Medföljer avkastning till följd av börsintroduktion?
En eventstudie om börsintroduktioner och dess kortsiktiga avkastning på Stockholmsbörsen.
Av: Sultan Galiautdinov & Jennie Petersson
Södertörns Högskola | Institutionen för samhällsvetenskaper Handledare: Maria Smolander
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomi C Finansiering | Vårterminen 2020
Förord
Vi vill inleda denna uppsats först och främst med att tacka våra närstående för stöd genom hela uppsatsskrivandet. Vi vill även rikta stor tacksamhet till Maria Smolander och Ogi Chun för handledning och konstruktiv kritik samt ett stort tack till våra opponent grupper för värdefulla tankar och synpunkter.
Stockholm, Juni 2020
──────────────── ────────────────
Sultan Galiautdinov Jennie Petersson
Sammanfattning
Titel: Medföljer avkastning till följd av börsintroduktion? - En eventstudie om börsintroduktioner och dess kortsiktiga avkastning på stockholmsbörsen.
Kurs: Kandidatuppsats inom Företagsekonomi C med inriktning finansiering.
Författare: Sultan Galiautdinov & Jennie Petersson.
Handledare: Maria Smolander
Bakgrund: Underprissättning är det mest undersökta området inom ämnet börsintroduktion.
Fenomenet beskrivs huvudsakligen som en kompensation för den risk som råder vid
investering i ett nyintroducerat bolag. Underprissättning av värdepapper förklaras ha många anledningar men främsta orsaken antas vara på grund av närvaron av asymmetriska
informationen på marknaden. Med skillnader i finansiella system mellan olika länder, skapar detta incitament för att genomföra denna studie på den svenska marknaden.
Syfte: Syftet med denna uppsats är att studera kortsiktiga lönsamheten för IPO investeringar på den svenska marknaden.
Metod: Studien utgår från en kvantitativ metod med deduktiv ansats. Undersökningens huvudsakliga metod utgick från den väletablerade Event Study method nyttjad av MacKinlay (1997), för att mäta den abnormala avkastningen från initiala erbjudandet efter
börsintroduktion för första-dagsavkastning samt upp till en månad framåt. Studien omfattades av 179 publika aktiebolag på stockholmsbörsen mellan åren 2010 till 2020.
Slutsats: Författarna har genom analys av det empiriska underlaget med koppling till tidigare studier samt teorier dragit egna slutsatser. Börsintroduktioner visar historiskt tillföra högre avkastning jämfört med marknadens index. Undersökningen visar en abnormal
första-dagsavkastning på 0,4490%. Utifrån analys av resultatet, visade det sig att resultatet var konsistent samt överensstämde med tidigare forskning inom området börsintroduktion på andra marknader. Dessutom, kunde vi av de utvalda variablerna, nämligen den initiala
avkastningen på 9,21% till följd av IPOs, delvis tolka den abnormala första-dagsavkastningen samt för efterföljande vecka och månad. De övriga variablerna visade sig inte vara av
statistisk signifikans i någon av undersökningsperioderna.
Nyckelord: Börsintroduktion, IPO, Underprissättning, Avvikelseavkastning, Effektiva
Abstract
Title: Is there a return following an initial public offering? -An event study on initial public offerings and its short-term return on the Stockholm stock exchange market
Course: Bachelor thesis in Financial Business Administration Authors: Sultan Galiautdinov & Jennie Petersson
Mentor: Maria Smolander
Background: Underpricing is the most studied area in the subject of IPO. The phenomenon is mainly described as a compensation for the risk of investing in a newly introduced
company. Underpricing of shares is explained for many reasons, but the main reason is assumed to be the presence of asymmetric information on the market. Due to differences in financial systems between different countries, creates an incentive to conduct this study on the swedish market.
Purpose: The purpose with this essay is to study the short term profitability of IPOs on the swedish market
Method: The study is based on a quantitative research design with a deductive approach. The main method is the well established Event Study Method used by MacKinlay (1997), to measure the abnormal return of initial public offerings from the first-day return up to the following month’s return. Research has included 179 publicly traded incorporated companies on the swedish market between the years 2010 to 2020.
Conclusion: The authors concluded, through analysis of the empirical basis with relation to previous studies and theories, drawn their own conclusions. Initial public offerings
historically show higher returns compared to the market index. The study shows an abnormal first-day return of 0,4490%. Based on an analysis of the empirical results, it was found that the results were consistent and corresponds with previous research in the field of IPOs in other markets. In addition, the selected variables, namely the initial return of 9,21% as a result of IPOs, could partially interpret the abnormal first-day return as well as the following week’s and month’s. The other variables did not appear to be of statistical significance during any of the study periods.
Keywords: Initial public offering, IPO, Underpricing, Abnormal return, Effective markets, Event study, First-day return, Asymmetric information.
Begreppslista
Initial public offering (IPO): Initialt publikt erbjudande / börsintroduktion.
Avkastning: Hur den underliggande tillgångens värde skiljer sig åt mellan olika tidpunkter.
Abnormal avkastning: En avvikelse i avkastning jämfört med den förväntade avkastningen.
Underprissättning: När teckningskursen på det initial publika erbjudandet är lägre än stängningskursen i slutet av första handelsdagen.
Första dagens avkastning / initial avkastning: Differensen mellan teckningskurs och stängningskursunder den första handelsdagen.
Prospekt: Offentlig handling som instiftas innan en börsintroduktion och innehåller en beskrivning av bolagets erbjudande, nämligen ett investeringsmemorandum.
EMH: Förkortning för begreppet effektiva marknadshypotesen.
Innehållsförteckning
1. Inledning………. 8
1.1 Bakgrund………...8
1.2 Problemdiskussion………...11
1.3 Forskningsfrågor……….. 15
1.4 Syfte………... 15
1.5 Avgränsning……….. 15
1.6 Disposition.………....15
2. Teoretisk referensram………...16
2.1 Teorier………. 16
2.1.1 Effektiva marknadshypotesen………... 16
2.1.2 Informationsasymmetri……….. 18
2.1.3 Underprissättning………... 19
2.1.4 Varm- & kall marknad……….20
2.1.5 Finansbeteende……….. 21
2.2 Tidigare forskning………..22
2.3 Sammanfattning av teorier……….. 26
3. Metod………. 28
3.1 Val av metod……….. 28
3.2 Eventstudie……….28
3.2.1 Estimeringsperiod och eventfönster……… 30
3.2.2 Urval………. 30
3.2.3 Datainsamling………..31
3.2.4 Beräkning av avkastningsmått………..31
3.3 Hypotesprövning………... 33
3.4 Validitet………... 35
3.5 Reliabilitet………... 36
3.6 Metodreflektion……….. 37
3.7 Bortfall………. 38
4. Empiri……….... 39
4.1 Beräkning av faktisk avkastning………..39
4.2 Beräkning av abnormal avkastning & kumulativ abnormal avkastning……….... 41
4.3 Prövningen av hypoteser………. 43
4.4 Antal under- och överprissättningar………... 44
5. Analys………... 45
6. Slutsats………. 50
7. Diskussion………... 52
Referens- och källförteckning………. 54
Bilagor………... 58
TABELLFÖRTECKNING
Tabell 1 Tidigare studier för IPOs på utländska marknader………...23
Tabell 2 Sammanställning av studiens tillämpade teorier………...26
Tabell 3 Procentuell faktisk avkastning………..39
Tabell 4 AR och CAR………...………...41
1. Inledning
Följande kapitel behandlar bakgrunden till ämnet, därefter följer problemdiskussion och forskningsfrågor. Avslutningsvis presenteras studiens syfte.
1.1 Bakgrund
Idag har kapitalmarknaden flera viktiga samhällsfunktioner (Barro & Sala-i-Martin, 2004). I takt med den industriella utvecklingen har kapitalmarknadens betydelse ökat markant och anses nu vara en stor bidragande faktor till ekonomisk tillväxt. Kapitalmarknaden är en handelsplats där resurser förmedlas mellan sparare och låntagare. Med andra ord innefattar den möjligheter för investering och finansiering för företag och privatpersoner. Dessa aktörer använder även kapitalmarknaden för att omfördela sina ekonomiska risktaganden (ibid).
På kapitalmarknaden skiljs det på aktiemarknad respektive kreditmarknad (Barro &
Sala-i-Martin, 2004). De har gemensamt att de båda innefattar handel med kapital i form av värdepapper. Aktiemarknad gäller för eget kapital och kreditmarknad för lånat kapital (ibid).
Värdepappersmarknaden är en central del inom det finansiella systemet med en enorm betydelse för samhällsekonomin (Finansinspektionen, u.å.). Enligt en rapport från European IPO Task Force (2020) förlitar sig den europeiska marknaden och dess aktörer starkt på lånebaserad finansiering framför andelsbaserad. Men efter finanskrisen år 2008 har det blivit allt viktigare med en stark aktiemarknad och en uthålligare ekonomi som kan stå emot framtida ekonomiska chocker och obalanser (ibid).
De flesta företag i EU är aktiebolag (Europaparlamentet, 2020). Enligt Bolagsverket (2018) inkluderar det även Sverige. Denna bolagsform har många fördelar; inte minst att man som privatperson ej är betalningsansvarig om företaget samlar på sig skulder när något går snett (PwC, 2015). Ett aktiebolag har dessutom lägre skattekostnader än andra företagsformer (ibid). De startas ofta med målet att i framtiden bli börsnoterat (Bolagsverket, u.å.). Detta då
börsnotering, i jämförelse med mindre bolag som initialt kanske inte har den möjligheten och istället finansieras internt via privata källor (Ibbotson & Ritter, 1995). Ett aktiebolag är antingen publikt eller privat (Bolagsverket, u.å.). Till skillnad från privata aktiebolag; den mest förekommande formen i Sverige, säljer de publika aktiebolagen sina aktier på den öppna marknaden (ibid).
När ett företag för första gången offentligt noteras på en börs kallas det för börsintroduktion, Initial Public Offering, förkortat IPO (Avanza, u.å.). Enligt rapporten från European IPO Task Force (2020) har det pågått en global minskningstrend de senaste 20 åren av antalet börsintroduktioner, inte minst i Europa, som karaktäriserats av att allt färre mindre bolag blivit börsnoterade. Samtidigt har större företag som introducerats blivit allt fler, vilket kan förklaras av att det antas mer fördelaktigt för dessa än för mindre bolag. Mindre och nyare företag har högre tillväxtförmåga än större företag. Det gör att publika investerare går miste om att få ta del av dessa vinster när företaget inte är öppen för publik handel (ibid).
Det finns flera bidragande faktorer som kan ligga bakom den globala minskningstrenden under de senaste två decennierna (European IPO Task Force, 2020). En del företag anser det vara mindre attraktivt att ta in externt kapital, samtidigt som utbudet av alternativa
finansieringssätt har ökat, till exempel genom crowdfunding. I samband med börsnoteringen kommer också regleringar av olika slag, som inte bara ökar den ekonomiska bördan för det noterade bolaget, utan också förändrar deras ekosystem samt medför tuffare transparenskrav.
Regleringarna slår hårdast mot de mindre företagen. Kostnader som uppstår varierar mellan företag och mellan länder, beroende på företagets komplexitet, mängd kapital det önskar få in samt medföljande risker, till exempel de som tas upp i företagens prospekt (ibid).
Vidare belyser rapporten från European IPO Task Force (2020) fördelarna för ett företag att vara börsnoterat. Det främjar en långsiktig och hållbar tillväxt samt förbättrar bolagets företagsprofil. En annan anledning är de ökade möjligheterna för bolaget att expandera ytterligare (Avanza, u.å.). När bolagets aktier blir tillgänglig för allmänheten kan fler källor bidra till företagets finansiering (ibid).
För närmare beskrivning av medförande kostnader är det värt att nämna de engångskostnader som uppstår i samband med börsintroduktionen, samt de löpande kostnaderna som följer under själva börsnoteringen (Ibbotson, 1995). Engångskostnader kan kategoriseras i direkta och indirekta kostnader, där den förstnämnda, direkta kostnader, inkluderar juridiska-, revisions- och försäkringsavgifter. Indirekta kostnader kommer från tidsplanering och ansträngning och ibland krävs flera år av förberedelser inför introduktionen. Den utspädningseffekt som förknippas med den initiala försäljningen av företagets aktier
inkluderas i de indirekta kostnaderna. Dessa kostnader påverkar kapitalkostnaden för företag som blir offentliga (ibid).
De löpande kostnaderna som Ibbotson (1995) beskriver, uppstår för att kunna tillfredsställa behovet av att regelbundet tillhandahålla information till investerare och tillsynsmyndigheter, på grund av det högre kravet på den offentliga transparensen. En annan kostnad är den som uppstår för anställningen av en investmentbank, som verkar som en intermediär (ibid).
Innan en börsintroduktion ska företaget och dess verksamhet granskas och utredas, för att ta reda på om de uppfyller de krav som krävs för att få noteras (NasdaqOMX, u.å). Företaget måste inför introduktionen skriva ett så kallat prospekt (Finansdepartementet, u.å.). Det gäller likaså vid en nyemission där företaget erbjuder nya värdepapper till allmänheten. Prospektet är en handling som måste godkännas av Finansinspektionen innan den offentliggörs (ibid).
Den ska innehålla en utförlig framtidsplan för hur bolaget planerar att verksamma samt all relevant finansiell information och annan företagsinformation som är av intresse (Hillier, 2016). Det fullständiga prospektet bör offentliggöras några veckor innan notering (ibid).
Det finns flera faktorer på marknaden som påverkar ett initialt publikt erbjudande; allt ifrån företagens prissättning, till beslutsfattandet hos potentiella investerare. Ett vanligt ämne som diskuteras flitigt är underprissättning; ett fenomen där aktiens teckningskurs i början av första handelsdagen är lägre än stängningskursen i slutet av dagen (Brau & Fawcett, 2006).
Dessutom finns närvaron av asymmetrisk information där marknadens aktörer vid beslut har tillgång till olika förhandsinformation (Ibbotson, 1995).
1.2 Problemdiskussion
Underprissättning är i högsta grad det mest studerade området inom ämnet börsintroduktion.
Brau och Fawcett (2006) diskuterar det faktum att initiala publika erbjudanden i genomsnitt tenderas att underprissättas. Huvudsakligen existerar det som en kompensation för den risk som investeringen kan innebära (ibid).
Närvaron av asymmetrisk information på marknaden möjliggör för befintliga aktieägare att inneha icke-offentlig information om företaget (Ibbotson, 1995). Förutsättningarna blir överlag olika för parter när det gäller jämlika möjligheter vid beslut. Detta odlar fram den så kallade moraliska faran, moral hazard, som måste hanteras av marknaden (ibid).
Brau och Fawcett (2006) diskuterar vidare, med hänvisning till tidigare forskning, att det finns flera förklaringar till hur underprissättning uppstår. För tydlighetens skull går det att bilda undergrupper baserat på följande premisser. Baron & Holmstrom (1980) samt Baron (1982) hävdar att prissättare, underwriters, utnyttjar överlägsen marknadskunskap vid börsnotering där underprissättning infaller. Den asymmetriska informationen mellan
emittenter och potentiella investerare är ytterligare en orsak. Beatty och Ritter (1986) påstår att till följd av investerarnas osäkerhet kring IPO-företagens partiska agerande, erbjuder bolagen priser som anses lägre än det okända framtida marknadspriset.
För det tredje inträffar underprissättning på grund av asymmetrisk information mellan
informerade och icke-informerade investerare. Rock (1986) skriver att risken för IPO tvingar till underprissättning och att icke informerade investerare måste kompenseras för denna risk.
Demers & Lewellen (2003) säger att underprissättning förflyttar uppmärksamhet till aktien på första handelsdagen. Booth och Chua (1996) hävdar att underprissättning bidrar till att
säkerställa en bred bas av ägare för att öka likviditeten hos det nyligen offentliga bolaget.
Underprissättning kan innebära både för- och nackdelar för olika marknadsaktörer (Allen &
Faulhaber, 1989). Det sänder ut positiva signaler till potentiella investerare när företaget väljer att initialt sätta låga priser på sina värdepapper eftersom de på så sätt uppfattas som gynnsamma att investera i, i jämförelse med de företag som sätter höga priser (ibid).
En för låg prissättning kan innebära att företaget går miste om potentiella vinstmöjligheter.
Ett exempel är den amerikanska elproducenten Southern Energy Company, Inc., som börsintroducerades den 27:e september år 2000 (Grinblatt & Titman, 2002, s.68). Företaget utfärdade 66,7 miljoner aktier för 22 dollar per styck, motsvarande cirka 19,7 procent av det totala antalet andelar i företaget. När de ursprungligen lade in sitt prospekt uppskattades det att emissionen skulle prissättas till 15-17 dollar per styck, men då intresset i emissionen var betydligt större än väntat ökades intervallet till 18-20 dollar några dagar innan
börsintroduktionen. Den 26 september togs det slutliga beslutet att erbjuda aktierna till tidigare nämnda 22 dollar per styck. Därefter låg aktiekursen på 29 dollar vid stängningen den första handelsdagen, vilket visar en ökning under första handelsdagen på cirka 32
procent. Företaget lyckades samla in 1,4 miljarder dollar från aktieerbjudandet och ytterligare 345 miljoner dollar i samma erbjudande för konvertibla preferensaktier. Detta innebär att företaget hade möjlighet att få in ytterligare cirka 466 miljoner dollar om de hade satt samma pris som stängningskursen (ibid).
En ytterligare förklaring till underprissättning tas upp i Lowrys (2010) studie som antyder att prissättare upplever stora svårigheter vid värdering av företagets aktier inför en
börsintroduktion. Det visar sig att marknadsföring av ett initialt erbjudande inte ser ut att kunna lösa osäkerheten kring den aggregerade marknadsefterfrågan på aktien (ibid).
Företag kan som ett medvetet val avsiktligt underprissätta sina initiala erbjudanden för att skapa en bättre lönsamhet för de som väljer att investera i dessa (Reber & Vencappa, 2015).
Det innebär att ju större underprissättning desto högre avkastning ger investeringen.
En IPO-investering kan innebära, som tidigare nämnt, flera risker för investeraren och därför är det av extra stor väsentlighet att företaget uppvisar för potentiella investerare att det finns möjlighet till avkastning på en sådan investering (ibid).
Avkastningen för en IPO-investering går att mäta på olika sätt och det finns flera studier som visar på detta. Från ett kortsiktigt perspektiv är den initiala avkastningen; vinsten som uppstår under den första handelsdagen, ett vanligt förekommande begrepp att studera. Den abnormala
utvecklas i anknytning till eventet börsintroduktion i jämförelse med marknadsindex. För att få fram den sammanlagda abnormala avkastningen beräknas den kumulativa abnormala avkastning, som ett vanligt förekommande mått inom eventstudier.
Tidigare undersökningar har studerat både långsiktig och kortsiktig abnormal avkastning.
Vidare kan det konkretiseras att det finns möjligheter som investerare att få hög avkastning vid investeringar i IPOs när det råder underprissättning. Investerare bör vara uppmärksam och ta hänsyn till all den information som finns tillgänglig inför en investering.
Det finns flera studier som studerar abnormal avkastning på utländska marknader, men betydligt färre som undersöker den svenska marknaden. När studieresultat mellan länder naturligt kan skifta vore det opassande att applicera andra länders forskning till att gälla även för den svenska marknaden. Således har detta skapat incitament att genomföra en egen undersökning som innefattar svenska aktiebolag.
IPO-prissättning har varit i fokus för många studier innan denna och de flesta visar bevis på underprissättningar av IPOs. Jenkinson och Ljungqvist (2001) visar att initial avkastningen är positiv i nästan alla länder. De drar slutsatsen att underprissättningen är mer än 15 procent i industriländerna och cirka 60 procent på tillväxtmarknaderna. Men den mesta forskningen har fokuserat på IPO-marknaden i USA och resultat av andra marknader är otillräckliga. I grund och botten innebär underprissättning av IPOs att generera abnormal avkastning till
investerare på utgivarens kostnad, "leaving money on the table". Eftersom forskare upprepade gånger har visat bevis för underprissättningar vid IPO, kan man ställa frågan varför emittenter accepterar så hög underprissättning av sina aktier?
Loughran och Ritter (2002) hävdar att ägarna till underprissatta andelar inte blir upprörda eftersom de inser att de är mycket mer förmögna än de ursprungligen trodde. Vidare påstås det att underprissättning överdrivs ofta när det gäller utgivarens förmögenhetsförlust, såvida de inte säljer alla sina aktier vid det initiala erbjudandet. Exempelvis om man antar att en emission är underprissatt med 10 procent och de ursprungliga ägarna utfärdar 20 procent av företagets andelar, så innebär det enbart en två procents förmögenhetsförlust för de
resultera i god press för företaget, bolag som kraftigt underprissätter sin emission fångar ett mycket starkt medieintresse. De hävdar vidare att underprissättning försäkrar sig mot under prenumeration och att överskottsefterfrågan i en börsnotering gör det möjligt att fördela färre aktier till varje investerare, vilket minimerar risken för att utspädda den ursprungliga ägarnas kontroll över företaget. Rydqvists (1997) studie på den svenska marknaden förklarar att börsnoteringar före 1990 tilldelades anställda, kunder och leverantörer som en skatteeffektiv ersättning. Efter att skatteförändringar infördes 1990 sjönk priset på IPOs betydligt.
Rydqvists (1997) datauppsättning från 1990-1994 samt Ritter (2003); Bodnaruk et al. (2008) studier är därmed de bästa indikatorerna på den nuvarande IPO-underprissättningen i Sverige.
Gandolfi et al. (2018) har i en studie studerat underprissättning samt kortsiktig- och långsiktig prestation för IPOs i tre homogena europeiska länder som alla har euro som valuta; Italien, Frankrike och Tyskland, under åren 1997-2011, med ett urval på 437 IPOs. Detta innefattar företag som frekvent använder sig av intermediärer. Vidare undersöker de om resultaten kan generaliseras på samtliga sektorer eller om det skiljer sig åt mellan dessa. Den kortsiktiga analysen visar en genomsnittlig underprissättning på 6,1 procent för de tre länderna. Deras respektive nivå skiljer sig ej nämnvärt från varandra. De finner en statistisk signifikans av underprissättning i samtliga sektorer förutom “Telekommunikation” med endast tre IPOs.
Därmed kan resultaten ej generaliseras. Det finns en signifikant skillnad på nivån av genomsnittlig underprissättning mellan sektorerna, till exempel har “technology” 14,8 procent medan “consumer services” har 2,8 procent. Slutligen drar Gandolfi et al (2018) slutsatsen att underprissättningen i de tre europeiska länderna har under den undersökta perioden varit relativt låg jämfört med motsvarande data för USA.
1.3 Forskningsfrågor
● Uppnår den svenska marknaden en abnormal avkastning till följd av IPO:s?
● Till vilken grad uppnår den svenska marknaden en kumulativ abnormal avkastning?
● Finns det möjlighet för initiala investerare att få avkastning genom att investera i IPO:s på den svenska börsen?
1.4 Syfte
Syftet med denna uppsats är att studera den kortsiktiga lönsamheten för IPO-investeringar på den svenska marknaden.
1.5 Avgränsning
I denna studie avgränsar författarna sig till börsnoterade bolag inom samtliga av de största sektorerna inom näringslivet, under åren 2010 till 2020. Denna tidsperiod har bestämts eftersom det under senaste decenniet har varit en jämn konjunkturnivå och därmed kan det anses mest rimligt att studera de börsintroduktioner som genomförts under denna period.
1.6 Disposition
Kapitel 2 Teoretisk referensram - Beskrivning av de tillämpade teorier som undersökningen grundar sig på, kopplad till inledningens problemdiskussion.
Kapitel 3 Metod - Motivering av forskningens tillvägagångssätt, urval, datainsamling samt belyser författarna kritik till studiens metodik.
Kapitel 4 Empiri - Sammanställning av insamlad data som har varit relevant för denna studie.
Kapitel 5 Analys - Resultat och empiriskt material analyseras i relation till teorier och tidigare forskning.
Kapitel 6 Slutsats - Beskrivning av huruvida studiens syfte har uppnåtts och om problemformulering har besvarats.
Kapitel 7 Diskussion - Diskussioner kring den slutsats som drogs samt ett kritiskt synsätt till slutsats. Vidare lämnas det ett förslag till framtida forskning inom det aktuella området.
2. Teoretisk referensram
I detta kapitel presenteras teorier och tidigare forskning som studien utgår ifrån och som vidare tillämpas i analys.
2.1 Teorier
2.1.1 Effektiva marknadshypotesen
Fama (1970) skriver att den viktigaste rollen för aktiemarknaden är att återspegla
marknadsvärdet på aktien. Marknaden strävar efter att prissättningen av finansiella tillgångar återspeglar en korrekt bild av det verkliga värdet. Det innebär att företag och externa
investerare ska ha en rättvis uppfattning som gör det möjligt att tillämpa kunskap och information vid beslut om en eventuell investering. Marknaden räknas då som effektiv och obalanser på marknaden kan därmed inte utnyttjas, det vill säga arbitragevinster blir
oåtkomliga. Fama (1970) påstår att det finns tre specifika kriterier som måste vara uppfyllda för en perfekt marknad:
● Samtliga parter på marknaden skall ha tillgång till all information.
● Det skall inte finnas någon form av transaktionskostnad.
● Parter är överens om att marknadspriset baseras på tillgänglig information.
Fama (1970) menar inte att dessa tre punkter avspeglar verkligheten men är betingelser som kan bidra till att uppnå en effektiv marknad. Dessa behöver dock inte nödvändigtvis uppfyllas för att marknaden skall ses som effektiv. Vidare nämner han att marknaden är effektiv när en tillräckligt stor mängd av investerare har tillgång till den tillgängliga informationen på
marknaden. Effekten av detta är att om investerare avläser samma information men tolkar den på olika sätt så kommer ingen att kunna utnyttja informationen till sin fördel, såvida ingen av investerarna metodiskt kan utvärdera informationen bättre än den andra. Detta kan innebära att en del investerare kommer att agera på den nya informationen utifrån ett positivt synsätt
och därmed överreagera och andra med en mer negativ uppfattning som kommer att leda till att marknaden så småningom kommer att anpassas och jämna ut sig (ibid).
Teorin beskriver att effektiva marknadshypotesen kan delas upp i tre former utifrån den information som finns tillgängligt; svag, halvstark- och stark form. Den svaga formen antar att aktiepriset reflekteras utifrån all historisk information. Vidare tar Fama (1970) upp den halvstarka formen som också handlar om de historiska kunskaper, men här läggs det till informationen som är offentligt tillgänglig, till exempel årsrapporter och tillkännagivandet av företagens utdelningar. Slutligen finns den starka formen som Fama (1970) beskriver är den perfekta representationen av en fullt effektiv marknad då marknadspriset reflekterar all information som finns på marknaden. Detta innebär att någon form av monopolistisk tillgång till information som är relevant för prisbildningen blir publikt. Inom den starka formen används informationen från både privata och offentliga informationskällor för att återspegla marknadspriset (ibid).
Bodie, Kane och Marcus (2017) skriver att det inte finns något slags mönster för själva aktiekursen då den är omöjlig att förutsäga och informationen räknas således insufficient eftersom aktiekursen följer slumpartad rörelsemönster.
Famas (1970) teori kring den effektiva marknadshypotesen har Claessons (1987) studie ämnat sig till att undersöka på den svenska marknaden. Undersökningens ändamål vara att få grepp på marknadens effektivitet, som genomfördes via insamling av data på aktiebörsen mellan 1978 till 1985. Studien visar att den svenska marknaden uppfyller effektivitet, men den visar också tecken på ineffektivitet, det vill säga att den är relativt effektiv (ibid).
Den effektiva marknadsteorin är relevant för denna studie eftersom den bidrar med en god förklaring över aktiemarknadens roll vid prissättning av finansiella tillgångar och priset visar sig i en effektiv marknad återspegla all information som finns på marknaden. I denna studie är prissättning en huvudaspekt som mäts i samband med IPOs hos bolagen efter dess börsintroduktion, därmed är den effektiva marknadshypotesen en teori som är viktig för studien.
2.1.2 Informationsasymmetri
Akerlof (1970) förklarar fenomenet asymmetrisk information på marknaden och säger att det råder en informationsbrist vid förekommande köp på marknaden där köparna använder sig av marknadens historiska statistik för att bedöma produktens kvalité och pris vid handlande.
Majluf och Myers (1984) beskriver att informationsasymmetri karaktäriseras som en oförtjänt fördel som ledningen besitter över allmänheten. Informationsasymmetri bidrar till att det förekommer undervärdering av bolag. Akerlof (1970) förklarar detta med ett exempel på en marknad för begagnade bilar, där en bilförsäljare besitter fullständig information om sina resurser angående dess värdering och kvalité, till skillnad från köparen som enbart har den information som försäljaren har bestämts sig att yttra. Dock så kan köparen använda sig av marknaden som har liknande tillgångar för att kunna jämföra priser. Analogin grundar sig i förutsättningen att konsumentens beslut utgår från marknadens statistik samt tidigare pris för tillgången. Eftersom tillgångar som har en viss högre nivå på kvalité inte kan åtskiljas från de som har mindre kvalité så kommer tillgångarna ej vara korrekt värderade. Akerlof (1970) förklarar vidare att faran för att få en ‘’sur citron’’ är befintlig eftersom värdet inte kan bestämmas i förväg, utan enbart efter köpet då konsumenten kan smaka på citronen, som värdet kan fastställas.
Paralleller kan dras med detta exempel när man tillämpar den asymmetriska informationen på börsen. Lowrys (2010) studie förklarar om volatiliteten av den initiala avkastningen vid IPOs som företag påverkas av på grund av problematiken med asymmetrisk information på
marknaden. Detta då prissättning av en ny aktie är en komplex process eftersom det existerar asymmetrisk information mellan aktörer på marknaden. Trots att det företag som skall noteras innehar fullständig information om bolagets verkliga värde, har andra
marknadsaktörer som helhet bättre koll på den aggregerade efterfrågan på dess aktie (ibid).
Denna teori förklarar vilken innebörd informationsasymmetri har på prissättningen inom aktiemarknaden. Den kan relateras till den effektiva marknadshypotesen eftersom priset skall reflektera den tillgängliga informationen, om det råder informationsasymmetri så har det stor betydelse på prissättningen av tillgången. Teorins relevans för denna studie förklaras av dess
beskrivning över hur priset på aktien påverkas av informationsasymmetri, därav bidrar teorin till ytterligare förklaringar till underprissättning av IPOs.
2.1.3 Underprissättning
Underprissättning sker när bolaget som börsintroduceras prissätter sin aktie till ett värde som understiger det marknaden är beredd att betala. Underprissättning kan konkretiseras genom att beräkna stängningskursen subtraherat med teckningskursen under första handelsdagen på marknaden för värdepappret. Ibbotson (1975) skriver att det finns många olika förklaringar till varför det sker underprissättning till följd av en börsintroduktion. Enligt sina studier kom författarna Welch och Ritter (2002) fram till att under tidsperioden 1980-2001 uppkom en genomsnittlig första dagsavkastning på 18.8 procent, jämfört med marknadens dagliga avkastning som snittade på enbart 0.05 procent. Författarna säger att underprissättning förenklar kostnadsprocessen att marknadsföra ett initiellt erbjudande, men fördelarna av den minskade kostnaden för marknadsföringen skulle verka minimal om en överteckning från marknaden skulle uppstå (ibid). Nya bolag som presenterar en underprissatt tillgång på marknaden ‘’lämnar ett bra smak’’ för investerare och insiders, då försäljning av samma tillgång genomförs till ett högre pris vid ett senare tillfälle (Ritter & Ibbotson, 1995). Detta rykte har formaliserats med modeller av bland annat Allen och Faulhaber (1989) samt Welch (1989), därav att det noterade bolaget besitter privat information kring det verkliga
bolagsvärdet (ibid).
Enligt Brau och Fawcett (2006) är den främsta anledningen till börsintroduktion att företaget i fråga vill ge ut nya publika aktier för ett kommande uppköp. Vidare förklarar de att publika initiala erbjudanden tenderar att underprissättas; när företagets teckningskurs i början av första handelsdagen är lägre än stängningskursen i slutet dagen. Därmed är underprissättning i detta sammanhang ett mycket känt fenomen.
Brau et al (2006) diskuterar det faktum att underprissättning kan vara ett medvetet val från företagets sida, för att på så sätt kompensera för den risk som investerarna utsätts för när de väljer att investera i ett initialt publikt erbjudande. En annan bidragande orsak kan vara
eventuella osäkerheter som råder på marknaden. Närvaron av asymmetrisk information på marknaden spär på risken om underprissättning ytterligare (ibid).
I forskningsstudien av Ritter (2003) så framgår det tydligt om att det råder underprissättning av initiala erbjudanden på de flesta marknader runt om i världen. Dock skiljer sig graden av underprissättningen på olika marknader. Studien redovisade en genomsnittlig initial
avkastning på 256,9% i Kina under åren 1990-2000, medan i Danmark var den initiala avkastningen betydligt lägre på 5,4% under åren 1984-1998 (ibid).
Teorin ger en inblick över investerares beslut att investera i en underprissatt tillgång. En del av den risk som finns i att investera i ett nyintroducerat bolag inkluderas i aktiepriset som en introduktionsrabatt. Underprissättning kan förklara nivån av osäkerheten som uppstår på marknaden för IPOs och är därmed relevant för denna studie.
2.1.4 Varm- och kall marknad
En annan anomali på marknaden är påståendet om att cykler finns i både volymen och graden av den genomsnittliga under prissättningen för IPOs (Loughran & Ritter, 2002). Ibbotson (1975) var föregångsman för teorin ‘’Hot issue market’’ och enligt honom följer inte
marknaden en slumpmässig kurs även kallad ‘’Random walk’’, utan säger att investerare kan föra uppmärksamhet för sina köp i månadsperioder där det förväntas en abnormal hög avkastning, alltså en varm marknad (ibid). Loughran et al (2002) hävdar att perioder av kall- och varm marknad existerar så länge bolagens underwriters, investmentbanker, påverkar prissättningen på IPO-marknaden.
Brau och Fawcett (2006) belyser i sin artikel resultaten från tidigare forskning som visar att börsintroduktioner är vanligt förekommande under perioder av kall- och varm marknad.
Enligt Allen & Faulhaber (1989) förekommer varm marknad periodvis och varierar inom varje bransch. Brau et al (2006) beskriver att företag som ska ta ett beslut om tidpunkten för en kommande börsintroduktion tar hänsyn till avkastningen på hela aktiemarknaden framför enbart avkastningen på IPO-marknaden. De lägger dessutom stor vikt vid hur avkastningen ser ut inom den bransch företaget verkar i.
Heta marknader uppstår och hög konkurrens infaller, detta menar Ritter (1984) ökar antal under prissättningar som inträffar under en het marknad. I synnerhet, visar det sig att bolag med hög risk vid börsintroduktion underprissätter sina erbjudanden i högre grad än de med lägre risk. Den förväntade avkastning som medföljer vid en underprissättning, skall dra till sig flera investerare till erbjudandet. Detta resultat är av intresse eftersom det ger ytterligare en potentiell förklaring till existensen av heta marknader (ibid).
Teorin redogör för de omständigheter som finns när ett bolag ska välja vilken tidsperiod börsintroduktionen kommer att ske. Detta då företag tar hänsyn till den avkastning som råder i den bransch företaget verkar inom. Teorin är med det motivet relevant för studien och förklarar varför företag väljer att genomföra börsintroduktioner vid ett specifikt tillfälle.
2.1.5 Finansbeteende
Shefrin (2002) skriver i sin bok kring vikten av att få grepp om förståelse av investerares psykologi, när det gäller förståelse av marknaden. Teorin utgår från att det finns ett par bemärkta fenomen inom landskapet för finans. Till att börja med ställs frågan om finansiella utövare ‘’financial practitioners’’ begår misstag för att de förlitar sig på tumregler? Beteende finans tyder på ja, medan traditionell finans säger nej. Beteende finans ‘’Behavioural
Finance’’ identifierar att finansiella utövare använder historisk data för att förutse framtida handlingar. ‘’tidigare prestanda är bästa förutsägare för framtida prestanda, så investera i en fond som har den bästa fem-års rekorden.’’, vilket i grund och botten är imperfekt. Vidare skriver Shefrin (2002) angående beteende fenomenets väsentlighet i finansiella områden såsom tillgångs prissättning. Teorin förklarar att investerare agerar till skillnad från Famas (1970) Effektiva marknads hypotes, att en överväldigande mängd av populationen agerar irrationellt på marknaden och tar sina beslut utifrån känslor istället för statistik, samtidigt som man blir påverkad externt av trender vid köp av aktier.
Finansbeteende finner typiska fall av över- samt underreaktion, vilket innebär att marknaden visar tendens för optimism när man identifierar tecken på uppgångar samt goda nyheter och pessimism vid nedgångar. Därmed agerar investerare utan hänsyn för historisk statistik eller överblick av marknaden, detta leder till markanta reaktioner vid ny information (Shefrin,
Behavioural finance är en relevant utgångspunkt i denna studie. Shefrin (2002) förklarar att människan agerar irrationellt på marknaden och fattar beslut utifrån känslor. Det är därför väsentligt att vara varsam när teorier och tidigare forskning kan skilja sig från verkligheten.
2.2 Tidigare forskning
Den genomsnittliga IPO lämnar cirka 9,1 miljoner dollar på bordet, detta förklarar Loughran och Ritter (2002) i sin studie där författarna tillkännager att 27 miljarder dollar lämnades på bordet ‘’money left on the table’’ under årtalen 1990 till 1998 för ny börsintroducerade bolag.
Där pengarna på bordet är definierat som första-dagsavkastning multiplicerad med antal sålda aktier. Vore dessa andelar sålda för samma pris som på stängningskursen snarare än
teckningskursen, hade intäkterna från initiala erbjudandet varit högre med det belopp som är ekvivalent till pengarna på bordet. För bolaget Netscape och dess börsintroduktion i Augusti 1995 så såldes fem miljoner aktier för initiala erbjudandet på 28 dollar per andel. Med en stängningskurs på 58,25 dollar så lämnades 151 miljoner dollar ‘’på bordet’’ (ibid).
Ritter (1998) rapporterar att underprissättning är som störst när erbjudandet justeras, relativt till det intervall som nämns i det ursprungliga prospektet. Han säger att investerarnas
accepterande attityd kommer från deras tidigare förväntningar. Några veckor före erbjudandet föreslog Netscape-aktieägarna att erbjudandet skulle samla in runt 50 miljoner dollar, dock så fördubblades initiala erbjudandet och därmed ökade antalet emitterade aktier, som resulterade i att man samlade in 161 miljoner dollar (ibid).
Shefrin (2002) förklarar fallet med Boston Chicken, som illustrerar en levande initialt
underprissättning med en långsiktig under prestanda. Företaget publicerades på den offentliga marknaden den 8 november 1993, med en 1,6 miljoner aktier till ett erbjudande på 20 dollar för en aktie. Den första handelsdagen upplevde värdepappret för Boston Chicken en ökning på 142,5 procent, med en stängningskurs på 48,5 dollar per aktie. Detta var bland dem bästa förstadags prestanda för en IPO under de föregående två åren. Under de kommande fem åren
skulle dock aktien utsättas för underprestation och hamnade bland de tio sämsta aktier på NASDAQ och sjönk med 82 procent.
Ritter (2003) skriver i sin studie om skillnader i resultat mellan europeiska och amerikanska marknader för IPOs. I tabellen nedan ser vi att utifrån Rydqvists (1997) studie på den svenska marknaden med 332 studerade IPO fall så visar resultaten att den genomsnittliga initiala avkastningen var 30,5% under åren 1980-1998.
Tabell 1: Tidigare studier för IPOs på utländska marknader (Ritter, 2003).
Från tabellen ovan kan man också dra slutsatsen att IPO-underprissättning tenderar att vara högre på tillväxtmarknader jämfört med utvecklade ekonomier. De flesta tillväxtmarknader har en genomsnittlig initial avkastning över 20 procent. Brasilien, Malaysia, Kina, och Korea har ganska extrema underprissättningar med ett snitt på cirka 128 procent sammanlagt. I utvecklade ekonomier är den genomsnittliga initiala avkastningen vanligtvis inom intervallet 5 till 30 procent. Det finns emellertid vissa extrema fall både på tillväxt- och utvecklade marknader, exempelvis den låga genomsnittliga initiala avkastningen på nio procent i Chile och den höga genomsnittliga initiala avkastningen på 49 procent i Grekland. Med detta resultat kan Jenkinson och Ljungqvists (2001) slutsats om att den initiala avkastningen är högre på tillväxtmarknader bekräftas. Då investerare behöver incitament i form av högre avkastning för att ta på sig högre risk, visar den genomsnittliga avkastningen på första handelsdagen på cirka 260 procent i Kina (ibid).
Men som Ritter och Welch (2002) hävdar, så är det mycket troligt att denna extrema
underprissättningen förklaras med modeller som betonar byråkonflikter ‘’agency conflicts’’
och beteendeförklaringar snarare än förklaringen av asymmetrisk information. Idag finns bland annat frågor som behandlar hur IPOs fördelas och vad som orsakar de kraftiga fluktuationerna på IPO-marknaderna. Även om dessa frågor besvaras kommer nya frågor dock att utvecklas eftersom finansmarknaden ständigt förändras snarare än att den förblir oförändrad (ibid).
I Josef Schusters (2003) artikel diskuteras IPO-insikter från sju europeiska länder, bland länderna ingår Sverige där det redovisas en inblick på den svenska IPO-marknaden.
Diagrammet nedan visar den procentuella avkastningen för IPOs jämfört med
aktiemarknadens avkastning. Resultatet visar tecken på att IPO-prestationen, under vissa år under decenniet som mäts, visar högre värden än marknadens index, samtidigt som det är en underprestation under åren 1993 och 1997 (ibid).
Diagram 1: Procentuell initial avkastning från IPOs och aktiemarknadens avkastning i Sverige från 1988 till 1998 (Schuster, 2003).
Några av artikelns resultat inkluderar att underprissättningsfenomenet, när det varierar i tid, är ett konsekvent inslag i alla länder i studien. Det finns bevis med stöd från Rydqvist (1997) som tyder på att förändringar i skatteregler som i fallet med Sverige och exempelvis
Frankrike har införandet av ny reglering haft en signifikant inverkan på prissättning och antal börsintroduktioner. Resultaten för IPOs långsiktiga resultat i enskilda europeiska länder indikerar att underprestanda på lång sikt är ett tidsvarierande fenomen och är känsligt för de mätningstekniker som tillämpas (Schuster, 2003).
2.3 Sammanfattning av teorier
Tabell 2: Sammanställning av studiens tillämpade teorier
Studiens författare (år)
Syfte Resultat Teoretisk bidrag
Fama (1970) Syftet är att framföra kapitalmarknadens grundläggande förutsättningar för att det skall kunna tas bättre beslutsfattande.
Priser reflekterar all offentligt tillgänglig information i en effektiv marknad.
Denna uppsats utgår från de fundamentala premisser som Fama har presenterat i sin teori.
Bodie, Kane och Marcus (2017)
Marknaderna är nästan effektiva, vilket innebär att de flesta värdepapper prissätts korrekt med tanke på deras risk- och avkastning attributer.
Priserna justeras efter den tillgängliga informationen i en rationell marknad.
Marknader upplever imperfektioner och är inte alltid effektiva, tillvaron av detta bidrar därmed till studien.
Kerstin Claesson (1987)
Studiens syfte var att undersöka samt säkerställa huruvida den svaga &
semi-starka formen av EMH var på den svenska marknaden.
Claesson slutsats vara att svenska marknaden agerade som relativt effektiv.
Den aktuella studien syftar sig på att utföra undersökningen på svenska aktiebolag.
Akerlof (1970) Studien upplyser kring närvaro av den asymmetriska information som är befintlig på marknaden.
Informationsbrist mellan aktörer leder till osäkerhet vid handlande av
tillgångar.
Informationsasymmetri är ett faktum och påverkar
prissättning av tillgångar.
Lowry (2010) Ämnar sig att mäta volatiliteten för IPOs.
Studien fann högre grad av felaktig prissättning vid introduktion av bolag med hög informationsasymmetri.
Prissättning för IPOs är extremt komplicerat, osäkerhet finns på marknaden kring den aggregerade efterfrågan av tillgångar.
Prissättning av aktier är i fokus i denna studie, efterfrågan på aktier är svårt att mäta innan
börsintroduktion som Lowry (2010) visar..
Brau och Fawcett (2006)
Beskriver flertal anledningar för underprissättning av IPOs.
Underprissättning existerar som kompensation på grund av risken som finns vid investering i IPO.
Aktuella studien ifrågasätter om investerare kan utnyttja kompensationen för risken.
Welch och Ritter (2002)
Studerade genomsnittlig
första-dagsavkastning, långsiktig under prestanda för IPOs under 1980-2001.
Författarna tyder på att asymmetrisk information överbetonas vid
underprissättning
Denna studie tar upp flertal förklaringar till
underprissättning där asymmetrisk information är en huvudpunkt.
Majluf och Myers (1984)
Modellen som framförs tyder på att bolag genomför emitteringar med huvudmål att samla in externt kapital, som värdefull investeringsmöjlighet.
Ledningen tycks ha mer kännedom kring bolagets riktiga värde kontra sina potentiella investerare.
Detta bidrar till en bestyrkt påstående angående den asymmetriska informationen på marknaden.
Ibbotson (1995) I takt med publicering av bolaget till offentligt ägd, medföljer obligationer såsom att tillföra information till allmänheten samt övriga kostnader.
Börsintroduktioner erbjuder utmärkta
möjligheter att examinera marknadens problem med informationsasymmetri.
Tacklar problematik gällande den informationsasymmetri som finns på marknaden.
Shefrin (2002) Beteende finans roll i marknaden, mäter människors psykologiska motiveringar samt avsikter på marknaden.
Människor agerar utifrån känslor och blir påverkade av andra vid
beslutsfattande.
Investerare agerar inte fullständigt rationellt på marknaden. Teorier och tidigare forskning kan därmed skiljas från verkligheten.
3. Metod
I detta kapitel förklaras hur tillvägagångssättet för forskningen har gått till, metodiken för datainsamlingen samt hur frågan om tillförlitligheten i uppsatsen har hanterats genom en metodreflektion.
3.1 Val av metod
Denna studie har genomförts med en kvantitativ metodik, vilket innebär insamling och tolkning av kvantitativa data och siffror som underlag för analys. Datainsamlingen i sig har baserats på egna observationer samt på tidigare forskning inom ämnet.
Studien har utgått från en deduktiv ansats och genom att utgå från tidigare nämnda teorier samt andra allmänna premisser som anses vara vetenskapligt korrekta, har författarna efter datainsamling dragit egna logiska slutsatser, för att på så sätt få fram allmängiltiga resultat (Bryman & Bell, 2017). Insamling av statistik består av sekundärdata och innebär att studien är av analyserande natur.
3.2 Eventstudie
För datainsamling och empirisk analys genomförs en eventstudie för att kunna se hur en börsintroduktion har påverkat respektive företag inom utvalda sektorer. Genom att först titta på bolagets avkastning, kan man se hur eventet, som i detta fall en börsintroduktion, i stort påverkar avkastningen hos bolagen inom respektive sektor jämfört med marknadsindex.
MacKinlay (1997) skriver att vid användning av långsiktiga eventstudier kan utomstående faktorer ha en påverkan på aktiekursen. Genom användning av ett kortsiktigt eventfönster så kan effekten utav eventet tillfångatas ordentligt. Denna studie ämnar att fånga IPO-effekten från dag 1 till dag 30 för de undersökta bolagen. Därmed så undviks många av de
utomstående händelser som kan ha haft en påverkan på aktiekursen under denna period, med antalet företag som ingår i studien (179) och den undersökningsperiod som sträcker sig från 2010 till 2020 så kan många av de externa händelser som kan ha påverkat aktiekursen att ses
Eventstudie som huvudmetod för datainsamlingen har använts i denna studie då den passar för att mäta studiens forskningsfrågor. Det är en väletablerad metod som används inom ekonomi, med finansiell historisk data för att mäta en specifik händelse och dess inverkan på företagens värde (Mackinlay, 1997). Detta kan på ytan verka som en abstrakt uppgift
eftersom verksamheter utgår ifrån diverse förutsättningar vid mätning av värdering (ibid).
Mackinlay (1997) förklarar att syftet med en eventstudie är främst att framställa mätningen av den abnormala avkastningen vid ett specifikt event. En grundläggande förutsättning i enlighet med eventstudier är antagandet att marknaden ska vara effektiv, enligt Famas (1970) teori om den effektiva marknadshypotesen. Eftersom denna studie avser att undersöka
prestationer för aktiekurser i samband med börsintroduktion och jämförbart index, så är det en lämplig metod att implementera. I studien uppskattades en förväntad normal avkastning som grundar sig på en estimeringsperiod innan själva eventet, den utgår från marknadens jämförelseindex. Denna jämförs sedan med den faktiska avkastningen som har skett under eventet för att sedan kunna dra slutsatser kring den abnormala avkastningen (Mackinlay, 1997).
Det finns inte fullständigt fastställd process för genomförande av en eventstudie, men enligt MacKinlay (1997) bör man utgå från följande steg:
1. Identifiera eventet samt utse eventfönstret för undersökningen. (kapitel 3.2.1) 2. Urvalet av studieobjekt (kapitel 3.2.2-3)
3. Beräkning av den abnormal och normal avkastningen - beräkning av avkastningsmått (kapitel 3.6.4)
4. Empirisk resultat / insamling av data (kapitel 4)
5. Analys av abnormal avkastningen och dess signifikans (kapitel 5)
3.2.1 Estimeringsperiod och eventfönster
Denna studie avsåg att studera börsintroduktioner som blev huvudfokus och används som
“eventet” i denna forskningsstudie. I praktik är oftast perioden av intresse expanderat till flerfaldigt antal dagar, åtminstone dagen för tillkännagivandet samt dagen efter. Detta implementerades och i Figur 1 nedan visar händelse dagen, alltså börsintroduktionen frånτ0 initial erbjudandet fram till stängningskursen. För att få en mätning efter att marknaden har hunnit stagas så undersöks dessutom efterföljande veckans avkastning (dag 7) efter
eventhändelsen beskrivs som τ1och vidare mäts τ2som motsvarar en månad (dag 30) efter börsintroduktionen.
Eventfönstret
←|――――|――――――――――――――――――――――|→
τ0 τ1 τ2 Figur 1: Eventfönstret för studien
Estimeringsperioden enligt (Campbell et al. 1997) används innan själva eventet, med anledning av att eventet inte påverkar eller överlappar med den förväntade normala avkastningen.
3.2.2 Urval
Studiens urval innefattar företagen i samtliga av de största näringsverksamhets sektorer inom Sverige, som finns klassificerade på den globala databasen Zephyr. Detta innebär
börsintroduktioner på handelsplatser som Nasdaq OMX Stockholm, Spotlight (fd
Aktietorget) och Nordic Growth Market. Studien utförs specifikt på bolag som introduceras på börsen under den perioden 2010-2020, därmed har vi med samtliga relevanta aktiebolag för att åstadkomma giltiga konklusioner. Helg & röda dagar exkluderas från studiens beräkningar. Studien utgår från de största näringsverksamhets sektorerna för att få en
representativt bild över populationen. Mindre sektorer hade enstaka börsintroduktioner, som inte visar en helhetsbild över en sektor.
3.2.3 Datainsamling
För insamling av information till forskningsstudien har det använts flertal databaser.
Grundläggande teorier samt tidigare forskning har insamlats via Söderscholar och Google scholar. Som tidigare nämnt, har aktiekurser samlats in från Zephyr, där det finns finansiell information att hämta om de börsnoterade företagen i respektive sektorer, vid tillfället före samt efter deras börsintroduktioner. För kompletterande data, har ytterligare plattformar används, nämligen Nasdaq OMX och Avanza.
3.2.4 Beräkning av avkastningsmått
I denna studie har författarna använt faktisk avkastning och normal avkastning, för att beräkna den abnormala avkastningen (AR) samt kumulativa abnormal avkastning (CAR).
Faktisk avkastning
Beräkning av den faktiska avkastningen sker med följande formel:
( P
iτ− P
iτ −1) / P
iτ −1= R
iτ= Den faktiska avkastningen för aktiekursen för period
Riτ τ
Aktiens stängningskurs för period
Piτ = τ
Aktiens stängningskurs för period
Piτ −1 = i − 1 τ
Den faktiska avkastningen beräknar alltså aktie värdets förändring från teckningskurs till stängningskurs, för första-dagshandel på marknaden.
Normal avkastning
En modell som tas upp i (MacKinlay, 1997) tillämpas i den aktuella studien, den marknads justerade modellen. Denna studie använder inte en estimeringsperiod på aktiekursen innan själva event fönstret eftersom ingen handel med aktierna har gjorts innan börsintroduktion, utan tillämpar marknadsindex. Den är tillämpbar vid beräkning av börsintroduktioner
eftersom avkastningen mäts på den specifika händelse dagen som undersöker den förväntade avkastningen, i detta fall används OMXSPI som prisindex som har det sammanlagda värdet
Justerad marknadsmodell vid beräkning enligt MacKinlay (1997) följer nedan:
eller förenklat på följande sätt:
i iR
α + β
m,τ+ ε
i,τ= R
iτR
iτ= R m, τ
= där; risken för Osystematiska risken för aktie i med en given konstant 0 i
α
= Den risken som är systematisk för aktie givet en konstant på 1 i
β
= Mått på marknadens index (m) vid period
Rm,τ τ
= Varians term med antagande på 0 εi,τ
= Den normala förväntade avkastningen Riτ
Abnormal avkastning & genomsnittlig abnormal avkastning
Abnormala avkastningen (avvikelseavkastning) är mellanskillnaden mellan faktiska avkastningen för utnämnda tidsperioden om 30 dagar samt den normala (förväntade) avkastningen för marknadens jämförelseindex. Följande formel används av MacKinlay (1997):
= R
A
itR
iτ− ( + β ai iR )
mτAbnormala avkastningen för aktie under period R
A iτ = i τ
Faktiska avkastningen för aktie under period
Riτ = i τ
= Förväntade normala avkastning för aktie under period
ai i )
( + β + Rmτ i τ
Följande steg är att räkna ut den genomsnittliga abnormala avkastningen (
AR
τ)
som beräknas genom att addera den abnormala avkastningen för samtliga bolag i aktuella studien, sedan divideras summan med frekvensen av händelser i studien (se formel nedan).
Detta bidrar till att utesluta varje enskild bolags inverkan, som underlättar analys av populationen.
AR
t=
N1∑
NAR
i=1 iτ
__ R = Ett genomsnitt på abnormala avkastningen för samtliga dagar under period
A τ τ0 − τ1
Antal mängd händelser N =
Ett genomsnitt på abnormala avkastningen för aktie under period - R
A iτ = i τ0 τ1
Kumulativ abnormala avkastning
Det slutliga steget är att beräkna den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för samtliga företag inom loppet för det fullständiga eventfönster, det vill säga för både perioden samt händelsen, detta med anledningen eftersom det ingår multipla händelser i studien. CAR är då den kumulativa abnormala avkastningen för period . Formeln bifogas nedanτ
(MacKinlay, 1997):
__
AR (τ , ) R C
i 0τ
1= ∑
τ1
τ =0
A
it= Den kumulativa abnormala avkastningen för aktie under period - AR (τ , )
C i 1 τ2 i τ0 τ1
= Abnormala avkastningen för aktie under period R
A iτ i τ
Sedan för att beräkna snittet av abnormala avkastningen för fullständiga perioden på τ0- τ1 som innebär alla händelser för samtliga bolag, beräknas kumulativa genomsnittlig daglig abnormal avkastning för samma period, detta genomförs med formeln nedan.
____ __
AR(τ , ) AR C
0τ
1= ∑
τ1
τ =t0
3.3 Hypotesprövning
En hypotesprövning innebär att man testar framtagna hypoteser, antaganden, om en population utifrån data från ett slumpmässigt urval (Körner et al, 2015). I denna studie har man tagit fram nollhypoteser (H0) och alternativa hypoteser (H1). Nollhypotesen testas för att ta reda på om den bör accepteras eller förkastas. En alternativ hypotes, mothypotesen,
motsvarar alltid ett antagande som är tvärtemot nollhypotesen (ibid). Författarna i denna studie har tagit fram en nollhypotes och en mothypotes för studiens frågeställningar.
Eftersom ett urval aldrig ger fullständig information om dess population kan resultaten bli otillräckliga (Körner et al, 2015). I detta fall talar man om risken, signifikansnivån, av att förkasta en sann nollhypotes. Vanliga värden för signifikansnivå är ett, fem och tio procent.
Om testet visar att nollhypotesen ska förkastas, så bör istället den alternativa hypotesen accepteras. Ju lägre stöd nollhypotesen har, desto högre stöd får mothypotesen (ibid).
En vanlig förekommande metod som mäter de aktuella hypoteser använder ett
konfidensintervall med på 95 procent. I denna studie används i likhet med MacKinlay (1997) en fem procents signifikansnivå, som innebär 5 procent risk att säkerställa att hypotesen felaktigt har bekräftats. För att kunna testa de aktuella hypoteserna och ta reda på om de bör förkastas eller accepteras så genomförs ett t-test.
Inledningsvis beräknas standardavvikelse ( ) för respektive aktie i samband med︿S
marknadens index. Sedan beräknas medelvärdet av standardavvikelsen ( ) för respektive︿S aktiekurs och därefter tillämpas med den abnormala avkastningen (AR τ ) och kumulativa abnormala avkastningen (CAR ) för att beräkna slutligt t-värde (Campbell & MacKinlay, 1997). Formeln följer nedan:
ARτ
=
S(AR)
︿
τ
= (AR )
︿
S
τ
√
∑N (AR −AR) N−1τ 2Antal händelser
N =
Kumulativa abnormala avkastningens (CAR) standardavvikelse beräknas med formeln nedan:
CAR
=
︿
τ
Uppställda hypoteser
= Genomsnittliga abnormala avkastning ( ) för en IPO motsvarar 0
H0 AR =
= Genomsnittliga abnormala avkastning ( ) för en IPO motsvarar 0
H1 AR =/
Nollhypotesen påstår att den genomsnittliga avvikelseavkastningen är lika med noll.
Mothypotes visar att den genomsnittliga avvikelseavkastningen skiljer sig från noll.
= Kumulativa genomsnittliga abnormala avkastning ( ) för en IPO 0
H0 CAR =
= Kumulativa genomsnittliga abnormala avkastning ( ) för en IPO 0
H1 CAR =/
Nollhypotesen visar att kumulativa genomsnittliga avvikelseavkastning är lika med noll.
Mothypotesen att kumulativ genomsnittlig avvikelseavkastning skiljer sig från noll.
3.4 Validitet
En studie med hög validitet kräver reliabla källor som är relevanta för ämnet som undersöks (Bryman & Bell, 2017). Validiteten används för att se till att studien verkligen undersöker det som den avser sig att studera (ibid). Validitet har ständigt varit i fokus under studiens gång.
När det gäller validitet för en kvantitativ studie så är den oftast hög, då data är offentligt tillgänglig, till skillnad från kvalitativa studier där det oftast ingår en tolkning av svar från sitt intervjuobjekt, som i vissa fall kan sänka studiens validitet. (Denscombe, 2018). Det finns olika former av validitet och nedan nämns tre stycken för denna studie.
Genom att titta på huruvida ett visst mått motsvarar innebörden av det begrepp som den undersöker får man fram teoretisk validitet; begreppsvaliditet. För att kunna göra en sådan bedömning måste det innefatta stabila mått som är reliabla samt enkla att förstå för
allmänheten. (Denscombe, 2018). Begreppsvaliditeten i denna studie betraktades vara skarp eftersom de begrepp som används överlag är vanligt inträffade under motsvarande omgivning samt i tidigare vetenskapliga studier. Validiteten angående uträkningar som framgår i studien
