2. Teoretisk referensram
I detta kapitel presenteras teorier och tidigare forskning som studien utgår ifrån och som vidare tillämpas i analys.
2.1 Teorier
2.1.1 Effektiva marknadshypotesen
Fama (1970) skriver att den viktigaste rollen för aktiemarknaden är att återspegla
marknadsvärdet på aktien. Marknaden strävar efter att prissättningen av finansiella tillgångar återspeglar en korrekt bild av det verkliga värdet. Det innebär att företag och externa
investerare ska ha en rättvis uppfattning som gör det möjligt att tillämpa kunskap och information vid beslut om en eventuell investering. Marknaden räknas då som effektiv och obalanser på marknaden kan därmed inte utnyttjas, det vill säga arbitragevinster blir
oåtkomliga. Fama (1970) påstår att det finns tre specifika kriterier som måste vara uppfyllda för en perfekt marknad:
● Samtliga parter på marknaden skall ha tillgång till all information.
● Det skall inte finnas någon form av transaktionskostnad.
● Parter är överens om att marknadspriset baseras på tillgänglig information.
Fama (1970) menar inte att dessa tre punkter avspeglar verkligheten men är betingelser som kan bidra till att uppnå en effektiv marknad. Dessa behöver dock inte nödvändigtvis uppfyllas för att marknaden skall ses som effektiv. Vidare nämner han att marknaden är effektiv när en tillräckligt stor mängd av investerare har tillgång till den tillgängliga informationen på
marknaden. Effekten av detta är att om investerare avläser samma information men tolkar den på olika sätt så kommer ingen att kunna utnyttja informationen till sin fördel, såvida ingen av investerarna metodiskt kan utvärdera informationen bättre än den andra. Detta kan innebära att en del investerare kommer att agera på den nya informationen utifrån ett positivt synsätt
och därmed överreagera och andra med en mer negativ uppfattning som kommer att leda till att marknaden så småningom kommer att anpassas och jämna ut sig (ibid).
Teorin beskriver att effektiva marknadshypotesen kan delas upp i tre former utifrån den information som finns tillgängligt; svag, halvstark- och stark form. Den svaga formen antar att aktiepriset reflekteras utifrån all historisk information. Vidare tar Fama (1970) upp den halvstarka formen som också handlar om de historiska kunskaper, men här läggs det till informationen som är offentligt tillgänglig, till exempel årsrapporter och tillkännagivandet av företagens utdelningar. Slutligen finns den starka formen som Fama (1970) beskriver är den perfekta representationen av en fullt effektiv marknad då marknadspriset reflekterar all information som finns på marknaden. Detta innebär att någon form av monopolistisk tillgång till information som är relevant för prisbildningen blir publikt. Inom den starka formen används informationen från både privata och offentliga informationskällor för att återspegla marknadspriset (ibid).
Bodie, Kane och Marcus (2017) skriver att det inte finns något slags mönster för själva aktiekursen då den är omöjlig att förutsäga och informationen räknas således insufficient eftersom aktiekursen följer slumpartad rörelsemönster.
Famas (1970) teori kring den effektiva marknadshypotesen har Claessons (1987) studie ämnat sig till att undersöka på den svenska marknaden. Undersökningens ändamål vara att få grepp på marknadens effektivitet, som genomfördes via insamling av data på aktiebörsen mellan 1978 till 1985. Studien visar att den svenska marknaden uppfyller effektivitet, men den visar också tecken på ineffektivitet, det vill säga att den är relativt effektiv (ibid).
Den effektiva marknadsteorin är relevant för denna studie eftersom den bidrar med en god förklaring över aktiemarknadens roll vid prissättning av finansiella tillgångar och priset visar sig i en effektiv marknad återspegla all information som finns på marknaden. I denna studie är prissättning en huvudaspekt som mäts i samband med IPOs hos bolagen efter dess börsintroduktion, därmed är den effektiva marknadshypotesen en teori som är viktig för studien.
2.1.2 Informationsasymmetri
Akerlof (1970) förklarar fenomenet asymmetrisk information på marknaden och säger att det råder en informationsbrist vid förekommande köp på marknaden där köparna använder sig av marknadens historiska statistik för att bedöma produktens kvalité och pris vid handlande.
Majluf och Myers (1984) beskriver att informationsasymmetri karaktäriseras som en oförtjänt fördel som ledningen besitter över allmänheten. Informationsasymmetri bidrar till att det förekommer undervärdering av bolag. Akerlof (1970) förklarar detta med ett exempel på en marknad för begagnade bilar, där en bilförsäljare besitter fullständig information om sina resurser angående dess värdering och kvalité, till skillnad från köparen som enbart har den information som försäljaren har bestämts sig att yttra. Dock så kan köparen använda sig av marknaden som har liknande tillgångar för att kunna jämföra priser. Analogin grundar sig i förutsättningen att konsumentens beslut utgår från marknadens statistik samt tidigare pris för tillgången. Eftersom tillgångar som har en viss högre nivå på kvalité inte kan åtskiljas från de som har mindre kvalité så kommer tillgångarna ej vara korrekt värderade. Akerlof (1970) förklarar vidare att faran för att få en ‘’sur citron’’ är befintlig eftersom värdet inte kan bestämmas i förväg, utan enbart efter köpet då konsumenten kan smaka på citronen, som värdet kan fastställas.
Paralleller kan dras med detta exempel när man tillämpar den asymmetriska informationen på börsen. Lowrys (2010) studie förklarar om volatiliteten av den initiala avkastningen vid IPOs som företag påverkas av på grund av problematiken med asymmetrisk information på
marknaden. Detta då prissättning av en ny aktie är en komplex process eftersom det existerar asymmetrisk information mellan aktörer på marknaden. Trots att det företag som skall noteras innehar fullständig information om bolagets verkliga värde, har andra
marknadsaktörer som helhet bättre koll på den aggregerade efterfrågan på dess aktie (ibid).
Denna teori förklarar vilken innebörd informationsasymmetri har på prissättningen inom aktiemarknaden. Den kan relateras till den effektiva marknadshypotesen eftersom priset skall reflektera den tillgängliga informationen, om det råder informationsasymmetri så har det stor betydelse på prissättningen av tillgången. Teorins relevans för denna studie förklaras av dess
beskrivning över hur priset på aktien påverkas av informationsasymmetri, därav bidrar teorin till ytterligare förklaringar till underprissättning av IPOs.
2.1.3 Underprissättning
Underprissättning sker när bolaget som börsintroduceras prissätter sin aktie till ett värde som understiger det marknaden är beredd att betala. Underprissättning kan konkretiseras genom att beräkna stängningskursen subtraherat med teckningskursen under första handelsdagen på marknaden för värdepappret. Ibbotson (1975) skriver att det finns många olika förklaringar till varför det sker underprissättning till följd av en börsintroduktion. Enligt sina studier kom författarna Welch och Ritter (2002) fram till att under tidsperioden 1980-2001 uppkom en genomsnittlig första dagsavkastning på 18.8 procent, jämfört med marknadens dagliga avkastning som snittade på enbart 0.05 procent. Författarna säger att underprissättning förenklar kostnadsprocessen att marknadsföra ett initiellt erbjudande, men fördelarna av den minskade kostnaden för marknadsföringen skulle verka minimal om en överteckning från marknaden skulle uppstå (ibid). Nya bolag som presenterar en underprissatt tillgång på marknaden ‘’lämnar ett bra smak’’ för investerare och insiders, då försäljning av samma tillgång genomförs till ett högre pris vid ett senare tillfälle (Ritter & Ibbotson, 1995). Detta rykte har formaliserats med modeller av bland annat Allen och Faulhaber (1989) samt Welch (1989), därav att det noterade bolaget besitter privat information kring det verkliga
bolagsvärdet (ibid).
Enligt Brau och Fawcett (2006) är den främsta anledningen till börsintroduktion att företaget i fråga vill ge ut nya publika aktier för ett kommande uppköp. Vidare förklarar de att publika initiala erbjudanden tenderar att underprissättas; när företagets teckningskurs i början av första handelsdagen är lägre än stängningskursen i slutet dagen. Därmed är underprissättning i detta sammanhang ett mycket känt fenomen.
Brau et al (2006) diskuterar det faktum att underprissättning kan vara ett medvetet val från företagets sida, för att på så sätt kompensera för den risk som investerarna utsätts för när de väljer att investera i ett initialt publikt erbjudande. En annan bidragande orsak kan vara
eventuella osäkerheter som råder på marknaden. Närvaron av asymmetrisk information på marknaden spär på risken om underprissättning ytterligare (ibid).
I forskningsstudien av Ritter (2003) så framgår det tydligt om att det råder underprissättning av initiala erbjudanden på de flesta marknader runt om i världen. Dock skiljer sig graden av underprissättningen på olika marknader. Studien redovisade en genomsnittlig initial
avkastning på 256,9% i Kina under åren 1990-2000, medan i Danmark var den initiala avkastningen betydligt lägre på 5,4% under åren 1984-1998 (ibid).
Teorin ger en inblick över investerares beslut att investera i en underprissatt tillgång. En del av den risk som finns i att investera i ett nyintroducerat bolag inkluderas i aktiepriset som en introduktionsrabatt. Underprissättning kan förklara nivån av osäkerheten som uppstår på marknaden för IPOs och är därmed relevant för denna studie.
2.1.4 Varm- och kall marknad
En annan anomali på marknaden är påståendet om att cykler finns i både volymen och graden av den genomsnittliga under prissättningen för IPOs (Loughran & Ritter, 2002). Ibbotson (1975) var föregångsman för teorin ‘’Hot issue market’’ och enligt honom följer inte
marknaden en slumpmässig kurs även kallad ‘’Random walk’’, utan säger att investerare kan föra uppmärksamhet för sina köp i månadsperioder där det förväntas en abnormal hög avkastning, alltså en varm marknad (ibid). Loughran et al (2002) hävdar att perioder av kall- och varm marknad existerar så länge bolagens underwriters, investmentbanker, påverkar prissättningen på IPO-marknaden.
Brau och Fawcett (2006) belyser i sin artikel resultaten från tidigare forskning som visar att börsintroduktioner är vanligt förekommande under perioder av kall- och varm marknad.
Enligt Allen & Faulhaber (1989) förekommer varm marknad periodvis och varierar inom varje bransch. Brau et al (2006) beskriver att företag som ska ta ett beslut om tidpunkten för en kommande börsintroduktion tar hänsyn till avkastningen på hela aktiemarknaden framför enbart avkastningen på IPO-marknaden. De lägger dessutom stor vikt vid hur avkastningen ser ut inom den bransch företaget verkar i.
Heta marknader uppstår och hög konkurrens infaller, detta menar Ritter (1984) ökar antal under prissättningar som inträffar under en het marknad. I synnerhet, visar det sig att bolag med hög risk vid börsintroduktion underprissätter sina erbjudanden i högre grad än de med lägre risk. Den förväntade avkastning som medföljer vid en underprissättning, skall dra till sig flera investerare till erbjudandet. Detta resultat är av intresse eftersom det ger ytterligare en potentiell förklaring till existensen av heta marknader (ibid).
Teorin redogör för de omständigheter som finns när ett bolag ska välja vilken tidsperiod börsintroduktionen kommer att ske. Detta då företag tar hänsyn till den avkastning som råder i den bransch företaget verkar inom. Teorin är med det motivet relevant för studien och förklarar varför företag väljer att genomföra börsintroduktioner vid ett specifikt tillfälle.
2.1.5 Finansbeteende
Shefrin (2002) skriver i sin bok kring vikten av att få grepp om förståelse av investerares psykologi, när det gäller förståelse av marknaden. Teorin utgår från att det finns ett par bemärkta fenomen inom landskapet för finans. Till att börja med ställs frågan om finansiella utövare ‘’financial practitioners’’ begår misstag för att de förlitar sig på tumregler? Beteende finans tyder på ja, medan traditionell finans säger nej. Beteende finans ‘’Behavioural
Finance’’ identifierar att finansiella utövare använder historisk data för att förutse framtida handlingar. ‘’tidigare prestanda är bästa förutsägare för framtida prestanda, så investera i en fond som har den bästa fem-års rekorden.’’, vilket i grund och botten är imperfekt. Vidare skriver Shefrin (2002) angående beteende fenomenets väsentlighet i finansiella områden såsom tillgångs prissättning. Teorin förklarar att investerare agerar till skillnad från Famas (1970) Effektiva marknads hypotes, att en överväldigande mängd av populationen agerar irrationellt på marknaden och tar sina beslut utifrån känslor istället för statistik, samtidigt som man blir påverkad externt av trender vid köp av aktier.
Finansbeteende finner typiska fall av över- samt underreaktion, vilket innebär att marknaden visar tendens för optimism när man identifierar tecken på uppgångar samt goda nyheter och pessimism vid nedgångar. Därmed agerar investerare utan hänsyn för historisk statistik eller överblick av marknaden, detta leder till markanta reaktioner vid ny information (Shefrin,
Behavioural finance är en relevant utgångspunkt i denna studie. Shefrin (2002) förklarar att människan agerar irrationellt på marknaden och fattar beslut utifrån känslor. Det är därför väsentligt att vara varsam när teorier och tidigare forskning kan skilja sig från verkligheten.
2.2 Tidigare forskning
Den genomsnittliga IPO lämnar cirka 9,1 miljoner dollar på bordet, detta förklarar Loughran och Ritter (2002) i sin studie där författarna tillkännager att 27 miljarder dollar lämnades på bordet ‘’money left on the table’’ under årtalen 1990 till 1998 för ny börsintroducerade bolag.
Där pengarna på bordet är definierat som första-dagsavkastning multiplicerad med antal sålda aktier. Vore dessa andelar sålda för samma pris som på stängningskursen snarare än
teckningskursen, hade intäkterna från initiala erbjudandet varit högre med det belopp som är ekvivalent till pengarna på bordet. För bolaget Netscape och dess börsintroduktion i Augusti 1995 så såldes fem miljoner aktier för initiala erbjudandet på 28 dollar per andel. Med en stängningskurs på 58,25 dollar så lämnades 151 miljoner dollar ‘’på bordet’’ (ibid).
Ritter (1998) rapporterar att underprissättning är som störst när erbjudandet justeras, relativt till det intervall som nämns i det ursprungliga prospektet. Han säger att investerarnas
accepterande attityd kommer från deras tidigare förväntningar. Några veckor före erbjudandet föreslog Netscape-aktieägarna att erbjudandet skulle samla in runt 50 miljoner dollar, dock så fördubblades initiala erbjudandet och därmed ökade antalet emitterade aktier, som resulterade i att man samlade in 161 miljoner dollar (ibid).
Shefrin (2002) förklarar fallet med Boston Chicken, som illustrerar en levande initialt
underprissättning med en långsiktig under prestanda. Företaget publicerades på den offentliga marknaden den 8 november 1993, med en 1,6 miljoner aktier till ett erbjudande på 20 dollar för en aktie. Den första handelsdagen upplevde värdepappret för Boston Chicken en ökning på 142,5 procent, med en stängningskurs på 48,5 dollar per aktie. Detta var bland dem bästa förstadags prestanda för en IPO under de föregående två åren. Under de kommande fem åren
skulle dock aktien utsättas för underprestation och hamnade bland de tio sämsta aktier på NASDAQ och sjönk med 82 procent.
Ritter (2003) skriver i sin studie om skillnader i resultat mellan europeiska och amerikanska marknader för IPOs. I tabellen nedan ser vi att utifrån Rydqvists (1997) studie på den svenska marknaden med 332 studerade IPO fall så visar resultaten att den genomsnittliga initiala avkastningen var 30,5% under åren 1980-1998.
Tabell 1: Tidigare studier för IPOs på utländska marknader (Ritter, 2003).
Från tabellen ovan kan man också dra slutsatsen att IPO-underprissättning tenderar att vara högre på tillväxtmarknader jämfört med utvecklade ekonomier. De flesta tillväxtmarknader har en genomsnittlig initial avkastning över 20 procent. Brasilien, Malaysia, Kina, och Korea har ganska extrema underprissättningar med ett snitt på cirka 128 procent sammanlagt. I utvecklade ekonomier är den genomsnittliga initiala avkastningen vanligtvis inom intervallet 5 till 30 procent. Det finns emellertid vissa extrema fall både på tillväxt- och utvecklade marknader, exempelvis den låga genomsnittliga initiala avkastningen på nio procent i Chile och den höga genomsnittliga initiala avkastningen på 49 procent i Grekland. Med detta resultat kan Jenkinson och Ljungqvists (2001) slutsats om att den initiala avkastningen är högre på tillväxtmarknader bekräftas. Då investerare behöver incitament i form av högre avkastning för att ta på sig högre risk, visar den genomsnittliga avkastningen på första handelsdagen på cirka 260 procent i Kina (ibid).
Men som Ritter och Welch (2002) hävdar, så är det mycket troligt att denna extrema
underprissättningen förklaras med modeller som betonar byråkonflikter ‘’agency conflicts’’
och beteendeförklaringar snarare än förklaringen av asymmetrisk information. Idag finns bland annat frågor som behandlar hur IPOs fördelas och vad som orsakar de kraftiga fluktuationerna på IPO-marknaderna. Även om dessa frågor besvaras kommer nya frågor dock att utvecklas eftersom finansmarknaden ständigt förändras snarare än att den förblir oförändrad (ibid).
I Josef Schusters (2003) artikel diskuteras IPO-insikter från sju europeiska länder, bland länderna ingår Sverige där det redovisas en inblick på den svenska IPO-marknaden.
Diagrammet nedan visar den procentuella avkastningen för IPOs jämfört med
aktiemarknadens avkastning. Resultatet visar tecken på att IPO-prestationen, under vissa år under decenniet som mäts, visar högre värden än marknadens index, samtidigt som det är en underprestation under åren 1993 och 1997 (ibid).
Diagram 1: Procentuell initial avkastning från IPOs och aktiemarknadens avkastning i Sverige från 1988 till 1998 (Schuster, 2003).
Några av artikelns resultat inkluderar att underprissättningsfenomenet, när det varierar i tid, är ett konsekvent inslag i alla länder i studien. Det finns bevis med stöd från Rydqvist (1997) som tyder på att förändringar i skatteregler som i fallet med Sverige och exempelvis
Frankrike har införandet av ny reglering haft en signifikant inverkan på prissättning och antal börsintroduktioner. Resultaten för IPOs långsiktiga resultat i enskilda europeiska länder indikerar att underprestanda på lång sikt är ett tidsvarierande fenomen och är känsligt för de mätningstekniker som tillämpas (Schuster, 2003).
2.3 Sammanfattning av teorier
Tabell 2: Sammanställning av studiens tillämpade teorier
Studiens författare (år)
Syfte Resultat Teoretisk bidrag
Fama (1970) Syftet är att framföra kapitalmarknadens grundläggande förutsättningar för att det skall kunna tas bättre beslutsfattande.
Priser reflekterar all offentligt tillgänglig information i en effektiv marknad.
Denna uppsats utgår från de fundamentala premisser som Fama har presenterat i sin teori.
Bodie, Kane och Marcus (2017)
Marknaderna är nästan effektiva, vilket innebär att de flesta värdepapper prissätts korrekt med tanke på deras risk- och avkastning attributer.
Priserna justeras efter den tillgängliga informationen i en rationell marknad.
Marknader upplever
Studiens syfte var att undersöka samt säkerställa huruvida den svaga &
semi-starka formen av EMH var på den svenska marknaden.
Claesson slutsats vara att svenska marknaden agerade som relativt effektiv.
Den aktuella studien syftar sig på att utföra undersökningen på svenska aktiebolag.
Akerlof (1970) Studien upplyser kring närvaro av den asymmetriska information som är
Lowry (2010) Ämnar sig att mäta volatiliteten för IPOs.
Studien fann högre grad av felaktig prissättning vid introduktion av bolag med hög informationsasymmetri.
Prissättning av aktier är i fokus i denna studie, efterfrågan på aktier är svårt att mäta innan grund av risken som finns vid investering i IPO.
Aktuella studien ifrågasätter prestanda för IPOs under 1980-2001.
Författarna tyder på att asymmetrisk information överbetonas vid
underprissättning
Denna studie tar upp flertal förklaringar till
underprissättning där asymmetrisk information är en huvudpunkt.
Majluf och Myers (1984)
Modellen som framförs tyder på att bolag genomför emitteringar med huvudmål att samla in externt kapital, som värdefull investeringsmöjlighet.
Ledningen tycks ha mer kännedom kring bolagets riktiga värde kontra sina potentiella investerare.
Detta bidrar till en bestyrkt påstående angående den asymmetriska informationen på marknaden.
Ibbotson (1995) I takt med publicering av bolaget till offentligt ägd, medföljer obligationer såsom att tillföra information till allmänheten samt övriga kostnader.
Shefrin (2002) Beteende finans roll i marknaden, mäter människors psykologiska motiveringar
3. Metod
I detta kapitel förklaras hur tillvägagångssättet för forskningen har gått till, metodiken för datainsamlingen samt hur frågan om tillförlitligheten i uppsatsen har hanterats genom en metodreflektion.
3.1 Val av metod
Denna studie har genomförts med en kvantitativ metodik, vilket innebär insamling och tolkning av kvantitativa data och siffror som underlag för analys. Datainsamlingen i sig har baserats på egna observationer samt på tidigare forskning inom ämnet.
Studien har utgått från en deduktiv ansats och genom att utgå från tidigare nämnda teorier samt andra allmänna premisser som anses vara vetenskapligt korrekta, har författarna efter datainsamling dragit egna logiska slutsatser, för att på så sätt få fram allmängiltiga resultat (Bryman & Bell, 2017). Insamling av statistik består av sekundärdata och innebär att studien är av analyserande natur.
3.2 Eventstudie
För datainsamling och empirisk analys genomförs en eventstudie för att kunna se hur en börsintroduktion har påverkat respektive företag inom utvalda sektorer. Genom att först titta på bolagets avkastning, kan man se hur eventet, som i detta fall en börsintroduktion, i stort påverkar avkastningen hos bolagen inom respektive sektor jämfört med marknadsindex.
MacKinlay (1997) skriver att vid användning av långsiktiga eventstudier kan utomstående faktorer ha en påverkan på aktiekursen. Genom användning av ett kortsiktigt eventfönster så kan effekten utav eventet tillfångatas ordentligt. Denna studie ämnar att fånga IPO-effekten från dag 1 till dag 30 för de undersökta bolagen. Därmed så undviks många av de
utomstående händelser som kan ha haft en påverkan på aktiekursen under denna period, med antalet företag som ingår i studien (179) och den undersökningsperiod som sträcker sig från
utomstående händelser som kan ha haft en påverkan på aktiekursen under denna period, med antalet företag som ingår i studien (179) och den undersökningsperiod som sträcker sig från