Tabellerna i detta avsnitt visar enbart portföljernas genomsnittliga överavkastning för varje delperiod. Anledningen är i första hand att det är överavkastningen som är intressant för studien och i andra hand att tabellerna annars blir väldigt omfattande. Fullständiga regressionsresultat för varje delperiod finns i Appendix 1.
Tabell 4. Överavkastning från delperioder för strategi 6/12
Strategi Tabellen visar portföljernas alfa från regressioner enligt trefaktormodellen för åtta delperioder (n=104 för varje period och portfölj) där den första perioden (P1) startar augusti 2007 och den sista (P8) slutar juli 2016 för strategi 6/12. Alfa är interceptet och är den genomsnittliga avkastningen portföljen gett efter riskjustering med trefaktormodellen. Exakta start- och slutdatum för varje period finns i tabell 1. Fullständiga regressionsresultat finns i Appendix 1. Samtliga värden är på veckobasis. Inom parentes ges det absoluta t-värdet. Signifikansnivå på 10%, 5% och 1%-nivå markeras med *, ** och ***.
I tabell 4 kan vi se hur strategi 6/12 presterade under delperioderna. Momentumportföljen har gett en positiv avkastning i sju utav åtta perioder. Enbart en av dessa är statistiskt signifikant
18 på 5%-nivå, period 4. Överavkastningen den perioden är 0,84% per vecka. Resterande perioder kan inte överavkastningen, statistiskt sett, skiljas från noll. Vinnar- och förlorarportföljerna uppvisar olika mönster, där vinnarportföljen presterar som förväntat i alla perioderna och förlorarportföljen presterar som förväntat i fem av åtta perioder. Varken vinnarportföljen eller förlorarportföljen i någon av perioderna uppvisar en signifikant överavkastning på 5%-nivå.
Tabell 5. Överavkastning från delperioder för strategi 11/6
Strategi
11/6 P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8
Vinnare 0,17% 0,72%** 0,06% -0,25% 0,31% 0,26% 0,38% 0,60%
(0,49) (2,15) (0,20) (0,84) (1,30) (1,09) (1,28) (1,62) Förlorare 0,67% 0,28% -0,30% -0,32% 0,10% 0,00% -0,11% 0,21%
(1,42) (0,62) (0,83) (0,90) (0,27) (0,00) (0,31) (0,56)
Momentum -0,51% 0,44% 0,37% 0,07% 0,21% 0,25% 0,50% 0,39%
(1,16) (0,99) (0,99) (0,21) (0,57) (0,66) (1,01) (0,73) Tabellen visar portföljernas alfa från regressioner enligt trefaktormodellen för åtta delperioder (n=104 för varje period och portfölj) där den första perioden (P1) startar januari 2008 och den sista (P8) slutar december 2016 för strategi 11/6. Alfa är interceptet och är den genomsnittliga avkastningen portföljen gett efter riskjustering med trefaktormodellen. Exakta start- och slutdatum för varje period finns i tabell 1. Fullständiga regressionsresultat finns i Appendix 1. Samtliga värden är på veckobasis. Inom parentes ges det absoluta t-värdet. Signifikansnivå på 10%, 5% och 1%-nivå markeras med *, ** och ***.
I tabell 5 ser vi hur strategi 11/6 presterade under delperioderna. I likhet med resultaten för strategi 6/12 har momentumportföljen gett en positiv överavkastning i sju av de åtta perioderna.
Ingen av dessa är dock signifikant, det kan alltså inte uteslutas att överavkastningen beror på slumpen i de perioderna. Vinnarportföljen har en signifikant överavkastning på 5%-nivå i period 2 där den genomsnittliga överavkastningen är 0,72% per vecka. I likhet med strategi 6/12 presterar vinnarportföljen enligt förväntning i fler perioder än förlorarportföljen gör.
19
5. Diskussion
I detta avsnitt diskuteras först studiens resultat och sätts i relation till tidigare momentumforskning. Sedan följer en diskussion om studiens begränsningar.
5.1 Diskussion
Uppsatsen syfte är att undersöka om en momentumstrategi applicerat på mindre bolag på Stockholmsbörsen kan generera överavkastning. Under tidsperioden har båda momentumportföljerna en positiv överavkastning. Ingen av dessa är dock statistiskt signifikanta på 5% nivå. Om vi lättar på kravet för signifikans till 10% har strategi 6/12 en signifikant överavkastning. Detta är i linje med Leippold och Lohre (2012) som inte heller finner att en momentumstrategi fungerar på den svenska marknaden på 5%-nivå men däremot på 10%-nivå. Signifikansnivån är dock för låg för att statistiskt säkerställa att momentumportföljernas avkastning inte beror på slumpen. När vi undersöker strategiernas resultat över delperioderna stärks slutsatsen att momentumstrategierna inte har fungerat, där enbart momentumportföljen för en av perioderna har en överavkastning signifikant skild från noll. Det kan dock vara intressant att diskutera de mönster som strategierna uppvisar och jämföra med tidigare forskning på området samt belysa de begränsningar som vår studie haft.
Rouwenhorst (1998) finner signifikanta resultat för momentum i elva europeiska länder men inte i Sverige. Leippold och Lohre (2012) finner liknande resultat, med signifikanta överavkastningar från en momentumstrategi i 10 länder, men inte Sverige. Vår studies resultat är i linje med dessa men med andra tidsperioderna än de föregående studierna testat vilket stärker deras slutsatser om momentum i Sverige. Våra resultat motsäger dock Parmler och Gonzalez (2007) samt Chui, Titman och Wei (2010) som visar att en momentumportfölj ger signifikant överavkastning på den svenska marknaden.
Jegadeesh och Titman (1993) finner att betat för momentumportföljerna tenderar att vara negativt, vilket även Rey och Schmid (2007) finner. Detta är ett resultat av att förlorarportföljen har ett större beta än vinnarportföljen. Vi finner liknande resultat där momentumportföljerna för båda våra strategier har ett negativt beta över hela perioden och sett över delperioderna1 har en majoritet av momentumportföljerna negativa betan. Då marknaden som helhet varit präglad av starkt tillväxt under vår undersökningsperiod (bortsett från finanskrisen 2008) kan det vara
1 Se Appendix 1 för fullständiga regressionsresultat för delperioderna.
20 en möjlig förklaring till momentumportföljernas dåliga prestation. Dessa resultat skiljer sig från Cooper, Gutierrez och Hameed (2004) som finner att momentumportföljer enbart ger positiv avkastning i perioder med uppåtgående marknadstrend.
Jegadeesh och Titman (1993) finner att det huvudsakligen är vinnarportföljen som driver momentumportföljens avkastning och att förlorarportföljen ofta inte presterar enligt förväntning, och att när den gör det så är det till en lägre grad än vinnarportföljen i samma period. Våra resultat talar också för detta om vi betraktar resultaten för perioden som helhet.
För strategi 6/12 är den genomsnittliga överavkastningen för vinnarportföljen nästan tre gånger större än förlorarportföljens över samma period. För strategi 11/6 är skillnaden ännu större då förlorarportföljens genomsnittliga avkastning är positiv (i motsats till en förväntad negativ avkastning) under perioden. Tittar vi på delperioderna framträder en liknande bild. För strategi 6/12 presterar vinnarportföljen bättre än förlorarportföljen i sex perioder av åtta. För strategi 11/6 presterar vinnarportföljen också bättre än förlorarportföljen i sex av åtta perioder.
Novy-Marx (2012) fann att momentumportföljens avkastning ökar med längden på formationsperioden, där högst avkastning fås med formationsperioder på 7 till 12 månader.
Våra resultat talar emot detta, där strategi 11/6 presterar sämre än strategi 6/12 sett över hela perioden. Längden på hållperioderna skiftar dock för båda strategierna. Med den längre hållperioden ökar sannolikheten att momentumeffekten hinner avta och avkastningen börjar gå i motsats riktning, vilket dokumenterades av De Bondt och Thaler (1985).
En intressant aspekt av våra resultat är portföljernas relativt låga exponering mot småbolagsfaktorn (SMB) i regressionerna. För hela perioden är ingen av dessa över 0.10 och tittar vi på regressionsresultaten för delperioderna2 är vinnar- och förlorarportföljernas genomsnittliga värde på SMB -0,03 för strategi 11/6 och 0.09 för strategi 6/12. Givet vårat urval av små bolag hade vi förväntat oss högre, positiva värden. SMB räknas fram som skillnaden i avkastning mellan en portfölj bestående av små bolag och en portfölj bestående av stora bolag vid tidpunkt t. Vi tror att dessa låga tal på koefficienterna kan vara en konsekvens av att vi sorterat bort de minsta bolagen (mikrobolagen) i vårt urval. De bolag som används för att räkna ut SMB blir då inte en del av urvalet som våra portföljer byggs med. Frågan är då om vår studie egentligen applicerat en momentumstrategi på mellanstora bolag snarare än små bolag.
2 Se Appendix 1 för fullständiga regressionsresultat för delperioderna.
21