Överdrivna farhågor kring goodwillnedskrivningens effekt
En studie av aktiemarknadens reaktion i samband med att företag skriver ned goodwill
UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska institutionen Magisteruppsats, 15 hp HT 2010
Författare: Carin Forsström
Karin Messing
Sammanfattning
Datum: 2011-‐01-‐10
Nivå: Magisteruppsats 15 hp, Företagsekonomiska institutionen, Uppsala universitet Författare: Carin Forsström och Karin Messing
Handledare: Ulf Olsson
Titel: Överdrivna farhågor kring goodwillnedskrivningens effekt -‐En studie av aktiemarknadens reaktion i samband med att företag skriver ned goodwill
Bakgrund: Från år 2005 är det obligatoriskt för börsnoterade bolag i Sverige att tillämpa IFRS-‐reglerna. Enligt de nya reglerna IFRS 3 och IAS 36 får goodwill inte längre skrivas av utan ska istället nedskrivningsprövas minst en gång per år. Huruvida de nya reglerna har gjort det lättare eller svårare för analytiker och investerare att tolka de bakomliggande orsakerna till en goodwillnedskrivning är flitigt omdebatterat. Studier på den amerikanska marknaden har visat att en nedskrivning av goodwill har en begränsad effekt på bolagens börskurser.
Syfte: Studiens syfte är att undersöka goodwillnedskrivningars effekt på den svenska aktiemarknaden. Frågeställningen som avses besvaras lyder ”Påverkar en nedskrivning av goodwill svenska företags aktiekurs, och har i så fall företagets resultat, storlek och branschtillhörighet någon betydelse för hur börskursen påverkas?”
Metod: För att undersöka om händelsen nedskrivning av goodwill har någon effekt på svenska företags börskurser har en eventstudie genomförts. Metoden tar sin utgångspunkt i den effektiva marknadshypotesen. Centralt för en eventstudie är att beräkna den onormala avkastningen. I denna studie har marknadsmodellen (Market Model) använts för att möjliggöra en beräkning av den onormala avkastningen i samband med att företaget gör en nedskrivning av goodwill.
Resultat: Studiens resultat visar att en nedskrivning av goodwill påverkar företagens börs-‐
kurser. För hela populationen har en liten, men statistiskt signifikant reaktion på -‐1,48 procent påvisats. Företag som i samband med en goodwillnedskrivning gjort ett negativt resultat uppvisar en negativ onormal avkastning på -‐2,23 procent och för företag som gjort ett positivt resultat är reaktionen 0,09 procent. När Small, Mid och Large Cap-‐företagen undersöks separat visar studien en mycket kraftigare negativ onormal avkastning för Small Cap-‐företagen i förhållande till övriga företag. För Small Cap-‐företagen kunde även ett samband mellan storleken på goodwillnedskrivningen och den onormala avkastningen konstateras. Slutligen fastställdes även att företagens branschspecifika egenskaper har betydelse för marknadens reaktion på ett meddelande om goodwillnedskrivning.
Innehållsförteckning
1. INLEDNING OCH PROBLEMATISERING 1
1.1. BAKGRUND 3
2. TEORETISK ANSATS 4
2.1. STUDIER AV AKTIEMARKNADENS REAKTION PÅ NEDSKRIVNING AV TILLGÅNGAR 4 2.1.1. AKTIEMARKNADENS REAKTION PÅ NEDSKRIVNING AV GOODWILL 6
2.1.2. SAMMANSTÄLLNING AV RESULTATEN I BESKRIVNA STUDIER 7
2.2. DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN 7
2.2.1. OLIKA GRADER AV MARKNADSEFFEKTIVITET 9
2.2.2. KRITIK MOT DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN 9
3. METOD 11
3.1. EVENTSTUDIE 11
3.1.1. URVALSKRITERIER 11
3.1.2. EVENT-‐ OCH ESTIMERINGSFÖNSTER 13
3.1.3. BERÄKNING AV DEN ONORMALA AVKASTNINGEN 14
3.1.4. MARKNADSMODELLEN 14
3.1.5. AGGREGERING AV DEN ONORMALA AVKASTNINGEN 17
3.2. STUDIENS HYPOTESER 18
4. RESULTAT OCH ANALYS 20
4.1. BESKRIVNING AV STUDIENS OBSERVATIONER 20
4.1.1. FÖRDELNING AV GOODWILLNEDSKRIVNINGAR ÖVER TID 21
4.2. ONORMAL AVKASTNING I SAMBAND MED NEDSKRIVNING AV GOODWILL 24 4.2.1. BRANSCHSPECIFIKA EGENSKAPERS INVERKAN PÅ DEN ONORMALA AVKASTNINGEN 26
4.2.2. RESULTATETS INVERKAN PÅ DEN ONORMALA AVKASTNINGEN 27
4.2.3. FÖRETAGSSTORLEKENS INVERKAN PÅ DEN ONORMALA AVKASTNINGEN 29 4.2.4. FÖRKLARING AV DEN ONORMALA AVKASTNINGEN GENOM REGRESSIONSANALYSER 30 4.3. DET FAKTISKA AKTIEPRISETS RÖRELSE UNDER EVENTFÖNSTRET 33
5. SLUTSATSER 35
5.1. FÖRSLAG TILL FRAMTIDA FORSKNING 37
1. Inledning och problematisering
Företagens goodwillposter blir allt större och beror på att goodwill sedan införandet av IFRS-‐
reglerna år 2005 ska redovisas till verkligt värde. De nya reglerna lämnar stort utrymme för företagsledningen att göra egna tolkningar av hur nedskrivningsprövningen skall genomföras.
Detta har lett till att bedömning av nedskrivningsbehovet varierar stort mellan företag i samma bransch. Ett tydligt exempel är Swedbank och SEB som gjorde fundamentalt olika bedömningar av sina goodwillposter avseende sina rörelseförvärv i Baltikum (Gauffin & Thörnsten, 2010).
Medan SEB skrev ned all goodwill hänförlig till den baltiska verksamheten i sin halvårsrapport 2009, valde Swedbank att behålla hela sin goodwillpost på 12,4 miljarder (E24, 2009).
Stora skillnader i tolkningen av reglerna verkar även föreligga mellan länder. I USA utgjorde summan av goodwillnedskrivningarna cirka 30 procent av företagens totala goodwill 2008.
Detta kan jämföras med Sverige där motsvarade summa endast var cirka 1,5 procent (Gauffin &
Thörnsten, 2010). Orsaken till svenska företags motvilja att skriva ned goodwill kan vara att det sänder mycket negativa signaler till investerare samt sänker företagets soliditet, medan ameri-‐
kanska bolag och investerare ser regelbundna nedskrivningar som något nödvändigt. Detta stöds av Gauffin och Thörnsten (2010) som skriver att den stora skillnaden mellan Sverige och USA inte enbart kan förklaras av att den finansiella krisen var större i USA, utan även beror på att SEC (USA:s motsvarighet till Finansinspektionen) ställer högre krav på företagen att förklara varför en nedskrivning inte har gjorts. Om svenska företag inte gör nedskrivningar kommer balansräkningarna inom några år att domineras av en goodwillpost (Gauffin & Thörnsten, 2010), vilket enligt Malmqvist (2010) utgör en betydande risk i likhet med hög belåning.
I och med regeländringen har det blivit svårare för analytiker och investerare att tolka de bakomliggande orsakerna till varför ett företag gjort en nedskrivning av goodwill (Johansson, 2008). Johansson (2008) hävdar att det finns två orsaker till nedskrivningar: dels nedskriv-‐
ningar som kan förutses, dels nedskrivningar som görs till följd av ett misslyckat företags-‐
förvärv. Johansson menar att analytiker ofta misslyckas med att förutse nedskrivningar som beror på att förvärvet förväntas minska i värde i enlighet med förvärvskalkylen. De drar automatiskt slutsatsen att nedskrivningen beror på att företagsförvärvet var sämre än förväntat.
Även i svensk ekonomisk media beskrivs en nedskrivning av goodwill ofta som någonting mycket negativt. Gauffin & Thörnsten (2010) menar dock att marknaden på längre sikt måste vänja sig vid nedskrivningar och inte alltid tolka det som ett tecken på katastrof.
Under 2009 gjorde mediekoncernen MTG en nedskrivning av sin goodwillpost på 3,3 miljarder kronor. Beloppet motsvarade 40 procent av företagets goodwillpost och hela 20 procent av företagets bokförda värde (MTG:s årsredovisning 2009). Hur uppfattar investerare en händelse som denna? Endast som en justering i företagets redovisning eller som en viktig indikation på företagets framtida värde? Om svenska investerare tolkar en goodwillnedskrivning som en katastrof borde också en kraftig reaktion på aktiemarknaden uppstå. Dock har studier av den amerikanska marknaden visat det motsatta, det vill säga att nedskrivning av goodwill har en begränsad effekt på företagens marknadsvärde (PWC, 2009). De svenska företagen borde därför kanske inte vara så rädda för att göra nedskrivningar i större utsträckning.
Studiens syfte är att undersöka vilken effekt en nedskrivning av goodwill har på den svenska aktiemarknaden. Om en effekt på aktiekursen kan påvisas kommer vidare undersökningar att göras för att ta reda på huruvida företagets resultat, storlek och branschtillhörighet har någon betydelse. Tidigare studier har visat att företag i olika branscher påverkas i olika hög grad av en goodwillnedskrivning, även företagens finansiella resultat har visat sig vara av betydelse för hur börskursen påverkas (Hirschey & Richardson, 2002). Då företags-‐ och branschspecifika egenskaper har påverkat hur aktiekurserna reagerat anser vi att företagsstorlek är ytterligare en aspekt som är intressant att studera. Studien avser således att besvara följande frågeställning:
Påverkar en nedskrivning av goodwill svenska företags aktiekurs, och har i så fall företagets resultat, storlek och branschtillhörighet någon betydelse för hur börskursen påverkas?
Förhoppningen med studien är att bistå svenska börsnoterade företag med fördjupad förståelse för hur aktiemarknaden mottar information om en goodwillnedskrivning. Företag får mycket negativ publicitet då risken för en goodwillnedskrivning är stor, det är därför inte konstigt att de tvekar att göra en nedskrivning. Huruvida farhågorna kring effekten på företagens börsvärde är befogad avser denna studie att besvara.
1.1. Bakgrund
Goodwill är skillnaden mellan det bokförda värdet på det förvärvade företagets tillgångar och det pris som det förvärvande företaget betalar (Berk & DeMarzo, 2007, s. 23). Övervärdet är hänförligt till varumärke, kundrelationer och andra immateriella tillgångar. Nedskrivning av goodwill, och andra tillgångar, är en engångsjustering i redovisningen som minskar värdet på tillgångens bokförda värde samt reducerar företagets nettoinkomst (Bunsis, 1997).
Från och med år 2005 är det obligatoriskt för noterade bolag i Sverige att tillämpa International Financial Reporting Standards (IFRS). Förändringen har inneburit ett avsteg från den romerska rättstraditionen där redovisning präglats av försiktighetsprincipen mot ett anglosaxiskt synsätt där redovisningen syftar till att ge en så rättvisande bild som möjligt (Joos & Lang, 1994). Före införandet av IFRS 3 skrevs koncernmässig goodwill av på maximalt 20 år enligt Redovisnings-‐
rådets Rekommendationer 1:00 § 53 (FAR 2003). Nyttjandeperioden skulle fastställas på ett sådant sätt att den återspeglade goodwillpostens ekonomiska livslängd (FAR 2003). Goodwill redovisades till anskaffningsvärdet minskat med ackumulerade avskrivningar och eventuella nedskrivningar (FAR 2003). Enligt de nya reglerna, IFRS 3 och IAS 36, får goodwill inte längre skrivas av utan ska istället nedskrivningsprövas minst en gång per år. Enligt IAS 36 får tillgången inte redovisas till ett värde som överstiger det högsta av nyttjandevärdet eller försäljnings-‐
värdet. Vid första misstanke om att goodwillposten minskat i värde ska företaget göra en prövning och därefter en nedskrivning om behov föreligger (IAS 36). Förändringen innebär således att goodwill nu ska värderas till verkligt värde och inte som tidigare, historiska värden.
Med verkligt värde syftar International Accounting Standards Board (IASB) i första hand på marknadsvärde. Då en aktiv marknad för tillgången saknas kan analogier göras till marknads-‐
värde för liknande tillgångar. Saknas även denna information fastställs det verkliga värdet genom värderingsmodeller. För att uppskatta det verkliga värdet av goodwill används den sist-‐
nämnda metoden, eftersom en aktiv marknad saknas. Värderingsmodellerna bygger till stor del på företagsledningens egna uppskattningar och antaganden om exempelvis framtida kassa-‐
flöden och synergieffekter (Davis & Wilson, 2008) och kritiker menar att de nya reglerna lämnar större utrymme för kreativ resultatstyrning (Gowthorpe & Amat, 2005). Motiveringen till regeländringen var att öka informationens värde för användare av finansiella rapporter (Lindsell, 2005), frågan är dock om syftet med regeländringen uppnåtts vad gäller redovisning av goodwill.
2. Teoretisk ansats
I detta avsnitt redogörs för en genomgång av tidigare forskning på det för studien aktuella området. Därefter presenteras de bakomliggande teorier som ligger till grund för studien.
2.1. Studier av aktiemarknadens reaktion på nedskrivning av tillgångar
För investerare och analytiker är redovisningsfenomenet nedskrivningar en besvärlig faktor vid företagsvärdering eftersom nedskrivningar är ovanliga och informationen kring dem är otydliga (Bartov m.fl., 1998). En nedskrivning kan exempelvis signalera ”goda nyheter” genom att företagsledningen gör sig av med olönsam verksamhet för att fokusera på företagets kärn-‐
kompetens (Bartov m.fl., 1998). Nedskrivningar kan även signalera ”dåliga nyheter” när en ned-‐
skrivning av tillgångar förebådar ännu djupare bekymmer som ännu inte infunnit sig (Bartov m.fl., 1998). Beslut att genomföra en nedskrivning baseras ofta på subjektiva bedömningar, vilket resulterar i att två liknande företag kan göra vitt skilda uppskattningar av tillgångens värde samt av när en nedskrivning är nödvändig (Bartov m.fl., 1998). Detta skulle kunna förklara varför studier visar på skilda resultat avseende nedskrivningars effekt på aktiemarknaden.
Exempelvis finner Elliot och Shaw (1989) att marknaden reagerar negativt på företagets med-‐
delande om en nedskrivning, medan Stateman och Sepe (1986) finner att marknaden reagerar positivt på nedskrivningar hänförliga till omstruktureringar. Zucca och Campbell (1992) finner däremot inte något signifikant samband alls mellan aktiekurs och nedskrivningar. Få studier av aktiemarknadens reaktion på goodwillnedskrivningar har gjorts. Dock kan analogier till studier av nedskrivningar av andra tillgångsslag göras. Nedan beskrivs ett antal studier av aktiemarknadens reaktion i samband med nedskrivning av materiella och immateriella tillgångar.
Elliott och Shaw (1989) undersöker aktiemarknadens reaktion i samband med nedskrivning av tillgångar. De utgår från tre tänkbara reaktioner och testar tre hypoteser: ingen effekt-‐
hypotesen, den dåliga nyheter-‐hypotesen och positiva beslut-‐hypotesen. Ingen effekt-‐hypotesen innebär att nedskrivningen är förväntad baserad på befintlig information, eller att den saknar ekonomisk betydelse. Den dåliga nyheter-‐hypotesen innebär att situationen är värre än vad marknaden förväntade sig och reagerar negativt på nyheterna med sjunkande börskurs som följd. Den positiva beslut-‐hypotesen går ut på att nedskrivningar kan ses som konstruktiva svar från företagsledningen på försämrade ekonomiska omständigheter, och således ha en positiv inverkan på aktiemarknaden. Artikelförfattarna har studerat företag som använt en så kallad Big
bath-‐strategi, enligt deras definition företag som skrivit ned mer än 1 procent av tillgångarnas bokförda värde. De kommer fram till att företag som gör stora nedskrivningar är större än andra företag i sin bransch, och är lånefinansierade i högre utsträckning. De underpresterar i förhållande till övriga företag i branschen flera år före nedskrivningen. Därför är det inte troligt att nedskrivningen kommer som en total överraskning för marknaden. Trots detta kommer de fram till att marknaden reagerar i enlighet med den dåliga nyheter-‐hypotesen. Slutsatsen blir att nedskrivningarna associeras med väsentligt lägre avkastning på aktien under en period av tre år före och 18 månader efter nedskrivningen. Författarna hänvisar även till Mendenhall och Nichols (1988) som funnit att marknaden reagerar mer negativt på dåliga nyheter som släpps under årets första tre kvartal än under fjärde kvartalet. Företagsledningen kan därför ha anled-‐
ning att vänta med att släppa dålig information till fjärde kvartalet av strategiska skäl.
Bartov m.fl. (1998) studerar, i likhet med Elliott och Shaw (1989), vilken effekt nedskrivning av tillgångar har på aktiemarknaden på kort respektive lång sikt. Författarna delar in ned-‐
skrivningarna i två grupper; nedskrivningar av tillgångar som går att härleda till operativa beslut, och nedskrivningar som endast är rena redovisningsjusteringar. På kort sikt visar studien ett positivt samband mellan operativa nedskrivningar och marknadens reaktion, resultatet är dock inte statistiskt signifikant. För den andra gruppen visar resultaten en signifikant negativ marknadsreaktion på -‐2,14 procent. Författarna betraktar reaktionen som liten eftersom summan av nedskrivningarna motsvarade ca 20 procent av företagens marknadsvärden. De hänvisar också till ett flertal tidigare studier som fått liknande resultat. De väljer därför att även undersöka hur marknaden reagerar två år före och ett år efter nedskrivningen. Resultaten visar att marknaden reagerar på operativa nedskrivningar och vanliga nedskrivningar med -‐21 procent respektive -‐34 procent under perioden före nedskrivningen. Vidare visar studien att aktiekursen fortsätter att falla ett år efter nedskrivningen med -‐6 procent respektive -‐12 procent. Bartov m.fl. (1998) visar alltså på långvariga prisjusteringar efter tillkännagivandet om nedskrivningar. De menar att det knappast är förvånande att omedelbara, korrekta justeringar i aktiekursen inte följer med tillkännagivandet om nedskrivningen. Detta eftersom beslutet om tidpunkten för, och storleken på nedskrivningen baseras på företagets subjektiva bedömningar.
Bunsis (1997) är ytterligare en i raden av forskare som undersökt hur marknaden reagerar på nedskrivningar av tillgångar. I studien delas 207 nedskrivningar in i tre kategorier beroende på om nedskrivningen medför positiva, negativa eller oförändrade kassaflöden. Positiva kassa-‐
flöden uppstår vid avveckling av en olönsam verksamhet. Om avvecklingen däremot medför
stora kostnader kan den istället leda till framtida negativa kassaflöden. I den sistnämnda kategorin placeras de nedskrivningar som inte kan hänföras till en avyttring av en tillgång.
Företag i denna kategori minskar helt enkelt endast det bokförda värdet på tillgången vilket inte borde ge någon kassaflödeseffekt, dock minskar nettoinkomsten. Eftersom aktiepriset är nu-‐
värdet av förväntade framtida kassaflöden gör Bunsis antagandet att alla händelser som ändrar marknadens förväntningar om företagets framtida kassaflöden bör leda till en förändring av aktiepriset. Han antar också att en större nedskrivning bör leda till en större reaktion på mark-‐
naden. Resultaten visar att marknadens respons för hela stickprovet var negativt, -‐0,58 procent.
För nedskrivningar som kunde hänföras till negativa kassaflöden reagerade marknaden, precis som författaren förutspått, negativt med -‐3,59 procent. För nedskrivningar som kopplats till en positiv effekt reagerade marknaden positivt, 1,29 procent, och slutligen reagerade marknaden negativt, -‐2,34 procent, för gruppen av nedskrivningar som inte förväntades ha någon effekt på kassaflödet. Bunsis studie bekräftar också antagandet att stora nedskrivningar har större effekt på aktiekursen i jämförelse med små. Slutligen tar författaren reda på om företagsledningen hade förvarnat analytiker och investerare om att en nedskrivning skulle ske. I 37 fall upptäckte författaren att detta hade skett, och vid en jämförelse framgick att marknaden reagerar starkare på oväntade nedskrivningar i jämförelse med väntade.
2.1.1. Aktiemarknadens reaktion på nedskrivning av goodwill
Eftersom nedskrivning av goodwill är en justering av balansräkningen som vanligtvis inte på-‐
verkar förväntade framtida kassaflöden (Hirschey & Richardson, 2003) bör inte marknaden reagera på nedskrivningen enligt Bunsis (1997). Dock menar Hirschey och Richardson (2003) att information om nedskrivning av goodwill sänder en viktig signal om förändringar i värdet av bolagets immateriella tillgångar samt framtida inkomster. De undersöker i sin studie huruvida investerare tolkar goodwillnedskrivningar som en viktig ekonomisk händelse, eller om de bara ses som en redovisningsjustering. Studien innefattar 80 företag som gjort nedskrivningar mellan åren 1992-‐ 1996. Författarna undersöker marknadens reaktion när händelsen inträffade, samt perioden före och efter nedskrivningen. Marknaden uppvisar en omedelbar negativ reaktion på -‐2,94 procent för hela urvalet. Meddelanden om nedskrivning som offentliggjorts i samband med annan viktig information, till exempel företagets resultat, klassificerades som ”stökiga” med-‐
delanden. I urvalet var 53 observationer så kallade ”stökiga” meddelanden, varav 21 företag hade gjort ett negativt och 13 hade gjort ett positivt resultat. I övriga 19 fall åtföljdes med-‐
delandet av information av annan karaktär. Marknaden reagerade med -‐3,30 procent på
”stökiga” meddelanden om nedskrivning av goodwill, där reaktionen för företag med negativt
resultat var -‐6,86 procent och för positivt 1,82 procent. Detta kan jämföras med reaktionen på
”enkla” meddelanden som var -‐2,23 procent. Författarna anser att reaktionen är mycket liten med tanke på att summan av goodwillnedskrivningarna utgjorde 16,3 procent av företagens marknadsvärden. Det kan förklaras av att marknaden redan innan nedskrivningen anpassar sig, och att en fortsatt anpassning sker även efter nedskrivningen. Hirschey och Richardsons studie visar att börskurserna föll med över 40 procent ett år före, och 11 procent ett år efter nedskrivningen. Resultatet går i linje med Bartovs m.fl. (1998) studie som visar att marknadens reaktion på eventdagen är relativt liten, men att justeringar på marknaden sker under en lång period före och efter en nedskrivning. Hirschey och Richardson studerar även om företagens branschtillhörighet har någon betydelse för goodwillnedskrivningens effekt på börskursen och kommer fram till att aktiekurserna reagerar negativt för företag i samtliga branscher. De menar att det tyder på att aktiemarknaden ser en nedskrivning av goodwill som en förlust av en tillgång med reell ekonomisk betydelse.
2.1.2. Sammanställning av resultaten i beskrivna studier
I nedanstående tabell presenteras en sammanställning av resultaten från de beskrivna studierna. Tabellen visar nedskrivningars påverkan på börskursen tiden före nedskrivningen, påverkan på börskursen på nedskrivningsdagen och i direkt anslutning till den samt utveck-‐
lingen tiden efter nedskrivningen. De undersökta tidsperioderna varierar mellan studierna, mellan ett till tre år före en nedskrivning och tolv till arton månader efter en nedskrivning.
Tabell 1: Sammanfattning av presenterade studiers resultat
2.2. Den effektiva marknadshypotesen
I samtliga beskrivna artiklar har eventstudier använts för att undersöka hur meddelandet om nedskrivning inverkar på aktiekursen. En eventstudie tar sin utgångspunkt i den effektiva
marknadshypotesen (EMH) (MacKinlay, 1997). Den utvecklades av Fama (1965) och innebär att marknaden aggregerar många investerares information, och att denna information till fullo av-‐
speglas i priset på aktien som därmed alltid är rätt värderad. Det innebär att konkurrensen mellan investerare gör att alla övervinster elimineras (Fama, 1965).
Vad händer när ny information som påverkar företagets värde släpps? Om marknaden är effektiv så bör börskursen svara på informationen så fort den mottas. Naturligtvis kan reaktionen inte ske ögonblickligen, men den initiala reaktionen bör korrekt reflektera de verkliga konsekvenserna av informationen på aktiens värde. Det borde inte finnas något behov av en korrigering i efterhand. Om marknaden inte är helt effektiv finns två möjliga scenarier; en överreaktion med efterföljande korrigering och en fördröjd reaktion (Haugen, 2001, s.581).
Figur 1: Börskursens reaktion på ny information
Källa: Haugen, 2001, s.581
En överreaktion innebär att marknaden reagerar starkare på informationen än motiverat, för att sedan successivt justeras ner till det nya egentliga värdet. I detta fall är det de mest optimistiska investerarna de som först agerar. De överskattar det nya verkliga värdet, vilket driver upp kursen. Marknaden genomskådar så småningom att aktien är övervärderad och aktieinnehavare börjar sälja aktien, vilket driver ner kursen igen. En fördröjd reaktion uppstår då det tar tid för marknaden att tolka innebörden av informationens effekt på aktiens nya egentliga värde. Efter en tid inser marknaden att aktien är undervärderad och priset stiger gradvis till det nya egentliga värdet. Om marknaden är effektiv i begreppets rätta bemärkelse bör ingen fördröjning ske, och inte heller en överreaktion med efterföljande korrigering (Haugen, 2001, s. 581-‐582).
Marknadens reaktion på negativ information kan illustreras med en spegelvänd figur.
2.2.1. Olika grader av marknadseffektivitet
Den effektiva marknadshypotesen förväntas hålla då informationen är lättolkad och tillgänglig för alla investerare, exempelvis finansiella rapporter. Om informationens påverkan på det fram-‐
tida kassaflödet och därmed företagets värde snabbt kan fastställas, kommer aktiekursen att reagera nästan omedelbart på sådana nyheter. Om informationen däremot endast är tillgänglig för ett fåtal investerare, eller om det är svårt att bedöma vilken effekt den offentliga informa-‐
tionen kommer att ha på framtida kassaflöden håller inte den effektiva marknadshypotesen i strikt bemärkelse. När de informerade investerarna börjar handla kommer de dock att flytta priserna, således kommer priset med tiden även att reflektera denna typ av information (Berk &
DeMarzo, 2007, s. 268-‐270).
Enligt Fama (1970) är marknaden varken strikt effektiv eller strikt ineffektiv, utan det finns olika grader av effektivitet. Han vidareutvecklar EMH och identifierar tre olika grader av marknadseffektivitet: svag form, semi-‐stark form och stark form av den effektiva marknads-‐
hypotesen. Olika typer av information antas reflekteras i aktiepriset beroende på grad av effek-‐
tivitet. Svag form av marknadseffektivitet antas vara uppfylld då aktiepriset reflekterar historisk information. Det betyder att investerare inte kan göra några vinster med hjälp av en värderings-‐
modell baserad endast på historisk information. Semi-‐stark marknadseffektivitet råder då historisk samt all offentligt tillgänglig information avspeglas i aktiepriset. Investerare kan således inte göra några vinster genom att använda en värderingsmodell baserad på exempelvis ett företags finansiella rapporter. Under den starka formen av marknadseffektivitet antas aktie-‐
priset reflektera all information, såväl historisk, offentlig som privat.
2.2.2. Kritik mot den effektiva marknadshypotesen
Många finansiella modeller tar sin utgångspunkt i den effektiva marknadshypotesen, exempelvis CAPM1, APT2 och Market Model (marknadsmodellen). Antagandet om en effektiv marknad bygger på att investerare är rationella, men många studier visar att så inte alltid är fallet (Gili &
Cheng-‐few, 2008). EMH har framförallt kritiserats av förespråkare för behavioral finance theory, som menar att finansmarknaden till stor del styrs av psykologiska faktorer. Exempelvis hävdar de att investerare konstant gör misstag och över-‐ eller underreagerar på företags resultat.
Investerare som kan identifiera dessa misstag kan skapa aktieportföljer som överträffar marknaden (Gili & Cheng-‐few, 2008). EMH antar att marknaden tar hänsyn till all tillgänglig information på ett snabbt och korrekt sätt. Detta torde dock vara näst intill omöjligt, med hänsyn
1 Capital Asset Pricing Model
2 Arbitrage Pricing Theory
till dagens massiva informationsflöde. En annan marknadsimperfektion är asymmetrisk infor-‐
mation, det vill säga när företagsledningen har mer information än marknaden. Företags-‐
ledningen kan använda sådan information för att sända viktiga signaler om en förändring av företagets värde till marknaden. Exempelvis kan företagsledningens beslut om storleken på ut-‐
delningar, att genomföra aktieåterköp eller att ändra företagets kapitalstruktur sända sådana signaler. Under den starka formen av EMH skulle aktiepriset redan reflektera den privata informationen och marknaden skulle inte reagera på dessa signaler. Studier visar dock att företagsledningen kan påverka aktiekursen genom signaler (Ikenberry m. fl., 1995). En ned-‐
skrivning av goodwill torde på ett liknande sätt sända viktiga signaler till marknaden, eftersom företagsledningen besitter information som inte är tillgänglig för investerare samt kan välja tid-‐
punkt för nedskrivningen. Trots kritiken mot EMH används den fortfarande i finansiella studier, då utgångspunkten är att marknaden är så effektiv som den kan vara utifrån dess förmåga att bearbeta information (Gili & Cheng-‐few, 2008).
3. Metod
I detta avsnitt redogörs för studiens metodval, urvalsprocessen vid datainsamlingen, samt en beskrivning av hur den empiriska undersökningen har genomförts.
3.1. Eventstudie
Eventstudier används inom finansiell forskning när aktiemarknadens reaktion på en specifik händelse ska undersökas. Metoden utvecklades av James Dolley 1933 och användes för att undersöka priseffekten av aktiesplitar (MacKinlay, 1997). Genom att använda finansiell marknadsdata mäter en eventstudie effekterna av en specifik händelse på företagets värde. Om marknaden är rationell kommer effekterna av händelsen omedelbart reflekteras i aktiekursen (MacKinlay, 1997).
Metoden tar sin utgångspunkt i den effektiva marknadshypotesen och är ett test av den semi-‐
starka formen av marknadseffektivitet (Gili & Cheng-‐few, 2008). Som tidigare nämnts har den effektiva marknadshypotesen kritiserats, men Gili och Cheng-‐few (2008) hävdar att den enda möjliga utgångspunkten vid en eventstudie är att anta att marknaden är effektiv. Eventstudier har exempelvis använts för att undersöka effekter av sammanslagningar och uppköp, resultat-‐
rapportering (MacKinlay, 1997) och nedskrivning av tillgångar (Bunsis, 1997). Denna studies avsikt är att undersöka och beskriva goodwillnedskrivningars effekt på aktiekursen och en eventstudie gör detta möjligt.
Centralt för en eventstudie är att beräkna den onormala avkastningen. För att göra detta måste den förväntade avkastningen beräknas. Skillnaden mellan den förväntade och den faktiska av-‐
kastningen är den onormala avkastningen. Nedan presenteras steg för steg hur eventstudien har genomförts.
3.1.1. Urvalskriterier
Det första steget är att definiera händelsen samt fastställa urvalskriterier. En goodwillnedskriv-‐
ning är en justering i redovisningen som minskar värdet på tillgångens bokförda värde. Det är således i företagens finansiella rapporter som händelsen kan identifieras. För att hitta observa-‐
tioner har vi utgått ifrån noterade företag på Stockholmbörsens Small-‐, Mid-‐ och Large Cap-‐
listor. Stockholmsbörsen har valts då vi i denna studie vill undersöka hur den svenska aktie-‐
marknaden reagerar när företag gör en nedskrivning av goodwill. Att genomföra en undersök-‐
ning av den svenska marknaden möjliggör en intressant jämförelse med tidigare amerikanska
studier. Vi har valt att studera noterade företag på Stockholmsbörsen som har gjort en nedskriv-‐
ning av goodwill mellan åren 2006 till 2009. Dessa år valdes för att vara säkra på att företagen tillämpar de nya IFRS-‐reglerna om nedskrivning av goodwill som infördes 2005. Då företagen i sina finansiella rapporter trots detta uttryckt att de inte tillämpar IFRS har de exkluderats.
Det genomsnittliga antalet noterade bolag var under dessa år 254 stycken, vilket resulterade i att 1016 årsredovisningar undersöktes manuellt. Årsredovisningarna hämtades från data-‐
baserna Affärsdata och mediearkivet Retriever. Först studerades företagets balansräkning för att se om någon goodwillpost fanns, och därefter om någon förändring skett från föregående år.
Befanns en förändring ha skett undersöktes noten avseende goodwill. Av de undersökta årsredovisningarna redovisades goodwill i 715 fall, varav 132 rapporterade en nedskrivning av goodwillposten. En fyraårsperiod bedömer vi har givit ett tillräckligt stort antal observationer för att kunna säkerställa resultaten statistiskt. Fyra företag som var noterade på flera börser sorterades bort då det finns en risk att dessa företag inte korrelerar med de index som används i denna studie. Vidare har endast företag som använder SEK som redovisningsvaluta inkluderats i studien för att öka jämförbarheten mellan observationerna. Ytterligare tre observationer togs bort då datum för de finansiella rapporterna inte kunde fastställas. Urval och bortfall illustreras nedan.
Figur 2: Urvalskriterier och bortfall
Efter bortfall på grund av uppställda urvalskriterier återstod 124 observationer, vilket är tillräckligt för att studien ska ge tillförlitliga resultat. Exempelvis inkluderar Hirschey och Richardsons (2003) studie 80 observationer. Vid undersökningen av hur aktiekursen påverkats av en goodwillnedskrivning har endast företagets mest omsatta aktie studerats.
1016 • Noterade 2006-2009
715 • Redovisar goodwill
132 • Antal goodwillnedskrivningar
-4 • Dubbelnoterade
-0 • Redovisar ej enligt IFRS
-1 • Redovisningsvaluta ej SEK
-3 • Datum för rapport saknas
124 • Totalt
3.1.2. Event- och estimeringsfönster
När observationerna identifierats måste dagarna av intresse bestämmas, det vill säga event-‐
fönstret. För att fastställa eventfönstret är det mycket viktigt att identifiera exakt när händelsen inträffar. Information om nedskrivning av goodwill når marknaden i samband med att boksluts-‐
kommunikéer eller kvartalsrapporter offentliggörs. Tidpunkten 0 för eventet är således den dag då den aktuella kvartalsrapporen släpps. För att identifiera exakt när nedskrivningen gjorts, undersöktes samtliga kvartalsrapporter inklusive bokslutskommunikén för de företag som redovisade en goodwillnedskrivning i årsbokslutet.
Tidigare studier har, då de använt korta eventfönster, endast studerat två dagar (dag 0 och 1) (Hirschey & Richardson, 2002). Vi har valt att studera händelsens påverkan på börskursen tre dagar före och tre dagar efter eventdagen. Detta för att kunna följa aktiekursen på eventdagen men också dagarna runt denna. Ett problem med att jämföra eventdagen med dagarna innan händelsen är att investerare handlar aktien mer inför det att den finansiella rapporten släpps vilket gör aktiekursen mer oförutsägbar. Detta stöds av tidigare forskning som visat att avkastningen på aktier varierar mer dagarna runt offentliggörandet av exempelvis resultatrapporter (Brown & Warner, 1985). Dock möjliggör ett sjudagarsfönster en jämförelse där vi kan se om det blir en direkt effekt när nedskrivningen annonseras eller om marknaden anpassar sig gradvis. Huvudfokus har dock lagts på eventdagen för att kartlägga om en omedelbar reaktion sker. Det gör vår studie mer jämförbar med tidigare studier så som Bunsis (1997) och Hirschey och Richardsons (2002). Tidigare studier har som ett komplement till det två dagar korta eventfönstret undersökt längre perioder efter eventet och kommit fram till att börskursen fortsätter att sjunka en längre tid efter en goodwillnedskrivning (Hirschey &
Richardson, 2002). Anledningen till att vi valt att studera ett relativt kort fönster är att risken för att andra störande händelser kan påverka aktiekursen på längre sikt (Bunsis, 1997). Enligt Bunsis (1997) minskar signifikansen när eventfönstret blir längre.
För att möjliggöra en eventstudie krävs ett estimeringsfönster för att uppskatta den förväntade avkastningen. Då estimeringsfönstret ska bestämmas måste en rad viktiga överväganden göras.
Det första är estimeringsfönstrets längd för att beräkna den förväntade avkastningen, som krävs för att kunna avgöra om händelsen haft någon effekt på börskursen. Optimalt vore att ha ett informationsfritt estimeringsfönster (Gili & Cheng-‐few, 2008), detta är dock i praktiken omöjligt.
MacKinlay (1997) föreslår 120 dagar, då han anser att detta är tillräckligt lång tid för att utjämna effekten av eventuella extremvärden. Det är viktigt att eventfönstret inte överlappas för att förhindra att händelsen påverkar den förväntade avkastningen (MacKinlay, 1997). Sista
dagen i estimeringsperioderna har förlagts till cirka tio dagar före varje kvartalsskifte för att försäkra oss om att eventet inte inkluderats. Event-‐ och estimeringsfönstret illustreras i nedan-‐
stående figur.
Figur 3: Eventfönster och estimeringsfönster
Källa: egen
Där lilla t står för tiden under estimeringsfönstret och stora T avser dagarna under event-‐
fönstret.
3.1.3. Beräkning av den onormala avkastningen
Centralt för en eventstudie är, som tidigare nämnts, att beräkna den onormala avkastningen. För att göra detta måste först den förväntade avkastningen beräknas för att sedan jämföras med faktiskt utfall. Skillnaden mellan dessa är den onormala avkastningen. För att beräkna den förväntade avkastningen kan flera modeller användas, såväl ekonomiska som statistiska (MacKinley, 1997). Exempel på ekonomiska modeller är Capital Asset Pricing Model (CAPM) och Arbitrage Pricing Model (APT) medan Constant Mean Return Model och Market Model är exempel på statistiska modeller. I eventstudier tillämpas oftast statistiska modeller, då de eko-‐
nomiska modellerna bygger på orealistiska antaganden (MacKinley, 1997). I denna studie används därför en statistisk modell, marknadsmodellen (Market Model).
3.1.4. Marknadsmodellen
Valet av marknadsmodellen motiveras av att den har använts i de amerikanska jämförelse-‐
studierna (Bunsis, 1997 och Hirschey & Richardson, 2003). Ett alternativ hade varit att använda CAPM då det är en välkänd metod som många känner till, men den har blivit så hårt kritiserad att den knappt används i eventstudier längre (MacKinlay, 1997). Marknadsmodellen är en
vidareutveckling av Constant Mean Return modellen, och är ett bättre verktyg för att upptäcka eventeffekter (MacKinlay, 1997). Därför används marknadsmodellen i denna studie.
Nedan presenteras formeln för marknadsmodellen.
= Avkastningen på aktien på dag t
= Anger interceptet, det vill säga var linjen skär y-‐axeln
= Aktiens betavärde, det vill säga linjens lutning
= Avkastning på marknadsindex dag t
= Felterm Källa: MacKinlay, 1997
Där alfa (α1) anger den förväntade avkastningen på aktien (Rit) då marknadens avkastning (Rmt) är lika med noll. Beta (β1) är ett mått på hur aktiens värde korrelerar med marknaden.
Feltermen, ε, antas vara normalfördelad och ha ett medelvärde lika med noll. Beräkningarna av formelns olika delar redogörs för i detalj nedan.
För att beräkna aktiens onormala avkastning på eventdagen används följande formel.
= Onormal avkastning
=Faktisk avkastning för aktie i på dag T
=Förväntad avkastning för aktie i på dag T Källa: MacKinlay, 1997
Beräkningen av den faktiska avkastningen för aktien i på dagen T har gjorts på följande sätt.
Där PiT är slutkursen för aktien i på dag T och PiT-‐1 är slutkursen på aktien för företaget i på dagen före T. Ett problem med att använda slutkursen för att beräkna den dagliga avkastningen är att hänsyn inte tas till aktiens rörelse under dagen. Det är dock praxis att använda sig av slut-‐
kursen i eventstudier (Campbell & MacKinlay, 1997, s. 174-‐175). På samma sätt som för aktien beräknas den faktiska avkastningen på marknadsindex på dagen T.
Där PmT är slutkursen för marknadsindex m på dagen T och PmT – 1 är slutkursen dagen före T. På samma sätt som avkastningen beräknas under eventfönstret, beräknas varje akties och respek-‐
tive index avkastning för varje dag under estimeringsfönstrets 120 dagar.
För att räkna ut aktiens förväntade avkastning görs en regression som antar följande utseende:
= Den förväntade avkastningen på aktien i dag t
= Anger interceptet, det vill säga var linjen skär y-‐axeln
= Aktiens betavärde, det vill säga linjens lutning
= Avkastning på marknadsindex dag t Källa: MacKinlay, 1997
Avkastningen på marknaden (Rmt) hämtas från Nasdaq OMX Stockholmsbörsen. Tre olika index används i studien: OMXS Small Cap PI används för Small Cap-‐företagen, OMXS Mid Cap PI för Mid Cap-‐ företagen och OMXS 30 för Large Cap-‐företagen. Alla Large Cap-‐företag är inte inkluderade i OMXS 30, men de korrelerar ändock väl med indexet. Efter försök visade det sig att tre index som var anpassade efter storleken på företagen gav en bättre korrelation mellan marknaden och företagens aktiekurs i jämförelse med att använda ett sammanvägt index för samtliga aktier noterade på Stockholmsbörsen, exempelvis OMX SPI. De storleksanpassade indexen ger således en bättre uppskattning av företagens förväntade avkastning. För att beräkna marknadens avkastning, Rmt, och avkastningen för aktien, Rit, för respektive dag under estimeringsfönstret används samma formel som för RmT och RiT. Genom att beräkna Rmt och Rit för respektive dag under estimeringsfönstret får vi den information som krävs för att göra en regression och därigenom ta fram företagsspecifika alfa och beta. Dessa individuella regressioner kan illustreras genom nedanstående figur.
Figur 4: Regression för att beräkna företagsspecifika alfa- och betavärden
Källa: egen
Det statistiska programmet Minitab ger oss skattade alfa-‐ och betavärden för respektive aktie, men formlerna för att beräkna dessa antar följande utseende.
Källa: MacKinlay, 1997
Där och är medelvärdet på summan av estimeringsperiodens avkastningar för Rit respektive Rmt.
De skattade alfa-‐ och betavärdena används sedan för att beräkna den onormala avkastningen för respektive aktie. För aktier som inte samvarierar med marknaden kan inte någon tillförlitlig estimering av aktiens förväntade avkastning göras. I 18 fall kunde inte några signifikanta alfan och betan fastställas, dessa företag har därför exkluderats ur studien. Samtliga exkluderade före-‐
tag var noterade på Small Cap och orsaken till detta är att Small Cap-‐aktierna inte omsätts lika mycket som större företag och samvarierar därför sämre med marknadsindexet. Studiens 124 observationer reducerades därmed med 18 och efter bortfallet återstod 106 observationer.
3.1.5. Aggregering av den onormala avkastningen
När den onormala avkastningen har beräknats kan den aggregerade onormala avkastningen beräknas. Detta gör vi för att kunna se om det uppstår någon reaktion under eventfönstret. Vi
