Slutsats - Risk i fondsparande

Disposition 1 Inledning 2 Teori 3 Metod 4 Empiri 5 Analys 6 Slutsats 7 Källförteckning

2. Teori

Nedan följer en genomgång av de teorier som ligger till grund för vår uppsats. Först följer en sammanfattning av viktig tidigare forskning i form av vetenskapliga artiklar och uppsatser. Sedan presenteras de lagar och regler som ligger till grund för den riskinformation som idag presenteras hos svenska fondbolag. Avslutningsvis presenteras traditionell finansieringsteori samt psykologiska finansieringsteorier.

2.1 Tidigare forskning

Tidigare forskning som gjorts runt relationen mellan investerare och institution har undersökt ett antal viktiga aspekter. I en studie av Marilyn Clark-‐Murphy och Geoffrey N. Soutar undersöks om australienska börsmäklare förstår vanliga investerares preferenser. Studien visar att det finns stora klyftor mellan hur investerare väljer och hur finansiella rådgivare tror att de väljer. Undersökningen visar således på ett stort kommunikationsproblem.10 Clark-‐Murphy och N. Soutars forskning begränsas dock till den personliga relationen mellan investerare och institution. De senaste åren har internet och därmed den fakta som uttrycks i text blivit allt mer viktig, något som Clark-‐Murphy och N. Soutars ej undersöker närmare. Med hjälp av denna forskning och ett tydligare fokus kring information om risk i textform kan vi förhoppningsvis hitta kopplingar och dra slutsatser även om den svenska marknaden. Något som är intressant är att det i studien är tydligt att rådgivarna överskattar investerarnas kunskap om banktermer. Detta visar på att det kan finnas problem inte bara runt investerarens kunskap i sig utan även runt bankvärldens förväntning på investerarens kunskap. Studien belyser även det faktum att investerare tycker att det är viktigt att ha en rådgivare som de litar på och som de känner uppfattar deras behov och risktagande. Detta ger ytterligare stöd till vikten av att lösa det kommunikationsproblem som enligt Murphy och N. Soutar existerar. Inte minst för att den finansiella institutionen skall förbättra sin position på marknaden och sin konkurrenskraft.

10 Do retail stockbrokers understand clients investment preferences

Keith Redhead belyser i en studie sambandet mellan förtroendet för finansiell institution och investerarens syn på risk. Undersökningen visar på att graden av förtroende hos investeraren kan bero såväl på rationella som irrationella grunder. Redhead visar också på hur marknadens rörelser kan förändra investerarens riskpreferenser och ge upphov till irrationellt beteende. Investerares tolerans till risk förändras alltså drastiskt enligt Redhead beroende på hur marknaden rör sig. Överlag är investerare mer benägna att ta höga risken när marknaden som helhet rör sig i en positiv riktning. Något som är mycket intressant är att Redheads slutsatser pekar på att vissa aspekter saknas i moderna finansiella utbildningar.¹¹ Dessa är främst kopplade till två dimensioner, det sociala och det psykologiska influenser som påverkar investerarens beslutsfattande. Det är tydligt att dessa influenser ignoreras i dagens finansiella klimat, då standardavvikelse används som riskmått. Möjligen anser ett EU-‐direktiv som UCITS IV att detta bör kompletteras i den personliga rådgivningen, dock visar Reheads undersökning att så inte är fallet. Ytterligare problematik skulle uppstå då investerare i mindre utsträckning träffar personliga rådgivare och istället söker information via faktablad och hemsidor.

I en artikel från 2008 undersöker Michael M.Pompian hur Behavioral Finance kan implementeras i relationen mellan rådgivare och investerare. Enligt Pompian börjar allt fler finansiella rådgivare inse att brist på förståelse för investerares preferenser och behov leder till förlorade kunder och ökad konkurrens. Pompian menar att en korrekt applikation av de teorier som Behavioural Finance utgörs av skulle kunna förbättra relationen och gynna både finansiella institutioner och deras kunder. Enligt Pompian ligger nyckeln i att försöka kategorisera investerare baserat på vilka psykologiska faktorer som främst påverkar deras finansiella beteende.12 Genom att analysera och förstå detta kan rådgivaren sedan bygga en skräddarsyd strategi som bygger på investerarens personlighet i kontrast till en som bygger på antaganden om människan som rationell.

Joan Warner har studerat det irrationella beteende som existerar på marknaden idag. Enligt Warner så visar historien gång på gång på att investeraren kliver av och på marknaden vid fel tillfällen. Som exempel på detta tas den senaste finanskrisen upp då Dow Jones mellan oktober 2007 och mars 2009 tappade 54% av börsvärdet. Warner pekar på att det logiska i detta läge, när aktier plötsligt blivit billiga, vore att investera genom att följa den gamla devisen ”Köp lågt,

11 Behavioral Perspectives on Client Mistrust of Financial Services

Keith Redhead, Journal of Financial Service Proffessionals, november 2011.

12 Using Behavioural Investor Types to Build Better Relationships with your Clients Michael M.Pompian Journal of Financial Planning, Oktober 2008

sälj högt”. Empirin visade dock på ett helt omvänt beteende då den stora massan av privata investerare istället valde att lämna marknaden och återkomma 2010 när aktiepriser återigen var höga. Warner menar på att detta beteende är ett tydligt exempel på Loss Aversion, där investeraren fokuserar mer på den potentiella förlusten än den potentiella vinsten oavsett sannolikheten för de olika utfallen. Warner pekar också på vikten av att rådgivare förstår de olika anledningarna till att investerare beter sig irrationellt så att de kan ge dem korrekta råd som relaterar till just dem.¹³ Hon pekar också på ett antal viktiga behovsfokuserade teorier så som: Disposition Effekt, Overconfidence, Mental Accounting och Fear of Regret. Alla dessa belyser, enligt Warner, mänskliga och normala beteenden som rådgivare måste lära sig att identifiera, förstå och hantera.

13 Clients Behaving Badly

2.2 UCITS IV

Från och med 1 augusti 2011 började EU:s nya regelverk för fonder att gälla i Sverige. UCITS IV direktivet har skapats i syfte att harmonisera fondmarknaden i Europa. Genom UCITS IV vill Europakommissionen öka tillgången, bredda marknaden och effektivisera för fondbolag och finansiella aktörer. Syftet är att öka kundskyddet genom att ställa högre krav på information och minska kostnader vid fondbyte. Bland annat föreslås en standardisering av hur faktablad för fonder skall utformas där information kring risk och avkastning skall förtydligas och harmoniseras mellan länder och fondbolag.¹⁴ En av de största förändringarna i och med UCITS IV är att fondbolag numera behöver riskgradera fonder på ett homogent tillvägagångssätt genom att placera samtliga fonder på en riskskala mellan 1 till 7 där fondens historiskt femårig volatilitet (mätt med standardavvikelse) avgör placering.¹⁵ I dagsläget har alla Svenska fondbolag valt att acceptera UCITS IV och processen att applicera det nya systemet sker gradvis hos samtliga aktörer.

2.3 Lagen om värdepappersmarknaden 2007:528

Banker och finansiella institut är enligt lagen om värdepappersmarknaden16 skyldiga att agera i kundens bästa intresse. En rådgivare ska säkerställa att kunden är medveten om de risker som en investering medför. I Sverige trädde denna lag i kraft 2007 för att fokus ska ligga på kunden. Specifikt säger lagen att: ”informationen ska ge kunderna rimliga mögligheter att förstå arten av och vilka risker som är förknippade med de investeringstjänster och de finansiella instrument som institutet erbjuder”17.

I Australien instiftades den liknande föregångslagen ”Know Your Client Rule”, som en del i ”The Corporation Law”, redan 1991. Den innehöll liknande regler för att sätta press på rådgivningen och säkerställa att kunderna får den information som är i deras bästa intresse. Rådgivarna måste där ge investeringsråd på en individuell nivå och kommunicera det på ett sätt som varje

Fondbolagens Förening, Info om UCITS IV

http://fondbolagen.se/sv/Juridik/Lagar/UCITS-IV/ 2012-04-25

15 Undertaking for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS IV), Direktivets Hemsida http://www.ucits-iv-directive.com/ 2012-05-15

Sveriges Rikes Lag

Lag 2007:528 Lagen om värdepappersmarknaden

17 Sveriges Rikes Lag Lag 2007:528 8kap §22

investerare förstår.18 I Australien har de två professorerna Clark-‐Murphy och N.Soutar undersökt hur väl finansiella placerare efterföljer dessa lagar.19

2.4 Traditionell finansieringsteori

Inom traditionell finansiering har ett antal teorier utarbetats och accepterats. Dessa bygger likt nationalekonomiska teorier på ett antal konkreta antaganden, främst den om människan som rationell (Mr REM). Dessutom förutsätts ett perfekt informationsflöde i samhället där alla aktörer på marknaden får tillgång till samma information samt en effektiv marknad där marknadspriser alltid representerar all tillgänglig information. De teorier inom traditionell finansiering som behandlas nedan är de som ligger till grund för den information och de riskmått som presenteras via banker och finansiella institut.

2.4.1 The Rational Economic Man, MR REM

Teorin om The Rational Economic Man kommer ursprungligen från nationalekonomin. Teorin bygger på ett antal konkreta antaganden om mänskligt beteende om människan vore fullständigt rationell. För det första är den rationella mannen vinstmaximerande. Detta betyder att Mr REM klart och tydligt vet och kan rangordna mål och önskad utkomst. För det andra kan han på kronan värdera alternativ. För det tredje har Mr REM perfekt information om alla alternativ som existerar. Den rationella mannen påverkas aldrig av irrationella känslor så som girighet, hämndlysthet eller nostalgi och agerar alltid efter sin tydligt prioriterade lista i syfte att vinstmaximera. Dessa antaganden görs främst i syfte att kunna bygga modeller och teorier samt förklara mänskligt beteende på aggregerad nivå. Teorin om The Rational Economic Man ligger till grund för en mängd teorier inom både nationalekonomi och företagsekonomi. 20 Inom finansiering härstammar de flesta traditionella teorier från antaganden om Mr REM. Här finns ett antal specifika antaganden mer konkret kopplade till finansieringsämnet. En investerare anses exempelvis vara rationell, marknaden effektiv och ett perfekt

Do retail stockbrokers understand clients investment preferences

Marilyn Clark-Murphy, Geoffrey N.Soutar, Journal of Financial Services Marketing Vol 13, 2 p135-149.

19 ibid

20 Behavioural Technical Analysis, An Introduction to Behavioural Finance and its Role in Technical Analysis, 2010. Paul V Azzopardi

informationsflöde råder. Vidare bygger teorierna på att avkastning konkret är en funktion av den risk som tas och inget annat. Teorierna och dess byggstenar i form av nämnda antaganden används främst på akademisk nivå och är idag accepterat inom ämnet finansieringsteori.21

2.4.2 CAPM och riskmåttet Beta

CAPM = Riskfri ränta + β ∗ (Marknadens avkastning -‐ Riskfri ränta)

”Capital asset pricing model” (CAPM) är en av finansieringsteorins mest kända och omdiskuterade modeller. För att bestämma aktiens förväntade avkastning används komponenterna; riskfri ränta, marknadens avkastning samt värdepapprets betavärde.

Den riskfria räntan är den ränta som kan förväntas erhållas då risken att förlora kapital är näst intill obefintlig. Det enda accepterade räntepapper inom detta slag anses vara sådana som är utställda av stabila länders stater.

Marknadens avkastning anses vara den avkastning som marknaden i genomsnitt avkastar och är ofta direkt knutet till ett brett marknadsindex så som Svenska OMX 30, OMX SPI eller amerikanska S&P 500.

Riskmåttet beta (β) representerar systematisk risk då CAPM förutsätter att portföljen som hålls är totalt diversifierad, dvs. att den osystematiska risken är obefintlig. Beta visar hur priset på värdepappret reagerar på marknadskrafter. Ju känsligare priset på ett värdepapper är för förändringar i den underliggande marknaden desto högre Betavärde tillsätts det. Beta representerar därför en viktig komponent som riskmått i CAPM och får ett högt värde både om värdepappret sjunker kraftigt i förhållande till marknaden och om värdepappret stiger kraftigt i förhållande till marknaden.22

21 An overview of Behavioural Finance and Revisiting the Behavioural Life Cykel Hypothesis, Yasmine H Abdel Razek, Journal of Behavioural Finance Vol VIII no 3 2011

2.4.3 Standardavvikelse

Formel för standardavvikelse

Det vanligaste måttet på risk inom traditionell finansiering är standardavvikelse. Detta mått används både vid uppskattning av risk vad gäller enskilda värdepapper men också en samling värdepapper i form av fonder. Standardavvikelse mäter volatilitet hos en tillgång, alltså hur avkastningen svänger runt sitt eget medelvärde eller förväntade avkastning.

Standardavvikelse är ett så kallat absolut mått på risk då det både innehåller odiversifierbar risk (systematisk risk) och diversifierbar risk (osystematisk risk).23 EU-‐direktivet UCITS IV rekommenderar att standardavvikelse skall användas vid mätning av historisk volatilitet. Detta för att sedan kunna gradera fonder på en homogen riskskala.

2.4.4 Tracking Error

Tracking error är ett mått som anger hur mycket en fond avviker från sitt jämförelseindex. Som jämförelseindex används ofta ett brett marknadsindex så som amerikanska S&P500 eller svenska OMXSPI. En indexfond baserad på valt jämförelseindex bör därmed ha ett tracking error nära noll. En fond som har ett aktivt förvaltande och en högre fondförvaltningsavgift bör rent logiskt sätt avvika mer från jämförelseindex än en passivt förvaltad indexfond hänförd till samma index.²⁴

2.4.5 Sharpekvot

Sharpekvoten är utvecklad av William F. Sharpe och är ett mått för att mäta utvecklingen av en portfölj med värdepapper. Sharpekvoten sätter portföljens riskpremie i förhållande till dess avkastnings standardavvikelse. Måttet syftar till att poängtera att hög och låg avkastning bör

23 Fundamentals of Investing, eleventh edition, Lawrence J. Gitman, Michael D. Joehnk, Scott B Smart.

24 Risk-Adjusted Performance, How to measure it and why, Franco Modigliani, Lea Modigliani. Journal of portfolio management, Vinter 1997

σ = Standardavvikelse x = x variabeln

x̄ = Medelvärdet av x-‐variabeln n = antalet observationer

bedömas i relation till den risk man som investerare tar. Om investeraren tagit hög risk och fått samma avkastning som om han hade valt en portfölj med låg risk har han således gjort en mindre bra investering. Riskpremien mäts enligt finansieringsteori som portföljens totala avkastning minus den riskfria räntan.25

2.5 Behavioural Finance

Nationalekonomen John Maynard Keynes menade i början på 60-‐talet att det inte finns något så farligt som att jaga en rationell investering i en irrationell värld.

Trots att Keynes tog upp denna aspekt redan i mitten av 1900-‐talet, uppstod inte någon diskussion eller vidare forskning, trots en förståelse om att antagandena bakom Mr REM inte hade en speciellt stark verklighetsförankring. Bland de första som tog upp diskussionen var Benjamin Graham och David.L.Dodd i boken Security Analysis som redan på 30-‐talet diskuterade irrationellt beteenden på marknaden. Benjamin Graham och David.L.Dodd menade att inte bara investerare utan även marknaden i sig betedde sig irrationellt. 26

Behavioural Finance teorierna bör primärt användas för att förstå investerares beteende och vad som de facto är irrationellt eller rationellt beteende. Joan Warner tar i ”Clients Behavings Badly” upp varför investerare beter sig irrationellt på marknaden och hur finansiella rådgivare med hjälp av beteendeteorier lättare kan förstå och ge bättre guidning till sina klienter.27 För att bäst kunna förstå och applicera dessa teorier är det viktigt att ha full insikt om Mr REM, The Rational Economic Man. Detta grundantagande från nationalekonomin är en av grundpelarna för ett flertal accepterade traditionella teorier.

Behavioural Finance är en förgrening ur traditionell finansiering som har växt fram primärt under de senaste 30 åren. En av de största forskarna inom området är Dr Paul Slovic som i grunden är psykolog och studerat finansieringspsykologi. Den första frågeställningen inom Behavioural Finance är just om Mr REM finns. Teorierna inom Behavioural Finance menar att varken människan eller marknaden är fullständigt rationell. 28

26 Security Analysis Sixth Edition. S69. Benjamin Graham, David l.Dodd

27 Clients Behaving Badly, Joan Warner, Bank Investment Consultant November 2010

Behavioural Technichal Analysis kapitel 1

”There is nothing so dangerous as the pursuit of a rational investment

policy in an irrational world”

– John Maynard Keynes 1963

Irrationellt Beteende

Inom teorin om Irrationellt Beteende så delas vårt irrationella beteende upp i ett träd som i bilden nedan, till att börja sorteras det in i Heuristik och Bias.

Bild 1²⁹

Heuristik

Heuristik kommer ursprungligen från grekiskan och betyder att finna eller upptäcka.³⁰ Inom heuristiken förlitar vi oss ofta på erfarenhet och tumregler. Informationen som vi ska ta in och analysera kan bli allför komplex och en genväg är helt enkelt att förlita sig på tidigare erfarenheter, även om dessa inte alltid varit positiva. Att vi människor följer dessa tumregler förklarar vårt ibland oförklarliga irrationella beteende.31

Bias -‐ kognitiv och emotionell

Vår bias visar hur vi systematiskt felaktigt bearbetar information. Det går att se ett mönster i hur vi vid upprepade situationer reagerar och agerar likadant. Detta kan styras av våra känslor eller det ungerliggande kognitiva. Underliggande preferenser och rädslor kan ibland styra vårt beteendemönster, vi styrs då av vår kognitiva bias.

29 Behavioural Technical Analysis s18

30 Nationalencyklopedin

http://www.ne.se/lang/heuristik, nationalencyklopedin 2012-05-22

2.5.1 Kognitiva Bias

2.5.1.1 Overconfidence

Ovenconfidence syns ofta hos investerare som tolererar en hög risk och är mycket aktiva på marknaden. De visar starka tendenser att övervärdera sin egen förmåga och tror att just de har potential att faktiskt slå marknaden även om de inte visat dessa prestationer historiskt. De övervärderar sannolikheten i att just den aktuella investeringen kommer att gå bra och hur mycket den kommer att stiga.

Inom overconfidence finns även en könsaspekt att ta hänsyn till. Enligt en forskning genomförd 2001 vid University of California av Brad Barber och Terrance Odean har det tydligt framkommit att även om både män och kvinnor har drag av Overconfidence är det starkare hos män. Män tenderar att se deras finansiella framgång som ett resultat av deras goda kunnande, vilket även ökar deras Overconfidence. 32

2.5.1.2 Anchoring

Denna teori inom Behavioural Finance menar att många investerare har en tendens att fokusera alldeles för mycket på en enskild faktor. Ofta är denna faktor hållpunkten och vad investeraren estimerar att avkastningen kommer bli. Exempelvis; en investerare köper en aktie för $100 och tror att han kommer ha en avkastning på 10% på kort sikt, men sen går aktien ner till $75. Fokuset från investeraren kommer då ligga på att inte sälja aktien innan den nått minst samma prisnivå som när investeringen startade. Även om det ser ut som att aktien kommer fortsätta sjunka och det rationella vore att minimera förlusten och sälja aktien innan den rasar ännu mer. Detta beteende ses hos många typer av investerare och kan ej klassificeras som ett beteende enbart hos hög eller lågrisk investerare. 33

2.5.1.3 Recency

Recency bias innebär att människan har en tendens att förlita sig omotiverat mycket på det som hänt nyligen. För att försöka förutsäga hur en aktie eller fond kommer röra sig i framtiden måste investeraren se tillbaka i tiden för att se hur tillgången tidigare reagerat på olika typer av störningar eller incidenter. Inom denna teori ligger fokus enbart på den senaste

32 Behavioural Technical Analysis s 127-128

händelseutvecklingen eftersom det är mest tillgängligt i vårt undermedvetna såväl som i media.34

2.5.2 Emotionell Bias

2.5.2.1 Loss Aversion

Människan har en tendens att lägga mer fokus på att minimera förlusten än att maximera vinster. Det primära behovet är att behålla investeringens nivå, inte att höja nivån genom vinster. Investeraren är så rädd för smärtan han kommer känna vid en eventuell förlust att rädslan för förändring och risk växer.³⁵ Flera undersökningar har studerat Loss Aversion och identifierat detta beteendemönster vid stora förändringar på marknaden. Det visar sig att investerare ej reagerar rationellt utan med rädsla. Det syntes i USA vid börskraschen 198736, IT bubblan 2000³⁷ och finanskrisen 2008³⁸ då investerare lämnade marknaden när priserna redan hade fallit och återvände till marknaden när priserna hade varit stigande under längre perioder. Ett flertal forskare har identifierat denna reaktion som just loss aversion, bland annat J.Warner, K.Redhed och M.M.Pompian. Det rationella i alla dessa lägen vore att köpa lågt stående aktier när marknaden har fallit, ej när den redan stigit till nya högt värderade nivåer.

2.5.2.3 Herding

Herding eller flockbeteende är den tendens att följa omgivningens reaktioner i vår omgivning. Genom att iaktta hur omgivningen reagerar på händelser på marknaden så är sannolikheten stor att vi själva också kommer reagera liknande och följa ett och samma reaktionsmönster. Detta kan liknas vid det beteende som uppvisats ett flertal gånger vid stora börsras i form av irrationell massflykt. 39

34 Behavioural Technical Analysis s 54

35 Behavioural Technical Analysis s88-89

36 Behavioural Perspectives on Client Mistrust of Financial Services

Keith Redhed, Journal of Financial Service Proffesionals, November 2011 sid56

Using Behavioural Investor Types to Build Better Relationships with Your Clients Michael M Pompian, Journal of Financial Planning oktober 2008Sid 64

38 Clients Behaving Badly

Joan Warner, Bank Investment Consultant sid 15

3. Metod

I följande kapitel kommer metoden för arbetet förtydligas. Tillvägagångssätt och syftet med

In document Risk i fondsparande (Page 8-41)