Redan vid ingången av 2008 förutspådde vi att effekten av krisen i USA kommer att sprida sig till Europa. De europeiska tillväxtutsikterna försvagades dock ännu våldsammare än väntat när finanskrisen eskalerade i september-oktober 2008 efter Lehman Brothers konkurs.
Recessionen slog snabbt till i Europa. Lika över-raskande var dock återhämtningen. De största euroländerna Tyskland och Frankrike uppnådde tillväxt redan våren 2009 och hela euroområdet under tredje kvartalet. Vi förutsåg detta i Aktias prognoser redan i januari 2009 (figur 27).
Hur hamnade man här?
Euroekonomin inträdde det nya millenniet i ett starkt uppsving. Det efterföljdes av en serie till-växtbesvikelser, och våren 2005 lade sig ett spöke över Europa, euroskepticismens spöke. Stabilitets- och tillväxtpakten urvattnades på medlems-ländernas gemensamma beslut och EU-kons-titutionen havererade i folkomröstningarna i Frankrike och Holland. Då man i pessimismens tecken hade reviderat ner tillväxtprognoserna var den starka tillväxten 2006–07 en stor positiv överraskning. Tysklands förbättrade konkur-renskraft och ökade flexibilitet samt Spaniens byggboom öppnade portarna till en avsevärd minskning av arbetslösheten i euroområdet 2005–
07 (figur 32). Det stärkta förtroendet hann dock inte återspeglas i konsumtionsefterfrågan förrän man drabbades av en ny våg av osäkerhet, ökad arbetslöshet och en åtstramning av kreditvillkor 2008. Under finanskrisen skrotades allt man hade uppnått under de föregående åren.
Före krisen vilade tillväxten i euroområdet på draghjälpen från världshandeln. Av de stora länderna drog Tyskland den överlägset största nyttan (figur 25). Landet hade under de första åren av 2000-talet genom intern anpassning förbättrat sin konkurrenskraft mot de övriga euroländerna med över 20 %. Tyskland var också den enda utvecklade ekonomin som inte förlorade andelar i världshandeln till de asiatiska länderna. I och med att export och industriproduktion går hand i hand växte den tyska industriproduktionen med 21 % från 2001 till början av 2008 (figur 26). I Frankrike var motsvarande förändring 5 %. I Italien var industriproduktionen i början av 2008 1 % lägre än 2001.
Då världshandeln rasade i slutet av 2008 var fallet i exporten och industriproduktionen våldsamt i alla euroländer. I april 2009 hade euroområdets industriproduktion minskat med 20 % från feb-ruari 2008, den tyska med 23 %, den franska med
20 % och den italienska med 25 %. Trots att exporten och därigenom även industriproduktio-nen därefter vände uppåt producerade den tyska industrin ännu i februari 2010 lika mycket som i början av årtusendet. I Italien var förändringen -15 % och i Frankrike -12 %. I hela euroområdet var industriproduktionen 5 % mindre än 2001.
Kollapsen i världshandeln (figur 2) berodde på att den åtstramning i företagsfinansieringen som finanskrisen gav upphov till drabbade exportföretagen allra hårdast. Då en gemensam oro över hållbarheten hos finansieringssystemet spred sig var resultatet en kollektiv panik bland företagsledare. Investeringsprojekt stoppades och order återtogs. Många företag körde ner sina lager genom att dra in produktionen i större utsträckning än vad efterfrågan minskade. Då tillgången till finansiering började normaliseras och paniken lättade, började världshandeln repa sig redan vid ingången till sommaren 2009.
I årtionden har världsvalutorna fluktuerat mellan överdriven undervärdering och överdriven övervärde-ring. Detta gäller också euron som nu torde vara några procent övervärderad (figur 45, s. 45). När världshandeln mattades av blev den övervärderade valutan en belastning för exportföretagen i euro-området. Försvagningen av euron under den senaste tiden har underlättat situationen och upp-gången i världshandeln – med Asien i spetsen – syns i exportsiffrorna för euroområdet – och i synnerhet Tyskland. Trots att exporten i euro-området återhämtat sig ligger den fortfarande på en nästan 15 % lägre nivå än sommaren 2008.
Även om ECB höjde styrräntan 2005–07 förblev penningpolitiken tämligen lätt, och penningmäng-den (M3) steg flera procentenheter över ECB:s referensvärde på 4,5 %. En snabb likvidi-tetsökning var inte i balans med prisstabiliteten.
När globaliseringen pressade den "traditionella"
pris- och löneinflationen övergick trycket till bostadspriserna. Ökningen i penningmängden avtog snabbt i början av 2008 för att sänkas till noll, dvs. klart under referensvärdet, i oktober 2009. Tillväxten i bolånestocken avtog från 12 % våren 2006 till minus 2009 (figur 30, s. 30).
Konsumenterna har lidit av åtstramningen av konsumtionskrediterna och den spruckna bostadsbubblan. Nedgången i bostadspriserna var ett allmäneuropeiskt fenomen 2008 (figur 28) som nu tack vare lägre räntor avbrutits i många länder och bolånestocken har vänt uppåt.
Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010 27
Figur 25
Figur 26
Figur 27
28 Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010
Vad har man att vänta?
I Tyskland och Frankrike var tillväxten i april–juni 2009 en stor positiv överraskning, och under tredje kvartalet var recessionen i euroområdet slut.
En gynnsam fortsättning utlovades även av det förstärkta förtroendet och uppåtpekande ledande indikatorer. Det var således en stor besvikelse att tillväxten i euroområdet och även Tyskland stannade upp under det sista kvartalet i fjol.
I och med att vintern varit ovanligt kall var tillväx-ten lam också under det första kvartalet i år. Å andra sidan visar både företags och konsumenters förtroende att undertonen i ekonomin håller på att stiga. Inte heller de ledande indikatorerna tyder på att återhämtningen skulle komma av sig. Därför räknar vi med att återhämtningen ökar på nytt mot sommaren.
För vändningen uppåt har man den globala stimu-lansen att tacka. I Europa är dess effekt som högst just nu. När man drar in stimulans dämpas den ekonomiska tillväxten redan mot slutet av inneva-rande år men hålls dock klart på plus. Den gynn-samma utvecklingen stöds av att världshandeln repar sig och tillgången till finansiering förbättras.
Räntorna började sjunka hösten 2008. Det skedde sent, men lyckligtvis med fart. Trots att den allmänna optimismen har tilltagit dämpas konsumtionen i många länder långt framöver av den ökande arbetslösheten.
Då finanskrisen spred sig blev kreditpremien mellan statens och bankernas (med resp. utan säkerhet) 3-månaderskredit exceptionellt stor också i Europa (figur 29). Hösten 2008 stramade 68 % av euroområdets banker åt stora och 56 % små företags kreditvillkor. Motsvarande siffror för USA var 95 % och 90 %. Mot slutet av 2009 minskade (netto)antalet banker som stramat åt villkoren betydligt i euroområdet.
För korta (= 3 mån.) räntors del har normaliserin-gen ägt rum. När det gäller längre (3–4 år) extern finansiering är situationen inte lika ljus. Trots att premien bankerna betalar i förhållande till staten har återgått till samma nivå som före Lehman Brothers konkurs är den fortfarande mycket hög.
Lageranpassningen har satt sin prägel på tillväxt-profilen under de senaste månaderna. Först gav den häftiga lagerminskningen upphov till en stor negativ tillväxtimpuls. När nedkörningen av lager saktade av kom en positiv tillväxtimpuls, och nu växer lagren. När lagertillväxten mattas av mot slutet av året bromsas BNP-tillväxten.
BNP i euroområdet minskade med 4,1 % 2009.
Den kalla vintern drabbade aktiviteten under början av året, och BNP kommer att växa med bara 1,2 % 2010. Trots att exporten ökar kommer tillväxten 2011 att ligga på bara 1,7 % då finansstimulansen dras in och räntorna stiger (figur 37, s. 35). När budgetunderskott smälts ner begränsas tillväxten i många år av finanspolitiken.
Hösten 2008 började marknaden återprissätta de landsvisa riskerna i statsskulden. Länder med slapp budgetdisciplin (Grekland, Portugal, Italien, Spanien) betalade vårvintern 2009 rejält högre ränta på sin skuld än Tyskland. Efter det verkade situationen lugna ner sig tills de grekiska räntorna sköt upp i slutet av året, då läget för Greklands statsekonomi klarnade och de statistiska förvrängningar som gjorts för att dölja detta uppdagades (figur 40, s. 38).
Samtidigt blev det klart att landet hade godkänts som medlem av EMU på basis av förvrängda statistiska uppgifter. I slutet av mars kom EU-länderna överens om ett stödpaket tillsammans med IMF. Det lugnade ned situationen för en tid. I och med att det krävs ett enhälligt beslut av EU-länderna att verkställa paketet är det omöjligt att bedöma dess praktiska betydelse.
Det upprätthåller osäkerheten.
Inflation och ECB
Inflationen i euroområdet accelererade under ECB:s första verksamhetsår 1999 från 0,8 % till den kritiska 2-procentsgränsen och nådde sin dittillsvarande topp på 3,1 % i maj 2001. I juli 2008 passerades den nya inflationstoppen på 4,0 %.
Därefter saktade prisuppgången snabbt när olja och övriga råvaror blev billigare, och i juli 2009 var inflationen -0,7 %. I mars 2010 uppgick inflationen till +1,5 % i och med att energipriserna har stigit (figur 33).
Under vartenda ett av ECB:s verksamhetsår 1999 – 2008 har inflationen överstigit ex ante-förväntnin-garna. År 2009 var det första på tio år då ECB nådde sitt mål på en inflation under 2 %. Tack vare lägre råvarupriser stannade konsumentprisuppgången på 0,3 % 2009. Trots att konsumentprisinflationen nu ligger på 1 ½ % finns ingen akut risk för uppgång i sikte inom det närmaste året. Från och med 2011 blir osäkerheten större om den ultralätta penningpolitiken fortsätter länge. I och med att de långa räntorna i skrivande stund innehåller en förväntad genomsnitt-lig euroinflation på 1,8 % för de kommande 10 åren borde man inte ge förväntningen utrymme att stiga genom att skjuta upp exit i penningpolitiken.
Euroområdets penningpolitik var 1999–2006 sys-tematiskt stimulerande trots att prisuppgången överskred systematiskt ECB:s inflationsmål. Det
Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010 29
Figur 28
Figur 29
Figur 30
30 Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010 kroniska inflationsproblemet påvisade obestridligt
att styrräntan var för låg, varför den mot FED riktade kritiken, "too low, too long" gäller också ECB. I december 2005 började man äntligen med räntehöjningar, och styrräntan steg till 4,0 % i juni 2007. Den sista höjningen till 4,25 % i juli 2008 var ett klart misstag, och redan i oktober 2008 vände styrräntan i en snabb nedgång och sjönk till nuvarande 1,0 % i maj 2009.
Budgetunderskotten har varit ett kroniskt problem för de stora euroländerna och både ekonomers och politikers huvudvärk under hela 2000-talet.
Den starka tillväxten 2006–07 förbättrade underskottsläget väsentligt, och t.ex. den tyska budgeten nådde balans 2007. År 2009 var den tyska budgeten -3,2 % av BNP, den franska -8,0
% och den italienska -5,5 %. Enligt konsensusprognosen är budgetunderskottet 2010 i Tyskland 5,6 %, i Frankrike 8,6 % och i Italien -5,0 % av BNP. Det sammanlagda underskottet för euroområdet vore -7,2 % av BNP. Underskotten bedöms minska bara något 2011.
Under de första åren på 2000-talet haltade euro-området fram som "Old Invalid". Ett kort uppsving sågs 2006–07, men recessionen drabbade euroom-rådet i april-juni 2008. Fallet accelererade i slutet av 2008 och början av 2009 (figur 34) när världs-handeln kraschade och kreditmarknaden stramades åt. Euroområdet drevs alltså i recession 5–6 månader senare än USA, medan vändningen i BNP-tillväxten under tredje kvartalet skedde ungefär samtidigt på båda sidor om Atlanten. Det berodde på kumuleringen av stimulanseffekterna, finansmarknadens normalisering och uppgången i världshandeln. I USA skedde en häftig tillväxtspurt under sista kvartalet 2009, medan återhämtningen så gott som upphörde i euroområdet. Detta kanske visar hur mycket kraftigare den amerikanska stimulanssatsningen har varit.
Stora länder, stora problem
Tyskland, Frankrike och Italien producerar tillsammans 3/4 av euroområdets BNP. När den akuta krisen är över aktualiseras dessa stora euroländers strukturella problem igen och kastar en skugga över hela euroområdets tillväxtmöjligheter på sikt.
Från 1995 till början av 2008 ökade den tyska BNP:n med över 20 % och Italiens något mindre.
Frankrike klarade sig bättre och växte med drygt 30 %. Samtidigt växte det "övriga euroområdet"
(= små länder + Spanien) med närmare 50 %, dvs.
något mer än USA.
När observationsperioden sätts att starta 2000 är utfallet detsamma. Från början av 2000 till början av 2008 växte BNP i det övriga euroområdet (exkl.
Tyskland, Frankrike och Italien) med 23 %. Siffran är mer än dubbel jämfört med dem för Tyskland och Italien. Euroområdets tillväxtproblem under de första åren på 2000-talet utgjordes alltså av en problemtillväxt i de stora länderna.
Motorn för tillväxten i Tyskland på 2000-talet var suget från världshandeln. Från början av 2000 till början av 2008 ökade den tyska exporten med förbluffande 79 %, medan den inhemska efterfrågan växte med bara 4 %. I Tyskland var den svaga ekonomiska tillväxten alltså av inhemskt ursprung medan Italiens svaghet var en kombination av dämpad inhemsk ekonomi och medelmåttiga exportframgångar. Från början av 2000 till början av 2008 växte den inhemska efterfrågan i Italien med bara 6 % dvs. med en futtig ½ % per år. Exporten växte med 17 %, dvs. en fjärdedel av den tyska tillväxten.
Då Tyskland rumsterade på exportmarknaden för-lorade Italien, Frankrike och Spanien positioner redan före krisen. I och med att lönerna i 2000-talets Tyskland stigit mindre och produktiviteten mera än i konkurrentländerna stärkte landet 2001–07 sin konkurrenskraft med över 20 % mot euromedelvärdet. I Italien försämrade den snabbare löneinflationen i kombination med den svaga produktivitetsutvecklingen däremot företagens konkurrenskraft med nästan 10 % mot euromedeltalet. Konkurrensställningen mellan Tyskland och Italien svängde alltså med över 30 % till förlust för Italien.
Våren 2008 stannade tillväxten i den tyska exporten upp för att rasa på hösten (figur 25). Det exportdrivna Tyskland drabbades speciellt drastiskt av kollapsen i världshandeln. Det är paradoxalt att medelmåttiga exportländer har klarat av kollapsen i världshandeln med färre skador än exportjätten Tyskland. När världshandeln sackade hjälptes Tyskland inte ens av sin konkurrenskraft. Enligt OECD försvagade nettoexporten den tyska tillväxten med 3 ½ procentenhet 2009, medan Italien klarade sig med en effekt på litet över 1 procentenhet. I Frankrike var effekten nära noll. Enligt Finlands Banks färska upp-skattning var nettoexportens effekt till förändringen i BNP 2009 i Finland -1,9 %. Situationen kommer att vända när världshandeln repar sig. OECD förutspår att nettoexporten sätter fart på tillväxten 2010 med 1,0 i Tyskland, 0,4 i Frankrike och 0,1 i Italien. Finlands Bank prognostiserar att vår nettoexport förstärks bara litet 2010. Vår egen uppskattning är mera optimistisk.
Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010 31 Figur 31
Figur 32
Figur 33
32 Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010 Förutom den svaga konkurrenskraften lider landet
av att dess exportindustri koncentreras till bran-scher som går tillbaka i den globala konkurrensen.
Frankrikes problem är en självtillräcklighet som fått det att tro att det kan klara av globaliseringens utmaningar utan inre förnyelser. Detsamma gäller två mindre euroländer, Portugal och Grekland.
Det senare har genom sin skötsel av ekonomi blivit ställt med ryggen mot väggen på den internationella finansmarknaden. Fram till krisen växte Spanien starkt med stöd av immigration, då landets 40 miljoner invånare tog emot 4 miljoner invandrare inom 10 år och byggde bostäder åt dem. Bostadsmarknadsbubblan sprack och förlamade den ekonomiska tillväxten och någon vändning mot det bättre är inte att vänta utan recessionen fortsätter 2010 medan det övriga Europa redan återhämtar sig.
Tyskland led länge av det dåligt skötta återför-enandet. Det västtyska socialskyddet sträcktes att även omfatta landets östra del, annars befarades människorna flytta till väst. Det östra Tyskland blev ett arbetslöshetsland vars levnadskostnader betalades av väst. De regionala skillnaderna i arbetslösheten är fortfarande stora.
Tyskland präglades i årtionden av ett nätverk av korsägande där staten var en betydande ägare i stora börsbolag. I detta nätverk hittade ett storföretag som hamnat i svårigheter alltid hjälpare, då den som bistår med hjälp i dag kan själv behöva hjälp i morgon. Det sägs att det tyska bäste broder-systemet inte hittade sin like ens i Finland under östhandelns gyllene tider.
Det bankcentrerade finansieringssystemet och det koncentrerade ägandet gynnar traditionella investeringar med låg risk. En verksamhetsmiljö som är trygg för storföretag har hindrat en innovativ undervegetation att växa fram i före-tagslivet och fördröjt omorganiseringen av den tyska företagsverksamheten. Arbetsmarknaden har reglerats av fackföreningsrörelsen och ett täckande nät av bindande bestämmelser men dynamiska (små)företag lyser med sin frånvaro.
Ett stelt kapitalsystem var till fördel under förhållanden där storföretag dominerade och verksamhetsmiljön förändrades långsamt. Den tiden ligger långt bakom oss.
I Tyskland ökade förnyelsepressen då landet i EMU förlorade många relativa fördelar. Tidigare hade Tyskland Europas lägsta räntor, nu är rän-torna desamma genom hela euroområdet. De tyska realräntorna var tidigare Europas lägsta, men inte längre. Tyska företag drog relativ nytta av den stora
hemmamarknaden som möjliggjorde långa produktionsserier och gav en god bas för framgång på världsmarknaden. Numera är hemmamarknaden densamma för alla euroländer.
Tyskland har varit det politiska lokomotivet i den europeiska integrationen, men i ekonomin har utmaningen varit stor. Det gamla systemet började omvandlas i början av 2000-talet. Flexibiliteten och dynamiken ökade i synnerhet inom exportindustrin.
Centralt för omstruktureringen i ekonomin var att tyska regeringar under 2000-talet inte har försökt – eller kunnat – hindra en ökad flexibilitet på företagsnivå. I exportföretagen är förändringen stor medan processen i servicebranschen är ännu på gång.
Till skillnad från Tyskland såg medelhavsländerna med Grekland i spetsen euron som en möjlighet att fortsätta det gamla levernet och samtidigt njuta av de låga räntor euron förde med sig. Det blir svårt att hämta in den under åren kumulerade efterblivenheten i konkurrenskraften.
ECB:s mål är att hålla euroinflationen under 2 % på medellång sikt. Konvergeringsprocessen, där EMU-länder med lägre levnadsstandard knappar in på de mera utvecklade länderna, alstrar systematiskt högre inflation i catch-up-länderna. Därför förutsätter en prisstabilitet i euroområdet att den tyska inflationen hålls inom 1–1,5 %. I princip begränsar alltså den gemensamma penningpolitiken landets prisutveckling mer än vad Bundesbank gjorde under den självständiga penningpolitiken. Då de nya medlemsländerna i sinom tid träder in i EMU kommer variationen i inflationstakterna att öka. Detta skulle dra åt den tyska inflationstvångströjan ytterligare om ECB inte modifierar sitt prisstabilitetsmål.
Tyskland förlorade inga andelar i världshandeln till följd av Asiens uppgång. Landet visade att globalise-ringen inte tar kål på den ekonomiska tillväxten i utvecklade länder. Som en följd av den ekonomiska reformprocessen sjönk arbetslösheten i Tyskland med 4 ½ procentenhet från 2005 till 2008 (figur 32).
Arbetslösheten har under krisen stigit mycket mindre än i de övriga euroländerna. Den ekonomiska politiken har understött förkortad arbetstid i företagen och tack vare detta har arbetslösheten hittills stigit med bara ½ procentenhet under krisen.
Globaliseringen medför stora utmaningar för alla eu-roländer. Under de senaste åren lyckades de små och kvicka länderna bäst med anpassningen. Undantaget som bekräftade regeln var Tyskland. När recessionen är över kommer det igen att utmana de övriga euroekonomierna både när det gäller inbördes handel och när det gäller tredje marknader.
Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010 33
Figur 34
Figur 35
Figur 36
34 Aktia Bank Abp Ekonomisk översikt: April 2010