Det första förvärvet och prestation

Studiens tredje och fjärde hypotes är att avkastningen i efterföljande förvärv kommer att öka (minska) om det första förvärvet genererade negativ (positiv) avkastning vid tidpunkten för tillkännagivandet. För att undersöka detta har vi beräknat den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastning efter förvärvsordning och prestation vid det första förvärvet. På så vis kan vi jämföra den genomsnittliga avkastningen i efterföljande förvärv om det första förvärvet var lyckat respektive misslyckat. Vi kompletterar detta med en regressionsanalys där vi undersöker sambandet mellan avkastning, det första förvärvets prestation och förvärvsordning. Resultatet presenteras nedan i tabell 5 och 6.

Tabell 5

Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning efter förvärvsordning och initial prestation. Lyckade (misslyckade) första förvärv definieras som förvärv där den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen är positiv (negativ) under händelsefönstret. Tid mellan förvärv är medelvärdet av antalet dagar mellan förvärven. Pris är medelvärdet av transaktionsvärdet för respektive förvärv i miljoner amerikanska dollar. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5% respektive 10%​.

Lyckade första förvärv Tid mellan förvärv Pris Misslyckade första förvärv Tid mellan förvärv Pris

Förvärvsordning CAR (− ,2 + 2 ) CAR (− ,2 + 2 )

Första förvärvet 7,58 % *** 53 -2,66 % ** 53

Andra 2,77 % *** 565 72 1,51 % 509 74

Tredje 2,00 % ** 383 120 2,38 % *** 568 44

Fjärde 3,16 % *** 538 217 2,38 % *** 536 87

Femte och uppåt 1,67 % *** 171 2,69 % *** 90

Totalt 3,15 % *** 1,43 % ***

I tabell 5 presenteras den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen CAR)( ​efter förvärvsordning där urvalet är uppdelat i två grupper: lyckade första förvärv (positiv abnormal avkastning) respektive misslyckade (negativ abnormal avkastning) första förvärv. Gruppen med serieförvärvare vars första förvärv klassificerats som lyckat erhåller i genomsnitt en signifikant positiv abnormal avkastning på 3,15 procent sammantaget under förvärvsserien. Detta kan jämföras med en signifikant positiv, men emellertid lägre abnormal avkastning, om 1,43 procent för gruppen med ett första misslyckat förvärv. Skillnaden mellan grupperna är statistiskt signifikant . Prestationen när det första förvärvet annonseras tycks därmed ha en övergripande3 påverkan på den abnormala avkastning som aktieägarna av serieförvärvare erhåller sett till hela förvärvsserien.

Tabell 6

Effekten av förvärvsordning och det första förvärvet på kumulativ abnormal avkastning Tabellen presenterar resultatet av regressionen för sambandet mellan CAR, det första förvärvets prestation och förvärvsordning samt ett antal kontrollvariabler. ​Lyckat första förvärv antar värdet ett om det första förvärvet genererade positiv CAR. Interaktionsvariabeln ​förvärvsordning*lyckat första förvärv dummy antar värdet av förvärvsordningen om dummyn är lika med ett. ​Publikt antar värdet ett om målföretaget är publikt, ​kontant betalning ​antar värdet ett om endast kontanter använts som betalning, ​olika branscher antar värdet ett om förvärvaren och målföretaget opererar inom olika huvudbranscher, ​utländskt antar värdet ett om förvärvaren och målföretaget inte ligger i samma land. ​Storlek är den naturliga logaritmen av förvärvarens marknadsvärde elva dagar före annonseringsdagen. ​Pris är den naturliga logaritmen av transaktionsvärdet. På grund av interaktonsvariabeln ​förvärvsordning*lyckat första förvärv dummy ska koefficienten för ​förvärvsordning tolkas som effekten av förvärvsordningen för serieförvärvare med misslyckade första förvärv. För serieförvärvare med ett första lyckat förvärv utläses att effekten av förvärvsordning på CAR är lika med koefficienten för ​förvärvsordning samt koefficienten för interaktionsvariabeln summerad. Inom parenteserna redovisas standardfelet. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5% respektive 10%. Beroende variabel: CAR (-2,+2) (2) Förvärvare Förvärvsordning Lyckat första förvärv (Förvärvsordning*lyckat första förvärv dummy) 0,0088 *** (0,0021) 0,0716 *** (0,0125) -0,0128 *** (0,0025) Storlek -0,0090 *** (0,0031) Målföretag Publikt -0,0044 (0,0077) Transaktion Kontant betalning -0,0094 (0,0073) Pris 0,0044 (0,0030) Olika branscher -0,0034 (0,0074) Utländskt -0,0036 (0,0069) Konstant 0,0336 * (0,0173) Justerat R​2 0,0605 N 552

Att prestationen vid det första förvärvet påverkar avkastningen i efterföljande förvärv stöds av regressionsmodell (2) som visar en, jämfört med kontrollvariablerna, relativt stor signifikant positiv påverkan av ett första lyckat förvärv på CAR. Detta kan jämföras med den signifikant negativa effekt på abnormal avkastning som Conn et al. (2004) visar gälla för misslyckade första förvärv.

Vad gäller det tidigare observerade mönstret (Conn et al., 2004; Ismail, 2008) med avtagande avkastning för serieförvärvare med ett första lyckat förvärv respektive ökande avkastning för serieförvärvare med ett första misslyckat förvärv, kan vi observera en liknande trend i vårt urval. Regressionsmodell (2) visar en signifikant negativ effekt av förvärvsordningen på CAR4 ​för gruppen med första lyckade förvärv. För samma grupp visar tabell 5 att ett mönster med kontinuerligt avtagande avkastning endast kan observeras från det första till det tredje förvärvet. För gruppen med ett första misslyckat förvärv, kan en tydligare trend observeras. För dessa företag ökar avkastningen från det första till det tredje förvärvet, medan avkastningen vid tidpunkten för det fjärde förvärvet var ungefär lika hög som det föregående. Vid det femte och senare förvärven ökar återigen avkastningen. I stort är detta mönster i enlighet med Conn et al. (2004) och Ismails (2008) observationer.

Regressionsmodell (2) ger stöd åt resultatet i tabell 5, genom den signifikant positiva effekt som förvärvsordning har på CAR i gruppen med ett misslyckat första förvärv. Jämfört med regressionsmodell (1) kan vi i regressionsmodell (2) observera en högre förklaringsgrad, vilket styrker det första förvärvets betydelse. Förklaringsgraden är dock fortfarande låg, något som indikerar att våra modeller förklarar en låg andel av variationen i den abnormala avkastningen. Den avtagande avkastningen för gruppen med ett första lyckat förvärv skulle kunna förklaras av en rationell företagsledning som med tiden utvecklar sin förmåga att utföra företagsvärderingar. Som tidigare förklarat innebär denna utveckling att högre bud läggs, vilket i sin tur medför avtagande avkastning. I kontrast till detta skulle en hybrisinfekterad företagsledning med ett

misslyckat första förvärv agera mer återhållsamt under budgivning. Till följd av de lägre buden skulle mindre värde överföras till målföretagets aktieägare och en ökande abnormal avkastning kunna observeras. Detta resonemang stämmer överens med den trend av ökande abnormal avkastning som vi observerar för gruppen serieförvärvare med ett första misslyckat förvärv. Mönstret för respektive grupp är än så länge därför förenligt med inlärningshypotesen som Aktas, de Bodt och Roll (2009, 2011, 2013) beskriver den.

För att inlärningshypotesen fullt ut ska förklara resultatet med avtagande avkastning för serieförvärvare med ett första lyckat förvärv respektive ökande avkastning för serieförvärvare med ett misslyckat första förvärv, behöver såväl tiden mellan förvärven som priset på målföretagen följa de trender som inlärningshypotesen förutspår. För en rationell företagsledning som under förvärvsserien genererar avtagande avkastning ska tiden mellan förvärven minska samtidigt som priset på målföretagen öka. Vårt resultat stämmer inte helt överens med denna prognos. Vad gäller tiden mellan förvärven avtar den från ett genomsnitt om 565 dagar mellan det första och andra förvärvet till ett genomsnitt om 383 dagar mellan det andra och tredje förvärvet. Mellan det tredje och fjärde förvärvet ökar dock det genomsnittliga antalet dagar mellan förvärven till 538. Vi kan därför inte konstatera att en tydligt avtagande trend i fråga om tid mellan förvärv kan observeras. Priset på målföretagen uppvisar ett inte helt perfekt, men ändock tydligare, mönster. Bortser vi från det fjärde förvärvet kan en trend med ökande avkastning observeras, vilket är vad inlärningshypotesen förutspår.

Vad gäller gruppen med ett misslyckat första förvärv kan något tydligt mönster varken observeras för tiden mellan förvärven eller priset på målföretagen. Visserligen ökar den genomsnittliga tiden mellan förvärv ett och två från 509 dagar till 568 dagar mellan förvärv två och tre, vilket är i enlighet med vad inlärningshypotesen förutspår för en hybrisinfekterad företagsledning. Den genomsnittliga tiden mellan det tredje och fjärde förvärvet och det genomsnittliga priset på målföretagen avviker dock från de mönster som ställs upp av inlärningshypotesen.

Sammantaget kan inlärningshypotesen inte felfritt förklara vårt resultat vad gäller det första förvärvet och prestation i efterföljande förvärv. Om vi dock bortser från tiden mellan förvärven och priset på målföretagen och endast riktar blicken mot avkastningen under förvärvsserien för de respektive grupperna, är inlärningshypotesen den teori som är mest i överensstämmelse med vårt resultat. Hybrishypotesen antar en avtagande, men negativ avkastning i efterföljande förvärv, varför den inte kan användas som förklaringsmodell för den avtagande positiva avkastning vi finner hos gruppen med ett första lyckat förvärv. Såväl förväntanseffekten som antagandet om att de bästa företagen förvärvas först skulle kunna förklara den avtagande avkastningen hos gruppen med ett lyckat första förvärv. Teorierna kan dock inte förklara trenden med ökande avkastning för gruppen med misslyckat första förvärv. Inlärningshypotesen kan visserligen inte klanderfritt förklara vårt resultat, men den erbjuder (till skillnad från de andra teorierna) en förklaring för de observerade mönstren.

5. Slutsats

I den här studien har vi undersökt nordiska serieförvärvares prestation vid tidpunkten för tillkännagivande av förvärv. Vi finner att tillkännagivande av företagsförvärv medför en signifikant positiv effekt på företagens aktiepris. Vidare finner vi att effekten är störst när företagen tillkännager sitt första förvärv, för att sedan avta från förvärv till förvärv. I takt med den avtagande avkastningen minskar även tiden mellan förvärven och priset på målföretagen ökar. Den abnormala avkastningen är dock signifikant positiv genom hela serien av förvärv. Vi finner också att det första förvärvet har betydelse för hur efterföljande förvärv mottas av aktiemarknaden. Om det första förvärvet mottas positivt observeras avtagande aktieavkastning i efterföljande förvärv. Om det första förvärvet däremot mottas negativt observeras ökande aktieavkastning i efterföljande förvärv. Företag vars första förvärv genererade positiv abnormal avkastning presterar dock totalt sett bättre jämfört med företag vars första förvärv genererade negativ abnormal avkastning.

Vi menar att vårt resultat till viss del kan förklaras utifrån inlärningshypotesen. För hela urvalet fann vi de samband som inlärningshypotesen förutspår gällande avkastning, tid mellan förvärv och pris på målföretag. När vi delade upp urvalet efter hur det första förvärvet mottogs erhöll vi delvis stöd för inlärningshypotesen.

Vid jämförelse med de andra teorier som vi valt att undersöka, ligger resultatet sammantaget närmast inlärningshypotesen. Hybris- och förväntanshypotesen förutspår negativ respektive avkastning som närmar sig noll i efterföljande förvärv, vilket vi inte kan observera. Vad gäller teorin om att de bästa förvärven genomförs först, och mindre värdeskapande förvärv senare, kan vi inte utesluta den förklaringsmodellen för hela urvalet. Dock misslyckas den teorin med att förklara den ökande avkastningen för förvärvare vars första förvärv genererade negativ avkastning.

Eftersom resultatet visar tydliga mönster vad gäller den genomsnittliga abnormala avkastningen när serieförvärvande företag tillkännager förvärv, får studien praktiska implikationer för kapitalmarknaden. De avkastningsmönster som vi visar skulle kunna fungera som beslutsunderlag för investerare och som investeringsstrategi. Eftersom vi visar att avkastningen i genomsnitt är signifikant positiv genom hela serien av förvärv, bidrar vi med värdefull information till ägarna av serieförvärvande företag. Vidare kan investerare dra nytta av de olika avkastningsmönstren som följer av ett lyckat respektive misslyckat första förvärv.