Den här studien har undersökt ifall investerare tar den finansiella informationens kvalitet i beaktning vid värdering av svenska börsnoterade företag. För att ta reda på detta har vi först testat marknadsvärderelevansen för vinst och kassaflöden på data från den svenska aktiemark-naden. Därefter har vi undersökt kvaliteten på vinst och kassaflöden för att ta reda på om det resultatmått som investerarna använder sig utav även är av högst kvalitet. Flertalet tidigare studier har visat att vinster har en högre marknadsvärderelevans än kassaflöden, medan tidiga-re studier om tidiga-resultatmåttens kvalitet går emot varandra. Där finns det flera studier som me-nar att kassaflöden är av högre kvalitet än vinster då vinstens inneboende periodiseringar har en negativ påverkan på vinstens kvalitet, vilket kan förklaras av en ökad nivå av
resultatmani-27
pulering. Detta går således emot våra resultat, som visar att vinsten är den information som har högst marknadsvärderelevans samtidigt som den har högst kvalitet. Vi tolkar detta som att investerare på den svenska aktiemarknaden har tagit den finansiella informationens kvalitet i beaktning vid deras utvärdering av företag. Det är dock viktigt att notera att tidigare studier inom ämnet är gjorda på den amerikanska aktiemarknaden och är därför inte direkt jämförba-ra med våjämförba-ra resultat. Den här studien är heller inte en replikastudie av någon tidigare studie vilket ytterligare försvårar jämförbarheten av resultaten.
Undersökningens resultat tyder på att periodiseringar som information är värderelevant. Detta öppnar dörrar för intressanta implikationer för framtida undersökning inom forskningsområ-det för marknadsbaserad redovisningsforskning på data från den svenska aktiemarknaden. Vi finner det särskilt intressant att marknadsvärderelevansen i vinster för de finansiella bolagen är högre än för marknaden som helhet. Därmed är de finansiella bolagens periodiseringar mer värderelevant information än övriga bolags periodiseringar. Därför anser vi att en jämförande studie mellan finansiella bolags periodiseringar och övriga bolags periodiseringar vore intres-sant.
Det bör sannolikt förefalla logiskt att det – baserat på våra resultat – borde gå att nå överav-kastning genom att skapa en hedgeportfölj baserad på marknadsvärderelevans och resultat-måttens kvalitet. Vinster hade högst marknadsvärderelevans samtidigt som det var informa-tionen med högst kvalitet av de två undersökta. Det innebär att en hedgeportfölj baserad på den vetskapen borde kunna skapas. I denna portfölj förefaller det logiskt att först sortera ut den percentil av bolag som har högst marknadsvärderelevans. Därefter sorterar man ut den percentil av dessa som har den högsta kvaliteten i vinsterna för att sedan ta en lång position på de av dessa som har högst vinst samtidigt som en kort position – även kallad blankning – tas i de bolag som har lägst vinst. Denna typ av metod för att finna information som marknaden har problem att förstå vore definitivt intressant gällande den här undersökningens resultat.
28
Trots att vinsterna uppvisade en högre marknadsvärderelevans än kassaflödena bör det noteras att förklaringsgraden för vinsterna ändå endast var 20 procent. Det innebär att resterande del av variationen i marknadsvärde – 80 procent – inte förklaras av vinsterna. Med andra ord, investerare på den svenska aktiemarknaden litar till stor del på annan information än kassaflö-den och vinster då de utvärderar ett företags prestation. Huruvida kassaflö-denna information är analy-tikers prognoser, förväntningar eller möjligtvis annan information ur årsredovisningen är inget som behandlas i denna undersökning. För att undersöka detta ytterligare ser vi ett behov av att göra en kvalitativ studie i värderelevans på Stockholmsbörsen. Genom att göra det kan man finna svar på frågan gällande vilken information som används – och varför.
Vi har i denna undersökning använt oss av en modell för att mäta marknadsvärderelevansen i kassaflödena. Denna modell har härletts ur den vinstmodell som Ohlson (1995) introducera-de. Detta gjordes genom att vi reducerade vinstbegreppet med periodiseringarna, för att på så sätt endast mäta kassaflödets marknadsvärderelevans. Då denna modell inte har använts i tidi-gare studier välkomnar vi ytterlitidi-gare tester av modellens kvalitet. Vi vill även uppmana till studier som granskar denna modell kritiskt.
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att vinster har högre marknadsvärderelevans än kassa-flöden. Samtidigt är vinster av högre kvalitet än kassakassa-flöden. Då informationen som har högst kvalitet även är informationen som har högst marknadsvärderelevans tyder det på att investe-rare tar kvaliteten i beaktning. Kvaliteten på den finansiella informationen är relevant för in-vesterare.
REFERENSER
Abarbanell, J.S. & Bushee, B.J., 1998. Abnormal returns to a fundamental analysis strategy.
Accounting Review, 73(1), 19–45.
Abarbanell, J.S. & Bushee, B.J., 1997. Fundamental analysis, future earnings, and stock pric-es. Journal of Accounting Research, 35(1), 1–24.
Ball, R. & Watts, R., 1972. Some time series properties of accounting income. Journal of Finance, 27(3), 663–681.
Barth, M.E., Beaver, W.H. & Landsman, W.R., 2001. The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting: another view. Journal of Accounting and Economics, 31(1-3), 77-104.
Bernard, V.L., 1995. The Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists*. Con-temporary Accounting Research, 11(2), 733–747.
Collins, D.W., Maydew, E.L. & Weiss, I.S., 1997. Changes in the value-relevance of earn-ings and book values over the past forty years. Journal of Accounting and Economics, 24(1), 39-67.
Copeland, T.E. m.fl., 1994. Valuation: measuring and managing the value of companies.
Dechow, P.M., 1994. Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance::
The role of accounting accruals. journal of Accounting and Economics, 18(1), 3–42.
Dechow, P.M., Hutton, A.P. & Sloan, R.G., 1999. An empirical assessment of the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, 26(1-3), 1-34.
Dechow, P.M. & Schrand, C.M., 2004. Earnings quality, Research Foundation of CFA Insti-tute.
Fama, E.F., 1970. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of finance, 25(2), 383–417.
Fama, E.F., 1965. The behavior of stock-market prices. Journal of business, 38(1), 34–105.
Fama, E.F. m.fl., 1969. The adjustment of stock prices to new information. International Eco-nomic Review, 10(1), 1–21.
Francis, J., Olsson, P. & Oswald, D.R., 2000. Comparing the accuracy and explainability of dividend, free cash flow, and abnormal earnings equity value estimates. Journal of accounting research, 38(1), 45–70.
Francis, J. & Schipper, K., 1999. Have Financial Statements Lost Their Relevance? Journal of Accounting Research, 37(2), 319-352.
Frankel, R., Lee, C.M. & Exchange, N.Y.S., 1995. Accounting valuation, market expectation, and the book-to-market effect, Mitsui Life Financial Research Center, School of Business Ad-ministration, University of Michigan.
Hellström, K., 2006. The Value Relevance of Financial Accounting Information in a Transi-tion Economy: The Case of the Czech Republic. European Accounting Review, 15(3), 325.
Holthausen, R.W. & Watts, R.L., 2001. The relevance of the value relevance literature for financial accounting standard setting.
Lev, B. & Thiagarajan, S.R., 1993. Fundamental information analysis. Journal of Accounting Research, 31(2), 190–215.
Marquardt, C.A. & Wiedman, C.I., 2004. The Effect of Earnings Management on the Value Relevance of Accounting Information. Journal of Business Finance & Accounting, 31(3/4), 297-332.
McVay, S.E., 2006. Earnings Management Using Classification Shifting: An Examination of Core Earnings and Special Items. Accounting Review, 81(3), 501-531.
Nilsson, H., Isaksson, A. & Martikainen, T., 2002. Företagsvärdering med fundamental analy-sis, Studentlitteratur.
Ohlson, J.A., 1995. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation*. Contempo-rary accounting research, 11(2), 661–687.
Ohlson, J.A. & Zhang, X.J., 1998. Accrual accounting and equity valuation. Journal of Ac-counting Research, 36, 85–111.
Ou, J.A. & Penman, S.H., 1989. Financial statement analysis and the prediction of stock re-turns. Journal of Accounting and Economics, 11(4), 295-329.
Penman, S.H. & Sougiannis, T., 1998. A Comparison of Dividend, Cash Flow, and Earnings Approaches to Equity Valuation*. Contemporary Accounting Research, 15(3), 343–383.
Piotroski, J.D., 2000. Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers. Journal of Accounting Research, 38, 1–41.
Schipper, K., 1989. COMMENTARY on Earnings Management. Accounting Horizons, 3(4), 91-102.
Skinner, D. & Sloan, R., 2002. Earnings Surprises, Growth Expectations, and Stock Returns or Don't Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio. Review of Accounting Studies, 7(2), 289-312.
Sloan, R.G., 1996. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? Accounting Review, 289–315.
Watts, R.L. & Leftwich, R.W., 1977. The time series of annual accounting earnings. Journal of Accounting Research, 15(2), 253–271.
BILAGOR
Bilaga 1. Härledning av metod för att mäta marknadsvärderelevans i kassaflöde Ohlson (1995):
Då periodiseringar (ACCRUALSjt) är skillnaden mellan vinst och kassaflöde, ger det slutgilti-gen:
Bilaga 2. Test av marknadsvärderelevans justerat för finanskrisen
Vinst Kassaflöde
n 325 325
Adj R2 19,90% 9,30%
Xjt/BVjt-1 0,399*** 0,205***
BVjt/BVjt-1 0,121** 0,181***
*** signifikant på 1 procentnivån.
** signifikant på 5 procentnivån.
Bilaga 3. Test av kvalitet justerat för finanskrisen 2008
Vinst Kassaflöde
n 325 325
β 0,882*** -0,080
*** signifikant på 1 procentnivån.