Onormal avkastning kan vara icke-normalfördelad och auto-korrelerad. Därmed kan students t-test uppvisa resultat som ej är statistiskt signifikant (Aktas, de Bodt och Roll 2007).
Under 1970-talet var CAPM den modell som brukades mest frekvent i eventstudier. Emellertid visar Fama & French (1996) att anomaliteter (missvisningar) och avvikelser i modellen gör att validiteten i dessa studier kan ifrågasättas, eftersom resultaten kan vara känsliga för restriktionerna givna i CAPM modellen. Denna känslighet kan motverkas vid användandet av marknadsmodellen, varför denna nyttjas i den här studien, vilket även är i likhet med forskning på 1990- och 2000-talet, exempelvis Houston o.a. (2001) och Bernile (2004). I en del andra eventstudier har multifaktormodeller som APT (Arbitrage Pricing Theory) använts. Brown & Weinstein (1983) visar i sin studie att generellt beter sig den mest väsentliga faktorn i APT mycket likt marknadsfaktorn beta( ), samt att de andra faktorerna i modellen har relativt liten förklaringsgrad. Fördelarna med att använda en multifaktormodell framför marknadsmodellen är således små. Den största fördelen med att bruka APT är att den eliminerar biasen (snedvridningen) som kan uppstå vid användandet av CAPM (Fama och French 1996). Emellertid så elimineras denna bias via användandet av statisktsikt motiverade modeller såsom marknadsmodellen, varför den också är den vanligast förekommande i eventstudier (MacKinlay 1997).
22
4 Resultat
Tabell 4.1: Sammanfattning av studiens resultat. Medelvärde används för att testa hypoteserna. Median för respektive urval inkluderas resultatsammanfattning med syfte att öka förståelsen för resultatet. Inom vissa underkategorier är urvalet litet. Därmed kan medelvärdet och medianen uppvisa markanta skillnader. Hypotes Urvalsgruppt+5VW CAARCAAR BudbolagSEK CAAR TransaktionCAAR MålbolagSEK CAAR Budbolag SEK CAAR MålbolagT-statistika VW CAAR T-statistika CAAR Budbolag
T-statistika CAAR Målbolag Hela populationen Medel3,61%0,21%132 m19,22%21 m110 m Urval: 60 stMedian3,45%0,76%70 m18,92%11 m47 m Kvantitativ InfoMedel2,46%-1,34%70 m20,10%-38 m107 m 1.Urval: 26 stMedian3,49%-0,53%23 m19,08%-3 m36 m FörkastasEj Kvantitativ InfoMedel4,48%†1,39%180 m18,55%67 m113 m Urval: 34 st Median3,45%1,18%86 m17,70%19 m51 m Kvantitativ Info+Kontant BudMedel2,33%†-1,62%401 m30,98%111 m289 m 2.Urval: 5 stMedian3,83%2,31%253 m32,29%148 m155 m Förkastas ejEj Kvantitativ Info+Kontant BudMedel2,20%-0,33%70 m17,92%5 m65 m Urval: 14 stMedian2,63%0,60%35 m18,68%4 m46 m Kvantitativ Info+Aktie BudMedel2,49%-1,27%-9 m17,51%-73 m64 m 3.Urval: 21 stMedian3,15%-1,60%16 m19,03%-8 m25 m FörkastasEj Kvantitativ Info+Aktie BudMedel6,08%†2,60%256 m18,99%110 m147 m Urval: 20 stMedian4,53%2,92%119 m15,58%55 m80 m Kvantitativ Info+OperationelltMedel2,70%-1,16%66 m19,59%-47 m112 m 4.Urval: 24 stMedian3,59%-0,53%23 m19,08%-3 m36 m FörkastasEj Kvantitativ Info+OperationelltMedel4,16%†2,10%120 m20,03%14 m106 m Urval: 22 stMedian4,03%1,82%39 m15,58%19 m32 m Kvantitativ Info+FinansielltMedel-0,42%-3,52%117 m26,32%71 m46 m 5.Urval: 2 stMedian-0,42%-3,52%117 m26,32%71 m46 m FörkastasEj Kvantitativ Info+FinansielltMedel5,07%†0,09%288 m15,83%163 m125 m Urval: 12 stMedian3,01%0,41%166 m18,51%26 m92 m Not: Signifikant: ***:1 % nivån, **:5 % nivån,*:10 % nivån. Från detta kan utläsas att inga resultat är statistiskt säkerställda. Högsta medelvärdet för volymvägd CAAR illustreras via † i respektive undergrupp för ställda hypoteser. Utifrån detta förkastar vi samtliga hypoteser förutom, hypotes 2, värt att nämna är att detta ej är säkerställt med statistisk signifikans.
-1,023-1,3310,341 -1,228
-1,477
0,043 -0,084 -0,5620,694
-0,3771,556 -1,489-0,254 -1,388-0,647
23
I tabell 4.2 presenteras resultaten från eventstudien. Urvalsgruppen inkluderar samtliga förvärv i studien. Figur 4.1 visar den kumulativa genomsnittliga avkastningen för hela populationen under eventfönstret.
Tabell 4.2 CAAR total population. Urval 60 st.
Ovan presenterar vi resultaten från hela studien. Det är intressant då det visar den genomsnittliga onormala avkastningen för samtliga förvärv på Stockholmsbörsen under perioden 1990-2009. Därtill skapar resultatet en överblick och kan användas som jämförelse med CAAR för de undergrupper som undersökts i hypotestesten.
Resultatet visar att samtliga budbolag i genomsnitt har haft en positiv onormal avkastning (+0,21%).
Målbolagen uppvisar en genomsnittlig onormal avkastning om +19,22%.
Den volymvägda genomsnittliga (VW CAAR) totala onormala avkastningen för förvärven i studien uppgick till +3,61% vilket säger oss att förvärven i genomsnitt har gett en positiv procentuell onormal avkastning. Den genomsnittliga avkastningen i kronor var SEK 21 miljoner för budbolagen och SEK 110 miljoner för målbolagen. Bud- och målbolagens sammanlagda onormala avkastning var i genomsnitt SEK 132 miljoner.
t+5 VW CAAR CAAR
Budbolag
CAAR Målbolag
SEK CAAR Transaktion
SEK CAAR Budbolag
SEK CAAR Målbolag
Medel 3,61% 0,21% 19,22% 132 m 21 m 110 m
Median 3,45% 0,76% 18,92% 70 m 11 m 47 m
24
Figur 4.1: CAAR total population. Urval 60 st.
Figur 4.1 visar CAAR för bud- och målbolag, samt volymvägd CAAR. Målbolagen uppvisar en mycket stark utveckling dag t-0, vilket avspeglas i diagrammet. Budbolagen påverkas marginellt av budet.
Budbolagen har i genomsnitt fem gånger större marknadsvärde6 än målbolagen. Därmed uppvisar volymvägd CAAR svagt positiv utveckling, trots att målbolagens CAAR är starkt positiv.
6 Marknadsvärde mäts t-30
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
C A A R
CAAR Budbolag CAAR Målbolag VW CAAR
25
5 Analys
I tabell 5.1 presenteras resultaten från eventstudien avseende företag som offentliggjorde kvantifierad information i samband med förvärv. I tabell 5.2 presenteras resultaten från de företag som inte delgav marknaden kvantifierad information.
Hypotes 1
Förvärv där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
Tabell 5.1: Kvantifierad information. Urval 26 st.
Tabell 5.2: Icke kvantifierad information. Urval 34 st.
Den totala volymvägda kumulativa genomsnittliga avkastningen (VW CAAR) var högre för den urvalsgrupp med förvärv där kvantifierad information inte delgavs till aktiemarknaden i samband med att förvärvet annonserades. Urvalsgrupp icke kvantifierad information hade en volymvägd CAAR om +4,48% medan urvalsgrupp kvantifierad information genererade en volymvägd CAAR om +2,46%.
Därmed förkastas hypotes 1. Resultatet är inte statistiskt signifikant7.
Bernile och Baugess (2010) visade att offentliggörandet av kvantifierad information har en positiv påverkan på den totala onormala avkastningen. Vår studie överensstämmer inte med deras resultat.
Vårt resultat visar att volymvägd CAAR är 81% högre för urvalsgrupp Icke kvantitativ information (+4,48% mot +2,46%). Vi noterar även att de förvärvande bolagens avkastning har en hög påverkan på den volymvägda avkastningen. Detta eftersom de köpande bolagen i allmänhet är större än målbolagen. Det medför att budbolagens onormala avkastning har stor påverkan på den
7 För redogörelse av samtliga t-test, se appendix.
t+5 VW CAAR CAAR
26
genomsnittliga volymvägda onormala avkastningen, vilket är viktigt att ta i beaktande då resultaten studeras.
I Bernile och Baugess (2010) studie genererar budbolagen i urvalsgrupp Kvantitativ information högre CAAR än urvalsgrupp Icke kvantitativ information. Det är inte i linje med de resultat som vi har funnit.
Budbolagen i urvalsgrupp Icke kvantitativ information, visar i motsats till Berniles och Baugess resultat, en högre CAAR än urvalsgrupp Kvantitativ information (+1,39% mot -1,34%). Det är inte statistiskt signifikant, men visar en tendens.
Den teoretiska referensramen ger ett flertal förklaringar till detta. Cheap Talk-litteraturen menar att aktiemarknaden tenderar att misstro strategisk information om företagsledningen inte innehar aktier eller aktierelaterade värdepapper i det egna bolaget (Crawford och Sobel 1982). Det finns det en möjlighet att de företagsledningar som inte har lämnat kvantifierad information, de facto innehar aktier till ett större värde i det egna bolaget jämfört med urvalsgruppen som har lämnat kvantitativ information. Resultatet kan ha påverkats av detta - aktiemarknaden har ett större förtroende för VD:ar med ett stort aktieinnehav i det egna bolaget (Jensen och Meckling 1976).
Hybrishypotesen menar att det inte går att nå synergieffekter från ett förvärv. Trots det genomförs förvärv, vilket kan bero på att företagsledningen är infekterad av hybris (Roll 1986). Det kan ha påverkat vårt resultat. Det finns en möjlighet att VD:ar i urvalsgrupp Kvantitativ information lider av hybris i högre grad än VD:ar i urvalsgrupp Icke kvantitativ information. Därmed har de VD:ar som har hybris, haft en större övertro på sin egen förmåga att dra nytta av synergieffekter. Enligt teorin medför det att dessa VD:ar betalar ett överpris för målbolaget. Det skapar ett incitament för att offentligöra kvantifierad finansiell information, med syfte att motivera potentiella synergier och övertyga aktiemarknaden om logiken bakom förvärvet.
Vi tror att man skulle kunna finna ett samband mellan bolag där ledningen är influerad av hybris och de bolag där kvantifierad information offentliggörs. Att betala för mycket för ett förvärvat bolag är givetvis negativt för budbolagets börskurs, vilket skulle kunna hjälpa till att förklara varför budbolagen i urvalsgruppen Kvantitativ information uppvisade en lägre genomsnittlig onormal avkastning. I linje med Cheap talk teorin skulle investerarna se igenom företagsledningarnas hybrispåverkade pressmeddelanden om förvärv och snarare tolka dem som ett tecken på att ledningen har övertro till sin egen förmåga.
Ur ett agentteoretiskt perspektiv känns det naturligt att en ökad informationssymmetri skulle ha en positiv inverkan på den onormala avkastningen. Vår studie ger emellertid inte stöd för det.
Agentteorin säger att det finns en problematik då agenten och principalens intressen inte ligger i linje
27
med varandra. Aktieägarna vill se en god avkastning på sina innehav medan företagsledningen kan ha andra incitament som gör att det till exempel ligger i deras intresse att förvärva andra bolag. Detta skulle då kunna leda till att företagsledningen tar beslut som inte ligger i aktieägarnas intresse. På samma sätt som företagsledare med hybris, skulle de då ha incitament att motivera förvärven med hjälp av kvantifierad finansiell information. Även detta skulle kunna leda till ett samband mellan urvalsgruppen kvantifierad information och en lägre volymvägd CAAAR. Denna studie omfattar inte ägarstrukturen kring de inblandade bolagen, men vi kan använda oss av agentteorin för att förstå de resultat som vi ser i studien.
28
I tabell 5.3 presenteras resultaten från eventstudien avseende företag som offentliggjorde kvantifierad information i samband med förvärv och finansierade förvärvet med kontanter. I tabell 5.4 presenteras resultaten från de företag som inte delgav marknaden kvantifierad information och finansierade förvärvet med kontanter.
Hypotes 2
Förvärv som kontantfinansieras och där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än kontantfinansierade förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
Tabell 5.3: Kvantitativ information och kontantfinansierad. Urval 5 st.
Tabell 5.4: Icke kvantitativ information och kontantfinansierad. Urval 14 st.
Kategorin Kvantitativ information och kontantfinansierad uppvisade en volymvägd CAAR som var en aning högre än för förvärven i kategorin Icke kvantitativ information och kontantfinansierad (+2,33%
mot +2,20%). Med utgångspunkt i att en högre volymvägd CAAR innebär ett större värde för aktieägarna kan vi konstatera att hypotesen bör antas. Samtidigt som vi antar hypotesen, skall det noteras att resultatet inte är signifikant.
I de fall då budbolaget lämnat kvantifierad information och förvärvet finansierats med kontanter uppvisas för budbolagen i genomsnitt en sämre kumulativ onormal avkastning (+1,62 %), än i de fall då kvantitativ information saknas (-0,33%). Viktigt att notera är dock att medianen i de fall då kvantitativ information lämnats förevisar en högre kumulativ onormal avkastning (+2,31 %) jämfört med (0,60 %) i de fall då denna typ av information saknas. Det beror på det begränsade urvalet vilket innebär att extremvärden får en stor påverkan på medelvärdet.
Intressant att notera är den, för studien, mycket höga CAAR som målbolagen i kategorin Kvantitativ information och kontantfinansierad (+30,98%). Det är den högsta CAAR bland samtliga kategorier i undersökningen. Detta är i linje med de teorier som säger att förvärv med kontanta medel är en stark signal till marknaden. Det är möjligt att signalen förstärks av den kvantifierade informationen vilket är i linje med Berniles(2004) studie. Detta skulle då kunna förklara den högre avkastningen för de förvärv där kvantifierad information delgavs.
29
I tabell 5.5 presenteras resultaten från eventstudien avseende företag som offentliggjorde kvantifierad information i samband med förvärv och finansierade köpet med aktier. I tabell 5.6 presenteras resultaten från de företag som inte delgav marknaden kvantifierad information och finansierade förvärvet med aktier. I urvalet ingår förvärv som finansierats med en kombination av aktier och kontanter. Vi har valt att klassificera så kallade blandbud (aktier+kontanter) som aktiebud.
Hypotes 3
Förvärv som inte finansieras med kontanter och där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än förvärv som inte finansieras med kontanter och där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
Tabell 5.5: Kvantitativ information och aktiefinansierad. Urval 21 st.
Tabell 5.6: Icke kvantitativ information och aktiefinansierad. Urval 20 st.
Vi noterar en högre volymvägd CAAR för förvärven i urvalsgruppen Icke kvantitativ information och aktiefinansierad än i gruppen Kvantitativ information och aktiefinansierad(+6,08% mot +2,49%).
Därmed förkastas hypotes 3. Resultatet är inte statistiskt signifikant.
Vi konstaterar att de volymtunga budbolagens genomsnittliga CAAR är markant högre i gruppen Icke kvantitativ information och aktiefinansierad än i gruppen Kvantitativ information och aktiefinansierad(+2,6% mot -1,27%). Vi finner det intressant att budbolagen som inte delade med sig av kvantitativ information får en positiv onormal avkastning i genomsnitt. Enligt tidigare forskning från bland annat Travlos (1987) borde aktiefinansiering ha en negativ påverkan på den onormala avkastningen. Aktiefinansieringen skall ge en signal om att det köpande bolagets aktie är övervärderad. Det är möjligt att denna signal förstärks enligt Cheap Talk teorin vilket kan vara en förklaring till varför vi får de resultat som vi ser i denna studie. Av dessa resultat går det inte att dra några slutsatser om att kvantifierad information skulle ha någon positiv påverkan på den onormala avkastningen.
30
I tabell 5.7 presenteras resultaten från eventstudien avseende företag som offentliggjorde kvantifierad information i samband med operationella förvärv. I tabell 5.8 presenteras resultaten från de företag som inte delgav marknaden kvantifierad information vid operationella förvärv.
Hypotes 4
Operationella förvärv där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än operationella förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
Tabell 5.7: Kvantitativ information och operationellt förvärv. Urval 24 st.
Tabell 5.8: Icke kvantitativ information och operationellt förvärv. Urval 22 st.
Resultaten visar att den volymvägda genomsnittliga avkastningen var +4,16% för urvalsgruppen där budbolagen inte delgav kvantifierad information jämfört med +2,70% för urvalsgruppen som delgav kvantifierad information . Därmed förkastas hypotes 4. Resultatet är inte statistiskt signifikant.
Budbolag som offentliggjorde kvantifierad information vid operationella förvärv hade en genomsnittligt negativ onormal avkastning (-1,16%). De budbolag som inte delgav marknaden kvantifierad information uppvisade i genomsnitt en positiv onormal avkastning (+2,10%). Att CAAR för budbolagen i kategorin som delgav kvantifierad information var lägre än i kategorin som inte delgav kvantifierad information är helt i linje med resultaten bland övriga typer av förvärv.
Operationella förvärv genomförs med anledning av att man vill nå synergieffekter genom exempelvis stordriftsfördelar, besparingar av administrativa kostnader eller genom att dela kostnader för forskning och utveckling. Det går därför att argumentera för att kvantifierad prognostiserad information i samband offentliggörandet av ett förvärv bör ge vägledning till aktiemarknaden och förhoppningsvis en uppvärdering av både bud- och målbolag. I och med detta, är det förvånande att budbolag som delger kvantitativ information uppvisar negativ CAAR (-1,16%) och budbolag som inte delger kvantitativ information uppvisar positiv CAAR (+2,10%). En möjlig orsak till detta, är att
31
budbolagens VD:ar är rädda för att det kommer ett motbud från tredjepart. Därför vill VD:ar tydligt kommunicera potentiella synergier för att avskräcka motbud, vilket är ett av de generella motiv som brukar anges för att offentliggöra kvantifierade prognoser. Man skulle därmed kunna finna ett samband mellan rädsla för ett motbud och att betala ett överpris för målbolaget.
32
I tabell 5.9 presenteras resultaten från eventstudien avseende företag som offentliggjorde kvantifierad information i samband med finansiella förvärv. I tabell 5.10 presenteras resultaten från de företag som inte delgav marknaden kvantifierad information vid finansiella förvärv.
Hypotes 5
Finansiella förvärv där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än finansiella förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
Tabell 5.9: Kvantitativ information och finansiellt förvärv. Urval 2 st.
Tabell 5.10: Icke kvantitativ information och finansiellt förvärv. Urval 12 st.
Vi finner att de två finansiella förvärv som offentliggjorde kvantitativ information uppvisade en genomsnittlig negativ onormal avkastning (-0,42). För de finansiella förvärv där informationen inte offentliggjordes var det positiv onormal avkastning (+5,07%). Därmed förkastas hypotes fem.
Resultatet är inte statistiskt signifikant.
Det mycket låga urvalet i urvalsgruppen Kvantitativ information och finansiellt förvärv gör det problematiskt att analysera resultaten. Det är dock intressant att notera att kvantifierad information har delgivits marknaden vid så få tillfällen. För finansiella förvärv var det vid endast 2 av totalt 14 (14%) förvärv som kvantifierad information delgavs till aktiemarknaden. Det kan jämföras med hela urvalet där kvantifierad information gavs vid 26 av 60 (43%) förvärv.
Det är troligt att ett bolag som exempelvis köper ett annat bolag av skattemässiga skäl har utfört noggranna beräkningar, vilket innebär att informationen finns och är kvantifierad. Att till exempel prognostisera operationella synergier kan vara svårare, än att räkna på än de relativt konkreta effekterna som går att uppnå med ett finansiellt förvärv. Det är möjligt att ett förvärv som köps med strikt finansiella avsikter inte har samma incitament att kommunicera det till marknaden, jämfört med operationella förvärv vilket kan förklara den låga andel som offentliggör kvantifierad information.
33
6 Slutsats
Studien syftar till att undersöka om företagsledningar genererar högre avkastning till aktieägarna, genom att delge marknaden kvantifierad finansiell information i samband ett förvärv. Vi har undersökt förvärv mellan svenska bolag noterade på Stockholmsbörsen under en tjugoårsperiod.
Resultaten tyder på att kvantifierad finansiell information inte har en positiv påverkan på den onormala avkastningen. Våra hypoteser var i enlighet med tidigare forskning på USA-marknaden uppbyggda med antagandet att det går att generera högre onormal avkastning genom att offentliggöra kvantifierade prognoser av framtida förvärvssynergier, jämfört med att inte delge denna typ av information. Vi förkastade emellertid fyra av fem hypoteser. Hypotesen som antogs, är ej signifikant. Fyra av fem kategorier av förvärv i uppvisade en högre genomsnittlig onormal avkastning där kvantifierad information inte offentliggjordes. Detta tyder snarare på att kvantifierad information har en negativ påverkan på den onormala avkastningen. Det skall dock noteras att skillnaderna inte är signifikanta men resultaten uppvisar en tydlig tendens.
Vi menar att den så kallade Cheap Talk-teorin kan förklara resultatet. Företagsledningars incitament till ett förvärv behöver inte nödvändigtvis vara i linje med aktieägarnas intressen. Utökad makt eller högre lön kan influera företagsledningars beslut att genomföra ett förvärv. Med syfte att förankra förvärvet hos aktieägare, försöker företagsledningar motivera förvärv med hjälp av strategisk kommunikation. Denna information förlorar trovärdighet om företagsledningar inte innehar betydande aktieinnehav i de egna bolagen.
Vi bedömer att många aktieägare misstror information som mottages från företag. Hur kan företagsledningar öka trovärdigheten i den information som delges aktiemarknaden i samband med förvärv? I linje med agentteorin tror vi att deras intressen tydligt bör vara sammankopplande med utfallet av ett förvärv. Ett exempel är prestationsbaserad lön som är kopplad till hur väl målbolaget integreras i den gemensamma företagskonstruktionen.
Uppsatsens övergripande forskningsfråga lyder: ”Skapar företagsledningar värde för sina aktieägare genom att delge dem kvantitativ information i samband med förvärv?”.
Vi anser att det beror på hur trovärdiga företagsledningar är i sina prognoser. Genom att tydligt motivera förvärv ökar aktiemarknadens förståelse och kan lättare värdera bud- och målbolagens aktier. Men utan trovärdighet tror vi, att kvantifierade prognoser kan fungera som en negativ signal.
Vår slutsats får stöd av att förvärv där kvantifierad information inte delgavs uppvisade 81% högre onormal avkastning än förvärv där kvantifierad information offentliggjordes.
34
Bernile och Baugess (2010) hävdar att företag kan generera positiv onormal avkastning genom att offentliggöra kvantifierad information. Vår studie på den svenska marknaden tyder på att detta inte är möjligt.