Konjunkturlägets påverkan på de svenska bankernas bolånemarginal : Är den nuvarande bolåneräntan ovanligt hög?

Örebro Universitet

Handelshögskolan

Nationalekonomiska institutionen

Kandidatuppsats VT-12

Handledare: Anders Edfeldt

Konjunkturlägets påverkan på de svenska

bankernas bolånemarginal

- Är den nuvarande bolåneräntan ovanligt hög?

Nadim Oweini 900611 Pardis Ghadrdan 900914

Sammanfattning

Under den senaste tiden har hård kritik riktats mot de svenska bankerna för de höga marginalerna på bolån. Bolåneräntorna har inte sänkts i samma omfattning som reporäntan och övriga riskfria räntor. I lågkonjunktur ger reporäntesänkningen inte samma sänkning av bolåneräntan, då bankerna har för avsikt att öka sina nettomarginaler i syfte att öka det egna kapitalet. Med anledning av detta undersöker denna uppsats hur spreaden mellan bolåneräntan och de riskfria räntorna varierar med konjunkturen. Vidare utreds relationen mellan den reala räntekostnaden ex post och konjunkturläget då denna är den mest väsentliga räntan för bolånekunder. För att

undersöka sambandet mellan dessa variabler utförs regressionsanalys för perioden 2006 kvartal ett till och med 2011 kvartal fyra. Studiens resultat visar att konjunkturläget kan förklara

bolånespreaden väl. Dessutom kan realräntan för bolån förklaras av konjunkturläget. Realräntan för bolån är låg i högkonjunktur och hög i lågkonjunktur. Den har rent av varit negativ under 2011 då Sverige befann sig i högkonjunktur. Slutsatsen är därför att kritiken mot bankerna inte är helt befogad då realräntan på bolån faktiskt varit negativ.

Innehållsförteckning

3.4 Vad bestämmer bolåneräntan ... 9

3.5 Basel III ... 11 3.6 Tidigare studie ... 12 4. Data ... 13 4.1 Datainsamling ... 13 4.2 HP-filtrering ... 14 4.3 Regressioner ... 15 4.4 T-test ... 15

4.5 Grafisk redovisning av data ... 16

5. Resultat ... 22

6. Diskussion ... 25

7. Slutsats ... 27

1

1. Inledning

Ett köp av en bostad är oftast den största investeringen ett enskilt hushåll gör. Idag äger nära två tredjedelar av alla hushåll sina bostäder och andelen stiger över tid. Bolånen utgör 90 procent av hushållens totala skulder, samtidigt har hushållens belåningsgrad stigit i högre takt än trenden. (Finansinspektionen, 2012) Låga realräntor och stigande disponibla inkomster hos hushållen är de vanligaste förklaringarna till utvecklingen.

Figur 1.2 De svenska hushållens räntekostnad i andel av disponibel inkomst, 1993-2010

Källa: SCB, Nationalräkenskaper

Vid skrivande tid råder en het debatt kring bolånemarknaden i Sverige där allmänheten riktar hård kritik mot bankerna. Det som egentligen varit bankernas misstag under högkonjunktur har kommit att bli allmänhetens börda i den efterföljande lågkonjunkturen. En av de främsta som tidvis uttalad hård kritik mot bankerna är finansminister Anders Borg. I en artikel säger han: ”Jag tycker att det är provocerande att de upprätthåller sin lönsamhet genom att ha väldigt vida

räntemarginaler mot hushållen i ett läge där samhällsekonomin skulle må bra av att de

marginalerna minskade.” (Svenska Dagbladet, 2012). Han menar att marginalerna för bolån är alldeles för stora och att bankerna prioriterar sin egen lönsamhet framför samhällets bästa. Finansministern får samtidigt stöd av det svenska folket i sin kritik mot de höga

bolånemarginalerna. I Dagens Industri presenteras en undersökning som visar på att tre av fyra 0 2 4 6 8 10 12 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 % Ränteutgifter i procent

2

har en misstro för de svenska bankerna (Sundkvist, 2012). Bankerna tar sitt försvar i att nya kapitaltäckningsregler förväntas införas från och med 2013 i hela EU. Trots att reglerna inte införts än menar de att det är under en förberedelsefas, vilket innebär att de måste öka sin lönsamhet. (Riksbanken, 2012)

Före 2009 har förhållandet mellan reporäntan och bolåneräntan varit starkare än i dagsläget. I en rapport beskriver Riksbanken händelseförloppet där en ändring i reporäntan ger en direkt effekt på marknadens dagslåneräntor och internbankränta, STIBOR1. Vidare beskrivs denna ränta sprida sig till andra räntor med längre löptid för att till slut ge effekt på den ränta hushållen möter hos banker. Omfattningen av den sista effekten ändras över tid beroende på bland annat

konjunktur.

Prissättningen på bolån består av två komponenter; bankernas finansieringskostnad samt

bolånemarginal (Riksbanken, 2012). Den sistnämnda består av kostnader för reserver, avsättning för befarade kreditförluster, administration samt bankernas vinst och är den som i huvudsak på senare tid kommit att avvika från sitt mönster efter 2009. Följsamheten mellan reporäntan och bolåneräntan är inte längre lika självklar. (Riksbanken, 2010) Historiskt sett blir skillnaden mellan reporänta, statsskuldväxel och andra riskfria räntor2 mot hushållens bolåneränta liten i högkonjunktur medan den blir stor i lågkonjunktur.

Till följd av den aktuella debatten är syftet med denna uppsats att undersöka hur spreaden mellan bolåneräntan och de riskfria räntorna varierar med konjunkturläget. Därmed kan uppsatsen ge underlag för att utreda om bolånemarginalen idag avviker från den vid tidigare

konjunktursvängningar. Vidare undersöker vi hur hushållens reala räntekostnader varierar med konjunkturläget. Enligt läroboksmodellerna i makroteori är låga realräntor den huvudsakliga orsaken till högkonjunktur. Frågan begränsas till att studera bostadsmarknadens räntor eftersom bostadsmarknaden har en stor påverkan på både de enskilda hushållens ekonomi samt den globala ekonomin. Vi förväntar oss ett kontracykliskt mönster, som grundar sig i bankernas ökade risktagande i högkonjunktur då de konkurrerar om marknadsandelar på bolånemarknaden.

1 _{STIBOR står för Stockholm Interbank Offered Rate, den ränta som bankerna betalar när de lånar pengar mellan} varandra.

2

3

Med hjälp av ett visst antal utvalda variabler utförs enkel samt multipel regression för att utreda sambandet mellan konjunktur och spread samt konjunktur och realränta. De specifika spreader som undersöks är bankernas utlåningsränta minus statsskuldväxel och bankernas utlåningsränta minus reporänta.

4

1. Institutionell bakgrund

2.1 Finansiella krisen

Våren 2008 drabbades världsekonomin av den djupaste konjunkturnedgången sedan andra världskriget. I USA, där allt tog fart, hade huspriserna tillsammans med realräntan en central roll i uppkomsten av en fastighetsbubbla. Anledningen till att huspriserna sköt i höjden var den extremt låga realräntan, som gjorde det attraktivt för hushåll att låna för att köpa en ny bostad. (Blanchard & Amighini, 2010)

Utöver detta spelade staten en central roll. De restriktioner som ställdes på bankerna vid beviljning av bostadslån blev mindre strikta, vilket medförde att hushåll som tidigare bedömts som ett för stort risktagande nu blev berättigade till lån. (Katkov, 2011) Till följd av detta exponerade sig bankerna för större risk vid bostadsutlåning som gjorde att

betalningsinställningarna blev fler från och med 2007. Hushållen i USA och i ett antal

europeiska länder, bland annat Spanien och Irland, lämnade sina bostäder till ett värde lägre än det lånade beloppet. (Blanchard & Amighini, 2010) Samtidigt var bruttosoliditeten extremt låg i de flesta bankerna. När hushållen lämnade sina lägenheter och hus hade bankerna inte tillräckligt hög kapitaltäckning för att absorbera förlusterna orsakade av sjunkande fastighetspriser.

(Blanchard & Amighini, 2010)

Sverige drabbades inte lika hårt som USA under finanskrisåren 2008 till 2010 men det finansiella systemet ställdes ändå inför prövningar. Detta beror på att Sverige är en liten öppen ekonomi som dessutom har en betydande utrikeshandel och en finansmarknad som är högst integrerad med omvärldens ekonomi. (Öberg, 2009)

TED-spreaderna3 var stora mellan 2007 till 2009 vilket indikerade på att bankerna ansågs exponeras för stor risk vid krediter mellan varandra. Detta fenomen uppstod i USA såväl som i Sverige, och antydde på att finansiell oro rådde på kreditmarknaden. (Öberg, 2009)

Trots att Sveriges banker inte beviljade bolån med samma grad av risk som i USA, kom de svenska myndigheterna att tvingas till ett flertal åtgärder. Bland annat utvidgades

insättningsgarantin, ett garantiprogram för bankernas upplåning skapades och Riksbanken

3

5

tillsammans med Riksgälden vidtog likviditetsstödjande åtgärder för att hjälpa bankerna klara av sin finansiering (Öberg, 2009).

Öberg (2009) menar att finanskrisen var beviset på att det regelverk som då tillämpades på bankernas kapitaltäckning inte var tillräcklig. För att stärka den finansiella stabiliteten och undvika framtida finanskriser rapporterar Finansinspektionen (2012) att nya internationella regler för banksektorn är under progress. Det förväntade regelverket är en utveckling av nuvarande Basel II. Det nya regelverket består av stärkta kapitaltäckningsdirektiv och en ny kapitaltäckningsförordning.

6

2. Teoretisk referensram

I detta avsnitt presenteras den teoretiska bakgrunden för bestämmelsen av realränta och spread. Därefter beskrivs komponenterna av en bolåneränta grundligt för att skapa förståelse för hur räntesatserna bestäms i praktiken.

3.1 Taylorregeln

Riksbanken eftersträvar en stabil realränta i syfte att stabilisera ekonomin. Det övergripande målet då reporäntan justeras är en stabil prisnivå, definierat som en inflationstakt på 1-3 procent per år. Politiken syftar till att kontrollera den ekonomiska aktiviteten via förändringar i de nominella räntorna. En höjd reporänta förväntas leda till sänkt inflation inom ett till två år, då konsumtions- och investeringsbenägenhet hos låntagaren minskar. Besluten kring konsumtion och investering påverkas av de långsiktiga realräntorna. Penningpolitiken leder till förändringar i de nominella räntorna på kort sikt, som förändrar sambandet mellan nominella räntor och den förväntade inflationstakten på ett sådant sätt att även realräntorna varierar på kort och

medelfristig sikt. (Riksbanken, 2012)

Den reala räntan är approximativt den nominella räntan minus den förväntade inflationen.

Approximationen fungerar så länge inflationstakten och räntesatserna inte överstiger tio procent .

Om faktisk inflation skiljer sig från förväntad inflation kommer den realiserade reala räntan, ex-post, att skilja sig från den reala räntan, ex-ante. (Blanchard & Amighini, 2010)

7

En representativ modell för hur reporäntan skall sättas för att uppnå det långsiktiga inflationsmålet och kortsiktig BNP-stabilitet visas i den så kallade Taylor rule:

= + + α ( - ) + b ( - ) = centralbankernas korta reporänta

- = inflationsgap - = produktionsgap

= naturlig realränta (icke observerbar) α/b = positiva koefficienter

Modellen indikerar på att den nominella räntan ska justeras utifrån avvikelser i faktisk- och förväntad inflation, samt faktiskt- och potentiellt BNP. Den nominella räntan, reporäntan, ska höjas om antingen inflationen befinner sig över målet alternativt om real BNP överskrider trenden. Tvärtom innebär det att om inflationen understiger inflationsmålet, och/eller

produktionen understiger den potentiella nivån, ska den nominella räntan sänkas. BNP-gapet och inflationsgapet påverkar alltså reporäntans avvikelse från jämviktsnivån. (Taylor, 1993)

Under förutsättning att ekonomin är i jämvikt, där inflationen motsvarar inflationsmålet och BNP-gapet är noll, kommer den reala räntan ( - ), även att befinna sig i jämvikt. Om

inflationen emellertid ligger över målet bör den reala räntan överstiga jämviktsnivån under givet konjunkturläget. Regeln säger att om det finns en positiv avvikelse mellan inflation och målsatt inflation, gäller det att nominell ränta måste höjas med mer än den förväntade ökningen i inflation. På så sätt kan en höjning i nominell ränta försäkra en lika stor ökning i den reala räntan. (Taylor, 1993)

En normal nivå på långsiktig nominell ränta ligger kring 4,25 procent. Nivån på den långsiktiga reporäntan utgår från att inflationen ska landa nära målet inom ett par års sikt. Med ett

inflationsmål och inflationsförväntning på 2 procent innebär det att Riksbanken eftersträvar en långsiktig realränta på 2,25 procent när justeringen för inflationen gjorts. Denna nivå på realränta anses förenlig med fullt resursutnyttjande där produktionsgapet är 0. (Riksbanken, 2012)

8

3.2 Spread

En oförväntad förändring av Riksbankernas reporänta har en direkt inverkan på de kortsiktiga marknadsräntorna och inflationsförväntningarna. Transmissionen från en förändring av reporäntan till att den ger effekt på inflationstakten tar upp till mellan ett och två år. Trots att inflationstakten kan vara oförändrad under en längre tid så är det den förväntade inflationen som ligger till grund för bankernas kreditbeslut. (Riksbanken, 2012)

Bankerna står alltid inför ett val när de skall placera sina finansiella tillgångar. Beslutsfaktorn som övervägs är riskexponering i förhållande till den förväntade avkastningen. Den förväntade avkastningen ligger i form av ränta från det utlånade kapitalet. Om en bank väljer att placera sitt kapital i en statsskuldväxel anses det vara en utlåning med nollrisk. Räntan som staten betalar är då den premie långivaren förväntas begära vid utlåning med bestämd löptid under förutsättning att risken är borträknad. Genom att jämföra den ränta staten betalar vid en nollrisksutlåning med bestämd löptid, med ett lån från banker till en annan agent, kan storleken på riskpremien

beräknas. Denna marginal uttrycks som spread, och är olika stor vid samma tidpunkt för olika agenter beroende på risk. (Riksbanken, 2012)

3.3 TED-spread

Utformningen av Sveriges banksystem förklaras närmare i en rapport från Riksbanken (2005). När en agent betalar sina räkningar sker det från den bank som agenten i fråga har sitt konto på. Om betalningen av den fordran som ska erhållas innehas av en annan bank vidarebefordras betalningen via ett betalningssystem hos riksbanken, betalningssystemet benämns RIX. Innan varje stängning måste bankernas konton i RIX vara i balans.

Vid behov för banker att stabilisera sina konton i betalningssystemet kan de låna mellan varandra eller använda sig av Riksbankens in- och utlåningsfaciliteter. I de flesta fall väljer de att låna mellan varandra istället för att använda låne- och placeringsmöjligheten hos Riksbanken till de förutbestämda räntorna. Differensen mellan räntorna på faciliteterna utgör golvet samt taket för den ränta banker väljer att ha sinsemellan.

Bankernas incitament att låna mellan varandra till en lägre ränta gör att banker med

9

balansera betalningssystemet (Karl Avedal, 2008). Den räntesats de väljer att låna in- och ut till över natten kallas dagslåneränta. Riksbankens gap mellan in- och utlåningsräntan fastställer således i vilket intervall dagslåneräntan kommer att förhålla sig. Denna ränta på

internbankmarknaden benämns Stockholm Interbank Offered Rate, men förkortas som STIBOR. STIBOR lån kan ske på olika löptider. Det kortaste heter STIBOR Tommorow/Next, och det längsta är upp till 12 månader och benämns som STIBOR 12M.

Vidare förklarar Karl Avedal (2008) att när STIBOR räntan ställs i förhållande till en helt riskfri ränta kan man avläsa hur mycket risk banker anses exponera sig för. Den i särklass mest riskfria agenten på den svenska räntemarknaden är staten. Av den anledningen anses statsskuldväxeln som ett lån med ”nollrisk”. Vid en jämförelse av STIBOR räntan för en bestämd löptid med en statsskuldväxel för samma löptid kan man avskilja hur stor riskpremie bankerna har vid utlåning gentemot varandra.

Differensen mellan räntan på en statsskuldväxel i Sverige på 3 månaders löptid och räntan på ett STIBOR lån på 3 månaders löptid utgör riskpremien, denna riskpremie definieras som TED-spread.

3.4 Vad bestämmer bolåneräntan

Dagens verksamhet för bolån inom bankbranschen är stor. Enligt SCB:s finansmarknadsstatistik för maj 2012 uppges utlåningen från banker till svenska hushåll för bostadsändamål vara 587 495 mkr.

Att beräkna ett specifikt bolåns finansieringskostnad är komplicerat. Ett bostadslån med tre månaders räntebindningstid finansieras inte med en upplåning på motsvarande löptid utan med emissioner av obligationer med en längre löptid. Priset av lån förändras därför i takt med löptiden vilket försvårar beräkningen av den exakta kostnaden vid finansieringen av ett bolån. För att få bättre förståelse för bankernas prissättning av bolån använder sig utomstående institut av matematiska metoder. Genom att tillämpa genomsnittlig löptid på bankernas obligationer, och låta dem variera över tid, samt att tilldela varje källa av finansiering en specifik kostnad för att sedan vikta den, kan man räkna ut den genomsnittliga finansieringskostnaden för ett bolån. (Finansinspektionen, 2012)

10

En annan komponent som utgör en del av bolåneräntan är den förväntade kreditförlusten. Vid ansökan av ett bolån hos en bank utförs en kreditbedömning. Syftet med utvärderingen är att bedöma den risk man förväntas exponeras för vid beviljning av lånet. Banken i fråga måste således vara övertygad om att låntagaren klarar av att avverka framtida räntor och amorteringar. Men trots säkerhetsåtgärder som dessa löper banken alltid en risk för kreditförluster. Risken påverkas inte bara av kundens betalningsförmåga utan även av prisutvecklingen på

fastighetsmarknaden. (Finansinspektionen, 2012)

Figur 3.4 Bolåneräntans komponenter

Källa: Finansinspektionen, 2012

Andra kostnader som avspeglar sig i bolåneräntan är de administrativa kostnader och

kostnaderna för att upprätta en likviditetsbuffert. I de administrativa kostnaderna för att bedriva en bolåneverksamhet ingår de klassiska kostnaderna för personal och lokal. (Finansinspektionen, 2012)

En låg likviditetsbuffert är attraktivt för banker då en låg bruttosoliditet4 ger större avkastning på det egna kapitalet. Trots detta kan en låg bruttosoliditet även innebära ett stort risktagande, vilket kan bli ett problem för banken när låntagare brister i återbetalningsförmåga. Utgången blir att det egna kapitalet hos banken inte är tillräckligt för att absorbera förluster och leder till att banken riskerar att försättas i konkurs. (Blanchard & Amighini, 2010)

4

11

Nettomarginalen är den sista komponenten som utgör en del av den räntesats banken begär vid ett bolån. Denna marginal brukar förenklat refereras till som bankernas vinst men utgörs även av aktieägarnas förväntade utdelning och kapitaltäckningskrav. (Finansinspektionen, 2012)

I lågkonjunktur ökar i allmänhet medvetenheten om risker i bankernas bolånestock och kostanden för förväntade kreditförluster. Detta gör att TED-spreaden ökar och driver upp finansieringskostnaderna. Även andra orsaker gör att bankernas lönsamhet sjunker i

lågkonjunktur, och leder till att det egna kapitalet inte ökar i den takt som är önskvärd för att kunna hålla god kapitaltäckningsgrad. Bankerna får då behov av att öka sina nettomarginaler för att stärka det egna kapitalet. Det leder till att skillnaden mellan bolåneräntan och bankernas finansieringskostnad, definierad som STIBOR, ökar i lågkonjunktur. Resultatet blir att reporäntesänkningen inte ger samma sänkning av bolåneräntan.

Stark kritik har riktats mot de nuvarande kraven på likviditetsreserver. Problemen med

bruttosoliditetsmått och andra likviditetsmått är att de inte tar hänsyn till risk eller kvalitet på det utlånade kapitalet. Dessa problem blev speciellt tydliga i den globala ekonomin under den senaste finanskrisen vilket medförde att EU:s Baselkommitté, som ett komplement till de nuvarande säkerhetsmåtten, utvecklat ett nytt regelverk. Det nya regelverket, Basel III, har som huvudsyfte att bankerna skall upprätthålla mer kapital till större säkerhet. (Riksbanken, 2012)

3.5 Basel III

Regelverket Basel III består av förändringar av nuvarande regler samt nya tillkomna. En ökning av kapitalkonserveringsbuffert beräknas börja gälla från och med 2013. Denna ökning innebär att andelen kärnprimärkapital ska uppgå till 4,5 procent. Om banken i fråga inte lyckas upprätta den efterfrågade bufferten regleras deras möjlighet till aktieutdelning. Banken har då endast

möjlighet att ge ett bestämt belopp i aktieutdelning som kontrolleras av staten. (Riksbanken, 2010)

Eftersom bankernas lönsamhet har en stark korrelation till konjunktur så tar regelverket hänsyn till var ekonomin befinner sig i konjunkturscykeln. Vid ett positivt produktionsgap ändras regleringarna för kärnprimärkapitalet med ett tillägg på 2,5 procent. (Riksbanken, 2010)

12

Bruttosoliditeten var ett så pass stort problem i bankvärlden under finanskrisen att ett

bruttosolididetskrav utvecklades. Detta mått ställer krav för i vilken utsträckning bankerna får finansiera balansräkningen via skulder och lån. Man beräknar att bankerna behöver redovisa sin bruttosoliditet som mått från och med 2015. (Riksbanken, 2010)

Utöver dessa har Baselkommittén även kommit med förslag om kvantitativa likviditetskrav. Sverige har inte beslutat sig för att införa kraven ännu, men förväntas behandla frågan om kvantitativa likviditetskrav under sommar 2012. De två likviditetskraven är Liquidity Coverage Ratio och Net stable funding ratio. (Finansinspektionen, 2012)

3.6 Tidigare studie

I en tidigare empirisk analys av Gilchrist.S & Zakrajsek. E (2011) studeras räntan på

företagsobligationer och riskfria räntor. I studien konstrueras ett visst index för krediträntan som anses ha större effekt på konjunkturen, detta för att möjliggöra jämförelser mellan krediträntor och konjunktur. Studien söker ett samband mellan företagens benägenhet att samla kapital och konjunkturläge. Resultatet visar att spreaden mellan företagsobligationer och riskfria räntor fungerar som indikator på ekonomisk aktivitet. Hög spread är således en indikation på

lågkonjunktur. I relation till denna uppsats kan alltså ett kausalt samband inte uteslutas, däremot antas spreaden i vår undersökning förklaras av konjunktur och inte tvärtom.

13

4. Data

I nedanstående kapitel presenteras datamaterialet samt specifikt utvalda variabler för uppsatsens relevans. Vi redogör för de metoder och modeller som vi använt för att kunna genomföra korrekta regressioner.

Datamaterialet avser ett antal utvalda variabler som används som underlag för regressionsanalys. Dessa ligger till grund för studiens syfte då vi vill utreda hur mycket av bankernas spread samt realräntan på bolån som kan förklaras av konjunkturen.

Utifrån teorin antas ett kausalt samband där konjunkturläget påverkar bankernas benägenhet att ta ut en marginal. Detta kommer att användas som underlag för regressionsmodellerna. Vi är dock medvetna om att sambandet inte är helt oproblematiskt. Högre bolånemarginaler under lågkonjunkturen fördjupar den pågående lågkonjunkturen ytterligare då viljan att ta krediter dämpas av högre realräntor.

4.1 Datainsamling

Datamaterialet i uppsatsen är baserat på sekundärdata hämtat från SCB och Riksbanken. Siffrorna som avser bankräntor har tagits från SCB, som samlar in och sammanställer finansmarknadsstatistik på uppdrag av Riksbanken. Statistiken innehåller rapportering från samtliga monetära finansinstitut.

Räntorna som använts i studien är räntor från banker till svenska hushåll med bostadsändamål, reporänta, realränta efter skatt (ex-post) och statsskuldväxel med sex månaders löptid.

Undersökningsperioden sträcker sig från 2006 kvartal ett till och med 2011 kvartal fyra för att få med en hel konjunkturscykel. Finansmarknadsstatistiken innehåller data månadsvis som vi räknat om till kvartalsdata. Räntorna bygger på faktiskt avtalade räntor under månaden, och kan därför avvika från listräntorna. De är även angivna som en genomsnittlig ränta för alla avtal under månaden.

Reporäntan har hämtats från Riksbanken där ändringar sedan 1994 finns tillhands. Vi har tillämpat ett viktat medelvärde kvartalsvis då reporäntan ändras oregelbundet. Realräntan efter

14

skatt har beräknats som den nominella bolåneräntan minus skatteavdraget på 30 procent med justering för inflation (

För att jämföra variablerna mot konjunkturläget har ett BNP-gap framställts genom tillämpning av HP-filtrering. Siffror för BNP i fasta priser har tagits fram från SCB:s sammanställning av nationalräkenskaper. Dessa redovisas kvartalsvis och i miljontals kronor. Materialet finns tillgängligt från 1993 till 2011.

4.2 HP-filtrering

I dataserien för real BNP har trenden och cykeln separerats genom det så kallade Hodrick-Prescottfiltret (HP-filter) som separerar trendkomponenten från dataserien och ger ett gap som visar den faktiska nivån i relation till den potentiella produktionsnivån. Metoden görs enligt:

där filtret anger tidsserien som summan av trendkomponenten och den cykliska komponenten,

= + . Trenden fås genom minimering av de två uttrycken i ekvationen ovan. Parametern λ

är ett positivt viktat tal för variationen i trendkomponenten och anger hur jämn serien blir. Högre värden på λ ger en jämnare trendserie. (Hodrick & Prescott 1997) För kvartalsdata rekommenderar Hodrick & Prescott ett λ =1600 vilket är det värde som kommer att användas i uppsatsen.

Den linjära trenden som skapas genom filtreringen innebär att potentiellt BNP antas ha samma tillväxtstakt varje år. Detta syns i figuren längre ned där cykeln avviker från den potentiella nivån noll och visar på hög- och lågkonjunktur.

En av nackdelarna med metoden är att den ger en sämre estimering av trendvärdet i början och slutet av perioden som filtret placeras på. Det innebär att filtret har svårt för att fånga upp vad som händer i slutet av perioden och kan därför ändras kraftigt i takt med ny information. Däremot är metoden lättanvänd och utnyttjas inte sällan vid framställning av trendserier och utnyttjas därför i denna uppsats.

15

4.3 Regressioner

Fyra former av linjära regressioner kommer att utföras, varav tre enkla och en multipel. Datamaterialet bearbetas i det statistiska programmet Minitab som utför regressionerna. Skattningen av regressionslinjerna grundas på OLS (Ordinary least squares) och innebär att en regressionslinje anpassas till det observerade datamaterialet och ger en tillförlitlig bild av de sanna parametrarna (G.Andersson, U.Jorner, A.Ågren, 2007).

Utifrån antagandet att bankernas marginal förklaras av konjunktur har BNP-gapet satts som den förklarande variabeln och räntegapen/realräntan som det beroende variablerna i de enkla

regressionerna. Den första spreaden är utlåningsränta (bolåneränta) minus reporänta och spread nummer två ges av utlåningsränta minus statsskuldväxel 6 månader (SSV 6M).

I modellen för den enkla linjära regressionen antar vi att spreaden y är relaterad till BNP-gapet x genom:

=α + +

Detta innebär att vi endast studerar det rätlinjiga sambandet mellan två variabler där är den beroende variabeln som kan tänkas förklaras av . α är modellens intercept och β1

regressionskoefficienten och feltermen står för den variation i som inte förklaras av de förklarande variablerna.

Den multipla regressionsmodellen består av data för två stycken förklarande variabler som skall jämföras mot en beroende variabel. Dessa två utgörs av BNP-gap samt reporänta som skall förklara den beroende variabeln bolåneräntan. Modellen för den multipla regressionen åskadliggörs nedan. Parametrarna anges på samma sätt som för den enkla modellen.

bolåneränta = a + BNP-gapt + Repot

16

4.4 T-test

Signifikanstestet av formen t-test används för att utreda om det råder signifikans för modellerna eller ej. Signifikansen återfås av följande ekvation:

T

=

β

där medelvärdet är 0 och standardavvikelsen 1. Kvoten har en t-fördelning med n-2 frihetsgrader i de enkla regressionerna och n-3 i den multipla regressionen. Vi testar för nollhypotesen för β1

enligt H0 = β1 = 0 mot mothypotesen som anges av H1 = β2 ≠ 0. Vi genomför testet med

signifikansnivå på 5%. Utifrån tabellen för t-fördelningen får vi ett kritiskt värde som jämförs med t-kvoten för att se om signifikans föreligger. Om t-kvoten understiger eller överstiger detta kritiska värde, förkastas nollhypotesen som säger att signifikans saknas för den förklarande variabeln. (Andersson.G, Jorner.U, 2007)

4.5 Grafisk redovisning av data

Figur 4.1 BNP-gapet 1993K1-2011K4

I Figur 4.1 visas konjunkturförloppet från 1993K1 till 2011K4. I början av vårt studerade

intervall, 2006K1, befinner sig konjunkturen i jämviktsnivå där produktionen växer i samma takt som den potentiella produktionen. Den följs därefter av en uppgång som leder till kraftig

-0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 1993K1 1994K1 1995K1 1996K1 1997K1 1998K1 1999K1 2000K1 2001K1 2002K1 2003K1 2004K1 2005K1 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 Y-gap

17

högkonjunktur. Till följd av en extremt försämrad ekonomi i omvärlden påbörjas en

konjunkturnedgång som leder till den djupaste lågkonjunkturen sedan 1930-talet. Produktionen växer därefter i högre takt än potentiell produktion fram till nästa nedgång orsakad av den europeiska skuldkrisen, 2011K4. Utifrån det framställda BNP-gapet kan vi analysera konjunkturens påverkan på våra spreader och realränta.

Figur 4.2 Bolåneränta och reporänta samt BNP-gap

Relationen mellan Riksbankens reporänta och bankernas bolåneränta uppvisar följsamhet under perioden. När reporäntan stiger, följs denna av bolåneräntan med viss fördröjning. Detsamma gäller vid en sänkt reporänta. Skillnaden mellan bolåneräntan och reporäntan är dock betydligt större i lågkonjunktur. I Figur 4.2 påvisas även att reporäntan sänks då konjunkturläget försämras och höjs inte förrän högkonjunkturen infallit.

-0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 0 1 2 3 4 5 6 2006k1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 Y -g ap R än ta

18

Figur 4.3 Spreaden mellan bolåneränta och reporänta samt BNP-gap

Figur 4.3 uttrycker ett negativt samband mellan BNP-gapet och spreaden mellan bolåneräntan och reporäntan som är starkt fram till 2010K3. Under den första konjunkturtoppen är spreaden låg. Därefter inleds en kraftig konjunkturnedgång som bidrar till att spreaden ökar med ca 1,3 procent. Spreaden förhåller sig därefter på en relativ stabil nivå trots den kraftiga

konjunkturuppgången, vilket indikerar på att det tidigare mönstret upphört. Dock vet vi nu, ett år senare, att konjunkturen återvände ned i början av 2012 på grund av skuldkrisen i flera EU-länder. Nedgången kan ha varit förväntad under 2011 och bidragit till det avvikande mönstret under 2011. 0 0,5 1 1,5 2 2,5 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 Sp re ad Y -g ap Y-gap Bolåneränta-Reporänta

19 Figur 4.4 Spreaden mellan bolåneränta och SSV 6M samt BNP-gap

Sveriges betraktas som ett stabilt land i förhållande till många andra länder. Riskminimerande aktörer betraktar därför förvärv av svenska statspapper som en attraktiv investering jämfört med statskuldväxlar utgivna av staten inom Eurozonen. Detta kan ha drivit ned räntan på svenska statskuldväxlar till en extremt låg nivå under de senaste åren.

I Figur 4.4 har riskpremien för bolåneräntan konstruerats genom att priset på statsskuldväxel med en bestämd löptid subtraherats från en utvald utlåningsränta med identisk löptid. En negativ relationen kan tydas mellan gapet för räntan och konjunkturen. Detta samband ser mer stabilt ut än spreaden mellan bolåneränta och reporänta i Figur 4.3

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 Sp re ad Y -g ap Y-gap Bolåneränta-SSV 6M

20 Figur 4.5 Realränta före skatt, BNP-gap samt långsiktig realränta

Den långsiktiga realräntan som Riksbanken strävar efter på 2,25 procent ges av den heldragna linjen i mitten. Ett negativt samband mellan den reala bolåneränta före skatt och BNP-gap kan avläsas i Figur 4.5.

Figur 4.6 Realränta ex post med skattavdrag samt BNP-gap

I Figur 4.6 redovisas den reala bolåneräntan efter skatt. Under 2008 och 2011 är den negativ vid högkonjunktur. 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 Rän ta Y -g ap

Y-gap Realränta Långsiktig realränta

-1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 2006K1 2007K1 2008K1 2009K1 2010K1 2011K1 _Real rän ta Y -g ap Y-gap Realränta

21

Realräntan före skatt på 2,25 procent ger en realränta efter skatt på ca 1,6 procent. Det är bara under den djupa lågkonjunkturen 2009 som bankkunderna betalat en högre realränta än den Riksbanken anser vara det långsiktigt hållbara. Under 2011, då bankerna fick stark kritik för höga bolåneräntor, blev den faktiska realräntan för bolån den lägsta under hela perioden. Det ser ut som att bolåneräntan följer produktionsgapet relativt väl.

22

5. Resultat

I detta avsnitt presenteras de erhållna resultaten för regressionerna. Vi redogör för koefficienten för den beroende variabeln, förklaringsgraden samt t-kvoten för att utreda om signifikans råder eller ej.

Tabell 5.1 T-värdet och signifikans. Beroende variabler: Spread, realränta, bolåneränta Bolåneränta-Reporänta Bolåneränta-SSV 6 mån Realränta Bolåneränta BNP-gap -3,87 -5,97 -4,37

Sign. Sign. Sign.

Reporänta -0,32

Ej sign.

Vid signifikanstestet ställs ett dubbelsidigt 95% konfidensintervall enligt t-fördelningen med n-2 respektive n-3 frihetsgrader beroende på regression. Eftersom vår hypotes är tvåsidigt ges det kritiska värdet av -2,074 och 2,074 för de enkla regressionerna och -2,080 till 2,080 i den multipla. I resultatet för de enkla regressionerna får vi ett t-värde som ligger utanför det kritiska området. Det innebär att vi kan förkasta H0 och säkerställa på fem procents nivå att signifikans

råder för den förklarande variabeln, det finns alltså med största sannolikhet en effekt av konjunktur på spreaderna och realräntan.

Vi kan dock inte säga detsamma i den multipla analysen då t-värdet ligger inom den kritiska regionen. H0 kan ej förkastas och vi kan inte säkerställa att någon signifikans råder för

konjunkturen och reporäntan. En tänkbar orsak till att den multipla analysen inte uppvisar signifikans kan vara att säkerheten i bestämningen av enskilda koefficienter kan minska om de förklarande variablerna är högt korrelerade med varandra. Fenomenet kallas multikollinearitet och är inte helt omöjligt i vårt fall då reporäntan följer konjunkturen väl och ger misstanke om stark korrelation mellan de två förklarande variablerna. (Andersson.G, Jorner.U)

23

Tabell 5.2 Beroende variabel: Spread, realräna, bolåneränta. Förklarande variabel: BNP-gap och reporänta Bolåneränta - Reporänta Bolåneränta – SSV 6 mån Realränta Bolåneränta BNP-gap -10,3933 (2,688) -3,87(**) -17,106 (2,864) -5,97(**) -24,041 (5,506) -4,37(**) -0,625 (1,963) Reporänta Constant α 1,62225 (0,07672) 1,6691 (0,08174) 0,9302 (0,1572) 0,70206 (0,04034) -0,32 2,22070 (0,09099) Not: Första talet i respektive kolumn är regressionskoefficienten β för den förklarande variabeln/variablerna x. Standardfelen visas inom parantesen. T-kvoten ges av den tredje raden i varje kolumn och ** tyder på 5% signifikans.

OLS-estimering av modellerna i Minitab redovisas i tabell 5.2. Regressionskoefficienten β beskriver effekten av den förklarande variabeln på den beroende variabel när den förändras med en extra enhet givet att allt annat är konstant. I den första regressionen uppvisas ett negativt samband för denna koefficient med ett värde på -10,3933. När BNP-gapet ökar med en enhet sjunker spreaden med ca -10 enheter. Liknande mönster följs i nästa regression mellan BNP-gapet och spreaden mellan bostadsränta och SSV där siffran är lägre, -17,106. Konjunkturen har ett större negativt samband i takt med en enhets ökning. Motsvarande siffra för realränta är -24,041.

I den multipla modellen, bolåneränta = α + BNP-gapt + Repot, har koefficienten för

reporäntan en positiv inverkan på bolåneräntan med 0,7 för varje ökad enhet. Det syns väl i grafen där bolåneräntan har en stark följsamhet efter reporäntan. Med den justerade

förklaringsgraden får vi att de förklarande variablerna förklarar 95,9 procent av variationen i bolåneräntan i den multipla analysen. Dock saknas signifikans för BNP-gap och reporänta i den multipla analysen, trots den höga förklaringsgraden. Detta kan antyda på att stark korrelation råder mellan BNP-gapet och reporäntan. Enligt Taylorregeln ska ju BNP-gapet vara vägledande

N obs 24 24 24 24

R2 0,404591 0,619 0,464 0,963

24

för hur Riksbanken bestämmer reporäntan. Det innebär att vi inte kan dra några slutsatser från den regressionen.

I de enkla regressionerna uppvisas en relativ hög förklaringsgrad på 40 respektive 60 procent och resultaten är som tidigare nämnt signifikanta, konjunkturen har med stor sannolikhet en effekt på våra spreader och realräntan.

25

6. Diskussion

Under finanskrisen i Sverige 2010 kunde man tydligt se bolåneräntans marginal mot reporäntan öka i förhållande till högkonjunkturen 2008. Detta indikerar på att bankerna justerat påslagen vid bostadsutlåning i samband med konjunkturförändringar. Att påslaget var lägre i högkonjunktur finner man teoretiskt ha sin grund i hushållens kapital och hur bankerna konkurrerade om marknadsandelar. Detta har medfört att bankerna utsatte sig för utökade kreditrisker. Den riskpremie som de egentligen borde ha tillämpat under högkonjunkturen sänktes istället i hopp om att överträffa konkurrenter. I den efterföljande lågkonjunkturen upptäcktes bankernas

kreditrisk och därmed ökade spreaderna mellan riskfria räntor och bolåneräntorna. Detta är helt i linje med teori från läroböckerna i makroteori.

Den höga bolåneräntemarginalen under finanskrisen har troligen fördjupat lågkonjunkturen, möjligen mer än vid en mindre allvarlig lågkonjunktur. Resultatet tyder ändå på att det först och främst är ett konjunkturfenomen och inte ett förändrat beteende hos bankerna.

Efter den djupa lågkonjunkturen 2010 bröts trenden för marginalen mellan bolåneräntan och reporäntan. Den tidigare högkonjunkturen förknippades med liten marginal, vilket inte blev fallet under 2011. Bankerna hade troligen goda indikationer på att konjunkturuppgången var tillfällig, alltså är den svaga minskningen av spreaden relativt logisk.

I samband med lågkonjunkturen blev bristerna med banksystemet blottat, vilket fick EU att utveckla Basel III. Detta har säkert bidragit till den svaga minskningen av bolånespreaden 2011. Spreaden visar sig således inte vara beroende av endast konjunkturen, vilket vi finner stöd i regressionerna.

I och med att följsamheten efter 2010 bröts, väcktes starka reaktioner då kritikerna ansåg finnas utrymme för minskade spreader. Kritiken som framgår anser vi är obefogad efter att ha

analyserat resultaten.

Realräntan är den räntan som bör ligga till grund vid investeringsbeslut då den visar det faktiska priset en kund måste betala vid ett lån. I vårt studerade intervall visar realräntan ett kontracyklist samband och ett negativt värde under 2011. Kritiken blir således obefogad när man kräver att

26

bankerna ska sänka sin bolåneränta ytterligare för att pressa ned den redan negativa realräntan under ett positivt produktionsgap.

Resultaten visar att realräntan varit under starka svängningar under det studerade intervallet. Enligt Taylor regeln ska man sträva efter en långsiktig stabil realränta, vilket Riksbanken inte lyckats med. Om Riksbanken skulle komma att ändra sin penningpolitik, med mål att stabilsera realräntan, är en tänkbar tillvägagångssätt att öka svängningarna i reporäntan. Genom att tillämpa en högre reporänta vid högkonjunktur och lägre vid lågkonjunktur skulle realräntans volatilitet avta. Detta skulle troligen ge minskade konjunktursvängningar. Som vi förstår det betyder det att BNP-gapet behöver ha en större vikt i Riksbankens Taylor rule.

För säkrare svar krävs mer avancerande statistiska metoder och tillämpningar. Ett av skälen är att orsakssambanden är dubbelriktade och innebär att realräntor och därmed även spread påverkar konjunkturläget, vilket stöds i den tidigare studien.

27

7. Slutsats

Syftet med uppsatsen var att finna sambandet mellan spreader/realräntan och konjunkturläget. Vi finner att både spread och realränta är starkt negativt korrelerade med konjunkturläget. Vid enkla OLS-regressioner är BNP-gapet en signifikant förklarande variabel för bolånespreaden och den reala bolåneräntan.

Bolåneräntan ligger betydligt närmare reporäntan och de riskfria marknadsräntorna i högkonjunktur än vad de gör vid lågkonjunktur. Vi högkonjunktur är realräntan låg och vid lågkonjunktur är den hög. Överraskande fann vi att realräntan efter skatt på bolån var negativ under den korta högkonjunkturen 2011. Under det året fick bankerna massiv kritik för sina höga räntor på bolån.

Uppsatsens resultat visar således att konjunkturläget är en stark förklaring till bolåneräntorna och att bankerna troligen inte förtjänar all den kritik de fått utstå.

En intressant slutsats från uppsatsen är att Riksbankens reporänta kanske bör kopplas starkare till BNP-gapet, för att undvika de kraftiga konjunkturssvängningar vi upplevt de senaste åren. Det skulle innebära betydligt högre reporänta vid högkonjunktur och en lägre reporänta vid

lågkonjunktur. Det vore därför intressant att studera den Taylor Rule riksbanken använder.

28

8. Referenser

Tryckta källor

Andersson.G, Jorner.U, Ågren.A. 2007. Regressions- och tidsserieanalys. Uppl 3. Örebro:Studentlitteratur

Blanchard.O, Amighini.A, Giavazzi.F. 2010. Macroeconomics: A European perspective. Uppl. 1.

Gilchrist.S & Zakrajsek. E. 2011. Credit spreads and business cycle fluctuations, National Bureau of economic research, Working paper, No. 17021.

Hodrick R.J. & Prescott E.C. 1997. Postwar U.S. Business Cycles: An Empirical

Investigation. Journal of Money, Credit and Banking 29(1), 1-16.

Taylor J. 1993. Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference on Public Policy 39, 195-214, s. 202.

Internetkällor

Andersson, Frida. 2012. Bankerna slår tillbaka mot Anders Borg. Publicerad: 2012-02-13. https://www.avanza.se/aza/press/press_article.jsp?article=218907&commentPage=1&expanded= true (Hämtad 2012-05-01)

Finansinspektionen. 2012. Bankernas räntor och inlåning. Bilaga 3, nr 12-5725.

http://www.fi.se/upload/43_Utredningar/20_Rapporter/2012/bru_kv1_2012.pdf (Hämtad 2012-05-05)

Ingves, Stefan. 2011. Basel III – välbehövliga regler för en säkrare banksektor

http://www.riksbank.se/upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Tal/2011/110201.pdf (Hämtad 2012-05-06)

Avedal, Karl. 2008. Om Interbankmarknaden, STIBOR, TED-spread, BASIS-spread,

STINA-SWAPPAR och varför detta spelar roll. Publicerad: 2008-07-21.

http://www.slopedcurve.com/roller/makro/entry/om_interbankmarknaden_stibor_ted_spread (Hämtad 2012-06-25)

29

Katkov, Alexander. 2011. The great recession of 2008-2009 and government´s role. Volume 18, Nr 1. http://asbbs.org/files/2011/ASBBS2011v1/PDF/K/KatkovA.pdf

Konjunktursinstitutet. 2008. Vad orsakade den finansiella krisen?

http://www.konj.se/download/18.70c52033121865b13988000121486/Vad+orsakade+den+finans iella+krisen%3F.pdf (Hämtad 2012-05-14)

Riksbanken. 2005. Riksbankens räntestyrning - Penningpolitik i praktiken

http://econ.net23.net/econ/edu/makro1/lit/rantestyrning.pdf (Hämtad 2012-04-13) Riksbanken. 2012. Förhållandet mellan reporäntan och räntor till hushåll och företag

http://www.riksbank.se/Documents/Rapporter/PPR/2012/120216/rap_ppr_120216_ruta3_sve.pdf (Hämtad 2012-04-25)

Riksbanken. 2010. Finansiell stabilitet 2010:10.

http://www.riksbank.se/Pagefolders/8574/fs_2010_2_sv.pdf (Hämtad 2012-05-25) s63 Soultanavea, A & Strömqvist, M. 2009. Riskpremien på den svenska penningmarknaden –

erfarenheter från krisen

http://www.riksbank.se/upload/Dokument_riksbank/Kat_publicerat/Artiklar_PV/2009/Soultanae va_Stromqvist_2009_3_sv.pdf (Hämtad 2012-05-25)

Svenska Dagbladet. 2012. Borg: Bolånen kan bli billigare. Publicerad: 2012-04-24. http://www.svd.se/naringsliv/investera/bostadsaffar/borg-starka-skal-for-lagre-bolanemarginal_7225195.svd (Hämtad 2012-04-29)

Svenska Dagbladet. 2012. Borg: ”Vinsterna är ”provocerande”

http://www.svd.se/naringsliv/borg-vinsterna-ar-provocerande_6828529.svd (Hämtad 2012-06-20)

Sundkvist, Frida. 2012. Svenskar misstror bankerna. Dagens industri. Publicerad 2012-03-16. http://www.di.se/artiklar/2012/3/16/svenskar-misstror-bankerna/ (Hämtad 2012-05-21)

Öberg, Svante. 2009. Sverige och Finanskrisen. Publicerad: 2009-01-20.

http://www.riksbank.se/sv/Press-och-publicerat/Tal/2009/Oberg-Sverige-och-finanskrisen/ (Hämtad 2012-05-20)