Civilekonomprogrammet Examensarbete 30 hp
Författare: Johan Hansson
Markus Gustafsson
Handledare: Magnus Willesson Examinator: Sven-‐Olof Yrjö Collin Kurskod: 4FE11E
Marknadssignalering genom utdelningar och aktieåterköp
Utdelningar och aktieåterköp, vilka signaler de sänder till marknaden och signalernas effekter på marknadspriser. En studie av svenska företag noterade på Stockholmsbörsen
Förord
Nu är tiden inne. Tiden för att skriva uppsatsens första sida som ironiskt nog även utgör arbetsprocessens sista sida. Det är nu tillfället ges att reflektera över vad som gjort det möjligt att slutföra detta projekt inom tidsramen som gavs.
Vi vill först och främst rikta ett stort tack till vår handledare Magnus Willesson som besitter en talang i att få en att tänka längre än vad man tidigare trott var möjligt, vilket har lett till många givande diskussioner. Det ska också riktas ett tack till Sven-Olof Collin för väl strukturerade seminarier och de respondentgrupper som ansträngt sig för att ge konstruktiv kritik.
Framförallt ska det riktas ett stort tack till varandra för den otroliga arbetsinsatsen, samarbetet och engagemanget som varit byggstenar fullständigt essentiella för att projektet skulle kunna slutföras inom utsatt tidsram och med en genomgående högt ställd kvalitetsstandard.
Tack!
Växjö den 20 maj 2014
Johan Hansson Markus Gustafsson
Sammanfattning
Examensarbete, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet VT-2014
Författare: Johan Hansson och Markus Gustafsson Handledare: Magnus Willesson
Examinator: Sven-Olof Yrjö Collin
Titel: Marknadssignalering genom utdelningar och aktieåterköp: En studie av svenska företag
Bakgrund: Investerarskydd och lagstiftning skiljer mellan olika länder och förekomsten av agentkostnader och asymmetrisk information varierar. Det krävs olika kontrollmekanismer för att minimera problem och skapa en rättvis och effektiv marknadsplats, varför distribution av överskottkapital introduceras genom utdelningar och aktieåterköp. Hur de kombineras och separeras avgörs av marknadens uppfattning av de olika signalerna företagen sänder och vilken intention företaget har till distributionen av överskottslikviditeten.
Syfte: Att skapa en förståelse för signalvärdet och informationsinnehållet i utdelningar och aktieåterköp
Metod: Studien har genomförts utifrån en deduktiv metodologi. Hypoteserna har grundats utifrån viktiga teorier som berör utdelningar och återköp samt dess signaler. Viktiga teorier inom området är; Information content theory, Signalteorin, Agentteorin och Teorin om asymmetrisk information. Utdelningsförändringar och aktieåterköp som offentliggjordes 2012, 2013 och 2014 har inkluderats och aktiekursdata i samband med dessa har utgjort operationaliserade variabler som anses förklara informationsinnehåll och signaler.
Slutsatser: Utdelningsförändringar och återköp innehåller information investerare inte tidigare bedömt och värderat. Positiva eller negativa signaler avgör om företag som ändrar sin distributionspolicy får ett uppvärderat eller nedvärderat aktiepris. En utdelningshöjning och ett aktieåterköp är positiva signaler som leder till positiv abnorm avkastning, en utdelningssänkning är en negativ signal som leder till negativ abnorm avkastning och när utdelningen lämnas oförändrad är det en neutral signal som varken leder till positiv eller negativ abnorm avkastning.
Abstract
Master thesis, Business Administration, School of Business and Economics, Linneaus University
Spring semester of 2014
Authors: Johan Hansson and Markus Gustafsson Supervisor: Magnus Willesson
Examiner: Sven-Olof Yrjö Collin
Title: Market signaling through dividends and share repurchases: A study of Swedish firms
Background: Investor protection and laws differ among countries, and the presence of agency costs and asymmetric information varies. It takes various control mechanisms to minimize problems and create a fair and efficient market place, which is why distribution of excess liquidity is introduced through dividends and share repurchases. How they combines and separates is decided by the market’s perception of the different signals companies transmit and also by what intention the company has with its distribution of excess liquidity.
Purpose: To create an understanding of the signal value and the information content in dividends and share repurchases.
Method: The study is conducted from a deductive approach. The hypotheses are derived from important theories regarding dividends and share repurchases and their signals, such as Information content theory, Signalling theory, Agency theory and the Theory of asymmetric information. Dividend changes and share repurchases announced 2012, 2013 and 2014 have been included and stock data in conjunction with these have formed operationalized variables.
These variabels are considered to explain information content and signals.
Conclusion: Dividend changes and share repurchases contain information previously unknown among investors, information not assessed nor valued. Positive or negative signals determine whether companies who change their distribution policy experience positive or negative abnormal stock return. A dividend increase and a stock repurchase are positive signals resulting in positive abnormal return, a dividend decrease is a negative signal resulting in a negative abnormal return and a maintained dividend level is a neutral signal leading neither to positive nor negative abnormal return.
Innehållsförteckning
Förord ... 1
Sammanfattning ... 2
Abstract ... 3
Innehållsförteckning ... 4
Kapitel 1: Inledning ... 7
1.1 Bakgrund ... 7
1.2 Problemdiskussion ... 11
1.3 Problemformulering ... 15
1.4 Syfte ... 15
1.5 Disposition ... 15
Kapitel 2: Metod ... 17
2.1 Teoretisk utgångspunkt ... 17
2.2 Forskningsansats och kunskapssyn ... 17
2.3 Informationskällor och teorival ... 19
2.4 Källkritik ... 20
Kapitel 3: Teoretisk referensram ... 22
3.1 Informationsinnehåll i utdelningar och återköp ... 22
3.2 Signalering och abnorm avkastning ... 24
3.2.1 Marknadspåverkan ... 25
3.3 Agentteori och asymmetrisk information ... 27
3.4 Utdelningar och aktieåterköp: Substitut eller komplement? ... 29
3.5 Potentiella motiv till utdelningar respektive aktieåterköp ... 31
3.5.1 Vinst och lönsamhet: Den framtida synen på företaget ... 32
3.5.2 Upplevd undervärdering: Hur kommuniceras den till marknaden? ... 34
3.5.3 Utdelningar och aktieåterköp: Vad säger de om företagets tillväxtpotential? ... 35
3.5.4 Distributionspolicy och risk ... 36
3.6 Sammanfattning och hypoteser ... 38
Kapitel 4: Empirisk metod ... 42
4.1 Undersökningsmetod ... 42
4.1.1 Undersökningsdesign ... 43
4.2 Tidigare forskning ... 44
4.3 Studiens genomförande ... 45
4.4 Modellspecifikationer ... 45
4.4.1 Eventstudie ... 45
4.4.2 Tester för statistisk signifikans ... 52
4.4.3 T-‐tester ... 53
4.4.4 Analysis of Variance (ANOVA) ... 55
4.4.5 Regressionsanalys mellan utdelningsförändring och abnorm avkastning ... 58
4.4.6 Regressionsanalys mellan utförd distributionspolicy och abnorm avkastning ... 58
4.5 Data ... 58
4.5.1 Databehov ... 58
4.5.2 Datainsamling ... 59
4.6 Population och urval ... 60
4.6.1 Population ... 60
4.6.2 Urval ... 60
4.6.3 Bortfallsanalys ... 61
4.6.4 Avgränsningar ... 61
4.7 Operationalisering ... 62
4.8 Metodkritik ... 64
4.9 Reliabilitet ... 64
4.10 Validitet ... 64
4.11 Kvalitetskontroll ... 65
Kapitel 5: Empirisk Analys ... 66
5.1 Resultat från eventstudie ... 66
5.1.1 Förändrad eller bibehållen utdelningspolicy ... 66
5.1.2 Aktieåterköp ... 70
5.1.3 Jämförelse mellan höjd utdelning och aktieåterköp ... 72
5.2 T-tester ... 75
5.2.1 One Sample T-test ... 75
5.2.2 Independent sample T-test ... 77
5.2.3 Paired Sample T-test ... 80
5.2.4 Sammanfattande ord om T-tester ... 81
5.3 MANOVA ... 81
5.4 Linjär regression mellan utdelningsförändring (%) och AR (%) ... 83
5.4.1 Dag T -4 ... 84
5.4.2 Dag T ... 85
5.4.3 Dag T+1 ... 85
5.4.4 Sammanfattning ... 86
5.5 Linjära regressioner mellan utdelnings- och återköpsannonseringar och abnorm avkastning .... 87
5.6 Hypotesprövning ... 88
Kapitel 6: Slutsatser och implikationer ... 94
6.1 Slutsatser ... 94
6.2 Teoretiska implikationer ... 96
6.3 Praktiska implikationer ... 97
6.4 Begränsningar och framtida forskning ... 97
Kapitel 7: Referenser ... 99
Bilaga 1: Exkluderade företag på grund av samtidig kursdrivande information ... 106
Bilaga 2 – Analys för abnorm avkastning och kumulativ abnorm avkastning ... 107
Bilaga 3 – Outliers ... 109
Bilaga 4 – Korrelationer mellan beroende variabler ... 110
Bilaga 5 – Vidare analys av MANOVA vid signifikans ... 111
Kapitel 1: Inledning
nledningsvis presenteras en bakgrundsbeskrivning av problemområdet. Därefter följer en diskussion kring signalvärdet i aktieåterköp och utdelning. Kapitlet avslutas med att problemdiskussionen mynnar ut i en konkret problemformulering och vad som är studiens syfte specificeras.
1.1 Bakgrund
Två system dominerar litteraturen om bolagsstyrning; dels det som återfinns i de anglosaxiska common law-länderna, vilka har starkt investerarskydd för sina aktieägare, och dels det som återfinnns i civil law-länderna där investerarskyddet är svagare (Pendleton 2005). Vilket rättsystem ett land har präglar vilken form av bolagsstyrning som är mest förekommande. I civil law-länder, där investerarskyddet är svagt, är företagsägandet ofta koncentrerat kring en eller ett fåtal större aktörer som själva utövar sin makt i företagen. I common law-länder där investerarskyddet är starkt präglas företagen mer av spritt ägande med många minoritetsägare som utövar mindre eller ingen kontroll alls på företaget. Denna uppdelning bekräftas av många tidigare forskare, däribland La Porta, Florencio, Schleifer och Vishny, (1998) samt Sinani, Stafsudd, Thomsen, Edling och Randöy, (2008). Vilken typ av bolagsstyrningssystem ett företag har leder till olika problem. I ett företag där ägandet är koncentrerat kring en eller ett fåtal större ägare finns risken för att storägare utnyttjar sin maktposition på minoritetsägares bekostnad, så kallad minoritetsexpropriation. I företag där ägandet är spritt har företagsledningen större makt vilket istället leder till att de kan utnyttja sin maktposition på passiva aktieägares bekostnad, vilket benämns agentproblematik.
På grund av agentproblematiken har det växt fram ett antal verktyg för att hantera och minska företagsledningens möjligheter att gynna sig själva på bekostnad av aktieägarna. Ett sätt är enligt Adjaoud och Ben Amar (2010) att dela ut överskjutande vinstmedel till aktieägarna.
Syftet med utdelning är att förflytta inflytandet över kapitalet från företagsledningen till aktieägarna och på så sätt ge ägarna mer kontroll över företagets kapital, samtidigt som överskottslikviditet inte tillåts ligga still i företaget. Genom att dela ut vinstmedel minskas risken att företagsledningen investerar kapital i projekt som inte genererar tillväxt eller tillräcklig avkastning, utan som endast leder till ökat inflytande, makt eller andra fördelar för företagsledningen.
I
Ett alternativ till utdelning för att distribuera kapital till aktieägarna är att utföra aktieåterköp.
I USA, som är ett typiskt common law-land där det spridda ägandet är vanligt och agentproblemen stora, har återköp varit tillåtet för att distribuera kapital till aktieägarna sedan länge. I EU-området där företagsägandet är mer koncentrerat och agentproblem inte lika omfattande dröjde det längre innan återköp blev tillåtna och började användas i större utsträckning.
Trots att återköp nu är tillåtna i EU-området skiljer sig lagarna om aktieåterköp fortfarande signifikant mellan olika länder, vilket gör det berättigat att dra slutsatsen att företags användning av distributionsmetoder såsom utdelning och aktieåterköp också skiljer sig. I USA tas beslut om aktieåterköp av styrelsen, utan några restriktioner för timing, pris och volym. Företag under EU-lagstiftningen måste få bemyndigande av aktieägarna vid årsstämman, och bemyndigandet är endast giltigt i 18 månader. Vidare får storleken på totala återköp inte överstiga 10 % av totalt antal aktier. Företag måste detaljerat ange tilltänkt återköpspris och de får endast använda disponibel vinst till återköpen (Andriosopuolos &
Hoque 2013). Det är därmed uppenbart att det inte går att generalisera mellan länder angående företags utdelnings- respektive återköpsmönster. Alzahrani och Lasfer (2012) poängterar att både beskattningssituationen och bolagsstyrningen har en stark påverkan på företags utbetalningar av överskottskapital, vilka skiljer sig mellan länder. Enligt Grullon, Michaely och Swaminathan (2002) har företagen i USA gått från att huvudsakligen dela ut sitt överskottskapital, till att öka andelen som distribueras genom aktieåterköp. Som en följd av denna övergång var mängden distribuerat kapital via återköp inom industrisektorn för första gången större än för utdelningar år 2000. Vilken metod företag använder beror även på hur kapitalet beskattas. I länder som Storbritannien, där aktieägarskyddet är högt och skatten på kapitalvinst lägre än för utdelningar, föredras aktieåterköp framför utdelningarna. Detta kan jämföras med företag i länder med svagt investerarskydd, såsom Frankrike och Tyskland, som inte tar hänsyn till investerarnas skattesituation utan använder de metoder som gynnar företaget mest (Alzahrani & Lasfer 2012).
De Skandinaviska länderna skiljer sig i sitt bolagsstyrningssystem från typiska common law och civil law-länder. De kategoriseras som ett mellanting mellan common law och civil law, vilket kallas Skandinavisk civil law, och som präglas av något högre investerarskydd än många andra civil law-länder, men lägre än common law-länder. En studie av La Porta et al.
(1998) visar att Norge har högre nivå av investerarskydd än Sverige, som i sin tur har högre
än Danmark, men alla de Skandinaviska länderna får toppbetyg på nästan alla variabler rörande efterföljande av lag, rättssystem och redovisningsstandard.
De skandinaviska länderna antas vara homogena i många avseenden, men det är också mycket som skiljer Sverige, Danmark och Norge åt. Länderna är traditionellt kategoriserade som bank-, kontroll-, eller relationsbaserade sett till dess bolagsstyrningssystem, men det har skett stora förändringar sedan 90-talet då dessa paralleller drogs. Danmark har exempelvis ökat såväl sina bankers kreditgivning, som krediten till privat sektor, medan Sverige gjort det motsatta och blivit mer marknadsorienterade. Danmark och Norge har fördubblat sin marknadskapitalisering, medan Sverige har tredubblat sin. Sverige började efter millennieskiftet mer och mer likna de traditionella marknadsbaserade ekonomierna i Storbritannien och USA gällande marknadskapitalisering och marknadsomsättning relativt BNP. Mot bakgrund av detta kan Skandinavien kategoriseras utifrån ett koncentrerat ägande där Sverige på senare tid gått till att bli mer marknadsorienterat, Danmark mer bankorienterat och Norge någonting mitt emellan (Sinani et al. 2008). Vilken ägandestruktur ett land har är intressant att poängtera då det kan ligga till grund för hantering av agentprobem genom exempelvis utdelning och återköp.
I Sverige har det varit förbjudet att köpa tillbaka egna aktier fram till år 2000 (Jansson &
Larsson-Olaisson 2011). EU införde ett direktiv i början av 2000-talet gällande aktieåterköp, det så kallade kapitaldirektivet. EU krävde dock inte att medlemsländerna sympatiserade med direktivet fullt ut, utan det fungerade huvudsakligen som en rekommendation. I Sverige var regeringen i början motvillig till att börja tillåta aktieåterköp, men det blev slutligen lagligt år 2000. Riksdagsbeslutet ledde till att företag lagligt kan köpa tillbaka upp till 10 % av sina utestående aktier (lag24 2014).
Sverige var det sista landet i EU att tillåta aktieåterköp (Råsbrant 2011), vilket står i kontrast till Danmark där det alltid har varit tillåtet. Att Sverige dröjde så pass länge med att lätta på reglerna var att förvärv av egna aktier troddes kunna medföra risk för spekulation och stödköp i egna aktier, vilket tydliggörs i Regeringens proposition 1999/2000:34 av Hjelm-Wallén (1999). De främsta skälen till att det blev tillåtet var för att bidra till en mer effektiv användning av bolagens kapital, och för att företagen skulle få bättre möjlighet att återföra överskottskapital till ägarna. Under åren fram till millennieskiftet hade svenskt näringsliv en positiv utveckling och företagen hade ackumulerade vinster som de till viss del ville återföra
till aktieägarna. Det enda tidigare alternativet för att få ut kapitalöverskott till aktieägarna var via vinstutdelning, vilket var något begränsat eftersom de flesta bolagen vill ha en stabil utdelningspolitik. En tillfällig utdelningshöjning på grund av de goda börsåren inför millennieskiftet för att återföra överkottslikviditet till aktieägarna skulle av marknaden kunna uppfattas som en förändring av företagets långsiktiga utdelningspolitik, vilket företagen i många fall inte syftar till. Företagen ville därmed inte genom höjd utdelning sända en felaktig signal om sina framtidsutsikter till marknaden, för att inte riskera en felprissättning av sina aktier, med framtida ras som potentiell konsekvens av att de inte bibehöll samma höga utdelningsnivå (Hjelm-Wallén 1999).
Ur ett samhällsekonomiskt perspektiv skulle införandet av aktieåterköp bli ett komplement till kontantutdelningar, som gör att överskottskapital kan investeras i nya verksamheter av investerare och på så sätt leda till ett effektivare utnyttjande av näringslivets resurser. För aktieägarna ges det fler valmöjligheter, nämligen att antingen acceptera återköpet och ta del av vinstöverskottet som kontanter eller avstå och eventuellt få ett ökat värde på sina innehav.
Vid vinstutdelning kan aktieägare inte välja (Hjelm-Wallén 1999).
Andriosopoulus och Hoque (2013) har studerat vilka företagsegenskaper som bidrar till distinktionen utdelning kontra återköp. De menar, i linje med bland andra Grullon et al.
(2002), att företag präglade av spritt ägande tenderar att i större grad genomföra aktieåterköp framför utdelning. Deras studie behandlar Storbritannien, Frankrike och Tyskland. Vad som är anmärkningsvärt är att i Storbritannien och Tyskland är återköp ett komplement till utdelningar, vilket motsätter sig vad bland andra Grullon et al. (2002) hävdar, nämligen att utdelningar och återköp är substitut till varandra. Enligt Hjelm-Wallén (1999) skulle utdelningar och aktieåterköp agera komplement i Sverige, vilket står i kontrast till substitutionshypotesen som säger att de är utbytbara snarare än kombinerbara. Den svenska regeringen ville genom införandet av återköp ge företagen flexibilitet i distribution av vinster för att inte ge fel signaler till marknaden om långsiktig vinstnivå. Det lyfter fram frågan om vilka signaler utdelningar och återköp faktiskt sänder till marknaden, samt hur signalerna skiljer sig mellan metoderna. Vad som är centralt är hur marknaden tolkar informationen företagen vill kommunicera genom utdelningarna och aktieåterköpen, och därmed om det leder till abnorm avkastning.
1.2 Problemdiskussion
Black (1976) slog fast att företags utdelningspolicy är ett pussel, som det inte går att få någon rätsida på eller klarhet i, något som Kuo, Philip och Zhang (2013) långt senare bekräftar fortfarande är fallet. Det har gjorts många försök att lösa gåtan om vad som styr ett företags distributionspolicy av överskottskapital, med blandade slutsatser. Något de flesta är ense om är att förändrad distributionspolicy kan innehålla värdefull privat information om företagets framtidsutsikter som marknaden ännu inte blivit delgiven (Grullon & Michaely 2004;
Aharony & Swary 1980).
Bhattacharya (1979) och Miller och Rock (1985) hävdar att företags distributionspolicy sänder en signal om företagets sanna värde till marknaden. Denna signal innehåller information som kan ingå i beslutsunderlag vid investeringsbeslut, och är således viktig ur investerarsynpunkt. Beroende på hur investerare tolkar denna signal kan företagets värde variera dramatiskt. Signalen har alltså ett värde och den kan få en tydlig effekt. Vad signalvärdet består av är dock vida diskuterat. Det kan vara såväl positiv information om högre vinster och stabila kassaflöden som negativ information om minskade investerings- och tillväxtmöjligheter. Därför blir det intressant att empiriskt undersöka innehållet och värdet i signalen, om det kan hjälpa till att precisera företagets sanna värde. Är en höjd utdelning en positiv signal om en god framtidsutsikt eller är det en negativ signal om dåliga investeringsmöjligheter? Svaret torde ligga i den abnorma aktiekursen och marknadens perception av utdelningshöjningen.
Genom att bringa klarhet i vilka signaler företag sänder ut genom vald distributionspolicy, och dess värde, skapas ett hjälpmedel för företagsledningen att kommunicera med marknaden.
Detta hjälpmedel kan vara extra viktigt för mindre företag som annars inte delger marknaden så mycket information. Distributionspolicyn kan också vara ett sätt för företagsledningen att förmedla privat information och således minska informationsasymmetrin mellan företagsledning och aktieägare.
Vilken information företag delger marknaden genom sin distributionspolicy är kopplat till vilka motiv de har att förflytta kapital till aktieägarna, då olika företag har olika motiv. Av de forskare som berört ämnet har Denis och Osobov (2008) gjort en undersökning för att ta reda på varför vissa företag utför utdelning av sitt kapital och andra inte. Traditionellt sett har utdelningar distribuerats årligen för att förmedla information om att företaget är välmående,
och många aktieägare förväntar sig därmed att få ta del av vinsten i årlig kontant utbetalning.
Vanliga motiv företagsledningen har till att distribuera överskottskapital till sina aktieägare är god likviditet, färre investeringsmöjligheter, ökad förväntad vinst och lönsamhet samt ökad historisk vinst och lönsamhet.
Att minska agentproblem är ett viktigt motiv till att distribuera vinstkapital, som De Angelo och De Angelo (2006) presenterar. Enligt dem är den optimala utdelningspolicyn driven av behovet att göra någonting med företagets fria kassaflöde. Om företagen inte gör någonting med överskjutande medel i kassan uppstår risken för agentproblem då företagsledningen kan använda pengarna till något som gynnar dem själva istället för aktieägarna. Det påverkar även lönsamheten om fritt kassaflöde ligger still i företaget utan att generera tillräcklig avkastning.
Detta agentteoretiska synsätt på distributionspolicy är kopplat till den spridda ägandestrukturen i USA där aktieägarna inte utövar samma kontroll på företagsledningen som i länder präglade av koncentrerat ägande. Frågan är hur mycket utdelningsbeteendet är kopplat till agentproblematiken i svenska bolag, där ägandet är mer koncentrerat än i tidigare undersökta länder, varför hanteringen av agentproblem bör förklara mindre av företagens utdelningspolicy.
När en företagsledning har bestämt sig för att fördela överskottskapital till sina aktieägare är nästa val vilken distributionsmetod de ska använda sig av. Aktieåterköp och vinstutdelning har många likheter med varandra. I många länder används som tidigare nämnt dessa som substitut. I USA, där företag sedan länge har varit tillåtna att utföra återköp av aktier, är det vanligare med aktieåterköp än vinstutdelning inom vissa industrier (Grullon et al. 2002). Det står i kontrast till det generella, att utdelningar används i större utsträckning än återköp. Det är främst på grund av olika regleringar och skatter som aktieåterköp i vissa länder betraktas som ett bättre alternativ för att tilldela aktieägarna kapital (Jacob & Jacob 2013).
På en perfekt marknad utan marknadsimperfektioner och skatter, skulle vinstutdelning och aktieåterköp enligt Miller och Modigliani (1961) vara perfekta substitut till varandra. På en sådan marknad är nyttan av utdelning respektive aktieåterköp lika med noll, eftersom ingen asymmetrisk information föreligger utan allt är redan inkluderat i aktiepriset. I verkligheten existerar inte detta utan marknadsimperfektioner och skatter föreligger. Det råder skilda meningar bland forskare om vilken metod som är den bästa att använda och hur de ska kombineras på bästa sätt. Mycket av det beror på vilken marknad som undersöks.
Grullon et al. (2002) argumenterar för återköp framför utdelningar därför att de beskattas lägre än vad utdelning gör i de länder de undersöker. I Sverige beskattas utdelning och kapitalvinst till 30 % för privatpersoner som inte äger aktierna via kapitalförsäkring eller investeringssparkonto, och för företag beskattas båda dessa kaptialinflöden som inkomst i näringsverksamhet med 22 %. Därför är den enda skatteskillnaden att vid återköp av aktier får ägaren säljrätter som denne kan sälja och dra av omkostnadsbeloppet från den beskattningsbara vinsten. Något sådant avdrag för omkostnadsbelopp går det inte göra vid utdelning (Rabe 2013:2).
Eftersom skatteeffekterna mellan aktieåterköp och utdelning inte skiljer sig så mycket i Sverige, borde dessa kunna användas som substitut till varandra. Regeringens argument till att börja tillåta aktieåterköp år 2000 var dock att återköp skulle verka som komplement till utdelning. Anledningen till det var att när företagsledare höjde utdelningen för att tilldela aktieägarna tillfälligt överskottskapital sände det en signal om en ändrad långsiktig utdelningspolicy som höjde förväntningarna om utdelningsnivå till kommande år. Skillnaden låg alltså i vilka olika signaler de båda metoderna troddes sända till marknaden, där återköp troddes sända signaler om god kassalikviditet på kort sikt medan utdelning troddes sända signaler om företagets likviditet och prestation på lång sikt (Hjelm-Wallén 1999).
Huvudargumentet för ändrad lagstiftning om aktieåterköp var alltså att regeringen ansåg det föreligga skillnader i informationsinnehåll, och återköp skulle uppfattas annorlunda av marknaden jämfört med vad en ändrad utdelningspolicy skulle göra. De signaler företagsledningen sänder genom sin distributionspolicy är dock tvetydiga och signalvärdena svårdefinierade, vilket har framgått av många forskares slutsatser världen över inom området.
Signalerna som företagen sänder till marknaden uppfattas olika beroende på vilka motiv företagsledningen kan tänkas ha till ändrad distributionspolicy. Dessa motiv bör inte bara påverka vilken distributionsmetod som ska användas, utan även vilken mängd kapital som distribueras. Om en investerare kan genomskåda dessa motiv genom att tolka företagets distributionspolicy rätt bör de kunna utröna information om företaget som marknaden ännu inte har erhållit eller uppfattat, och samtidigt prognostisera i vilken riktning aktiepriset väntas röra sig. Distributionspolicyn blir som ett sätt att kommunicera med marknaden och minska den asymmetriska informationen mellan företagsledning och marknad om den fungerar effektivt. Samtidigt minskar den agentproblemen genom att flytta över delar av kontrollen av
vinstmedel från företagsledningen till aktieägarna. Investerare kan, i ett optimalt scenario, göra prognoser om kommande rapporter genom att tolka information som alla har tillgång till men som för många förefaller tvetydig. Därmed kan de också nå abnorm avkastning på sina investeringar om informationen har koppling till kommande resultatrapporter och om detta återspeglas i en kommande abnorm avkastning på aktiekursen. Frågan som dyker upp är alltså om marknaden på ett effektivt sätt tillgodogör sig ett eventuellt informationsinnehåll i företagets signalering och omedelbart justerar företagets värdering.
Det har nu gått 14 år sedan det enligt lag blev tillåtet för företag att utföra återköp av sina egna aktier i Sverige, varför det anses intressant att undersöka vilka signaler svenska företag sänder ut till marknaden genom aktieåterköp och utdelning idag, hur marknaden reagerar genom prissättning av företaget och hur dessa metoder skiljer sig från varandra effektmässigt.
På så sätt är förhoppningen att kunna förutse vilken insiderinformation företaget sänder ut genom respektive metod och att det genom den går att tolka i vilken riktning företaget är på väg. Genom att svara på dessa frågor ska förhoppningsvis en förståelse skapas för kortsiktiga aktiekursrörelser efter att ett offentliggörande av utdelning eller återköp har skett beroende på vad det innehåller. Genom att tyda de signaler företag sänder ut genom sin utdelnings- och återköpspolicy kan informationsasymmetrin minskas mellan insiders och aktieägare, och det kan etableras en förståelse för företagsledningens syn på framtiden som spelar in i värderingen av dess aktier.
Då internationella skillnader i och förutsättningar för hur företag väljer att distribuera sitt kapital är uppenbara motiverar det oss att undersöka hur det ser ut i Sverige, och främst vad företag signalerar i sina val av distributionsmetoder. Återköp är ett relativt nytt fenomen i Sverige, varför det är intressant att utröna hur ett företags utdelningspolicy ser ut idag då alternativa distributionsmetoder finns, och vilken syn marknaden har på en ändrad utdelning kontra ett aktieåterköp. Fokus är på informationen företaget delger marknaden. Återköpen har nu varit tillåtna i 14 år, och borde ha etablerats som antingen substitut eller komplement till utdelningar vid det här laget. En annan faktor som gör undersökningen relevant är att det mellan Sverige och tidigare undersökta länder existerar skillnader i bolagsstyrningssystem och ägandestruktur, vilket kan ha påverkan på vilka metoder företag har för att betala ut överskottslikviditet till ägarna, samt hur marknaden reagerar på informationen. Som nämnt tidigare är agentteorin en viktig faktor för distributionspolicy i länder med spritt ägande, varifrån merparten av tidigare studier är gjorda. I Sverige är som tidigare nämnt ägandet en
blandning av spritt och koncentrerat, varför det är oklart hur stor påverkan agentproblematiken har på distributionspolicyn. Det motiverar oss att undersöka hur utdelnings- och återköpspolicy ser ut i bolag noterade på svenska Stockholmsbörsen och hur marknaden reagerar vid förändring av denna. En abnorm avkastning föranas, men om den är positiv eller negativ lämnas åt studien att förtälja. Resultaten av studien kan vi sedan koppla till tidigare forskning för att se hur det skiljer sig från hur det ser ut i andra länder.
Diskussionen om hur distributionspolicyn ser ut i svenska bolag, vilka signaler företagsledningen sänder och hur informationen uppfattas av marknaden har lett in på följande problemformulering.
1.3 Problemformulering
Vilka signaler sänder svenska företag ut genom att återköpa aktier och ändra utdelningspolicyn? Hur reagerar marknaden och hur skiljer sig metoderna från varandra?
1.4 Syfte
Syftet med studien är att skapa en förståelse för signalvärdet och informationsinnehållet i utdelningar och aktieåterköp.
1.5 Disposition Kapitel 1 Inledning
Till att börja med introduceras de olika miljöer och system som ligger till grund för hur företag distribuerar kapital till ägare, varefter de olika metoderna utdelning och återköp presenteras. Ett problem kring signalering genom dessa konkretiseras och studiens syfte definieras.
Kapitel 2 Teoretisk metod
I den teoretiska metoden fastställs studiens vetenskapliga ståndpunkt. Här förs även en diskussion kring förhållandet mellan teori och empiri. Det ska framgå vilken forskningssyn författarna har och hur studien ska konstrueras.
Kapitel 3 Teroetisk referensram
Den teoretiska referensramen ge en grund för att förstå utdelningspolicy och aktieåterköp samt varför företagen använder det och hur det uppfattas av marknaden. Det ska förklara
varför problemet som identifierats verkligen är ett problem. Kapitlet mynnar ut i en sammanfattande diskussion och specifikation av de hypoteser studien byggs kring.
Kapitel 4 Empirisk metod
I den empiriska metoden beskrivs hur studien är uppbyggd och hur den utförts. En beskrivning av det metodologiska tankesättet följs av det tekniska upplägget genom en beskrivning av modeller och hur de applicerats.
Kapitel 5 Analys
Analyskapitlet presenterar resultatet av utförda tester och kopplar ihop dessa till befintliga teorier presenterade i den teoretiska referensramen. Resultaten ska bekräftas gälla med statistisik signifikans för att se hur pass väl det går att lita på resultatet. Därefter kopplas resultaten ihop med befintliga hypoteser i en hypotesprövning för att avgöra vilka vi kan acceptera.
Kapitel 6 Slutsats
Här sammanfattas de viktigaste resultaten från studien. Detta kopplas samman med problemdiskussionen, syftet och den teoretiska referensramen. Det viktigaste bidraget till befintlig forskning presenteras och förslag på fortsatt forskning inom utdelningspolicy och aktieåterköp ges.
Kapitel 2: Metod
metodkapitlet behandlas inledningsvis de metodologiska val som gjorts och vilken syn på forskning som genomsyrar studien. Därefter ska teoretisk ståndpunkt definieras och slutligen specificeras hur problemformuleringen ska besvaras och vilket material som ska vara till hjälp för detta.
2.1 Teoretisk utgångspunkt
För att svara på aktuell problemformulering och uppfylla syftet med studien, det vill säga att klargöra vilka signaler företagsledningen i svenska börsnoterade företag sänder genom sin policy för distribution av överskottslikviditet och studera dess effekt på marknaden, härleds hypoteser från inflytelserik teori och litteratur på området. Distribution av överskottslikviditet har studerats ingående under en lång tid men bakomliggande motiv och kringliggande effekter förefaller fortfarande sakna en enhetlig förklaring (Black, 1976; Bagwell & Shoven 1989 och Kuo et al. 2013) Den extensiva forskningen har huvudsakligen varit av kvantitativ natur, och då denna studie huvudsakligen också kommer att byggas på siffror som kommer leda till statistiska och ekonometriska analyser, och inte på ord, förefaller det naturligt att inte avvika från denna metodologi (Eliasson 2013). En vanligen använd metod för att forska kring marknadspåverkan är eventstudier. Den används för att studera effekten av ett event på företags aktiekurser, vilket ska göras i denna studie. Det som är intressant är signalvärdet, vilket kommer mätas genom avkastningseffekten. Därför förefaller eventstudiemetodologin vara förenlig med vad som ska uppnås och den kommer således att tillämpas i studien. Det sker därmed ingen avvikelse från tidigare inflytelserik forskning i detta avseende.
2.2 Forskningsansats och kunskapssyn
För att uppfylla syftet med studien ska det förklaras vilka signaler svenska företag sänder till marknaden genom aktieåterköp och utdelning, samt hur marknaden reagerar på dessa. För att utforma hypoteserna i studien används tidigare forskning och befintlig teori på området som grund. Dessa hypoteser ska sedan testas med det empiriska materialet, det vill säga insamlad data. Det innebär att studien får en deduktiv ansats enligt en definition av Bryman och Bell (2013). Saunders, Lewis och Thornhill (2012) påpekar vidare att om testresultaten i analysen inte stämmer överens med de teoretiska prediktionerna förkastas hypotesen, och motsatt om testresultaten stämmer överens med vad hypotesen förutspår bekräftas den som gällande.
I
Istället för att utforma en forskningsansats som utgår från teori och testas empiriskt hade alternativet varit den omvända vägen där teorin utformas genom empiriska resultat och observationer, det vill säga genom en induktiv ansats enligt definitionen av Bryman och Bell (2013). Applicerat på vår studie skulle ett urval gjorts av företag på Stockholmsbörsen och intervjuer skett av de som investerat i företaget, där frågor om hur de reagerar på utdelnings- och återköpsbeslut ställts. Vid induktiv ansats spelar tolkning av vad som sägs en stor roll, och det fokuseras inte på vad som kan mätas kvantitativt utifrån statistik. Detta appliceras lämpligen när en förståelse för problemets natur vill uppnås på ett djupare sätt, och utifrån denna förståelse skapa teori. Det här tillvägagångssättet är för aktuell studie inte tillämpligt på grund av dess tids- och kostnadskrävande process, då ett stort antal observationer ska inkluderas. Därmed blir det svårt att få ett generaliserbart resultat för populationen, eftersom urvalet kommer att bli mycket tunnare. På grund av detta och eftersom det finns mycket existerande forskning inom området, både inhemskt och internationellt, samt att tidigare studier använt en deduktiv ansats väljs även här att utgå från all existerande inflytelserik teori för att skapa konsensus kring om den är förenlig med klimatet på Stockholmsbörsen (Saunders et al. 2012).
Som forskare har man en viss syn på vad som betraktas som acceptabel kunskap. Antingen ses verkligheten som uppbyggd av reala företeelser eller känslor, där författarna av denna studie placerar sig inom förstnämnd kategori. Studien ämnar vara objektiv och värderingsfri och därmed inte spegla forskarnas eller studieobjektens eventuella böjelser. Det finns distans och opartiskhet i förhållande till forskningsobjekten, vilket implicit innebär att studien erhåller en naturvetenskaplig metod och att forskarna är positivistiskt lagda. De olika data som behandlas samlas in oberoende av hur människor tolkar dem, vilket ger studien ett inslag av empirism (May 2013).
Om studien hade varit byggd kring subjektiva bedömningar, i detta fall kring hur individuella investerare reagerar på utdelningar och återköp, hade den varit av tolkande art. Detta hade inte varit förenligt med forskarnas krav på objektivitet eller deras naturvetenskapliga syn på världen. Då resultaten av undersökningen syftar till att kunna generaliseras till svenska börsnoterade företag är heller inte ett tolkande synsätt lämpligt, då det föreligger höga krav på objektivitet som inte kan uppfyllas (Bryman & Bell 2013).
Författarnas syn på verkligheten kan, genom att studera Arbnor och Bjerkes (1994) kunskapskategorisering, sammanfattas med att verkligheten ses som konkret och lagbunden av en av oss oberoende struktur. Författarna uppfattar den sociala världen lika konkret och oberoende som naturvärlden, så verkligheten är ett externt och objektivt fenomen som i sig självt inbjuder till att bli korrekt observerat och uppmätt.
2.3 Informationskällor och teorival
För att generera hypoteser görs en gedigen granskning av tidigare forskning på området, då allt akademiskt arbete börjar med att studera vad som redan är känt. Det som utgör underlag för hypotesformulering är vetenskapliga, peer reviewed artiklar, avhandlingar och facklitteratur på området. Det kommer att användas sekundärdata, det vill säga data som samlats in av andra, som empiriskt material i undersökningen. Detta är mest förenligt då det ämnas studera en stor mängd företag och det hade inte varit realistiskt att skapa datamaterialet själva med hänsyn till tidsram och budget. Det har använts många sökord och kombinationer, dock mest frekvent av: dividend policy, stock repurchase, signals, dividend signaling, information content. Det har också observerats mönster kring vilka författare och forskare som varit mest citerade och delaktiga i artikelförfattande på aktuellt område, och sökning på dem har skett för att se vad mer de forskat i. Ofta har det lett till fler intressanta artiklar inom problemområdet genom dessa sökningar. Det som utgör underlag för empirisk data kommer vara siffror hämtade från databasen Datastream och statistik förd av Nasdaq OMX bestående av källorna till företags annonseringar där de delger utdelnings- och återköpspolicy. För att underbygga studien kommer forskningen om vad som styr företags distributionspolicy och vad den har för signaleffekter genomgås minst ett halvt sekel tillbaka i tiden för att skapa en god förståelse för utvecklingen av forskningen som lett till vart den står idag. Relevanta teorier som kommer att beröras och beaktas är: Dividend irrelevance theory, Agentteorin, Substitutionshypotesen, Teorin om asymmetrisk information, Signalteorin och Information content theory. Alla dessa teorier har olika innebörd för företags distributionspolicy och dess signaleffekter, och är mer eller mindre förenliga med varandra. Forskning rörande både Sverige och andra länder kommer att tas hänsyn till även om utländska studier inte är generaliserbara på grund av olika skattemiljöer och lagstiftning, mestadels på grund av att det finns bristfälligt med forskning på svenska företag om dess distributionspolicy och signaleffekter. Genom att förstå varför utdelnings- och återköpsannonserande får effekterna det får under andra förutsättningar hjälper oss samtidigt att tolka resultaten för
undersökningen på Stockholmsbörsen genom att identifiera gemensamma nämnare och olikheter.
2.4 Källkritik
De artiklar som använts i studien ska i största möjliga mån vara vetenskapligt granskade.
Många gånger har artiklarnas tillförlitlighet stärkts då de varit citerade många gånger, och refererade till i nyare artiklar. Beslutet att endast inkludera artiklar som är peer reviewed kommer enligt Jesson, Matheson och Lacey (2011) dock med vissa nackdelar och begränsningar. De har blivit bedömda av experter med etablerade perspektiv och paradigm vilket kan agera som barriär för att publicera nya och originella idéer, och något som benämns konsensus bland akademiker kan uppstå och visa sig svårt att bryta ned. Det kan minska sannolikheten för ett paradigmskifte, eller ett nytänkande steg iväg från accepterat tänkande mot en ny riktning. Trots att medvetenhet om konsekvenserna av att begränsa oss till artiklar som blivit peer reviewed, kommer det i största möjliga mån göras ändå då den ökade trovärdigheten det medför betraktas som övervägande jämfört med nämnda begränsningar. Då forskningen kring drivkrafterna bakom och informationsinnehållet i företags distributionspolicy givit så spridda resultat, och då ingen enhetlig bild av fenomenet genererats, har det vägts in en stor mängd vetenskapliga artiklar för att inkludera så många infallsvinklar som möjligt. Detta är förenligt med vad Alvesson och Kärreman (2012) skriver om forskning, nämligen att forskare ofta är starkt engagerade i sin forskning och känslomässigt bundna till sina teorier och resultat. Kritik och motbevis mot deras resultat kan därför framkalla en försvarsattityd istället för en vilja att tillta sig ny information och revidera sina ståndpunkter, varför fler källor minimerar potentiella bias hos individuella forskare.
De böcker som använts är facklitteratur på området, kurslitteratur inom Corporate Finance och bolagsstyrning samt olika böcker om företagsekonomisk metod och dataanalys. Även om en bok genomsyras av författarens böjelser och perspektiv i många fall anser vi att vid användning av böcker i kombination med vetenskapliga artiklar ökar transparensen i studien, då eventuella motsättningar i ståndpunkter blir mer uppenbara. Det blir även möjligt att ställa forskares och författares teorier mot varandra eller om så är fallet betrakta dem som eniga.
De siffror som extraheras från databaser och rapporter kan teoretiskt sett vara influerade av företags olika redovisningsbeslut, vilket skapar en liten oro för dess tillförlitlighet. Men då siffrorna är officiella och allmänt vedertagna som godtagbar information om företagens
finanser, samt att forskare som regel använder dessa siffror, anses det här försumbart och tillförlitligheten bedöms som acceptabel.
I övrigt har artiklar funnits där författarna i sin tur refererar till och citerar andra artiklar, som i sin tur refererat till en tidigare studie, och som således utgör tredjehandskällor. Vi har valt att bemöta dessa med skepsis, och funnit att det är lämpligt att följa referenserna tillbaka till originalartiklarna, där det sedan har kontrollerats att de summerat artiklarna de i sin tur refererat till på ett korrekt sätt. Därmed har det utförts en kvalitetskontroll på innehållet i materialet genom att söka upp och läsa originalkällorna.
Kapitel 3: Teoretisk referensram
den teoretiska referensramen presenteras relevanta teorier som kan hjälpa till att skapa förståelse för problemområdet. Framstående forskare på området, vars slutsatser ofta skiljer sig, behandlas vidare i kapitlet. Teorier och slutsatser diskuteras och ställs mot varandra för att mynna ut i en hypotesformulering som ligger till grund för empirisk analys.
3.1 Informationsinnehåll i utdelningar och återköp
Miller och Modiglianis (1961) studie om utdelningspolicy kommer fram till att företag och investerare borde vara helt indifferenta mellan att dela ut kapital och att behålla det i företaget då de antar perfekta kapitalmarknader, rationella investerare och ingen osäkerhet, vilket skulle leda till likadan avkastning för alla aktier på marknaden en given period. En utdelningsförändring skulle helt avsättas av en aktieprisförändring, och det skulle inte finnas privata fördelar för insiders att utnyttja. Denna teori skulle benämnas ’Dividend irrelevance theory’, och komma att refereras till otaliga gånger fram till idag. Med utgångspunkt i den skulle denna studie inte kunna motiveras, då utdelningar och aktieåterköp inte skulle ha något signalvärde, och således inte leda till någon abnorm aktieavkastning. Gordon (1959) argumenterar, i motsats till Miller och Modigliani (1961), för att det även i perfekta kapitalmarknader finns osäkerhet om framtiden substantiell nog att göra aktiepriset beroende av utdelningspolicyn, och visar genom det att redan då fanns det tydliga motsättningar.
Brennan (1971) påpekar att det inte går att komma ifrån att det föreligger marknadsimperfektioner, varav de viktigaste gällande utdelningspolicy är existensen av transaktionskostnader och beskattning på utdelning och kapitalvinst. Dessa marknadsimperfektioner ändrar förutsättningarna för investerarnas upplevda indifferens gällande företags distributionspolicy för likvida medel.
Världen ser inte ut som Miller och Modigliani (1961) modellerar och många forskare har försökt lösa en av de största gåtorna inom Corporate Finance genom alla tider, nämligen vad som styr ett företags distributionspolicy av överskottskapital, utan att kunna dra någon enhetlig slutsats. Black (1976), Feldstein och Green (1983), Divecha och Morse (1983), Bagwell och Shoven (1989), Jolls (1998), Allen, Bernardo och Welch (2000), Jagannathan,
I
Stephens och Weisbach (2000), Fama och French (2001), Dar-Hsin, Hsiang-His och Cheng- Ting (2009); Adjaoud och Ben-Amar (2010); Kuo et al. (2013); Hull (2013) samt Jones, Gu och Liu (2014) ansluter till den gruppen forskare som anser företags utdelnings- och återköpspolicy oförklarad, och det kan fastslås att trots många försök har ingen lyckats ge en inom forskarkretsen allmänt vedertagen förklaring på Blacks (1976) utdelningspussel.
I kontrast till ’Dividend irrelevance theory’ myntades Signalteorin, vilken enligt Bhattacharaya (1979) och Miller och Rock (1985) säger att när företagen ändrar sin utdelningspolicy innehåller det signaler om hur de ser på sin framtid, vilket i sig är högst påverkande på företagets aktiekurs. I ett samhälle där det föreligger asymmetrisk information, vilket det i kontrast till Miller och Modiglianis (1961) antagande antas göra, innehåller ett företags utdelningspolicy information som i högsta grad påverkar marknadens värdering av företaget. Mängden asymmetrisk information är även positivt relaterat till aktiekursens känslighet för ny information, enligt Dionne och Ouederni (2011). Bhattacharaya (1979) menar på att denna relation används av företagsledningen då de vill delge marknaden privat information om företagets rätta värde, genom att de mer konkret justerar sin utdelnings- och återköpspolicy för att reflektera företagets välmående och framtidsutsikter. Dar-Hsin et al.
(2009) argumenterar för att utdelningar fungerar som en bra positiv signal när företaget väntar sig högre framtida kassaflöden, och därför bör det uppstå en abnorm aktieavkastning i samma riktning som utdelningsförändringen. Dewenter och Warther (1998) utvecklar denna relation med att motsatt förhållande också gäller, och det är på grund av att sänkta utdelningar ger en negativ signal som företag är väldigt försiktiga med att höja utdelningarna, utifall att de inte klarar av att bibehålla dem.
Kommunikationskanalen mellan företagsledningen och marknaden är dock inte så enkel så att en uppvärdering av aktien alltid följer en utdelningshöjning eller ett aktieåterköp, och vice versa. Då företagsledningen vet mer om företaget än utomstående ägare kan den utnyttja sitt informationsövertag med syftet att falskt signalera undervärdering och få en abnorm avkastning som inte är förenlig med företagets ställning och framtid, vilket med andra ord innebär att det föreligger adverse selection. Marknaden brukar justera sådana felprissättningar, men det sker inte alltid omedelbart, med möjlig omfördelning av välfärd som konsekvens (Lucas & McDonald 1998).
Signalteorin appliceras även på återköp av Dann (1981) och Vermaelen (1981), där företagsledningen använder återköp för att signalera privat information om företagets ställning för att driva upp aktiekursen och öka värdet för aktieägarna. Vanligen sker detta då ledningen anser att företaget är undervärderat relativt fundamenta, och vill se en uppvärdering som enligt dem är rättfärdigad. De kombinerar då Signalteorins idé om att återköpet innehåller ett meddelande till marknaden som leder till att företagets värdering stiger med den ursprungliga funktionen bakom återköpet, att distribuera överskottskapital till aktieägarna utan att genom höjda utdelningar signalera en permanent högre utdelningsnivå.
En teori relaterad till Signalteorin som även den är högst relevant för att underbygga vårt problem är ’Information content theory’, vilken myntades av Watts (1973) i samband med att han studerade informationsinnehållet i utdelningar. Kontentan är att utdelningar delger information som gör aktörer på marknaden mer kapabla att förutpå framtida vinster mer precist, förutsatt att asymmetrisk information föreligger. På samma sätt som enligt Signalteorin, så använder företagsledningen utdelningspolicyn för att signalera sin syn på framtiden, enligt Aharony och Swary (1980). Då utdelningar beslutas enväldigt av ledningen borde de ge mindre tvetydiga signaler än vinstiffror, som i sin tur brukar vara påverkade av redovisningsmetoder. Något som gör det lite komplicerat för investerarna när de ska bedöma informationsinnehållet i utdelningar är att företagen ofta brukar delge marknaden denna information nära synkroniserat med vinstrapporter, och investerarna måste göra en bedömning om de är i samklang med varandra. Men även om informationen ibland kan vara svår att isolera menar Asquith och Mullins (1983) att utdelningar innehåller unik och värdefull information för investerare, vilket är vad som motiverar att ta reda på hur investerare tolkar denna information och hur det gör sig uttryck genom abnorm avkastning.
3.2 Signalering och abnorm avkastning
Spence (1973) definierar signaler som de faktorer som kan observeras, och som kan hänföras till ett företag som i sin tur kan manipulera dem. Att manipulera signaler för att sända ut privat information om företagets ställning kan vara kostsamt, något som benämns signalkostnader. Kuo och Lee (2013) specificerar effekten av företags signalerande genom distribution av överskottskapital som påverkan på aktiemarknadens värdering av företaget, det vill säga nivån på dess aktiekurs.
3.2.1 Marknadspåverkan
Ju högre utdelningar ett företag gör, desto mer värt är det. Det är vad Gordon (1959) grundar sin välkända utdelningsdiskonteringsmodell1 på. Han applicerar en diskonteringsränta på framtida utdelningar för att få ett nuvärde, vilket reprsenterar värdet på företaget. Gordons tillvägagångssätt är inte förenligt med Modigliani och Millers (1961) Dividend irrelevance theory, vilken utgår från en total indifferens mellan att göra utdelningar, utföra aktieåterköp och behålla pengarna i företaget. Laub (1976) och Pettit (1976) forskar om hur aktiemarknaden behandlar informationen som kan tolkas ur en utdelningsförändring, och påvisar att marknaden är effektiv till nivån semi strong. I studien ska det klargöras hur effektiv den svenska marknaden är i att tillgodogöra sig informationen i utdelnings- och återköpsbesked.
I enlighet med Information content theory2 argumenterar Healy och Palepu (1988) och Grullon et al. (2002) för att det föreligger ett positivt förhållande mellan utdelningsförändringar och prestation. Det bör innebära att utdelningsförändringar följs av ändrad lönsamhet mätt genom vinsttillväxt eller avkastning på totalt kapital i samma riktning, något som motsägs av Benartzi et al. (1997). Grullon et al. (2002) finner att skepsis mot informations- och signaleringsmodeller är befogad då de i sina tester ser en signifikant ökning i vinsttillväxt två år efter en utdelningsminskning, vilket är i motsats till dessa modellers grundidé. Det skulle istället kunna betyda att en utdelningsminskning bör associeras med fler potentiella lönsamma investeringar.
Aharony och Swary (1980) agumenterar i sin forskning för att företag sänder viktiga signaler till marknaden genom sin utdelningspolicy, och sympatiserar med Information content theory.
De observerar i sin studie signifikanta abnorma avkastningar på dagen för annonseringen om ändrad utdelning, vilka i snitt var i samma linje som utdelningsförändringen, och bekräftar att markanden är semi strong efficient. Kalay (1980) på djupet med ledningens användande av utdelningar för att visa att det är motvilligheten hos företagsledningen att sänka utdelningar som ger dem dess informationsinnehåll och signaleringseffekt. Michaely, Thaler och Womack (1995) delar denna åsikt och menar att det medför att utdelningsminskningar delger mer privat information än motsvarande utdelningshöjningar. Om abnorm avkastning är en effekt
1 Gordon growth model: Stock value (P) = Dividend (D) / Required return (k) – Stable growth (G)
2Information content theory: Säger att det finns ett informationsinnehåll i utdelningsbeslut hos företag. Att förändra utdelningen blir således ett sätt att förmedla för marknaden dittills okänd information och för företaget privat information.
av utdelningssignalen borde den vara större för sänkta utdelningar än för höjda, då sänkta utdelningar delger mer privat information.
Vid inblandning av skatteeffekter vid olika beskattning av utdelningar och kapitalvinst hävdar Kalay (1980) att den extra kostnaden som uppstår vid utdelning på grund av högre beskattning i många fall mer än kompenseras av värdet som ligger i signalen och dess effekt på värderingen av företaget. Om Kalays (1980) slutsats att ledningen är motvillig att sänka utdelningar är korrekt innebär det att det existerar en signaljämvikt, där maximalt värde erhålls genom en väl avvägd distributionspolitik. Divecha och Morse (1983) väger ihop skatte- och informationseffekterna av utdelningspolitik, och begränsar sin studie till företag som ökar sina utdelningar. De kommer fram till att företag som ökar nominella utdelningar men minskar ration utdelningar/vinster är de som har högst abnorm avkastning på kort sikt.
Förklaringen på detta fenomen är enligt Divecha och Morse (1983) att företag som ökar sin vinstratio mer än utdelningsratio signalerar ökade vinster idag och ökade investeringsmöjligheter framöver, vilket marknaden reagerar positivt på.
Företag som köper tillbaka sina aktier ser enligt Vermaelen (1981) en permanent ökning i sitt aktiepris i genomsnitt, och aktieavkastningen är enligt Firth et al. (2010) extra hög när företaget har ett stort fritt kassaflöde, vilket innebär att marknaden belönar företag som använder återköp som distributionsmetod för detta fria kassaflöde. Ikenberry et al. (1995) hävdar motsatt att marknaden inte reagerar märkbart eller med skepsis vid återköpsannonsering, vilket leder till väldigt långsam förändring i aktiepris. I en annan studie finner Peyer och Vermaelen (2009) bevis på att marknaden generellt överreagerar på dåliga nyheter, vilket ibland leder till att företagen använder återköp som motbevisning. De väger in effekten av aktieanalytikers rekommendationer i sina resonemang. Då analytiker klassificerar ett företag som övervärderat kan företaget, om de inte håller med, svara på detta genom att köpa tillbaka aktier, för att i sin tur signalera undervärdering. Då analytiker är motvilliga att erkänna sina misstag ger de inget stöd eller ökade värderingar efter dessa återköp, vilket leder till att företaget även fortsättningsvis kategoriseras som övervärderat men i verkliga fallet är undervärderat en längre period. Crawford och Wang (2012) genomför på sitt håll en studie för att i Storbritannien undersöka om aktieåterköp föregås av en undervärdring och om den initiala marknadsreaktionen är ett svar från marknaden för att korrigera en eventuell överreaktion på dåliga nyheter innan återköpsannonseringen. De bevisar att den genomsnittliga aktieavkastningen kring annonseringen av återköp är positiv och statistiskt
signifikant, vilket är förenligt med tidigare litteratur, och som ligger till grund för hypotesformulering.
3.3 Agentteori och asymmetrisk information
Information content theory och Signalteorin grundas i antagandet att företagsledningen vet mer om företagets nuvarande ställning än vad utomstående investerare gör, och det kan sägas föreligga asymmetrisk information. Då problemet som ska lösas i denna studie behandlar vilka signaler företagsledningen sänder genom att ändra sin distributionspolicy förefaller det naturligt att anta att den privata informationen inte är inkorporerad i aktiepriset, varför en abnorm avkastning vid förmedling av informationen väntas. När företaget anses undervärderat och det finns goda nyheter att delge marknaden har företagsledningen incitament att delge marknaden information genom att ändra distributionspolicyn för att få en rättmätig uppvärdering av aktiekursen. Det kan enligt Del Brio och De Miguel (2010) göras fördelaktigt genom att kombinera utdelningar med andra metoder såsom aktieåterköp.
Att applicera teorin om asymmetrisk information på förekomsten av aktieåterköp är något Vermaelen (1981) gör i sin studie. Eftersom aktieåterköp är ett sätt för företagen att själva justera felprissättningar av sina egna aktier borde metoden göra marknaden mer effektiv.
Aktieåterköp blir ett viktigt verktyg för att minska mängden asymmetrisk information mellan företagsledning och investerare, förutsatt att det finns ett informationsinnehåll. Med dessa fördelar i åtanke är det oförståeligt att det, vid tiden för studien, var vanligt att länder förbjöd företag från att köpa tillbaka aktier. Förklaringen, åtminstone för Sveriges fall, var att man ville undvika manipulation och stödköp i egna aktier, där företagen skulle dra nytta av asymmetrisk information på bekostnad av aktieägare. Så småningom insåg man dock att fördelarna övervägde de potentiella nackdelarna och återköp legaliserades. Att den asymmetriska informationen gör att utdelningar och aktieåterköp kan agera informationsbärare är ett grundläggande antagande i studien som avpeglas i hypoteserna då en marknadsreaktion när företags planer på ändrad distributionspolicy offentliggörs är att vänta.
Informationsasymmetrin mellan företagsledning och aktieägare innehåller en ytterligare dimension, nämligen möjligheten för en stark part att dra nytta av en svag parts relativa informationsunderskott. Det leder in i ett agentteoretiskt synsätt. Adjaoud och Ben Amar (2010) beskriver den numera välkända agentteorins genombrott som att den länkar ett företags bolagsstyrning till dess utdelningspolicy. Fokus ligger på de olika incitamenten för
företagsledare och aktieägare, och vilken roll utdelningar spelar. Genom att minska mängden fritt kassaflöde företagsledningen har till sitt förfogande, och istället dela ut överskjutande medel till aktieägarna, minskar risken för agentproblem i form av att ledningen använder pengarna för att gynna sig själva framför aktieägarna. Agentteorin säger att besked om utdelningshöjningar är positivt relaterade till aktieavkastning på grund av ledningens minskade kontroll över det fria kassaflödet, och detta är då agentteorins motsvarande aktiekursdrivare (Dewenter & Warther 1998). Jensen (1986) utvecklar resonemanget och menar att företagsledningen har incitament till att få sina företag att växa mer än optimalt, så kallat empire building, eftersom de får större makt och högre kompensation. Om företagsledningen är i en situation där de antingen måste välja återköp eller utdelningar, och de själva kompenseras i form av aktieoptioner i företaget, så kommer de enligt Fenn och Liang (1997) och Jolls (1998) att använda sig av aktieåterköp. Detta då värdet på ledningens optioner späds ut då likviditet distribueras genom utdelning, när de istället kan uppnå ett högre värde på sina optioner. Ett samband urskiljs mellan ökat användande av aktieåterköp och större tilltro till optioner som kompensation till företagsledningen, och det kan spekuleras i att företagsledningen blivit mer medvetna om hur de kan maximera sin egen nytta.
Ghosh och Woolridge (1988) konstaterar att marknadsreaktionerna vid utdelningsförändringar är en funktion av dess informationsinnehåll och att samtidiga uttalanden om ökad tillväxtpotential försvagar kapitalförlusten som följer en utdelningssänkning. Det är med andra ord mer rättfärdigat att sänka utdelningen om det är för att åta sig lönsamma investeringar, då företagsledningen visar att de vill maximera företagets och ägarnas värde på lång sikt, varför en utdelningssänkning idag accepteras.
Likt utdelningar har aktieåterköp effekten att den minskar mängden kontanter företaget har i sin kassa, vilket leder till att problemet med motstridiga intressen hos ledningen och aktieägarna bekämpas på samma sätt som för utdelningar. Jensen (1986) applicerar agentteorin på förekomsten av aktieåterköp och konstaterar att genom det minskade fria kassaflödet i företaget blir det enklare för intressenter att övervaka de som förvaltar deras investerade kapital. Detta är förenligt med Grullon och Michaelys (2004) slutsatser, att då investeringsmöjligheterna i företaget minskar blir frestelsen större för att företagsledningen ska investera till negativt nettonuvärde, då de i annat fall måste göra något av pengarna, såsom att dela ut dem till aktieägarna. En ytterligare fördel med aktieåterköp är att om de
