DCF-modellen fungerar bäst när det värderade objektet (projekt eller företag) har positiva kassaflöden vid värderingstillfället. Det underlättar också om kassaflöde kan uppskattas med någorlunda säkerhet under
2 I exemplet blir beräkning av kassaflödet i oändlighet enligt följande. Kassaflödet år 6 är 1,05*30=31,5. Denna siffra divideras sedan med avkastningskravet minus tillväxt i oändlighet dvs 31,5/(0,15-0,05).Detta värde diskonteras sedan till nuvärde med diskonteringsfaktorn år 6 enligt följande 315/2,321 = 135,7
Kassaflödesvärderingsexempel År Förväntade kassaflöden (FCF) E(ct) Diskonteringsfaktor (1+r)t Diskonterat FCF E(ct)/(1+r)t 1 -150 1,15 -130,4 2 -50 1,32 -37,8 3 10 1,52 6,6 4 20 1,75 11,4 5 30 2,00 15,0 PV i oändlighet 315 2,32 135,7 Totalt PV på ftg 0,5
prognosperioden, samt att den riskfaktor som används för att komma fram till en rimlig diskonteringsränta finns tillgänglig (Damodaran, 1996). Ju längre bort vi kommer från dessa ”ideala” förhållanden, desto svårare och eventuellt mer missvisande, kommer en värdering med DCF-modellen att bli. I ovanstående exempel blev det totala värdet på Företag X i det närmaste noll. Detta beror på att investeringar som medför negativa kassaflöden i periodens början inte påverkas i så stor utsträckning av den ökande diskonteringsfaktorn. Däremot kommer de positiva kassaflödena som förväntas komma under år 3, 4, 5 samt nuvärdet av kassaflöden i oändlighet, till stor del ”ätas” upp av den ökande diskonteringsfaktorn. Det ska tilläggas att ovanstående värderingsexempel är konstruerat för att tydliggöra de problem som DCF-modellen medför. Det är dock ändå ett i högsta grad relevant exempel, då det idag finns många företag som inte kommer att generera några positiva kassaflöden under en överskådlig framtid.
Exempel på företag i denna situation kan, som redan nämnts, vara bolag som innehar ett patent där målet är att utveckla och marknadsföra en eller flera produkter utifrån det underliggande patent. Denna process kan ta lång tid och innebära stora investeringar i forskning och utveckling. I dessa situationer hävdar Damodaran (1996) att värdet som framkommer, när den ursprungliga DCF-modellen används, inte speglar det ”verkliga” värdet på företaget (se diskussion ovan). Modellen tar inte hänsyn till värdet på de valmöjligheter och handlingsalternativ som företaget har till följd av den underliggande patentet. Som en vidareutveckling av detta resonemang menar Tom Copeland att DCF-modellen har potentialen att bli relativt stelbent då den endast tar hänsyn till förväntade kassaflöden som är diskonterade tillbaka till nuvärde med en konstant diskonteringsränta. Diskonteringsräntan är konstant eftersom risken antas vara oföränderlig
under det värderade ”objektets” livslängd. Detta menar Copeland är att inta en position där någon hänsyn inte tas till variabler (ex. minskad osäkerhet), som påverkar ett företag/projekt i framtiden. Dessa kan vara nog så viktiga att identifiera för att uppnå en mer ”verklighetsbaserad” värdering (www.monitor.com). Dixit och Pindyck (1994) framhåller att ledningens möjligheter att handla och ta beslut under utvecklingsprocessens gång, då osäkerheter om framtiden minskar/ökar, är en viktig faktor som bör ha ett värde. Vidare kan det tänkas att erfarenheter som företaget tillskansar sig under processen är värdeskapande då företaget kan kapitalisera på dessa vid exempelvis utveckling av sidoprodukter och kommande produktvarianter (Buckley, 1998).
Det ska tilläggas att DCF-modellen kan modifieras/kompletteras, för att härigenom försöka förbättra och komma runt bristerna med den traditionella modellen. Ett exempel på en sådan komplettering är att inkludera en beslutsanalys i värderingsmodellen (Amram & Kulatikala, 1999). En beslutsanalys, eller ”decision tree analysis,” gör att hänsyn tas till beslut som ledningen kan ta i framtiden. Därigenom byggs en del av ledningens flexibilitet in i värderingen av exempelvis ett projekt. Investeringarna delas upp i serier av följdinvesteringar som kommer att göras under ett projekts livscykel. Följdinvesteringarna kommer att bero på hur framtiden ter sig för projektet och bestäms av sannolikheter som fastställs för olika framtida utfall. Därmed får ledningen möjlighet att besluta om fortsatta investeringar ska göras. En option att ”överge” projektet kan sägas ha inkorporerats i DCF-modellen. Amram & Kulatikala (1999) menar dock att beslutsanalysen har klara brister då den grundar sig på subjektiva bedömningar av sannolikheter, diskonteringsräntor och projektmål. Trigeorgis (1995) hävdar vidare att det största problemet med detta komplement till DCF-modellen är svårigheten att uppskatta riktiga
diskonteringsräntor och kassaflöden. Den diskonteringsränta som används i DCF-modellens ursprungliga form går enligt författaren inte att använda eftersom utbyggnaden av den ursprungliga modellen med optionen att överge, minskar risken i projektet. Problemet är dock att samma diskonteringsränta används oavsett om värderingen görs med den ursprungliga DCF-modellen eller om denna kompletteras med en beslutsanalys.
I ovanstående avsnitt förklaras varför DCF-modellen under vissa förutsättningar inte fungerar på ett tillfredsställande sätt. Även om den modifierade DCF-modellen i form av ovan nämnda beslutsanalys, är ett steg i rätt riktning, är det frågan om företagets värde speglas på ett korrekt sätt? Svaret på frågan är troligtvis nej, beroende på att risken i ett projekt blir mindre då vissa bestämda faser i produktens utveckling passerats. Detta borde då visa sig i en lägre diskonteringsränta men det är inte fallet vid värdering med DCF-modellen.
4 FINANSIELLA OPTIONER
För att kunna förstå innebörden av reala optioner är det viktigt att förstå uppbyggnaden av finansiella optioner då reala optioner uppvisar många likheter med sina finansiella ”släktingar”. Detta kapitel har därför inkluderats enbart för en redogörelse av den finansiella optionen, för att med denna som grund sedan kunna applicera optionstänkandet på dess reala gelikar. Då detta kapitel kommer att fungera lite som en referensram till de reala optionerna kan kapitlet studeras översiktligt, av de inom området erfarna läsarna.