressioner som har utförts i studien.

3.6 Kvalitén på datamängden

När det kommer till den kvantitativa studiens kvalitet utgår vi från två faktorer från Bryman & Bell (2013): Validitet och reliabilitet.

3.6.1 Validitet

Validiteten ifrågasätter huruvida en faktor verkligen är förklarande och trovärdig. Vidare ifrågasätter validiteten huruvida den insamlade data är av rätt karaktär samt om den är relaterad till syftet och frågeställningarna. Validiteten i studien har stärkts via olika metoder, exempelvis stärktes validitet via samtal med experter på området, vilket är innebär att studien nyttjade extern validitet för att stärka den konsoliderade validiteten. Extern validitet förklaras av Bryman och Bell (2013) som den grad måttet verkar spegla det faktiska innehållet i det aktuella begreppet. Vidare nämns att extern validitet kan avstämmas av experter inom det valda området. Först bestämdes vilka variabler och mätinstrument som ansågs vara lämpliga för att mäta eventuella förklaringar till aktiekursernas avvikelser från investmentbolagens substansrabatter. Sedan presenterades mätinstrumenten samt de valda potentiella förklaringarna diversifieringsnivå, direktavkastning, onoterat innehav, historisk avkastning

och prestation för en väletablerad expert inom värdering av investmentbolag. Validiteten

stärktes ytterligare via kontrollering av tidigare studier. De valda potentiella förklaringarna i paneldatastudien är vanligt förekommande och väldiskuterade i tidigare studier, alternativt inom ramen för förslag till vidare forskning.

3.6.2 Reliabilitet

Reliabiliteten är den grad av tillförlitlighet mätningar besitter. För att erhålla en hög reliabilitet i studien har olika källor kopplat till investmentbolagens substansvärden använts, exempelvis litteratur, historiska studier samt vetenskapliga artiklar. I studien har numeriska data insamlats i form av historiska onoterade innehav i investmentbolagen, historisk diversifieringsnivå, historisk direktavkastning, historiska aktiepriser samt OMXSPIs historiska utveckling. Den insamlade data har hämtats från databasen Thomson Reuters Eikon samt finansiella rapporter från urvalets investmentbolag. Förlitligheten till datamängden stärks av det faktum att den främst härstammar från respektive bolags finansiella rapporter, vilket medför att datamängden är reglerad av lagstadgar och finansiella regler, något som stärker trovärdigheten. Dock sker

företagsspecifika justeringar av olika värden, vilket kan medföra en påverkan på studiens resultat. Dessa justeringar är dock små och har beaktats i studien.

3.7 Analysmetod 3.7.1 Analys av paneldata

Pandeldataanalys avser att mäta hur en beroende variabel påverkas av oberoende variabler över tid, via olika mätningsdimensioner. Studien avser i sin tur att analysera potentiella förklaringar till avvikelser från investmentbolagens värderingar relativt substansvärdet. Därmed är det av intresse att se vilka variabler som har högre samt lägre förklaringsgrad till avvikelserna från substansvärdet, vilket kan åstadkommas vid en paneldataanalys.

Hsiao (2000) och Klevenmarken (1989) listar flertalet fördelar med analys av paneldata. En fördel är att denna analysmetod kontrollerar individuell heterogenitet medan tidsseriedata inte gör det, något som medför en högre risk för partiska resultat. Vidare nämns att pandeldata ger mer variation, mer effektivitet samt mindre kolliniearitet hos variablerna jämfört med tidsserieanalys. Hsiao (2000) och Klevenmarken (1989) menar att den generella analysen blir mer djupgående och möjliggör analys av effekter som inte är mätbara inom tidsserieanalys.

För att stärka modellernas trovärdighet och precision har flertalet typer av statistiska tester utförts. Dessa tester utfördes för att se hur modellerna influeras av olika variabler som exempelvis korrelation och autokorrelation samt för att se huruvida dessa variabler försämrar eller bidrar till modellernas legitimitet.

3.7.2 Durbin-Watson test

De statistiska modellerna har utsatts för ett Durbin-Watson test för att se huruvida det förekommer en positiv alternativt negativ autokorrelation inom modellerna. Durbin-Watson testet är ämnad att förklara rimlighet och tillämplighet av de statistiska modellerna. Ett värde mellan 0–2 innebär en risk för positiv autokorrelation, medan ett värde i spannet 2–4 innebär en risk för en negativ autokorrelation (Alok Bhagrava et al. 1982). Dessa spann kan se någorlunda olika ut beroende på vad som analyseras, dock ger Dublin-Watson testet alltid ett värde mellan 0–4.

3.7.3 Test av signifikansnivå

Studiens har nyttjat signifikansnivåer av de potentiella förklaringarna till varför investmentbolagen ibland värderas till substansrabatt. Dessa signifikansnivåer visar hur väl förklaringarna tycks återspegla investmentbolagens avvikelser från substansvärdet. De potentiella förklaringsvariablerna har alla en individuell signifikansnivå som studien har beaktat. Signifikansnivåerna beaktas olika beroende på vad som faktiskt studeras, dock anses en signifikansnivå på under 0,05 vara generellt accepterat (Fielding & Lee, 1998). Det innebär att risken för att stickprovet visar ett samband trots att inget samband finns i populationen är fem på hundra. Risken finns att en del potentiella förklaringar är betydligt mindre signifikanta än andra, vilket kan bero på flertalet anledningar. Dessa kommer fortfarande att diskuteras i analysavsnittet via kopplingar av teori som irrationella förklaringsvariabler.

3.7.4 Korrelationstest

Studien har utfört korrelationstest av de valda potentiella förklaringarna för att mäta dess nivå av korrelation. Korrelationstestet är ämnat att visa hur en faktor reagerar beroende av en annan faktor (Bryman & Bell, 2013). Risken för multikolliniäritet ökar när faktorerna korrelerar väl med varandra, något som är oönskat i studien då det försvårar arbetet att studera en enskild faktors påverkan på investmentbolagens substansrabatter. Korrelationsvärdet sträcker sig mellan –1 till 1, där 1 är en perfekt positiv korrelation och –1 är en perfekt negativ korrelation. På grund av risken för multikolliniäritet sattes ett gränsvärde på 0,65 och –0,65 i korrelation. Faktorer som översteg nivåerna togs bort.

3.8 Metodkritik

I avsnittet metodkritik ifrågasätts metodens tillvägagångssätt. En del aspekter i metoden har brister, vilka diskuteras i kommande underrubriker.

3.8.1 Risk för utelämnade variabler

Vid analys av hur har de valda potentiella förklaringarna till investmentbolagens avvikelser från substansvärdet finns en risk för att övriga förklaringsvariabler utelämnas (Gujarati, 2004). Risken finns att nivån av substansrabatter och substanspremier påverkas av ytterligare förklaringar som utelämnats i studien. Studien analyserar de potentiella förklaringarna onoterade innehav, historisk avkastning, direktavkastning samt diversifieringsnivå. Troligtvis finns ytterligare förklaringsvariabler, både företagsspecifika sådana såväl som irrationella

faktorer, exempelvis vikten av noise traders. Vidare är urvalet begränsat och täcker inte hela populationen av svenska investmentbolag, därmed finns en risk att studiens resultat är aningen missvisande.

3.8.2 Kritik mot kvantitativ forskning

En vanligt förekommande kritik mot den kvantitativa forskningen är att kvantitativa forskare förlitar sig på olika mätinstrument och olika procedurer, något som enligt kritikerna försvårar kopplingen mellan vardag och forskning (Cicourel, 1982). Även Blumer (1956) menar att det finns en risk för att resultatet är obegripligt och svårt att applicera i den vardagliga kontexten. I studiens empiriska avsnitt har data presenterats på ett estetiskt enkelt sätt och därefter förklarats i ord på ett vardagligt språk med syfte att underlätta kopplingen mellan forskning och vardag. Vidare förklaras att kvantitativa studier kan innehålla små statistiska fel som drastiskt påverkar studiens resultat. Denna vetskap har medfört en noggrann kontroll av studiens data för att reducera risken för felaktiga värden.

3.8.3 Källkritik

De nyttjade källorna består av ansedda vetenskapliga artiklar, tidskrifter och böcker.

Granskning av källor är ett viktigt moment vid en vetenskaplig studie för att säkerställa källornas relevans och genomgående kvalitet. Studien har nyttjat Google Scholar samt Linköpings universitetsbibliotek för sökning och insamling av litteratur. Några fördelar med Google Scholar är att det finns ett brett utbud av vetenskapliga artiklar där möjligheten finns att spara dessa för framtida läsning. Fördelen med Linköpings universitetsbibliotek är sorteringsfiltrering samt utbudet av över 21 000 tidskrifter och därmed en stor mängd av vetenskapliga artiklar (Liu, 2020). Vidare nyttjade studien publikationer som Journal of

Finance och Journal of Political Economy för att ytterligare stärka trovärdigheten i de valda

underliggande källorna.

Studien har även nyttjat äldre källor, exempelvis Fama (1979). Äldre källor medför en risk för att informationen är utdaterad, vilket studien har hanterat genom att bekräfta eller komplettera den äldre källan med nyare vetenskapliga artiklar inom området. Det har även medfört att studien nyttjat olika perspektiv inom olika områden, något som gör studien mer nyanserad och opartisk.