Kapitalstruktur i svenska aktiebolag
-En kvantitativ studie på onoterade och noterade företag i Sveriges unika lågränteläge
Författare: Kasper Nilsson och Nils Thörnevik 940509 och 940612
VT 20
Självständigt arbete, avancerad nivå, 30 hp Ämne: Företagsekonomi
Handelshögskolan vid Örebro universitet Handledare: Niklas Wällstedt
Förord
Vi vill först och främst rikta ett stort tack till vår handledare Niklas Wällstedt. Tack för alla ovärderliga tips och råd som vi fått trots den svårhanterliga situation både vi och alla andra befunnit sig i under denna pandemi. Vi vill även tacka vår bisittare Hans Hasselbladh för all input som du givit oss. Slutligen vill vi tacka vår seminariegrupp för givande oppositioner både på plats och i trevliga videosamtal.
__________________________ __________________________
Kasper Nilsson Nils Thörnevik
Abstract
Title: Capital structure in Swedish firm´s – A quantitative study on private and public firms in Sweden’s unique period of low interest rates.
Examination date: 2020-06-05
Advisor: Niklas Wällstedt
Authors: Kasper Nilsson & Nils Thörnevik
Examiner: Simon Lundh
Keywords: Capital structure, trade-off theory, pecking order theory, interest, finance
Purpose: Finance theory have throughout history tried to explain companies choice of financing. The choice between debt or equity has a direct effect on the firm´s value and the financial risk. At the same time during the last decade the Swedish interest rate has for the first time in history reached a negative number. The purpose of this study is to examine the two leading financial theories applicability, trade-off theory and pecking order theory during this period. In addition to this the paper also aims to study the differences between public and private firms.
Methodology: This paper is using a quantitative method based on secondary financial data. The data have been analyzed using a multiple linear regression model.
Conclusions: The study finds that the two theories, trade-off theory and pecking order theory, are still applicable during this period of low interest rates. There is a correlation between debt ratio and tangible assets (+), profitability (-) and firm size (+). However, for public firms there are no statistical significance between firm size and debt ratio.
Innehåll
1. Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problematisering ... 1 1.3 Syfte ... 4 2. Litteraturöversikt ... 52.1 Agent- och principalrelationen ... 5
2.2 Trade-off teorin ... 6
2.3 Pecking order teorin ... 9
2.4 Räntans påverkan på skuldsättningen ... 10
2.5 Sammanfattning av teorierna... 11
2.6 Hypotesgenerering ... 12
2.6.1 Tillgångsstruktur ... 12
2.6.2 Lönsamhet ... 13
2.6.3 Storlek ... 14
2.6.4 Noterade och onoterade bolag ... 15
2.7 Tidigare empiriska studier ... 17
3. Metod ... 21 3.1 Forskningsstrategi ... 21 3.1.1 Hypotesprövning ... 21 3.1.2 Undersökningsmetod ... 22 3.2 Litteratursökning ... 23 3.3 Urval ... 23
3.4 Datainsamling och bearbetning ... 24
3.5 Variabler ... 26 3.5.1 Skuldsättningsgrad ... 26 3.5.2 Tillgångsstruktur ... 27 3.5.3 Lönsamhet ... 27 3.5.4 Storlek ... 28 3.5.5 Onoterad/Noterad ... 28 3.6 Regressionsmodell ... 28
3.6.1 Determinationskoefficient ... 30
3.7 Test av modellens tillförlitlighet ... 30
3.7.1 Heteroskedasticitet ... 30
3.7.2 Multikollinearitet ... 31
3.8 Metodkritik ... 33
3.8.1 Reliabilitet och validitet ... 33
3.8.2 Alternativa tillvägagångssätt ... 33 4. Resultat ... 34 4.1 Deskriptiv statistik ... 34 4.2 Noterade ... 36 4.2.1 2010-2014 ... 36 4.2.2 2015-2018 ... 38 4.3 Onoterade ... 40 4.3.1 2010-2014 ... 40 4.3.2 2015-2018 ... 42 5. Analys ... 44
5.1 Introduktion till analys ... 44
5.1.1 Tillgångsstruktur ... 44
5.1.2 Lönsamhet ... 46
5.1.3 Storlek ... 48
5.2 Teoretisk diskussion ... 49
5.2.1 Trade-off teorin ... 49
5.2.2 Pecking order teorin ... 50
5.3 Sammanfattande analys ... 51
6. Slutsats ... 53
7. Diskussion ... 55
7.1 Studiens bidrag ... 55
7.2 Förslag till vidare studier ... 56
Referenser ... 57 Bilagor...
Figurer
Figur 1 Graf över reporäntan i Sverige mellan 2010–2018……….3
Figur 2 Den optimala kapitalstrukturen enligt trade-off teorin………8
Tabeller Tabell 1 Maximering av företagsvärde enligt trade-off teorin………. 9
Tabell 2 Tidigare studier och deras resultat………...17
Tabell 3 Studiens deskriptiva statistik………...34
Tabell 4 Resultat noterade företag 2010–2014………. 36
Tabell 5 Resultat noterade företag 2015–2018………. 38
Tabell 6 Resultat onoterade företag 2010–2014………... 40
Tabell 7 Resultat onoterade företag 2015–2018………... 42
Tabell 8 Studiens förväntad och faktiska resultat………. 44
Tabell 9 Korrelationsmatris noterade företag………63
Tabell 10 Korrelationsmatris onoterade företag………64
Tabell 11 VIF-test………. 65
“What happened after publication of our paper was that, for the next 40 years, people said, all right, we now know the answer to the capital structure question under ideal conditions”
1. Inledning
Följande kapitel inleds med en bakgrund där ämnet kapitalstruktur introduceras. Därefter presenteras studiens problematisering som bland annat berör olika val kring kapitalstruktur med ansats i två finansieringsteorier, trade-off och pecking order teorin. Vidare introduceras studiens syfte.
1.1 Bakgrund
Enligt Jensen (2001 se Baker & Martin 2011) är ett av de mest vedertagna sätten att bedöma ett företags prestation genom att se hur företaget maximerar sitt långsiktiga marknadsvärde. Detta är ett synsätt som sträcker sig långt tillbaka i tiden inom forskning för ekonomi och finans. När ett börsnoterat företag maximerar sina aktieägares vinst så resulterar det bland annat i en stigande aktiekurs. Baker och Martin (2011) menar att under de flesta omständigheter görs antagandet att maximerande av ett företags totala värde även är en maximering av aktieägarnas förmögenhet. Ett företag kan maximera sitt värde på olika sätt, men en aspekt i ”Financial management” är hur kapitalstruktur och olika finansieringsbeslut kan öka företagsvärdet. Olika finansieringsbeslut hänger ihop med investeringsbeslut vilket innebär att ett företag behöver tillräckligt med ekonomiska medel för att finansiera de olika aktiviteter som uppkommer efter ett investeringsbeslut (Baker & Martin, 2011).
Mogdalini och Miller (1958) skrev sitt kända verk “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment” där de framförde tre propositioner rörande kapitalstruktur, vilket var det första försöket till att teoretisera ämnet. Deras “Propositon I” handlar om att ett företags totala marknadsvärde är oberoende dess kapitalstruktur. Detta baseras på att alla företag verkar och agerar på en perfekt kapitalmarknad där det varken existerar skatter, transaktions- eller konkurskostnader. Den har senare visat sig ha svag förankring i verkligheten enligt Ahmeti och Prenaj (2015) eftersom den baserar sig på en oriktig bild av marknaden vilket beror på att det faktiskt finns olika typer av skatter och kostnader som företag måste förhålla sig till. Vidare innebär kapitalstruktur vilka olika typer av finansieringsalternativ företag har att välja mellan som till exempel lån eller eget kapital för att finansiera sin verksamhet. Relationen mellan hur mycket lån och eget kapital ett företag har kallas för finansiell hävstång där kapitalstrukturen är en direkt faktor för den totala risken och kapitalkostnaden (Baker & Martin, 2011).
1.2 Problematisering
Olika typer av kapital har olika påverkan på företagsvärdet och i förlängningen även aktieägarnas förmögenhet. Skuld är den typ av kapital med lägst kapitalkostnad, men ökad skuldsättning innebär även högre hävstång och en konsekvens av detta är en ökad finansiell risk. Att skuldfinansiering innebär lägre kapitalkostnader beror på att företag endast behöver betala de kostnader som uppstår för lånet, vilket är räntan och eventuella avgifter, i jämförelse med extern finansiering från aktieägarna som i regel har en högre förväntad avkastning än kostnaden för lånet.
Avkastningskravet är den ränta som investeraren förväntar sig att investeringen ska ge och anledningen till det högre avkastningskravet beror på den risk som ägandet i bolaget medför (Berk & DeMarzo, 2017). När ett företag lånar pengar ökar istället risken att inte kunna fullgöra sina betalningar, en ökad volatilitet i vinst per aktie och avkastning på eget kapital. Detta eftersom den förväntade avkastningen på investeringen blir mer osäker och kan resultera i både ett minusresultat, men även ett positivt resultat som inte hade varit möjligt att uppnå om företaget inte hade tagit risken som investeringen medför (Berk & DeMarzo, 2017). Fördelarna med en sänkt kapitalkostnad minskar därför i takt med att den finansiella hävstången ökar samtidigt som den finansiella risken ökar i form av exempelvis konkurs (Baker & Martin 2011).
Varje företagsledning står inför beslutet att välja kapitalstruktur med en balans mellan skuld, eget kapital och externt kapital. Vilken typ av finansiering ett företag väljer beror i sin tur på ett flertal olika faktorer. Exempelvis vilken typ av risk företaget tar, hur stort företaget är, dess lönsamhet samt likviditet. Givet olika faktorer så finns det även olika finansieringsteorier som beskriver dessa beslut. Två av de mest framträdande teorierna inom kapitalstruktur är trade-off teorin och pecking order teorin1. Dessa två teorier grundar sig i olika antaganden om vilken finansieringsform ett företag bör välja. TOT grundar sig i att företagen eftersträvar en optimal kapitalstruktur där fördelar ställs mot nackdelar, exempelvis genom vinstmaximering, där företaget utnyttjar avdragsgilla räntekostnader för att sänka sina skattebetalningar (Krauz & Litzenberger, 1973). POT menar å andra sidan att det inte finns en optimal kapitalstruktur. Istället menar teorin att finansieringsvalet görs efter en hackordning där egna intjänade medel premieras över skuld och sist bör nyemissioner användas (Myers & Majluf, 1984).
Ett flertal studier har gjorts på företags kapitalstruktur där de två teorierna jämförs (Graham & Harvey, 2001; Frank & Goyal, 2009). I dessa studier har bland andra tillgångsstruktur, lönsamhet, storlek och tillväxt använts som variabler för att förklara företags kapitalstruktur. Däremot har dessa studier gjorts i en situation där räntan är betydligt mycket högre än vad den är i Sverige just nu. Sverige är ett av de första länderna i världen som har haft en negativ ränta under en längre tidsperiod och dessförinnan relativt låga nivåer. Räntan har under perioden år 2010 till 2018 varierat mellan -0.5 till 2 procent (Riksbanken, 2020).
1
Hädanefter kommer förkortningarna POT och TOT användas. Hela namnen kommer att skrivas i inledningen av varje kapitel som en påminnelse för läsaren.
Figur 1Egengjord graf över reporäntan i Sverige mellan 2010–2018 med data från Riksbanken (hämtad 2020-05-14)
Med detta i beaktning framträder frågan om dessa unikt låga räntenivåer påverkar de två traditionella finansieringsteoriernas applicerbarhet. TOT och POT beskriver exempelvis att tillgångsstruktur, lönsamhet och storlek är förklarande variabler för kapitalstruktur. Barry, Mann, Mihov och Rodríguez (2008) menar samtidigt att företag ökar sin belåning när räntenivåerna är låga relativt sett till tidigare historiska nivåer. Kan det vara så att låga räntor och speciellt under längre perioder påverkar dessa variabler samt gör att de inte är applicerbara för att förklara kapitalstruktur? Abel (2018) hävdar bland annat i en teoretisk studie att TOT inte är möjligt att använda på väldigt låga räntenivåer. Samtidigt menar Faulkender och Petersen (2004) att onoterade företag har svårare att få lån än noterade företag. En av anledningarna till att företag väljer att introducera sig på börsen är eftersom det är lättare få lån i och med de ökade krav och den informationstransparens som en börsintroduktion medför (Schenone, 2004; Avanza, u.å). Dessutom förlitar sig onoterade företag på skuldsättning i högre grad (Brav, 2009). Är det möjligt att dessa förhållanden förändras när räntorna blir så pass låga?
Vidare menar Serrasqueiro, Armada och Nunes (2011) att det är enklare för stora bolag att få ett lån än för de mindre företagen. Anledningen till detta är eftersom de mindre företagen har hårdare krav på säkerheter än stora och därav är det viktigt för mindre bolag att ha högt värderade materiella anläggningstillgångar som kan användas som säkerhet. Samtidigt vet vi att sjunkande räntor medför en minskad risk vid belåning eftersom kostnaderna blir lägre och det kan innebära att kravet på säkerheter minskar i takt med att räntorna sänks. Barry et al. (2008) förklarar även att både stora och mindre företag ökar sin belåning när räntorna är relativt låga. Om räntan blir negativ skulle det kunna innebära att storleken på företag spelar mindre roll vid val av skuldsättning då kostnaden för belåning sjunker avsevärt. Liknande gäller för lönsamhet där Graham och Harvey (2001) också menar att företag anpassar sin skuldsättningsgrad efter det rådande ränteläget. Ett lönsamt företag har större möjligheter att finansiera sin verksamhet med sina egna intjänade pengar medan ett mindre lönsamt företag i större utsträckning kan behöva öka sin skuldsättning (Myers & Majluf,
1984). Med detta i beaktning skulle det kunna innebära att lönsamma företag vid låga räntor väljer att öka sin belåning ändå för att kostnaderna för lånet blir lägre vilket Barry et al. (2008) menar. Författarna belyser att företag med en hög lönsamhet kan utöka sin belåning eftersom kostnaderna för vissa investeringar sjunker.
Att företag står inför olika finansieringsbeslut råder det inga tvivel om. För att förklara dessa beslut så har TOT och POT olika syn på hur olika variabler korrelerar med skuldsättning. Tidigare empiriska studier har undersökt dessa, men alla har till författarnas kännedom gjorts i betydligt högre räntenivåer och aldrig under minusränta. Det finns många intressanta aspekter i detta och det leder oss således till studiens syfte som presenteras i följande avsnitt.
1.3 Syfte
Syftet med studien är att utvärdera de två ledande finansieringsteorierna, trade-off och pecking order teorins applicerbarhet i det lågränteläget Sverige befunnit sig i under 2010-talet där kapitalstruktur under minusränta sedan tidigare är ett relativt outforskat ämne. Detta görs med hjälp av olika variabler som kan förklara och analysera skuldsättningen hos företag. Vidare avser studien att undersöka vilka skillnader som kan tänkas finnas mellan onoterade och noterade bolags kapitalstrukturer som även det är ett tämligen outforskat ämne. Detta för att möjliggöra en mer nyanserad analys med hjälp av teorin och dess applicerbarhet i rådande ränteläge.
2. Litteraturöversikt
Det finns två grundläggande finansieringsteorier som forskare till stor del använt sig av för att förklara hur företagsledningar bör resonera vid val av kapitalstruktur. Dessa två teorier är trade-off teorin och pecking order teorin där TOT var den första teorin som tog sin form när Kraus och Litzenberger (1973) först nämnde den. Ungefär ett decennium senare grundlades POT vilket gjordes av författarna Myers och Majluf (1984). Anledningen till att denna studie vill utvärdera både TOT och POT beror på dess olikheter. Med olikheter hoppas författarna att en mer nyanserad bild träder fram och ger en ökad förståelse för finansieringsteori. Dessutom inleds kapitlet med en genomgång av agent- och principalrelationen eftersom det beskriver olika grundantaganden som existerar i de båda teorierna. Antaganden om bland annat maximering av företagsvärde och förhållandet mellan aktieägare och företagsledning.
2.1 Agent- och principalrelationen
En vanlig principal- och agentrelation menar Jensen och Meckling (1976) är den mellan aktieägare och en företagsledning. En agentrelation formas under ett kontrakt mellan principalen och agenten där agenten har utsetts av principalen att utföra olika tjänster och givits beslutsfattande auktoritet. Vid ett antagande om att bägge parter är nyttomaximerande finns det anledning att tro att agenten inte alltid gör det som ligger i principalens intresse. Ett sätt att undvika detta är genom att skapa incitament för agenten, men även genom agentkostnader i form av övervakning som förhindrar avvikande aktiviteter. Det är svårt att utan någon kostnad säkerställa att agenten utför rationella beslut utefter principalens bästa intresse. Några metoder som används av principalen för att utöva kontroll över agenten är bland annat revision, olika typer av kontrollsystem och incitament i form av kompensation. Detta är olika sätt att minska den informationsasymmetri som råder mellan principal och agent. Ett sätt att undvika agentkostnader på utomstående kapital i praktiken vore att en ensam person erhöll allt kapital. På så sätt skulle det inte existera någon informationsasymmetri och därmed ingen principal- och agentrelation. Detta skulle leda till att företag har en person som äger allt kapital och belånar det resterande kapitalet för att finansiera sin verksamhet. Anledningen till att detta inte sker menar Jensen och Meckling (1976) beror på tre orsaker.
Den första är incitamenten som uppstår när en stor del av kapitalet är lånefinansierat. Det skapas incitament för en företagsledare att eftersträva investeringar som kan generera hög avkastning oaktat risken. Lyckas investeringen kommer företagsledaren att erhålla hög avkastning, men misslyckas investeringen kommer långivaren att få ta den största förlusten. Enligt Graham och Harvey (2001) gäller även detta för aktieägare generellt gentemot långivare eftersom aktieägare erhåller avkastning som överstiger beloppet av räntebetalningar och andra förpliktelser samtidigt som de har begränsat ansvar gentemot långivare om betalningar inte kan fullgöras. Den andra är övervakningskostnaderna som de tidigare nämnda incitamentet skapar. Långivare som har beviljat ett lån gentemot företaget måste se till att deras rättighet att återfå sina pengar innefattar alla möjliga operativa händelser. Detta skulle vara alldeles för invecklat och innebära betydande kostnader eftersom det i den dagliga verksamheten kan uppstå en stor variation av olika scenarion. Den tredje
orsaken är kostnaden vid konkurs vilket är en risk som ökar i takt med ett företags belåning. När skulderna ökar, ökar även risken att företaget inte kan göra sina betalningar till långivarna. Om det inte fanns några kostnader vid en eventuell konkurs skulle företagsvärdet inte påverkas av den ökade möjligheten för en sådan händelse. Exempel på hur högre risk för konkurs ökar företagets kostnader är att ett företag måste betala sina anställda mer eftersom risken att de en dag står utan arbete är större än om de hade haft en annan anställning med lägre osäkerhet (Jens & Meckling, 1976).
En annan aspekt inom agent- och principalrelationen är konflikten mellan aktieägare och långivare där ett företag avstår från en investering som skulle varit lönsam eftersom den skulle gynna långivare till större grad än företags aktieägare, en så kallade “underinvestment”. I Graham och Harveys (2001) studie frågar de företag om detta är något som företagen tar i beaktning när de utformar sin kapitalstruktur. Det vill säga om de anpassar sin kapitalstruktur för att undvika ett scenario med “underinvestment”. Författarna identifierar inte att företagen tar hänsyn till detta i stor utsträckning, men finner att exempelvis att företag med tillväxt lägger större vikt vid det än företag utan tillväxt.
Slutligen definierar Jensen och Meckling (1976) det totala marknadsvärdet för ett företag som V= S + B. Där V är företagets totala värde, S är företagets kapital och B är de skulder som företaget har. Det egna kapitalet består av eget intjänat kapital (S0) och utomstående kapital (S1) vilket ger S= S0+ S1.
2.2 Trade-off teorin
Kraus och Litzenberger (1973) var de som först nämnde och lade grunden till trade-off teorin som en motreaktion på Mogdalini och Miller (1958) påstående om en perfekt kapitalmarknad. Istället menar författarna att företag ska sträva efter en optimal kapitalstruktur som bidrar till att maximera företagsvärdet. Detta genom att väga för- och nackdelar mot varandra med olika finansieringsstrategier som minskar kapitalkostnaden. Dessa för- och nackdelar kan vara skattelättnader, kostnader vid en konkurs, transaktionskostnader och agentkostnader (Frank & Goyal, 2015).
Enligt Modigliani och Miller (1958) fanns det två kriterier för ett ekonomiskt rationellt beslut, dessa är vinstmaximering och det andra är maximering av företagsvärdet. Det första kriteriet innebär att varje investering som genererar högre avkastning än den kapitalkostnad som investeringen medför är värd att ta. Detta innebär att om ett företag funderar på att förvärva exempelvis en maskin bör den förvärvas om den förväntade avkastningen är högre än den kapitalkostnad som investeringen medför. Det andra kriteriet innebär att företag skulle investera i tillgången om den ökade ägarnas tillgångar det vill säga om investeringen medför att värdet på företaget ökar. Enligt Modigliani och Miller (1958) bör företaget dessutom resonera som sådan att ett projekt bör ge en sådan avkastning att aktievärdet hos företaget stiger. Detta tankesätt har senare
ifrågasatts av Jensen (2001) som menar att företaget inte kan maximera sitt värde om de inte tar hänsyn till sina intressenters viljor. Han menar på att cheferna på ett företag alltid måste ta hänsyn till allt som kan påverka företagets värde innan de fattar sina beslut.
Abubakar (2015) menar vidare att det finns två fördelaktiga aspekter med lånefinansiering för ett företag. Först och främst är lånefinansiering att föredra tack vare en så kallad skattesköld, eftersom räntebetalningar inte är beskattningsbara. Detta innebär att räntekostnader för lån är avdragsgilla vilket skapar minskade skattekostnader och i förlängningen bidrar till ett ökat företagsvärde och aktieägares förmögenhet (Baker & Martin, 2011). I en empirisk enkätundersökning gjord av Graham och Harvey (2001) fann de däremot att skattefördelarna för användning av skuld är någorlunda viktigt vid beslut om hur kapitalstrukturen bör utformas. Vidare är denna skattefördel viktigast för stora företag som betalar utdelning till aktieägare och detta på grund av de troligtvis har höga företagsskatter och ett ökat incitament för en högre andel skuld i sin kapitalstruktur (Graham & Harvey, 2001). Den andra fördelen är att det skapar en ökad disciplin hos företagsledningen (Abubakar, 2015). Jensen (1986) menar att en företagsledning med ett fritt kassaflöde antingen kan öka utdelningen eller initiera återköpsprogram för aktier och på så sätt utbetala pengar som annars hade investerats eller spenderas på andra sätt. Enligt Jensen (1986) beror det på att ledningen inte har några fasta betalningar som exempelvis räntebetalningar och kan då spendera dessa pengar på ett slösaktigt sätt. Detta gör samtidigt att företagsledningen innehar kontroll över framtida kassaflöden. För att motverka beteendet används skuldsättning som ett sätt att kontrollera företagsledningen. Skuldsättning gör att företagsledningen blir bundna till räntebetalningar och på så sätt inte kan spendera pengarna på andra saker. I sin tur leder det till att skuld minskar agentkostnaderna vid ett fritt kassaflöde genom att de totala tillgängliga likvida medlen för företagsledningen minskar (Jensen, 1986).
Det finns även nackdelar med lånefinansiering som en företagsledning måste ta i beaktning. När ett företag ökar sin belåning ökar även risken för konkurs och kostnader som tillkommer med detta. Kostnader vid konkurs kan vara direkta som advokatkostnader eller indirekta kostnader på grund av en allmän misstro mot företag (Baker & Martin, 2011). Ett av motargument mot TOT är att företag som har hög lönsamhet måste ha höga skuldnivåer för att kunna utnyttja skattefördelarna maximalt. Dock har det gjorts flera studier av bland andra Sogorb och López, 2003, Hackbarth, Hennessy och Leland, 2007; Serrasqueiro och Nunes, 2010, Hovakimian et al. 2001 som visar på att företag som har hög lönsamhet i större utsträckning belånar sig (Cekrezi, 2013).
Vidare visar figur 2 nedan en grafisk illustration av den optimala skuldsättningsgraden. Den visar att när belåningen stiger gradvist ökar även företagsvärdet. När den optimala punkten passeras så uppstår således de negativa effekterna av belåning och företagsvärdet sjunker. Den punkt som är optimal är därför den som maximerar företagsvärdet (Babalola, 2012).
Figur 2 Figuren visar den optimala kapitalstrukturen enligt trade-off teorin där VU är ett företag utan skuldsättning och VL ett företag med skuldsättning (Babalola, 2012).
I figur 3 nedan finns några grundantaganden som görs i TOT för att kunna maximera ett företags värde. Där X = värdet på ett företag innan skatter och skuldbetalningar, B = betalningar lovade till skuldinnehavare, s = totala värdet efter skatt på icke-skuld skattesköld vid full användning vilket exempelvis kan vara avskrivningar. I kolumn Totalt är företagens totala vinster. Kolumnen skuld och kapital innefattar betalningar till obligationsinnehavare respektive aktieägare. Figuren redovisar hur olika nivåer av vinst påverkar obligationsinnehavare och aktieägare. Om företagets vinster är negativa (X < 0) så innebär detta att varken obligationsinnehavare eller aktieägare erhåller några betalningar vilket syns på rad 1. Om vinsten är positiv, men fortsatt lägre än vad skuldinnehavaren kräver, så kommer betalning till aktieägaren utebli medan skuldbetalningen blir en kostnad på 1 – k där k = värde som förloras om skuld inte kan betalas. Förlusten blir då en så kallad dödviktsförlust på den procentuella andelen av k gentemot X. Om däremot vinsterna är tillräckligt stora för att täcka upp för aktieägarnas krav och skuldbetalningar erhåller skuldinnehavaren B och aktieägarna X–B. På den sista raden är vinsten tillräckligt stor för att s (icke-skuld skattesköld) kan användas fullt ut. Detta innebär att skuldinnehavaren får sina betalningar som vanligt, men aktieägaren får intäkterna med avdrag för skulder och skatt (Tc = marginalen av skatt på kapital) justerat med s (icke-skuld skattesköld). På den tredje raden är vinsten inte tillräckligt stor för att nyttja skatteskölden fullt ut och ingen skatt betalas (Frank & Goyal, 2007).
Slutligen leder dessa antaganden till den brytpunkt där X–B = X – B – Tc(X–B)+s vilket kan skrivas om till X = B + s/Tc. Denna brytpunkt är punkten där ett företag maximerar sitt företagsvärde och den optimala kapitalstrukturen i enlighet med trade-off teorin där effekten av skatteskölden träder i kraft. Anledningen till att företagsvärdet maximeras vid denna punkt är för att här erhåller aktieägarna högst betalning samt betalning till obligationsinnehavare och således maximeras företagsvärdet (Frank & Goyal, 2007).
Totalt Förutsättning Skuld Kapital Skatt Förlust
X X < 0 0 0 0 0
X 0 < X < B X(1–k) 0 0 kX
X B < X < B + s/Tc B X–B 0 0
X X > B +s/Tc B X–B–Tc(X–B)+s Tc(X–B)–s 0
Tabell 1 Modell av olika förutsättningar inom trade-off teorin (Frank & Goyal, 2007)
I denna modell som ursprungligen baseras på arbetet av Bradley, Jarrell och Kim (1984) är det inte meningen att skattestrukturen är fullt realistisk. Detta beror på att olika skattesatser innehåller dynamiska element som inte kan ges uttryck i en sådan här modell på ett riktigt sätt. Däremot innehåller den de progressiva skattenivåer i slutet av en period som betalas. Investerare antas också vara risk-neutrala samt att utdelningar och kapitalvinster beskattas på en konstant nivå. Detta leder till att en risk-neutral investerar i ett sådant företag där skatteeffekterna blir som bäst. Om företaget inte kan betala sina skulder uppstår dödviktsförlusten kX som nämnts tidigare (Frank & Goyal, 2007).
2.3 Pecking order teorin
Den andra infallsvinkel görs i pecking order teorin som grundlades av Myers och Majluf (1984). De menar att det inte finns någon optimal skuldsättningsgrad att sträva efter utan den variation i kapitalstrukturen som uppstår förklaras istället som en konsekvens av det finansieringsbehov företaget har som inte kan täckas av det egna kapitalet (Serrasqueiro et al., 2011). Enligt POT ska finansieringen ske i en viss ordning där först eget kapital ska användas, därefter lånefinansiering och till sist nyemissioner (Myers & Majluf, 1984). Till skillnad från TOT menar Shyam-Sunder och Myers (1999) att jakten på skattefördelar i form av skattesköldar är sekundärt. Skuldsättningen tros istället ändras på grund av att det uppstår problem med likviditeten, efter en utdelning eller när ett bra investeringstillfälle uppstår. Företag med god lönsamhet och få investeringsmöjligheter kommer att ha en låg skuldsättning medan ett företag med investeringsmöjligheter som överstiger det interna kapitalet kommer att öka sin skuldsättning. Enligt POT handlar det därför inte om att sträva efter en optimal kapitalstruktur utan den drivs av behovet av externt kapital.
Vidare menar Myers och Majluf (1984) även att de intjänade pengarna har lägre transaktionskostnad än de övriga alternativen och ska främjas av den anledningen. Behöver ett företag använda sig av andra medel än de egna medlen uppstår informationsasymmetri. Den uppstår eftersom företagsledningen besitter mer information om företagets framtidsutsikter än marknaden. Denna bristfälliga information som investerarna får leder ofta till att företaget får en lägre värdering än det egentligen har. Enligt POT ska företag undvika dessa situationer och därför
finansiera tillväxten med det egna kapitalet i så stor uträckning som möjligt (Serrasqueiro et al., 2011). En studie gjord av Graham och Harvey (2001) visade också att företag till en stor del ansåg att deras företag var undervärderade av marknaden och enbart 3 procent av dessa ansåg att deras företag var övervärderat. Detta innebär enligt författarna att beteendet att följa POT drivs av en företagsledning som är optimistisk. Ur investerarens synvinkel uppstår en skepsis gentemot företaget om de inte har råd att finansiera sig själva och antar därför att aktien är övervärderad. Men detta är enligt Myers och Majluf (1984) ett logiskt beteende av investerarna eftersom de pressar värdet på aktien och får den till ett rabatterat pris. Företaget bör därför föredra lånefinansiering framför emission eftersom de då undviker den felaktiga värderingen i högre utsträckning även om det kan uppstå informationsasymmetri om varför lånet behöver tas (Baker & Martin, 2011).
Vidare menar Shyam-Sunder och Myers (1999) att efter ett företag börsnoteras ska de endast ta in externt kapital genom emissioner under extrema omständigheter då det sänder negativa signaler till investerare. Däremot menar Frank och Goyal (2003) att företag går emot POT regelbundet eftersom de ofta vänder sig till olika typer av emissioner. Gomes och Phillips (2005) visar att hälften av emissionerna är på publika marknader och den andra görs privat. Det är främst små företag som går emot POT och stora företag till större del följer teorin. Större företag har oftast ett bättre rykte och upplever därför lägre informationskostnader när de ökar sin belåning där de dessutom är mer diversifierade. Detta resulterar i att större företag har högre skuldsättningsgrad i sin kapitalstruktur än mindre (Frank & Goyal, 2003).
Att företag använder kapitalstruktur som en signal för god kvalitet är något som flertalet författare antyder (Ross, 1977; Leand & Pyle 1977 se Graham och Harvey 2001). Trots detta finner de i sin studie att väldigt få företag använder kapitalstruktur för denna typ av signalering. Dessutom framgår det att små privata företag som mest troligt utsätts för informationsasymmetri är obenägna att använda skuldsättning som en signal till investerare (Graham & Harvey, 2001).
Frank och Goyal (2003) påpekar att enligt POT bör skuldens mognad och struktur tas i beaktning. Ett företag bör alltid välja den skuld med lägst informationsasymmetri vilket är kortsiktiga skulder och därefter bör företaget använda sig av långsiktiga skulder. Vidare menar att Harris och Raviv (1991) att företag med relativt lite materiella anläggningstillgångar har en högre informationsasymmetri än de med mer materiella anläggningstillgångar eftersom dessa snabbt kan omsättas till likvida medel och därmed ses som säkerheter.
2.4 Räntans påverkan på skuldsättningen
Enligt trade-off teorin bör det finnas ett samband mellan räntenivån och skuldsättningen. Detta eftersom teorin utgår från att maximera värdet på företaget med hjälp av en optimal kapitalstruktur där företag ska sträva efter en jämvikt mellan sin skuldsättningsnivå och risk. När räntan minskar, minskar även företagets kostnader för att betala tillbaka sina eventuella lån och det blir således
enklare för företagen att göra lönsamma investeringar. Därmed bör företagen öka sin skuldsättning om räntorna sjunker enligt TOT (Berk & DeMarzo, 2017).
Abel (2018) argumenterar däremot att TOT inte är applicerbar på alla räntelägen. Han menar att när räntan befinner sig på en väldigt låg nivå kommer marginalnyttan av skatteskölden som varje ny krona utnyttjat lån genererar inte vara värd den ökade risken som den ökade skulden ger. Han menar att företagen självklart lånar pengar, men bara så mycket de behöver utan att utsätta sig för risk och därmed blir TOT inte applicerbar då skattefördelarna är så pass låga. Om ränteläget å andra sidan är väldigt högt menar han att marginalnyttan skatteskölden ger är alltid högre än marginalkostnaden för det ökade utnyttjade lånet och företagen bör således låna så mycket långivarna är villiga att låna ut.
I en mindre kvalitativ studie på tolv svenska noterade och onoterade företag och hur de anpassar sin kapitalstruktur i ett läge negativ ränta av Kettunen Vasseghi och Åkerberg (2019) konstaterades att de noterade bolagen tar hänsyn till räntan medan de onoterade inte gör det. Dock menar de på att noterade företag inte anpassar sig genom att öka sin belåning eftersom det medför en ökad risk, utan snarare använder de sitt eget kapital i högre utsträckning på till exempel amortering, investeringar och förvärv. Vidare kommer de fram till att de mindre noterade bolagen finansierar sig i mindre utsträckning med lån och därför anpassar de sig inte.
Graham och Harvey (2001) menar att en företagsledning kan försöka tajma belåning när räntenivån är låg jämfört med de historiska värdena. Detta gör de bland annat genom att anskaffa kortsiktiga lån när dessa räntenivåer är lägre än på de långsiktiga lånen eller när de tror att de långsiktiga räntorna kommer att sjunka i framtiden. Vidare menar Barry et al. (2008) att när räntan sjunker till relativt låga nivåer så kan NPV-värdet (net present value) på vissa investeringar bli positiva på grund av den lägre räntan. Detta i sin tur menar författarna behöver inte vara en tajming av företagsledningen utan kan istället bero på att fler möjligheter att investera uppstår i och med det rådande ränteläget. Både mindre och större företag ökar sin belåning när ränta är relativt låg till det historiska värdet, men ett större företag är mer villiga att öka sin belåning i en sådan situation där räntan är låg. Företag med låg eller hög lönsamhet ökar även de sin belåning vid historiskt låga räntenivåer och likt storlek så finns det en större korrelation mellan företag med hög lönsamhet och ökad belåning vid låg ränta. Samma sak gäller för företag med högt kontra lågt kassaflöde där företag med ett högt kassaflöde ökar sin belåning (Barry et al., 2008).
2.5 Sammanfattning av teorierna
Efter genomgången av de två teorierna, TOT och POT framträder både dess skillnader och likheter. Först och främst är den grundläggande skillnaden de två teoriernas förhållningssätt till olika finansieringsalternativ. Där TOT menar att varje företag bör eftersträva en optimal kapitalstruktur. Hur denna optimala skuldsättningsgrad uppnås är genom avvägning mellan de kostnader som uppstår såsom agentkostnader och kapitalkostnader i förhållande till de skattefördelar som uppstår. Vid den optimala skuldsättningsgraden uppstår ett förhållande där företagsvärdet maximeras och i
förlängningen även aktieägarnas förmögenhet (Jensen, 1986; Baker & Martin, 2011; Abubakar, 2015). Om TOT främst beskriver en optimal skuldsättningsgrad så har POT en annan utgångspunkt. Istället är det behovet att täcka upp för de finansieringskostnader som uppstår och där finansieringen väljs utefter en viss ordning. Vilken skuldsättningsgrad som företaget väljer är inte det primära och olika skattefördelar med skuldsättning är sekundärt enligt POT. Däremot är kostnaden för olika typer av kapital relevant där teorin menar att eget kapital ska användas främst, därefter lån och sist bör ett företag välja nyemission. Att denna rangordning uppstår beror på att om företaget använder egna intjänade medel uppstår ingen informationsasymmetri mellan företagsledningen och aktieägare. Om finansiering sker via externt kapital, lån eller nyemission, uppstår informationsasymmetri och i förlängningen värderas företaget lägre (Myers & Majluf, 1984; Serrasqueiro et al., 2011).
Med hjälp av dessa två teorier har det därefter i studier framkommit olika bestämmande faktorer som antas korrelera med företagens skuldsättning. De två olika teorierna har även olika infallsvinklar på de olika faktorerna där TOT menar att vissa korrelerar positivt och POT att de samma korrelerar negativt. Varför detta skiljer sig åt beror på de grundantaganden som finns i de två teorierna angående hur företag bör finansiera sig. Några av de mest använda variablerna som används för att förklara skuldsättning och hur dessa korrelerar med densamma är lönsamhet, företagsstorlek, tillgångsstruktur En annan aspekt är även hur TOT och POT behandlar olika former av företag där de kan vara antingen noterade eller onoterade. Eftersom teorierna gör olika grundantagande angående finansiering finns det studier som undersökt huruvida det finns skillnader i hur de olika variablerna korrelerar med skuldsättning i företag (Colombage, Kumar & Rao, 2017). Givet den teoretiska grunden med TOT, POT och de olika faktorer som påverkar kapitalstruktur följer studiens hypotesgenerering utefter de tidigare nämnda variablerna för att kunna besvara studiens syfte.
2.6 Hypotesgenerering
2.6.1 Tillgångsstruktur
Enligt trade-off teorin strävar företagen efter en optimal kapitalstruktur. Har företag hög andel materiella anläggningstillgångar som resulterar i möjligheten att få mer förmånliga lån av kreditgivare bör företagen öka sin skuldsättning för att nå upp till den optimala kapitalstrukturen. Detta innebär att enligt TOT bör skuldsättningsgrad korrelera positivt med tillgångsstruktur (Frank & Goyal 2009).
För att få ta lån så krävs det ibland säkerheter, detta gäller ofta små och medelstora företag (benämns hädanefter som SME) då de inte anses lika kreditvärdiga som de stora etablerade företagen. Dessa säkerheter kan vara i form av en materiell anläggningstillgång som pantsätts. Serrasqueiro et al. (2011) menar att det är särskilt viktig för SME:s med en liten kassa att ha en hög andel av materiella anläggningstillgångar för att de ska kunna belåna sig med fördelaktiga villkor
och genom det kunna finansiera eventuella investeringsmöjligheter. Vidare menar Serrasqueiro et al. (2011) att serviceföretag har egenskaper som kan motivera skillnaderna i deras kapitalstruktur. Kombinationen mindre storlek och få materiella tillgångar skapar en informationsasymmetri mellan cheferna/ägarna och kreditinstituten vilket resulterar att de får sämre villkor och därmed inte utnyttjar lån lika mycket. Att SME företagen har svårare att få lån resulterar i att de missar deras investeringsmöjligheter och att de således har svårt att hänga med sina konkurrenter (Serrasqueiro et al., 2011).
Vidare menar pecking order teorin att det bör finna en negativ korrelation mellan tillgångsstruktur och skuldsättning. Harris och Raviv (1991) argumenterar likt TOT att materiella tillgångar ses som säkerheter vilka enkelt kan omsättas till likvida medel, vilket enligt POT tar bort den informationsasymmetri som finns mellan företaget och dess intressenter. Dock menar författarna att företag istället för att utnyttja lån, vilket de skulle kunna göra, ska frångå POT:s grundpreferenser och ta in pengar med hjälp av emissioner. Anledningen till detta är eftersom emissioner medför lägre kapitalkostnader än ett lån när det inte råder någon informationsasymmetri som sänker företagets värdering.
Frank och Goyal (2009) påpekar dock att de traditionella teorierna inte har anpassats efter digitaliseringen. De menar att immateriella tillgångar idag kan ses som säkra tillgångar och därmed kan ett företag med hög andel immateriella tillgångar ses som kreditvärdiga. Med detta i beaktning kan det även antas att inga samband finns mellan dessa variabler.
H0: Det finns inget samband mellan skuldsättning och tillgångsstruktur (Noterat)
HA: Det finns ett samband mellan skuldsättning och tillgångsstruktur (Noterat)
H0(2): Det finns inget samband mellan skuldsättning och tillgångsstruktur (Onoterat)
HA(2): Det finns ett samband mellan skuldsättning och tillgångsstruktur (Onoterat)
2.6.2 Lönsamhet
Vilket samband det finns mellan lönsamhet och skuldsättning råder det delade meningar om mellan TOT och POT. Enligt TOT bör det finnas en hög positiv korrelation mellan dessa två variabler. Detta eftersom företag i enighet med Kraus och Litzenberger (1973) ska utnyttja skattefördelarna maximalt med avdragsgilla räntekostnader. Enligt Frank och Goyal (2007) bör det generellt finnas ett högre incitament för lönsamma företag att belåna sig. Vilket beror på att skatteskölden blir mer värdefull i takt med att lönsamheten ökar och företaget maximerar därmed sitt värde vid en optimal kapitalstruktur. Baker och Martin (2011) menar också på att det bör finnas ett positivt samband enligt TOT men lyfter samtidigt fram flera empiriska studier som har gjorts av till exempel Titman och Wessels (1988), Rajan och Zingales (1995) och Fama och French (2002) som har funnit ett negativt samband mellan lönsamhet och skuldsättning. Deras antagande grundas i POT (Myers & Majluf, 1984).
POT menar tvärtemot att företag med god lönsamhet bör ha en god och stabil kassa som de ska använda före lånefinansiering (Myers & Majluf, 1984). Vidare menar Frank och Goyal (2009) att de lönsamma företagen över tid minskar sin skuldsättning i takt med att de blir mer lönsamma. Baker och Martin (2011) förklarar det negativa sambandet med att bra företag med hög kvalité använder sina vinster för att göra investeringar medan företag av sämre kvalité behöver använda sig av extern hjälp för att finansiera sig. Detta motsätter sig Harris och Raviv (1991) som ur ett trade-off teoretiskt perspektiv menar att höga skuldnivåer signalerar att företaget har hög kvalitet och att företag av sämre kvalité ökar sannolikheten att gå i konkurs i högre grad och att det därför inte vill belåna sig för mycket.
H0(3): Det finns inget samband mellan skuldsättning och lönsamhet (Noterat)
HA(3): Det finns ett samband mellan skuldsättning och lönsamhet (Noterat)
H0(4): Det finns inget samband mellan skuldsättning och lönsamhet (Onoterat)
HA(4): Det finns ett samband mellan skuldsättning och lönsamhet (Onoterat)
2.6.3 Storlek
Enligt POT bör det finnas en negativ korrelation mellan skuldsättning och storlek. Frank och Goyal (2009) skriver att de stora företagen ofta har funnits längre än de små företagen och har hunnit blivit mer lönsamma och har därför även hunnit bygga upp en relativt sett större kassa än de små bolagen att plocka från när de ska göra sina investeringar. Det ligger även i linje med Baker och Martin (2011) argument om att företag som är lönsamma signalerar god kvalité och har möjlighet att växa med sin lönsamhet. En annan synvinkel ur POT är att det finns en större informationsasymmetri för de mindre företagen och i och med detta blir det både svårare att få ett lån samt att kostnaden för att ta ett lån blir högre (Harris & Raviv, 1991).
I flera studier som har gjorts pekar resultaten på enligt Serrasqueiro et al. (2011) att små och medelstora företag oftare än större företag använder sig av sina intjänade medel för att finansiera sig, om inte besparingarna räcker till kan de även vända sig till sina familjer eller vänner. Vidare menar författarna att anledningen till att de föredrar att använda sina egna intjänade medel beror på svårigheterna för SME:s få extern finansiering på grund av att deras risk för konkurs är större än de hos de stora företagen. Enligt Titman och Wessels (1988) tenderar mindre företag att ta kortfristiga lån istället för långfristiga. Detta eftersom små företag betalar mer för att få in nytt kapital och långsiktiga lån vilket i sin tur leder till att de får en ökad hävstång i takt med att de tar mer kortsiktiga lån (Titman & Wessels, 1988). Dessutom försöker större företag i högre utsträckning tajma olika räntenivåer för att få en så låg ränta som möjligt. Vilket Graham och Harvey (2001) menar beror på att större företag har mer sofistikerade finansavdelningar.
Enligt TOT bör det däremot finnas en positiv korrelation mellan storlek och skuldsättning. Detta då större bolag enklare får lån och dessutom med lägre kapitalkostnad eftersom större företag ofta löper en lägre risk att gå i konkurs än de mindre bolagen vilket bankerna tar hänsyn till när de sätter
kostnaderna för lånet. Detta utgör enligt Ferri och Jones (1979) att större bolag har större incitament att belåna sig än mindre företag. Dessutom menar Ra (2016) att ett stort företag har en positiv relation till belåning eftersom ett större företag löper mindre risk att gå i konkurs, men även en större möjlighet till ett högre företagsvärde. Ett större företag har också större diversifieringsmöjlighet jämfört med mindre företag vilket leder till större möjligheter för en utökad belåning (Baker & Martin, 2011) Majoriteten av stora företag har också en smal målbild för sin skuldsättning medan små företag inte har det i samma utsträckning (Graham & Harvey, 1999). Detta enligt TOT tyder på att större företag lägger en betydligt större vikt vid kapitalstruktur än mindre.
H0(5): Det finns inget samband mellan skuldsättning och storlek (Noterat)
HA(5): Det finns ett samband mellan skuldsättning och storlek (Noterat)
H0(6): Det finns inget samband mellan skuldsättning och storlek (Onoterat)
HA(6): Det finns ett samband mellan skuldsättning och storlek (Onoterat)
2.6.4 Noterade och onoterade bolag
Brav (2009) beskriver att kostnaderna för att belåna sig är högre för de onoterade företagen än för de noterade på grund av deras högre grad av informationsasymmetri. Detta leder till att de onoterade företagen mer sällan väljer att belåna sig och lägger sina vinster på hög för att försöka undvika en situation där de tvingas ta lån. Detta gör att de onoterade företagen är mer känsliga för förändringar i lönsamheten än exempelvis tillgångsstruktur eftersom det enligt POT i första hand är vinsterna som ska finansiera verksamheten. Onoterade företagens kapitalstruktur blir således mer känsliga eftersom de har färre möjligheter att få tillgång till kapital och blir därmed beroende av sin egen prestation.
Informationsasymmetrin leder i sin tur till att de ses som risker hos kreditgivare och får därmed sämre lånevillkor (Schenone, 2004). Med detta i beaktning kan det tänkas att de noterade bolagen bör ha en högre skuldsättning än de onoterade. Dock menar Brav (2009) att eftersom det råder högre informationsasymmetri måste de förlita på lånefinansiering i högre utsträckning för att täcka sina kapitalunderskott. Detta leder till att onoterade företag generellt har en högre skuldsättningsgrad än de noterade bolagen då de enligt POT ska utnyttja banklån maximalt före de emitterar nytt kapital. Å andra sidan går det att tolkas som att de ökar sin skuldsättning för att nå den optimala kapitalstrukturen i enighet med TOT (Babalola, 2012). Brav (2009) menar dock att eftersom informationsasymmetrikostnaderna är så pass mycket högre för de onoterade bolagen tenderar deras finansierings beslut ligga mer i linje med POT.
För de noterade bolagen har informationsasymmetrin inte lika stor påverkan eftersom det finns ett högre krav på transparens (Berk & DeMarzo, 2017). Kravet på transparens leder till att intressenterna få mer insyn i verksamheten och därmed inte har ett lika högt avkastningskrav på de noterade företagen. Med tanke detta får de noterade företagen enligt Brav (2009) tillgång till fler finansieringsmöjligheter vilket gör att lönsamheten inte är lika relevant för de noterade företagen
som för de onoterade och därmed bör tillgångsstruktur och storlek ha en starkare påverkan på skuldsättningen.
Tillgångsstruktur är en variabel som enligt POT bör se likadan ut för både onoterade och noterade bolag vid hög andel materiella anläggningstillgångar. Detta då den som tidigare beskrivet antas ha en negativ korrelation då företagen bör föredra nyemission före lånefinansiering vid en hög andel materiella anläggningstillgångar (Harris & Raviv, 1991).
2.7 Tidigare empiriska studier
Nedan presenteras en tabell på tidigare empiriska studier som undersökt sambandet mellan de tre variablerna och de två finansieringsteorierna. I den första kolumnen visas den korrelation som variabeln har till skuldsättning. Den nästkommande kolumnen innehåller studiernas författare och år de publicerades. Därefter presenteras tidsperioden som studien gjordes på och sedan den räntenivå som var i det land där studiens observationer gjordes. Räntenivåerna har givetvis
varierat under dessa år och därför presenteras minimum respektive maximum räntenivå under den givna perioden. Slutligen presenteras den teori som förklarar den korrelation som studierna kommit fram till.
Variabel Studie Tidsperiod Ränta Teori
Lönsamhet + Al-Ajmi et al. (2009)
Kaur och Rao (2009) Nunkoo och Boateng (2010) Zhang (2010) 2003 - 2007 2003 - 2008 1996 - 2004 2006 2 - 5.5 % 5 - 7 % 2 - 6 % 4.75 – 5 % TOT
Lönsamhet – Titman och Wessels (1988);
Fama och French (2002)
Sogorb-Mira (2005); Chakraborty (2010); Van Caneghem och Van Campenhout (2012) 1974 - 1982 1965 - 1999 1995 – 1998 1995 - 2008 2007 8 - 20 % 5 – 20 % 4 – 8 % 5.3 – 14 % 3.5 – 4 % POT
Storlek + Pathak (2010); Zhang (2010); Sogorb-Mira (2005) 1990 – 2009 2006 1995 – 1998 4.25 – 14 % 4.75 – 5 % 4 – 8 % TOT
Storlek – Titman och Wessels (1988) Chakraborty (2010) 1974 – 1982 1995 – 2008 8 – 20 % 5.3 – 14 % POT Tillgångsstruktur + Chakraborty (2010); Nunkoo och Boateng (2010); Pathak (2010); Zhang (2010);
Titman och Wessels (1988) Sogorb-Mira (2005) 1995 – 2008 1996 – 2004 1990 - 2009 2006 1974 - 1982 1995 – 1998 5.3 – 14 % 2 – 6 % 4.25 – 14 % 4.75 – 5 % 8 – 20 % 4 – 8 % TOT
Tillgångsstruktur – Al-Ajmi et al. (2009);
2003 - 2007 2 – 5.5 % POT
Titman och Wessels (1988) genomförde en studie om hur ett antal variabler påverkar ett företags skuldsättningsgrad. Studien undersökte företag mellan åren 1974 och 1982 och resultaten av studien publicerades sedermera i Journal of Finance år 1988. Författarna till studien tog inte hänsyn till vilket ränteläge som rådde under undersökningsperioden men vi kan i efterhand konstatera att den pendlade mellan 8 och 20 procent. Resultatet av studien visar att det finns en negativ korrelation mellan de oberoende variablerna lönsamhet samt storlek och den beroende variabeln skuldsättningsgrad. Dessutom fann författarna en positiv relation mellan tillgångsstruktur och skuldsättningsgrad. Den negativa relationen med lönsamhet förklaras med att företagen använder sina vinster för att amortera på sina lån samt använder det egna kapitalet för att finansiera sin verksamhet. Vilket innebär att företag förhåller sig till POT där egna intjänade medel föredras för skuld. Författarna menar vidare att storleksvariabeln inom finansieringsteori generellt brukar ha en lägre påverkan på kapitalstrukturen än de andra variablerna. En av förklaringarna till detta menar författarna är att variabeln främst påverkar de mindre företagen. Studien har delat upp skuldsättningsgraden i kort- och långfristiga lån där resultatet visar en negativ korrelation för båda typerna av lån. Författarna menar att stora företag ses som mer säkra av kreditgivare vilket medför att de små företagen ses som risker, detta gör att de mindre företagen föredrar kortfristiga lån före långfristiga då transaktionskostnaderna för de långfristiga lånen är för höga.
Sogorb-Mira (2005) genomförde en studie på spanska SME:s mellan 1994 och 1998. Ränteläget som rådde under studien har i efterhand konstateras ligga mellan 4 och 8 procent. Studien avsåg att undersöka vilka faktorer som påverkar SME:s kapitalstruktur. Studien undersökte ett flertal variabler och fann att lönsamhet korrelerar negativt med skuldsättning och storlek, men tillväxtmöjligheter och tillgångsstruktur korrelerar positivt med skuldsättning. Den positiva korrelationen baseras på ett TOT perspektiv som menar att större företag har lägre transaktionskostnader och således kan belåna sig i högre utsträckning. Deras resultat pekar på att det här tankegångssättet inte bara fungerar när stora företag undersöks utan även hos SME:s. Till skillnad från Titman och Wessels (1988) tidigare studie menar Sogorb-Mira (2005) här att storlek är en relevant variabel även för större företag. Detta kan förklaras med dess olika resultat där Titman och Wessels (1988) får ett resultat i linje med POT och Sogorb-Mira (2005) med TOT. För tillgångsstrukturen förklarar författarna att de materiella anläggningstillgångarna används som säkerheter för att minska informationsasymmetrin mot kreditgivare vilket gör att ju mer materiella anläggningstillgångar ett företag har ju lättare är det för kreditgivare att få tillbaka pengar vid en konkurs. Till skillnad från de två tidigare hypoteserna som framtogs ur ett TOT perspektiv byggdes lönsamhetshypotesen upp ur ett POT perspektiv. Hypotesen antogs med argumentet att lönsamma företag använder sina egna intjänade medel för att finansiera sig för att minska informationsasymmetrin mot sina intressenter.
Nunkoo och Boateng (2010) har också gjort en studie där de avser att undersöka olika deterministiska variabler för ett företags kapitalstruktur. Som tabellen visar så har de funnit en positiv korrelation mellan lönsamhet samt tillgångsstruktur och ett företags skuldsättning. Studien
har gjorts på en nivå där räntan skiftat mellan 2 och 6 procent mellan åren 1996 och 2004. I denna studie har författarna inte heller tagit hänsyn till de rådande räntenivåerna. De har inledningsvis presenterat de två förutsättningarna inom TOT och POT som en grund för deras hypotesprövning. Vad författarna finner är som tidigare nämnt att lönsamhet korrelerar positivt med skuldsättningen. Detta förklarar författarna med att ett mer lönsamt företag har större incitament att använda skattesköldar samt större möjligheter att ta lån vilket de menar baserar sig på de antaganden som gör i TOT. Vilket i sin tur innebär att företag ökar sin skuldsättning i takt med att de blir mer lönsamma för att uppnå den optimala kapitalstrukturen precis som Frank och Goyal (2007) förklarar. Nunkoo och Boateng (2010) menar att den optimala skuldsättningen är den när fördelarna med lånefinansiering överstiger nackdelarna där fördelar är skattefördelar jämfört med nackdelar som kan vara konkurskostnader.
Vidare finner Nunkoo och Boateng (2010) en positiv korrelation mellan tillgångsstruktur och skuldsättningsgrad. Även detta förklaras med hjälp av de antaganden som görs i TOT. Detta menar författarna beror på att företag med en hög andel materiella anläggningstillgångar ges större möjligheter att ta fördelaktiga lån eftersom långivaren ser en mindre risk om ett företag innehar mycket säkerheter i form av tillgångar. Om det finns möjlighet att ta lån bör företaget därför göra det eftersom en ökad skuldsättning till lägre risk ger en positiv effekt i form av skattesköldar och minskade kostnader för lånet samt lägre risk för konkurskostnader. Detta baseras även på det som agentteorin förklarar där Jensen och Meckling (1986) menar att långivare använder sig av tillgångar som en säkerhet vilket minskar informationsasymmetrin (Jensen & Meckling, 1986; Nunkoo & Boateng, 2010).
Till skillnad från Nunkoo och Boateng (2010) har Chakraborty (2010) funnit ett annat samband i den deterministiska variabeln lönsamhet där deras studie gjordes på räntenivåer mellan 2 och 6 procent. De finner istället en negativ korrelation mellan lönsamhet och skuldsättning vilket de förklarar överensstämmer med POT. Eftersom POT förklarar att företag bör använda sig av egenintjänade medel före skuldfinansiering innebär det att mer lönsamma företag har större möjlighet att finansiera sin verksamhet med just detta. Om ett företag har en hög lönsamhet så innebär det således att skuldsättningen sjunker. Motsatt så kommer mindre lönsamma företag bli tvungna att belåna sig för att uppfylla finansieringsbehovet för verksamheten. Däremot finner Chakraborty (2010) samma korrelation mellan tillgångsstruktur och skuldsättningsgrad som Nunkoo och Boateng (2010). Även här resonerar författarna som så att enligt TOT så bör en hög andel materiella anläggningstillgångar i tillgångsstrukturen genererar möjligheter till fördelaktiga lån. Därmed så bör företaget belåna sig så mycket att företagsvärdet maximeras och en hög andel materiella anläggningstillgångar ger därför en högre skuldsättning.
Vidare finner Chakraborty (2010) en negativ korrelation mellan ett företags storlek och skuldsättning. Detta förklarar författaren genom att ett större företag bör ha lägre informationsasymmetri jämfört med ett mindre företag samtidigt som ett större företag bör ha större tillgång till eget kapital. När så är fallet kommer företaget att föredra detta före inlånat kapital och således förklaras korrelationen med POT där en ökad storlek hos ett företag innebär en minskad
skuldsättning. I motsats till detta så finner Zhang (2010) en positiv korrelation mellan ett företags storlek och skuldsättning. Den studien gjordes under ett år när räntan låg mellan 4.75 och 5 procent vilket är flera procentenheter högre än denna studies räntenivåer. Anledningen till att korrelationen är positiv enligt författarna är liknande som det Chakraborty (2010) nämner, men eftersom korrelationen är positiv så är TOT den förklarande teorin. Skillnaden här är att företagen använder de fördelar som nämnts innan för att belåna sig till den grad att företagsvärdet maximeras. Detta eftersom olika skattesköldar träder i kraft vid en viss nivå av belåning och är fördelaktig tills dess att kostnader för belåning blir allt för hög i enlighet med TOT. Om vi ser till lönsamhet så finner Zhang (2010) samma korrelation som Chakraborty (2010).
3. Metod
I följande metodkapitel kommer studiens tillvägagångssätt att presenteras. Inledningsvis presenteras studiens övergripande forskningsstrategi och litteratursökning. Vidare sker en genomgång av studiens urval med olika begränsningar, men också för- och nackdelar. Dessutom en genomgång av studiens valda variabler och definition av dessa. Sedan presenteras studiens regressionsmodell, olika problem som kan uppstå samt metodkritik.
3.1 Forskningsstrategi
Olika företag har beroende på olika förutsättningar en valmöjlighet att välja sin kapitalstruktur. Tidigare forskning har etablerat två tydliga teorier inom valet av just den nämnda kapitalstrukturen, vilket är trade-off och pecking order teorin (Kraus & Litzenberger, 1973; Myers & Majluf, 1984). Inom dessa två teorier har det sedan framkommit olika bestämmande faktorer som korrelerar med skuldsättning. I denna studie avser vi att undersöka och analysera hur några av dessa bestämmande faktorer korrelerar med svenska företag i det rådande ränteläget. De bestämmande faktorerna i studien är tillgångsstruktur, lönsamhet och storlek. Studien avser även att klargöra om det finns skillnader mellan onoterade och noterade företag i dessa variabler för svenska företag med givet ränteläge i beaktning. Att en kvantitativ ansats har valts beror på flera orsaker. Dels har en stor del av studierna inom ämnet gjorts med liknande metod (jmf: Frank & Goyal, 2003; Lemmon & Zender, 2010; Ra, 2016), men även eftersom målet med studien är att kunna dra generaliserbara slutsatser. En annan anledning till valet av metod är att den data som studien använder sig av är sekundärdata hämtad från olika företags årsredovisningar och möjligheten att dra en generaliserbar slutsats ökar då med en kvantitativ metod med tanke på mängden data (Bryman & Bell, 2015). Målet med uppsatsen är att så objektiv som möjligt analysera data med hjälp av regressionsanalys. Givetvis måste ett visst urval ske av data vilket gör att det kan uppstå en viss subjektivitet, men överlag bör detta inte anses som ett problem för utförandet av studiens objektivitet då tillvägagångssättet har använts i andra studier.
3.1.1 Hypotesprövning
En av de mest klassiska hypotesprövningarna som används är noll och alternativhypotesen. Där nollhypotesen (H0) är ett utfall som en studie inte förväntar sig, exempelvis att en positiv korrelation bör finnas. I motsats till detta är alternativhypotesen (HA) det utfall som studien faktiskt förväntar sig och då en negativ korrelation. Detta är ett så kallat ensidigt test där antagande görs om att alternativhypotesen har en specifik korrelation som är antingen positivt eller negativ (Studenmund, 2006). Denna studies hypoteser gör inte några antagande om positivt eller negativ korrelation utan istället eftersöks enbart om det råder ett samband oaktat ett negativt eller positivt sådant. Detta är enligt Studenmund (2006) något som kallas för ett tvåsidigt test och skillnaden är att i detta test antar nollhypotesen värdet ingen korrelation och alternativhypotesen att korrelation råder. Om ingen korrelation finns, varken positivt eller negativ förkastas nollhypotesen och alternativhypotesen antas. Anledningen till att studien väljer denna väg är för att den avser testa
båda teorierna och vill således inte utesluta någon typ av korrelation i hypotesgenereringen. I förlängningen uppnås samma resultat eftersom de gånger studien kan anta alternativhypotesen råder det en korrelation, positivt eller negativ, som kan förklaras med antingen TOT eller POT.
3.1.2 Undersökningsmetod
För att undersöka hur variablerna tillgångsstruktur, lönsamhet och storlek kan förklara skuldsättningen och hur de samvarierar används lämpligtvis en multipel linjär regressionsanalys. Regressionsanalys är enligt Studenmund (2006) ett statistiskt tillvägagångssätt som försöker förklara förändringen i en beroende variabel, vilket i den här studien är skuldsättningen, som en funktion av förändringar i ett antal andra variabler. Dessa variabler kallas oberoende eller förklarande variabler och kommer i den här studien vara ovan nämnda tillgångsstruktur, lönsamhet och storlek. Vidare menar Studenmund (2006) att regressionsanalys är ett naturligt verktyg för ekonomer eftersom många ekonomiska påståenden kan skrivas genom matematiska beräkningar. Exempelvis beräknas variablerna tillgångsstruktur och lönsamhet som kvoter i denna studie. Detta innebär att när kvoter ser olika ut hos olika företag kommer de anta olika värden längs med X-axeln i regressionsmodellen samtidigt som detta jämförs med värdet av skuldsättningsgraden på Y-axeln för respektive företag. Det modellen gör är att observera skillnader i de olika värdena och med hjälp av detta beräknar ett skattat samband mellan den beroende och oberoende variabeln. För att kunna göra denna skattning använder sig modellen också av en stokastisk felterm som kompenserar för sådant som variablerna inte kan förklara i modellen. Om skattningen ska bli så precis som möjligt är det viktigt att variansen i feltermen är konstant över alla värden på X-axeln och om så inte är fallet lider modellen av heteroskedasticitet vilket behandlas ytterligare senare i metodkapitlet. Varians i sin tur är standardavvikelsen2 där standardavvikelsen är hur mycket de olika värdena avviker från medelvärdet. Detta används sedan för att beräkna modellens standardfel och möjliggör en så korrekt skattning som möjligt (Studenmund, 2006).
Det regressionsmodellen kan göra med hjälp av studiens kvantitativa data är se att när skuldsättningsgraden ökar tenderar även tillgångsstrukturen att öka. Om detta resultat uppnås går det att konstatera att skuldsättningsgraden och tillgångsstrukturen korrelerar positivt vilket innebär att företag som har hög skuldsättningsgrad även tenderar att ha hög tillgångsstruktur vilket i så fall skulle finna stöd i trade-off teorin. Det bör tilläggas att en regressionsmodell även innehåller något som kallas för determinationskoefficient (R2) vilket förklarar hur mycket förändringen i den beroende variabeln som beror på förändringar i de oberoende variablerna. Även detta är ett intressant mått som kompletterar regressionsmodellens samband och styrka med en förklaringsgrad vilket utvecklas vidare i metod delen om regressionsmodellen.
I denna studie körs en regression för varje utvalt år i studieperioden med en dummyvariabel som antingen tar värdet 1 (noterade företag) eller 0 (onoterade företag). Detta innebär att för varje givet år presenteras de tre oberoende variablerna samt modellens förklaringsgrad (R2). Sedan sammanställs dessa år för år i en tabell där noterade och onoterade företagen presenteras var för sig i resultatkapitlet.
