Aktieåterköp och
könsfördelning i styrelser -
En studie av den kortsiktiga avkastningen efter annonseringen
av ett aktieåterköp i svenska noterade bolag
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen
Uppsala universitet
HT 2019
Datum för inlämning: 2020-01-16
Simon Strömbäck
Erik Vågstedt
Handledare: Katarzyna Cieslak
Sammandrag
Frågor kring könsfördelningen i bolagsstyrelser har i Sverige under senare tid uppmärksammats allt mer. Forskningen kring kvinnliga styrelseledamöters påverkan på olika företagsbeslut är gedigen, men på den svenska marknaden är den inte lika täckande. Denna studies syfte är att utreda huruvida kvinnliga styrelseledamöter har ett samband till avvikelseavkastningen som följer av annonseringen av ett aktieåterköp. För att på ett adekvat sätt utreda detta har både andel och antal kvinnor undersökts kopplat till avvikelseavkastning.
En eventstudie samt multipla linjära regressioner utförs i syfte att finna eventuella samband, där urvalet utgörs av 179 observationer av svenska noterade företag som utfört aktieåterköp under perioden 2011–2019. Resultatet av studien visar inget signifikant samband mellan kvinnor och avvikelseavkastningen till följd av annonseringen av aktieåterköp.
Nyckelord: Avvikelseavkastning, market timing, aktieåterköp, agentkostnader, kvinnliga styrelseledamöter, critical mass.
Innehållsförteckning
Inledning 2
1.1 Problematisering 3
1.2 Syfte 5
1.3 Disposition 5
Teori 6
2.1 Aktieåterköp i Sverige 6
2.2 Motiv till aktieåterköp 6
2.3 Informationshypotesen 7
2.4 Principal-agentteorin 8
2.5 Critical mass theory 10
2.6 Den Effektiva Marknadshypotesen och marknadens reaktion på ny information 12
Metod 13
3.1 Operationalisering 13
3.2 Data och urval 13
3.2.1 Finansiell data 13
3.2.2 Styrelsesammansättning 14
3.2.3 Bortfall 15
3.3 Eventstudie 16
3.4 Eventfönster 16
3.5 Marknadsmodellen 17
3.6 T-test 19
3.7 Multipla linjära regressioner 21
3.7.1 Beroende variabel 22
3.7.2 Oberoende variabel 22
3.7.3 Kontrollvariabler 23
3.8 Multikollinearitet 24
3.9 Extremvärden 24
3.10 Studiens begränsningar 25
3.10.1 Kritik mot eventstudier 25
3.10.2 Kritik mot styrelsesammansättning som oberoende variabel 25
3.10.3 Kritik mot studiens storlek 26
Empiriskt resultat 27
4.1 Deskriptiv statistik 27
4.1.1 Korrelation 28
4.1.2 VIF-test 29
4.2 Resultat av eventstudien 29
4.3 Resultat av regressionsanalyser 31
Analys 33
5.1 Diskussion 33
5.2 Slutsats 35
5.3 Studiens trovärdighet och tillförlitlighet 36
5.4 Framtida forskning 37
Källförteckning 38
Bilagor 44
1. Inledning
Studien inleds med en problematisering av ämnet som mynnar ut i studiens syfte. Avsnittet avslutas med en redogörelse av studiens disposition.
1.1 Problematisering
I Sverige har det under senare tid pågått en allt mer intensifierad debatt kring könsfördelning i företagsstyrelser, där kärnfrågan i den politiska diskursen främst varit könskvotering, en diskussion som ledde till en promemoria om förslag till lagstadgad könskvotering (Ds 2016:32). Förslaget lades sedermera ned, främst med anledning av att en majoritet inte stödde förslaget. Syftet med lagförslaget var att påskynda utvecklingen mot ett jämställt klimat i svenskt näringsliv, något som ansågs kunna göras med andra metoder än genom ny lagstiftning. Sverige är idag ett av världens mest jämställda länder (World Economic Forum, 2018) trots utebliven lagstiftning. Detta gör det intressant att undersöka kvinnliga styrelseledamöters effekt på företags beslutsfattning i just Sverige.
Forskningen kring hur kvinnor i styrelser påverkar företags prestation är gedigen (se bland annat Kravitz, 2003; Adams och Ferreira, 2009; Post och Byron, 2015), men på senare tid har även intresse väckts för hur kvinnor i styrelser påverkar enskilda beslut. Dessa studiers resultat visar på att kvinnliga styrelseledamöter har en tendens att mer sällan utföra värdeförstörande förvärv samt att män är mer benägna att belåna företaget. Resultaten pekar även på att män har en övertro till sin kunskap och därmed undervärderar risken i sina beslut (se bland annat Dittrich, Güth och Maciejovsky, 2005; Huang och Kisgen, 2013). Tidigare studier har även funnit att mäns beteende och närvaro förbättras när kvinnor medverkar i styrelsen (Adams och Ferreira, 2009). Även om flera olika beslut har undersökts, bland annat förvärvsbeslut (Levi, Li och Zhang, 2014; Huang och Kisgen, 2013) och utdelning till aktieägare (Chen, Crossland och Huang, 2017), är forskningen kring hur kvinnor i styrelsen påverkar beslutet samt utfallet av ett aktieåterköp förhållandevis tunn. En studie på området gjord på den amerikanska marknaden skrevs dock relativt nyligen av Evgeniou och Vermaelen (2017).
Aktieåterköp är ett viktigt beslut som kräver godkännande av bolagsstämman (SFS 2005:551). Anledningarna till att utföra aktieåterköp kan vara flera. Exempelvis kan aktieåterköp utföras för att distribuera ett överskott av likvida medel då återköp kan ses som ett mindre komplicerat sätt än utdelningar (Råsbrant, 2011). Företag kan även välja att utföra återköp som en del av ett incitamentsprogram till dess anställda (ibid.). Andra anledningar till att företag beslutar att utföra återköp kan bland annat vara för att minska agentkostnaderna kopplade till fria kassaflöden, förändra kapitalstrukturen, men även för att signalera att aktien potentiellt är undervärderad (Brav et al., 2005; Råsbrant, 2011). Eftersom styrelsen kan besluta om när aktieåterköpet ska genomföras kan marknaden tolka ett återköp som en signal att aktien är undervärderad (Evgeniou och Vermaelen, 2017). I studien av Evgeniou och Vermaelen (2017) framgår det att företag med kvinnliga styrelseledamöter efter aktieåterköp har en lägre avvikelseavkastning än företag utan kvinnliga styrelseledamöter (0,60% lägre).
Avvikelseavkastning (abnormal return) definieras som skillnaden mellan faktisk avkastning och förväntad avkastning (MacKinlay, 1997). Författarna hävdar att bolag utan kvinnliga styrelsemedlemmar oftast utförde aktieåterköp för att bolaget ansåg att den egna aktien var undervärderad. Kvinnliga styrelseledamöter utför oftare återköp som ett verktyg för att öka kontrollen och minska agentkostnader, med mindre hänsyn till huruvida aktien är över-/eller undervärderad Evgeniou och Vermaelen (2017).
För att avgöra om aktien är under- eller övervärderad krävs tillgång till information, varför flertalet studier om förhållandet mellan könsfördelning i styrelser och beslutsfattning diskuterar om kvinnor har samma tillgång till information som män (Inci, Narayanan och Seyhun, 2017; Kanter, 1977; Torchia, Calabrò och Huse, 2011; Evgeniou och Vermaelen, 2017). De manliga styrelseledamöterna ansågs i studien av Evgeniou och Vermaelen (2017) ha ett informationsövertag gentemot kvinnor och kunde på så vis på ett mer effektivt sätt utnyttja tillfällen då aktien var undervärderad. I företagsstyrelser med kvinnor var det istället oftast ett övervakningssyfte som föranledde aktieåterköpen, alltså att det fria kassaflödet som fanns tillhanda skulle elimineras för att minska agentproblematiken (ibid.). Den senare anledningen till aktieåterköp har dock, enligt resultatet från studien, inte en lika stor effekt på avvikelseavkastningen som då marknaden tolkade återköpet som ett tecken på en undervärderad aktie.
Då den svenska marknaden är mer jämställd än den amerikanska (World Economic Forum, 2018) kommer denna studies resultat sannolikt skilja sig i någon mån från studien av Evgeniou och Vermaelen (2017). Urvalet i studien av Evgeniou och Vermaelen (2017), som utfördes på den amerikanska marknaden, visade på en genomsnittlig andel kvinnor i observerade företag om 11,43%. I Sverige är andelen kvinnliga styrelseledamöter betydligt högre, där andelen uppgick till 34% 2019 (Andra AP-fonden, 2019). Enligt World Economic Forums (2018) rapport är Sverige det tredje mest jämställda landet i världen samtidigt som man finner USA på plats 51 ( World Economic Forum, 2018). Med hänsyn till denna skillnad i styrelsesammansättningar framstår det som sannolikt att resultatet från undersökningen kommer skilja sig från tidigare undersökningar på den amerikanska marknaden. Det finns även fler anledningar än så till varför det är intressant att jämföra den svenska marknaden med den amerikanska. Aktieåterköp är inte lika vanligt i Sverige som i USA (Dagens industri, 2018), vilket gör att de återköp som faktiskt utförs på den svenska marknaden rimligen också borde få reaktioner. Dessa faktorer sammanvägt gör det intressant att undersöka hur avvikelseavkastningen efter ett aktieåterköp ser ut i Sverige och framför allt hur könsfördelningen i styrelsen påverkar avvikelseavkastningens storlek.
Ambitionen med denna studie är att göra en undersökning av den kortsiktiga avvikelseavkastningen till följd av annonserat aktieåterköp och avvikelseavkastningens samband med kvinnliga styrelseledamöter på den svenska marknaden.
1.2 Syfte
Syftet med uppsatsen är att undersöka om samband föreligger mellan kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning, efter tillkännagivandet av aktieåterköp hos svenska noterade bolag.
1.3 Disposition
Studien inleds med ett teoretiskt kapitel där den teoretiska referensramen redogörs för, baserat på teorier samt tidigare forskning. Efterföljande metodkapitel beskriver den kvantitativa metod som studien genomför, utöver metod beskrivs även studiens data, urval samt bortfall. Avsnittet avslutas med metodens begränsningar. Vidare presenteras studiens empiriska resultat i form av eventstudien, deskriptiv statistik, t-test och regressionsanalyser.
Slutligen diskuteras samt analyseras resultatet i analyskapitlet, följt av slutsats och förslag till framtida forskning inom ämnet.
2. Teori
I följande avsnitt redogörs studiens teoretiska referensram. Utifrån teori och tidigare forskning formuleras studiens hypoteser som ligger till grund för metod, resultat samt analys.
2.1 Aktieåterköp i Sverige
Aktieåterköp i Sverige har inte en lika gedigen och lång historia som i andra länder, till exempel USA som Evgeniou och Vermaelen (2017) studerar. Det var först år 2000 som aktieåterköp på Stockholmsbörsen tilläts genom aktiebolagslagen (SFS 2005:551; Prop.
1999/2000:34). Det är styrelsen som beslutar huruvida ett aktieåterköp ska genomföras.
Enligt aktiebolagslagen (SFS 2005:551) måste dock styrelsen be bolagsstämman om bemyndigande att genomföra aktieåterköp. Det är också bolagsstämman som beslutar om att ge styrelsen bemyndigande att genomföra ett aktieåterköp. Detta bemyndigande gäller som längst fram till nästa bolagsstämma. Eftersom bemyndigandet är tidsbegränsat och inte kräver något genomförande är det inte ovanligt att många styrelser efterfrågar detta (Råsbrant, 2011). Råsbrant (2011) menar vidare att dessa annonseringar varken är ovanliga eller oväntade vilket leder till en låg avvikelseavkastning. Enligt reglerna på Stockholmsbörsen måste styrelsen meddela när de tänker utnyttja detta bemyndigande, så fort som möjligt, för att genomföra aktieåterköp (Nasdaq, 2019a). I detta meddelande måste man även meddela när aktieåterköpen kommer att äga rum, motivet för att genomföra återköp, hur många aktier det handlar om samt företagets befintliga innehav (Nasdaq Stockholm, 2019a). Det är annonseringen av dessa, sistnämnda, meddelanden som denna studie undersöker effekten av.
2.2 Motiv till aktieåterköp
Anledningarna till varför bolag genomför aktieåterköp är flera och något som diskuterats flitigt i litteraturen (se bland annat Brav et al., 2005; Ikenberry, Lakonishok och Vermaelen, 1995). En vanlig anledning till att aktieåterköp utförs är i syfte att genomföra en utbetalning till aktieägarna, som alternativ till utdelningar. Evgeniou och Vermaelen (2017) diskuterar framförallt tre anledningar till varför bolag genomför aktieåterköp: (1) för att minska agentkostnaderna genom att eliminera fritt kassaflöde som annars hade slösats bort, (2) för att aktien är undervärderad eller, (3) för att förändra kapitalstrukturen i syfte att göra
skatteeffektiviseringar. Såsom nämnts ovan kan anledningarna vara flera, till exempel för att fullfölja ett incitamentsprogram eller för att på ett okomplicerat sätt distribuera ett överskott (Råsbrant, 2011).
Tidigare forskning (se bland annatDittmar och Field, 2015; Ikenberry et al., 1995; Peyer och Vermaelen, 2009; Cziraki, Lyandres och Michaely, 2019; Evgeniou et al., 2018) visar att tillkännagivandet av återköp oftast följs av positiv kort- och långsiktig avvikelseavkastning.
Till skillnad från utdelningar, som är ett annat sätt att utföra utbetalningar, kan aktieåterköp utföras vid valfri tidpunkt givet att styrelsen är bemyndigad att utföra aktieåterköp (Råsbrant, 2011). Således utför i regel inte ett företag aktieåterköp då exempelvis aktien anses vara högt värderad.
2.3 Informationshypotesen
Aktieåterköp, till skillnad från utdelningar, är relativt ovanliga i Sverige vilket innebär att dessa kan användas mer som ett verktyg för marknadstiming (market timing) när aktien är potentiellt undervärderad (Evgeniou och Vermaelen, 2017). Marknadstiming, eller förmågan att köpa/sälja aktien vid rätt tillfälle, kräver väldigt specifik tillgång till information och kunskap om prisnivåerna på marknaden, något som Inci et al. (2017) diskuterar vidare i sin studie.
Inci et al. (2017) väljer att fokusera på mäns tillgång till information och hur det ger dem fördelar över kvinnor, något som även Evgeniou och Vermaelen (2017) diskuterar. Utifrån tidigare forskning utvecklar Inci et al. (2017) informationshypotesen (male information advantage hypothesis). Författarna menar att denna överlägsna tillgång till information kan innebära att män är bättre på exempelvis marknadstiming (Evgeniou och Vermaelen, 2017;
Inci et al., 2017) . Även Kanter (1977) diskuterar mäns fördelar i arbetslivet. Hon menar att kvinnor inte har samma tillgång till information som män, speciellt i företag och grupper där kvinnor är underrepresenterade. Vidare forskning rörande könsfördelning (Davies-Netzley, 1998; Moore, 1988) visar att kvinnor exkluderas från de manliga kollegornas informationsnätverk. När män inte längre är en stor majoritet sjunker dock informationsfördelarna då kvinnorna förmodligen inkluderas i de informationsnätverk som krävs (Inci et al., 2017), vilket stämmer överens med andra studier som diskuterar
minoriteters påverkan på en grupp (Adams och Ferreira, 2009; Kanter, 1977; Schelling, 1971;
Torchia et al., 2011) . Till följd av dessa studiers argumentation rörande mäns överlägsna tillgång till information kan en vänta sig att män ceteris paribus är bättre på att utöva marknadstiming. Detta torde innebära att avvikelseavkastningen som följer annonsering av aktieåterköp bör vara högre för företag med lägre andel kvinnor i styrelsen.
Vidare visar Gul, Srinidhi och Ng (2011) på att kvinnliga styrelseledamöter bidrar till aktieprisets klarhet genom att mer information beaktas vid prissättningen av aktien genom att företagen blir mer transparenta. De kvinnliga styrelseledamöterna anses alltså bidra med bättre övervakning vilket leder till bättre öppenhet gentemot allmänheten. Den ökade transparensen leder dock till att det är svårare för företagets styrelse att hitta tillfällen då aktien är undervärderad eftersom mer information är prissatt. Möjligheten att utföra aktieåterköp med marknadstiming anser alltså Evgeniou och Vermaelen (2017) försämras då kvinnor utgör en del av styrelsen. På grund av kvinnors bättre övervakning skulle det således enligt teorin vara svårare att identifiera och utnyttja en undervärdering än om styrelsen utgjorts av enbart män. Detta leder, tillsammans med hypotesen rörande mäns informationsfördelar, fram till studiens första hypotes, som lyder:
● H1: Det föreligger ett negativt samband mellan andelen kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning till följd av annonsering av aktieåterköp.
2.4 Principal-agentteorin
Principal-agentteorin handlar grundläggande om situationen då en principal delegerar viss beslutskompetens till en agent (Jensen och Meckling, 1976). Principalen i detta fall är aktieägarna samtidigt som företagsstyrelsen är agenten. Således handlar diskrepansen mellan intressen i detta fall om att styrelsen inte ska använda det tillgängliga fria kassaflödet på ett sätt som missgynnar aktieägarna (Jurkus, Parok och Woodard, 2011). Med utgångspunkten att båda aktörerna agerar i sitt egna intresse finns fog för att anta att agenten inte alltid kommer agera i principalens bästa intresse (Jensen och Meckling, 1976). För att stävja detta kan principalen vidta åtgärder för att minska det utrymme agenten har att avvika från principalens bästa intresse. Det är i sin tur dessa åtgärder som definieras som agentkostnader.
Trots att principalen lägger resurser på agentkostnader i syfte att harmonisera agentens intressen med sina egna, kommer det aldrig gå att helt eliminera agentens utrymme att istället tillgodose sina egna intressen. Jurkus et al. (2011) framförde i sin artikel att kvinnliga styrelseledamöter har en signifikant negativ korrelation med höga agentkostnader på marknader med lägre konkurrens. Kvinnor i styrelsen kan således påstås minska agentkostnaderna i företag utan stark extern styrning.
I anslutning till bland annat förvärvsbeslut har tidigare forskning visat på att företag med kvinnliga ledamöter i styrelsen haft en högre avkastning i samband med annonseringen av beslutet, i jämförelse med företag där alla styrelseledamöter varit män (Huang och Kiesen, 2013; Levi et al., 2014). Det föreligger alltså, enligt dessa resultat, en allmän uppfattning att kvinnliga styrelseledamöter mer sällan genomför värdeförstörande förvärv. Kopplat till dessa resultat har parallellt en hypotes växt fram inom litteraturen, kallad Styrningshypotesen.
Hypotesen syftar till att kvinnor förbättrar företagsstyrningen, till exempel genom att förbättra övervakningen och att minska agentkostnaderna mellan aktieägare och företagsledningen (Adams och Ferreira, 2009).
I linje med argumentationen kring kvinnors övervakningsförmåga och eliminering av agentkostnader finner Chen et al. (2017) att kvinnor är mer benägna att utföra utbetalningar än män. Tidigare forskning har även undersökt mäns övertro till sin egen förmåga och kunskap (Barber och Odean, 2001; Niederle och Vesterlund, 2007). Man fann i dessa studier att män överlag har en större övertro till sin egna förmåga än vad kvinnor har. Ytterligare studier på män och kvinnors skillnader berör risktagande och riskaversivitet (Charness och Gneezy, 2012; Eckel och Grossman, 2008). Dessa studier finner att kvinnor är mer riskaversiva än män och därmed fattar färre riskfyllda beslut. Om män övervärderar sin egen förmåga och kunskap samt fattar mer riskfyllda beslut kan kvinnors benägenhet att göra utbetalningar minska risken för att män fattar värdeförstörande beslut. Detta kan i sin tur leda till en positiv marknadsreaktion om marknaden är av uppfattningen att män kan fatta värdeförstörande beslut.
I syfte att undersöka huruvida Principal-agentteorin kan förklara avvikelseavkastningen till följd av aktieåterköp använder studien en motsägande hypotes till hypotes 1. Istället för att
marknadstimingen och manliga styrelseledamöters informationsövertag är förklaringen till storleken på avvikelseavkastningen, förklaras avvikelseavkastningen istället av att marknaden beaktar värdet i att hantera fria kassaflöden och agentkostnader på ett effektivt sätt. Som nämnt tidigare är nämligen kvinnor överlägsna övervakare ( Adams och Ferreira, 2009).
Därmed lyder den motsägande hypotesen:
H2: Det föreligger ett positivt samband mellan andelen kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning till följd av annonsering av aktieåterköp.
2.5 Critical mass theory
Studier kring kvinnliga styrelseledamöter brukar angripa problem rörande hur mycket minoriteter faktiskt kan påverka en majoritets beteende och beslut i stort. Det finns flera olika teorier kring hur stor andel det krävs av en minoritet för att minoriteten ska ha en påverkan.
Schelling (1971) diskuterade tidigt gruppdynamik och minoriteter, något som Kanter (1977) utvecklade till just könsdiversifieringens påverkan på gruppdynamik. Båda menar att det krävs ett kritiskt antal av minoriteten inom en grupp för att minoriteten ska nå inflytande.
Kanter (1977) studerade kvinnor som arbetade inom ett mansdominerat företag för att studera hur andelen kvinnor inom en grupp påverkade gruppens beteende. Om mängden kvinnor inom en grupp inte når en viss andel fungerar de endast som symboler då dessa endast behandlas som företrädare för sin minoritet snarare än individer (Kanter, 1977). Det är andelen kvinnor i gruppen som påverkar om kvinnorna har inflytande, vilket Kanter (1977) utvecklar till fyra typer av grupper med olika fördelning av minoriteter. Dessa grupper varierar från helt homogena grupper med 100% av en egenskap, i detta fall kön, till mer balanserade grupper med en jämnare fördelning. I studien av Evgeniou och Vermaelen (2017) fann författarna att den genomsnittliga könsfördelningen bland styrelser i urvalet var ungefär 11,43%. En sådan fördelning beskriver Kanter (1977) som skev (skewed) och i dessa grupper förblir minoriteten (kvinnor) endast symboler, det vill säga att minoriteten inte får någon större påverkan på gruppens beslutsfattning (ibid.). Enligt Andra AP-fondens kvinnoindex är andelen kvinnor i svenska bolag i genomsnitt 34%, (Andra AP-fonden, 2019). En sådan fördelning kallar Kanter (1977) för lutande (tilted), en lutande grupp kännetecknas av att minoritetens inflytande över beslut växer, minoriteten är inte längre endast symboler.
Denna forskning har sedan dess utvecklats till just styrelser och hur andelen kvinnor påverkar styrelsens beslut. Vinnicombe et al. (2008) utförde en omfattande studie om kvinnor i styrelsepositioner i flertalet länder, bland annat USA, Kanada, Spanien, Norge och Tunisien.
I studien fann man att kvinnors medverkan i styrelser medför förändring för gruppen.
Kvinnor förändrar hela styrelsens beteende samt lyfter svåra ämnen för diskussion. Man fann även att det kritiska antalet för kvinnor i styrelser är tre, alltså att det krävs minst tre kvinnor för att dessa ska kunna påverka styrelsen i stort och inte längre ses som symboler (Vinnicombe et al., 2008) . Torchia et al. (2011) utvecklade forskningen för att undersöka huruvida det krävs ett kritiskt antal för att kvinnor i styrelser ska ha möjlighet att påverka ett företags innovation. Även Konrad, Kramer och Erkut (2008) undersöker hur många kvinnor som krävs för att nå critical mass i en studie på kvinnliga styrelseledamöter i “Fortune 1000”-företag. Författarna menar att en ensam kvinna ofta ignoreras och behöver arbeta extra hårt för att få sin röst hörd. Kvinnor ses som symboler även när två kvinnor ingår i gruppen, dem inkluderas dock i diskussioner i större grad (Konrad et al., 2008). I studien genomfördes intervjuer med kvinnor som suttit i styrelser med olika antal kvinnor. Kvinnorna berättade att styrelser med tre eller fler kvinnor fungerar på ett helt annat sätt, att dessa styrelser är mer professionella och stöttande. En annan kvinna svarade i intervjuerna att först när det är minst tre kvinnor så slutar man känna sig som en symbol (ibid.). Kravitz (2003) diskuterar om jämställdhet inom företag leder till att prestationen ökar. Han finner att desto mer komplext ett beslut är, desto mer gynnas gruppen av jämställdhet. Fortsättningsvis blir resultatet som bäst när fördelning är 50/50 (Kravitz, 2003), vilket är en så kallad balanserad grupp enligt Kanter (1977). Dessa är dock relativt sällsynta bland styrelser i Sverige (Andra AP-Fonden, 2019).
Critical mass theory är den mest frekvent använda teorin vid studier av kvinnors medverkan i styrelser. Det finns dock teorier som hävdar motsatsen till Critical mass theory, en sådan är Social Identity Theory (Turner, 1996). Grundtanken runt Social Identity Theory är att även en ensam minoritet kan förändra hur en grupp fattar beslut. Teorins fokus ligger på att förklara individers beteende och interaktioner baserat på den minoritet de tillhör (Turner, 1996; Chen et al., 2016). Hogg och Reid (2006) menar att när flera olika minoriteter samlas i en grupp påverkas gruppens beteende i stort. Detta på grund av att de olika minoriteterna tvingas delta i en gruppdiskussion (Hogg och Reid, 2006). Att vara del av en underrepresenterad grupp
hindrar alltså inte en individ från att vara delaktig i och påverka den större gruppens beslut (Westphal och Milton, 2000).
Trots att åsikterna går isär är Critical mass theory den mest erkända teorin vid studier av kvinnors påverkan på en grupp. Studier som bygger på Critical mass theory når liknande resultat i att det ofta krävs mer än två kvinnor i gruppen (styrelsen) för att dessa ska kunna påverka gruppens beslut. Det kritiska antalet kvinnor blir enligt dessa studier alltså tre eller flera. Först då ses kvinnorna inte längre som symboler och får ett större inflytande vilket leder till att styrelsen ändrar sin arbetsprocess (Adams och Ferreira, 2009; Torchia et al., 2011). Detta föranleder studiens tredje hypotes:
● H3a: Det råder inget samband mellan en kvinnlig styrelseledamot och avvikelseavkastning vid annonsering av aktieåterköp.
● H3b: Det råder inget samband mellan två kvinnliga styrelseledamöter och avvikelseavkastning vid annonsering av aktieåterköp.
● H3c: Det råder ett samband mellan minst tre kvinnliga styrelseledamöter (critical mass) och avvikelseavkastning vid annonsering av aktieåterköp.
2.6 Den Effektiva Marknadshypotesen och marknadens reaktion på ny information Den effektiva marknadshypotesen (EMH) introducerades av Fama (1970) som diskuterade hur marknaden reagerar på ny information och hur priserna sätts därefter. Enligt Famas (1970) teori finns det tre olika nivåer av EMH, svag, semi-stark och stark. När marknaden är stark återspeglar priset all tillgänglig information på marknaden, detta innefattar privat och allmän information. Detta medför att det blir i stort sett omöjligt att prestera bättre än marknaden eftersom priset innefattar all information. Då marknaden är semi-stark är inte all information inräknad i priset utan uppdateras då ny information blir tillgänglig. Under de svagaste förhållandena är priser omöjliga att förutspå utifrån historisk data då priserna endast antar slumpmässiga priser i en så kallad “random walk” (Fama, 1970). Denna studie gör antagandet att marknaden reagerar när ny information, i form av annonseringen av ett aktieåterköp, når marknaden och anpassar priset därefter.
3. Metod
I avsnitt 3 presenteras studiens kvantitativa metod. Avsnittet inleds med att introducera operationaliseringen vilken följs av datainsamlingen. Studien tillämpar en eventstudie vilken presenteras tillsammans med ytterligare tester. Vidare diskuteras även bortfall samt begränsningar för metoden.
3.1 Operationalisering
I denna uppsats undersöks kortsiktig avvikelseavkastning till följd av annonserat aktieåterköp. För att undersöka detta utformades en kvantitativ forskningsdesign med en deduktiv ansats. Både en eventstudie och flera regressionsanalyser utfördes i syfte att undersöka det eventuella sambandet mellan avvikelseavkastning och kvinnliga styrelseledamöter. Eventstudien utfördes i linje med MacKinlays (1997) studie som beskriver hur en eventstudie fungerar, där avvikelseavkastning (abnormal return) används för att mäta effekten av den undersökta händelsen. Ytterligare stöd för att detta är ett tillförlitligt mått är att Evgeniou och Vermaelen (2017) använde sig av ett likadant mått. Det är även vanligt förekommande i övriga eventstudier att avvikelseavkastning används som proxy för marknadens reaktion till den nya informationen (se bland annat Brinkhuis och Scholtens, 2018; Evgeniou et al., 2018). Avvikelseavkastning beräknas utifrån skillnaden mellan faktisk avkastning och förväntad avkastning (MacKinlay, 1997). Regressionsanalyserna utformades med beroende variabeln kumulativ avvikelseavkastning. Oberoende variabler utgjordes av andel kvinnor eller antal kvinnor. Som kontrollvariabler användes företagsstorlek, skuldsättningsgrad, volatilitet och lönsamhet. Avslutningsvis utformades två dummyvariabler för år och bransch.
3.2 Data och urval 3.2.1 Finansiell data
Då studien fokuserar på den svenska marknaden begränsades urvalet till det datum då styrelsen för bolaget fattade ett beslut om att genomföra aktieåterköp på Nasdaq Stockholm.
Detta sker då styrelsen meddelar att man ämnar att utnyttja sitt bemyndigande från årsstämman via ett pressmeddelande. Dessa pressmeddelanden inhämtades från Nasdaqs
(2019b) egna hemsida. Ursprungligen användes Thomson Reuters Eikon Datastream (2019) för att hitta aktieåterköp, men de datum som återgavs syftade till datumet då styrelsen bemyndigades. Dessa datum stämde inte överens med styrelsens annonsering av att utnyttja bemyndigandet vilket diskuteras i avsnitt 2.1. Därför hämtades istället annonseringar manuellt från Nasdaq (2019b). Vidare begränsades studien till de meddelanden som faktiskt resulterade i ett återköp. Eftersom studien undersöker effekten av ett annonserat aktieåterköp uteslöts de återköp som utfördes utan annonsering. Till dessa hör bland annat banker och fondkommissionärer då dessa inte innefattas av Nasdaqs regelverk med krav på annonsering innan återköp (Nasdaq, 2019a). Den valda tidsperioden innefattar åren 2011-2019, då tidsspannet uppskattades tillhandahålla ett tillräckligt stort urval. Det sista observerade återköpet utfördes 18 November 2019. Datainsamlingen resulterade i ett urval om 179 observationer. Finansiell sekundärdata hämtades sedan från Thomson Reuters Eikon Datastream (2019). Det finansiella måttet som använts är Total Return Index (RI), vilket förutsätter att alla utbetalningar, såsom utdelningar och aktieåterköp, återinvesteras samtidigt som det följer aktiens rörelse. Marknadsportföljen utgjordes av SIX Return Index (SIXRX).
3.2.2 Styrelsesammansättning
För varje aktieåterköp hämtades även styrelsens sammansättning från Kollegiet för svensk bolagsstyrning (2019). Varje meddelande om aktieåterköp jämfördes med sammanställningen. Vidare undersöktes även företagens årsredovisningar för de år som inte täcktes av Kollegiet för svensk bolagsstyrning (2019). Då styrelsens sammansättning för det exakta datumet för aktieåterköpet är svår att ange användes den årsredovisning som låg närmast i tiden. Vidare har arbetstagarrepresentanter i styrelser inte beaktats som styrelsemedlemmar i denna studie eftersom att dessa representanter inte är valda direkt av stämman.
3.2.3 Bortfall
När studiens data samlades in konstaterades ett visst bortfall. Somliga annonseringar av aktieåterköp resulterade inte i ett faktiskt återköp. Till exempel annonserade Swedish Orphan Biovitrum AB att styrelsen tänkte genomföra återköp juli 2019, men något återköp har ännu inte skett. Anledningen till att observationer som inte innefattade ett utfört återköp uteslöts var på grund av att vissa företag kontinuerligt annonserade att återköp skulle utföras framöver, utan att sedan genomföra något återköp. Syftet att utesluta dessa var alltså att undvika observationer där annonseringen med stor sannolikhet hade liten eller ingen effekt på marknaden. Denna avgränsning innebar att 16 observationer ströks från urvalet. För två observationer var det inte möjligt att hitta data för styrelsens sammansättning. Däribland OEM AB vars årsredovisning för de gällande åren var otillgänglig från deras egen hemsida.
Ytterligare en anledning till bortfall var de återköp som sammanföll med någon annan händelse för företaget, där vissa aktieåterköp exempelvis annonserades i samband med årsstämman eller kurspåverkande rapporter. För att undvika ett kontaminerat resultat uteslöts även dessa observationer. Detta då det inte kan uteslutas att årsstämman eller rapporten i sig påverkat priset. Så var fallet för till exempel Wallenstams aktieåterköp 2019 där annonseringen skedde vid det konstituerande styrelsemötet efter årsstämman då styrelsen bemyndigades att genomföra återköp. Detta resulterade i ett bortfall om 48 observationer.
Vissa observationer föll även bort till följd av att någon annonsering innan aktieåterköpet inte fanns publicerad eller att företaget noterats för nära inpå aktieåterköpet och således inte täckte
hela estimeringsfönstret. Här innefattas det bortfall som skedde till följd av att bolaget var en bank eller fondkommissionär, vilket innebar ett bortfall om sju observationer. Eftersom att Nasdaqs regelverk för emittenter inte kräver att banker eller fondkommissionärer annonserar aktieåterköp, har dessa observationer strukits redan vid informationsinsamlingen genom att några pressmeddelanden inte identifierats. Tidigare artiklar på området har haft liknande bortfall, se däribland Andriosopoulos och Hoque (2013). Efter ett totalt bortfall av 76 observationer bestod studiens urval av 179 aktieåterköp . 1
3.3 Eventstudie
Genom tillämpning av en eventstudie kan annars komplexa analyser av effekterna som följer event enkelt förklaras (MacKinlay, 1997). Med hjälp av aktiens avvikelseavkastning analyserar man effekten av den specifika händelsen i fråga (ibid.). En grundförutsättning för eventstudier är att effekten av beslutet eller händelsen ger omedelbar effekt på det tillhörande priset, det vill säga att marknaden är effektiv (ibid.). I Enlighet med MacKinlay (1997) är det första som krävs av en eventstudie att man definierar själva eventet av intresse samt den period som man är intresserad av att studera. Vi studerar i denna studie effekten, det vill säga avvikelseavkastningen, av aktieåterköp kopplat till aktieåterköp. Denna effekt beräknades utifrån marknadsmodellen för varje enskilt aktieåterköp och beräknades sedan till kumulativ genomsnittlig avvikelseavkastning. Avslutningsvis utfördes två t-test.
3.4 Eventfönster
Eventstudien inleddes med att definiera händelsen ifråga samt vilken period som skulle studeras (MacKinlay, 1997). Som nämnt ovan är händelsen som studeras annonseringen av
1 Se Bilaga B, tabell B1 för samtliga observerade återköp efter bortfall.
aktieåterköp. För att vidga analysen av avvikelseavkastningen krävs att tidsperioden som studeras är större än själva dagen för händelsen (ibid.). Enligt MacKinlay (1997) är 120 dagar innan händelsen ett rimligt estimeringsfönster, detta för att estimera vilket pris aktien hade haft om händelsen inte hade inträffat. För att undvika faktorer som kan påverka priset, som till exempel ryktesspridning eller insider trading slutar estimeringsfönstret tio dagar innan eventdagen (ibid.). Till eventfönstret adderar man även två dagar, en innan och en efter eventdagen för att analysera huruvida det sker någon avvikelseavkastning i anslutning till händelsen (ibid.).
Figur 1. Eventstudiens tidslinje.
t0 = eventdagen
L1 = estimeringsperioden
L2 = eventperiod
3.5 Marknadsmodellen Förväntad avkastning
Det finns flera olika modeller för att mäta förväntad avkastning. Studien använde marknadsmodellen då denna, enligt MacKinlay (1997), är en förbättring av tidigare modeller.
Marknadsmodellen är en linjär modell som ställer avkastningen på en specifik aktie gentemot avkastningen på marknadsportföljen. Förväntad avkastning definieras som:
R
Rit = αi+ βi mt+ εit (1)
Där:
Rit = den förväntade avkastningen för aktie i för period t αi =
diversifierbar risk för aktie iβi = systematisk risk för aktie i
Rmt = marknadsportföljens avkastning för period t
εit = felterm
Avvikelseavkastning
Avvikelseavkastning beräknas som skillnaden mellan faktisk avkastning och förväntad avkastning (MacKinlay, 1997):
α R )
ARit = Rit− ( i + βi mt (2)
Där:
ARit = avvikelseavkastning för aktie i under period t
Rit = faktisk avkastning för aktie i under estimeringsperioden t α R )
( i + βi mt = förväntad avkastning
Genomsnittlig avvikelseavkastning
Den genomsnittliga avvikelseavkastningen bestäms enligt formeln (MacKinlay, 1997):
ARt = 1n ∑n
t=1
ARit (3)
Där:
ARt = genomsnittlig avvikelseavkastning för period t ARit = avvikelseavkastning för aktie i under period t
n = antal event
Kumulativ avvikelseavkastning (CAR)
Den kumulativa avvikelseavkastningen eller cumulative abnormal return (CAR) beräknas utifrån formeln (MacKinlay, 1997):
AR (t , ) R
C i 1 t2 = ∑
t2 t=t1
A it (4)
Där:
AR (t , )
C i 1 t2 = kumulativ avvikelseavkastning, aktie i mellan två perioder under eventfönstret
ARit = avvikelseavkastning för aktie i under period t
Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning
Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning beräknas enligt MacKinlay (1997):
(t , ) CARi 1 t2 = ∑
t2 t=t1
ARi,t (5)
Där:
R (t , )
CA i 1 t2 = den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastning, mellan två dagar under eventfönstret
ARt = genomsnittlig avvikelseavkastning för period t
3.6 T-test
För att mäta signifikansen för avvikelseavkastningen utfördes ett t-test. I testet tillämpades aggregerad varians för varje enskilt företag i testet (Kothari och Warner, 2006; MacKinlay, 1997). Formeln lyder enligt följande:
ar(AR )
v t = n12 ∑n
t=t1
σ2ε1 (6)
ar(AR )
v t = variansen för genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t σ2 = variansen för genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t för
aktie i
n = antalet observationer
Ju längre tidsperioden är, desto högre varians får den kumulativa avvikelseavkastningen (CAR). Därför multipliceras den kumulativa avvikelseavkastningen med eventfönstrets längd. Ekvationen ger resultatet varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden (Khotari och Warner, 2006):
(t , t ) Lσ (AR )
σ2 1 2 = 2 t (7)
(t , t )
σ2 1 2 = varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under estimeringsfönstret för eventfönstrets längd
L = längd på eventfönstret
(AR )
σ2 t = varians i genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t
T-testet genomfördes genom att dividera genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning med den beräknade standardavvikelsen (Khotari och Warner, 2006). Anledningen till att detta utfördes var för att säkerställa att genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning inte är noll.
Standardavvikelsen tas fram med hjälp av den beräknade variansen ovan.
t =
CAR (t ,t ) i 1 2 σ (t , t )[
2 1 2]
1/2 (8)R (t , )
CA i 1 t2 = den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen mellan två dagar under eventfönstret
För att studera hur kvinnor påverkar reaktionen på aktiepriset samt studera critical mass jämfördes sedan de olika grupperna. De teorier rörande critical mass som tidigare har nämnts hävdar att det krävs minst tre kvinnor för att uppnå critical mass och därmed få ett inflytande över gruppen (Adams och Ferreira, 2009; Konrad et al., 2008; Torchia et al., 2011;
Vinnicombe et al., 2008) . För att undersöka detta utformades ytterligare ett t-test som jämför medelvärdet av CAR för de observationer med färre än tre kvinnor med de observationer med tre eller fler kvinnor. Detta testades enligt formeln nedan.
t =
( x − x )1 2√
V ar 1n1 +V ar 2n2 (9)xp = CAR för perioden t-1 till t+1 i populationen p
V arp = varians för CAR i eventfönstret. Ovan tidigare redovisade formler
tillämpas för uträkningen av varians härledd från populationen p.
np = antal observationer i populationen p
3.7 Multipla linjära regressioner
För att undersöka huruvida kvinnliga styrelseledamöter har en påverkan på företags kumulativa avvikelseavkastning vid annonseringen av ett aktieåterköp kompletterades studiens t-test med multipla linjära regressioner (Huang och Kisgen, 2013; Evgeniou och Vermaelen, 2017). Eftersom att hypoteserna undersöker både andelen (Wom%) samt antalet (critical mass) kvinnor beräknades flera olika regressioner. Regressionsmodellerna utformades med IBM SPSS Statistics 25.
Modell 1 (Hypotes 1 & 2) 2
α (Kvinnor%) (SIZE) β (ROA) (LEV ) (V OL) CARit = 0 + β1 it + β2 it + 3 + β4 it+ β5 it
ummyY DummyBr
+ D + + εit (10)
Där:
CARit = kumulativ avvikelseavkastning, aktie i, under eventfönstret vinnor%
K = andelen kvinnor i styrelsen för aktie i under period t IZE
S it = logaritmerade värdet av tillgångarna för aktie i under period t ROA it = företagets lönsamhet
EV
L it = skuldsättningsgrad
OL
V it = Volatilitet
ummyY
D = dummyvariabel för år
ummyBr
D = dummyvariabel för bransch
För att testa hypotes 3 (a-c) användes en regressionsmodell med tre enskilda variabler baserade på Critical mass theory (Torchia et al., 2011). En likadan regressionsmodell som Modell 1 tillämpades men där den oberoende variabeln “andel kvinnor” (Kvinnor%) byttes ut till tre variabler som representerar olika antal kvinnor. Varje grupp kodades som en dummyvariabel så att den antar värdet 1 om den är inom gruppen och värdet 0 om den är utanför.
2Se avsnitt 3.7.1 till 3.7.3 för utförlig definition av variabler.
Modell 2 (Hypotes 3 a-c)
α (1 kvinna) (2 kvinnor) (≥ kvinnor) (SIZE) + (ROA)
CARit = 0 + β1 it + β2 it + β3 3 it+ β4 it β5 it
+ β6(LEV ) +it β7(V OL) +it β8DummyYit + β DummyBr 9 it + εit (11) Där:
1 kvinna)
( it = dummyvariabel för antal kvinnor i styrelsen, antar värdet 1 om antalet (1) överensstämmer, antar annars värdet 0.
2 kvinnor)
( it = dummyvariabel för antal kvinnor i styrelsen, antar värdet 1 om antalet (2) överensstämmer, antar annars värdet 0.
≥ kvinnor)
( 3 it = dummyvariabel för antal kvinnor i styrelsen, antar värdet 1 om antalet (3 eller fler) överensstämmer, antar annars värdet 0.
3.7.1 Beroende variabel
Studiens beroende variabel var den kumulativa avvikelseavkastning (CAR) som har skådats under eventperioden med hjälp av Thomson Reuters Datastream Eikon.
Avvikelseavkastningen mättes i procent och beräknades enligt de formler som listats under tidigare delkapitel 3.6. Kumulativ avvikelseavkastning mättes för att användas som proxy för marknadens reaktion på aktieåterköp.
3.7.2 Oberoende variabel
Då syftet med studien var att undersöka om det föreligger ett samband mellan kvinnor i styrelsen och avvikelseavkastningen i samband med annonseringen av aktieåterköp, var den oberoende variabeln kvinnliga styrelseledamöter. Detta utformades lite olika beroende på den hypotes som prövades. Vid prövning av hypotes 1 och 2 användes andelen kvinnor för att undersöka om det föreligger ett negativt samband, likt Adams och Ferreiras studie (2009).
Vid hypotes 3 (a-c) delades istället observationerna in i tre olika grupper för att undersöka hypotesen rörande critical mass. Grupp 1 innehåller en kvinna, grupp 2 innehåller två kvinnor och grupp 3 innehåller tre eller fler kvinnor. Detta i enlighet med Torchia et al. (2011) som även dem testade critical mass med hjälp av indelade grupper. Observationer med företag utan kvinnliga styrelseledamöter fungerar som referensgrupp för att jämföra med de andra
grupperna (Torchia et al., 2011). Likt Torchia et al. (2011) skapade vi även en dummyvariabel (0/1) för att representera grupperna. Varje dummy kodades så att de antog värdet 1 om den var inom gruppen och värdet 0 om den var utanför. Det positiva med dummyvariabler är att de möjliggör användandet av endast en variabel för regressionsanalysen och analysen av hur varje grupp förhåller sig till referensgruppen blir enklare (ibid.).
3.7.3 Kontrollvariabler
Kontrollvariablerna lades till för att ytterligare konkretisera den oberoende variabelns påverkan på kumulativ avvikelseavkastning och minska risken att missvisande samband mellan beroende och oberoende variabler uppstår i regressionen.
Företagsstorlek
Företagets storlek mättes som dess totala tillgångar vid tidpunkten för eventet. Anledningen till att företagets storlek ansågs vara en relevant kontrollvariabel är att just storleken på företag kan ha en indirekt påverkan på avvikelseavkastningen, något som även Evgeniou och Vermaelen (2017) lyfter. Företag med en hög andel kvinnor i styrelsen tenderar att vara större företag som samtidigt präglas av mindre volatilitet och en mer utbredd bevakning av analytiker (ibid.). I regressionsanalysen användes det logaritmerade värdet av totala 3 tillgångar för året innan aktieåterköpet (Brinkhuis och Scholtens, 2018). Logaritmeringen gjordes i syfte att försöka undvika en snedfördelad variabel för att reflektera ett normalfördelat urval.
Lönsamhet
Lönsamhet mättes enligt måttet return on assets (ROA), det vill säga avkastningen på företagets tillgångar. Anledningen till att ROA används istället för return on equity (ROE) är för att undvika eventuella multikollinearitetsproblem som uppstår då ROA inte tar hänsyn till skuldsättningsgrad. Detta låg även i linje med Evgeniou och Vermaelen (2017).
Multikollinearitetsproblem utreds vidare i del 3.8.1. Lönsamheten benämns som ROA i ekvationerna. Genom Datastream har ROA tagits fram för samtliga företag som annonserat aktieåterköp på Stockholmsbörsen. Formeln som användes för ROA lyder:
3 Denna studie använder sig av det 10-logaritmerade värdet av företagsstorlek.
Nettoinkomst ((räntekostnader för kapitaliserad gäldränta)
( +
1 kattesatsen)) genomsnitt av förra årets samt nuvarande års totala tillgångar
× ( − s ÷
Skuldsättningsgrad
Ytterligare en kontrollvariabel som testats i studien är den tidigare nämnda skuldsättningsgraden. Denna beräknades som skuld genom skuld plus tillgångar (Evgeniou och Vermaelen, 2017). Företagets skuldsättningsgrad benämns som LEV i ekvationerna.
Volatilitet
Vidare användes även volatilitet som kontrollvariabel. Likt Evgeniou och Vermaelen (2017) beräknades den med hjälp av den dagliga avkastningens standardavvikelse, sex månader innan annonseringsdatumet ( ). Företagets volatilitet benämns som t0 VOL i ekvationerna.
Bransch och år
För att kontrollera för år- och branscheffekter användes två dummyvariabler. Bransch och år användes för att kontrollera om CAR varierar utifrån år eller bransch. Dummyn år benämns som Y och dummyn bransch benämns som Br. Branscherna delades in enligt Industry classification benchmarks (ICB) som även används av Nasdaq (Nasdaq, 2019c).
3.8 Multikollinearitet
I samband med multipla linjära regressioner finns en eventuell problematik i att två eller flera oberoende variabler korrelerar med varandra (Mason och Perreault, 1991). Problematiken ligger främst i att tolkningen av koefficienternas storlek samt slutsatserna man kan dra av dem kan påverkas. Utöver det finns en risk att även koefficienternas standardfel påverkas eller slutsatserna som kan dras från ett utfört t-test då kollinariteten kan te sig missvisande (Ibid.). För att undersöka om multikollinearitet föreligger i studien mättes variance inflation factor (VIF) (Ibid.). Detta innebär att variablerna undersöktes där ett värde gavs mellan 1 till 10, där ett högt värde visar på stark multikollinearitet (Ibid.).
3.9 Extremvärden
Det finns flera olika sätt att undersöka extremvärden och undvika att eventuella extremvärden påverkar resultatet på ett avgörande vis. Två vanliga sätt att ta hänsyn till extremvärden är trimming och winsorizing. Vid winsorizing ersätts extremvärdet med det som ligger på gränsen för vad som räknas som ett extremvärde. I denna studie användes winsorizing för att minska effekten av dessa extremvärden. Winsorizing valdes framför trimming då det anses ge ett mer rättvist resultat, eftersom urvalet redan var relativt litet. Detta utfördes för att ett viktigt antagande vid statistiska tester är att populationen är normalfördelad (Dixon, 1960;
Salkind, 2010).
3.10 Studiens begränsningar 3.10.1 Kritik mot eventstudier
Användningen av eventstudie som metod medför några svagheter till studien. Inledningsvis finns det en risk i att eventdatumet är svårt att identifiera (MacKinlay, 1997). Ett typexempel är om insamlingen av eventdatumen sker från publicerade finansiella tidskrifter, där det inte går att säkerställa om informationen redan nått investerare innan publiceringen sker. Alltså finns en osäkerhet i ett sådant scenario om eventet inträffade dagen då annonseringen skedde, eller en tidigare dag då informationen eventuellt nådde investerarna. För att undvika detta problem kan eventfönstret utökas till tre dagar (dag -1 till dag +1). Trots att detta medför en försvagad styrka i testet, är testet fortfarande tillräckligt starkt (ibid.).
Ytterligare kritik som kan lyftas är det dagliga intervallet som användes vid mätning av avkastningen. Dagligt intervall är enligt MacKinlay (1997) inte det kortaste möjliga vilket kan medföra vissa fel, dessa fel förminskas dock med ett större antal observationer. Effekten av kortare än dagligt intervall är dessutom inte nödvändigtvis tillräckligt stor för att berättiga den extra arbetsbördan (ibid.).
3.10.2 Kritik mot styrelsesammansättning som oberoende variabel
Litteraturen rörande styrelsens sammansättning och dess karaktärsdrag är relativt överens om att sammansättningen inte är en exogen, slumpmässig, variabel (Sila, Gonzalez och Hagendorff, 2016). Styrelsen väljs egentligen av företag för att tillgodose företagets egna mål (ibid.). Kön är alltså bara en av flera faktorer som påverkar styrelsens beslut och
sammansättning (Fama och Jensen, 1983). Till exempel kan företag tillsätta kvinnor om dem vet att kvinnor och män skiljer sig åt i sin utdelningspolicy eller om företaget vill öka närvaron hos styrelsemedlemmarna kanske man tillsätter en kvinna. Eftersom kvinnor inte tillsätts av slump behövde eventuella endogenitetsproblem hanteras. Endogenitetsproblem är något som tester av denna typ inte sällan medför sig. Analysmodellen omfattade inte alla variabler som förklarar resultatet, trots att variablerna var omsorgsfullt valda. Detta anses som en begränsning i studien.
Ett ytterligare problem är det rörande styrelsens sammansättning vid själva aktieåterköpet.
Datan rörande styrelsesammansättningen hämtades främst från årsredovisningen närmast eventet då sammansättningen vid tidpunkten för aktieåterköpet var svår att hitta. Detta medför att det kan ha skett ett byte styrelsemedlemmar vilket kan ge missvisande resultat om könsfördelningen har ändrats.
3.10.3 Kritik mot studiens storlek
I studien var antalet observationer i underkant i jämförelse med artiklar på området, främst studier som utförts på den amerikanska marknaden. Möjligen hade underlaget kunnat utökas till millennieskiftet då aktieåterköp blev lagligt i Sverige, se aktiebolagslagen (SFS 2005:551) och prop. 1999/2000:34. Studiens storlek anpassades dock efter den tidsram som studien skulle utföras inom, varför ett mer välgrundat resultat skulle kunna skapas utifrån ett större urval.
4. Empiriskt resultat
I detta avsnitt presenteras studiens empiriska resultat. Avsnittet inleds med studiens deskriptiva statistik, följt av eventstudien i form av t-test och slutligen presenteras resultatet av regressionsmodellerna.
4.1 Deskriptiv statistik
Tabell 4 innehåller studiens deskriptiva statistik. För att ge ett tydligt resultat, samt påvisa skillnader, delades de 179 observationerna in i grupper baserat på hur många kvinnor som satt i styrelsen vid annonsering av aktieåterköpet . Grupperna är indelade efter noll, en, två 4 och tre eller fler kvinnor (critical mass) . Flest antal observationer utgörs av styrelser som har5 två kvinnliga ledamöter med 94 observationer. Fördelningen skiljer sig från andra studier inom området (Evgeniou och Vermaelen, 2017). Urvalet innefattar större andel styrelser med
4 Se del 3.2.2 Styrelsesammansättning.
5 Se del 3.7.3 Oberoende variabel.
högre andel kvinnor, vilket tyder på att svenska bolag är mer jämställda än till exempel amerikanska (ibid.).
För varje grupp återges sedan resultatet av variablerna CAR, storlek, skuldsättningsgrad, volatilitet samt lönsamhet. Spridningen för resultaten benämns som 𝜎. Som nämnts i metoddelen har extremvärden för CAR, volatilitet och lönsamhet genomgått winsorizing för att undvika att dessa påverkar resultatet. Utöver det är samtliga värden för företagsstorlek logaritmerade. I de resultat som visas och de analyser som genomförs används alltså dessa värden.
4.1.1 Korrelation
För att undersöka eventuella korrelationer mellan de variabler som användes i regressionsanalyserna har en bivariat analys utförts. Resultatet från den bivariata analysen framgår i tabell 5. Den beroende variabeln kumulativ avkastning (CAR) hade en negativ korrelation med den oberoende variabeln volatilitet (VOL), där korrelationen var signifikant på 5%-nivån. De två oberoende variablerna Andel kvinnor och företagsstorlek (SIZE) hade en positiv korrelation med signifikans på 5%-nivån. Denna korrelation innebär att större bolag också har en högre andel kvinnor. En signifikant positiv korrelation på 5%-nivån fanns även mellan de oberoende variablerna skuldsättningsgrad (LEV) och storlek (SIZE).
Korrelationen tyder på att det ofta är större företag som har en hög skuldsättningsgrad. Denna korrelation överstiger 0,5, vilket innebär en risk för multikollinearitet. Av tabell 5 framgår
även fler korrelationer mellan variabler. Korrelationen är under 0,5 för de resterande oberoende variablerna, med undantag för dummy variablerna för antalet kvinnor. Eftersom värdena understiger 0,5 är det rimligt att anta att multikollinearitet inte är aktuellt men ett VIF-test utfördes ändå för att utesluta multikollinearitet, främst för att utesluta multikollinearitet mellan variablerna skuldsättningsgrad och storlek.
4.1.2 VIF-test
I tabell 6 ovan, som återger VIF-värden från regressionernas variabler, framgår höga värden för dummyvariablerna “antal kvinnor”. Eftersom att dessa variabler kodats som “0” eller “1”
är det väntat att just dessa värden är höga, likt tidigare studier (se bland annat Torchia et al., 2011). För de resterande variablerna är det främst storlek som sticker ut med värden om 2,225 respektive 2,863. Då dessa värden är de högsta i tabellen, men fortfarande generellt låga VIF-värden som tyder på en låg multikollinearitet, har inga variabler tagits bort från regressionsanalyserna. I modell 2 och 4 uteslöts dummyvariablerna år och bransch.
4.2 Resultat av eventstudien
Eventfönstrets avvikelseavkastning var positiv om 0,7% vilket framgår av tabell 7 ovan. Den genomsnittliga avvikelseavkastningen var således positiv för eventfönstret, alltså i samband med annonsering av aktieåterköp på Nasdaq Stockholm. Den tydligaste positiva reaktionen observerades på eventdagen, där avvikelseavkastningen uppmättes till 0,6% i genomsnitt.
Eventdagen och eventfönstrets resultat var signifikanta på 1%-nivån. Dagen efter eventdagen var resultatet signifikant på 10%-nivån.
I enlighet med studiens metoddel utfördes även ett jämförande t-test mellan observationer av företag med ett antal kvinnliga styrelseledamöter som uppnådde critical mass och de företag som hade färre kvinnliga styrelseledamöter än critical mass. Den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen under eventfönstret var väldigt jämn mellan de två grupperna, där differensen enbart var 0,01%. Av t-testet som utfördes framgick att resultatet inte var signifikant. Genomsnittlig avvikelseavkastning var signifikant på 1%-nivån under eventdagen för båda grupperna. Den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen för Grupp 1 var signifikant på 5%-nivån under eventfönstret.
Resultatet i tabell 8 ovan visar på att Grupp 2, gruppen med företag som uppnådde critical mass antal kvinnor, hade en större avvikelseavkastning under eventdagen samt dagen efter eventdagen. Båda grupperna hade en positiv avvikelseavkastning både på eventdagen och dagen efter eventdagen. Även den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen för eventfönstret var positiv över eventfönstret för båda grupperna. Med hänsyn till den lilla skillnaden mellan de två grupperna som kunde identifieras i tabell 8 utfördes även regressionsanalyser i syfte att finna tydligare samband mellan könsfördelning i styrelser och avvikelseavkastning efter aktieåterköp.
4.3 Resultat av regressionsanalyser
I tabell 9 ovan presenteras resultatet av studiens multipla regressioner. Dessa studerar kumulativ avvikelseavkastning för svenska företag vid annonseringen av aktieåterköp.
Regressionerna är utförda enligt de utformade hypoteserna i studiens teoridel. Modell 1 och 2 kopplas till hypotes 1 och 2 där andelen kvinnor används som oberoende variabel och undersöks. Hypoteserna 1 och 2 syftar till att undersöka huruvida det finns ett negativt eller positivt samband mellan andelen kvinnor och avvikelseavkastning. Modell 3 och 4 kopplas till hypotes 3 (a-c) där syftet är att undersöka om critical mass har en påverkan på avvikelseavkastningen som följer ett annonserat aktieåterköp, i denna modell är antalet kvinnor istället den oberoende variabeln. Modell 1 innefattar samtliga kontroll- och dummyvariabler. I modell 2 redovisas regressionen utan dummyvariabler, som följd av detta ökade förklaringsgraden (justerad R2). Samma metod genomfördes i modell 3 och 4, även här ökade förklaringsgraden. Justerad R2 mäter den andel av variansen för den beroende variabeln som kan förklaras av de oberoende variablerna. Förklaringsgraden antar ett värde
mellan noll och ett. Förklaringsgraden 0,078 i modell 2 innebär att modellen endast kan förklara 7,8% av den kumulativa avvikelseavkastningen som följer ett annonserat aktieåterköp. Eftersom förklaringsgraden är relativt låg innebär det att 92,2% förklaras av andra faktorer som inte innefattas i modellen. Både modell 2 och 4 är signifikanta på 0,1%-nivån med F-värden 4,017 och 2,773. Då förklaringsgraden är högst i modell 2 och 4, samt att dessa är signifikanta, används dem för vidare analys.
Modell 2 visar att det finns ett svagt negativt samband mellan andelen kvinnor och kumulativ avvikelseavkastning vid annonserat aktieåterköp. Då detta samband är signifikant på 10%-nivån pekar resultatet mot att hypotes 1 stämmer, sambandet är dock inte tillräckligt starkt för att med säkerhet bekräftas, varför nollhypotesen inte kan förkastas. Eftersom att sambandet är svagt negativt ger resultatet inget stöd för hypotes 2, varför den förkastas. Även modell 4 påvisar ett negativt samband mellan antalet kvinnor och kumulativ avvikelseavkastning efter annonserat aktieåterköp. Enligt resultatet blir det negativa sambandet större desto fler kvinnor som sitter i styrelsen och är som störst vid critical mass.
Huruvida critical mass har en betydelse för sambandet går dock inte att säga då detta samband inte är statistiskt signifikant vilket leder till att hypotes 3 förkastas.
Av modellerna framgår även att företagets storlek har ett positivt samband med avvikelseavkastningen för perioden, vilket talar emot att större företag är mer övervakade av investerare än mindre företag. Sambanden är dock inte statistiskt signifikanta vilket gör att det inte går säkert fastställa ett samband. Vidare fann studien att volatilitet har ett negativt samband med avvikelseavkastning på 1% signifikansnivå. Detta innebär att företag med högre volatilitet generellt sett har lägre kumulativ avvikelseavkastning vid ett annonserat aktieåterköp än företag med lägre volatilitet. Skuldsättningsgrad har ett negativt samband med avvikelseavkastning på 10% signifikansnivå för modell 1. Detta kan innebära att företag med lägre skuldsättningsgrad har högre avvikelseavkastning än företag med hög skuldsättningsgrad.
5. Analys
I studiens avslutande avsnitt diskuteras resultatet av eventstudien följt av en slutsats kopplat till de hypoteser som studien grundar sig i. Vidare diskuteras studiens tillförlitlighet samt framtida forskning.
5.1 Diskussion
Av resultatet från studiens utförda eventstudie framgick, i linje med tidigare forskning på området, att en positiv avvikelseavkastning följde annonseringen av aktieåterköp. Detta indikerar att beslutet att genomföra återköpet tas när aktien, i genomsnitt, är undervärderad, vilket är i linje med tidigare forskning (se bland annat Dittmar och Field, 2015; Ikenberry et al., 1995; Peyer och Vermaelen, 2009; Cziraki et al., 2019; Evgeniou et al., 2018). Att marknaden reagerar på offentliggörandet av sådan information tyder också på att marknaden är semi-stark i enlighet med den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970). Av regressionsanalys modell 2 framgick ett svagt negativt samband mellan andel kvinnor och avvikelseavkastning som var signifikant på 10%-nivån. Detta pekar mot att kvinnliga styrelseledamöter har ett negativt samband med avvikelseavkastningen som följer ett annonserat aktieåterköp. Av eventstudien framgick att företag med ett antal kvinnliga styrelseledamöter som inte uppnådde critical mass enbart hade 0,01% högre avvikelseavkastning än företag som uppnådde critical mass. Resultatet som gavs av eventstudien pekar alltså på att critical mass inte har någon reell påverkan i kontrast till vad tidigare studier om teorin menar (Vinnicombe et al., 2008; Konrad et al., 2008 Adams och Ferreira, 2009).
Teorin som bland annat Evgeniou och Vermaelen (2017) stöder sig på, Social identity theory, skulle med beaktande av resultatet kunna förklara hur många kvinnor det krävs för att påverka en styrelse. Antalet observationer i denna studie med noll antal kvinnor i styrelsen uppgick dock enbart till tre stycken, varför underlaget att grundläggande pröva Social identity theory är för tunt. Samtidigt går det inte av resultatet i denna studie att dra någon slutsats kring mäns bättre marknadstiming såsom Evgeniou och Vermaelen (2017) fann i sin studie.
Detta eftersom att avvikelseavkastningen inte var nämnvärt större för företag med lägre andel
