I grunden handlar pensionsförvaltning om att förflytta ”köpkraft”, i termer av reala värden, från yrkeslivet till pensionsutbetalningen. Det sker genom att under en lång tid förvalta ett för varje individ växande – beroende på löpande avsättningar och avkastning – kapital.
Riskpremien är den förväntade extra avkastning som en riskfylld investering ger jämfört med att investera i en kortsiktig ränteplacering
37 (som är riskfri). Risk som genereras av exponering mot systematiska
riskpremier, dvs. riskpremier som genereras av riskfaktorer som inte går att reducera med hjälp av diversifiering, t.ex. ekonomisk tillväxt, ränte- nivåer och inflation, avgör en portföljs avkastning både på kort och lång sikt. Allokeringen till systematiska riskpremier förklarar därför majori- teten av volatiliteten i en portfölj över tid.
En investeringsportfölj är uppbyggd av investeringsbara tillgångsslag. Historiskt sett har avkastning och risk som följer med investeringar i olika tillgångsklasser varierat. I viss utsträckning kan dock avkastning och risk förutsägas på medellång eller lång sikt. När kompensationen för risk- tagande varierar över tid, och denna riskpremie åtminstone delvis är förut- sägbar, är det meningsfullt att anpassa en portföljs riskallokering till rådande situation. När marknaderna erbjuder liten ersättning för att ta risk, ska allokeringen till risk reduceras. När riskpremierna är högre än vanligt, ska risktilldelningen öka. Detta börske dynamiskt.
Diversifiering mellan olika avkastningsgenererande tillgångsslag för- bättrar den riskjusterade avkastningen. En effektivt diversifierad portfölj gör det möjligt att uppnå samma avkastning med lägre risk än en ineffektivt diversifierad portfölj (se t.ex. Reed, 2015, The High Cost of Liquidity: Tip of an Iceberg or Isolated Incident? Factset, Blackstone, 2014, Patient Capital, Private Opportunity – The Benefits and Challenges of Illiquid Alternatives, Blackstone “Black” Paper och Kitces, 2015, Capturing An Excess Return Premium For Illiquidity Is A Privilege Not A Right, www.kitces.com). Effektiv diversifiering uppnås dock inte nöd- vändigtvis genom att öka antalet värdepapper eller tillgångsslag i en port- följ, framför allt inte om dessa är exponerade mot samma underliggande systematiska faktorer, dvs. ekonomisk tillväxt, räntor och inflation. Det är därför viktigt att man i förvaltningen hanterar investeringsrisken för port- följen i sin helhet, och inte som en samling individuella sub-portföljer. På så sätt ges förutsättningar att förändra vikter, allokering och riskbudget.
Förvaltning av pensionskapital syftar till att skapa den reella avkastning som krävs för att uppfylla ett långfristigt pensionsmål. Det kräver i sin tur att man i förvaltningen tar på sig och hanterar investeringsrisk. Att ta på sig investeringsrisk kan ibland resultera i förluster på kort och medellång sikt. Fastställandet av lämplig riskaptit i förhållande till förvaltningens mål är därför väsentligt.
Pensionsförvaltning är en långsiktig verksamhet. Som regel handlar det om att säkerställa pensionsutbetalningar som ligger flera decennier fram i tiden. Horisonten på investeringarna bör därför också vara långsiktig. Ibland kan det emellertid uppstå ett tryck för att agera i konflikt med ett övergripande långsiktigt mål, t.ex. genom benchmarking eller genom jäm- förelser med förvaltare som har andra mål, riskprofiler eller möjligheter att ta risk. Att bygga investeringar utifrån sådana jämförelser kan leda till kortsiktiga investeringar och beteenden som är direkt felaktiga i för- hållande till uppdraget.
Pensionsförvaltningens långsiktiga karaktär, i kombination med relativt förutsägbara kassaflöden, gör det möjligt att ha en investeringsstrategi som syftar till långsiktiga resultat. Långsiktiga investerare kan utnyttja marknadsprissättningar och agera kontracykliskt. Enligt vissa bedömare kan riskpremien för illikvida investeringar gå upp till 3 procent (Franzoni m.fl., 2009, Private Equity Performance and Liquidity Risk, Journal of
38
Finance, Forthcoming, Swiss Institute Research Paper, no. 09-43). Enligt andra bedömare uppgår illikviditetspremien till 0,5–2,5 procent (se Willis Tower Watson, 2016, Understanding and measuring the illiquidity risk premium, Willis Tower Watson Asset Research 2016). Möjligheten att investera i illikvida tillgångar, investeringsstrategier och strukturer med högre förväntad avkastning än motsvarande likvida alternativ är också större för långsiktiga investerare. Detsamma gäller tillgången till fond- och kapitalförvaltare samt till partners. Med likviditet menas i huvudsak att det går att handla i värdepapperet eller tillgången 1) i stora volymer, 2) utan att påverka marknadspriset, och 3) med hög grad av säkerhet. Frånvaron av någon eller alla av dessa omständigheter innebär att man som investe- rare tar en illikviditetsrisk, och denne bör då också kunna tillräkna sig en premie.
Fördelarna med en lång investeringshorisont är förhållandevis uppen- bara (se Viceira m.fl., 2017, Global Portfolio Diversification for Long- Horizon Investors, Harvard Business School Finance Working Paper, no 17-085). Förvaltning av pensionskapital grundas fortfarande till stor del på aktuariella grunder och beräkningar eller regelverk som tar sin utgångs- punkt i privat fondsparande. Med aktuariella grunder avses att investe- ringsportföljens inriktning till olika grad är beroende av antaganden och åtaganden som sker utifrån försäkringstekniska grunder eller aktuariella antaganden som portföljens struktur och riskprofil till olika grad ska matcha. Oftast avser det duration, volatilitet och olika former av garantier. Den aktuariella ansatsen kan vara lämplig för pensionsavsättningar som ligger till grund för en garanti eller fastställd förmån. Men annars är sådana ramverk i huvudsak begränsande och ger incitament för kortsiktighet och, framför allt, avgifts- och premiebestämd förvaltning.
I allmänhet kan en långsiktig investeringsstrategi betraktas som en naturlig strukturell konkurrensfördel för en pensionsfond. Nackdelarna med kortfristiga investeringar är inte alltid uppenbara, men ofta framhålls två nackdelar med sådana investeringar. Dels handlar det om friktionen som skapas vid investeringar, t.ex. handels- och transaktionskostnader, flockbeteenden och frekvent handel. Dels handlar det om friktionen som orsakas av kortsiktiga beteende hos företag och motparter som investe- ringar sker i.
Möjligheten att investera på lång sikt är en strukturell konkurrensfördel för förvalsalternativet som bör utnyttjas i större utsträckning än vad som nu är fallet. På så sätt kan bättre förutsättningar skapas för högre pensionsutfall.