Prisuppgångar inför
annonseringen av svenska företagsförvärv
- Illegal insiderhandel eller marknadsspekulation?
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2018
Datum för inlämning: 2018-06-01
Gustaf Bratt
Andreas Flodström
Handledare: Fredrik Hartwig
Sammandrag
Att det uppstår avvikelseavkastning hos målföretag vid annonseringen av företagsförvärv är väldokumenterat. Viss tidigare litteratur har även visat att det förekommer en signifikant prisuppgång redan innan förvärvet annonseras. Studiens syfte är att undersöka om det finns indikationer på att illegal insiderhandel förekommer inför annonseringen av företagsförvärv i Sverige. Detta undersöks genom en eventstudie som studerar daglig avvikelseavkastning hos målföretag under en 71-dagarsperiod runt annonseringen av företagsförvärv. Studiens urval består av 119 annonseringar av företagsförvärv på Stockholmsbörsen mellan 2002 och 2017.
Studien finner att signifikanta avvikelseavkastningar förekommer redan 10 dagar innan annonseringsdagen. Vidare sker knappt 20% av den kumulativa avvikelseavkastningen redan innan annonseringen. Resultatet är till viss del i linje med tidigare forskning, men uppvisar inte lika kraftfulla resultat som dessa studier. Studien påvisar dock ett tydligt mönster där den kumulativa avvikelseavkastningen ökar inför annonseringsdagen, vilket ger stöd för slutsatsen att det finns indikationer på illegal insiderhandel i Sverige.
Nyckelord: avvikelseavkastning, företagsförvärv, förvärvsannonsering, illegal insiderhandel, målföretag, Stockholmsbörsen
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1. Bakgrund ... 1
1.2. Syfte ... 4
1.3. Disposition ... 4
2. Insiderhandel och teoretisk referensram ... 5
2.1. Insiderhandel ... 5
2.2. Teoretisk referensram ... 6
2.2.1. Effektiva marknadshypotesen ... 6
2.2.2. Alternativa hypoteser ... 7
3. Data och metod ... 10
3.1. Introduktion ... 10
3.2. Data och urval ... 10
3.3. Eventstudie ... 12
3.3.1. Introduktion ... 12
3.3.2. Eventstudiens avgränsningar ... 12
3.3.3. Beräkningar av avvikelseavkastning ... 14
3.4. T-test ... 16
3.5. Sammanfattning av metoden ... 17
4. Resultat ... 18
4.1. Deskriptiv statistik ... 18
5. Avslutning ... 22
5.1. Slutsats ... 22
5.2. Studiens tillförlitlighet ... 24
5.3. Förslag till framtida studier ... 24
Referenser ... 26
Litteratur ... 26
Digitala källor ... 28
Bilagor ... 29
Bilaga 1 ... 29
1. Inledning
1.1. Bakgrund
Allt fler företag väljer idag att utöka eller förstärka sin verksamhet genom företagsförvärv och sammanslagningar med andra företag. Enligt Bena & Li (2014) motiveras denna typ av företagshändelse med att synergier mellan företagen stärker företagets position på marknaden och skapar mervärde för dess aktieägare. Sedan 2014 har det totala värdet för företagsförvärv och sammanslagningar världen över överstigit 3,000 miljarder USD per år och 2017 uppgick detta värde till drygt 3,500 miljarder USD (Massoudi et al., 2017). Antalet företagsförvärv och sammanslagningar i världen uppgick till rekordhöga 51,000 transaktioner under 2017 (Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances, 2018) och denna trend av en ökning i antalet transaktioner är även synlig i Sverige (EY, 2017).
Marknadens reaktioner på företagsförvärv och sammanslagningar är väldokumenterade i tidigare litteratur. Tidigare forskning har dock delade meningar om hur ett förvärv påverkar värdet på det förvärvande företaget. Å ena sidan finner vissa studier att företagsförvärv i genomsnitt inte är lönsamt för det förvärvande företagets aktieägare (Hogarty, 1970; Gort &
Hogarty, 1970; Reid, 1968; Gilbert, 1971). Å andra sidan finner Netter et al. (2011) att positiv avvikelseavkastning förekommer hos det förvärvande företaget vid majoriteten av transaktionerna, men att den i dessa fall endast uppgår till ett fåtal procent. Jensen & Ruback (1983) och Andrade et al. (2001) finner dock att det inte förekommer någon signifikant avvikelseavkastning, varken positiv eller negativ, hos det förvärvande företaget.
Att det i samband med företagsförvärv och sammanslagningar uppstår en positiv avvikelseavkastning hos målföretaget, det företag som tar emot ett bud om att bli uppköpta, är dock enhälligt inom litteraturen. Detta beror på att köparen betalar en premie vid budet för att försäkra sig om att förvärvet ska gå igenom (Halpern, 1973). Bland annat finner Jensen &
Ruback (1983) att den totala avvikelseavkastning som uppstår hos målföretag uppgår till mellan 20 och 40%. Denna nivå bekräftas även i senare studier på området (Jain & Sunderman, 2014; King, 2009; Brigida & Madura 2012; Bradley, 1980). Vidare finner Dodd (1980) att nästan hela den avvikelseavkastning som uppstår hos målföretaget sker i samband med annonseringen av företagsförvärvet. Detta medför, enligt Dodd (1980), att storleken på marknadens reaktion vid en annonsering av ett bud är lika stor oavsett om förvärvet sedan
genomförs eller inte. Detta då marknaden vid tidpunkten för annonseringen inte känner till det slutliga utfallet. Resonemanget som Dodd (1980) och även andra författare (bl.a. Ascioglu et al., 2002; Bradley, 1980) för grundas i Famas (1970) hypotes om effektiva marknader, i dess halvstarka form. Det vill säga att publik information direkt återspeglas i marknadens värdering och företagets aktiepris. Denna marknadshypotes bekräftas även enligt Dodd (1980) genom att aktiekursen vid ett misslyckat bud återgår till samma nivå som innan den första annonseringen av budet.
Halpern (1973) och Mandelker (1974) upptäckte dock något som ur ett regulatoriskt perspektiv kan uppfattas som oroväckande, nämligen att det uppstår en signifikant avvikelseavkastning hos målföretaget redan innan nyheten om ett mottaget bud annonseras till marknaden. Tidigare studier (Keown & Pinkerton, 1981; Keown & Pinkerton, 1992; Gupta & Misra, 1989; Jain &
Sunderman, 2014) finner att hela 50% av den totala prisuppgången i samband men annonseringen av ett bud uppstår innan annonseringsdagen, där en daglig signifikant avvikelseavkastning samt ökad handelsvolym sker under de närmsta två veckorna innan annonseringen. Keown & Pinkertons (1981) förklaring till detta fenomen är att insiders, personer som besitter privat information, utnyttjar sin vetskap om det kommande budet för egen vinning. Insiders kan vara registrerade insynspersoner som måste rapportera sina värdepapperstransaktioner till tillsynsmyndigheter, men till gruppen insiders räknas även varje person som använder sig av privat information för att skapa sig fördelar på marknaden. Det är denna senare typ av insiders som Keown & Pinkerton (1981) och andra författare som studerat området (King, 2009; Meulbroek, 1992; Gupta & Misra, 1989; Jain & Sunderman, 2014) menar begår illegal insiderhandel inför annonseringen av företagsförvärv.
Huruvida illegal insiderhandel orsakar en så signifikant prisuppgång som bland andra Keown
& Pinkerton (1981) hävdar är dock något som varit omdiskuterat i senare studier. Ett argument som återfinns i litteraturen är att illegal insiderhandel bidrar till ökad handelsvolym och ökat köptryck, vilket orsakar en prisuppgång i målföretagets aktie (Cornell & Sirri, 1992). Trots att Chakravarty & McConnell (1999) finner ett positivt samband mellan illegal insiderhandel och prisuppgångar, menar de att det inte går att fastställa att detta samband är kausalt, varför de motsätter sig Cornell & Sirris (1992) resonemang. Dock hävdar Meulbroek (1992), efter att ha studerat över 300 lagförda fall av insiderbrott, att marknaden har en förmåga att identifiera misstänkt illegal insiderhandel på grund av transaktionernas egenskaper i form av dess storlek,
antalet, riktning och dylikt. Marknaden tolkar sedan dessa misstankar som att en positiv nyhet är att vänta, vilket återspeglas i marknadens prissättning och leder till en högre aktiekurs.
På senare tid har frågan om illegal insiderhandel tagit en stor plats i svensk media. En orsak till den ökade mediebevakningen i Sverige kan vara att misstänkta insiderbrott ökat med 70%
mellan åren 2016 och 2017 (TT, 2018). Enligt Gunilla Sandblom, chefsåklagare på Ekobrottsmyndigheten, är en möjlig orsak till detta att mängden insiderinformation har ökat;
en konsekvens av att det sker fler transaktioner i företagen och att förvärvsaktiviteten är hög (Alestig, 2017). Ökningen behöver dock inte nödvändigtvis bero på att antalet insiderbrott de facto har ökat, utan kan mycket väl bero på den skärpning av lagstiftningen kring illegal insiderhandel och marknadsmanipulation som kom 2016, vilken bland annat förenklar arbetet för de myndigheter som utreder brotten samt möjliggör hårdare sanktioner (SFS 2016:1307).
Trots den skärpta lagstiftningen i Sverige skiljer sig behandlingen av insiderbrott betydligt från USA, som länge legat i framkant vad gäller reglering av insiderbrott. Dels har tillsynsmyndigheterna i USA tillgång till större resurser och verktyg i sitt arbete mot denna typ av brott, dels är de sanktioner som följer av brotten betydligt mer kännbara, både vad gäller fängelsestraff och böter (SEC, 2013; SFS 2016:1307).
Då en större del av de studier som undersökt insiderbrott fokuserar på den nordamerikanska marknaden (bl.a. Keown & Pinkerton, 1981; Jensen & Ruback, 1983; King, 2009) eller på utvecklingsmarknader (Jain & Sunderman, 2014) är det av intresse att undersöka om det finns indikationer på att illegal insiderhandel förekommer inom ett land som Sverige, där det finns fungerande institutioner men där lagstiftningen ändå skiljer sig från den nordamerikanska. Då uppemot 80% av alla insiderbrott sker i samband med större företagshändelser, som företagsförvärv (Meulbroek, 1992), ämnar studien att undersöka om det förekommer indikationer på illegal insiderhandel inför annonseringen av sådana händelser i Sverige. Utöver det faktum att det finns en brist på studier av den svenska marknaden i sammanhanget är även en studie som undersöker just situationen i Sverige relevant och aktuell i tiden, då myndigheter efterfrågar en hårdare reglering till följd av den ökade mängden anmälda brott (Alestig, 2017).
Studien bidrar således till att klargöra huruvida det finns indikationer på att illegal insiderhandel förekommer i Sverige.
1.2. Syfte
Syftet med denna studie är att undersöka om det finns indikationer på att illegal insiderhandel sker i samband med annonseringen av företagsförvärv i Sverige. Metoden som används för att uppnå syftet är att studera huruvida det förekommer positiv avvikelseavkastning hos målföretag inför den första annonseringen av ett offentligt bud.
1.3. Disposition
Fortsättningen av denna studie struktureras enligt följande. Kapitel 2 behandlar tidigare forskning och litteratur gällande illegal insiderhandel och prisrörelser i anslutning till annonseringen av företagsförvärv. I detta kapitel redogörs för de teorier som anses vara relevanta för studien, vilket mynnar ut i studiens hypotes. I kapitel 3 presenteras det urval och den data som studien behandlar samt studiens val av forskningsmetod. Kapitel 4 redogör för studiens resultat, samt analyserar dessa med utgångspunkt i den tidigare presenterade teorin. I kapitel 5 förs avslutningsvis en diskussion av studiens slutsatser, följt av en bedömning av studiens tillförlitlighet och förslag till framtida forskning.
2. Insiderhandel och teoretisk referensram
2.1. Insiderhandel
I Sverige regleras insiderhandel i Lagen om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden (SFS 2016:1307). Inledningsvis är det nödvändigt att skilja på insynshandel och illegal insiderhandel. Det förstnämnda innebär att personer som är registrerade insynspersoner i ett företag genomför transaktioner i det företagets aktie. Dessa transaktioner registreras hos Finansinspektionen och offentliggörs därefter även till marknaden. Illegal insiderhandel innebär däremot att en person med tillgång till insiderinformation utnyttjar sitt informationsövertag genom att förvärva eller avyttra finansiella instrument för egen vinning (SFS 2016:1307). Enligt lagen förekommer ett insiderbrott om den som besitter insiderinformation själv agerar på den; om den som besitter insiderinformation råder eller uppmanar någon annan att agera på informationen; eller om den som mottager ett sådant råd eller en uppmaning agerar på detta. Således kan både insynspersoner och andra personer med tillgång till insiderinformation kan göra sig skyldiga till insiderbrott.
För tillsynsmyndigheter kan det dock vara svårt att avgöra när ett insiderbrott har begåtts. Detta då det måste fastställas att den som genomfört en transaktion har baserat sitt beslut på insiderinformation. För att avgöra detta måste två huvudsakliga frågor besvaras; om personen i fråga har haft tillgång till insiderinformation samt att denne hade vetskap om informationen när själva transaktionen genomfördes (Keown & Pinkerton, 1981). Denna spridning av insiderinformation är svår för tillsynsmyndigheter att kartlägga, då det inte alltid finns fysiska bevis på informationsleden. Bland annat hävdar Sanders & Zdanowicz (1992) att det är vanligt att insiderinformation sprids genom word-of-mouth, vilket försvårar tillsynsmyndigheters arbete att bevisa vem som besitter vilken information vid vilket tillfälle. Detta försvårar även arbetet med att reglera problemet.
Insiderbrottens karaktär gör det även svårt att genom studier undersöka när illegal insiderhandel sker. Det går dock i stället att studera indikationer på att illegal insiderhandel förekommer. En sådan indikation är prisuppgångar och ökade transaktionsvolymer vid tillfällen då det inte finns publik information som motiverar dessa ökningar, ett samband som Meulbroek (1992) samt Cornell & Sirri (1992) finner då de studerar lagförda fall av
insiderbrott. I flertalet studier som undersökt insiderhandel i samband med annonsering av företagsförvärv har således prisuppgångar inför annonseringsdagen, i form av avvikelseavkastning, använts som en indikator på att illegal insiderhandel förekommer (Keown
& Pinkerton, 1981; King, 2009; Jain & Sunderman, 2014). Det är dock viktigt att tydliggöra att detta endast kan användas som en indikation på förekomsten av illegal insiderhandel då det inte går att kartlägga om, och i så fall vilka individer med privat information som faktiskt har handlat i den undersökta aktien (Keown & Pinkerton, 1981; Meulbroek, 1992).
Med bakgrund i tidigare studiers resonemang (Keown & Pinkerton, 1981; Meulbroek, 1992;
King, 2009; Jain & Sunderman, 2014) kommer även denna studie tolka den eventuella förekomsten av positiv avvikelseavkastning inför annonseringen av ett företagsförvärv som en indikation på att illegal insiderhandel förekommer.
2.2. Teoretisk referensram
2.2.1. Effektiva marknadshypotesen
Enligt den effektiva marknadshypotesen följer priset på en aktie ett slumpmässigt mönster, där det aktuella marknadspriset reflekterar all för tillfället tillgänglig information (Fama, 1970). Är hypotesen korrekt innebär detta att framtida aktiepriser inte går att förutse, vilket leder till att olika typer av investeringsstrategier och analyser kan anses sakna relevans. Fama (1970) formulerar i sin hypotes tre former av marknadseffektivitet; svag, halvstark och stark. Råder svag marknadseffektivitet reflekteras alla historiska prisuppgifter i dagens pris. Om den halvstarka formen råder på marknaden är utöver den historiska informationen även all publik information, som kvartalsrapporter och liknande finansiell information, inprisad. Om det råder stark marknadseffektivitet är även all privat information reflekterad i aktiepriset. Om marknaden är stark går det således inte ens för personer som besitter insiderinformation att överprestera marknaden. Fama (1970) finner i sin redogörelse att det finns starka bevis för både den svaga och halvstarka formen av marknadseffektivitet, vilket innebär att investerare inte kan generera riskjusterad överavkastning genom att studera historiska prisuppgifter eller att ta del av den publika information som ges om företaget. Samma stöd finns dock inte för den starka formen av marknadseffektivitet, då Fama (1970) finner att all privat information inte återspeglas i aktiepriset. Detta innebär att vissa investerare som besitter privat information kan få ett övertag på marknaden. Fama (1970) menar därför att denna form bör användas som en referenspunkt för att upptäcka när avvikelser från den halvstarka marknaden förekommer.
Då priset på en given aktie enligt den effektiva marknadshypotesen ska reflektera all tillgänglig information innebär det att priset direkt ska korrigeras när ny information offentliggörs (Fama, 1970). På en effektiv marknad kommer således all publik information om framtida företagsförvärv att direkt återspeglas i aktiepriset hos de företag som informationen berör (Mandelker, 1974). Tidigare studier finner att det vid annonseringen av ett företagsförvärv i första hand är målföretagets aktiepris som stiger, framför allt då buden innehåller en premie gentemot nuvarande aktiekurs (Mandelker, 1974; Dodd & Ruback, 1977; Dodd, 1980; Andrade et al., 2001). I anslutning till annonseringen uppgår den totala avvikelseavkastningen hos det företag som mottager ett bud till mellan 20 och 40% (Jensen & Ruback, 1983; Jain &
Sunderman, 2014; King, 2009; Brigida & Madura 2012; Bradley, 1980). Företagen som är mål för uppköp uppvisar dock positiv avvikelseavkastning flera dagar innan budet på dem offentliggjorts, alltså innan informationen är publik (Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell &
Poulsen, 1989; King, 2009). Bland annat finner Keown & Pinkerton (1981) att mellan 40 och 50% av den totala avvikelseavkastningen uppstår redan innan annonseringsdagen.
Prisuppgångarna påbörjas så långt som 25 dagar innan annonseringen, men de mest signifikanta avvikelserna sker under de 11 dagarna närmast annonseringen, där signifikansnivån för de 5 sista dagarna uppgår till 0.5% (Keown & Pinkerton, 1981).
Författarna menar dock att den halvstarka formen av marknadseffektivitet fortfarande råder då den största effekten på prisnivån sker i direkt samband med offentliggörandet av budet. Att det förekommer avvikelseavkastning innan informationen om förvärvet blivit publik tyder dock, i enlighet med Famas (1970) resonemang, att det i viss utsträckning förekommer avvikelser från den halvstarka formen av marknadseffektivitet i samband med företagsförvärv.
2.2.2. Alternativa hypoteser
Som nämnts ovan sker en signifikant prisuppgång redan innan nyheten om ett företagsförvärv annonseras, där närmare hälften av den totala prisuppgången sker innan annonseringsdagen (Keown & Pinkerton, 1981; Gupta & Misra, 1989; Jain & Sunderman, 2014). En möjlig förklaring till detta är enligt Keown & Pinkerton (1981) att personer med tillgång till den privata informationen om förvärvet agerar på denna information och således bryter mot de gällande reglerna om insiderhandel. Detta är dock problematiskt att bevisa då det är svårt att kartlägga vilka individer som besitter privat information och agerar på denna, men slutsatsen som dras i tidigare litteratur är att prisuppgångarna indikerar förekomsten av illegal
insiderhandel. Författarna menar vidare att handel av personer med insyn i förvärvet troligen inte förklarar hela prisuppgången då denna är för stor för att ha orsakats av ett fåtal individer, utan menar att även vissa privata och institutionella investerare får tillgång till informationen vilket bidrar till den signifikanta prisuppgången som sker. Sofistikerade investerare har även möjlighet att identifiera illegal insiderhandel genom att studera de transaktioner som sker, vilket är ytterligare en orsak till prisuppgången (Meulbroek, 1992). Detta innebär att även privat information om förvärvet blir inprisad i aktiepriset, vilket går emot Famas (1970) teori om att marknaden är halvstark men talar för att marknaden i vissa situationer är stark. Utöver teorin om den starka formen av marknadseffektivitet återges i huvudsak två hypoteser i den tidigare litteraturen som möjliga förklaringar till prisrörelser som uppstår inför annonseringar av företagshändelser. Dessa är information leakage hypothesis och market anticipation hypothesis (King, 2009; Sanders & Zdanowicz, 1992).
Information leakage hypothesis bygger på de resonemang som förs av Keown & Pinkerton (1981) i deras studie om prisuppgångar inför annonseringen av företagsförvärv. Enligt hypotesen tar investerare, såväl privata som institutionella, del av privat information gällande företagsförvärv genom olika typer av läckage från individer med insyn i företagshändelsen.
Denna privata information kan nå investerare både direkt och indirekt, där det mest uppenbara direkta läckaget sker via word-of-mouth (Sanders & Zdanowicz, 1992). Det finns två huvudsakliga orsaker till att risken för att privat information läcker ut till vissa investerare anses vara högre i anslutning till annonseringen av företagsförvärv jämfört med vissa andra företagshändelser (Keown & Pinkerton, 1981). Den första är att annonseringar av företagsförvärv ofta har en stor positiv påverkan på det uppköpta företagets aktiepris, vilket innebär att privat information om en sådan händelse kan vara värdefull för den som väljer att agera på den. Den andra orsaken är att ett företagsförvärv är en händelse som involverar ett stort antal parter, vilket ökar risken för att den privata informationen sprids till utomstående.
Vidare kan investerare indirekt ta del av insiderinformationen genom att observera ovanliga handelsmönster som kan indikera på att en större annonsering är att vänta (Sanders &
Zdanowicz, 1992; Cornell & Sirri, 1992; Meulbroek, 1992).
Enligt market anticipation hypothesis orsakas prisuppgångar i stället av att marknaden har en möjlighet att förutse att ett företag snart kommer förvärvas (Jensen & Ruback, 1983).
Hypotesen argumenterar för att sofistikerade investerare har möjlighet att identifiera när sannolikheten för ett företagsförvärv ökar genom noggranna analyser av företaget, vilket sedan
återspeglas i priset. Detta medför att privat information till viss del blir publik genom aktieanalytiker, tekniska analyser och eventuella rykten i media (Jensen & Ruback, 1983; King, 2009). Hur denna information når analytiker och media, vilket möjliggör att den privata informationen blir publik, framgår dock inte av hypotesen. Företagsförvärv är, till skillnad från andra mer regelbundna händelser, svåra för marknaden att förutse (Gupta & Misra, 1989), vilket väcker frågan hur analytiker och media kommer fram till sina slutsatser. En mekanism som möjliggör detta är direkta och indirekta läckor, vilket gör det svårt att i praktiken särskilja market anticipation hypothesis och information leakage hypothesis från varandra då båda i så fall bygger på spridning av privat information (Sanders & Zdanowicz, 1992; Gupta & Misra, 1989).
Då spridningen av privat information är svår att kartlägga är det svårt att empiriskt bevisa vilken av dessa två hypoteser som är korrekt i praktiken (Keown & Pinkerton, 1981; King, 2009; Sanders & Zdanowicz, 1992). Sammanfattningsvis innebär dock båda teorierna att den privata informationen om ett företagsförvärv på något sätt når investerare redan innan nyheten annonseras, oavsett om den förblir privat eller delvis blir publik. Detta medför att det inte endast är de individer som direkt besitter den privata informationen som agerar på den, utan en större skara investerare, vilket är en bidragande orsak till att det uppstår en signifikant avvikelseavkastning hos målföretaget redan innan annonseringen (Keown & Pinkerton, 1981;
Meulbroek, 1992; Cornell & Sirri, 1992). Med utgångspunkt i de teorier som nämnts formuleras därför följande hypotes för studien.
H1: Innan annonseringen av ett företagsförvärv uppstår det positiv avvikelseavkastning hos målföretaget.
3. Data och metod
3.1. Introduktion
Studiens syfte är att undersöka om det förekommer indikationer på illegal insiderhandel i samband med annonseringen av svenska företagsförvärv. Då illegal insiderhandel inte går att undersöka direkt, studeras huruvida det uppstår avvikelseavkastning hos målföretag inför den första annonseringen av ett offentligt bud. Detta studeras med hjälp av en kvantitativ metod i form av en eventstudie. Att utgå från en kvantitativ metod bidrar till att studiens tillförlitlighet ökar, då författarnas möjlighet att påverka resultaten begränsas (Saunders et al., 2016). En kvantitativ metod ökar även möjligheterna till att generalisera de slutsatser som dras av studien, då studien kan behandla ett större urval. Metoden används för att identifiera huruvida det uppstår avvikelseavkastning inför annonseringar av företagsförvärv. Detta görs genom att studera målföretagens dagliga avvikelseavkastning under den 50-dagarsperiod som leder fram till samt den 20-dagarsperiod som följer annonseringsdagen.
Enligt MacKinlay (1997) är en eventstudie en fördelaktig metod för att mäta effekten av en ekonomisk händelse på ett företags marknadsvärde. Detta då en eventstudie tydligt kan isolera och illustrera avvikelser i ett företags avkastning i samband med en specifik händelse. Vidare har även tidigare studier som undersökt huruvida avvikelseavkastning uppstår inför annonseringen av ett företagsförvärv använt sig av eventstudier för att se detta samband (bl.a.
Mandelker, 1974; Keown & Pinkerton, 1981; King, 2009; Jain & Sunderman, 2014), varför även denna studie tillämpar denna metod. Slutligen genomförs även t-tester för att mäta huruvida de avvikelser som sker är signifikanta och om studiens hypotes således kan accepteras.
3.2. Data och urval
Studiens ursprungliga urval består av alla offentliga bud på företag på Stockholmsbörsen mellan 2002 och 2017. Således innehåller urvalet både bud som senare har genomförts och bud som dragits tillbaka eller avböjts. Att en längre tidsperiod har studerats beror dels på att både år med högkonjunktur och lågkonjunktur ska inkluderas för att undvika snedvridning i enlighet med Jain & Sunderman (2014), dels för att kunna inkludera tillräckligt många observationer.
Det totala antalet offentliga bud på Stockholmsbörsen mellan 2002 och 2017 uppgår till 220 stycken. Från det har 50 observationer exkluderats då dessa är höjningar från tidigare bud eller
bud som inkommit inom två år från ett tidigare bud. Detta bortfall sker i enligheten med Kings (2009) studie, då det finns en risk att ett tidigare bud kan påverka marknadens förväntningar om att nya bud inom kort kan komma samt att effekten av tidigare bud kan påverka beräkningarna av ett företags normalavkastning. 42 observationer har exkluderats då dessa bud har lagts under budplikt1. De observationer som berörs av budplikt har exkluderats då dessa till stor del förväntas av marknaden och då buden ofta ligger under dagens aktiekurs. Detta då den aktieägare som blir tvingad att lämna ett bud under budplikt inte alltid vill förvärva hela företaget, vilket kan leda till att denne lämnar ett oattraktivt bud.Vidare har 6 observationer exkluderats då data för dessa inte finns i databasen Thomson Reuters Eikon. 2 observationer har exkluderats på grund av att företagen börsnoterades under estimeringsperioden och 1 företag har exkluderats då det genomförde en nyemission under eventfönstret. Denna observation har exkluderats då emissionen hade en stor påverkan på företagets aktiekurs. Det innebär att det slutliga urvalet består av 119 observationer mellan åren 2002 och 2017.
Tabell 1: Bortfall av observationer
Antal observationer 220
Bortfall till följd av budhöjning 50
Bortfall till följd av budplikt 42
Saknas information i Eikon 6
Börsnotering under estimeringsperioden 2
Nyemission under eventfönstret 1
Urval 119
Data för målföretag och datum för annonsering har hämtats in från Nasdaq Stockholms hemsida där de för en förteckning över alla offentliga bud på Large-, Mid- och Small-cap (tidigare A- och O-listan) mellan 1997 och 2017. Denna information har även kompletterats genom att studera pressmeddelanden från målföretagen och de förvärvande företagen. Vidare har historiska aktiekurser och eventuella utdelningar för samtliga observationer hämtats från Thomson Reuters Eikon. Historiska kurser för aktieindexet SIX Return Index, SIXRX, har hämtats direkt från SIX Financial Information. SIXRX har valts då detta index speglar den totala avkastningen på Stockholmsbörsen och tar således även hänsyn till utdelningar.
1 Budplikt regleras i Lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (SFS 2006:451) och innebär att en aktieägare är tvungen att lämna ett offentligt uppköpserbjudande på ett företag. Budplikt uppstår i samband med att en aktieägare, genom förvärv av aktier, uppnår en ägarandel som överstiger 30% av rösterna i företaget, och resulterar i att denna aktieägare omedelbart måste offentliggöra sin ägarandel i företaget samt
3.3. Eventstudie
3.3.1. Introduktion
För att undersöka huruvida det uppstår avvikelseavkastning inför annonseringen av ett företagsförvärv genomförs en eventstudie. MacKinlay (1997) menar att denna typ av studie lämpar sig för att undersöka hur en isolerad företagshändelse påverkar ett företags marknadsvärde. I en eventstudie jämförs den faktiska avkastningen i samband med företagshändelsen med den förväntade avkastningen för företaget för att kunna identifiera den avvikelseavkastning som uppstår i samband med företagshändelsen. Således lämpar sig en eventstudie väl för att isolera effekten av annonseringen av ett företagsförvärv och denna metod är dominerande inom området (MacKinlay, 1997). Användningen av en eventstudie förutsätter att investerare är rationella och att marknader är effektiva (MacKinlay, 1997), så att information som blir publik direkt återspeglas i aktiepriset i enlighet med den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970). Vidare lämpar sig användningen av kortare tidsintervall bäst vid en eventstudie, då studiens styrka minskar ju längre tidsintervall som studeras (MacKinlay, 1997). Således är exempelvis daglig data att föredra framför månatlig data.
Det finns även nackdelar med eventstudier som kan leda till snedvridningar (MacKinlay, 1997). En sådan nackdel är icke-synkroniserad handel i en aktie som innebär att de historiska stängningskurserna som används i studien inte alltid sker vid slutet av varje handelsdag, vilket leder till att tiden mellan mätningarna blir oregelbunden. Det leder till att marknadsmodellens beta blir snedvridet, dock har det här endast en effekt på små illikvida aktier och inte på aktier som handlas regelbundet (MacKinlay, 1997). En annan nackdel är att det i vissa fall kan vara svårt att avgöra vilken dag som är den faktiska eventdagen (MacKinlay, 1997).
3.3.2. Eventstudiens avgränsningar
Enligt MacKinlay (1997) är det första steget i en eventstudie att identifiera vilken företagshändelse, event, som ska studeras. Vidare måste således en eventdag identifieras, alltså den dag när händelsen äger rum. Då denna studie fokuserar på annonseringen av företagsförvärv väljs den första dagen som marknaden kan agera på annonseringen som studiens eventdag. Eventdagen kan alltså vara antingen annonseringsdagen eller den första handelsdagen efter annonseringsdagen, beroende på om nyheten annonseras innan börsöppning, under handelsdagen eller efter börsstängning. Denna dag
kommer fortsättningsvis att benämnas som dag 0. MacKinlay (1997) menar även att ett eventfönster behöver identifieras. Eventfönstret utgörs av de dagar under vilka målföretagens avvikelseavkastning undersöks. Hur många dagar som faller inom eventfönstret beror på vad studien ämnar att studera och kan vara allt från ett par dagar till en längre period, men eventfönstret bör innefatta en eller flera dagar innan eventdagen, själva eventdagen och även en eller flera dagar efter eventdagen (MacKinlay, 1997). Storleken på eventfönster varierar stort i den tidigare litteraturen som studerat avvikelseavkastning inför företagsförvärv (King, 2009; Jain & Sunderman, 2014; Keown & Pinkerton; 1981; Gupta & Misra, 1989). Den tidigare litteraturen finner dock att större delen av de signifikanta avvikelserna sker under de 25 handelsdagarna närmast annonseringsdagen, medan endast ett fåtal mindre avvikelser sker innan dess. Således kan exempelvis ett eventfönster likt det som Keown & Pinkerton (1981) använder (t = –125, …, 30) anses omotiverat långt, då de finner att det inte sker några signifikanta avvikelser under de första månaderna. De senare studier som gjorts på området (bl.a. King, 2009; Jain & Sunderman, 2014) använder sig istället av ett estimeringsfönster som påbörjas runt 50 dagar innan annonseringsdagen. Detta för att fånga de signifikanta avvikelser som sker i direkt anslutning till annonseringsdagen, men även eventuella avvikelser som sker tidigare. Detta resonemang tillämpas även i denna studie, varför följande eventfönster som varar i 71 dagar kommer att användas: t = –50, …, 20.
Utöver ett eventfönster behöver även ett estimeringsfönster identifieras (MacKinlay, 1997).
Denna period syftar till att estimera normalavkastningen, vilken sedan kommer att jämföras med den faktiska avkastningen under eventfönstret. Enligt MacKinlay (1997) bör estimeringsfönstret ligga före eventfönstret, och helst inte överlappa. I enlighet med tidigare litteratur (Keown & Pinkerton, 1981; Gupta & Misra, 1989; Jain & Sunderman, 2014) tillämpas ett 100 handelsdagar långt estimeringsfönster. Estimeringsfönstret blir således: t = –150, …, – 51.
Figur 1: Studiens tidslinje
Tidslinje över eventstudien där dag 0 är annonseringsdagen för förvärvsbudet (eventdagen). Estimeringsfönstret sträcker sig från dag –150 till dag –51. Eventfönstret varar mellan dag –50 och dag 20.
3.3.3. Beräkningar av avvikelseavkastning
För att beräkna en akties avvikelseavkastning måste först normalavkastningen, den förväntade avkastningen, estimeras. Enligt MacKinlay (1997) finns det två modeller för att estimera den dagliga normalavkastningen för ett företag: den konstanta medelvärdesmodellen och marknadsmodellen. Den konstanta medelvärdesmodellen förutsätter att den genomsnittliga avkastningen för ett företag är konstant genom tiden, medan marknadsmodellen förutsätter att det finns ett linjärt samband mellan marknadsavkastningen och företagets avkastning. Då marknadsmodellen tar in marknadens variation i sin beräkning innebär detta att variansen för företags avvikelseavkastning minskar, varför MacKinlay (1997) menar att denna modell är att föredra. Tidigare studier av avvikelseavkastning i samband med företagsförvärv har utförts med hjälp av marknadsmodellen (Keown & Pinkerton, 1981; Jain & Sunderman, 2014), vilket motiverar valet av marknadsmodellen även i denna studie. I studien används indexet SIXRX för att beräkna marknadsavkastningen, då detta index även tar hänsyn till utdelningar och därmed återspeglar den totala avkastningen på Stockholmsbörsen. Först beräknas företagens och indexets dagliga avkastning under estimeringsfönstret och eventfönstret enligt följande formel (Brealey et al., 2014):
!"# = %"#+ '"#− %"#)*
%"#)*
Rit = avkastning för företag i under dagen t Pit = stängningskurs för företag i under dagen t Dit = utdelning för företag i under exdagen t
För att kunna beräkna normalavkastningen under eventfönstret krävs sedan att förhållandet mellan varje företags avkastning och marknadsavkastningen beräknas (MacKinlay, 1997).
t = –150 t = –51 t = 0 t = 20
Eventfönster Estimeringsfönster
t = –50
Detta görs genom att estimera samtliga observationers alfa (+) och beta (,) under estimeringsfönstret, vilket görs genom en enkel linjär regression av följande marknadsmodell.
!"# = -"+ ."!/#+ 0"#
Rit = avkastning för företag i under dagen t
Rmt = avkastning för SIXRX aktieindex under dagen t
+1, ,1= intercept och lutning för det linjära förhållandet mellan företag i och marknaden 314= residual
Vidare beräknas avvikelseavkastningen, AR, för de 119 observationerna under samtliga dagar i eventfönstret. Den dagliga avvikelseavkastningen utgör residualen i marknadsmodellen och motsvarar hur mycket den faktiska avkastningen avviker från vad som enligt marknadsmodellen förväntas på en daglig basis (Keown & Pinkerton, 1981).
Avvikelseavkastningen utgör således differensen mellan den faktiska avkastningen och den estimerade normalavkastningen och beräknas enligt följande formel (MacKinlay, 1997):
5!"# = !"#− (-"+ ."!/#)
8914 = avvikelseavkastning för företag i under dagen t 914 = faktisk avkastning för företag i under dagen t 9:4 = avkastning för SIXRX aktieindex under dagen t +1 = estimerat intercept beräknad med marknadsmodellen ,1 = estimerad lutning beräknad med marknadsmodellen
För att beräkna urvalets genomsnittliga avvikelseavkastning, 89, beräknas det aritmetiska medelvärdet av samtliga 119 observationer. 89 fastställs för samtliga 71 dagar i eventfönstret och beräknas enligt följande formel för varje tidpunkt, t (MacKinlay, 1997):
5!# = *
; 5!"#
89# = aritmetisk avvikelseavkastning för samtliga observationer under dag t 8914 = avvikelseavkastning för företag i under dagen t
n = antal observationer i urvalet
Den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen, <89, beräknas slutligen för samtliga handelsdagar under eventfönstret. <89 utgör summan av dagens och tidigare dagars genomsnittliga avvikelseavkastning och visar således på hur stor del av eventfönstrets totala avvikelseavkastning som uppkommit vid varje given tidpunkt (MacKinlay, 1997). <89 beräknas för varje tidpunkt, t, enligt följande formel (Keown & Pinkerton, 1981):
=5!"= 5!#+ =5!#)*
<894 = genomsnittligt kumulativ avvikelseavkastning under dagen t
894 = aritmetisk avvikelseavkastning för samtliga observationer under dag t
3.4. T-test
Efter att den genomsnittliga avvikelseavkastningen, 89, för de 71 dagarna i eventfönstret fastställts utförs även ett hypotestest för samtliga dagar för att avgöra om de eventuella avvikelserna är signifikanta och i så fall på vilken signifikansnivå. I enlighet med tidigare litteratur (bl.a. Keown & Pinkerton, 1981; King, 2009; Jain & Sunderman, 2014) tillämpas här ett test av Student’s t, ett så kallat t-test. För att tillämpa ett t-test krävs att ursprungspopulationen är någorlunda normalfördelad (Mendenhall & Sincich, 2014). Enligt MacKinlay (1997) antas fördelningen av avvikelseavkastning under nollhypotesen vara ARit ~ N(0,σ2(ARit)), alltså normalfördelad kring medelvärdet 0. Enligt detta antagande kan således ett t-test användas för att testa avvikelseavkastningarnas signifikansnivåer. Student’s t för samtliga dagar beräknas enligt följande formel (Mendenhall & Sincich, 2014):
# =5!#− >? A#/ ;
894 = genomsnittlig avvikelseavkastning för samtliga observationer under dag t
CD = den förväntade genomsnittliga avvikelseavkastningen för samtliga observationer, dvs. 0 E4 = standardavvikelse i urvalets avvikelseavkastning under dag t
n = antalet observationer i urvalet
De värden för Student’s t som krävs för att förkasta nollhypotesen vid respektive signifikansnivå anges i tabell 2.
Tabell 2: Signifikansnivåer för studiens t-test
Signifikansnivå, + Student’s t (F >)
10% 1.289
5% 1.658
1% 2.358
0.5% 2.618
Värdena för Student’s t är beräknande utifrån ett urval på 119 observationer. Således är antalet frihetsgrader 118.
3.5. Sammanfattning av metoden
För att studera huruvida det förekommer positiv avvikelseavkastning hos målföretag inför annonseringen av företagsförvärv tillämpas en eventstudie. Eventfönstret som studeras utgörs av totalt 71 dagar vilket innefattar 50 dagar innan annonseringsdagen, annonseringsdagen samt 20 dagar efter annonseringsdagen. För att beräkna avvikelseavkastning används marknadsmodellen för att estimera normalavkastning i förhållande till indexet SIXRX, vilken sedan jämförs med den faktiska avkastningen för respektive företag. Studiens estimeringsfönster utgörs av de 100 dagar som ligger före eventfönstrets start, det vill säga dag –150 till dag –51. För att besvara studiens hypotes genomförs slutligen ett test av Student’s t på den genomsnittliga avvikelseavkastningen för samtliga dagar i eventfönstret.
4. Resultat
4.1. Deskriptiv statistik
I figur 2 redovisas den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen, <89, under de 71 dagar som ingår i eventfönstret. Likt den tidigare litteraturen på området (Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell & Poulsen, 1989; King, 2009; Jain & Sunderman, 2014) finner studien att den största ökningen i <89 sker under dag 0, det vill säga under annonseringsdagen. Under denna dag ökar <89 från cirka 5.37% till 28.87%. Att den största ökningen sker under denna dag ger stöd för Famas (1970) hypotes om att marknaden är effektiv i dess halvstarka form och att all information som blir publik direkt återspeglas i marknadens prissättning. Efter eventdagen är
<89 näst intill oförändrad. Detta är ytterligare ett bevis på att den halvstarka marknadseffektiviteten gäller då marknadens fullständiga prisjustering sker direkt när informationen blir publik. Under perioden som leder upp till eventdagen är dock inte <89 lika stabil. Från och med 46 handelsdagar innan annonseringsdagen är <89 positiv och kretsar slumpmässigt mellan 1 och 2%. Under de 3 veckorna närmast eventdagen sker dock en ökning i <89 som särskiljer sig, vilket illustreras i figur 2.
Figur 2: Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning under eventfönstret
<89 under eventfönstret (t = –50, …, 20). Dag –15 samt dag –1 är markerad i figuren för att förtydliga den period innan annonseringsdagen där den tydligaste prisuppgången sker.
-5 0 5 10 15 20 25 30
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20
Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning
Dag
I tabell 3 presenteras genomsnittlig avvikelseavkastning, Student’s t, genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning och antal observationer med positiv avvikelseavkastning för perioden t = –20, …, 5, där dag 0 motsvarar annonseringsdagen. Beräkningen av <89 påbörjas vid eventfönstrets start, det vill säga 50 dagar innan annonseringen. En tabell över hela eventfönstret (t = –50, …, 20) går att finna i bilaga 1.
Tabell 3: Genomsnittlig avvikelseavkastning under perioden t = –20, …, 5.
Dag
Genomsnittlig avvikelseavkastning,
89
Student's t
Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning,
<89
Antal observationer med positiv avvikelseavkastning
… … … … …
– 20 – 0.05 – 0.259 1.85 60
– 19 0.23 0.965 2.08 62
– 18 0.01 0.040 2.09 65
– 17 – 0.13 – 0.545 1.96 58
– 16 – 0.20 – 0.840 1.76 57
– 15 0.18 0.619 1.94 61
– 14 0.20 0.804 2.14 57
– 13 0.13 0.347 2.27 52
– 12 0.27 1.269 2.54 68
– 11 – 0.13 – 0.612 2.41 58
– 10 0.38* 1.578* 2.79 64
– 9 – 0.04 – 0.205 2.75 58
– 8 0.15 0.479 2.90 55
– 7 – 0.06 – 0.198 2.84 62
– 6 0.18 0.852 3.02 64
– 5 0.12 0.569 3.14 62
– 4 0.72** 2.339** 3.87 64
– 3 0.68* 1.461* 4.54 63
– 2 – 0.07 – 0.238 4.48 58
– 1 0.90**** 2.846**** 5.37 68
0 23.49**** 14.427**** 28.87 113
1 0.12 0.529 28.98 66
2 0.13 0.924 29.12 59
3 – 0.10 – 0.595 29.02 51
4 – 0.02 – 0.154 29.00 62
5 0.20* 1.361* 29.20 61
… … … … …
Avvikelseavkastning för studiens 119 observationer under perioden t = –20, …, 5. Student’s t är beräknat för 89 vid respektive dag i eventfönstret. Startpunkt för <89 är dag –50. För en sammanställning av samtliga dagar under eventfönstret (t = –50, …, 20), se bilaga 1. * 89 är skild från 0 på 10% signifikansnivå, 89** är skild från 0 på 5% signifikansnivå, *** 89 är skild från 0 på 1% signifikansnivå, **** 89 är skild från 0 på 0.5%
signifikansnivå.
Mellan dag –50 och dag 0 uppgår <89 till 28.87%. Denna kumulativa stämmer överens med vad tidigare studier funnit (Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell & Poulsen, 1989; Meulbroek, 1992; King, 2009). I likhet med dessa studier finner denna studie att det förekommer positiv genomsnittlig avvikelseavkastning, 89, innan annonseringsdagen. Likt Keown & Pinkerton (1981) visar studiens resultat att det redan 10 dagar innan eventdagen uppstår en positiv 89 som är signifikant skild från 0. Under denna dag (t = –10) beräknas 89 till 0.38%, vilket är signifikant skilt från 0 på 10% signifikansnivå. 89 är sedan positiv under sex av de nio dagarna som leder fram till annonseringen av budet, dock är endast tre av dessa uppgångar signifikant skilda från 0; en på 10%, en på 5% samt en på 0.5% signifikansnivå. Dessa tre uppgångar sker under de fyra dagarna närmast annonseringsdagen. Under annonseringsdagen uppgår 89 till 23.49% och efter annonseringsdagen fram till dag 20 är 89 endast signifikant skild från 0 på 10% signifikansnivå under två dagar. <89 ökar dessutom endast med 0.54 procentenheter under denna period.
De värden på 89 som uppstår mellan dag –50 och dag –1 resulterar i att <89 uppgår till 5.37%
dagen innan annonsering. Som nämnts ovan stiger sedan <89 till 28.87% under annonseringsdagen, vilket innebär att 18.60% av målföretagens prisuppgång sker redan innan förvärvsbudet annonserats. Denna ökning kan uppfattas som stor, men är dock lägre än vad tidigare studier funnit där mellan 38-48% av den totala <89 uppstår innan annonseringsdagen (Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell & Poulsen, 1989; Meulbroek, 1992; King, 2009). Detta resulterar således i att den 89 på 23.49% som uppstår på annonseringsdagen är betydligt högre än vad som förekommer i tidigare studier, som finner att 89 på dag 0 uppgår till mellan 7-18%
(Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell & Poulsen, 1989; Meulbroek, 1992; King, 2009).
Trots att studien inte finner en lika stor prisuppgång inför annonseringsdagen som tidigare studier påvisat (bl.a. Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell & Poulsen, 1989; Meulbroek, 1992;
King, 2009), identifieras dock att knappt 20% av den totala prisuppgången i samband med annonseringen av ett företagsförvärv uppstår redan innan förvärvet annonserats. I jämförelse med exempelvis Keown & Pinkertons studie (1981) finner inte heller studien lika många dagar i närheten av eventdagen där 89 är signifikant skild från 0. Under dag –10 samt –3 uppstår dock positiv 89 som är skild från 0 på 10% signifikansnivå och under dag –4 uppstår en positiv 89 som är skild från 0 på 5% signifikansnivå. Under dag –1 uppstår en positiv 89 på 0.90%, vilket är signifikant skilt från 0 på 0.5% signifikansnivå. Detta resulterar i ett tydligt mönster
som illustreras i både figur 2 och tabell 3, där en kraftig ökning i <89 går att se under dagarna innan annonseringsdagen. Genom att tolka detta samband mellan <89 och tiden till annonseringsdagen tillsammans med de signifikanta avvikelser som uppstår innan annonseringsdagen finner studien stöd för den presenterade hypotesen. Att hypotesen accepteras tolkas som att den kommande annonseringen om ett företagsförvärv återspeglas i marknadens prissättning av företagens aktier. Att detta sker är i sin tur en indikation på att illegal insiderhandel kan föreligga.
5. Avslutning
5.1. Slutsats
Syftet med denna studie var att undersöka om det finns indikationer på att illegal insiderhandel sker i samband med annonseringen av företagsförvärv i Sverige. Detta studerades genom att undersöka huruvida det förekommer positiv avvikelseavkastning hos målföretag inför den första annonseringen av ett offentligt bud. För att undersöka detta användes data från 119 annonseringar av publika företagsförvärv på Stockholmsbörsen mellan 2002 och 2017. Studien finner att det från och med 10 dagar innan annonseringen av ett förvärv sker positiv genomsnittlig avvikelseavkastning som är signifikant skild från 0 på 10% signifikansnivå.
Under tre av de fyra dagarna närmast annonseringsdagen uppstår positivt signifikanta avvikelseavkastningar, vilket illustrerar att det sker en prisuppgång hos målföretag innan nyheten om ett företagsförvärv annonserats till marknaden. Den största avvikelseavkastningen, bortsett från själva annonseringsdagen, uppstår dagen innan budet på målföretaget annonseras, då den genomsnittliga avvikelseavkastningen på 0.5% signifikansnivå uppgår till 0.90% och den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen till 5.37%. Att det sker avvikelseavkastning hos målföretaget innan annonseringen av ett företagsförvärv är i linje med tidigare forskning (Keown & Pinkerton, 1981; Jarrell & Poulsen, 1989; King, 2009; Jain &
Sunderman, 2014). Trots att studiens resultat inte är lika kraftfulla som resultaten från dessa studier påvisas ett tydligt samband mellan den kumulativa avvikelseavkastningen och tiden till annonseringsdagen.
Då studien finner att det innan annonseringen av ett företagsförvärv på Stockholmsbörsen uppstår positiv avvikelseavkastning hos målföretaget kan således nollhypotesen förkastas.
Detta då knappt 20% av den kumulativa avvikelseavkastningen i samband med företagsförvärv uppstår redan innan annonseringsdagen och då signifikanta dagliga värden uppnås. Att besvara studiens syfte om huruvida dessa avvikelser kan tolkas som en indikation på illegal insiderhandel är dock något mer komplext. Som nämnts i studiens inledande två kapitel har förekomsten av avvikelseavkastning hos målföretag inför annonseringen av ett företagsförvärv i tidigare litteratur setts som en indikation på att illegal insiderhandel förekommer (Keown &
Pinkerton, 1981; King, 2009; Jain & Sunderman, 2014). Genom att analysera studiens resultat går det att utläsa ett mönster där den kumulativa avvikelseavkastningen ökar inför annonseringsdagen, i synnerhet under de sista fyra dagarna då den genomsnittliga kumulativa
avvikelseavkastningen ökar med 2.23 procentenheter från 3.14% till 5.37%. Givet nollhypotesens antagande om att avvikelseavkastningen samt den kumulativa avvikelseavkastningen innan annonseringsdagen slumpmässigt bör kretsa kring 0, dras slutsatsen att denna prisuppgång kan kopplas till den kommande annonseringen av ett företagsförvärv (Keown & Pinkerton, 1981). Detta innebär således att en del av den privata informationen om ett kommande företagsförvärv prisas in av marknaden innan informationen blir publik genom pressmeddelanden från mål- eller budföretaget. Då i princip hela den kumulativa avvikelseavkastningen har realiserats vid annonseringsdagen stöds dock hypotesen om att den halvstarka formen av marknadseffektivitet råder (Fama, 1970), trots att vissa avvikelser påvisats. Hade den starka formen av marknadseffektivitet rått hade hela den kumulativa avvikelseavkastningen realiserats redan innan budet annonserats till marknaden.
Vad som orsakar att privat information om ett kommande företagsförvärv inprisas av marknaden är dock svårt att uttala sig om. Med utgångspunkt i market anticipation hypothesis kan antagandet om att investerare har möjlighet att förutspå ett kommande företagsförvärv vara en förklaring. Bristen på stöd för denna hypotes (Sanders & Zdanowicz, 1992; Gupta & Misra, 1989) gör det dock mer troligt att svaret går att finna i Keown & Pinktertons (1981) information leakage hypothesis, det vill säga att privat information läcker till vissa investerare, vilka i sin tur begår illegal insiderhandel.
Med bakgrund i tidigare studier (Keown & Pinkerton, 1981; King, 2009; Jain & Sunderman, 2014) dras avslutningsvis slutsatsen att det förekommer indikationer på att illegal insiderhandel sker i samband med annonseringen av företagsförvärv i Sverige. Vad som kan konstateras är dock att andelen av den totala prisuppgången som sker innan annonseringsdagen är betydligt lägre i denna studie jämfört med tidigare studier som genomförts i bland annat USA och Kanada (bl.a. Keown & Pinkterton, 1981; King, 2009). En tolkning av denna skillnad kan vara att den, eventuellt förekommande, illegala insiderhandeln inte är lika utbredd i Sverige som i exempelvis USA och Kanada. Att så är fallet är endast en tänkbar förklaring och inte något som kan konstateras i denna studie, då en sådan slutsats skulle kräva en kartläggning av vilka personer som besitter privat information samt agerar på den. Detta för att först kunna konstatera om illegal insiderhandel faktiskt föreligger, för att sedan bedöma dess utsträckning. Till följd av svårigheterna i en sådan kartläggning är dock en studie av denna typ inte genomförbar i dagsläget.
5.2. Studiens tillförlitlighet
Bedömningen som görs av studiens val och redogörelse av metod och urval är att de genomgående håller en god kvalitet och därmed bidrar till en hög reliabilitet. De metoder som använts för att undersöka det problem som diskuteras samt besvara studiens syfte är vedertagna i tidigare forskning på området, varför användning av dessa bidrar till att stärka studiens tillförlitlighet. Vidare beskrivs valet av metod samt de avgränsningar som görs gällande population och urval löpande i studien, vilket förenklar möjligheten att replikera studien. Dessa val motiveras genom hänvisning till artiklar i högt ansedda tidskrifter, varför dessa val kan anses vara väl accepterade i den forskning som förs på området.
Studiens urval på 119 observationer är mindre än urvalet i de mest framstående studierna inom ämnet, exempelvis Keown & Pinkerton (1981), vilket kan ha en negativ effekt på möjligheten att generalisera resultaten. Dock är urvalet större än i flertalet andra studier som gjorts på området varför denna effekt ej bör anses vara ett problem för tillförlitligheten. Vidare har urvalet inte kontrollerats för vissa kurspåverkande företagshändelser, exempelvis vinstvarningar och kvartalsrapporter, vilket kan resultera i missvisande resultat. Urvalets storlek borde däremot dämpa denna effekt, men risken att detta har en påverkan på studiens resultat kan kvarstå. Att studiens urval utgjordes av 119 observationer innebar att totalt 101 observationer exkluderades från populationen på 220 bud. Att knappt hälften av alla observationer exkluderades innebar att studiens resultat inte fullständigt speglar verkligheten för samtliga bud på Stockholmsbörsen, vilket kan minska studiens validitet.
5.3. Förslag till framtida studier
Denna studie har undersökt huruvida det sker avvikelseavkastning inför annonseringen av företagsförvärv på Stockholmsbörsen mellan åren 2002-2017 för att studera om det finns indikationer på illegal insiderhandel i samband med detta. Denna studie gör flera avgränsningar och lämnar således flera intressanta områden att studera i framtida forskning.
Ett intressant uppslag från tidigare forskning är att titta på om resultatet skiljer sig mellan olika tidsperioder eller om det går att observera skillnader mellan hög- och lågkonjunktur, i linje med Jain & Sunderman (2014). En framtida studie skulle även kunna dela upp urvalet branschvis för att se om det föreligger någon skillnad mellan olika branscher, eller likt Jain & Sunderman (2014) studera huruvida det finns någon skillnad mellan förvärv inom samma bransch och
mellan olika branscher. Det kan även finnas andra variabler som är intressanta att studera för att se om det finns några karakteristiska drag hos företag som genererar avvikelseavkastning innan annonseringen av företagsförvärv. Likt Keown & Pinkerton (1981) kan det även vara av intresse att jämföra annonseringseffekten av företagsförvärv på olika marknadsplatser. Detta för att se om det förekommer någon skillnad mellan hårt reglerade börser, exempelvis Stockholmsbörsen, och handelsplattformar där mindre företag handlas och där kraven som ställs på dessa företag ofta är lägre.
Referenser
Litteratur
Andrade, Gregor, Mark Mitchell & Erik Stafford (2001). New Evidence and Perspectives on Mergers. The Journal of Economic Perspectives, 15(2), s. 103-120.
Ascioglu, N. Asli, Thomas H. McInish & Robert A. Wood (2002). Merger Announcements and Trading. Journal of Financial Research, 25(2), s. 263-278.
Bena, Jan & Kai Li (2014). Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions. The Journal of Finance, 69(5), s. 1923-1960.
Bradley, Michael (1980). Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control. The Journal of Business, 53(4), s. 345-376.
Brealey, Richard A., Stewart C Myers & Franklin Allen (2014). Principles of Corporate Finance. 11.uppl. New York: McGraw-Hill Education.
Brigida, Matthew & Jeff Madura (2012). Sources of Target Stock Price Run-Up Prior to Acquisitions. Journal of Economics and Business, 64(2), s. 185-198.
Chakravarty, Sugato & John J. McConnell (1999). Does Insider Trading Really Move Stock Prices? The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 34(2), s. 191-209.
Cornell, Bradford & Erik R. Sirri (1992). The Reaction of Investors and Stock Prices to Insider Trading. The Journal of Finance, 47(3), s. 1031-1059.
Dodd, Peter (1980). Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth.
Journal of Financial Economics, 8(2), s. 105-137.
Dodd, Peter & Richard Ruback (1977). Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics, 5(3), s. 351-373.
Fama, Eugene F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.
The Journal of Finance, 25(2), s. 383-417.
Gilbert, David (1971). Mergers, Diversification and the Theories of the Firm. The Journal of Finance, 28(1), s. 217-218.
Gort, Michael & Thomas F. Hogarty (1970). New Evidence on Mergers. The Journal of Law
& Economics, 13(1), s. 167-184.
Gupta, Atul & Laletendu Misra (1989). Public Information and Pre-Announcement Trading in Takeover Stocks. Journal of Economics and Business, 41(3), s. 225-233.
Halpern, Paul J. (1973). Empirical Estimates of the Amount and Distribution of Gains to Companies in Mergers. The Journal of Business, 46(4), s. 554-575.
Hogarty, Thomas F. (1970). The Profitability of Corporate Mergers. The Journal of Business, 43(3), s. 317-327.
Jarrell, Gregg A. & Annette B. Poulsen (1989). Stock Trading before the Announcement of Tender Offers: Insider Trading or Market Anticipation? Journal of Law, Economics &
Organization, 5(2), s. 225-248.
Jain, Pawan & Mark A. Sunderman (2014). Stock Price Movement Around the Merger Announcements: Insider Trading on Market Anticipation? Managerial Finance, 40(8), s. 821- 843.
Jensen, Michael C. & Richard S. Ruback (1983). The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. The Journal of Financial Economics, 11(1), s. 5-50.
Keown, Arthur J. & John M. Pinkerton (1981). Merger Announcements and Insider Trading Activity: An Empirical Investigation. The Journal of Finance, 36(4), s. 855-869.
Keown, Arthur J., John M. Pinkerton & Paul J. Bolster (1992). Merger Announcements, Asymmetrical Information, and Trading. Journal of Business Finance and Accounting, 19(6), s. 901-910.
King, Michael R. (2009). Prebid Run-Ups Ahead of Canadian Takeovers: How Big is the Problem? Financial Management, 38(4), s. 699-726.
MacKinlay, A. Craig (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, 35(1), s. 13-39.
Mandelker, Gershon (1974). Risk and Return: The Case of Merging Firms. Journal of Financial Economics, 1(4), s. 303-335.
Mendenhall, William & Terry Sincich (2014). A Second Course in Statistics: Regression Analysis. 7.uppl. Frenches Forest, NSW: Pearson.
Meulbroek, Lisa K (1992). An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading. The Journal of Finance, 47(5), s. 1661-1699.
Netter, Jeffry, Mike Stegemoller & M. Babajide Wintoki (2011). Implications of Data Screens on Merger and Acquisition Analysis: A Large Sample Study of Mergers and Acquisitions from 1992 to 2009. The Review of Financial Studies, 24(7), s. 2316-235.
Reid, Samuel R. (1968). Mergers, managers, and the economy. New York: McGraw-Hill.
Sanders, Ralph W. & John S. Zdanowicz (1992). Tarket Firm Abnormal Returns and Trading Volume arount the Initiation of Change in Control Transactions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27(1), s. 109-129.
Saunders, Mark, Philip Lewis & Adrian Thornhill (2016). Research Methods for Business Students. 7.uppl. Harlow: Pearson Education.
SFS 2006:451. Lag om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. Stockholm:
Justitiedepartementet.
SFS 2016:1307. Lag om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden. Stockholm:
Finansdepartementet.
Digitala källor
Alestig, Peter (2017). Åklagare om insiderbrott: ”Vi har ett problem i Sverige”. Svenska Dagbladet, 1 november. https://www.svd.se/aklagare-om-insiderbrott-vi-har-ett-problem-i- sverige [Hämtad 2018-04-05].
EY (2017). Starkt 2016 för förvärv och avyttringar. EY. http://www.ey.com/se/sv/newsroom/
news-releases/pressmeddelande-2017-03-21-starkt-2016-for-forvarv-och-avyttringar [Hämtad 2018-04-04].
Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances (2018). M&A Statisitcs. https://imaa- institute.org/mergers-and-acquisitions-statistics/ [Hämtad 2018-04-03].
Massoudi, Arash, James Fontanella-Khan & Don Weinland (2014). Global M&A exceeds $3tn for fourth straight year. Financial Times, 28 december. https://www.ft.com/ content/9f0270aa- eabf-11e7-bd17-521324c81e23 [Hämtad 2018-04-03].
SEC (2013). 2013 Insider Trading Policy. U.S. Securities and Exchange Commission.
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/25743/000138713113000737/ex14_02.htm [Hämtad 2018-04-04].
TT (2018). Fler anmälningar om misstänkt insiderfusk. Svenska Dagbladet, 3 januari.
https://www.svd.se/fler-anmalningar-om-misstankt-insiderfusk [Hämtad 2018-04-05].
