Serieförvärvares prestation -

Serieförvärvares prestation -

en studie på den nordiska marknaden

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

VT 2020

Datum för inlämning: 2020-06-03

Daniel Bohm Mathilda Sjövall

Handledare: Michael Grant

Sammandrag

Då företag beslutar att genomföra företagsförvärv kommuniceras detta till marknaden.

Tidigare forskning har visat att aktieavkastningen är avtagande i takt med att fler förvärv annonseras. Undantaget är när det första förvärvet mottas negativt av marknaden, då en positiv trend har observerats vid efterföljande annonseringar. Syftet med studien är att undersöka om dessa mönster kan iakttas på den nordiska marknaden. Urvalet består av 95 serieförvärvare som sammantaget annonserat 552 förvärv under perioden 1988 till _​2020.

Genom en händelsestudie visar vi att marknaden i genomsnitt mottar tillkännagivande av förvärv positivt, men att en avtagande trend existerar. I de fall det första förvärvet genererade negativ avkastning observeras istället en ökande trend. Resultatet stöds av kompletterande regressionsanalys och kan delvis förklaras av inlärningshypotesen.

Nyckelord: ​Abnormal avkastning, Förvärvsordning, Händelsestudie, Initiala förvärv, Inlärningshypotesen, Serieförvärvare

Innehåll

1. Inledning och bakgrund 1

1.1 Syfte och frågeställningar 3

2. Litteraturöversikt 4

2.1 Serieförvärvares prestation 4

2.2 Teoretiska förklaringsmodeller 5

2.3 Andra faktorer som påverkar marknadsavkastningen 7

2.4 Studiens hypoteser 8

3. Metod 9

3.1 Händelsestudie 9

3.2 Regressionsanalys 18

4. Resultat och analys 21

4.1 Nordiska serieförvärvares prestation 22

4.2 Förvärvsordning och prestation 24

4.3 Det första förvärvet och prestation 28

5. Slutsats 34

6. Begränsningar och förslag på framtida forskning 35

7. Källförteckning 36

1. Inledning och bakgrund

Den grundläggande tanken med att förvärva ett annat företag är att det förvärvande företaget och målföretagets tillgångar tillsammans skapar mer värde än vad de gör var för sig, till följd av att tillgångarna används mer effektivt i det sammanslagna företaget (Shelton, 1988).

Företagsförvärv är därför ett viktigt strategiskt verktyg som används av företagsledningen i syfte att skapa värde (Chatterjee, 2009). Under tidsperioden 2008 till 2018 ökade antalet förvärv på den nordiska marknaden med 93 procent (Grant Thornton, 2019), vilket visar att företagsförvärv fortsätter att vara ett viktigt redskap för att skapa värde.

Företagsförvärv är sällan isolerade företeelser, utan utgör ofta en del i en serie av förvärv (Schipper & Thompson, 1983). Företag som genomför flera förvärv kallas vanligen serieförvärvare (Chatterjee, 2009). Under tidsperioden 1988 till 2010 stod serieförvärvare för 25 procent av alla förvärv, och 60 procent av alla förvärv med ett transaktionsvärde som översteg 25 miljoner amerikanska dollar (Kengelbach, Klemmer, Schwetzler, Sperling & Roos, 2011). Trots att serieförvärvare står för en betydande andel av förvärven som genomförs har den tidigare forskningen huvudsakligen varit inriktad på att undersöka hur marknaden värderar enskilda förvärv (Laamanen & Kiel, 2008). Få studier har undersökt avkastningen som serieförvärvare genererar i anslutning till att förvärven annonseras (Ismail, 2008).

Bland de studier som har genomförts tenderar resultaten indikera att avkastningen vid tillkännagivandet är avtagande från förvärv till förvärv (Fuller, Netter & Stegemoller, 2002;

Conn, Cosh, Guest & Hughes, 2004; Ismail, 2008; Aktas, de Bodt & Roll, 2011; de Bodt, Cousin

& Roll, 2019). Mönstret med avtagande avkastning har förklarats med att företagsledningen drabbas av hybris och därför genomför mindre överlagda förvärv med tiden (Conn et al., 2004).

Det har även förklarats med att de bästa förvärven genomförs först och mindre värdeskapande förvärv senare i serien (Ismail, 2008). Att marknaden reagerar på hela serien av förvärv när det

En gemensam nämnare för framgångsrika serieförvärvare är att de har arbetat hårt för att uppnå lyckade första förvärv (Chatterjee, 2009). I studier av Conn et al. (2004) och Ismail (2008) visar artikelförfattarna empiriskt att det första förvärvet har betydelse för hur efterföljande förvärv i förvärvsserien mottas av aktiemarknaden. Resultaten från studierna indikerar att företag vars första förvärv mottogs positivt av aktiemarknaden, presterar relativt sämre vid tillkännagivandet av efterföljande förvärv. Motsatsvis gäller att företag vars första förvärv mottogs negativt av aktiemarknaden, presterar relativt bättre under efterföljande förvärv. Conn et al. (2004) och Ismail (2008) menar att resultatet med stigande avkastning vid efterföljande förvärv är hänförligt till att företagsledningen utvecklar sin kunskap från förvärv till förvärv. Den avtagande avkastningen menar Conn et al. (2004) och Ismail (2008) är hänförlig till hybris som följer av ett första lyckat förvärv. Gruppen med ett första misslyckat förvärv kommer dock inte ikapp gruppen med ett lyckat första förvärv sammantaget under förvärvsserien, vilket innebär att företagen med lyckade första förvärv totalt sett är mer framgångsrika.

Trots att serieförvärvare står för en betydande andel av förvärven som genomförs är det, som ovan nämnt, ett relativt outforskat område. Forskningen som har genomförts har undersökt den amerikanska och den brittiska marknaden. Eftersom antalet förvärv på den nordiska marknaden har ökat under de senaste åren finner vi det motiverat att utvidga forskningen. Det har även visat sig att förvärv mottas annorlunda på andra marknader än den amerikanska och brittiska (Tuch &

O’Sullivan, 2007), vilket ytterligare motiverar mer forskning.

Vår studie får även praktiska implikationer, primärt för kapitalmarknaden. Ett bekräftat samband mellan marknadens reaktion på det första förvärvet och övergripande framgång under förvärvsserien skulle bidra med värdefull information till investerare.

1.1 Syfte och frågeställningar

Syftet med studien är att undersöka nordiska serieförvärvares prestation vid tidpunkten då förvärven tillkännages. Med prestation menar vi den abnormala aktieavkastningen vid tidpunkten för tillkännagivandet. Vidare ämnar vi med denna studie utreda om prestationen i efterföljande förvärv påverkas av förvärvsordningen samt det första förvärvet. Mot bakgrund av detta är studiens forskningsfrågor: (1) Hur presterar nordiska serieförvärvare vid tillkännagivande av förvärv? (2) Påverkas prestationen av vilket förvärv i ordningen det är? (3) Hur påverkas prestationen vid efterföljande förvärv av det första förvärvet?

2. Litteraturöversikt

Då syftet med studien är att utreda serieförvärvares prestation vid tillkännagivande av företagsförvärv följer ett avsnitt med tidigare studier på ämnet. Vi kommer att redogöra för den forskning som finns gällande hur serieförvärvare presterar med hänsyn till förvärvsordning och prestationen vid det första förvärvet samt teoretiska förklaringar till de observerade trenderna. Vi kommer därefter redogöra för företags- och transaktionsspecifika faktorer som visats påverka prestationen, vilka i denna studie fyller en funktion som kontrollvariabler. Eftersom vi undersöker den kortsiktiga avkastningen vid tillkännagivanden presenteras endast relevant forskning utifrån det. I slutet av detta avsnitt följer studiens hypoteser.

2.1 Serieförvärvares prestation

I tidigare forskning som har undersökt hur serieförvärvare presterar från förvärv till förvärv har, som vi nämnde i studiens inledande avsnitt, ett mönster vuxit fram. Den abnormala avkastningen ter sig vara avtagande i takt med en stigande förvärvsordning. Mönstret har observerats såväl på den amerikanska marknaden (Fuller, Netter & Stegemoller, 2002; Ismail, 2008) som på den brittiska marknaden (Conn et al., 2004). Fuller, Netter och Stegemoller (2002) visar att avkastningen är cirka två procentenheter lägre vid det femte eller senare förvärvet relativt det första förvärvet i en förvärvsserie. Ismail (2008) finner ett mönster med avtagande avkastning från det andra förvärvet, där avkastningen uppgick till 1,52 procent. Vid det tionde eller senare förvärvet uppgick avkastningen i Ismails (2008) studie till -0,021 procent. Likt Fuller, Netter och Stegemoller (2002) och Ismail (2008) finner Conn et al. (2004) avtagande abnormal avkastning allt eftersom fler förvärv genomförs, dock på den brittiska marknaden. Avkastningen vid det första förvärvet avtar från signifikant positivt 0,98 procent till -0,11 procent från det fjärde och efterföljande förvärven. Vidare visar Conn et al. (2004) med en regressionsanalys ett signifikant negativt samband mellan avkastning och förvärvsordning.

Mönstret med avtagande avkastning har emellertid visat sig brytas om skillnad görs mellan serieförvärvare vars första förvärv är lyckat (positiv abnormal avkastning) respektive misslyckat (negativ abnormal avkastning). Förvärvare vars första förvärv är lyckat presterar sämre i

efterföljande förvärv, medan förvärvare vars första förvärv är misslyckat presterar bättre i efterföljande förvärv (Conn et al., 2004; Ismail, 2008). Conn et al. (2004) styrker dessutom detta mönster genom att påvisa ett signifikant positivt samband mellan förvärvsordning och avkastning för förvärvare med ett misslyckat första förvärv. Över hela förvärvsserien tycks dock ett första lyckat förvärv gynna serieförvärvare mer än ett misslyckat första förvärv, trots den avtagande avkastning som ett lyckat första förvärv innebär. Conn et al. (2004) redovisar nämligen ett för hela urvalet signifikant negativt samband mellan avkastning och ett första misslyckat förvärv, något som tyder på en övergripande negativ effekt av ett första misslyckat förvärv.

2.2 Teoretiska förklaringsmodeller

Ett antal förklarande teorier till varför serieförvärvares avkastning avtar med stigande förvärvsordning går att finna i tidigare forskning. En förklaring som har framkommit är den så kallade förväntanseffekten (Schipper & Thompson, 1983). När företag tillkännager att de ska genomföra en serie förvärv reagerar marknaden på hela serien av förvärv, vilket förklarar en avtagande avkastning i efterföljande förvärv. Avtagande avkastning har även förklarats med att de bästa företagen förvärvas först medan de mindre värdeskapande företagen förvärvas i ett senare skede (Conn et al., 2004; Ismail, 2008).

Vad gäller det observerade mönstret med stigande avkastning för serieförvärvare som genomför ett misslyckat första förvärv respektive avtagande avkastning vid lyckat första förvärv, så har det senare förklarats av hybris (Conn et al., 2004; Ismail, 2008). Hybrishypotesen (Roll, 1986) innebär att företagsledare överskattar sin förmåga att generera positiv avkastning. Övertron på den egna förmågan att skapa värde leder sedan till värdeförstörande förvärv istället för värdeökande. För det förvärvande företaget innebär hybrishypotesen alltså att företagets värde bör sjunka när förvärvet tillkännages.

Trots att hybrishypotesen har använts för att förklara den avtagande avkastningen för serieförvärvare generellt (Billett & Qian, 2008) ​och för serieförvärvare med ett första lyckat

tolkningen givet Rolls (1986) definition av hypotesen. För att hybris ska förklara en avtagande avkastning krävs genomgående negativ avkastning, till skillnad från den avtagande positiva avkastning som Conn et al. (2004) och Ismail (2008) fann i tidiga delar av förvärvsserien. Aktas, de Bodt och Roll (2009, 2011, 2013) menar att trenden med avtagande avkastning istället bör ses i ljuset av inlärningshypotesen. Givet att företagsledningen är rationell och faktiskt lär sig ¹ mellan förvärv menar Aktas, de Bodt och Roll (2009, 2011, 2013) att detta bör återspeglas i en avtagande avkastning från förvärv till förvärv. Detta, menar artikelförfattarna, beror på att företagsledningen med tiden lär sig att tolka signaler från aktiemarknaden och förbättrar sin förmåga att utföra precisa värderingar av målföretag. Vid varje ny affär blir alltså risken för att ledningen valt ett värdeförstörande målföretag mindre. Vetskapen om att värderingen av målföretaget successivt blir mer korrekt medför att företagsledningen med tiden vågar lägga högre bud. De högre buden leder till att en större andel av värdet som skapas vid förvärvet tillfaller ägarna i målföretaget, och inte det förvärvande företagets ägare. Denna process genererar avtagande avkastning från förvärv till förvärv. Vidare ökar även sannolikheten för att företaget i fråga vinner en eventuell budgivning i takt med att buden blir högre. Inlärning bör därför, enligt Aktas, de Bodt och Roll (2009, 2011, 2013), även medföra att tiden mellan förvärven minskar.

Ovanstående resonemang gäller enligt Aktas, de Bodt och Roll (2009, 2011, 2013) en rationell företagsledning. Då företagsledningen genomför värdeförstörande förvärv med negativ avkastning som följd, menar Aktas, de Bodt och Roll (2009) att ledningen inte kan klassificeras som rationell, utan som hybrisinfekterad. För en hybrisinfekterad företagsledning hävdar artikelförfattarna att avkastningen i efterföljande förvärv bör öka, i takt med att ledningen drar lärdomar från aktiemarknadens signaler vid tidigare misslyckade förvärv. Reagerar marknaden negativt kommer ledningen i efterföljande förvärv att agera försiktigare, vilket leder till att de är villiga att betala ett lägre pris. Detta resulterar i lägre värdeöverföring till målföretages ägare och följaktligen ökande avkastning för förvärvarens ägare. Samtidigt minskar sannolikheten att företaget går segrande ur budgivningar och tiden mellan förvärv ökar.

2.3 Andra faktorer som påverkar marknadsavkastningen

I den tidigare forskningen har ett flertal faktorer som påverkar marknadsavkastningen vid annonsering av förvärv pekats ut. En storlekseffekt har påvisats där avkastningen i genomsnitt är två procentenheter högre för små relativt stora förvärvare (Moeller, Schlingemann & Stultz, 2004). Orsaken till detta är enligt Moeller, Schlingemann och Stultz (2004) att små förvärvare tenderar förvärva privata företag och betala kontant, vilka är två faktorer som visats vara signifikant positivt relaterade till avkastningen vid tillkännagivande av företagsförvärv (Asquith, Bruner & Mullins 1990). Framgången vid förvärv av privata företag har förklarats med att de handlas till en illikviditetsrabatt (Fuller, Netter & Stegemoller, 2002) medan den dokumenterade framgången för kontant betalning (Asquith, Bruner & Mullins, 1990; Travlos 1987) har förklarats av de signaler som sänds ut till följd av vald betalningsmetod. Betalning med aktier antas innehålla negativ information. Det signalerar att det förvärvande företagets aktie är övervärderad, relativt vid betalning med kontanta medel (Travlos, 1987).

En ytterligare faktor som påverkar marknadsavkastningen är huruvida företagen är verksamma i samma land, där förvärv av utländska företag har dokumenterats ge signifikant lägre avkastning relativt inhemska förvärv (Moeller & Schlingemann, 2005). Effekten har påståtts vara hänförlig till skillnader i länders rättssystem och aktiemarknad (ibid.). Det har även visat sig att det spelar roll huruvida företagen är verksamma i samma bransch eller inte för hur förvärvet mottas av marknaden (Morck, Schleifer & Vishny, 1990; Maquieria, Megginson & Nail, 1998; Campa &

Hernando, 2004). Marknaden tenderar att reagera mer positivt på förvärv av målföretag som befinner sig i samma eller liknande bransch som det förvärvande företaget medan diversifierande förvärv mottas sämre (Morck, Schleifer & Vishny, 1990; Maquieria, Megginson & Nail, 1998).

Sammantaget är alltså följande fem faktorer av intresse att ta hänsyn till vid studier av avkastning vid tillkännagivande av företagsförvärv: storlek, publik status på målföretaget, betalningsmetod, utlandsförvärv och huruvida företagen är verksamma i samma bransch.

2.4 Studiens hypoteser

Utgångspunkten i vår studie är att det existerar en semi-stark marknadseffektivitet, det vill säga att aktiepriser reflekterar och justeras efter all information som är tillgänglig för allmänheten (Fama, 1970). När ett företag meddelar allmänheten att det ämnar genomföra ett företagsförvärv bör det innebära att marknaden inom kort omvärderar aktien så att priset reflekterar vad marknaden anser aktien vara värd med hänsyn till den nytillkomna informationen. Vi formulerar därför vår första hypotes som:

Hypotes 1: Tillkännagivandet av företagsförvärv medför en signifikant effekt på det förvärvande företagets aktiekurs.

Utifrån forskningen om serieförvärvares prestation, förväntar vi oss en avtagande trend i avkastningen vid tidpunkten för tillkännagivande av företagsförvärv, och formulerar vår andra hypotes som:

Hypotes 2: Avkastningen vid tidpunkten för tillkännagivandet kommer att vara avtagande med stigande förvärvsordning.

Vidare förväntar vi oss, i enlighet med att inlärningshypotesen, att avkastningen vid tidpunkten för tillkännagivandet i efterföljande förvärv kommer att anta olika mönster beroende på om det första förvärvet var lyckat respektive misslyckat. Vi förväntar oss att avkastningen kommer att minska (öka) vid efterföljande förvärv om det första förvärvet genererade positiv (negativ) avkastning. Vi formulerar därför vår tredje och fjärde hypotes som:

Hypotes 3: Om det första förvärvet genererar negativ avkastning vid annonseringstillfället, så kommer efterföljande förvärv att generera högre avkastning vid annonseringstillfället.

Hypotes 4: Om det första förvärvet genererar positiv avkastning vid annonseringstillfället, så kommer efterföljande förvärv att generera lägre avkastning vid annonseringstillfället.

3. Metod

Denna studie syftar till att undersöka serieförvärvares prestation vid tidpunkten för tillkännagivandet. För att mäta prestationen isolerar vi effekten av tillkännagivandet på aktiepriset med hjälp av en händelsestudie. Resultatet från händelsestudien kommer därefter att användas som beroende variabel i regressionsanalys för att utreda vilka faktorer som driver avkastningen vid tillkännagivandet. För att testa inlärningshypotesen beräknar vi, utöver avkastningen, den genomsnittliga tiden mellan förvärven och det genomsnittliga priset för det första, andra, tredje, fjärde och efterföljande förvärv.

3.1 Händelsestudie

Händelsestudier används för att mäta vilken påverkan en specifik händelse har på värdet av ett företag (MacKinlay, 1997). Detta sker genom att subtrahera den observerade avkastning under tiden då händelsen annonserades eller ägde rum, med en uppskattning av vad avkastningen skulle ha uppgått till om händelsen inte skett (Kothari & Warner, 2006).

I studien gör vi antagandet att marknaden är effektiv i semi-stark form. Detta innebär att aktiepriser reflekterar den för allmänheten tillgängliga informationen, och justeras efter nytillkommen information (Fama, 1970). Semi-stark marknadseffektivitet är en förutsättning för att använda händelsestudier (MacKinlay, 1997). Givet att marknader är effektiva, kommer effekten av en händelse omedelbart reflekteras i företagets aktiepris (Tuch & O’Sullivan, 2007).

Enligt MacKinlay (1997) kan det övergripande tillvägagångssättet för händelsestudier summeras enligt följande. (1) Definiera händelsen och händelsefönstret. (2) Bestäm urvalskriterier. (3) Bestäm estimeringsperiod och beräkna avkastning. (4) Formulera hypoteser och definiera hur de ska testas. (5) Avslutande diskussion och slutsats. Det är utifrån detta tillvägagångssätt som vi har genomfört vår händelsestudie. Nedan följer en detaljerad redogörelse för respektive punkt.

Händelsen och händelsefönstret

En händelse definierar vi som tillkännagivande av företagsförvärv. Eftersom företag meddelar allmänheten om denna händelse vid en tidpunkt (annonseringsdagen) utgör detta dag 0 i vår studie. I studien börjar händelsefönstret två dagar före dag 0, benämns härefter som -2, och slutar två dagar efter dag 0, benämns härefter som +2. Orsaken till att vi valt att inkludera de dagar som omger annonseringsdagen är för att säkerställa att händelsefönstret fångar den abnormala avkastningen som kan hänföras till annonseringen av förvärvet. Informationen kan ha läckt ut på förhand och det kan även hända att tillkännagivandet gavs efter handelsdagens slut. Totalt kommer händelsefönstret därmed att bestå av fem dagar under vilka aktiepriset kommer att undersökas för respektive företag och förvärv. Ett händelsefönster om fem dagar är ett vanligt val i liknande studier (t.ex. Fuller, Netter & Stegemoller, 2002; Ismail, 2008).

Urvalskriterier och datainsamling

Vi definierar serieförvärvare som företag som, under en 10-årsperiod med start från det första registrerade förvärvet i Thomson Reuters Eikon, genomför minst 4 förvärv. Denna definition är vanligt förekommande i litteraturen (se t.ex. Laamanen & Keil, 2008). Utifrån definitionen inleder vi vår datainsamling i Thomson Reuters Eikon.

Vidare kan studiens övriga urvalskriterier summeras i följande punkter:

- Transaktionen avslutad och utgörs av ett förvärv eller en sammanslagning av två företag.

- Målföretaget är ett inhemskt eller utländskt publikt-, privat- eller dotterföretag.

- Det förvärvande företaget förvärvar minst 50 procent av målföretaget.

- Det totala värdet på transaktionen uppgår till minst en miljon amerikanska dollar och är lika med åtminstone 0,5 procent av det förvärvande företagets marknadsvärde den 11:e handelsdagen före annonseringen av förvärvet (se Hayward, 2002).

- Det förvärvande företaget är ett nordiskt företag.

Efter att ha justerat för företag som saknar nödvändig data i Thomson Reuters Eikon så som aktiekurser och marknadsvärde, företag som annonserat fler än ett förvärv under händelsefönstret och namnbyte gav det oss ett urval om 95 unika serieförvärvare som tillsammans genomförde 552 förvärv. Ingen avgränsning vad gäller tidsperiod gjordes, utan all tillgänglig data användes.

Det tidigaste förvärvet annonserades 1988 och det senaste 2020. För databehandling användes Microsoft Excel, och för regressionsanalys och test av statistisk signifikans användes programvaran SPSS.

Valet av urvalskriterier och metod medför dock några potentiella problem. En förutsättning för att genomföra en händelsestudie är att det finns dagliga marknadspriser på företagets aktie, vilket innebär att företaget måste vara publikt. Detta kan innebära problem i vårt urval eftersom det medför att vi kan komma att klassificera förvärv felaktigt. Ett företag som genomför upprepade förvärv genomförde sannolikt förvärv även när/om det inte var publikt. Samma klassificeringsproblematik uppkommer till följd av storlekskravet på transaktionen. Eftersom vi bara undersöker transaktioner som uppfyller dessa krav kan ett visst bortfall uppstå. Det kan också innebära att vi klassificerar antal förvärv och ordningen som de genomförs i felaktigt.

Denna bias uppkommer i liknande studier och är svår att kringgå (Aktas, de Bodt & Roll, 2013).

Anledningen till att vi ändock tillämpar dessa begränsningar, som kan leda till urvalsbias, är för att vi mäter effekten av händelsen på företagets aktiepris. För att någon effekt teoretiskt ska uppstå behöver förvärvet vara av en viss storlek, för att inte absorberas av annat brus (Conn et al., 2004). Dessutom intresserar vi oss, likt Conn et al. (2004), för den sekventiella effekten av förvärvsordning och det första förvärvets prestation. Vi undersöker med andra ord övergripande trender. En eventuellt felaktig klassifikation av antal förvärv och ordning bör därmed inte påverka resultatet nämnvärt.

Normal avkastning

För att avgöra om händelsen genererar oväntad/abnormal avkastning behövs en uppskattning av den normala avkastningen. Den normala avkastningen är den förväntade avkastningen om händelsen inte sker (MacKinlay, 1997). Det finns olika metoder för att estimera den normala avkastningen, bland annat den konstanta medelavkastningsmodellen och marknadsmodellen (MacKinlay, 1997). I den konstanta medelavkastningsmodellen antas medelavkastningen vara konstant över tid, och normal avkastning beräknas genom att minska aktieavkastningen under händelsefönstret med dess medelavkastning. I marknadsmodellen antas ett linjärt samband mellan aktie- och marknadsavkastningen. Eftersom marknadsmodellen justerar för andelen avkastning som uppstår på grund av variationen i marknadsavkastningen är detta en klar fördel gentemot konstanta medelavkastningsmodellen. Detta reducerar variansen för den abnormala avkastningen, vilket i sin tur kan leda till större möjligheter att identifiera effekten av händelsen (MacKinlay, 1997). Av den anledningen har vi valt att använda oss av marknadsmodellen, som är en vanlig metod i liknande studier (se t.ex. Hayward, 2002; Aktas, de Bodt & Roll, 2011).

Eftersom vårt urval innehåller företag från Sverige, Danmark, Finland och Norge har vi valt att² använda oss av olika index som proxy för marknadsavkastningen i de fyra olika länderna.

Indexen innefattar samtliga aktier registrerade på respektive lands huvudsakliga listor (Bloomberg, 2020; Nasdaq 2020). För de svenska företagen använder vi OMXSPI, för de danska företagen använder vi OMXCPI, för de finska företagen OMXHPI och för de norska företagen OSEAX.

Marknadsmodellen för aktie ​i ​definierar MacKinlay (1997) som:

α β R ε

R_it= _i+ _{i mt}+ _it

R​it ​= Förväntad avkastning för aktie​ i ​vid tidpunkt ​t​.

α​i ​= Konstant för aktie ​i​ (skattas under estimeringsfönstret).

β​_i​ = Regressionskoefficient för aktie ​i​ (skattas under estimeringsfönstret).

R​ mt ​= Logaritmerad marknadsavkastning vid tidpunkt ​t​ för respektive lands aktieindex.

Ɛ​_{it ​}= Felterm för aktie ​i​ vid tidpunkt ​t, ​med väntevärdet noll.

För βˆ_i och αˆ_ianvänder vi nedanstående beräkningar (MacKinlay, 1997):

βˆ_i =

T 1∑

τ=T +10

(R − μ )_mτ ˆ_m² (R − μ ) (R − μ )

T 1∑

τ=T +10

iτ ˆ_{i mτ} ˆ_m

R​it ​= Logaritmerad avkastning för aktie ​i​ vid tidpunkt 𝜏.

û​_{i ​}= Medelvärdet för aktien ​i​ avkastning under estimeringsperioden.

R​ mt ​= Marknadsindex vid tidpunkt 𝜏.

û​_{m ​}= Medelvärde för indexavkastningen under estimeringsperioden.

μ αˆ_i = μˆ_i− βˆ_i ˆ_m

Därμˆ_i = _L¹ och

1 ∑

T₁

τ=t +1₀ R_iτ uˆm= _L¹

1 ∑

T₁ τ=T +1₀ R_mτ

Estimeringsperiod

Estimeringsperioden är tidsperioden som används för att skatta den normala avkastningen i en händelsestudie, och utgörs vanligtvis av perioden före händelsefönstret. Estimeringsperioden och händelsefönstret bör inte överlappa, varför estimeringsperioden vanligtvis upphör före händelsefönstret startar (MacKinlay, 1997). Anledningen till detta är att förhindra att händelsen influerar estimeringen av den normala avkastningen. Vi har därför valt att ha en lucka på 30 dagar från det att estimeringsperioden upphör till det att händelsefönstret startar. Vi har definierat estimeringsperioden till en storlek om 120 handelsdagar, som alltså sker före händelsefönstret.

Nedanstående figur illustrerar studiens tidslinje, där ​^t​0​ är annonseringsdagen.

Abnormal avkastning

Den abnormala avkastningen är den faktiska avkastningen under händelsefönstret minskad med den normala avkastningen (MacKinlay, 1997):

α R AR_iτ = R_iτ− ˆ_i− βˆ_{i mτ}

AR​iτ​ = Abnormal avkastning för aktie​ i​ vid tidpunkt 𝜏.

R​iτ ​= Logaritmerad avkastning för aktie ​i​ vid tidpunkt 𝜏.

â​i ​= Konstant för aktie ​i ​(skattas under estimeringsfönstret).

= Regressionskoefficient för aktie ​i ​(skattas under estimeringsfönstret).

βˆ_i

R​ = Logaritmerad marknadsavkastning vid tidpunkt 𝜏.

Vi beräknade även den abnormala avkastningen utifrån en modifierad marknadsmodell, där α och β definieras som 0 respektive 1 vilket föranleder att någon estimeringsperiod inte behövs (MacKinlay, 1997). Anledningen till att vi kompletterar vår beräkning av abnormal avkastning med den modifierade marknadsmodellen är för att ta hänsyn till att tidigare förvärv kan finnas med under estimeringsperioden. För företag som genomför flera förvärv finns det nämligen hög sannolikhet att tidigare förvärv inkluderas i estimeringsperioden, vilket leder till att β-estimatet tappar i betydelse (Fuller, Netter & Stegemoller, 2002). Beräkningen av den modifierade marknadsmodellen genomförs enligt nedanstående (Brown & Warner, 1985):

AR_iτ = R_iτ− R_mτ

AR​iτ​ = Abnormal avkastning för aktie​ i​ vid tidpunkt 𝜏.

R​iτ ​= Logaritmerad avkastning för aktie ​i​ vid tidpunkt​ ​𝜏.

R​mτ ​= Logaritmerad marknadsavkastning vid tidpunkt 𝜏.

Efter att vi utfört beräkningarna utifrån marknadsmodellen och den modifierade marknadsmodellen jämförde vi resultaten. Då resultaten utifrån de två modellerna var i mycket hög överensstämmelse väljer vi att endast redovisa de resultat som baseras på marknadsmodellen.

Aggregering av abnormal avkastning

För att kunna dra övergripande slutsater vad gäller händelsens påverkan på företagens värde behöver den abnormala avkastningen aggregeras. Vi aggregerar den abnormala avkastningen under händelsefönstret och mellan företag. Detta sker utifrån nedanstående beräkningar (MacKinlay, 1997).

CAR (τ , τ )= ∑^τ2AR

Vid beräkning av CAR_i(τ , τ )_{1 2 ​}summeras den abnormala avkastningen under händelsefönstret för aktien ​i.

AR_τ = _N¹ ∑^N

i=1

AR_iτ

= Genomsnittlig abnormal avkastning för samtliga företag ​i ​under en specifik dag𝜏. Vid

AR_τ

beräkning av genomsnittlig abnormal avkastning summeras företagens abnormala avkastning, för att sedan divideras med antalet företag, vilket ger den genomsnittliga abnormala avkastningen för samtliga företag under en specifik dag 𝜏.

CAR (τ , )₁ τ₂ = ∑^τ2

τ=τ₁

AR_τ

= Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning under händelsefönstret ( till

CAR (τ , )₁ τ₂ τ₁

. Vid beräkning av den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen summeras )

τ₂

företagens genomsnittliga abnormala avkastning under händelsefönstret.

Test av statistisk signifikans

För test av statistisk signifikans utförs t-test. Vi genomför t-test för att kontrollera om den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen under händelsefönstret​^, är statiskt signifikant skild från noll, enligt nedanstående beräkning.

t =

Där ar(CARv (τ , ))₁ τ₂ = ∑^τ2 ar(AR )

τ=τ₁

v _τ

Och arv

(

)

i=1

σ²_εi

I enlighet med hypotesuppställningen nedan förkastas nollhypotesen om den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen signifikant avviker från noll. H​0 ​innebär att annonseringen av företagsförvärv inte medför någon signifikant effekt på det förvärvande företagets aktiekurs.

H​0 ​: CAR (τ , ) ₁ τ₂ = 0 H​_{1 ​}: CAR (τ , ) ₁ τ₂ ≠ 0

Vi kontrollerar även om skillnaden mellan medelvärdet för serieförvärvare med ett första lyckat respektive misslyckat förvärv är statistiskt signifikant, enligt nedanstående formel.

t =

√

= Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för gruppen A.

CAR_A(τ , )₁ τ₂

= Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för gruppen B.

CAR_B(τ , )₁ τ₂

var(CAR_A(τ , ))₁ τ₂ = Varians i gruppen A.

var(CAR_B(τ , ))₁ τ₂ = Varians i gruppen B.

= Antal i gruppen A.

n_A

= Antal i gruppen B.

n_B

I enlighet med hypotesuppställningen nedan förkastas nollhypotesen om den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen signifikant avviker från noll mellan grupperna. H​0

innebär att det inte finns någon signifikant skillnad mellan grupperna.

H₀ : CAR_A(τ , )₁ τ₂ − CAR_B(τ , )₁ τ₂ = 0 0 H₁ : CAR_A(τ , )₁ τ₂ − CAR_B(τ , )₁ τ₂ ≠

3.2 Regressionsanalys

Med den kumulativa abnormala avkastningen beräknad, går vi vidare till nästa steg i studien. Det är att utföra multipel linjär regressionsanalys med den kumulativa abnormala avkastningen som beroende variabel. Vi försöker därmed undersöka vilka faktorer som driver avkastningen vid tillkännagivandet. Mer specifikt handlar det om att undersöka effekten av det första förvärvets prestation och förvärvsordningen på prestationen vid efterföljande förvärv, efter att ha kontrollerat för transaktions- och företagsspecifika variabler. Eftersom vi inkluderar ett flertal oberoende variabler kommer vi att använda multipel regressionsanalys.

För att kunna använda multipel linjär regression och en regressionsmodell med minsta kvadratmetoden (OLS) beskriver Chatterjee och Simonoff (2012) att följande antaganden behöver vara uppfyllda. Den beroende variabeln antas vara en linjär funktion av de oberoende variablerna och en felterm. Feltermerna antas ha väntevärdet noll, konstant varians, vara oberoende av varandra och vara normalfördelade. Vidare antas de oberoende variablerna inte korrelera med varandra (Schroeder, Sjoquist & Stephan, 2017). För att kontrollera om dessa antaganden är uppfyllda genomför vi olika typer av tester.

Angående feltermerna testade vi antagandena med Breusch-Pagan, Whites test och Durbin-Watson test, där de två förstnämnda testar om variansen är konstant, medan den sistnämnda testar om feltermerna är oberoende. Resultaten indikerar att antagandena är uppfyllda bortsett från konstant varians. Då p-värdet för F var lägre än 0,05 i Breusch-Pagan och Whites test har vi statistiskt signifikant heteroskedasticitet, vilket alltså innebär att variansen inte är konstant. Detta medför att beräkningen av standardfel via minsta kvadratmetoden kan bli missvisande och felaktig (Schroeder, Sjoquist & Stephan, 2017). För att justera för detta använder vi oss av heteroskedasticitets-robusta standardfel i våra regressionsanalyser.

Vi undersökte korrelationen mellan de oberoende variablerna med en korrelationsmatris, där ingen korrelation översteg 0,8. Detta indikerar att multikollinearitet inte föreligger. Vi kompletterade även med ett VIF-test. Enligt Hair, Anderson, Tatham och Black (1995) är ett

vanligt gränsvärde för VIF tio. Då inget värde översteg tio tolkar vi det som att multikollinearitet inte är ett problem i vårt datamaterial.

Regressionsmodeller

I studien genomför vi två regressionsanalyser med den kumulativa abnormala avkastningen under händelsefönstret(CAR_i(τ , τ )_{1 2} ) som beroende variabel. I den första analysen undersöker vi effekten av förvärvsordning på CAR_i(τ , τ )_{1 2} . Utifrån den tidigare forskningen justerar vi för företags- och transaktionsspecifika variabler och förväntar oss ett negativt samband mellan förvärvsordning och CAR_i(τ , τ )_{1 2} . Vår första regressionsmodell är:

β F örvärvsordning β Storlek β P ublikt β Kontant

CAR_i(τ , )₁ τ₂ = β₀ + ₁ + ₂ + ₃ + ₄ +

Bransch β Utländskt ε β P ris ₅ + β₆ + ₇ + _i

I den andra analysen undersöker vi effekten av ett första lyckat förvärv på CAR_i(τ , τ )_{1 2} samt vilken effekt ett första lyckat förvärv har på effekten av förvärvsordning på CAR_i(τ , τ )_{1 2} . Med denna modell vill vi undersöka om förvärvsordningens effekt på CAR_i(τ , τ )_{1 2} är olika om det första förvärvet genererade positiv respektive negativ avkastning. I analysmodellen justerar vi för ett antal företags- och transaktionsspecifika variabler som har pekats ut i den tidigare forskningen. Vi förväntar oss ett positivt samband mellan ett lyckat första förvärv och , ett negativt samband mellan förvärvsordning vid lyckat första förvärv och CAR_i(τ , τ )_{1 2}

samt ett positivt samband mellan förvärvsordning vid ett misslyckat första CAR_i(τ , τ )_{1 2}

förvärv och CAR_i(τ , τ )_{1 2} Vår andra regressionsmodell är:

β Lyckat β F örvärvsordning β F örvärvsordning Lyckat

CAR_i(τ , )₁ τ₂ = β₀ + ₁ + ₂ + ₃ * +

Storlek β P ublikt

β₄ + ₅ + β Kontant ₆ + β P ris ₇ + β Bransch ₈ + β Utländskt ₉ + ε _i

Definitioner och förklaring av variabler

Som beroende variabel använder vi CAR_i(τ , τ )_{1 2} , vilket är den kumulativa abnormala avkastningen beräknad för varje företag och förvärv under händelsefönstret. Utförlig beskrivning av CAR_i(τ , τ )_{1 2} återfinns i avsnitt 3.1.

Som oberoende variabler använder vi ​förvärvsordning och prestationen av det första förvärvet.

Förvärvsordning avser numret i förvärvsordningen. Det första förvärvet antar värdet ett, det andra förvärvet andra värdet två, det tredje förvärvet antar värdet tre och så vidare. För prestationen av det första förvärvet skapar vi dummyvariabeln ​lyckat första förvärv​^{, där} variabeln antar värdet ett om det första förvärvet genererade positiv kumulativ abnormal avkastning.

Eftersom vi förväntar oss att effekten av förvärvsordning på CAR_i(τ , τ )_{1 2} ser olika ut för första lyckade respektive misslyckade förvärv använder vi oss av en interaktionsvariabel, förvärvsordning * lyckat första förvärv ​. Variabeln antar värdet av förvärvsordningen om lyckat första förvärv är lika med ett.

Våra kontrollvariabler har vi konstruerat i överensstämmelse med den tidigare forskningen gällande faktorer som påverkar avkastningen vid annonsering av förvärv (se avsnitt 2.3). Vi kontrollerar för storlekseffekten via storlek på förvärvaren vilket är den naturliga logaritmen av det förvärvande företagets marknadsvärde elva handelsdagar före förvärvet annonserades. Vi kontrollerar också för priset på förvärvet vilket är den naturliga logaritmen av transaktionsvärdet.

Vi kontrollerar även för målföretagets publika status i form av en dummyvariabel som antar värdet ett om det är ett publikt företag. Vidare kontrollerar vi för betalningsmetoden i form av en dummyvariabel som antar värdet ett om företaget betalade kontant. Vi tog även hänsyn till om förvärvaren och målföretaget är verksamma i olika huvudsakliga branscher genom en kontrollvariabel som antar värdet ett om så är fallet. Slutligen tog vi även hänsyn till om det är ett internationellt förvärv, vilket vi har definierat som att förvärvaren och målföretaget har huvudkontor i olika länder. Om så var fallet antar dummyvariabeln värdet ett.

4. Resultat och analys

I det här avsnittet presenteras studiens resultat. Vi inleder med deskriptiv statistik av urvalet, varefter resultatet från händelsestudien och regressionsanalysen presenteras. Resultatet analyseras löpande i texten med utgångspunkt i våra forskningsfrågor/hypoteser.

Tabell 1

Deskriptiv statistik av urvalet

Lyckat (misslyckat) första förvärv innebär att annonseringen av det första förvärvet genererade positiv (negativ) abnormal avkastning. Marknadsvärdet av förvärvaren och priset på målföretaget anges i miljoner amerikanska dollar. Gruppen ​mix, N/A under ​betalningsmetod ​utgörs av förvärv där både kontanter och aktier användes som betalning eller där betalningsmetod inte fanns angiven i Thomson Reuters Eikon.

Land Antal förvärv

Antal förvärvare

Första förvärvet Marknadsvärde förvärvare, (median)

Pris målföretag (median) Lyckat Misslyckat

Danmark 27 4 2 2 993,1 18,1

Finland 192 32 18 14 546,9 21,2

Norge 61 12 7 5 731,2 28,6

Sverige 272 47 32 15 1105,2 34,3

Totalt 552 95 59 36 746,1 28,3

Status målföretag Branschtillhörighet

Publikt . Privat . Dotter . Samma . Olika .

N % N % N % N % N %

Danmark 2 7,4 18 66,7 7 25,9 4 14,8 23 85,2

Finland 16 8,3 85 44,3 91 47,4 81 42,4 111 57,6

Norge 8 13,1 36 59,0 17 27,9 21 34,4 40 65,6

Sverige 19 7,0 121 44,5 132 48,5 95 34,9 177 65,1

Totalt 45 8,2 260 47,1 247 44,7 201 36,4 351 63,6

Betalningsmetod Nationalitet

Kontanter . Aktier . Mix, N/A . Inhemskt . Utländskt .

N % N % N % N % N %

Danmark 12 44,4 0 0 15 55,6 13 48,1 14 51,9

Finland 54 28,1 38 19,8 100 52,1 99 51,6 93 48,4

Norge 16 26,2 11 18,0 34 55,8 26 42,6 35 57,4

I tabell 1 visas deskriptiv statistik av urvalet. Drygt hälften av urvalets serieförvärvare är från Sverige, vilket är den största gruppen. Finska förvärvare är den näst största gruppen, följt av Norge och Danmark. Vidare framgår att av de första förvärven klassificerades 59 som lyckade (positiv abnormal avkastning) och 36 som misslyckade (negativ abnormal avkastning).

Medianen av marknadsvärdet för företagen varierar mellan länderna. Störst är företagen i Sverige följt av Danmark, Norge och minst i Finland. Medianen av priset för målföretagen varierar också mellan länderna. De största förvärven gjordes av svenska företag, följt av norska, finska och lägst av danska företag.

Vad gäller målföretagen är 47 procent av urvalet privata företag, drygt 45 procent dotterbolag och en mindre del, cirka 8 procent, publika företag. Av förvärven var drygt 64 procent diversifierande, det vill säga branschöverskridande, och 36 procent inom samma bransch. Den vanligaste betalningsmetoden var en blandning av kontanter och aktier, följt av bara kontanter och minst förekommande betalning med bara aktier. Drygt hälften av förvärven var gränsöverskridande, det vill säga förvärv av ett utländskt målföretag, och den andra hälften inhemska förvärv.

4.1 Nordiska serieförvärvares prestation

Studiens första hypotes är att tillkännagivandet av företagsförvärv medför en signifikant effekt på det förvärvande företagets aktiepris. För att testa hypotesen har vi beräknat den genomsnittliga abnormala avkastningen från två dagar före tillkännagivandet ägde rum till två dagar efter tillkännagivandet. Avkastningen har vi sedan ackumulerat för att kunna utläsa vad avkastningen till aktieägarna i genomsnitt uppgick till under händelsefönstret. Detta presenteras i tabell 2.

Tabell 2

Genomsnittlig abnormal avkastning och kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning Tabellen visar den genomsnittliga abnormala avkastningen AR ( ) per dag respektive den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAR) för samtliga företag under händelsefönstret.

Signifikanstest avseende CAR) ( är för perioden -2, +2. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5%

respektive 10%.

Dag AR CAR (− ,2 + 2 )

-2 - 0,01 % - 0,01 %

-1 0,43 % *** 0,42 %

0 1,55 % *** 1,97 %

1 0,65 % *** 2,62 %

2 - 0,10 % 2,52 % ***

Av tabell 2 framgår att den genomsnittliga abnormala avkastningen är signifikant positiv dagen före till dagen efter tillkännagivandet, och signifikant positiv under händelsefönstret sammantaget. Kumulativt uppgår avkastningen till 2,52 procent under händelsefönstret. Effekten per dag är som störst dagen då tillkännagivandet sker då den i genomsnitt uppgick till 1,55 procent. Dagen före respektive dagen efter tillkännagivandet uppgick den abnormala avkastningen till i genomsnitt 0,43 respektive 0,65 procent. Vi kan därför konstatera att tillkännagivande av företagsförvärv har en signifikant påverkan på företagets aktiepris.

Att tillkännagivande av förvärv medför signifikant positiv effekt dagen före kan bero på att informationen har läckt ut på förhand, medan effekten dagen efter indikerar att marknadspriserna inte justeras omedelbart efter den nya informationen. Det kan dock vara så att informationen om förvärv kommuniceras efter handelsdagens slut, vilket medför att priset justeras först dagen efter.

4.2 Förvärvsordning och prestation

Studiens andra hypotes är att den abnormala avkastningen kommer att vara avtagande i takt med stigande förvärvsordning, vilket innebär att vi förväntar oss att prestationen är olika beroende på vilket förvärv i ordningen det är som annonseras. För att undersöka detta har vi beräknat den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen efter förvärvsordning, och kompletterat med en regressionsanalys där avkastningen fungerar som beroende variabel och förvärvsordning som oberoende variabel. Resultatet presenteras nedan i tabell 3 och 4.

Tabell 3

Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning efter förvärvsordning.

Urvalet grupperades i delgrupper beroende på när i förvärvsserien förvärvet annonserades, varefter beräknades för de respektive delgrupperna. Tid mellan förvärv är medelvärdet av antalet dagar CAR)

(

mellan förvärven. Pris är medelvärdet av transaktionsvärdet för respektive förvärv i miljoner amerikanska dollar. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5% respektive 10%.

Förvärvsordning CAR (− ,2 + 2 ) Tid mellan förvärv Pris

Första förvärvet 3,70 % *** 53

Andra 2,29 % *** 544 78

Tredje 2,14 % *** 453 99

Fjärde 2,87 % *** 537 205

Femte och uppåt 2,02 % *** 154

I tabell 3 presenteras den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen efter förvärvsordning. Av tabellen framgår att den högsta abnormala avkastningen erhålls under det första förvärvet där avkastningen i genomsnitt uppgick till 3,70 procent. Avkastningen vid tidpunkten då det andra förvärvet annonserades uppgick i genomsnitt till 2,29 procent, och vid det tredje förvärvet till 2,14 procent. Vid annonseringen av det fjärde förvärvet ökar avkastningen relativt de två föregående till 2,87 procent men är alltjämt lägre än det första förvärvet. Under det femte och efterföljande förvärv avtar avkastningen återigen till 2,02 procent. Vidare kan man utläsa att avkastningen är signifikant positiv genom hela serien av förvärv.

Den abnormala avkastningen är alltså i genomsnitt avtagande vid tillkännagivande av företagsförvärv. Vi observerar denna trend från det första till det tredje tillkännagivandet. Vid tidpunkten för det fjärde förvärvet ökar avkastningen relativt det tredje, men är lägre än vid tidpunkten för det första förvärvet. Kategorin som inbegriper det femte förvärvet och uppåt innehåller en sammanslagning av alla förvärv från och med det femte vilket gör den till en bredare kategori än de andra. Detta medför att jämförelser kan bli missvisande. Sammantaget avtar avkastningen med cirka 1,7 procentenheter från det första till det femte förvärvet och uppåt.

När vi jämför vårt resultat med den tidigare forskningen som har kartlagt hur serieförvärvare presterar vid tidpunkten för tillkännagivanden av förvärv med hänsyn till förvärvsordning kan vissa likheter urskiljas. Vi finner i vår studie att avkastningen generellt ter sig vara avtagande med stigande förvärvsordning, framförallt vid de tre första förvärven vilket är i linje med resultaten från Fuller, Netter och Stegemoller (2002) och Conn et al. (2004). Jämförelser mellan studier kan dock vara problematiskt, bland annat då studierna bygger på olika urval och tidsperioder.

Tabell 4

Effekten av förvärvsordning på kumulativ abnormal avkastning (CAR)

Tabellen presenterar resultatet av regressionen för sambandet mellan CAR och förvärvsordning samt ett antal kontrollvariabler.​Förvärvsordning​antar värdet av numret i förvärvsordningen. ​Publikt antar värdet ett om målföretaget är publikt, ​kontant betalning ​antar värdet ett om endast kontanter använts som betalning, ​olika branscher ​antar värdet ett om förvärvaren och målföretaget opererar inom olika huvudbranscher, ​utländskt antar värdet ett om förvärvaren och målföretaget har huvudkontor i skilda länder. ​Storlek är den naturliga logaritmen av förvärvarens marknadsvärde elva dagar före annonseringsdagen. ​Pris är den naturliga logaritmen av transaktionsvärdet. Inom parenteserna redovisas standardfelet. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5% respektive 10%.

Beroende variabel:

CAR (-2,+2) (1)

Förvärvare

Förvärvsordning -0,0005

(0,0014)

Storlek -0,0084 **

(0,0031) Målföretag

Publikt -0,0026

(0,0080) Transaktion

Kontant betalning -0,0080

(0,0074)

Pris 0,0040

(0,0030)

Olika branscher -0,0042

(0,0075)

Utländskt -0,0046

(0,0071)

Konstant 0,0792 ***

(0,0173)

Justerat R​² 0,0139

N 552

Eftersom koefficienten för variabeln​förvärvsordning i regressionsmodell (1) i tabell 4 är negativ erhåller vi också visst stöd för att förvärvsordning är negativt relaterad till abnormal avkastning.

Koefficienten är dock ej signifikant skild från noll, varför övergripande generalisering inte är möjligt. Vad gäller kontrollvariablerna i regressionsmodellerna är ​storlek på förvärvaren ​^den enda som är statistiskt signifikant. Koefficienten är negativ vilket är i överensstämmelse med

storlekseffekten (Moeller, Schlingemann & Stultz, 2004). Bland övriga kontrollvariabler är koefficienten negativ för ​publikt, bransch och utländskt ​och därmed i överensstämmelse med tidigare forskning. Då koefficienten för ​pris ​är positiv och koefficienten för​kontant betalning ​^är negativ står de i kontrast till den tidigare forskningen. Förklaringsgraden är emellertid låg i regressionsmodellen, vilket indikerar att en stor del av variationen i avkastningen förklaras av andra faktorer än de som ingår i modellen.

Mönstret med avtagande avkastning från förvärv till förvärv har förklarats utifrån såväl hybris som inlärning i den tidigare forskningen. Inom ramen för hybrishypotesen bör det förvärvande företagets värde sjunka, vilket innebär negativ avkastning till ägarna. Inom ramen för inlärningshypotesen bör det förvärvande företagets avkastning avta med stigande förvärvsordning. Detta innebär att avkastningen kan vara positiv, men avtagande relativt tidigare förvärv.

Då det övergripande resultatet från tabell 3 och 4 indikerar att avkastningen i genomsnitt är signifikant positiv genom hela serien av förvärv kan vi inte förklara det utifrån hybrishypotesen.

Resultatet skulle dock kunna ses i ljuset av inlärningshypotesen, särskilt när vi jämför det observerade avkastningsmönstret med tiden mellan förvärven och priset som förvärvaren betalar.

Enligt inlärningshypotesen bör, utöver avtagande avkastning, tiden mellan förvärv avta och priset som förvärvaren betalar öka med stigande förvärvsordning. Utifrån tabell 3 kan vi observera att det genomsnittliga priset ökar från 53 miljoner amerikanska dollar för det första förvärvet till 205 miljoner amerikanska dollar för det fjärde förvärvet. Vi noterar vidare en avtagande trend vad gäller tiden mellan förvärv fram till det tredje förvärvet. Tiden mellan det tredje och fjärde förvärvet ökar relativt det föregående, men är något lägre än tiden mellan det första och andra. Detta sammantaget indikerar att inlärning skulle kunna vara en möjlig förklaring till mönstren med avtagande avkastning. Är företagsledningen rationell och utvecklar sin kunskap över tid och utifrån signalerna från aktiemarknaden, kan resultatet förklaras utifrån inlärningshypotesen som Aktas, de Bodt och Roll (2009) beskriver den.

Har företag uttalade och för allmänheten kända förvärvsstrategier, skulle mönstret med avtagande avkastning som vi observerade från det första till det tredje förvärvet, kunna förklaras utifrån förväntanshypotesen. Hypotesen innebär att marknaden vid det första förvärvet justerar priset på aktien så att det reflekterar inte bara ett förvärv, utan hela serien av förvärv. Hypotesen bygger dock på antagandet att informationen om vilka förvärv som ingår i serien kommuniceras samtidigt som det första förvärvet i serien annonseras. För att detta ska vara fallet i vårt urval, borde dock avkastningen närma sig noll i efterföljande förvärv. Likväl skulle den avtagande avkastningen kunna vara hänförlig till att de, utifrån företagsledningens bedömning, bästa förvärven genomförs först och de mindre värdeskapande förvärv genomförs efter dessa. Det ligger dock utanför studiens omfång att testa dessa förklaringsmodeller empiriskt.

4.3 Det första förvärvet och prestation

Studiens tredje och fjärde hypotes är att avkastningen i efterföljande förvärv kommer att öka (minska) om det första förvärvet genererade negativ (positiv) avkastning vid tidpunkten för tillkännagivandet. För att undersöka detta har vi beräknat den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastning efter förvärvsordning och prestation vid det första förvärvet. På så vis kan vi jämföra den genomsnittliga avkastningen i efterföljande förvärv om det första förvärvet var lyckat respektive misslyckat. Vi kompletterar detta med en regressionsanalys där vi undersöker sambandet mellan avkastning, det första förvärvets prestation och förvärvsordning. Resultatet presenteras nedan i tabell 5 och 6.

Tabell 5

Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning efter förvärvsordning och initial prestation.

Lyckade (misslyckade) första förvärv definieras som förvärv där den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen är positiv (negativ) under händelsefönstret. Tid mellan förvärv är medelvärdet av antalet dagar mellan förvärven. Pris är medelvärdet av transaktionsvärdet för respektive förvärv i miljoner amerikanska dollar. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5% respektive 10%​^.

Lyckade första förvärv

Tid mellan förvärv

Pris Misslyckade första förvärv

Tid mellan förvärv

Pris

Förvärvsordning CAR (− ,2 + 2 ) CAR (− ,2 + 2 )

Första förvärvet 7,58 % *** 53 -2,66 % ** 53

Andra 2,77 % *** 565 72 1,51 % 509 74

Tredje 2,00 % ** 383 120 2,38 % *** 568 44

Fjärde 3,16 % *** 538 217 2,38 % *** 536 87

Femte och uppåt 1,67 % *** 171 2,69 % *** 90

Totalt 3,15 % *** 1,43 % ***

I tabell 5 presenteras den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen ^CAR)( ​^efter förvärvsordning där urvalet är uppdelat i två grupper: lyckade första förvärv (positiv abnormal avkastning) respektive misslyckade (negativ abnormal avkastning) första förvärv. Gruppen med serieförvärvare vars första förvärv klassificerats som lyckat erhåller i genomsnitt en signifikant positiv abnormal avkastning på 3,15 procent sammantaget under förvärvsserien. Detta kan jämföras med en signifikant positiv, men emellertid lägre abnormal avkastning, om 1,43 procent för gruppen med ett första misslyckat förvärv. Skillnaden mellan grupperna är statistiskt signifikant . Prestationen när det första förvärvet annonseras tycks därmed ha en övergripande³ påverkan på den abnormala avkastning som aktieägarna av serieförvärvare erhåller sett till hela förvärvsserien.

Tabell 6

Effekten av förvärvsordning och det första förvärvet på kumulativ abnormal avkastning Tabellen presenterar resultatet av regressionen för sambandet mellan CAR, det första förvärvets prestation och förvärvsordning samt ett antal kontrollvariabler. ​Lyckat första förvärv antar värdet ett om det första förvärvet genererade positiv CAR. Interaktionsvariabeln ​förvärvsordning*lyckat första förvärv dummy antar värdet av förvärvsordningen om dummyn är lika med ett. ​Publikt antar värdet ett om målföretaget är publikt, ​kontant betalning ​antar värdet ett om endast kontanter använts som betalning, ​olika branscher antar värdet ett om förvärvaren och målföretaget opererar inom olika huvudbranscher, ​utländskt antar värdet ett om förvärvaren och målföretaget inte ligger i samma land. ​Storlek är den naturliga logaritmen av förvärvarens marknadsvärde elva dagar före annonseringsdagen. ​Pris är den naturliga logaritmen av transaktionsvärdet. På grund av interaktonsvariabeln ​förvärvsordning*lyckat första förvärv dummy ska koefficienten för ​förvärvsordning tolkas som effekten av förvärvsordningen för serieförvärvare med misslyckade första förvärv. För serieförvärvare med ett första lyckat förvärv utläses att effekten av förvärvsordning på CAR är lika med koefficienten för ​förvärvsordning samt koefficienten för interaktionsvariabeln summerad. Inom parenteserna redovisas standardfelet. ***, **, * betecknar signifikansnivå på 1%, 5% respektive 10%.

Beroende variabel:

CAR (-2,+2) (2)

Förvärvare Förvärvsordning Lyckat första förvärv (Förvärvsordning*lyckat första förvärv dummy)

0,0088 ***

(0,0021) 0,0716 ***

(0,0125) -0,0128 ***

(0,0025)

Storlek -0,0090 ***

(0,0031) Målföretag

Publikt -0,0044

(0,0077) Transaktion

Kontant betalning -0,0094

(0,0073)

Pris 0,0044

(0,0030)

Olika branscher -0,0034

(0,0074)

Utländskt -0,0036

(0,0069)

Konstant 0,0336 *

(0,0173)

Justerat R​² 0,0605

N 552

Att prestationen vid det första förvärvet påverkar avkastningen i efterföljande förvärv stöds av regressionsmodell (2) som visar en, jämfört med kontrollvariablerna, relativt stor signifikant positiv påverkan av ett första lyckat förvärv på CAR. Detta kan jämföras med den signifikant negativa effekt på abnormal avkastning som Conn et al. (2004) visar gälla för misslyckade första förvärv.

Vad gäller det tidigare observerade mönstret (Conn et al., 2004; Ismail, 2008) med avtagande avkastning för serieförvärvare med ett första lyckat förvärv respektive ökande avkastning för serieförvärvare med ett första misslyckat förvärv, kan vi observera en liknande trend i vårt urval.

Regressionsmodell (2) visar en signifikant negativ effekt av förvärvsordningen på CAR⁴ ​^för gruppen med första lyckade förvärv. För samma grupp visar tabell 5 att ett mönster med kontinuerligt avtagande avkastning endast kan observeras från det första till det tredje förvärvet.

För gruppen med ett första misslyckat förvärv, kan en tydligare trend observeras. För dessa företag ökar avkastningen från det första till det tredje förvärvet, medan avkastningen vid tidpunkten för det fjärde förvärvet var ungefär lika hög som det föregående. Vid det femte och senare förvärven ökar återigen avkastningen. I stort är detta mönster i enlighet med Conn et al.

(2004) och Ismails (2008) observationer.

Regressionsmodell (2) ger stöd åt resultatet i tabell 5, genom den signifikant positiva effekt som förvärvsordning har på CAR i gruppen med ett misslyckat första förvärv. Jämfört med regressionsmodell (1) kan vi i regressionsmodell (2) observera en högre förklaringsgrad, vilket styrker det första förvärvets betydelse. Förklaringsgraden är dock fortfarande låg, något som indikerar att våra modeller förklarar en låg andel av variationen i den abnormala avkastningen.

Den avtagande avkastningen för gruppen med ett första lyckat förvärv skulle kunna förklaras av en rationell företagsledning som med tiden utvecklar sin förmåga att utföra företagsvärderingar.

Som tidigare förklarat innebär denna utveckling att högre bud läggs, vilket i sin tur medför avtagande avkastning. I kontrast till detta skulle en hybrisinfekterad företagsledning med ett