Är den tyska euron felvärderad? - en undersökning av euron ur tysk synvinkel genom nationalekonomiska beräkningsmodeller

(1)

- en undersökning av euron ur tysk synvinkel genom nationalekonomiska beräkningsmodeller

Kandidatarbete 15hp

Joakim Brodd och Henrik Ågren Handledare: Bo Sandelin

Institutionen för Nationalekonomi med statistik Vårtermin 2012

(2)

Sammanfattning

Det finns en uppfattning om att den så kallade tyska euron skulle vara undervärderad. Syftet med den här uppsatsen är att undersöka om det finns någon felvärdering. Flera tänkbara modeller för att bestämma växelkurser undersöks och de huvudsakliga beräkningarna görs med hjälp av PPP-villkoret, baserat på pris- och växelkursutvecklingen mellan Tyskland och 89 % av dess handelspartner. Beräkningarna visar att den tyska euron är undervärderad i förhållande till de flesta andra valutor. När samtliga valutor vägts samman uppgår

undervärderingen av den tyska euron till 11-12 %. Kanske är detta en följd av att euroområdet inte är ett optimalt valutaområde. Undervärderingen gör Tyskland “fattigare” i det avseende att importvarorna blir för dyra och exportvarorna för billiga.

(3)

Innehållsförteckning

1 Inledning...4

1.1 Bakgrund...4

1.2 Syfte...5

1.3 Metod...5

2 Teori...6

2.1 Eurons införande...6

2.2 Teorin om optimala valutaområden...6

2.3 Beräkningsmodeller...7

2.3.1 Mundell-Flemmingmodellen... 7

2.3.2 PPP... 9

2.3.2.1 PPP med flera varor ...10

2.3.2.2 Empiriskt stöd för PPP...10

2.3.3 Den monetära modellen... 10

2.3.4 Portföljbalansmodellen... 11

2.3.5 Teknisk analys... 12

3 Använda modeller...17

3.1 Val av undersökningsperiod...17

3.2 PPP...17

3.2.1 Den tyska euron jämförd med enskilda andra valutor...17

3.2.2 Den tyska euron jämförd med samtliga andra valutor...18

3.3 Portföljbalansmodellen...20

4 Resultat...22

4.1 PPP...22

4.2.1 D-mark 1970-1998... 25

4.2.2 D-mark 1970-1998 men utan 1992-1995...27

4.2.3 Euron 1999-2011... 28

4.2.4 Sammanfattande diagram... 29

5 Diskussion...30

5.1 PPP-analys...30

(4)

5.1.1.1 Euroländer...30

5.1.1.2 Schweiz...31

5.1.1.3 Kina...31

5.1.1.4 USA...31

5.1.1.5 Sverige...32

5.1.1.6 Brasilien...32

5.1.1.7 Japan...32

5.1.1.8 Storbritannien...32

5.3 Avslutande diskussion...34

6 Referenser...37

6.1 Litterära referenser...37

6.2 Statistiska referenser...38

(5)

1 Inledning

Inledningen börjar med bakgrunden till varför detta arbete undersöker Tyskland och euron.

Därefter redovisas syftet med rapporten och vilken metodik som kommer att användas.

Därefter följer det teoretiska kapitlet som leder fram till vilka beräkningsmodeller som används i Genomförande och resultatet av dessa redovisas sedan i kapitlet Resultat. Slutligen diskuteras och analyseras resultaten.

1.1 Bakgrund

Ett decennium efter att D-marken ersatts av euron är eurons varande ett mer aktuellt

diskussionstema än någonsin tidigare i Tyskland. Den allmänna skepsisen har stigit i takt med att Tyskland tvingas ge nödlån till andra eurostater som misskött sin ekonomi. Trots detta mår den tyska ekonomin bättre än någonsin. Arbetslösheten (6,6 % i december 2011, (Statisches Bundesamt)) är den lägsta sedan Tyskland återförenades och exporten (1060,2 Mrd. € 2011, (Statisches Bundesamt)) är den största någonsin.

För den efterkloke är det uppenbart att euroområdet inte utgör ett optimalt valutaområde.

Eftersom valutan måste anpassas till förhållandena i varje medlemsstat är det därför klart att valutan inte kommer att utvecklas optimalt för varje enskild medlemsstat. Det finns en tämligen utbredd uppfattning om att den så kallade ”tyska euron” skulle vara undervärderad till följd av den svaga ekonomiska utvecklingen i vissa medlemsstater. I denna uppsats är utgångspunkten neutral och syftet är att helt enkelt besvara frågan om den tyska euron är felvärderad jämfört med den hypotetiska växelkurs som räknas fram med de använda ekonomiska modellerna.

Om detta skulle vara fallet är det intressant att analysera felvärderingens följder. En felvärdering av en stats valuta leder först och främst till att denna stats ekonomiska situation ur ett internationellt perspektiv påverkas. Om valutan är undervärderad blir staten ”fattigare” i det internationella perspektivet. Den reala köpkraften är då för svag och staten får betala sin import med fler inhemska varor, än som varit fallet vid en korrekt värdering. Likaså får staten för få varor i betalning för sin export. En övervärdering får den rakt motsatta effekten. Den reala köpkraften är för stark, vilket gör att importen blir för billig och exporten för dyr.

Även om en korrekt värdering i allmänhet borde vara att föredra, kan det finnas skäl (inte minst politiska) att stundtals föredra en över- eller undervärdering. Den tänkbart positiva effekten med en övervärdering är att befolkningen känner sig rikare i utlandet, och den

(6)

tänkbart positiva följden av en undervärdering är att exporten kan gynnas, vilket kan skapa förbättrad sysselsättning.

1.2 Syfte

Denna uppsats syftar till att undersöka om den tyska euron är felvärderad och storleken av denna eventuella värderingsavvikelse. Ett delsyfte är att även belysa tänkbara följder av en felvärdering.

1.3 Metod

Tillvägagångssättet för att genomföra undersökningen är att utifrån makroekonomisk teori undersöka och utforma olika modeller som kan användas till att räkna ut en valutas förväntade växelkurs. Genom att väga för- och nackdelarna för modellerna mot varandra väljs de

modeller som är mest lämpliga och används sedan för att besvara frågeställningen.

(7)

2 Teori

Följande kapitel inleds med en kort tillbakablick på eurons införande och hur teorin av optimala valutaområden lyder för att därefter gå vidare till de beräkningsmodeller som kan användas för att värdera en ekonomis valuta. Dessa modeller förklaras, diskuteras och används, eller förkastas, beroende på om det anses vara möjligt att använda dem och i vilken mån de kan tänkas bidra till att besvara frågeställningen.

2.1 Eurons införande

Införandet av euron skedde i flera steg. Den 31 december 1998 bands de ursprungliga EMU- medlemsstaternas valutor till euron, varefter växelkurserna inte kunde förändras. Dagen därpå, den 1 januari 1999, infördes euron som bokföringsvaluta och kunde då användas elektroniskt. Tre år senare, den 1 januari 2002 infördes euron som vanligt betalningsmedel i form av sedlar och mynt (Europeiska Centralbanken, 2012). I de flesta länder inleddes då en övergångsperiod på två till sex månader, under vilken såväl euron som den tidigare valutan fick användas i den vanliga handeln. I Tyskland hade man emellertid redan i december 2001 distribuerat nya eurosedlar och mynt till befolkningen och valde då att redan från och med den 1 januari 2002 endast tillåta euron som betalningsmedel (Bundesministerium der Justiz, 1999).

2.2 Teorin om optimala valutaområden

Teorin om optimala valutaområden formulerades av Robert Mundell (1961). För att ett valutaområde skall fungera tillfredsställande och kostnader och fördelar fördelas jämnt mellan de ingående staterna behöver minst ett av de följande fyra villkoren vara uppfyllt:

 Att det finns tillräcklig rörlighet av arbetskraften inom valutaområdet

 Att det finns fria kapitalrörelser samt pris- och löneflexibilitet.

 Att medlemsländerna har liknande produktionsfaktorer och påverkas likadant av externa chocker och impulser.

 Att det finns ett system som i tillräcklig mån kan erbjuda finanspolitisk kompensation bland medlemsländerna.

(8)

När det gäller EMU-området kan det först och främst konstateras att arbetskraften till följd av språkliga och kulturella skillnader inte är särskilt rörlig. Fri rörlighet för kapital är en av grundfriheterna inom EU-samarbetet och denna del av det andra villkoret kan därför i princip anses vara uppfylld. Den andra delen av villkoret faller dock på att det i princip saknas löneflexibilitet nedåt, eftersom det i det närmaste är omöjligt att sänka löner. Inte heller är det så att medlemsländerna har liknande produktionsfaktorer och det är tydligt att inte alla länder drabbas av externa chocker samtidigt. Även om det finns transfereringssystem inom EU är detta inte av så pass stor betydelse att det räcker för att kompensera ett medlemsland som drabbats av en kris.

Som vi ser är inte något av villkoren uppfyllt för EMU-området. Detta innebär bland annat att medlemsstaterna inte kan förväntas ha samma ekonomiska utveckling utan ekonomin i ett medlemsland kan vara överhettad samtidigt som ett annat medlemslands ekonomi befinner sig i recession. I en situation utan valutaunion skulle de båda länderna styra sin ekonomi med hjälp av växelkursen och räntan, men eftersom dessa nu sätts av marknaden och av ECB för att passa alla medlemsländer är de inte alltid (eller endast undantagsvis) lämpliga för ekonomin i varje enskilt medlemsland.

Utifrån detta resonemang är det tänkbart att eurons värdering inte är det mest lämpliga för den tyska ekonomin, eftersom Tysklands ekonomi inte befinner sig i samma läge som

ekonomierna i alla de andra medlemsländerna, och kanske inte heller som genomsnittet av dessa. Det är därför möjligt att euron antingen är över- eller undervärderad sett till vad som vore lämpligt för den tyska ekonomin.

2.3 Beräkningsmodeller

För att kunna beräkna ett lands valuta krävs en modell som grundar sig på makroekonomiska teorier och resonemang. I följande avsnitt listas några av de mest lämpade modellerna.

2.3.1 Mundell-Flemmingmodellen

En beräkningsmodell som kan värdera ett lands valuta behöver grunda sig på klara

ekonomiska resonemang som kan empiriskt bevisas. Mundell-Flemmingmodellen, som även är känd som IS-LM-BP modellen (där förkortningarna står för Investment Saving, Liquidity Preference/Money Supply samt Balance of Payments), är en utveckling av IS-LM modellen som byggde på en sluten ekonomi. Mundell-Flemmingmodellen beskriver istället en öppen ekonomi genom att se på förhållandet mellan den nominella växelkursen, inflation och

(9)

produktion. Tillägget av den nominella växelkursen är den stora skillnaden jämfört med IS- LM modellen.

Mundell-Flemingmodellens fördel är att den kan användas för både flytande och fasta växelkurser, men nackdelen är att den bara kan beskriva en ekonomi på kortare sikt. Ju längre tiden går desto mer osäker blir modellen. De ingående variablerna i modellen används till att beräkna tre ekvationer:

Y =C +I+G+NX M

P =L

BoP=CA+KA

Dessa tre ekvationer motsvarar kurvorna IS, LM och BoP i samma ordning som ses ovan. IS- kurvan består av termerna konsumtion (C), investeringar (I), offentliga utgifter (G) och netto export (NX) där summan av dessa termer bildar bruttonationalprodukten.

LM-kurvan är istället beroende av den nominella penningmängden (M), prisnivån (P) och efterfrågan på pengar (L).

Slutligen finns BoP-kurvan, betalningsbalansen, som oftast är representerad som en horisontell linje genom jämviktspunkten mellan IS- och LM-kurvan. BoP-kurvan består av termerna bytesbalans (CA) och den finansiella balansen (KA).

Figur 1. Diagram över Mundell-Flemming-modellen

I Figur 1 återfinns de tre ekvationerna vid jämviktsförhållande. En förändring av den ena variabeln kan därmed beskriva hur ekonomin i ett land skulle förändras, med avseende på bruttonationalprodukt, ränta, handelsbalans och växelkurs. Har landet i fråga en fast växelkurs är växelkursen en endogen variabel till modellen, medan om landet har en flytande växelkurs

(10)

blir den istället exogen. Detta säger att handelsbalansen måste variera väldigt lite kring noll då växelkursen är flytande, och överskott respektive underskott kan istället bestämmas då

växelkursen är fast.

Mundell-Flemmingmodellen är väldigt bra på att på kort sikt förklara förhållandet mellan växelkursen, räntan och BNP, men att utföra beräkningar med modellen är väldigt

komplicerat då den beror på så många ingående variabler och för att korrekt kunna beskriva ett land jämfört med många andra länder vore i praktiken omöjligt. Dock kan modellen användas för att resonera och diskutera ett lands utveckling genom förändringar av de ingående variablerna.

Nästföljande modell är den så kallade PPP-modellen som har ett enkelt samband mellan priser och växelkurser, något som Mundell-Flemmingmodellen antog inte gällde.

2.3.2 PPP

Modellen med PPP (Purchase Power Parity) formulerades av Gustav Cassel (1918, 1921) och kan uttryckas som ”lagen om ett pris för en vara”. Den är viktig såväl om man betraktar den enskilt som om man ser den som en beståndsdel i en annan modell. I korthet säger den att priserna i alla länder skall vara lika. För att detta villkor skall hålla måste priser och

växelkurser anpassa sig så att den relativa prisnivån är densamma i alla ekonomier. Villkoret kan skrivas på följande sätt:

P^¿=s∗P

där P^¿ är det utländska priset, s växelkursen uttryckt som antal enheter utländsk valuta per enhet inhemsk valuta och P det inhemska priset. Om till exempel det inhemska priset skulle stiga måste detta kompenseras antingen genom att också det utländska priset stiger, eller genom att den inhemska valutan deprecieras, vilket innebär att värdet på s sjunker.

Villkoret bygger på ett par antaganden, nämligen att varan kan handlas, att det saknas begränsningar i handeln, att varken import eller export hindras genom tullar eller andra handelshinder och att det inte finns några transport- eller transaktionskostnader. Under dessa villkor finns det vid prisskillnader alltid en möjlighet att göra en riskfri arbitragevinst genom att köpa varan i det land där den är för billig och sälja den i det land där den är för dyr. Genom att arbitragemöjligheten tillvaratas kommer efterfrågan på produkten att stiga på marknaden där den är för billig, vilket leder till att priset stiger. På marknaden där priset är för högt kommer priset att sjunka eftersom utbudet ökar. Denna utveckling fortgår tills priset är detsamma på båda marknaderna och det inte längre finns någon möjlighet till arbitrage.

(11)

2.3.2.1 PPP med flera varor

PPP-villkoret säger i sin ursprungliga form att priset för en viss vara skall vara detsamma i alla länder. Det är emellertid inte möjligt att dra några långtgående slutsatser om växelkursen utifrån en jämförelse av priset för enbart en vara i två olika länder. Därför kan man använda sig av ett prisindex som sammanfattar den totala prisnivån i en ekonomi. För att ett sådant index skall bli rättvisande måste varje produkts kvantitet utgöra en lika stor andel i vardera prisindex. I realiteten är det svårt att skapa ett sådant index, men om man antar att andelarna är desamma, eller att för höga priser på vissa produkter i ett land kompenseras med lika mycket för låga priser på andra produkter, är det möjligt att utgå ifrån offentliga KPI-index.

2.3.2.2 Empiriskt stöd för PPP

För att PPP-modellen skall gälla måste en lång rad antaganden göras. Många gånger är dock inte alla de villkor som ligger bakom antagandena uppfyllda. Därutöver finns det andra faktorer som kan hindra ”lagen om ett pris för varje vara” att fungera, till exempel priserna på löner och annat som inte kan handlas, och på frånvaron av folk som utnyttjar

arbitragemöjligheterna. Alla dessa faktorer gör att PPP-modellen empirisk inte kunnat visas gälla på kort sikt. Det tycks dock råda enighet om att modellen gäller på lång sikt (Aries m.fl., 2006, s.55, Cao och Ong, 1995, s. 136).

2.3.3 Den monetära modellen

Den monetära modellen var det första försöket att förklara fenomenet med

växelkursvariationer och betalningsbalansen. Den kan även användas till att jämföra andra försök att modellera växelkursbestämning, eftersom de flesta försök utgår ifrån denna modell.

Den monetära modellen bygger på tre stora antaganden (Laurence Copeland, 2008):

 Utbudskurvan är vertikal

 Det finns en stabil efterfrågan på pengar

 PPP-modellen gäller

Utbudet kan bara variera som ett resultat av en förändring av produktiviteten i ekonomin. Till exempel sker det tekniska framsteg, en ökning av arbetskraft eller utbildningsnivån vilket leder till en ökning av produktiviteten. Efterfrågan på pengar kan då skrivas med en ekvation som bygger på inhemska makroekonomiska variabler som kallas Cambridgeekvationen (A. C.

Pigou, 1917). Denna ekvation kan skrivas på följande sätt:

(12)

M^d=k∗P∗y

Där y är real nationell inkomst (vilket oftast betyder bruttonationalprodukt), P är priset av varorna och tjänsterna på marknaden och k en positiv koefficient (som motsvarar inversen av kapitalomsättninghastigheten). ^M^d står här för penningefterfrågan på marknaden, men betraktar man en ekonomi i jämvikt är kravet att efterfrågan på pengar skall vara lika med utbudet, vilket ger att:

och ekvationen kan då skrivas som:

M^s=k∗P∗y

Vad som är en stor skillnad mellan denna modell och Mundell-Flemmingmodellen är att PPP alltid gäller och genom att använda detta samband kan ekvationen istället skrivas som ett uttryck med växelkursen och utländskt pris, istället för det inhemska priset:

Därmed fås ett samband där växelkursen är lika med förhållandet mellan penningefterfrågan (uttryckt i utländskt pris) och penningmängd. Skulle högerledet stiga i värde fås en ökning av växelkursen och därmed en appreciering av landets valuta. Detta samband, som bygger på pengastocken, ^M^s , ansågs vara svårt att finna tillräcklig data för i de databaser som finns.

Det går förvisso att se hur mycket pengar Tyskland givit ut, men eftersom pengarna rör sig fritt inom valutaområdet är detta inte synonymt med den inhemska penningmängden.

Dessutom är det svårt att beräkna ett tillförlitligt värde på k. Utan tillgång till mycket specifik data som visar hur pass snabbt pengarna verkligen omsätts kan k bäst uppskattas genom att räkna ut förhållandet mellan penningmängden ^M^s och den samlade efterfrågan y.

Problemet med att göra på detta vis är att flera av termerna i uttrycket ovan tar ut varandra och kvar återstår bara s=P^¿ . När endast dessa termer återstår kan man inte längre tala om en monetär modell, eftersom de monetära variablerna eliminerats. Således är det inte möjligt att göra beräkningar med den monetära modellen.

M^d=M^s

M

^s

=k⋅P⋅y= k⋅P

^¿

y s

⇒ s= k⋅P

^¿

⋅y

M

^S

(13)

2.3.4 Portföljbalansmodellen

En annan modell som kan användas för att bestämma växelkurser är portföljbalansmodellen som till skillnad från PPP är en modell för att bestämma växelkurser på kort sikt. Detta sker genom att hänsyn tas till samspelet mellan olika valutaområden i form av kapitalströmmar (Branson, 1977, s. 78).

Utgångspunkten i modellen är att investerarna i hemlandet för att minska risken diversifierar sina sparade tillgångar så att de har både inhemska och utländska tillgångar. I modellen kan inhemska tillgångar bara ägas av den inhemska befolkningen, medan utländska tillgångar kan ägas av såväl av inhemsk som utländsk befolkning. På detta sätt kan det inhemska sparandet bara öka genom att de utländska tillgångarna ökar. När de utländska tillgångarna ökar, innebär det att fordringarna på utlandet ökar, vilket gör den finansiella balansen negativ. Detta måste motsvaras av en positiv bytesbalans (Branson, 1977, s. 75).

I samband med att den inhemska befolkningen ökar sina utländska tillgångar vill den också växla tillbaka en del av dessa till inhemsk valuta. När detta sker apprecieras den inhemska valutan med ungefär en lika stor andel som ökningen av de utländska tillgångarna (Branson, 1977, s. 77). Detta leder till att bytesbalansen utvecklas i positiv riktning. Således kan man se ett samband som säger att den inhemska växelkursen apprecieras samtidigt som bytesbalansen förbättras.

På lång sikt uppnås ett jämviktsläge där bytesbalansen varken uppvisar över- eller underskott. Eftersom denna anpassning hela tiden pågår är det inte rimligt att man hela tiden på kort sikt kan observera lika stora förändringar av växelkursen och de utländska

tillgångarna.

2.3.5 Teknisk analys

En metod för att förutsäga växelkurser är att genom teknisk analys studera historiska växelkursmönster. Eftersom vår undersökning tar utgångspunkt vid tidpunkten för eurons införande kan inte några mönster i växelkurser med euron studeras, eftersom det saknas historiska noteringar (möjligen ett par års noteringar för ecun¹).

Vad man däremot kan göra är att studera mönster för Tysklands tidigare valuta, D- marken, och utifrån dessa försöka förutsäga hur denna valuta skulle ha utvecklats under den aktuella perioden om Tyskland inte övergått till euron. Om man studerar växelkursen mellan D-marken (DM) och schweizerfrancen (CHF) kan man se i Figur 2 att den hållit sig inom ett

1 ECU = European Currency Unit, föregångaren till euron vilken användes som beräkningsenhet för EG/EU under åren 1978-1998.

(14)

någorlunda begränsat intervall under närmare 20 år före eurons införande, nämligen mellan 1,06 och 1,26.

Dec/98 Mar/97

Jun/95 Sep/93

Dec/91 Mar/90

Jun/88 Sep/86

Dec/84 Mar/83

Jun/81 Sep/79

Dec/77 Mar/76

Jun/74 Sep/72

Dec/70 0.700.75

0.800.85 0.900.95 1.001.05 1.101.15 1.201.25 1.30

DM/CHF

Figur 2. Utveckling av valutaparet DM/CHF mellan 1970 och 1998 (Bundesbank).

Förklaringen till att växelkursen hållits inom detta intervall borde vara att ekonomierna i Tyskland och Schweiz utvecklats likartat under denna period. Sedan euron infördes har emellertid CHF apprecierats med ca 25 % gentemot euron. Apprecieringen var ännu större innan den schweiziska centralbanken i september 2011 intervenerade på valutamarknaden och proklamerade att CHF inte skulle tillåtas att stärkas till mer än 1,20 CHF/EUR. Frågan är då om man hade kunnat vänta sig en liknande utveckling för DM.

Om man jämför med tidsperioden dessförinnan har de båda ländernas ekonomier efter eurons införande inte längre utvecklats lika likartat i flera avgörande hänseenden. För de år som tillgänglig data finns kan man se i Figur 3 att de båda staternas statsskulder under tiden med D-marken ökade och var ungefär lika stora. Därefter har Tysklands statsskuld ökat explosionsartat, medan Schweiz minskat. Detta talar för att CHF skulle ha stärkts gentemot den DM.

(15)

1991 1993

1995 1997

1999 2001

2003 2005

2007 2009

2011 0

10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Tyskland Schweiz

Figur 3. Statsskuld som andel av BNP, åren 1991-2011 (OECD, 15 april 2012).

Under den aktuella perioden med DM utvecklades de båda ländernas bytesbalanssaldo någorlunda likartat och var ungefär lika stort – bortsett från den externa chock som återföreningen av Tyskland innebar där ett stort bytesbalansunderskott för Östtyskland plötsligt adderades i statistiken. Efter eurons införande har dock Schweiz avsevärt större bytesbalansöverskott än Tyskland som ses i Figur 4, vilket talar för att CHF skulle ha stärkts i förhållande till euron.

1981 1983

1985 1987

1989 1991

1993 1995

1997 1999

2001 2003

2005 2007

2009 2011 -5

0 5 10 15 20

Tyskland Schweiz

Figur 4. Schweiz och Tysklands bytebalanssaldo som andel av BNP mellan åren 1981 och 2011(OECD, 15 april 2012).

Under tiden med DM följdes de korta räntorna i Tyskland och Schweiz åt med mindre skillnader som för det mesta, men inte alltid, innebar att de tyska räntorna var högre. Sedan

(16)

eurons införande är de tyska räntorna ständigt högre och skillnaden är betydande, vilket kan ses i Figur 5 nedan. Detta talar för att DM skulle ha stärkts i förhållande till CHF.

Q1-1981 Q1-1983

Q1-1985 Q1-1987

Q1-1989 Q1-1991

Q1-1993 Q1-1995

Q1-1997 Q1-1999

Q1-2001 Q1-2003

Q1-2005 Q1-2007

Q1-2009 Q1-2011 0

2 4 6 8 10 12 14

Tyskland Schweiz

Figur 5. Utveckling för räntor med kort löptid i Schweiz och Tyskland mellan åren 1981 och 2010 (OECD).

Även om CHF (liksom euron och andra valutor) inte längre är uppbackad av guld, korrelerar den delvis med guldpriset till följd av Schweiz stora guldreserver. Under tiden med DM var guldpriset förhållandevis lätt fallande, men därefter har det exploderat med en uppgång på över 450 % som ses i Figur 6. Detta talar för att CHF skulle ha stärkts i förhållande till DM.

Mar/12 Mar/10

Mar/08 Mar/06

Mar/04 Mar/02

Mar/00 Mar/98

Mar/96 Mar/94

Mar/92 Mar/90

Mar/88 Mar/86

Mar/84 Mar/82 0

200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

USD/ounce

Figur 6. Guldprisets utveckling mellan åren 1981 och 2011 (Bundesbank).

(17)

Det finns faktorer som talar både för att DM borde ha stärkts gentemot CHF och vice versa.

Vid beaktande av alla dessa faktorer är utvecklingen i de båda ekonomierna inte längre så pass likartad att man kan förvänta sig att det tekniska sambandet fortfarande skulle ha gällt om Tyskland haft en egen valuta. Att försöka justera för varje enskild parameter som utvecklats annorlunda är förbundet med avsevärda svårigheter. Dessutom är det svårt att överhuvudtaget dra några långtgående slutsatser utifrån den nuvarande växelkursen mellan EUR och CHF eftersom den nuvarande växelkursen inte längre regleras på en fri marknad sedan den schweiziska centralbanken börjat intervenera på valutamarknaden.

Efter beaktande av ovanstående menar vi att det inte är möjligt att beräkna den tyska valutans över- eller undervärdering med en teknisk modell som baseras på

växelkursförhållandet mellan DM och CHF.

(18)

3 Använda modeller

Utifrån teorin och beräkningsmodellerna i föregående kapitel undersöks den tyska euron och jämförs med andra länder valutor. Först väljs under vilken period undersökningen skall genomföras, för att sedan använda PPP-modellen och därefter portföljbalansmodellen.

3.1 Val av undersökningsperiod

När vi i detta arbete räknar på utvecklingen av olika ekonomiska variabler sedan införandet av euron har vi bestämt oss för att utgå ifrån årsskiftet 1998/99. Detta beror på att vi finner det mest relevant, eftersom växelkurserna slutgiltigt bands då och det är de förändringar som skett sedan växelkurserna lagts fast som är intressanta när vi vill fastställa hur euron betett sig för Tysklands del och hur en egen tysk valuta hade kunnat se ut. Som slutpunkt för våra

undersökningar har vi valt årsskiftet 2011/12 eftersom vi vill få ett så aktuellt resultat som möjligt. Att välja en ännu senare sluttidpunkt är inte möjligt då statistik publiceras med eftersläpning och då vissa variabler som vi räknar med är säsongsberoende.

3.2 PPP

Nedan förklaras tillvägagångssättet för att använda PPP-modellen för att räkna ut växelkursen i vårt sammanhang. Först jämförs den tyska euron mot enskilda länders valuta och därefter jämförs den mot samtliga länders valutor.

3.2.1 Den tyska euron jämförd med enskilda andra valutor

Våra första beräkningar baseras helt och hållet på PPP-villkoret, P^¿=s∗P . Vi utgår ifrån att PPP-villkoret höll för förhållandet mellan alla relevanta valutor när Tysklands tidigare valuta, D-marken, bands till euron den 31 december 1998. Detta betyder att prisnivån vid denna tidpunkt var densamma i alla länder. Även om detta är ett drastiskt antagande är det rimligt att göra, eftersom det ger oss möjlighet att enskilt studera de förändringar i

växelkurserna som skett efter denna tidpunkt. Man kan även se detta drastiska antagande som att endast de relativa förändringarna av priser och växelkurser beaktas och att därmed bara det svaga PPP-villkoret används.

Efter denna tidpunkt har Tyskland ingen egen valuta mer, utan en valuta som delas med en rad andra europeiska länder. Denna valutas växelkurs bestäms inte bara av den tyska

(19)

de förändringar i växelkursen som, om Tyskland haft en egen valuta, skulle ha inträffat till följd av prisförändringar i Tyskland och andra länder, verkligen inträffar. Vi vill därför räkna ut hur en hypotetisk tysk valuta skulle ha utvecklats sedan tidpunkten då D-marken bands till euron under antagandet av att PPP-villkoret alltid håller. Detta görs genom att vi med hjälp av KPI-statistik först räknar ut hur prisnivån förändrats i Tyskland och andra länder mellan den 31 december 1998 och den 31 december 2011. Denna information används sedan för att enligt nedan räkna ut hur pass mycket växelkursen mellan dessa båda länders valutor skulle ha förändrats.

δP^¿=δs+δP<¿>δs=δP^¿−δP

Detta betyder att växelkursförändringen är lika med skillnaden mellan den utländska och den inhemska prisökningen under perioden. Om de utländska priserna ökat mer än de inhemska skulle växelkursen också öka, vilket innebär att den inhemska valutan apprecieras. Med hjälp av den uträknade förväntade förändringen av växelkursen kan vi räkna ut en förväntad växelkurs mellan Tyskland och det aktuella landet:

sf ö rvä ntad ,2011=(1+ δs)∗s₉₈

där s98 är växelkursen mellan Tysklands valuta den 31 december 1998, det vill säga euron, och det andra landets valuta. Genom att sedan jämföra den verkliga växelkursen mellan euron och det andra landets valuta den 31 december 2011 med den förväntade växelkursen enligt ovan, kan vi räkna fram med hur pass mycket den tyska euron är felvärderar i förhållande till det andra landets valuta.

Felvärdering_j=sverklig , 2011−sf ö rv ä ntad ,2011

sf ö rv ä ntad, 2011

där j står för respektive annan valuta. Ett positivt tal innebär att den tyska euron är övervärderad i förhållande till det andra landets valuta, och ett negativt tal att den är undervärderad.

3.2.2 Den tyska euron jämförd med samtliga andra valutor

Beräkningarna av den tyska eurons eventuella felvärdering i förhållande till ett visst annat lands valuta är intressant, inte minst för att analysera handels- och kapitalströmmar mellan

(20)

just de båda länderna. Desto intressantare är det att pröva om den tyska euron är felvärderad på det stora hela. Detta skall vi göra genom att skapa ett effektivt valutaindex där vi

bestämmer vikterna utifrån varje valutas betydelse för Tysklands utrikeshandel.

Vikterna bestämmer vi genom att för åren 1999-2011 räkna ut hur stor andel som varje land, som handlat med Tyskland, haft av den tyska exporten och importen varje år.

p_ex_ij= ex_ij

ex_tot_ii=1999, … , 2011 j=mottagarlandet f ö r exporten p_ℑ_ij= ℑ_ij

ℑ_tot_ii=1999, … ,2011 j=mottagarlandet f ö r importen

Därefter räknar vi ut den genomsnittliga export- respektive importandelen under hela perioden och slutligen räknar vi fram ett medelvärde av dessa två andelar.

p´_ex_j=

∑

1999 13

p_ex_ij 13

p´_ℑ_j=

1999

∑

13

p_ℑ_ij 13 phandelsan delj=p´_ex

j+ ´p_ℑ

j

2

Med hjälp av dessa andelar kan vi sedan räkna ut den eventuella felvärderingen gentemot resten av världen baserat på respektive valutas betydelse för den tyska handeln.

Total felvärdering=

∑

1

n phandelsandelj∗felvärdering_j phandelsandelj

Där n är det totala antal andra valutaområden som jämförelsen görs med.

I dessa beräkningar har vi valt att bortse ifrån länder som enligt beräkningsmetoden ovan står för en mindre andel av den tyska handeln än 0,1 %. På detta sätt kan modellen täcka 97,7 % av Tysklands handel. Då vi prioriterat att få ett så aktuellt resultat som möjligt finns inte heller de länder med, vars KPI-siffror för 2011 ännu inte är tillgängliga i någon universell databas. Genom att använda sig av statistik ifrån OECD och från Eurostat för landet Malta

(21)

I förhållande till de ursprungliga EMU-länderna är den verkliga växelkursen 1 för både år 1998 och 2011. När det gäller de EMU-länder som blivit medlemmar senare kommer ^s1998

att vara växelkursen mellan detta lands egen valuta och euron den 31 december 1998 och s₂₀₁₁ kommer vara växelkursen mellan dessa valutor när euron infördes i det aktuella landet.

3.3 Portföljbalansmodellen

Det finns inte tillräckligt empiriskt stöd för att portföljbalansmodellen skulle vara

allmängiltig. Trots detta vill vi gärna pröva att använda modellen, särskilt som den beaktar bytesbalansen som vi tror påverkas starkt av växelkursens utveckling. Sedan euron infördes i Tyskland kan man se att den tyska bytesbalansen utvecklats annorlunda än tidigare. Numera är stora bytesbalansöverskott på ca 5-6 % av BNP (OECD) regel och det känns inte troligt att detta kommer att ändras den närmaste tiden. Även tidigare hade Tyskland oftast överskott i bytesbalansen, men storleken på dessa varierade stort och ibland hade landet underskott istället. Särskilt med tanke på att denna förändring skett under åren med euron skulle vi vilja undersöka om man med hjälp av bytesbalansutvecklingen kan dra några slutsatser om den tyska eurons eventuella felvärdering.

Hur modellen skall appliceras på vårt fall är inte helt självklart. Vår tanke är att undersöka om denna modell höll under tiden när Tyskland hade D-mark respektive under tiden med euron. Om det skulle vara så att modellen höll för tiden med D-marken, men inte med euron, kan det finnas utrymme för att förmoda att eurons införande inneburit att utvecklingen av den tyska utrikeshandeln inte längre reflekteras lika väl i växelkursen

Att modellen hållit definierar vi som att överskott i bytesbalansen ett år är förbundna med en apprecierad växelkurs samma år och att underskott i bytesbalansen är förbundna med en deprecierad växelkurs.

Vi prövar om denna modell höll genom att göra en regressionsanalys för tiden med D- marken och en för tiden med euron där vi undersöker om det under respektive period funnits ett samband mellan kvoten bytesbalansöverskott(-underskott)/BNP och respektive valutas relativa utveckling under året. Eftersom bytesbalansen uppvisar tydliga säsongsskillnader undersöker vi detta på årsbasis och inte kvartalsvis. För att beräkna den relativa utvecklingen för valutan utgår vi för D-marken ifrån en real effektiv växelkurs sammanställd av Bank for International Settlements (BIS) för tidsperioden 1970-1998 med 27 handelspartner. Detta är bättre än att med en egen valutakorg räkna ut en real effektiv växelkurs, eftersom den långa

(22)

tidsperioden annars skulle kräva att de olika valutornas vikter varierade till följd av

förändrade handelsmönster, som skulle ge dem olika stor betydelse vid olika tidpunkter. När det gäller euron använder vi oss av den av ECB fastställda reala effektiva växelkursen för åren 1999-2011.

Dessa beräkningar skulle kunna ge en antydan om ifall den tyska euron är felvärderad, men däremot kan modellen inte säga någonting om hur pass stor den eventuella

felvärderingen är.

(23)

4 Resultat

Resultaten från kapitel Genomförande redovisas i följande avsnitt.

4.1 PPP

Köpkraftsparitetsvillkoret används genom att först beräkna prisutvecklingen för ett land under tidsperioden 1999-2011 och sedan jämföra denna med den tyska prisutvecklingen och

förändringen av valutakursen mellan detta lands valuta och euron. Om det finns det en skillnad mellan den verkliga växelkursens värde och den förväntade växelkursen enligt PPP, är dessa valutor felvärderade i förhållande till varandra.

4.1.1 Den tyska euron jämförd med enskilda andra valutor

Nedan återfinns prisutvecklingen för 35 av Tysklands största handelspartners samt utvecklingen av växelkursen mellan dessa länders valutor och euron under åren 1999 och 2011. Med hjälp av dessa data har en förväntad växelkurs beräknats. I kolumnen längst till höger redovisas felvärderingen där negativa siffror säger att Tysklands valuta är

undervärderad jämfört med det andra landets valuta, och positiva siffror visar på en övervärdering, vilket resultaten visar sällan förekommer.

(24)

Länder KPI 98 KPI11 ΔP S98 S11 S(förväntad) Värdering

Belgien 86.87 115.78 33.28% 1.00 1.00 1.10 -9.24%

Brasilien 58.86 137.39 57.16% 1.41 2.42 1.89 27.89%

Danmark 86.53 114.67 32.52% 7.45 7.43 8.15 -8.79%

Estland 78.90 134.47 70.42% 15.65 15.65 23.05 -32.12%

Finland 90.65 114.41 26.20% 1.00 1.00 1.03 -3.01%

Frankrike 89.01 111.34 25.09% 1.00 1.00 1.02 -1.95%

Grekland 81.30 122.71 50.93% 329.69 340.75 421.43 -19.14%

Indien 80.04 169.56 111.85% 49.58 68.71 93.58 -26.57%

Indonesien 60.54 156.35 61.28% 9219.24 11731.47 12739.00 -7.91%

Irland 78.83 110.76 40.51% 1.00 1.00 1.17 -14.83%

Italien 85.57 114.46 33.76% 1.00 1.00 1.11 -9.63%

Japan 103.57 98.99 -4.42% 132.80 100.20 96.25 4.11%

Kanada 85.35 112.36 31.65% 1.81 1.32 1.96 -32.60%

Kina 93.83 123.29 31.39% 9.66 8.16 10.46 -22.01%

Korea 82.44 122.13 48.14% 1403.02 1498.69 1754.24 -14.57%

Luxemburg 85.78 116.53 35.84% 1.00 1.00 1.13 -11.30%

Malta 83.03 114.24 37.59% 0.44 0.43 0.50 -14.70%

Mexiko 66.80 131.64 97.08% 11.54 18.05 20.08 -10.08%

Nederländerna 85.08 110.82 30.25% 1.00 1.00 1.07 -6.67%

Norge 87.61 113.51 29.56% 8.87 7.75 9.44 -17.90%

Polen 75.71 121.97 61.10% 4.09 4.46 5.64 -21.00%

Portugal 82.50 114.28 38.52% 1.00 1.00 1.15 -13.36%

Ryssland 33.21 179.12 439.33% 24.39 41.77 125.90 -66.83%

Schweiz 93.51 104.02 11.24% 1.61 1.22 1.42 -14.21%

Slovakien 61.93 121.01 95.41% 43.03 30.13 74.14 -59.37%

Slovenien 67.56 118.15 74.88% 188.39 239.64 285.93 -16.19%

Spanien 81.21 117.61 44.82% 1.00 1.00 1.22 -17.85%

Storbritannien 91.91 121.71 32.43% 0.71 0.84 0.77 8.31%

Sverige 91.50 112.26 22.69% 9.49 8.91 9.45 -5.68%

Sydafrika 75.61 144.80 91.51% 6.85 10.48 11.53 -9.11%

Tjeckien 84.87 118.50 39.63% 35.19 25.79 41.01 -37.12%

Turkiet 15.32 170.96 1015.72% 0.37 2.44 4.00 -38.86%

Tyskland 90.90 111.90 23.10% 1.00 1.00 1.00

Ungern 63.74 136.99 114.90% 252.39 314.58 484.09 -35.02%

USA 83.93 115.56 37.69% 1.17 1.29 1.34 -3.22%

Österrike 88.07 114.20 29.67% 1.00 1.00 1.07 -6.17%

Tabell 1. Tabell över länders Konsumentprisindex- och växelkursutveckling mellan åren 1998 och 2011 samt beräknad under- eller övervärdering jämfört med Tysklands valuta.

I Tabell 1 ovan ses att den tyska euron enbart var övervärderad i förhållande till valutorna i Brasilien, Japan och Storbritannien och undervärderad gentemot samtliga övriga valutor.

(25)

4.1.2 Den tyska euron jämförd med samtliga andra valutor

Nedan visas resultatet av värdering från tabellen ovan viktad med hur mycket handel som sker mellan Tyskland och respektive land. Längst ner i Tabell 2 ses den totala summan som visar att den tyska euron är undervärderad med 11 %. Detta förutsätter att man utgår ifrån att det inte råder någon felvärdering i förhållande till de länder som inte undersökts. Skulle man istället förutsätta att de undersökta länderna är representativa även för de icke undersökta, så att lika stor felvärdering råder även i förhållande till dem, blir den totala undervärderingen för den tyska euron 12 %.²

Länder Värdering Andel Andel*Värdering

Belgien -9.24% 0.0483 -0.00446

Brasilien 27.89% 0.0088 0.00245

Danmark -8.79% 0.0159 -0.00140

Estland -32.12% 0.0009 -0.00029

Finland -3.01% 0.0102 -0.00031

Frankrike -1.95% 0.0941 -0.00183 Grekland -19.14% 0.0053 -0.00101

Indien -26.57% 0.0061 -0.00162

Indonesien -7.91% 0.0031 -0.00025

Irland -14.83% 0.0140 -0.00208

Italien -9.63% 0.0645 -0.00621

Japan 4.11% 0.0262 0.00108

Kanada -32.60% 0.0062 -0.00202

Kina -22.01% 0.0467 -0.01028

Korea -14.57% 0.0104 -0.00152

Luxemburg -11.30% 0.0043 -0.00049

Malta -14.70% 0.0005 -0.00007

Mexiko -10.08% 0.0056 -0.00056

Nederländerna -6.67% 0.0735 -0.00490

Norge -17.90% 0.0152 -0.00272

Polen -21.00% 0.0301 -0.00632

Portugal -13.36% 0.0082 -0.00110 Ryssland -66.83% 0.0279 -0.01864

Schweiz -14.21% 0.0395 -0.00561

Slovakien -59.37% 0.0090 -0.00534 Slovenien -16.19% 0.0043 -0.00070

Spanien -17.85% 0.0364 -0.00650

Storbritannien 8.31% 0.0667 0.00554

Sverige -5.68% 0.0192 -0.00109

Sydafrika -9.11% 0.0067 -0.00061 Tjeckien -37.12% 0.0280 -0.01039

Turkiet -38.86% 0.0137 -0.00532

Tyskland 0.0000 0.00000

Ungern -35.02% 0.0192 -0.00672

USA -3.22% 0.0779 -0.00251

Österrike -6.17% 0.0477 -0.00294 89.43% -0.10676

Tabell 2. Värdering av Tysklands valuta jämfört med hela världen.

2 Summan av den uträknade undervärderingen dividerat med de handelsandelar som används i modellen:

0,10676 / 0,8943 = 0,11938.

(26)

4.2 Portföljbalansmodellen

Med utgångspunkt i portföljbalansmodellen har vi gjort regressionsanalyser föra att se om det under åren med D-mark fanns ett samband mellan kvoten bytesbalans/BNP och respektive valutas relativa utveckling under året mätt med ett effektivt realt index.

4.2.1 D-mark 1970-1998

Där variabeln cagdp7098 är kvoten bytesbalans/BNP under åren 1970-1998 och variabeln deltaDM7098 är D-markens relativa utveckling under året mätt med ett effektivt realt index.

Figur 7. Regressionsanalys av D-marken mellan år 1970 och 1998 (OECD, 15 april 2012).

_cons .0073369 .0032826 2.24 0.034 .0006015 .0140722 deltaDM7098 .0446376 .0810393 0.55 0.586 -.1216413 .2109166 cagdp7098 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

Total .008488906 28 .000303175 Root MSE = .01763 Adj R-squared = -0.0255 Residual .008394577 27 .00031091 R-squared = 0.0111 Model .000094329 1 .000094329 Prob > F = 0.5863 F( 1, 27) = 0.30 Source SS df MS Number of obs = 29

(27)

Regressionsanalysen i Figur 7 visar ett svagt positivt samband för bytesbalansens andel av BNP och D-markens utveckling. Detta innebär att ett bytesbalansöverskott och en

växelkursappreciering skulle följas åt, liksom ett bytesbalansunderskott skulle hänga ihop med en deprecierad växelkurs. Just detta är också fallet för 18 av de 29 observationerna (62,1%), det vill säga för alla de observationer som finns i den nedre, vänstra och den övre, högra kvadranten. Emellertid är regressionssambandet inte signifikant på någon acceptabel nivå utan det skulle lika gärna kunna finnas ett negativt samband eller inget alls. R2-värdet visar att bara 1,1 % av variansen kan förklaras med den framräknade regressionslinjen. Trots detta visar analysen på ett svagt positivt samband.

Då dessa resultat ändå är för oklara för att några närmare slutsatser skall kunna dras är frågan om man på något sätt kan förbättra analysen. Om man studerar siffrorna ifrån

respektive år framgår det att det i början av 90-talet inföll ett par år där sambandet var det rakt motsatta mot det som förutsägs enligt portföljbalansmodellen. Detta kan förmodas ha berott på den externa chock som återföreningen av Väst- och Östtyskland innebar. Då Östtyskland sedan länge hade underskott i bytesbalansen blev effekten givetvis negativ på den totala tyska bytesbalansen som tidigare bara beräknats för Västtyskland i vår statistik. Denna effekt kan också förklaras genom att återförening ledde till lukrativa investeringsmöjligheter i de östra delarna av Tyskland, vilket gjorde att kapitalinflödet ökade till följd av att dessa möjligheter tillvaratogs. Slutligen innebär detta också ökad efterfrågan på tysk valuta, varför valutan apprecierades (Siebert, 1993, s. 12). Det tycks som att det kan finnas en rimlig förklaring till att utvecklingen av bytesbalansen och växelkursen så tydligt avvek ifrån det förväntade under flera år i rad. Vi väljer därför att göra en ny regressionsanalys där vi rensar bort de

extremvärden som finns för åren 92-95.

4.2.2 D-mark 1970-1998 men utan 1992-1995

Figur 9. Regressionsanalys av D-marken mellan åren 1970 till 1998, men utan 1992 till 1995 (OECD, 15 april 2012).

_cons .0107713 .0032967 3.27 0.003 .0039515 .0175911 del~70919698 .1164875 .0809179 1.44 0.163 -.050904 .2838789 cag~70919698 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

Total .00679242 24 .000283017 Root MSE = .01646 Adj R-squared = 0.0428 Residual .006230986 23 .000270912 R-squared = 0.0827 Model .000561433 1 .000561433 Prob > F = 0.1635 F( 1, 23) = 2.07 Source SS df MS Number of obs = 25

(28)

Där variabeln cag~70919698 är kvoten bytesbalans/BNP under åren 1970-1991 och 1996- 1998. Variabeln del~70919698 är D-markens relativa utveckling under året mätt med ett effektivt realt index.

Till följd av denna modifiering ökade signifikansen för det positiva sambandet mellan

bytesbalansöverskottet och växelkursförändringen markant till p=0,163, vilket dock ändå inte kan anses vara tillfredsställande. Givetvis har också antalet observationer i de förväntade kvadranterna ökat och de utgör nu 18 observationer av 25 (72 %). Även R2-värdet har stigit till 8,3 %.

4.2.3 Euron 1999-2011

.

Figur 11. Regressionsanalys av Eurons utveckling mellan 1999 och 2011 (OECD, 15 april 2012).

Figur 10. Plottning av resultatet från Figur 10.

_cons .0349565 .0085765 4.08 0.002 .0160797 .0538333 deltaEur9911 .1629354 .1481477 1.10 0.295 -.1631355 .4890062 cagdp9911 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

Total .011396454 12 .000949704 Root MSE = .03055 Adj R-squared = 0.0172 Residual .010267414 11 .000933401 R-squared = 0.0991 Model .00112904 1 .00112904 Prob > F = 0.2949 F( 1, 11) = 1.21 Source SS df MS Number of obs = 13

(29)

Där variabeln cagdp9911 är kvoten bytesbalans/BNP under åren 1991-2011 och variabeln deltaEUR9911 är eurons relativa utveckling under året mätt med ett effektivt realt index.

Regressionsanalysen med bytesbalansens andel av BNP och eurons relativa utveckling visar också ett svagt positivt samband, men med ett p-värde på 0,295 är det inte signifikant

säkerställt på någon acceptabel nivå. 9 av 14 observationer (64,3%) ligger inom de kvadranter som förväntats om portföljbalansmodellen skulle hålla. R2-värdet i Figur 11 visar att endast 9,9 % av variationerna kan förklaras av den framräknade regressionslinjen.

Figur 12. Plottning av resultat från Figur 14.

(30)

4.2.4 Sammanfattande diagram

Figur 13. Utveckling av Tysklands bytesbalanssaldo jämfört med utvecklingen av D-marken och euron (OECD, 15 april 2012).

I Figur 13 används den vänstra, vertikala axeln för Tysklands bytesbalanssaldo mätt i tusentals D-mark för perioden 1969-1998 och i tusentals euro för perioden 1999-2011. Den högra axeln visar nivån på växelkurserna med värdet 100 vid början av 1969 för D-marken och 1999 för euron.

För att portföljbalansmodellen skall hålla, skall bytesbalansöverskott (-underskott) komma samtidigt som en positiv (negativ) förändring av växelkursen. Detta samband kan ses under åren 1999 till 2007 då de inledande årens växelkursdepreciering kombinerades med bytesbalansunderskott och de efterföljande årens växelkursappreciering kombinerades med bytesbalansunderskott.

1969 1971

1973 1975

1977 1979

1981 1983

1985 1987

1989 1991

1993 1995

1997 1999

2001 2003

2005 2007

2009 2011

-50000 0 50000 100000 150000 200000

0 20 40 60 80 100 120 140

Bytesbalans (Staplar) Euro

DM

(31)

5 Diskussion

I följande avsnitt analyseras och diskuteras resultaten av beräkningsmodellerna. Den första modellen, PPP-modellen, diskuteras genom att gå in på de olika länder eller områden som producerade intressanta resultat och sedan jämföra Tyskland mot resten av världen. Därefter diskuteras portföljbalansmodellen resultat för att slutligen avsluta med en sammanfattande analys.

5.1 PPP-analys

Först jämförs den tyska euron gentemot enskilda valutor där ett antal intressanta länder som gav oväntade resultat diskuteras och sedan jämförs alla länders valutavärdering tillsammans mot den tyska euron.

5.1.1 Den tyska euron jämförd med enskilda andra valutor

Våra resultat visar att den tyska euron är undervärderad i förhållande till alla staters valutor som undersökts utom Brasilien, Japan och Storbritannien. Nedan kommer vi att kommentera de mest intressanta observationerna och diskutera tänkbara orsakerna till de resultat som erhållits.

5.1.1.1 Euroländer

Gentemot alla andra euroländer är den tyska euron undervärderad. Med tanke på den metod som använts för att beräkna värderingsavvikelsen skulle denna slutsats ha kunnat dras enkelt genom att bara jämföra KPI-siffrorna för dessa länder. Eftersom eurostaternas växelkurser är bundna eller, om man så vill, rent av avskaffade, är det endast inflationsskillnader som kan påverka värderingen. Givetvis gäller detta inte fullt ut för Slovakien, Slovenien, Malta och Estland som först infört euron senare och vars växelkurser därför kan ha rört sig i förhållande till euron under den aktuella perioden.

Om man jämför KPI-utvecklingen i eurostaterna ser man att Tyskland under åren 1999- 2011 haft lägst inflation i hela eurozonen (totalt 23,10 %) vilket kort sagt leder till slutsatsen att den tyska euron är undervärderad i förhållande till alla andra euroländer. Kanske är väl inte detta så förvånande. Tyskland är sedan 20-talets hyperinflation väldigt månt om att hålla inflationen i schack. Sedan makten över penningpolitiken överlämnades till ECB har antagligen ansvaret för att förhindra hastiga prisökningar övertagits av lönesättarna och producenterna.

(32)

5.1.1.2 Schweiz

Den tyska euron är även undervärderad mot andra länders valutor. Gentemot

schweizerfrancen uppgår undervärderingen till 14 %. Då det här rör sig om en relation mellan två valutor behöver detta dock inte betyda att den tyska euron verkligen är undervärderad, utan kan istället bero på schweizerfrancens övervärdering. Sedan länge ses schweizerfrancen som en tillflyktsvaluta i kristider och det har varit extra tydligt under den senaste tidens finans- och eurokris där den schweiziska centralbanken till och med valt att intervenera på valutamarknaden för att förhindra en för stark appreciering. Om inte denna intervention skett skulle värderingsavvikelsen mellan de båda valutorna ha uppgått till än mer än 14 %. Det låter sig dock inte sägas om den nuvarande värderingsavvikelsen helt beror på att schweizerfrancen är övervärderad, eller om den tyska euron verkligen också är undervärderad i förhållande till schweizerfrancen.

5.1.1.3 Kina

Även gentemot den kinesiska yuanen är den tyska euron undervärderad med 22 %. Detta är aningen förvånande med tanke på att yuanen allmänt sett anses vara kroniskt undervärderad.

Trots att Kina får utstå häftig kritik ifrån omvärlden för sin valutapolitik har landet dock under de senaste åren tillåtit en appreciering av yuanen. Kanske har detta varit tillräckligt för att valutan inte längre skall vara undervärderad i förhållande till den tyska euron. Likväl tycker vi att det är förvånande att den tyska eurons undervärdering i förhållande till den kinesiska yuanen enligt våra beräkningar är så stor som 22 %. Detta pekar med styrka för att den tyska euron är undervärderad.

5.1.1.4 USA

Utan en jämförelse med den amerikanske dollarn kan ingen analys vara komplett. Den tyska euron uppvisar en mindre undervärdering på 3,2 % i förhållande till den amerikanska dollarn.

Då den amerikanska dollarn i förhållande till euron handlats upp på senare tid i takt med den statsfinansiella oron inom euroområdet, är det tänkbart att skillnaden i princip bara beror på det riskpåslag som euron numera handlas med. Utöver detta ser det inte ut som att någon större felvärdering föreligger.

(33)

5.1.1.5 Sverige

Trots att Sverige är ett av endast tre länder i undersökningen som haft lägre inflation än Tyskland under den aktuella perioden, är den tyska euron undervärderad med 5,7 % i

förhållande till den svenska kronan. Återigen är det omöjligt att säga om det verkligen rör sig om en undervärdering för den tyska euron och inte om en övervärdering för den svenska kronan. Det senare förefaller nämligen inte orimligt, eftersom det under de senaste krisåren talats om den svenska kronan till följd av den relativt sett goda svenska ekonomiska

utvecklingen och de sunda statsfinanserna blivit en tillflyktsvaluta liksom schweizerfrancen.

5.1.1.6 Brasilien

Våra resultat visar att den tyska valutan är övervärderad med 28 % i förhållande till den brasilianska realen. Detta är förvånande med tanke på att den allmänna uppfattningen om realen tycks vara att den är övervärderad. Om denna uppfattning är korrekt tyder det på en väldigt stark övervärdering av den tyska euron på det stora hela.

5.1.1.7 Japan

Gentemot den japanska yenen visar vara beräkningar att den tyska euron är övervärderad med 4,1 %. Till viss del är detta också ett överraskande resultat eftersom yenen anses vara en tillflyktsvaluta i kristider vilket inte minst tydliggjorts av den japanska centralbankens

interventioner på valutamarknaden för att hindra en för stark appreciering. Kanske är det dock värt att nämna att Japan i många avseenden är ett specialfall. Japan är det enda landet i

undersökningsmaterialet som haft deflation under undersökningsperioden (totalt -4,42 %) och landets statsskuld på 212 % av BNP 2011 (OECD) är enorm i internationell jämförelse.

Deflationen talar för en appreciering av yenen, medan statsskulden talar för en

depreciering. Kanske är det bara med tanke på de mycket oroväckande ekonomiska utsikterna (som vår modell inte tar hänsyn till) som yenen anses vara övervärderad och inte med tanke på de senaste årens pris- och växelkursutveckling.

5.1.1.8 Storbritannien

Gentemot det brittiska pundet visar våra beräkningar att den tyska euron är övervärderad med 8,3 %. Det finns inte så mycket att säga om denna värderingsavvikelse mer än att pundet tappat mycket gentemot euron sedan finanskrisens början och att det finns en uppfattning om att pundet kan vara undervärderat. Avvikelsen på 8,3 % kan därför möjligen till viss del förklaras av en allmän undervärdering av pundet.

(34)

5.1.2 Den tyska euron jämförd med samtliga andra valutor

Vår sammanvägning av felvärderingen i förhållande till enskilda länder omfattar 35 länder vilka tillsammans svarat för 89 % av den tyska handeln under åren 1999-2011.

Analysen visar att den tyska euron är undervärderad med 11/12 % (för förklaring av de dubbla angivelserna se 4.1.2)

Undersökningsmaterialet är så pass stort att det med stor sannolikhet kan talas om en verklig undervärdering. Det är inte möjligt att skylla värderingsavvikelsen på att alla andra undersökta valutor är övervärderade, vilket var möjligt i de enskilda jämförelserna, eftersom inte alla valutor kan vara övervärderade på samma gång. Frågan om en valuta är över- eller undervärderad kan bara avgöras genom att studera den relativa värderingen i förhållande till andra valutor och en valutas övervärdering motsvaras alltid av undervärdering för en eller flera andra valutor. Med det stora undersökningsmaterial som våra beräkningar baserats på måste denna effekt ha tagit ut sig, så att man inte kan tala om någon felvärdering bland de valutor som den tyska euron jämförts med.

5.2 Portföljbalansmodellen

Regressionsanalyserna ifrån såväl tiden med D-mark som tiden med euro visade att det funnits ett svagt positivt samband mellan bytesbalansens andel av BNP och valutans relativa utveckling. Inte i något fall var dock detta samband så stark att det går att dra slutsatsen att portföljbalansmodellen håller, men analyserna pekar på att det kan vara så.

För att analyserna skulle ha tillföra någonting till frågan om eurons över- eller

undervärdering ifrån tysk synvinkel hade i varje fall analysen med D-mark behövt ha visat på ett så pass tydligt samband att en analys av förändringar av detta samband efter eurons införande hade blivit meningsfull. Våra analyser visar tvärtom att sambandet var starkare under tiden med euron (större andel observationer i rätt kvadranter och högre R²-värde). Detta gör att analyserna inte hjälper oss alls när det gäller att besvara frågeställningen om euron är felvärderad utifrån tysk synvinkel.

Vi ser inga stora brister i genomförandet, men det kanske var lite naivt att tro att vi skulle kunna använda oss av denna metod. Först och främst visste vi ju att det empiriska stödet för om modellen håller i verkligheten är svagt. Att vi egentligen inte var inriktade på att pröva om modellen höll, utan på att analysera skillnaderna mellan två olika tidsperioder, utifall

modellen skulle ha hållit i den förra perioden men inte i den senare, gjorde chanserna att utifrån dessa beräkningar kunna dra några adekvata slutsatser tämligen små. Emellertid tyckte