4. Empiriskt resultat
4.3 Resultat av regressionsanalyser
I tabell 9 ovan presenteras resultatet av studiens multipla regressioner. Dessa studerar
kumulativ avvikelseavkastning för svenska företag vid annonseringen av aktieåterköp. Regressionerna är utförda enligt de utformade hypoteserna i studiens teoridel. Modell 1 och 2
kopplas till hypotes 1 och 2 där andelen kvinnor används som oberoende variabel och
undersöks. Hypoteserna 1 och 2 syftar till att undersöka huruvida det finns ett negativt eller positivt samband mellan andelen kvinnor och avvikelseavkastning. Modell 3 och 4 kopplas
till hypotes 3 (a-c) där syftet är att undersöka om critical mass har en påverkan på
avvikelseavkastningen som följer ett annonserat aktieåterköp, i denna modell är antalet
kvinnor istället den oberoende variabeln. Modell 1 innefattar samtliga kontroll- och
dummyvariabler. I modell 2 redovisas regressionen utan dummyvariabler, som följd av detta ökade förklaringsgraden (justerad R2). Samma metod genomfördes i modell 3 och 4, även här
ökade förklaringsgraden. Justerad R2 mäter den andel av variansen för den beroende
mellan noll och ett. Förklaringsgraden 0,078 i modell 2 innebär att modellen endast kan förklara 7,8% av den kumulativa avvikelseavkastningen som följer ett annonserat aktieåterköp. Eftersom förklaringsgraden är relativt låg innebär det att 92,2% förklaras av andra faktorer som inte innefattas i modellen. Både modell 2 och 4 är signifikanta på 0,1%-nivån med F-värden 4,017 och 2,773. Då förklaringsgraden är högst i modell 2 och 4, samt att dessa är signifikanta, används dem för vidare analys.
Modell 2 visar att det finns ett svagt negativt samband mellan andelen kvinnor och kumulativ avvikelseavkastning vid annonserat aktieåterköp. Då detta samband är signifikant på 10%-nivån pekar resultatet mot att hypotes 1 stämmer, sambandet är dock inte tillräckligt starkt för att med säkerhet bekräftas, varför nollhypotesen inte kan förkastas. Eftersom att sambandet är svagt negativt ger resultatet inget stöd för hypotes 2, varför den förkastas. Även modell 4 påvisar ett negativt samband mellan antalet kvinnor och kumulativ avvikelseavkastning efter annonserat aktieåterköp. Enligt resultatet blir det negativa sambandet större desto fler kvinnor som sitter i styrelsen och är som störst vid critical mass. Huruvida critical mass har en betydelse för sambandet går dock inte att säga då detta samband inte är statistiskt signifikant vilket leder till att hypotes 3 förkastas.
Av modellerna framgår även att företagets storlek har ett positivt samband med avvikelseavkastningen för perioden, vilket talar emot att större företag är mer övervakade av investerare än mindre företag. Sambanden är dock inte statistiskt signifikanta vilket gör att det inte går säkert fastställa ett samband. Vidare fann studien att volatilitet har ett negativt samband med avvikelseavkastning på 1% signifikansnivå. Detta innebär att företag med högre volatilitet generellt sett har lägre kumulativ avvikelseavkastning vid ett annonserat aktieåterköp än företag med lägre volatilitet. Skuldsättningsgrad har ett negativt samband med avvikelseavkastning på 10% signifikansnivå för modell 1. Detta kan innebära att företag med lägre skuldsättningsgrad har högre avvikelseavkastning än företag med hög skuldsättningsgrad.
5. Analys
I studiens avslutande avsnitt diskuteras resultatet av eventstudien följt av en slutsats kopplat till de hypoteser som studien grundar sig i. Vidare diskuteras studiens tillförlitlighet samt framtida forskning.
5.1 Diskussion
Av resultatet från studiens utförda eventstudie framgick, i linje med tidigare forskning på området, att en positiv avvikelseavkastning följde annonseringen av aktieåterköp. Detta indikerar att beslutet att genomföra återköpet tas när aktien, i genomsnitt, är undervärderad, vilket är i linje med tidigare forskning (se bland annat Dittmar och Field, 2015; Ikenberry et al., 1995; Peyer och Vermaelen, 2009; Cziraki et al., 2019; Evgeniou et al., 2018). Att marknaden reagerar på offentliggörandet av sådan information tyder också på att marknaden
är semi-stark i enlighet med den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970). Av
regressionsanalys modell 2 framgick ett svagt negativt samband mellan andel kvinnor och
avvikelseavkastning som var signifikant på 10%-nivån. Detta pekar mot att kvinnliga styrelseledamöter har ett negativt samband med avvikelseavkastningen som följer ett annonserat aktieåterköp. Av eventstudien framgick att företag med ett antal kvinnliga styrelseledamöter som inte uppnådde critical mass enbart hade 0,01% högre avvikelseavkastning än företag som uppnådde critical mass. Resultatet som gavs av eventstudien pekar alltså på att critical mass inte har någon reell påverkan i kontrast till vad tidigare studier om teorin menar (Vinnicombe et al., 2008; Konrad et al., 2008 Adams och Ferreira, 2009).
Teorin som bland annat Evgeniou och Vermaelen (2017) stöder sig på, Social identity theory, skulle med beaktande av resultatet kunna förklara hur många kvinnor det krävs för att påverka en styrelse. Antalet observationer i denna studie med noll antal kvinnor i styrelsen uppgick dock enbart till tre stycken, varför underlaget att grundläggande pröva Social identity theory är för tunt. Samtidigt går det inte av resultatet i denna studie att dra någon slutsats kring mäns bättre marknadstiming såsom Evgeniou och Vermaelen (2017) fann i sin studie. Detta eftersom att avvikelseavkastningen inte var nämnvärt större för företag med lägre andel
kvinnor. Resultatet från eventstudien tyder dock på att ingen av studiens ursprungliga hypoteser med säkerhet kan bekräftas, då något tydligt samband inte framgick av eventstudien.
Teorier rörande kvinnor och mäns förutsättningar vid medverkan i styrelser diskuteras ur flertalet olika aspekter. Inci et al. (2011) menar att mäns överlägsna tillgång till information ger dem en fördel vid fattandet av beslut såsom aktieåterköp. Evgeniou och Vermaelen (2017) fann i sin studie att styrelser med högre andel manliga styrelseledamöter har högre avvikelseavkastning vid annonseringen av aktieåterköp, något som författarna menar är på grund av mäns tillgång till information som gör dem till bättre utövare av marknadstiming. Detta låg till grund för hypotes 1 i denna studie. Resultatet av studiens regressionsmodeller visade, likt Evgeniou och Vermaelen (2017), att det finns ett svagt negativt samband mellan andelen kvinnor i styrelsen och avvikelseavkastningen. Detta innebär att det inte finns grund för den motsägande hypotesen 2 som grundade sig i kvinnors överlägsna övervaknings- och styrningsförmåga och att den överlägsna hanteringen av agentkostnader skulle innebära en positiv avvikelseavkastning. Samtidigt är inte sambandet tillräckligt signifikant för att kunna förkasta nollhypotesen för hypotes 1.
Enligt de studier som undersöker critical mass (se bland annat Adams och Ferreira, 2009;
Kanter, 1977; Konrad et al., 2008 ) krävs det minst tre kvinnor i en styrelse för att det ska ske en förändring och kvinnorna ska kunna påverka beslutfattnignsprocessen. Resultatet i denna studies regressionsmodeller visar ett negativt samband redan med en kvinnlig styrelseledamot, där sambandet blev starkare negativt då antalet kvinnliga styrelseledamöter ökade. Det gick således inte att iaktta en särskild ökning då antalet kvinnliga styrelseledamöter var tre. Istället för Critical mass theory tycks Social identity theory stämma mer överens med studiens resultat, där en påverkan på avvikelseavkastningen går att finna redan med färre än tre kvinnor i styrelsen (Turner, 1996; Evgeniou och Vermaelen, 2017). Resultatet var dock inte statistiskt signifikant vilket innebär att sambandet inte med säkerhet går att fastställa, varför hypotes 3 ändå förkastas.
Studiens regressionsmodeller fann även att företagets storlek har ett marginellt positivt samband med avvikelseavkastningen. Mindre företag skapar alltså inte ett större värde med
sina aktieåterköp än stora. Detta går emot teorin att större företag är mer övervakade av
investerare, vilket skulle göra det svårare att utöva marknadstiming (Evgeniou och
Vermaelen, 2017). I motsats till storlek har volatilitet i denna studie ett negativt samband till avvikelseavkastning, vilket är motsägande till tidigare studier inom ämnet (Evgeniou et al., 2018; Evgeniou och Vermaelen, 2017). Evgeniou et al. (2018) finner i sin studie att långsiktig avvikelseavkastning har ett positivt samband med företagets volatilitet. Denna studie mäter endast den kortsiktiga effekten, varför det kan vara så att sambandet blir positivt i en längre tidsaspekt.
Resultatet av regressionsanalysen leder till att de hypoteserna 2 och 3 a-c förkastas då inget tillräckligt starkt statistiskt signifikant samband går att utvinna. Det går inte heller med säkerhet att utläsa om det finns ett negativt samband mellan andelen kvinnor och avvikelseavkastning vid annonseringen av aktieåterköp. Således kan inte nollhypotesen för hypotes 1 förkastas. Av resultatet går det inte att utröna om critical mass har en påverkan på styrelsers arbete och beslutfattande. Förmodligen visade sig urvalet vara för litet för att ett statistiskt samband ska kunna påvisas. Enligt regressionsmodellerna har både andel och antal kvinnor ett negativt samband med avvikelseavkastning. Studiens resultat, signifikant eller ej, visar alltså liknande samband som det Evgeniou och Vermaelen (2017) fann i sin studie.
5.2 Slutsats
Syftet med studien var att undersöka om samband föreligger mellan andelen kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning, efter tillkännagivandet av aktieåterköp hos
svenska noterade bolag. För att undersöka detta formulerades flertalet hypoteser, dels
kopplade till andel kvinnor men även till antalet kvinnor. För att testa hypoteserna utfördes dels en eventstudie och dels flertalet regressionsmodeller. Av den utförda eventstudien framgick inget tydligt samband mellan andelen kvinnor och avvikelseavkastning. Avvikelseavkastningen var för urvalet positiv i genomsnitt, däremot var den i princip densamma oavsett andelen kvinnliga styrelseledamöter. Resultatet tyder således på att den svenska marknaden överlag utför aktieåterköp med marknadstiming.
Resultatet av regressionsmodellerna visade att det finns ett negativt samband mellan andelen kvinnor och kumulativ avvikelseavkastning. Då detta samband endast var signifikant på
10%-nivån går det inte att bekräfta hypotes 1, vilket leder till att nollhypotesen inte kan förkastas. Hypotes 2 förkastades då resultatet inte gav något stöd för att en högre andel kvinnor leder till högre avvikelseavkastning. Teorin bakom hypotes 3, Critical mass theory, stämde inte heller överens med resultatet då ett negativt samband gick att finna även mellan 1
kvinna och avvikelseavkastning samt 2 kvinnor och avvikelseavkastning. Sambanden var
insignifikanta, varför några slutsatser inte gick att dra från resultatet. Detta resultat innebär att även hypotes 3 förkastas. Det går alltså inte utifrån dessa modeller att med säkerhet fastslå om det föreligger ett samband mellan kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning.