Värdet av finansiell
information vid publika bud
Företagsekonomiska institutionen Uppsala Universitet
Johan Flintull, Magnus af Petersens, Erik Wange 2010-06-07
Magisteruppsats 15 hp Handledare: Mats Karén
Sammanfattning
Denna studie syftar till att undersöka den finansiella informationens eventuella inverkan på onormal avkastning i samband med publika bud. I en eventstudie analyseras därför företagsförvärv genomförda på Stockholmsbörsen under tidsperioden 1990-01-01 till och med 2009-12-31. Den moderna portföljteorin, effektiva marknadshypotesen samt marknadsmodellen utgör den teoretiska grunden för den kvantitativa undersökningen. För att utvärdera huruvida förvärven varit värdeskapande beräknas onormal avkastning, kumulativ genomsnittlig onormal avkastning(CAAR) samt volymviktad kumulativ onormal (VW CAAR) för bud- samt målbolag. Vidare presenteras tidigare forskning samt teorier kring företagsförvärv, vilka utgjort underlaget till hypoteserna i studien.
Förvärven har delats in i två huvudgrupper baserat på om finansiell prognostiserande information har delgetts marknaden i samband med förvärv eller inte. För att urskilja avvikelser har förvärven därefter delats in i undergrupper baserade på betalningsmetod och förvärvstyp. Slutligen testas utifall eventuell CAAR för de olika undergrupperna är skilt från varandra med Students t-test.
Resultaten av studien går emot tidigare forskning på området, vilken indikerar att offentliggörandet av kvantitativ information i samband med förvärv har en positiv effekt på onormal avkastning.
Studien finner tendenser, dock ej statistiskt säkerställda, att delgivningen av kvantitativ information vid förvärv kan ha en negativ påverkan på den onormala avkastningen men att investerare troligen är likgiltiga inför olika typer av information. Av detta kan vi dra slutsatserna att informationsdelgivning av kvantitativ finansiell information på den svenska aktiemarknaden är av låg betydelse.
1 INLEDNING ... 1
1.1 FRÅGESTÄLLNING ... 2
1.2 SYFTE... 2
1.3 AVGRÄNSNINGAR... 2
2 TEORI ... 3
2.1 TEORI –FÖRVÄRV OCH INFORMATION ... 3
2.1.1 Information vid förvärv ... 3
2.1.2 Olika typer av förvärv ... 7
2.1.3 Hypotesdiskussion ... 9
2.2 TEORETISKT UNDERLAG FÖR EVENTSTUDIEN ... 11
2.2.1 Effektiva marknadshypotesen ... 11
2.2.2 Marknadsmodellen ... 12
2.2.3 Utvärderingsmått... 13
2.2.4 Onormal avkastning ... 14
2.2.5 Kumulativ onormal avkastning ... 14
3 METOD ... 15
3.1 MODELL ... 15
3.2 URVAL ... 16
3.3 KLASSIFICERING AV TRANSAKTIONER ... 17
3.4 DATAINSAMLING ... 17
3.4.1 Definition av finansiell information ... 17
3.4.2 Transaktioner och bortfall ... 18
3.4.3 Aktiedata och val av index ... 19
3.5 STUDENTS T-TEST ... 20
3.6 METODKRITIK ... 21
4 RESULTAT ... 22
5 ANALYS ... 25
6 SLUTSATS ... 33
6.1 FÖRSLAG TILL FORTSATT STUDIER ... 34
LITTERATURFÖRTECKNING ... 35
APPENDIX... 39
RESULTAT I HELA EVENTFÖNSTRET... 39
URVAL ... 41
T-TEST ... 43
1
1 Inledning
Företagsuppköp och sammanslagningar av bolag är en naturlig del av dagens näringsliv.
Företagsledare vill genom ett förvärv skapa värden för aktieägarna genom att utnyttja synergier och andra positiva effekter. Kostnadsbesparingar, tillgång till ny teknik samt förbättrade marknadspositioner är några av de anledningar som läggs fram för att motivera samgåenden och uppköp. Forskning har visat att få förvärv de facto lyckas, det vill säga, generera de synergier som projekterats. Företagskulturella skillnader och kommunikationsproblem är vanliga anledningar till att förvärv inte genererar utlovade synergier (Hopkins 2008).
Vid ett publikt förvärv kan man mäta hur de inblandade företagens börskurser påverkas. Den kursutveckling som kan hänföras till förvärvet är onormal avkastning. Studier har visat att förvärv har en positiv påverkan, det vill säga genererar positiv volymvägd onormal avkastning för aktieägarna1. Lejonparten av de onormala avkastningarna tillfaller dock ägarna i det bolag som blir uppköpt (Houston, James och Ryngaert 2001) (Bernile 2004).
Budbolags företagsledningar har sedan början av 1990-talet i allt högre grad börjat delge aktiemarknaden kvantifierade prognoser över framtida synergieffekter från förvärv. (Houston, James och Ryngaert 2001) I en studie från 2010 visar Bernile och Baugess att företag som delar med sig av kvantifierade prognoser uppvisar en positiv kortsiktig avkastning i sambandet med förvärvet.
Budbolag vars ledningar inte lämnar kvantifierade prognoser uppvisar kortsiktig negativ avkastning samt uppvisar en lägre total volymvägd avkastning.
Bernile och Baugess (2010), visade att det är bättre för både bud- och målbolagens aktieägare när kvantifierade prognoser presenteras i samband med att ett bud annonseras. Med detta som bakgrund, frågar vi oss hur det ser ut i Sverige? Har svenska företagsledare genererat högre onormal avkastning till sina aktieägare genom att explicit och tydligt motivera förvärv med hjälp av att kvantifiera framtida kassaflöden och delge dessa prognoser till aktiemarknaden? Bör svenska företagsledare offentliggöra prognoser för de förvärv som de genomför?
Det saknas studier på den svenska aktiemarknaden som undersöker informationens påverkan på den onormala avkastningen som uppkommer i samband med ett publikt förvärv. Resultaten i denna studie kan därmed komma att fungera vägledande vid beslut om informationsdelgivning till aktiemarknaden i samband med publika bud.
1 Volume Weighted Cumulative Average Abnormal Return (VW CAAR). Onormal avkastning är den avkastning på ett värdepapper som inte är förväntad och kan kopplas till en särskild händelse, till exempel ett förvärv
2
1.1 Frågeställning
Studiens fokus är på informationens påverkan på den onormala avkastningen. Det ger oss en övergripande forskningsfråga:
Skapar företagsledningar värde för aktieägarna genom att delge aktiemarknaden kvantitativ information i samband med förvärv?
1.2 Syfte
Studien avser att undersöka om det är bättre för aktieägare om budgivande bolagsledningar i samband med att publikt bud läggs, delger prognostiserad kvantitativ finansiell information, angående det sammanslagna bolaget. För att skapa förståelse för informationens påverkan vid förvärv kommer vi att undersöka dess eventuella påverkan på olika typer av förvärv:
Kontant- eller aktiefinansierat förvärv Operationellt eller finansiellt förvärv2
Den onormala avkastningen som hänförs till ett förvärv kan bero på en mängd olika faktorer. Vi vill med hjälp av uppdelningen i undergrupper, bryta ner den övergripande forskningsfrågan för att isolera informationens påverkan på den onormala avkastningen. Därmed försöker vi undgå att resultaten påverkas av finansieringsval eller typ av förvärv.
1.3 Avgränsningar
I denna studie undersöks huruvida delgivning av kvantifierad information skapar värde för aktieägare. Värde definieras som den onormala avkastningen för bud- och målbolagens aktieägare.
Det mäts genom volymvägd genomsnittlig kumulativ onormal avkastning.
Vi kommer enbart att studera förvärv där både bud- och målbolag är noterade på Stockholmsbörsen.
För mer information om urval, se metodavsnittet.
Studien kommer endast att undersöka de kortsiktiga effekter som offentliggörandet av prognostiserande information har på aktiekursen. Vi kommer helt att bortse från de långsiktiga effekterna på aktiekursen.
Då fokus ligger på informationens påverkan, avser studien inte att undersöka huruvida det genereras högre onormal avkastning att finansiera ett bud med kontanter istället för aktier. Studiens avsikt är inte heller att undersöka om operationella eller finansiella förvärv genererar högst avkastning.
2 Se förklaring under avsnitt finansiella och operationella förvärv under avsnitt Teori - förvärv
3
2 Teori
Teorin är uppdelad i två delar. Under avsnittet Teori - Förvärv och Information diskuteras kommunikation och problem relaterat till detta, motiv till förvärv samt teorier som kan förklara dessa. I avsnittet presenteras därefter det teoretiska ramverk som ligger till grund för de hypoteser som studien ämnar testa. Under avsnittet Teoretiskt underlag för eventstudien introduceras den teoretiska modell samt de utvärderingsmått som i studien används för att behandla den data som ligger till grund för den kvantitativa undersökningen. Här beskrivs den effektiva marknadshypotesen samt teori bakom marknadsmodellen. De fem hypoteser som presenterats i avsnitt Hypotesgenerering utvecklas i slutet av avsnitt Teori – Förvärv och Information.
2.1 Teori – Förvärv och Information
2.1.1 Information vid förvärv
”Informationen ska lämnas så att den snabbt och på ett ickediskriminerande sätt blir tillgänglig för allmänheten. Motsvarande information ska samtidigt lämnas till Börsen samt till Aktiemarknadsnämnden och Finansinspektionen” (Nasdaq OMX Stockholm 2009).
Vid ett offentligt uppköpserbjudande skall det förvärvande bolagets företagsledning kommunicera information om detta till aktiemarknaden. Företagsledningen har dock att avgöra hur mycket och vilken typ av information som den vill lämna. I sin enklaste form innefattas endast information om förvärvsvillkoren samt att ett bud är lagt. Ledningen kan även välja att dela med sig av kvalitativ information, eller så bestämmer de sig istället för att dela med sig av kvantifierade prognoser om de synergier de hoppas uppnå i samband med förvärvet. Bernile (2004) anger ett antal olika anledningar till varför företag vill delge marknaden information. Först och främst handlar det om att motivera och förankra förvärvsförsöket hos aktieägarna. Om företagsledningen har personliga vinster att göra i samband med förvärv, till exempel ökat inflytande över ett större bolag eller en högre lön, har de incitament att göra allt för att förvärvet genomförs. Genom att peka på kraftigt positiva synergieffekter skräms andra potentiella budgivare bort från bolaget, eftersom det är dyrt att lämna ett uppköpserbjudande på ett publikt bolag. Kostnader uppstår vid anlitandet av rådgivare samt intern arbetstid som läggs ned i projektet. Man kan anta att benägenheten att publicera kvantifierad information är högre ju större det köpande bolaget är. Detta då ägandet i större bolag ofta är mer spritt, samt att dessa ofta följs av fler analytiker. (Bernile 2004)
2.1.1.1 Informationens påverkan på den onormala avkastningen
Tidigare forskning har undersökt hur aktiemarknaden värderar kvantifierad information vid ett förvärv. Den första studien inom ämnet gjordes av Houston, James och Ryngaert (2001). I studien undersöktes 41 förvärv i banksektorn under tidsperioden 1985-1996. Houston o.a. analyserade hur aktiemarknaden tolkade den information som delgavs av de budgivande bolagen. Det gjordes genom att beräkna den onormala avkastningen för bud- och målbolag, för att sedan jämföra denna med
4
budbolagens prognoser för intäkts- och kostnadssynergier. Därutöver studerades analytikers nyutkomna analysrapporter, för att undersöka ifall deras prognoser överensstämde med budbolagens. Avslutningsvis undersöktes de realiserade effekterna av förvärven, som därefter jämfördes med prognoserna.
Houston o.a. studie visar att budbolagen genererade -2,61% i genomsnittlig kumulativ onormal avkastning (CAAR) samt att målbolagen under samma period frambringade +24,60% CAAR. De prognostiserade synergieffekterna motsvarar i genomsnitt +13,06% av bud- och målbolagens volymvägda marknadsvärde. Vidare framgår det i denna eventstudie att volymvägt CAAR för bud- samt målbolag är positiv (+3,15 %). Houston o.a. drar slutsatsen att aktiemarknaden bedömer att bolagsledningarna är allt för positiva i dess prognoser.
Bernile (2004) undersökte hur aktiemarknaden reagerade på information om bud. I studien som omfattas av 1 510 förvärv mellan 1990 och 1999, framgår att CAAR för de förvärvande bolagens aktieägare var -0,63% jämfört med +22% tillfallande målbolagets ägare. Gemensam volymvägd CAAR uppgår i studien till +2,89%, vilket översatt i valuta innebär en avkastning om USD 170 miljoner. Med andra ord genererade därmed dessa förvärv i genomsnitt en positiv onormal avkastning, vilken för båda bolagens aktieägare uppgick till USD 170 miljoner. Förvärvarnas, det vill säga budbolagens aktieägare, är emellertid förlorare enligt Berniles studie. I genomsnitt uppstod negativ onormal avkastning i samband med publika buden.
Förklaringarna till detta återfinns i Cheap Talk litteraturen och Agentteorin, vilka kommer presenteras utförligare nedan. Enligt Bernile och Baugess (2010) blir den onormala avkastningen högre i de fall då företagsledningar delar med sig av kvantifierad finansiell information vid ett förvärv, jämfört med de fall då kvantitativa prognoser saknas. Detta tros bero på att företagen genom att släppa kvantifierade prognoser, skapar förväntningar om synergivinster, vilket innebär att marknaden värderar budbolaget högre. Bernile och Baugess (2010) menar att marknaden förväntar sig synergier samt att högre onormal avkastning frambringas i de fall då kvantifierad information lämnas i samband med ett förvärv.
2.1.1.2 Agentteorin
En agentrelation kan definieras som att en person, principalen, låter en annan individ, agenten, ta beslut i hans ställe. Det innebär att principalen, ger agenten rätt att genomföra beslut som är tänkta att gynna principalen. Dessa förhållanden uppstår i allmänhet då man skiljer på ägandeskap och kontroll. Ett exempel på detta är då aktieägarna i ett publikt handlat bolag överlämnar ansvaret för att driva bolaget till företagsledningen. Bolagets styrelse överser ledningens verksamhet för att tillse att arbetet sköts rätt och riktigt. Genom att upprätta kontrollsystem och incitament hoppas
5
principalen att kunna styra agenten till att handla i dess intresse. Problemet som sådant är inte speciellt unikt, utan det går att finna i de flesta organisationer och företag. För att undvika situationer där agenten tar beslut som inte gynnar principalen kan man försöka att tillse att deras intressen liknar varandras. I ett börsbolag kan därför företagsledningen inneha aktier i bolaget vilket gör att deras intressen ligger i linje med övriga aktieägare (Jensen och Meckling 1976).
2.1.1.3 Cheap Talk
Crawford och Sobel (1982) utvecklade den första teorin kring Cheap Talk. De menar att trovärdigheten i ett budskap är lågt om sändaren inte har något som står på spel till följd av budskapets innehåll. Teoretiskt sätt ökar trovärdigheten i exempelvis en företagslednings pressmeddelande rörande ett förvärv om ledningen innehar aktier i det egna bolaget. Crawford och Sobels studie visade att trovärdigheten i strategisk information borde öka om informationssändarens och informationsmottagarens intressen är sammankopplade. Detta hade stöd i agentteorin och undersöktes även empiriskt av Bernile (2004) vars resultat var i linje med Crawford och Sobel (1982).
Bernile visade att information som lämnades av företagsledare uppfattades som mer trovärdig då bolagsledningen höll positioner av bolagets aktier vilket innebär att deras intressen då bättre sammanföll med aktieägarnas. Bernile menar emellertid att en anledning till att information som lämnas vid bud har dålig trovärdighet, är att företagsledningar vill övertyga aktieägare i målbolaget om förträffligheten i förvärvet, då de har incitament som inte nödvändigtvis är i linje med aktieägarnas, exempelvis högre lön och större maktinflytande.
2.1.1.4 Hybrishypotesen
Hybrishypotesen försöker att förklara varför företagsledare genomför förvärv trots att det har visat sig att de flesta förvärv misslyckas. Ett antagande för hybrishypotesen, är att det inte går att uppnå synergier genom förvärv. Detta innebär att alla förvärv där köpeskillingen är större än börskursen är felvärderade. Hybrishypotesen menar att en företagsledning som lider av hybris, har en övertro på sin egen förmåga att identifiera värdeskapande förvärv (Roll 1986).
Hybrishypotesen säger vidare att det kombinerade värdet av målbolaget samt budbolaget borde sjunka något vid ett förvärv, på grund av de kostnader som uppkommer för att lägga budet. Enligt hybrishypotesen borde värdet på målbolaget stiga och budbolagets värde borde sjunka (Roll 1986).
Roll (1986) menar att VD eller andra personer i företagsledningen, har en övertro på sin förmåga att dra nytta av synergieffekter som kan uppstå tack vare ett förvärv. På grund av detta, kommer en VD med hybris att betala ett överpris för målbolaget (Roll 1986).
6
Malmendier och Tate (2008) studerade 397 publika bud under 1980- och 1990-talen i USA. De menade att VD:ar kan lida av hybris, eller övertro på sig själva, om de omnämndes med ord som
”självsäker” eller ”optimistisk” i tidningsartiklar. Beroende på hur ofta VD:arna associerades med dessa värdeord, klassificerades de som hybrisinfekterade eller ej.
Studien visade att bolag vars VD:ar som led av hybris uppvisade sämre onormal avkastning (-0,90%) vid förvärvstillfället än bolag vars VD:ar inte hade hybris (-0,12%). Dessutom finner studien att hybrisinfekterade VD:ar tenderar att genomföra fler förvärv samt oftare finansierar förvärv med kontanter. Malmendier och Tate (2008) hävdar att det beror på att VD:arna tycker att deras bolags aktie är undervärderad och därmed föredrar de att betala med kontanta medel.
2.1.1.5 Finansiering av förvärv Kontant
Ett kontant uppköpserbjudande innebär att budbolaget erbjuder aktieägarna i ett publikt bolag att i utbyte mot sina aktier erhålla kontanter. I de fall då kontanter eller en blandning av aktier och kontanter används för att genomföra uppköpet måste det förvärvande bolaget lämna upplysning om hur budet ska finansieras, exempelvis via lån eller befintligt eget kapital (Nasdaq OMX).
Aktier
Ett aktiefinansierat uppköpserbjudande innebär att ägarna i målbolaget istället för kontanta medel erbjuds aktier i det förvärvande bolaget, i utbyte mot deras värdepapper. Budet baseras på betalkurser för mål- samt budbolag under perioden innan uppköpserbjudandet. Praktiskt sett innebär detta att budbolaget nyemitterar aktier och erbjuder dessa till målbolagets ägare. Beroende på värdet av de båda bolagen, baseras bytesförhållandet emellan de båda bolagens aktier (Franks, Harris och Mayer 1988).
Blandat
Ett tredje tillvägagångssätt för att finansiera ett uppköp är att erbjuda en blandning av aktier och kontanter till målbolagets aktieägare. I praktiken innebär detta att aktieägarna erbjuds en summa kontanter samt aktier i det förvärvande bolaget (Franks, Harris och Mayer 1988).
2.1.1.6 Finansieringsmetodens påverkan på onormal avkastning
Vijh och Loughran kom i en studie från 1997 fram till att det gick att se stora skillnader i onormal avkastning för aktieägarna beroende på hur förvärvet finansierades. Studien vilken undersökte avkastningen för budbolag fem år efter förvärv, fann att bolag som finansierade förvärv med kontanter uppvisade en positiv onormal avkastning om +61,7% och de bolag som betalade med egna
7
aktier genererade en negativ avkastning om -25%. Som förklaring till resultaten anges att företagsledningar är mer benägna att använda sig av egna aktier som betalningsmedel då de är övervärderade. Detta innebär att budbolaget kompenserar målbolaget med aktier som marknaden har prissatt för högt. Efterhand kommer marknaden att justera priset på aktien och kursen kommer att sjunka. Studien har gjorts på avkastningen under en femårsperiod efter förvärv, vilket skiljer sig ifrån den kortare tidsram som ämnas undersöka i denna studie (Loughran och Vijh 1997).
I en eventstudie av Travlos (1987) visas att förvärv som finansierats med aktier uppvisar markanta förluster under annonseringsperioden (eventfönstret). I denna studie visas att då kontanter brukats som betalningsmedel uppvisar det förvärvande företaget ”normal” avkastning under annonseringsperioden. Travlos (1987) fynd överensstämmer med signalhypotesen, vilken gör gällande att förvärv som finansieras med aktier ger negativa signaler att budbolaget är övervärderat.
Walkling och Huang (1987) visar i sin eventstudie att kontanta bud är förknippade med avsevärt högre avkastning oavsett om det rör sig om ett offentligt uppköpserbjudande, eller ett fientligt bud.
Wansley, Lane och Yang (1983), Asquith, Bruner och Mullins (1990) samt Franks, Harris och Mayer (1988) förevisar även dem i samma resultat i deras eventstudier.
2.1.2 Olika typer av förvärv
Det finns ett flertal motiv för en företagslednings beslut att genomföra förvärv. Litteraturen delar in förvärv i två olika fack; operationella förvärv och finansiella förvärv. Det finns även en tredje typ av förvärv som kan hänföras till företagsledningens vilja att bygga imperier på grund av hybris (Roll 1986).
2.1.2.1 Operationella förvärv
Operationella förvärv genomförs då man tror att det förvärvande bolaget och det förvärvade bolaget tillsammans skapar en starkare enhet än vad de är var för sig. Genom förvärven hoppas man exempelvis kunna få stordriftsfördelar, tillgång till teknik och nya marknader, eller så har man sett att företagens styrkor har potential att komplettera varandra. Stordriftsfördelar och större marknadsandelar kan skapa större förhandlingsutrymme med leverantörer och kunder. I grund och botten söker man, genom operationella förvärv, bättre marginaler, högre vinster och kraftigare tillväxt för att på så sätt skapa värde för sina aktieägare (Damodaran 2005). Operationella förvärv kan delas in i två undergrupper, horisontella samt vertikala (Ross 2006).
Horisontella förvärv
Horisontella förvärv kännetecknas av att budbolaget förvärvar ett företag i samma eller liknade industri, med andra ord tillhandahåller de lika eller liknade produkter eller tjänster. Horisontella
8
förvärv är ofta en del av marknadens konsolideringsprocess(fas), vilket innebär att för många företag är verksamma på en och samma marknad. Att försöka bli mer konkurrenskraftig genom att utnyttja skalfördelar och därmed öka marknadsandelen, är då ett motiv till förvärv av företag i samma industri. Effektivitetsaspekten är också en viktig del varför denna typ av förvärv genomförs. En effektivitetsökning kan innebära en lägre marginalkostnad, då exempelvis ledning, nya maskiner och korsförsäljning minskar denna. Horisontella förvärv ökar kapaciteten hos det förvärvande företaget men den fundamentala verksamheten förblir den samma (Berk och De Marzo 2007).
Vertikala förvärv
Ett vertikalt förvärv karaktäriseras av att bud- och målbolag är verksamma i samma industri men fokuserar på olika delar av produktionsprocessen. Resultatet av denna typ av uppköp blir ett större enhetligt bolag med starkare närvaro på marknaden. Tanken med ett vertikalt uppköp är att genom förvärvet förbättra de varor eller tjänster som det förvärvande bolaget producerar. Ett exempel på ett vertikalt förvärv kan vara ett energiproducerade företag som köper upp ett oljeraffinaderi och på så sätt söker vinna marknadsandelar samt skära ner produktionskostnaderna (Berk och De Marzo 2007).
Av ovanstående kan vi utläsa att båda dessa typer av förvärv syftar till att på något sätt nå operationella synergier, även om motiven till förvärv skiljer sig. Därför väljer vi att fortsättningen klassificera dessa som just operationella till skillnad från finansiella vilket beskrivs utförligare nedan.
2.1.2.2 Finansiella förvärv
Motiven för finansiella förvärv grundar sig i att ett företag genom förvärv söker att få högre och jämnare kassaflöden, lägre kapitalkostnad eller en kombination av bägge. Detta kan uppnås genom att företag använder sig av överskottskapital för att finansiera köp av högavkastande företag. Det är vanligt då stora företag som är aktiva på mogna marknader köper mindre snabbväxande bolag (Damodaran 2005).
Ett företag kan förvärva ett annat bolag då de gemensamt erbjuder ett mer förutsägbart och stabilt kassaflöde. Det leder till att de har lättare att låna, vilket i slutändan skapar skattemässiga fördelar för kombinationen av företag. Skattemässiga fördelar kan även anges som motiv då ett vinstdrivande företag förvärvar ett förlustbolag för att använda förlusterna till att reducera framtida skattekostnader. Diversifiering är ett annat motiv som ett företag kan ha för ett förvärv. Genom att köpa bolag inom andra branscher och marknader sprider man risk. (Damodaran 2005)
9 2.1.3 Hypotesdiskussion
Enligt Bernile och Baugess (2010) skall offentliggörandet av kvantifierade synergier från förvärv ha en positiv inverkan på den onormala avkastningen. Men även i deras studie samt flertalet andra amerikanska studier har det visat sig att andra faktorer kan ha inverkan på den onormala avkastningen.
Tidigare studier på USA-marknaden drar slutsatser om att aktiemarknaden rabatterar de prognoser som företagsledningar offentliggör i samband med publika bud, med upp till 60%. De stående förklaringarna till detta är att det beror på Cheap Talk och hybris.
Hybrishypotesen ger en förklaring till varför företag genomför förvärv, trots att vi vet att det är få förvärv som lyckas. Vetskapen om företagsledningshybris motiverar en del av marknadens misstro mot förvärv. Detta skulle då ge ett argument till bolagsledningar att tydligt redogöra för sina motiv kring förvärv genom att offentliggöra kvantifierad information. Cheap Talk teorin ger oss då svaret på varför marknaden misstror den informationen.
Enligt Cheap Talk teorin kommer den information som delges marknaden vid ett förvärv att få låg trovärdighet om ledningens intressen inte sammanfaller med aktieägarnas. Implicit innebär det att företagsledningen måste inneha aktier i bolaget för att det skall vara värt att delge marknaden kvantifierad information. Enligt Cheap Talk teorin kommer marknaden således att straffa de bolag där ledningen inte innehar aktier. Detta skulle kortsiktigt visa sig genom en låg onormal avkastning vid ett förvärv. Marknaden ser helt enkelt igenom den kvantifierade information som bolagsledningar offentliggör.
Anledningen till att offentliggörandet av kvantifierade synergier skulle öka den onormala avkastningen, är enligt Bernile att det skapar förväntningar om höga framtida synergier, vilket är i kontrast till Cheap Talk teorin. Genom att rationalisera och motivera ett förvärv skapas trovärdighet och förståelse för varför ett förvärv genomförs. En ökad transparens skapas genom att tydligt offentliggöra de finansiella motiven. Vi anser att bägge synsätten har tydliga poänger, men tror att en tydlig kommunikation med marknaden skapar trovärdighet och en förbättrad informationssymmetri mellan företagsledningar och aktieägare. I linje med Berniles och Baugess studie från 2010 av amerikanska börsbolag, gör vi ett antagande om att kvantifierad information har en positiv inverkan på onormal avkastning för budgivande bolag. Detta antagande är grundläggande för våra fem hypoteser. Hypotes 1 behandlar samtliga förvärv i vårt urval och övriga fyra hypoteser behandlar informationens påverkan inom olika kategorier av förvärv.
10
Vi har tidigare refererat till studier som har visat att kontantfinansierade förvärv har en positiv inverkan på den onormala avkastningen. Då fokus i denna studie ligger på informationens inverkan på den onormala avkastningen, väljer vi att indela förvärven i två olika grupper; kontantfinansierade eller icke-kontant finansierade. Denna indelning görs för att motverka eventuella missvisningar som kan uppstå om det föreligger skillnader grupperna emellan. Vi ämnar undersöka om kvantifierad information har någon påverkan inom nämnda kategorier.
Vi vill även kontrollera informationens påverkan på förvärv uppdelade i de två kategorierna operationella och finansiella förvärv. Vid ett operationellt förvärv söker bolagen att skapa synergier på en operationell nivå, vilket tydligt skiljer sig ifrån de motiv som en företagsledning har vid ett finansiellt köp. Vi undersöker om den kvantifierade informationens påverkan skiljer sig inom de två kategorierna. Vi ställer inte operationella förvärv mot finansiella förvärv.
Med detta som bakgrund, har vi formulerat följande 5 hypoteser:
Tabell: 2.1
Hypoteser
1
Förvärv där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
2
Förvärv som kontantfinansieras och där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än
kontantfinansierade förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
3
Förvärv som inte finansieras med kontanter och där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än förvärv som inte finansieras med kontanter och där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
4
Operationella förvärv där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än operationella förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
5
Finansiella förvärv där kvantitativ information delges aktiemarknaden skapar ett större värde för aktieägarna än finansiella förvärv där information om förväntade synergier är kvalitativ eller saknas.
11
2.2 Teoretiskt underlag för eventstudien
Detta teoriavsnitt innefattar den teoretiska modell samt de utvärderingsmått som i studien används för att behandla data som ligger till grund för den kvantitativa undersökningen.
2.2.1 Effektiva marknadshypotesen
Enligt Eugene F. Fama (1970) i artikeln Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical work är finansiella marknader effektiva. Hypotesen härstammar ursprungligen från matematikern Louis Bachelier (1900) och gör gällande att aktiepriser följer en Random Walk, vilket förenklat innebär att prisförändringar är slumpvisa och oförutsägbara. Generaliserat innebär teorin om effektiva marknader att priset på en tillgång återspeglas av all tillgänglig information och därmed att tillgången är korrekt prissatt eftersom marknaden ses som informationseffektiv. Framtida prisförändringar är alltså omöjliga att förutsäga med hjälp av information som redan är känd för marknaden, vilket sålunda innebär att det konsekvent inte går att generera överavkastning jämfört med marknadsindex.
I enlighet med Fama (1970) kan marknadens effektivitet delas in i tre klasser: svagt effektiv, halvstark effektiv och stark effektiv. Skillnaden dessa emellan beror på vilken typ av information som reflekteras i tillgångens pris. En marknad som karaktäriseras av stark effektivitet påvisar även den svaga och halvstarka formen av effektivitet vilket innebär att en halvstark marknad också förevisar den svaga formen av effektivitet. Effektiva marknadshypotesens tre kategorier beskrivs utförligt nedan:
På en marknad där svag effektivitet råder är tillgångens pris reflekterad i all historisk information om tidigare prisförelser. Detta innebär att någon riskjusterad överavkastning inte går att uppnå via användandet av historiska aktiepriser, handelsvolym och korta räntor. Teknisk analys är ej användbar när denna form av effektivitet råder (Bodie, o.a. 2008, s. 315).
Då den halvstarka formen av effektivitet föreligger går det inte att via offentlig information generera någon riskjusterad överavkastning. Detta innebär att tillgångens pris finns återspeglad i all tillgänglig offentlig information såsom årsredovisningar, delårsrapporter och statistik då denna information ligger till grund för marknadens prissättning på aktien. Fundamental analys baserad på offentlig information är, då denna form av effektivitet råder, oanvändbar (Bodie, o.a. 2008, s. 315).
Då marknaden är av stark effektiv karaktär går det inte att frambringa någon riskjusterad överavkastning vid utnyttjandet av icke publik information. Aktiens pris finns alltså reflekterad i såväl offentlig som icke offentlig information så kallad insiderinformation. Detta innebär i förlängningen att de professionella investerarnas funktion blir utan betydelse, och enda sättet att generera riskjusterad överavkastning är genom att finna ny privat information (Bodie, o.a. 2008, s. 316).
12 2.2.2 Marknadsmodellen
Den moderna portföljteorin har sina grunder i artikeln Portfolio Selection av Harry M. Markowitz (Markowitz 1952), vilket 12 år senare i artiklar av William Sharpe, Jan Mossin och John Lintner ledde till formuleringen av CAPM (Capital Asset Pricing Model). Modellen används för att prissätta tillgångar eller portföljer och är därmed ett lämpligt tillvägagångssätt för att bestämma en tillgångs eller en portföljs avkastningskrav (Bodie, o.a. 2008, s. 240).
Enligt William Sharpe (1963) är marknadsmodellen en simplifiering av Markowitzs förfaranden för att analysera portföljer eller enskilda tillgångar. Då problemen vid nyttjandet av Markowitz modell är det överväldigande antalet parametrar som behöver estimeras, leder detta i praktiken till fördelar vid brukandet av Sharpes index modell (Sharpe 1963). Marknadsmodellen är även den en statistisk metod för att teoretiskt prissätta en tillgång, i förhållande till sambandet mellan tillgångens risk och avkastning. Index modellen baseras på tillgångens betakoefficient och alphavärde, marknadens förväntade avkastning, den riskfria räntan, samt en statistisk slumpterm.
2.2.2.1 Beta
Beta är i marknadsmodellen måttet på tillgångens systematiska risk dvs. den risk som inte går att reducera via diversifiering. Betakoefficienten förevisar korrelationen mellan en tillgångs historiska avkastning samt marknadsportföljens historiska avkastning och beräknas via regressionsanalys, det vill säga ett tillvägagångssätt att skapa en ekvation som beskriver sambandet mellan de två givna variablerna. Definitionen av marknadsportföljen lyder; en portfölj bestående av samtliga riskfyllda tillgångar i ekonomin, men då det i praktiken är omöjligt att inkludera alla riskfyllda tillgångar i en ekonomi använder sig investerare av väl diversifierade index vid estimering av betakoefficienten.
Formeln för definition av beta ges nedan
där är värdepappret :s betakoefficient, är tillgången :s genomsnittliga avkastning, den genomsnittliga avkastningen hos marknadsportföljen samt vilket är marknadsportföljens varians.
2.2.2.2 Alpha,
I marknadsmodellen är alpha, tillgångens riskjusterade överavkastning, alltså tillgångens onormala avkastning då marknadens onormala avkastning är lika med noll (0). Tillgångens alphavärde mäter med andra ord den genererade överavkastningen då man tagit värdepapprets eller portföljens tagna risk i beaktning. Ur en mer statistisk synvinkel är alpha y-interceptet med SCL (Security Characteristic
13
Line). Då marknaden befinner sig i jämvikt kommer alpha, att gå mot noll (Bodie, o.a. 2008, s.
274). Definitionen av alpha ges nedan
där är tillgången :s alphavärde, är tillgångens genomsnittliga avkastning, är värdepapprets betakoefficient samt vilket är den genomsnittliga avkastningen för marknadsindex.
2.2.2.3 Riskfri ränta ,
I marknadsmodellen är den riskfria räntan betecknad som , och framställer det rena tidsvärdet av pengar. Enligt teorin har en investering i den riskfria tillgången en betakoefficient lika med noll (0), då den anses helt riskfri. Således vet alltså en investerare med säkerhet när värdepappret kommer att ge avkastning samt hur mycket den kommer att avkasta (Reilly och Brown 2006, s. 15).
2.2.2.4 Epsilon
Epsilon representerar i indexmodellen den residuala (slumpmässiga) avkastningen. Denna anses vara normalfördelad med en varians lika med noll (0) (Sharpe 1963). Utifrån detta kan vi följaktligen definiera marknadsmodellen enligt följande
där är tillgången :s avkastning vid period och den riskfria räntan, är tillgångens alphavärde, är värdepapprets betakoefficient, är marknadsportföljens avkastning vid period samt vilket är den statistiska slumptermen. Då det förväntade värdet på samt
och kan vi även beräkna en tillgångs förväntade avkastning med marknadsmodellen (Bodie, o.a. 2008, s. 274). Förfarandet går till enligt följande
där är tillgången :s förväntade avkastning, är tillgångens alphavärde, är värdepapprets betakoefficient samt vilket är marknadens förväntade avkastning.
2.2.3 Utvärderingsmått
För att i studien utvärdera huruvida någon onormal avkastning genererats vid de olika tidpunkterna i eventfönstret använder vi oss av två mått. Dessa är onormal avkastning samt kumulativ onormal avkastning. Dessa utvärderingsmått är välkända och frekvent använda i liknande studier. Detta förenklar vid jämförande med snarlika undersökningar samt framtida forskning.
14 2.2.4 Onormal avkastning
Den onormala avkastningen förevisas av slumptermen i marknadsmodellen. Denna parameter är den del av en tillgångs avkastning som resulterar utifrån företagsspecifika händelser, såsom exempelvis nyheter om företagsfusioner eller förvärv. Den företagsspecifika avkastningen kan tolkas som den oväntade avkastningen som resultatet av händelsen genererar. För att under en given period uppskatta denna arrangerar vi om marknadsmodellen och sätter slumptermen i vänsterled.
Därmed erhåller vi följande formel för beräkning av värdepapprets onormala avkastning
där , är tillgångens avkastning under tidsperioden , är värdepapprets alphavärde, tillgångens betakoefficient samt vilket är marknadsportföljens avkastning under tidsperioden (MacKinlay 1997).
2.2.5 Kumulativ onormal avkastning
För att kunna dra relevanta slutsatser under händelseförloppet måste observationerna av de onormala avkastningarna slås samman. Detta är nödvändigt för att erhålla ett eventfönster innehållande flera perioder(dagar) samt för att motverka missvisandet av utläckt information. Detta läckage uppstår då mindre grupper av investerare innehar information om händelsen innan denna blivit officiell. I dessa fall kan detta leda till att aktiepriset stiger eller sjunker flera dagar innan den officiella tillkännagivelsen. I dessa fall blir då den onormala avkastningen på dagen för offentliggörandet en dålig indikator. Den kumulativa onormala avkastningen är helt enkelt summan av alla onormala avkastningar under den tidsperiod som eventstudien avser. Därmed kan vi definiera den kumulativa onormala avkastningen enligt följande
där är tillgångens kumulativa onormala avkastning under tidsperioden till samt vilket är summan av de onormala avkastningarna (MacKinlay 1997). CAARt är de genomsnittliga kumulativa onormala avkastningarna under valt tidsintervall beräknat enligt följande
där är de kumulativa onormala avkastningarna för varje transaktion ingående i studien (MacKinlay 1997).
15
3 Metod
3.1 Modell
En kvantitativ ansats kommer att användas för att svara på frågeställningarna. En eventstudie är den metod som anses mest reliabel utifrån en statistisk synvinkel när man ska kvantifiera kurspåverkande information (Andrade, Mitchell och Stafford 2001). I en eventstudie mäts den onormala avkastning som uppkommer från den kurspåverkande händelsen. Dolley (1933) introducerade eventstudiemetoden då han genomförde en undersökning som syftade till att mäta aktiekursreaktion vid aktiesplitar.
I eventstudien ingår ett eventfönster vilket är tidsperioden där reaktionen på aktiepriset mäts. Vid ett event reagerar aktiepriset positivt, negativt eller neutralt beroende på hur aktiemarknaden värderar informationen. Brukligt är att eventfönstret omfattar fler handelsdagar än dagen då eventet sker. MacKinlay (1997) menar att detta skall göras då kurspåverkande information kan läckas till marknaden innan eventet sker. Därför inkluderas eventuella kursrörelser som sker en viss tidperiod innan själva eventet. Synen på hur många dagar som ska inkluderas i eventfönstret skiljer sig. Enligt MacKinlay (1997) beror antalet dagar som inkluderas på studiens syfte. Det finns ingen generell regel som styr detta.
I studien används ett eventfönster om elva handelsdagar, vilket även Bernile använde i sin studie (Bernile 2004). Aktiekursen för respektive bolag studeras således fem dagar innan dagen då ett bud offentliggörs samt fem dagar efter buddagen. Information som ger prognostiserande information kring framtida synergivinster kommer endast att behandlas om det publiceras inom eventfönstret. I det fall ett bolag lägger flera bud på samma mål, studeras kursreaktionen vid det första budtillfället.
Figur 3.1: Eventstudie. Figuren visar hur studien genomförs. I estimeringsperioden, till , mäts respektive bolags normala avkastning. Estimeringsperioden används för att beräkna den förväntade normala avkastningen. I studien används en estimeringsperiod om 254 handelsdagar, vilket ungefär är ett kalenderår. Vid dag mäts bolagens marknadsvärde för att kunna mäta onormal avkastning i SEK samt volymvägd avkastning. Dagen då budet offentliggörs definieras som , dagen innan budet är och dagen efter budet är . Eventfönstrets förta dagen definieras som K och eventfönstrets sista dag definieras som L.
t 284 t 30 t 5 t0 t 5
K L
Estimeringsperiod Eventfönster
16
3.2 Urval
I studiens population ingår 60 bolag som har gjort ett förvärv. Dessa har lagt ett bud på Stockholmsbörsen under tidsperioden 1990-2009. Tidsperioden innefattar två långa trender av börsuppgång och två långa trender av börsnedgång. En längre trend på aktiemarknaden definieras vanligtvis som längre än ett år.
Transaktionerna är utvalda efter följande kriterier, som måste uppfyllas för att bolagen ska ingå i studien:
1. Både budbolaget och målbolaget skall vara noterade när budet genomförs.
Varje år genomför noterade bolag på Stockholmsbörsen ett mycket stort antal förvärv. Med avsikt att begränsa urvalet, inkluderas enbart transaktioner där både bud- och målbolag är noterade.
2. Budet skall ha gått igenom och transaktionen slutförts
Urvalet begränsas till budsituationer där målbolagets aktieägare har accepterat budet och målbolaget skall vara avnoterat från Stockholmsbörsen.
3. Bolagen skall vid budtillfället vara listade på Nasdaq OMXs Large Cap, Mid Cap, eller Small Cap (tidigare A- och O-listan)3
Studien avser enbart att beakta bud där bud- och målbolaget varit noterat på Stockholmsbörsen. Man kan argumentera för att urvalet blir större och därmed ökar graden av statistisk signifikans om transaktioner som genomförts på mindre börslistor, såsom Nasdaq OMX First North, Aktietorget och Nordic Growth Market NGM inkluderas i studien.
Dessa marknadsplatser är mindre likvida än Stockholmsbörsen huvudlista och kan därmed uppvisa lägre marknadseffektivitet och vilket kan påverka validiteten i studien.
4. Ett pressmeddelande med värdet på budet, bakgrund och motiv till förvärvet måste ha delgivits till aktiemarknaden inom fem handelsdagar efter budet har lagts
För att transaktionen ska beaktas måste det finnas tillgänglig information som behandlar bakgrund och motiv till förvärvet. I de fall där en transaktion de facto har genomförts, men det ej går att finna bakgrundsinformation, inkluderas inte transaktionen i urvalet.
5. Både bud- och målbolaget måste ha minst 250 handelsdagars kurshistorik inför buddagen
3 När begreppet Stockholmsbörsen används i studien syftar detta till huvudlistorna Large Cap, Mid Cap, Small Cap, det som tidigare var A- och O-listan
17
Eventstudien kan inte genomföras om det inte finns tillgänglig data på aktiepriset för bud- och målbolag.
6. Tillräcklig likviditet i bud- och målbolag
Aktien i bud- och målbolaget måste vara likvid för att en eventstudie ska kunnas tillämpas. I studien definieras tillräcklig likviditet enligt följaden: bud- och målbolagets aktie har handlats varje dag under estimeringsfönstret.
3.3 Klassificering av transaktioner
De förvärv där målbolagets aktieägare erbjuds en blandning av kontanter och/eller aktier klassificeras i studien som aktie. Vid en transaktion (Midway Holding – Prosperitas) används förlagsbevis som betalningsmedel. Ett förlagsbevis är ett räntebärande skuldebrev, likt en obligation utan säkerhet, vilket innebär att förlagsbevis är av lägre prioritet vid företagsrekonstruktion samt konkurs. I studien klassificeras förlagsbevis som aktie. Likaså gäller i de fall då budet innefattar konvertibler, vilket är ett skuldebrev som kan konverteras till aktier i företaget till en förutbestämd aktiekurs. Vertikala samt horisontella förvärv klassificeras i undersökningen som ”operationella förvärv”. Finansiella förvärv innefattar de transaktioner där budbolaget är ett investmentbolag eller konglomerat. Indelningen görs, vilket vi skriver i syftet, med anledning av att vi vill isolera effekten av att lämna kvantitativ information.
3.4 Datainsamling
Ägarna och Makten har använts för att identifiera vilka förvärv som har genomförts på Stockholmsbörsen. Ägarna och Makten är ett uppslagsverk som ges ut årligen. Verket innehåller bland annat information om ägarförhållanden, sfäröversikter, förvärv och fusioner. I avsnittet förvärv och fusioner, listas vilka bolag som har blivit avnoterade samt vilket företag som var köpare och om det avnoterades genom ett publikt förvärv.
De transaktioner som är publicerade i Ägarna och Makten, har kontrollerats mot arkiv som finns publicerade på Nasdaq OMXs hemsidan (Nasdaq OMX u.d.).
Enligt Nasdaq OMX skall informationen lämnas så att det snabbt blir tillgänglig för allmänheten.
(Nasdaq OMX Stockholm 2009). Detta är grundläggande för datainsamlingen. För att finna information används söktermerna ”namn på uppköpsbolag, namn på målbolag, bud”. Databasen Affärsdata används för att söka efter information relaterat till de publika buden.
3.4.1 Definition av finansiell information
I studien definieras kvantitativ finansiell information enligt följande:
18
Värdet av dessa synergieffekter och kostnadsbesparingar går att ta på då de innefattar ett reellt tal som har påverkan på framtida kassaflöden. Det skall gå att finna i ett pressmeddelande som publicerats inom eventfönstret. Se följande exempel:
SAAB - Celsius
”Genom att slå ihop administration och lägga ner vissa anläggningar räknar SAAB med att spara cirka 400 Mkr per år i det nya bolaget” (Cervenka 1999)
Matteus – JP Bank
”Matteus har identifierat kostnadssynergier på tio miljoner krono”, (Nyhetsbyrån Direkt 1999) Pressmeddelanden innehållande kvantitativ finansiell information i linje med ovanstående, klassificeras i denna studie som just kvantitativ information, till skillnad från exempelvis nedanstående:
Teleca-AU Systems
”Marknaden kännetecknas också av att företag i dessa segment söker partners som kan åta sig stora utvecklingsprojekt i egen regi. Outsourcing av FoU bedöms komma att öka i betydelse i framtiden.
Det är mot denna bakgrund som samgåendet mellan Teleca och AU-System skall ses. (Waymaker 2002)
Denna information anser vi ej innehålla kvantitativ prognostiserande information. Det går ej att utläsa om förvärvet kommer att generera synergier eller att analysera framtida gemensamma kassaflöden.
3.4.2 Transaktioner och bortfall
För att i studien undersöka huruvida någon onormal avkastning genererats i samband med företagsförvärven används data erhållen från Thomson Reuters Datastream 4.0. Under tidsperioden 1990-01-01 till och med 2009-12-31 har vi funnit 83 genomförda företagsförvärv. Efter att ha kontrollerat tillgängligheten av data i Datastream samt rensat så att förvärven uppfyller de ovan nämnda förutsättningarna slutar vårt urval på 60 observationer, enligt följande:
19
Tabell 3.1
Urvalsgrupp under undersökningsperioden 1990-01-01 till och med 2009-12-31 Antal genomförda förvärv där budbolag samt målbolag är börsnoterade 83 83
Borfall på grund av ej existerade data -9 74
Bortfall på grund av otillräcklig data under estimeringsperioden -9 65
Bortfall på grund av låg likviditet hos berörda företag -5 60
Slutgiltigt urval 60
Nio förvärv tas från urvalet då data ej existerar i Datastream. För att undvika missvisande resultat rensas också nio företag ut då data under estimeringsperioden innan förvärvet ej är tillräcklig. Det innebär att aktiepriser under hela estimeringsperioden, 284 dagar innan eventet, inte finns tillgängliga i Datastream. Vidare tas företag där låg likviditet föreligger hos något av de berörda bolagen, bort från urvalet. Det innebär att handeln i dessa värdepapper under tiden innan förvärvet varit alldeles för låg, trots att dessa företag varit listade på någon av Stockholmsbörsens listor. På detta sätt erhålls ett så rättvisande resultat som möjligt.
Datasetet består av dagliga stängningskurser för bud- samt målbolag under estimeringsperioden för varje förvärv ingående i studien. Dessutom består datasetet av dagliga stängningskurser för vårt valda index OMXS All-Share.
3.4.3 Aktiedata och val av index
I denna studie använder vi oss av split- samt utdelningsjusterade aktiepriser nedladdade från Thomson Reuters Datastream 4.0. Vid skattning av parametrarna i marknadsmodellen brukas den verkliga avkastningen vilken vi i denna studie kalkylerar enligt följande
där är aktiepris för handlingsdag och är aktiepris för handlingsdag samt vilken är den naturliga logaritmen. Vidare beräknas även den faktiska avkastningen för underliggande marknadsindex, vilket går till enligt nedanstående
där är indexvärde vid tidpunkt och är indexvärde för samt vilken är den naturliga logaritmen. I studien brukar vi logaritmerade aktieavkastningar då forskning visat att dessa är approximativt normalfördelade. (Kolb 2003, s. 433) Då vårt urval baseras på företag noterade på
20
Stockholm OMX Large-, Mid- samt Small Cap anser vi det lämpligast att bruka OMXS All-share4 som bakomliggande marknadsindex. Detta val motiveras med att undersökningen enbart baseras på svenska börsbolag samt att OMXS All-share får ses som en bra indikator för den svenska aktiemarknaden i stort. Detta index används genomgående i studien för att hindra missvisningar vilket kan vara fallet om olika index nyttjas i samma studie. Enligt de ursprungliga teorierna om marknadsmodellen (Sharpe, 1963) uppfyller detta index inte kriterierna för marknadsportföljen.
Denna marknadsportfölj är dock i praktiken omöjlig att återskapa, då den ska innefatta alla riskfyllda investerbara tillgångar i ekonomin. Vi har därför i denna studie valt att använda det bredaste indexet på Stockholmsbörsen. Att använda ett brett aktieindex som indikator för marknadsportföljen är emellertid allmänt vedertaget samt i analogi med studier utförda av exempelvis Fama och MacBeth (1974).
3.5 Students t-test
För att i eventstudien testa huruvida VW CAAR, bud- samt målbolagens CAAR i populationens undergrupper med statistisk signifikans är skilda från varandra brukas Students t-test. Detta innebär i förlängningen att VW CAAR samt CAAR för bud- och målbolag ställs mot varandra i studiens undergrupper5. På detta sätt testas utifall eventuella skillnader är statistsikt säkerställda. Testet utförs genom att pröva utifall medelvärdena i dessa grupper är skilda från varandra. Enligt Newbold, Carlson och Thorne (2007) utförs detta enligt nedanstående testfunktion:
där är respektive populations medelvärde, populationernas varians samt vilket är antalet observationer i de olika grupperna. Då detta test brukas beräknas antalet frihetsgrader enligt följande:
Vid utförandet av Students t-test anses de kumulativa genomsnittliga onormala avkastningarna vara oberoende samt normalfördelade. Detta antagande görs då aktieavkastningar enligt teorin tros vara slumpmässiga (Brown och Warner 1985). Problemen med att använda dagliga aktiekurser är att det kan råda ovanligt hög autokorrelation samt att variansen kan öka med tiden. Detta problem
4 Innefattar alla aktier noterade på Stockholmsbörsen
5 Observera, studiens hypoteser baseras på VW CAAR. Bud- och målbolag testas även, då dessa har inverkan på VW CAAR.
21
motverkas med den likviditet, höga omsättning som föreligger på de handelsplatser där värdepapperna i studien handlas på. I studien använder vi dubbelsidiga t-test. Detta innebär att vi testar för både positiva samt negativa värden på 1 %, 5 % och 10 % nivån. Enligt följande noll- respektive mothypotes testas ifall medelvärdena i undergrupperna är skilda från varandra
Nollhypotesen förkastas till förmån för mothypotesen i de fall t-värdet överstiger det kritiska värdet för signifikansnivån. Då nollhypotesen kan förkastas till förmån för mothypotesen antas medelvärdena i de olika undergrupperna med statistisk säkerhet vara skilda ifrån varandra. Detta innebär att vi exempelvis ställer VW CAAR för gruppen Kvantitativ information mot Icke kvantitativ information.
3.6 Metodkritik
Onormal avkastning kan vara icke-normalfördelad och auto-korrelerad. Därmed kan students t-test uppvisa resultat som ej är statistiskt signifikant (Aktas, de Bodt och Roll 2007).
Under 1970-talet var CAPM den modell som brukades mest frekvent i eventstudier. Emellertid visar Fama & French (1996) att anomaliteter (missvisningar) och avvikelser i modellen gör att validiteten i dessa studier kan ifrågasättas, eftersom resultaten kan vara känsliga för restriktionerna givna i CAPM modellen. Denna känslighet kan motverkas vid användandet av marknadsmodellen, varför denna nyttjas i den här studien, vilket även är i likhet med forskning på 1990- och 2000-talet, exempelvis Houston o.a. (2001) och Bernile (2004). I en del andra eventstudier har multifaktormodeller som APT (Arbitrage Pricing Theory) använts. Brown & Weinstein (1983) visar i sin studie att generellt beter sig den mest väsentliga faktorn i APT mycket likt marknadsfaktorn beta( ), samt att de andra faktorerna i modellen har relativt liten förklaringsgrad. Fördelarna med att använda en multifaktormodell framför marknadsmodellen är således små. Den största fördelen med att bruka APT är att den eliminerar biasen (snedvridningen) som kan uppstå vid användandet av CAPM (Fama och French 1996). Emellertid så elimineras denna bias via användandet av statisktsikt motiverade modeller såsom marknadsmodellen, varför den också är den vanligast förekommande i eventstudier (MacKinlay 1997).
