Vostok Nafta Investment Ltd.

Vostok Nafta Investment Ltd.

i

'/

Årsredovisni'H~2~

_ _ _ _ _ ^.,

-

\

)

'

+ VastokNafta lnvestment Ltd Investeringar i de ryska olje- och gassektorerna

/ .. Omslag: F d Sovjetunionens gas- (röda) och olje- (gröna) exportpipelines. Planerade exportpipelines är streckade.

Källa: Centre for Globol Energy Studies 2002.

Innehåll

VD-kommentar ... _ ...• Den ryska aktiemarknaden .. , ...•...

Vostok Naftas aktieportfOlj . , . . . • . . . .

I

3 5

Gassektorn: Gazprom . . . • . . . . . . 7

Oljesektorn . . . • • • . . • • ...• , ...• , , • . . 12

JYumen Oil Company (TNK) . . • • . . • . . . • . . . . . 16

Bashneft . . . , .. 18

Megionneftegas . . . • . . . • . . . 20

Kazakstan och övriga länder . . . • . . • . . • • . . • . . • . . • • • . . 22

Företagsinformation . . . . . • . . • • . . . . • . . • . . . . , , . . 24

Sex år i sammandrag .. _ . . . 25

Vostok Nafta-aktien . . . . • • • . . • • • . . • • • • . . • . . • . . • • • . . 26

Förvaltningsberättelse . . . • • . . • . . . • . . . . . • • • . . 28

Resultaträkning- Koncernen . . . • . . • . . • • . . • . . • . . • • . . 30

Balansräkning- Koncernen . . . • ..•..•... 31

Förändringar i eget kapital- Koncernen 32 Finansiella nyckeltal -Koncernen 32 Kassaflödesanalys-Koncernen ... 33

Resultaträkning - Moderbolaget , . . • . . • . . • • . . • . . • . . . . 34

Balansräkning -Moderbolaget . Förändringar i eget kapital- Moderbolaget . . . . • . . . . 35

•••..••••... 36

Kassaflödesanalys -Moderbolaget . . . • . . . 37

Noter till bokslutet . . . . . . . • . . . . 38

Till aktieägarna i Vostok Nafta luvestment Limited . . • . . •• 45

Styrelse, roretagsledning och revisorer ... _ . . . 46

Förkortningar som förekommer i årsredovisningen stödverksamhet ... . ... 48

.. .. . 49 Adresser . . . . . , ••..••••. , .. OMSLAGETS BAKSIDA

Ordinarie bolagsstämma

Ordmane bolag'>:;;tämma i Vostok Nafta luvestment Ltr' kommer att hållas torsdagen den 12 december 2002 kl 16.00 1 Strindbergssalen på Bern~ Hotel, Berzelii park i Stockholm. Depäbevismnehavare !;om onskar deltaga !skall

• dels vara tnforda 1 det av VPC AB forda depåbeviSiegistret måndagen den 2 december 2002 (antingen personligen eller genom förvaltare),

• dels anmäla f>tg ttll bolaget senast den 9 december 2002 kl 13.00 under adresfs·

Bolagsstämma

Vostok Nafta lovestment Ltd Hovslagargatan 5

111 48 Stockholm

Telejon 08-545 01 550 Telefax: 08-611 67 05

E~po ~t agm@vostoknafta.com.

Vid anmålan skall uppgtft lämnas om nsmn, person- elit;

orgarusattomnummer, adres~ samt telefonnummer Om·

innehavare av depåbevts av-ses foreträdab av ombud skall ombudets namn anger..

FinansieU information för räkenskapsåret 2002/2003

1.

Företaget kommer att utge f<ilJancle rapporter:

Detårsrapport fOr första kvartalet: 19 februan2003 Delårsrapport for andra k-vartalet: 19 maj 2003 Delårsrapport f<ir tredje kvartalet: 19 augusn 2003 Bokslutskommunike: 17 november 2003

Distnbuenng av årsredovismngen:

november/december 2003

Bolagsstämma~ december 2003/januan 2004

Månatlig substansvärdesberäkning

Vostok Nafta pubhcerar månatligen ett beräknat substans- värde, vtlket utkommer senaste den tionde i vatJe månad . Denna mformahon publiceras 1 form av en presM'elea~e

samt på f<>retagets hemstda www.vostoknafta.com.

·vD-kommentar

Per Brilioth Verkställande direktör

-\Utveckling ryska aktler och Vostok Nafta ... 1 oktober 2001-30 september 2002

, -' 8a hf!t~:.rl 2·'8~

l 1

Yuk.os181%

l 1

VastokNafta SDR (USD)108%

l l l l

Vostok Nofto substans IUSDJ66%

Lu~il65%'

ROS-index 52%

l l

Gazprom lokilla 51%

l l l

Gazprom ADS 26%

~ l l l

~Morgan Starlley Ernerging Mark-'5 index-l 5%

-TNK-3~%

l l l l

-50 o so 100 150 200 250 300

K311or:81oomberg, Vostok Naha.

Substansvärde och pN!mlum/rabatt Vostok Nafta mars 1997-september 2002

% Premium/rabatt,%

120 Substansvärde per aktie, SEK SEK 80 - 100 70

/ 8 0 - 60

~---öa

40 20

.. ·20

Källa:Vostok Nafta

50 -40

. 30

... 20 10

R

yssland Törändras och det sker snabbt. Tidigare i år träffade vi Boris Yurlov, Gazproms nye vice VD och ekonomichef, och enligt vår upp- fattning personifierar han den enorma forändring Gazprom har genomgått under de senaste 18 månaderna. Vid vårt möte med Gazprom for två år sedan bemöttes vi med misstänksamhet och en konsekvent brist på genomlysning från en Sovjetliknade byråkrat som visade brist på forståelse för vad marknads- värde eller minoritetsaktieägare repre- senterar. Nu möttes vi, som en stor aktieägare, av en finanschef som på ett klart och koncist sätt berättade om fore- tagets mål om ett aktievärde om 50 mil- jarder USD och att detta skulle uppnås genom aggressiv kostnadsbesparing, aktiemarknadsliberalisering, forbätt- ringar på foretagsledamivå, ökad genomlysning, bättre PR och bättre balansräkningskontro H.

Den nya Gazpromledningens forsta uppgift, återanskaffandet av tillgångar

Vauo«Nma lnvestment Ltd

!

^100%

Vostimpcx

100%

Austro (Cyprus) Ltd.

l

Nafta-lnvest Austro in\ est 60% Vost lm·est 60%

och kontroll, är inne i ett slutskede . Fokus i nuläget är att göra Gazprom till ett "normalt" företag som kräver "nor- mala" åtgärder som Boris Yurlov beskrev. Enbart återanskaffandet av till- gångar har genererat ett så stort värde att det ensamt motiverar uppgången i Gazprom-aktien under de senaste 18 månaderna. Den fortsatta normalise- ringsprocessen kommer att ytterligare korrigera Gazproms undervärdering.

Den forvalsperiod som Ryssland är på väg in i, med parlamentsval (Duma) i december 2003 och presidentval i april 2004, gör det besvärligt fOr den nuva- rande administrationen att vidta några drastiska forbättringar i de externa fak- torer som påverkar Gazprom. Emeller- tid har regeringen annonserat en ökning av gastarifferna med 20% från och med den l januari 2003. Gazproms ledning har en ökning på omkring 50% som målsättning och det är troligt att en kompromiss sker mellan dessa två nivåer.

Den ryska regeringen är på gång att annonsera en omstrukturering av sek- torn, fårmodligen i början av december månad. Denna omstrukturering kom- mer oundvikligen att dela upp Gazprom i en transportenhet och en upstreamen- het vilket är i överensstämmelse med hur oljeindustrin ser ut i Ryssland idag.

Det slutgiltiga borttagandet av den tude- lade handeln i aktien är beroende av denna omstrukturering. Innan det slut- giltiga beslutet foreligger kommer rege-

I

VD-KOMMENTAR

ringen och presidentadministrationen att vara tveksam till att ändra den nuva- rande företagsstrukturen, trots dess inneboende strukturfeL De goda nyhe- terna är att vi snabbt närmar oss ett beslut rörande omstruktureringen.

Det är fascinerande att observera hur ryska oljebolag fOrbereder sig fOr sek- toromstruktureringen och den mark- nadsliberalisering som följer med den.

Enbart Yukos har som mål att uppnå 50 bcm i gasreserver år 2005 och konkur- renterna har inte lägre ambitioner. De diskussioner vi fort med representanter för oljeindustrin pekar på att de räknar med ett gaspris omkring USD 30 per mcm fOr att uppnå tillräcklig lönsamhet.

De tror att gasmarknaden i Ryssland kommer att liberaliseras efter valperio- den och nå samma "net-back"-nivå som de europeiska gaspriserna (europeiska priset minus transportkostnader och skatter), som i stort redan är fallet med det lokala oljepriset jämfört med B rent.

Med det europeiska gaspriset på USD

l 02 per m cm, transportkostnader på

USD 28,6 per mcm och exportskatter på USD 24,9 per mcm innebär ett "net back"-pris på USD 48,5 per mcm. Upp- sidan från USD 30 per mcm ökar avkastningen och därmed intresset.

Oljeindustrin kommer att gynnas av detta och den stora vinnaren är Gaz- prom.

Jag skulle vilja ta tillfället i akt att uppdatera Er aktieägare om investe-

ringsfilosofin bakom Vostok Nafta idag och hur vi ser på framtiden. Vi anser att det är konstruktivt att kartlägga företag inom olje- och gasindustrin på en utvecklingsaxel i tre faser: först en kon- solideringsfas, därefter en rörelsefor- bättringsfas och slutligen en internatio- naliseringsfas.

Positioneringen på axeln bestäms uti- från hur långt företagen kornmit i utvecklingen av de företagsstrukturer de hade vid privatiseringen, från tidigt 90- tal till att utvecklas mot att vara moderna globala oljeforetag.

I diagrammet Utvecklingen for ryskli oljebolag nedan har vi kartlagt karakte- ristika för varje fas och var de olika företagen inom sektorn ligger för närva- rande. Processen att flytta från vänster till höger på utvecklingsaxeln har gene- rerat stora värden för aktieägarna. De företag som rört sig mest är Yukos och Sibneft vilka är två väldigt bra exempel på detta skapande av aktieägarvärde.

Vi bygger vår aktieportfolj på att hitta företag som ligger i ett tidigt utvecklingsskede men är beslutsamrna i att förflytta sig från vänster till höger.

Gazprom och Bashneft är bra exempel på två foretag som befinner sig i denna dynamiska förflyttning, medan TNK och Megionneftegas/Slavneft har kom- mit ännu längre i sin utveckling, även om de har arbete kvar att göra för att skapa ytterligare aktieägarvärde. Före- tag som redan "internationaliserats"

Utvecklingen för ryska olje- och gasbolag

1990-talet 2000-talet

2

Konsolidering

• Kontroll over dotterbolag

• Kontroll över kassaflöden

• lmperiebyggande inom tcke- karnverksamhet

• Svårgenomlyst - styt t av interna intressen

Konsolidering

Gazprom Bashneft

Rörelseförbättringar

• Fokusering på finansiell situation

•Introduktion av västerland sk teknologi på befintliga fålt

• Avyttring av lågavkastande och Nnon coreH·tillgångar

·Ökad genomlysning

Rörelseförbättringar SNGS

TNK

Lukoil

Sibneft

eller är för långsamrna i sin

"vänster-höger" -förflyttning har liten chans att dyka upp i vår portfölj.

Vi föreställer oss att med den hastig- het utvecklingen har idag kommer de företag som ingår i vår portfölj att vara fullvärderade inom 18-24 månader.

Under denna tid har vi som mål att leve- rera stora värden till Er aktieägare. För att förbereda oss för situationen när de privatiserade delarna av den ryska olje- industrin inte längre kan ge oss den avkastning som ni förväntar oss att uppnå, har vi under innevarande ~~­

investerat i nästa steg på den ryska kapt-·- talmarknaden. En marknad som kom- mer att utvecklas från det som idag klas- sificeras som "private equity". Tillsam- mans med den mest framstående rysk[- finansiella institutionen, Alfa Eco, har- vi startat Vostok Alfa-Eco Capita!

Managment. Denna organisation kom- mer att förvalta ryska private-equity till- gångar. Den första fonden, Russia Resources Fund, kommer att fokusera på sektorerna gällande naturtillgångar.

Vi är övertygade att både investeringen i Vostok Alfa-Eco Capita] Management och Russia Resources Fund kommer att generera substantiell avkastning.

Per Brilioth Verkställande direktör

2010 Internationalisering

• Rangordnmg av investerings- prioriteringar

• Aktiv handel och JUstering av tillgängar

• Nya faltutbyggnader

• Ger sig In i gasmarknaden

• Internattoneli dlversifienng

• Fullstandtg samverkan med kapital- marknader

lnternattonallsering

Y

u

kos

Källa:Vostok Nafta

Den ryska aktiemarknaden

--~TS-index 30 september 2001-23 oktober 2002

450

400

350

OPEC hotar

Ryssland med priskrig

300

\

250

\

--.2oo

) 50 Putin utlovar påskyndade betalningartiiiiMF

100

l

_Okt

01

INov loec

Regeringens tariffbeslut en besvtkelse

Wimm-Biii-Dann noteras i NewYork

l

^Toppmate Ryssland-USA Den globala . / hardsmaltan

v \

. / på finansmarknaden tar ut sm ratt

ekonomer utsedda ttll ordförande för centra l ban k en

Bra resultat för tredje kvartalet 2001 från Yukos

\ \

\

Luko1l-aukt1on installd

Ordinarie bolagsstamma i Gazprom

l

^{02 Jan IFeb IMar IApr}

^l

^{Maj IJun}

^l

^Jul

^l

^Aug

^lsep

_{Källa: B} ^lokt _Ioomberg

3

DEN RYSKA AKTIEMARKNADEN

Utveckling ryska statsobligationer och RTS-Index Januari-september 2002

Eurobond30

Avkastningsskillnad Emerging Markets stats- obligationer och motsvarande USA-obligationer

• 9 november 2001 11 oktober 200~

2500- - - -- -- - - -

0-

Brasllie:n Turklet Ryssland Bulgarien

Colombla Ukralna Mexiko Polen

lalla:VostokNeftl

Gazprom ADS kursutveckling relativt index 28 juni-25 september 2002

UFG Wireless Teleearn-index RTS-index UFG Utilitles-Index Gazprom ADS 110

60 JJ

Killa: United Flnanci.aJGroup

4

O

mvärderingen av de ryska kapital- marknaderna har gjort framsteg sedan den 11 september 200 l. De främ- sta orsakerna är den inhemska politiska och ekonomiska stabiliteten, samt de forbättrade utrikespolitiska relationerna med väst. Denna process ser även ut att fotisätta då vi nu går in i valperioden med parlamentsval i december 2003 och presidentval i april 2004. President Putin och hans regering åtnjuter en hög popularitet i Ryssland.

Omvärderingen av de ryska kapital- marknaderna ser även ut att bekräftas av de ständigt eftersläpande ratinginstitu- ten Moody's och Standard and Poor's, vilka forväntas höja Rysslands kredit- rating till ett snäpp under så kallad

"investment grade". I den skarpa bild som obligationsmarknader ofta ger kan vi notera att detta åtminstone till viss del redan har diskonterats då ryska euro- bonds är 598 punkter över motsvarande amerikanska instrument i oktober 2002, att järnfora med 856 punkter över i november 2001 (se diagram Avkast- ningsskillnad till vänster).

Det är tydligt att den ryska aktie- marknaden under de senaste månaderna inte har åtnjutit samma styrka som den ryska obligationsmarknaden, vilket illustreras väl i diagrammet Utveckling ryska statsobligationer och RTS-index överst till vänster. Den främsta anled- ningen till detta är att aktiemarknaden diskonterar en bisarr oro över att den pågående omstruktureringen av den ryska electricitetsmarknaden kommer att resultera i en våg av grova stölder, vilket i sig skulle innebära att Ryssland inte har genomgått någon som helst for- ändring sedan början av nittiotalet. Vi är övertygade om att detta kommer att visa sig vara en missbedömning och att

aktiemarknaden kommer att återhämta sig relativt obligationsmarknaden.

Eftersom gassektorn i Ryssland står inför en omstrukturering så har markna- den också behandlat Gazprom på samma sätt som electricitetssektorn, trots att de två sektorerna egentligen uppvisar fler olikheter än likheter.

Den ryska staten visade prov på timing då den i augusti 2002 drog till- baka sitt erbjudande om att sälja 5,9%

av Lukoil med motiveringen att det bud på l miljard USD man fått av Morgan Stanley och deras klienter var for lå~

Fortsatta förhandlingar forväntas dock-- återupptas under 2003. Även om ingen försäljning gjor:des vid detta tillfiille, visade detta dock på ett seriöst intresse for Ryssland från portfoljförvaltar~­

speciellt med tanke på det dystra mark"-- nadsklimatet vid den aktuella tidpunk- ten.

Den ryska aktiemarknaden har genomfort ett antal emissioner under året, som till exempel Wimm-Bill- Dann, ett mejeri som genom en mark- nadsintroduktion på New York Stock Exchange (NYSE) drog in MUSD 238 och IT-konsultföretaget, Ros Business Consulting, som lyckades dra in MUSD 15 genom en notering på den lokala bör- sen (Russian Trading System).

En annan lyckosam emission var Brunswick UBS Warburgs placering av Sibneftaktier for uppskattningsvis __

MUSD 80.

I mitten av november 2002 genom- förde Lukoil en emission av konvertibla skuldebrev till ett värde av MUSD 350.

Emissionsvillkoren mottogs väl och"_

emissionen övertecknades 15 gånger. ~

Vo sto k Naftas aktieportfölj

)>ortföljvikt för de fem största Innehaven %

.. '.

lOo---

80 ~

^{-v ...}

- r

60 ~ -

40--- 2 0 - - - -

l 01 lo2

Vostok Naftas portföljstruktur 1 997-2002 % Olja Kraft" övriga

100-

80-

60-

40-

20-

0 l ⁹⁷ l9a 199 l oo l 01 l 02 .. Kraftportföljtm knoppadt!s av tiiiVostok Energo ~nvestment Ltd

2002.

K

oncernens substansvärde uppgick den 30 september 2002 till MUSD 117,3 motsvarande USD 4, 15 per aktie.

Givet en växelkurs USD/SEK om 9,26 var motsvarande värden i SEK l 086 miljoner respektive 38,44.

Justerat får aktieägartillskottet till Vastok Energo om MUSD 20,9 blev substansvärdeförändringen per aktie därmed +64,1% i USD under tiden l oktober 2001-30 september 2002 (ROS-index 52,2%). Antalet aktier per utgången av september 2002 uppgick till 28 254 900.

Geografisk fördelning av portföljens marknadsvärde

Månatlig portföljomsättning Oktober 1999-september 2002, MUSD•

50--- 40---fl---

•omsännfng defin"~eras som total transak:tionsvclym, dvs summan av köp och försäljninga( per månad.

Likviditetsfördelning av portföljen per 30 september 2002

God likviditet Gazprom TNK

Megion ADR Megionneftegas Totalt

Mindre god likviditet Totalt

%av portföljen

74,11% 2,21% 1,99%

0,52%

78,83%

21,17% 100,00%

30sep2002 30sep2001 30sep2000 30sep 1999 30sep 1998 30sep 1997

Andel, Antal Andel, Antal Andel, Antal Andel, Antal Andel, Antal Andel, Antal

Område % innehav % innehav % innehav % innehav % innehav %·innehav

Ryssland ... 94,0 11 91,4 18* 94,7 39* 93,3 50* 82,6 30* 93,2 40*

Ukraina ... 0,1 1 0,2 2 0,1 4,9 2 6,4 2 6,4 2

Centralasien ... 2,5 3 1,4 3* 0,4 3 1 '1 3 3,2 4 0,3 l

Östeuropa ... 2,9 2 2,7 0,3 0,7 0,1 2

Nordamerika/

Västeuropa ... 0,5 3 4,3 2 4,5 2 7,8

* Ingen dubbelräkning av stam-och preferensaktier avseende samma emittent.

5

VOSTOK NAFTAS AKTIEPORTFÖLJ

Vostok Nafta-koncernens aktieportfölj till marknadsvärde per 30 september 2002

Företag Antal aktier Marknadskurs, USD' Marknadsvärde, USD

Olja, Ryssland

Bashneft ... . Megionneftegas ADR ... . Megionneftegas stam ... . Megionneftegas pref ... ..

Onako ... ..

Orenburgneft stam ... ..

Orenburgneft pref ...... . Sachaneftegas stam ... ..

Tyumen Oil Company ..... . Eastern Oil Company ... ..

Totalt olja, Ryssland... . ... .

Olja, övriga länder

Aktubemunaigas stam (Kazakstan) Aktubemunaigas pref {Kazakstan) Kazak O il Emba (Kazakstan) ... . Ventspilsnafta ... ..

Vostok O il konvertibler ... . Totalt olja, övriga länder ... ..

Totalt olja .... .

Gas

Gazprom ... . Totalt gas ......... .

Telekom

Svyazinvest u nit ... .

Totalt telekom .......... .

Övrigt

Biolink .......... ..

Kamaz stam ....... . The Ukraine F und ... . Vostok Energo ....... . Kazakhstan lnv Fund ... . Totalt övrigt ....... . Totalt ... .

3 308 502 238 000 125 000 582 398 2 796970 30000 113 508 364 376 2 126000 27 777 650

106 500 54960 326 279 164 600 441 471

142 287 000

52940 520000 2312 48000 300 000

2,81 1 1 '1 1

5,56 2,45 1,22 8,90 4,29 3,75 1,39 0,07

19,50 10,00 2,00 0,941 1,215

0,69350

1 071 000

0,23 0,282 53,50 1,063 0,30

9 313 433 2 644180 694 375 1 426 875 3405311 267 000 486 949 1 366410 2 944 510 2 002 769 24551812

2 076 750 549 600 652 558 154 889 536 21 l 3 970008 28521 820

98676 035 98676035

1 071 000 1 071 000

12 176 146640 123 692 51 024 90000 423 532 128692 386 1. Värdet på dessa ukrainska och kazakiska aktier har upptagits till ett uppskattat marknadsvärde per 30 september 2002.

2. Dessa aktier är i balansräkningen upptagna som kortfristiga placeringar.

%av portföljen

7,24%

2,05%

0,54%

1,11%

2,65%

0,21% 0,38%

1,06%

2,29%

1,56%

19,08%

1,61 o/o 0,43%

0,51 o/o ¹

o,

12% ¹ 0,42%

3,08%

22,16%

76,68%

76,68%

0,83%² 0,83%

0,01%² 0,11%² 0,10%² 0,04%' 0,07%

0,33%

100,00%

3. Marknadskurs för merparten av övriga aktier är beräknad som genomsnittliga köp- och säljkurserfrån två av varandra oberoende mäklarfirmor på Moskva- marknaden.

6

Gassektorn: Gazprom

~yckelfakta

'• Gazprom är världens största gasproducent

• Gazprom producerade 9 miljoner fat oljeekvivalenter per dag under 2001

Viktiga händelser 2002

• Den nya ledningen har återfört tillgångar till bolaget som försvann under den rorra ledningen

• Stark fokusering på avkastningstänkande och kostnadsbesparingar

Bakgrund

Gazprom är världens största kraftprodu- cent med 24% av världens gasproduk- tion (534 bcm per år) och 23% av gas- reserverna (33,4 T cm).

Fälten är till största delen lokalise- rade i västra Sibirien och har en god 'koncentration. De sju största fålten står

. j

för 70% av reserverna.

Gazprom är också världens största pipelineoperatör med 338 000 km pipe- line, inklusive 150 000 km högtrycks- )pipeline.

Mikro/makro

För att kunna analysera Gazprom är det lämpligt att dela upp analysen i en mikro-(intern utveckling som ledningen styr över) och makroanalys (extern utveckling som regeringen kontrollerar).

Valperioden som redan startat, med par- lamentsval (Duma) i december 2003 och presidentval i april2004, betyder att vi i nuläget inte har något att forvänta oss på makrosidan som skulle kunna äventyra en absolut majoritet i Duman och att president Putin blir omvald i ytterligare

fyra år. Under de närmaste 12 måna- derna före Dumavalet kommer följaktli- gen den största utvecklingen att ske på mikrosidan. Då valet är över kan man emellertid förvänta sig att utvecklingen på makrosidan kommer att ta fart igen, vilket i praktiken betyder en mer aggres- siv ökning av lokala gastariffer och i slu- tändan en liberaliserad gasmarknad.

Mikroutveckling Ledningen

Den nuvarande ledningen har innehaft sina poster under drygt 18 månader. De forsta sex månaderna användes till att ta kontroll över styrelsen och aft bygga upp en ledning under VD Alexei Miller.

Praktiskt taget hela det första året ägna- des åt att få kontroll över företaget och ta tillbaka alla de tillgångar företaget förlorade under den sista tiden med föregående ledning. Att återta kontrol- len över tillgångarna var inte lätt då den gamla ledningen gjorde allt i sin makt för att behålla det man hade "sålt av"

från företaget.' Ansträngningarna resul- terade i ständiga rykten om att Alexei

Miller skulle avskedas eller avgå, vilka dock visade sig vara falska. Vi anser att Alexei Miller är rätt man för jobbet, det vill säga att återta kontroll över företa- get och :få den operativa sidan att fun- gera. När detta är genomfört vore det inte överraskande om Miller blir befor- drad till styrelseordförande och man anställer en erfaren ledare från olje- /gassektorn till VD.

Alexei Miller har byggt upp ett led- ningsteam som, enligt vårt sätt att se på saken, har gjort framsteg även om marknaden är frustrerad över tempot i omstruktureringen av foretaget. Mått- stocken för beslut idag verkar vara hur mycket avkastning man tar på investerat kapital, något som inte fanns på den gamla ledningens arbetsordning. Sna- rare styrde man foretaget som om det vore det sovjetiska ministeriet för gas, vilket medfOrde förödande konsekven- ser for minoritetsaktieägama. Den helt nya finansavdelningen som består av ca hundra anställda, alla mellan trettio och fyrtio år gamla, styrs av den unge Dimitri Kruglov.

7

GASSEKTORN. GAZPROM

Kostnadsfördelning enligt IAS-redovisning 2000 %

övrigt 14% Externa transit-

Material B%

Reserver för osäkra fordringar 7%

kostnader 18%

DD&A17%

Nedskrivningar

15% Personai-

Skatter fä ruta m kostnader 11%

inkomstskatt so%

Källa: Renaissance Capftal

Fastän ledningen fortsätter sitt aktiva arbete med att återfå tillgångar (speci- ellt Stroitransagas, Vostokgazprom, Zapsibgazprom och Sibur) ligger fokus framöver på det operationella planet inom tre relaterade fronter: ökad pro- duktion, minskade kostnader och omstrukturering av balansräkningen.

Produktion

Gazproms produktion kommer för för- sta gången på fem år att öka under 2002.

De första åtta månaderna 2002 ökade produktionen med 2,4% räknat på års- basis. Produktionsökningen kommer från Zapolyrnie som förväntas produ- cera 10,2 bcm under 2002 och förväntas producera 100 bcm under 2005. Även en av de tillgångar man tagit tillbaka under året från Itera, Purgaz, kommer att läggas till de senaste årens produk-

tian. Zapolyrniefåltet räcker bara till att stabilisera Gazproms produktionsned- gång då de två största producerande fål- ten, Yamburg och Urengoy, har börjat den naturliga produktionsnedgången.

Avkastningstänkandet som nämnts ovan har gjort att man avstått från gigantiska projekt i sann Sovjetanda, som t ex att få igång Yamal i full produktion. Numera ligger fokus istället på att få igång små satellitfålt till redan producerande fålt, vilket minskar kapitalkostnaderna för att få dem i produktion.

Kostnadsminskningar

Gazproms rörelsekostnader ligger på nivån 14--15 miljarder USD årligen och kan delas upp enligt diagram Kostnads- fordelning enligt IAS-redovisning 2000 1 - till vänster. Vissa uppskattar att en så - stor del som 50% av dessa kostnader

Omstruktureringen av Gazprom- tre troliga faser

Idag

Efter omstrukturering

Fas l Mitten av

2003-04

Efter omstrukturering

Fas Il 2010

8

Gazprom T 5(l 00 k111 PI pelrne Produkt cn::534 mctr 1mb111meter

11sefV~ DA

tern

N to~\uld MUSO U l'liS

t40%

~ 100%

Gazprom Tr.ansportation :_;,J 000 km ^plpelm!!

Nrtttm' uld· MUS.Q 6 1 B

REGLERAD

Garprom

~ 100%

Gazprom Upstream Produktion: 534 mdr kubikmeter

Reserver: 33,4 tcm

Nettoskuld: MUSD 6 163

AVREGLERAD

St3tcn Mi11orif•~~:1ga~~

Gazprom nansportation 15(1 (l(JIJ krn !)lpE"Im.-~ Nctt~t.id: M\ i~ L'

c

ⁱ C3

~

Ya m- burg

125%

l

Uren- gol

l l ^175% ~

Zapo- Shtock-

lyrnoye Yamal ma nov- skoye

Utveckling för olika Gazpromobligationer Februari-oktober 2002

• 1-årig obligation 9-månaders obligation 6-månaders obligation 3-månaders obligation l-månads obligation

2 2 - - - -

IQ!IIa:Troika Dialog

. Gazproms kort- och li\ngfrstiga Jo\ n 1996-2010

Totalt kortfristiga lån Totalt långfristiga lån

3000

~ 00 ~ 04 ~ ~ 10 Kalla: Rl'!nais.sanC@ C..pit11l

kan härledas till den förra ledningens fokus på att berika sig själva istället för aktieägarna. Lyckligtvis har den nya ledningen starkt fokus på att ändra detta förhållande för att skapa avkastning åt sina aktieägare. Även om inte en total

··wstnadsomstrukturering sker över en - natt, så har mycket ambitiösa mål satts upp. Ledningens mål för 2003 är att spara 40-45 miljarder rubel (l-l ,5 mil- jarder USD). Kostnadsreduceringar -)kall ske genom bättre effektivitet i pro-

-duktiorren (främst genom bättre utnytt- jande av Gazproms egen gas), bättre

upphandling och lägre lånekostnader.

Skeptiker ifrågasätter om detta är mö j- ligt på en så kort tid som ett år.

Omstrukturering av balansräkningen Gazproms balansräkning har varit före- mål för många diskussioner lli1der sen- sommaren och tidig höst. Företagets höga skuldsättningsgrad har till och med lett till diskussioner om en eventu- ell konkurs vid ett framtida likviditets- krisscenario. Dessa rykten spreds i syfte

att pressa ned den lokala aktien, vilken har relativt dålig likviditet, för att kunna genomföra en större transaktion på en lägre kursnivå. Det faktum att Gaz- proms obligationer inte påverkades nämnvärt lli1der perioden stödjer denna teori.

Vid nuvarande produktion och gas- priser genererar Gazprom årligen lll1ge- får 5 miljarder USD i kassafiöde. Om den nya ledningen infriar sina löften att basera investeringarna på en ekonomisk grund, kommer produktionen att kunna växa utan att man behöver spendera de stora summor som krävs för att sätta falt som Yamal i produktion. Detta leder i sin tur till att skuldsättningsgraden kan minskas i enlighet med diagrammet Gazproms kort- och långfristiga lån till vänster.

Makroutveckling Omstrukturering av sektorn

Regeringens förslag till omstrukture- ring av gassektorn, vilket påverkar Gaz- prom, förväntas släppas tidigt i decem- ber. Huvudtemat för omstruktureringen kommer att vara uppdelningen av trans- port- och distributionssegmentet, vilket är ett naturligt monopol till skillnad från upstreamverksamheten som är bäst skött under en fri marknad. Ett liknande

Utvalda Gazpromfält

2001

GASSEKTORN: GAZPROM

mål finns avseende omstruktureringen av elektricitetssektorn. Likheter finns även med oljesektom, där Transneft transporterar olja som producerats på en fri marknad, med reglerade tariffer. Ett

"GasTransneft" skulle på ett liknande sätt transportera gas åt alla gasprodu- center. Vi tror att denna uppdelning ini- tialt kommer att ske internt i Gazprom.

Detta för att skapa den nödvändiga genomlysning som krävs för att kunna ta rättvist betalt av de tredjepartsaktörer som f'ar tillgång till transportnätet, vil- ket är nödvändigt för att liberalisera de lokala gastariffema. Liberaliseringen kommer att leda till att det lokala gas- priset uppgår till samma nivåer som övriga Europa (europeiska priser minus kostnaden för transport), vilket i dagslä- get ligger omkring USD 50 per mcm.

Denna prisnivå är lli1gefår vad de övriga delarna av det tidigare Sovjetlillionen betalar. En separering av de två delarna skulle vara enormt fördelaktig för Gaz- proms aktieägare.

Kan den ryska ekonomin tåla denna högre prisnivå? Svaret på frågan är ja.

Om resten av det tidigare Sovjetlillio- nen, med lägre BNP/kapitalnivåer än Ryssland, kan klara av att få sina ekono- mier att växa samtidigt som man betalar USD 50 per mcm är det svårt att argu-

2001

produktion, produktion, Reserver, Reserver,

be m mmboe t cm mdrboe

Västra Sibirien

Urengoiskoye .......... 180,4 1 191 5,9 38940 Yamburgskoye ... 165,4 1 092 4,2 27 720 Medvezhye ... ··· ^{33,3 220 0,6 3960} Zapolyrnoye ....... 8,0 53 3,5 23100 Europeiska Ryssland

Orenburgskoye .......... 22,8 150 0,8 5 280

Astrakhanskoye

.. ...

0,3 1 980

Ya mal-halvön

Bov a n en kovskoye ......... 4,4 29040

Kharasoveiskoye ··· ^{1,3 8580}

Kruzens hternovs koye ... 1,0 6600

Barentshav

Shtokma novskoye 3,2 21120

Totalt .. ... 409,9 2 706 25,2 166320

Källa: Brunswick UBS Warburg

9

GASSEKTORN: GAZPROM

Gazproms ägarstruktur

Utländska aktieägare

Miljoner aktier

Agarandel, procent

ADS ................ . 810,00 828,58 l 088,98

3,42%

3,50%

4,60%

Ruhrgas AG (2,5% lokala + 1% ADS) ...... . Gazprom Finance BV (treasury shares ADS) ............... .

Totalt ... . 2727,56 11,52%

Utländska aktieägare (lokala aktier)

Girogaz (kontrollerat av Ruhrgas) ........ . 426,1'2 3 077,56

1,80%

13,00%

Övriga ......... .

Totalt ... . 3503,68 14,80%

Totalt utländska aktieägare ........... .. 6 231,24 26,32%

Ryska staten

State Property F und ....................... . 9083,53 38,37%

Treasury s hares, exklusive Gazprom Finance

inklusive nyligen förvärvad andel av Stroitransgas ........ . 2 729,57 213,06

11,53%

0,90%

Rosgasifikatskaya (statligt företag) ... .

Totalt ryska staten (exkl. Gazprom Finance BYs andel) .. 12 026,16 50,80%

Inhemska aktieägare

Privatpersoner ...................... . 4171,27 1 041,00 205,00

17,62%

4,40%

0,87%

Ryska juridiska personer ............ ..

Stroitransgas ........... .

Totalt inhemska aktieägare ...... .

s

^{417,27 22,88%}

Totalt ...... . 23 674,00 100,00%

Källor:Gazprom,United Financial Group

mentera for att detta inte skulle vara möjligt. Det låga pris G~rom erbjuder Ryssland är inget annat än ett bidrag sponsrat av aktieägarna. En av Ryss- Tands största investmentbank.er, Renais- sance Capita!, har gjort uträkningar på vad nettoeffekten på lönsamheten för Rysslands företag blir och har kommit fram till ca 25% nedgång. Med dagens höga lönsamhet är detta inte oaccepta- belt.

Marknadens missuppfattning om omstrukturering av naturliga monopol Omstruktureringen av naturliga mono- pol, som elektricitets- (Unified Energy Systems, UES) och gassektorn (Gaz- prom), har fått obehagliga konsekvenser för värderingen av dessa sektorer och foljaktligen gått sämre än index. Mark- naden har genom sin värdering uppskat- tat att ungefår 75% av elektricitetssek- torn kommer att forsvinna under omstruktureringen. Denna uppfattning har smittat av sig på Gazprom då även gassektorn kommer att omstruktureras.

ro

Enligt vårt synsätt är det naturligtvis svårt att under en omvalsperiod fortsätta driva en liberalisering av tariffer, vilket är hörnstenen for både gas- och elektri- citetsomstruktureringen. Omstrukture- ringen kommer oundvikligen att leda till högre energipriser fOr väljarna. Den oro som finns att detta skulle vara fårö- dande både för den ryska konsumenten och den ryska ekonomin är även det en missuppfattning. Den genomsnittliga kostnaden for elektricitet for en rysk invånare kommer att ligga omkring USD 2,5 per månad efter tariffokning- ama 2005. En inte helt omöjlig summa att betala även med en genomsnittlig månadsinkomst på USD 150.

En markant likhet mellan omstruktu- reringen av Gazprom och UES är att en kraftig ökning av energipriserna kom- mer att vara svår att genomföra i en får- valsperiod. En noterbar skillnad däre- mot är att UES har fler intressenter att hantera när fåretagsstrukturen bryts upp får att sedan sättas samman igen hori- sontellt. Detta innebär att det är 74 olika

minoritetsägare, var och en med sina egna särintressen, vilket kan jämföras med Gazprom som bara utgör en enda enhet.

Marknadens uppfattning är att det kommer att bli lite kvar får minoritetsä- garna, på ett liknande sätt som skedde i samband med de privatiseringsrundor Ryssland genomforde i början av nittio- talet, där dagens ägare av de ryska bola- gen säkerställde sitt ägande. Även om det nu är glömt och förlåtet var det sätt som privatiseringen gick till (läs: lån mot aktier etc) kanske det enda oc bästa sättet att skapa en marknadseko<

nomi i Ryssland, men det var definitivt inte okontroversiellt. Samma männis- kor, det må vara oljetsarer eller alumini- urnbaroner, hoppas idag på att ta er.- andra gåva genom den nuvarande- omstruktureringen av de två naturliga monopol som finns. Det är som om de har glömt att Ryssland forändrats. Om elektricitets- och gasmarknaden skulle delas ut till fordel for vissa utvalda affärsmän till det pris marknaden idag sätter på tillgångarna är det samma som om att Rysslands kapitalmarknad skulle förflyttas tio år tillbaka i tiden och presi- dent Putins ansträngningar att bygga upp en trovärdig marknadsplats skulle vara forgäves.

Vad gäller gassektorn är oljebolagens intentioner att komplettera sina portföl- jer med gastillgångar. I enlighet med argumentationen ovan indikerar mark;' ~ nadspriset på Gazprom idag att forde-, ..

lama med omstruktureringen inte kom- mer att komrna dagens aktieägare till- godo utan kommer att tas tillvara av de stora oljeforetagen. Argumentet är att~(

de, med erfarenhet av att lägga under sig tillgångar i början av 1990-talet, skulle ta de bästa delarna av Gazprom. Åter- igen, detta kan bara hända om man inte tror att Ryssland forändrats under de senaste tio åren. Vi tror'definitivt att de stora ryska oljebolagen k()mmer att bli stora även inom gassektorn. I motsats till vad marknaden tror, anser vj att de kommer att få anskaffa dessa tillgångar till marknadsmässiga priser efter den omstrukturering, som mest troligt kom- mer att ske enligt ovan.

Nettoskuld vid olika tariffutvecklingar 1996-2005 (2002-2005: estimat)

10% real tarifftillväxt (baoscenario) 5% real tarifftillväxt O% real tarifftillväxt O% nominell tarrtftillväxt

12000

10000 ~;:---

8000

t'

60007 ( _ _ _ _ _ _ _ _ _ \.- - - -

40007

2000 ,___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ "\.:

o---~ -2000 - - - -·

4000, - - , - . - , - - , - , - - , - , , - , - - 96 97 98 99 00 01 02E 03E 04E OSE KAlla: Renarssance Capita l

Tudelad handel

Den långa väntan på den ultimata trig- -~em för en omvärdering av Gazprom

~ilar under den senaste tiden kommit i skymundan för de förbättringar i rörel- sen och i corporate govemace som framgångsrikt implementerats av led- ningen med stöd av Kreml. Avseende borttagandet av den tudelade handeln är det inte längre en fråga om det skall ske, utan när det kommer att ske. Den arbets- grupp som president Putin formade i april2001 beslöt att ta bort den tudelade handeln och öka gränsen för utländskt ägande till 20% i ett första steg, för att i ett senare skede få det nödvändiga god- kännandet av Duman att passera den gränsen. De misslyckades dock att nå konsensus om hur detta skulle ske då 'iet stod klart att utländska ägare redan ägde mer än 20% (se tabell Gazproms äganstruktur på föregående sida).

Det första steget i förslaget att avskaffa den tudelade handeln innebär

'\ )tt öka likviditeten i Gazproms lokala aktier, genom att låta dem handlas på vilken börs som helst i Ryssland, men framförallt på MICEX till vilken den lokala likviditeten är fokuserad. Detta var beräknat att ske i samband med företagets bolagsstämma i slutet av juni eftersom den bakomliggande anled- ningen till liberaliseringen av aktiehan- deln är kringgärdad av restriktioner av samma presidentdekret som begränsar det utländska ägandet. Trots enighet om att låta aktierna handlas fritt saknades beslut om hur det utländska ägandet skulle nå 20%-nivån och därrör sköts

GASSEKTORN: GAZPROM

Värderingar Gazprom

Mål kurs, Vägd genomsnittlig Inhemskt gaspris USD/aktie kapitalkostnad 2005, USD/m' Alfa Bank ... 1,75 11,90-15,30%' 22,10 A ton · · · · 4 · · · 1,28 15,00% 28,30 Renaissance Capita l ... 1,46 13,38-15,19% 20,60

Brunswick UBS Warburg .... 1,11 13,70% 27,50

Morgan Stanley

...

^{2,16 10,20% 28,50}

United Financial Group ... 1,26 22,30% 45,00

l . Avkastningskrav för eget kap i ta l

Källor: Alfa Bank,Aton, Renaissance Capita l, Brunowick UBS Warburg, Morgan Stanley, United Financial Group

beslutet upp. Det finns emellertid förfa- ringssätt att komma runt detta och där- för vore det inte förvånande om Gaz- prom handlas på fler börser i Ryssland vid publiceringen av denna rapport.

Den enda anledningen till att rege- ringen skall behålla den tudelade han- deln är att man tror att det krävs mer än 50% av rösterna för att kunna genom- föra omstruktureringen på ett smidigt sätt. staten kan endast nå 50% av rös- terna om man inkluderar tillgången till treasury shares, se tabellen på föregå- ende sida. Av dessa treasury shares är 4,58% i form av ADS som ligger inom Gazprom Finance BV och därför kan säljas i en framtida nyemission. Innan Stroitransgas tvingades lämna tillbaka en post om 4,8% som man illegalt korn över i slutet av 1990-talet, låg statens andel under den magiska 50%-gränsen.

Om denna del dock inkluderas i den redan existerande kommer man över 50%, vilket bekräftades alldeles nyligen i det prospekt man gav ut i samband med obligationsförsäljningen.

Detta sammantaget gör att det inte finns några ytterligare anledningar till att fortsätta med den tudelade handeln.

Det verkar dock troligt att borttagandet kommer i samband med omstrukture- ringen av företaget och sektorn. Vissa bedömare anser att regeringen vill fatta de nödvändiga besluten rörande omstruktureringen och vinna stöd för detta, innan man tar bort den tudelade handeln. Det ~ar också funnits argu- ment för att genomföra ett aktiebyte genom att låta en aktie i Gazprom ge

rätt till aktier i det uppdelade företaget som inte kommer att belastas av någon tudelad handel.

Värdering

Den enskilt viktigaste parametern för Gazproms värdering är nivån på det lokala gaspriset De flesta analytiker som följer Gazprom räknar inte med några kraftiga ökningar av gaspriset Tabellen Värderingar Gazprom ovan visar ett urval av de diskonterade kassa- flödesanalyser av Gazprom som har publicerats och vad de ger för värde. F ör en överblick över hur värderingen av Gazprom jämför sig med ryska och internationella oljebolag se sidan 13.

Som redan nämnts i avsnittet om omstruktureringen är den värdering marknaden sätter på Gazprom väldigt konservativ med hänsyn till de effekter omstruktureringen kan ge. Tabellen ovan visar med all önskvärd tydlighet att marknaden inte tror att gaspriserna kommer att stiga ens från dagens kon- servativa nivåer, vilka analytikerna använder sig av i sina diskonterade kas- saflödesmodeller. Tvärtom antyder man att det kommer att vara 0% nominell tillväxt ända fram till år 2010, vilket vi anser vara väl konservativt. Denna skepsis över de framtida gaspriserna delas dock inte alls av oljeindustrin, då de investeringar som görs endast gene- rerar tillräckliga avkastningar om gas- priset når USD 30 per mcm.

I I

O l j e sektorn

• Det låga oljepriset under fjärde kvartalet 2001 medförde att helårets resultat blev något sämre än år 2000, men margina- lerna är fortsatt höga. I absoluta tal var kassaftödet fortfarande starkt under 2001 med fortsatt tillväxt fortfarande under andra kvartalet 2002.

• Låga prospekterings- och utvecklingskostnader förklarar att företagen kan ha tvåsiffrig tillväxt i produktionen samt betala utdelningar och hålla konservativa sk:uldnivåer.

• Ryska olje- och gasproducenter återvände till kapitalmarknaden under 2002.

• Låga incitament att bevilja västerländska investerare speciell status för produktionsdelningsavtal (Production Sharing Agreements - PSA) - PSA-processen visar fortfarande inga framsteg under 2002.

D

^en ryska olje- och gastillväxten fortsätter i oförminskad takt. Den trend som startade efter rubeldevalve- ringen i augusti 1998 fortsätter fortfa- rande under 2002. Fram:förallt har kon- kurrenskraften fortsatt öka :för ryska olje- och gasproducenter, mycket bero- ende på den valutakollaps som drama- tiskt reducerade kostnaderna i dollarter- mer mätt. Denna ökning i konkurrens- förmåga sammanfölllyckligtvis med en period av höga oljepriser, där progno- serna• för 2002 har höjts till USD 25 per fat, vilket sammantaget har medfört höga marginaler och stora operativa kassatlöden. Investeringarna i sektorn har varit höga i absoluta tal men med varierande effektivitet bland företagen.

De roretag som uppvisat de högsta till- växttalen, Sibneft och Yukos, har över- raskande nog också kunna generera till- räckliga kassaflöden för att betala utdel-

l. Brunswick UBS Warburg research

!2

ni.ngar parallellt med ökning av produk- tionen - en sannerligen imponerande bedrift.

Denna positiva utveckling har med- fört ökade värderingar, där ledande olje- och gasbolag minskar det värderingsgap som har funnits till jäm:förbara grupper på andra tillväxtmarknader. Marknaden har också blivit mer sofistikerad då det gäller att urskilja värdeskapande, genomlysta bolag som till exempel Yukos, medan Lukoil halkar efter med lägre tillväxttakt och en mer oklar stra- tegi. Denna omvärderingsprocess har medfört klart färre undervärderade olje- och gasföretag. Endast Gazprom kvar- står som det sista starkt undervärderade stora olje- och gasbolaget.

Frånvaron av utländska direktinveste- ringar inom olje-och gassektorn fort- sätter, trots att ägarna av både TNK och Sibneft påstås vilja sälja till strategiska investerare. En försäljning verkar dock vara långt ifrån klar. Utländska investe-

rare fortsätter att driva på regeringen att snabba på PSA-processen, vilket dock hittills har rönt klena framgångar. Detta har givit de ryska bolagen åtkomst till .. de bästa tillgångarna, utan nämnvän -·

konkurrens från utländska :företag:-"

Medan lokala företag fortsätter att öka produktionen och generera goda resul- tat, med hjälp av den ryska skatteregi-~

men, är brådskan marginell att bevilj~_·.

utländska investerare specialvillkor via

Prisjämförelsa B rent och inhemsk råolja USDifat Dated ~nt • lnhemsl<·rloolja

40---~---

l ⁰¹ lo2

tallar: B Ioom berg, Kortes Information Agency. FSU Ertergy.

Ryska och internationella oljebolag Värderingsjämförelse

Börsvärde, Reserver, Produktion, P/E

Företag MUSD mmboe mmboe/år 2002E

Gazprom

-lokala ...

··· ··· ··

^{19649 129 193 3486 3,08}

-ADR

··· ··· ·

^{30421 129 193 3486 4,94}

Ryska oljebolag

Bashneft

··· ··· ···· ··

^{515 l 263 87 3,06}

lukoil

...

14247 16 240 532 7,51

Megionneftegas ... 970 l 350 91 32,32

Ona ko

...

686 2081 57 n/a

Sibneft ... 8 771 4843 146 10,23 Surgutneftegas ... 10924 9161 395 6,68 btneft ... l 767 5 944 174 4,78

TNK ... 4270 7898 284 4,06

Vu kos ··· 19 216 9961 441 9,51 Kazakiska oljebolag

1\ktubemunaigas ... 198 l 000 30 n/a

Kazakh O il Emba ... 32 290 9 n/a

Tillväxtmarknadsoljebolag

Petrobras ··· ^{14119 9 256 577 3,40} Petrochina ... 33137 16 976 873 6,60 Internationella integrerade oljebolag

BP _···

...

146 787 15466 l 198 15,80

Exxon ... 235175 22122 1604 21,53

Kallor: United Anandal Group, Bruruwlck UBS Warburg, Morgan Stanley. Bloomberg

PSA-avtal. Vi tror att värdeökningarna för de ryska olje- och gasproducenterna kommer att komma genom transforme- ringen av inhemska ryska bolag till j.nternationeila spelare, snarare än genom att västerländska investerare dri- ver upp priserna på olj e tillgångarna i sin strävan att ersätta sina minskande reser- ver.

Produktionstillväxt och export Efter den konsolidering som skedde under mitten av 1990-talet började pro- duktionen att stabiliseras under 1996 och har sedan 1999 ökat kraftigt. Kom- binationen av låga rörelsekostnader, i dollartermer mätt, och förnyade kapital- inflöden har gjort att ryska oljeprodu- center lyckats uppnå spektakulära till- växtsiffror under 2001 och 2002. Under första halvan av 2002 ligger produktio-

OLJESEKTORN

EV/EBITDA P/Res, P/Prod,

2002E USD/fat USD/fat

3,71 0,18 6,59

5,26 0,28 10,56

1,54 0,41 5,92

5.49 0,88 26,78

8,39 0,72 10,61

n/a 0,33 12,04

6,75 1,81 60,08

3,17 1,19 27,66

5,09 0,30 10,15

3,40 0,54 15,04

5,60 1,93 43,62

n/a 0,20 6,55

n/a 0,11 3,37

3,50 1,53 24,45

3,40 1,95 37,96

7,10 9,49 122,50

8,60 10,63 146,60

nen omkring 7,287 mmbopd (en ökning med 8,6 % jämf"ort med fOrsta halvan av 2001), en nivå som senast uppnåddes 1992. Utöver detta producerar ryska bolag 0,241 mmboepd natural gas liqu-· ids vilket gör att den totala produktio- nen av oljeekvivalenter uppgår till nästan 7,5 mmboepd.

Tillväxttalen varierar väldigt mellan foretagen och återspeglar kvaliten på deras tillgångsmassa och investerings-

Produktion Ryssland och Saudiarabien 1992-2002E Råolja och natural gas liquids, MM BPD Ryssland Saudiarabien

Rysk oljeproduktlon -11 största producenterna Första halvåret 2002. MMBPD 1.6

10 --- --- ---

4

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002E

Källa: Energy Information Adrmnlsttation -OPEC fl et Sheet..oktober 200:Z Kalla:Reflalssar.ce Capftal

I)

OLlESEKTORN

fokus. Den tillväxt Sibneft och Yukos har uppnått kan till stor del fårklaras med tillämpningen av västerländska borrtekniker. Företag som uppvisat lägre tillväxttal under 2001, Lukoil och TNK, närmar sig nu de företag somlig- ger främst.

Ökad produktion måste ut på export- marknaden då den inhemska ryska kon- sumtionen är får låg får att absorbera ytterligare olja. Ett antal initiativ är på gång får att öka kapaciteten for export av råolja. "The Baltic Pipeline System"

startades i december 2001 och hanterar redan drygt 250 000 fat per dag. Dess- utom spelar järnvägstransporterna en allt viktigare roll och står idag får över 500 000 fat per dag. Då produktion och export växer står det klart att Ryssland har begränsade incitament att samarbeta med OPEC. Man var även väldigt vag i formuleringarna gentemot OPEC i december 2001. Avtalet, som gick ut på att minska exporten med 150 000 fat, var till stor del fingerat och i maj 2002 var det officiellt avbrutet. Dessa omständigheter gör att vi tror att Ryss- land kommer att fortsätta sina produk- tionsökningar och dessutom utveckla infrastrukturen för att exportera både råolja och oljeprodukter samt återta en stor del av produktionsnedgången under bötjan av 1990-talet.

sektorvärdering

Värdet på Rysslands stora oljebolag har ökat enormt under det senaste året.

Fram till 30 september har Sibneft stigit 280% och Yukos stamaktie med 184%.

Trots att uppgången får andra ryska oljeproducenter inte varit lika spektaku- lär har det varit tillräckligt fOr att min- ska det värderingsgap som finns mellan Rysslands "first tier" och jämförbara grupper på andra tillväxtmarknader.

Sett till några utvalda nyckeltal har ryska oljebolag redan gått om andra till- växtmarknader, speciellt i jämförelse med Syrlamerika som har lidit på grund av regionens turbulenta ekonomiska läge under hela 2002. Uppskattningarna får innevarande år gällande EV/EBITDA (bolagsvärde delat med rörelseresultatet) visar på att de ledande ryska bolagen passerat de sydamerikan-

14

ska producenterna. Emellertid är värde- ringarna som baseras på produktions- volym och oljereserver (Pproducerat fat och P/fat bevisade reserver) järnfårbara med j ämfårelsegrupper på tillväxtmark- naderna men fortfarande starkt under- värderade jämfört med internationella storbolag.

seeond tier-värderingar

Uppvärderingen av större oljebolag i Ryssland har ännu inte återspeglats i värderingarna av de mindre bolagen.

Diagrammet Second tier E&P-värde- ringar; nedan till höger, visar att EV /fat bevisade reserver får de mindre bolagen fortfarande knappt uppgår till en tiondel

jämfört med större ryska bolag. Investe- ringarna i dessa mindre bolag är mer riskfyllda än i de stora, men vi tror att den potentiella avkastningen är värd den ökade risken. Konsolideringen av operativa delar till holdingbolag blir alltmer genomlyst och sannolikheten är stor att flera mindre bolag kommer att köpas upp eller slås samman på villkor som är fårdelaktiga får aktieägarna i de mindre bolagen.

Värderingar Kaspiska havet

Värderingarna av företag och tillgångal(;l, inom olje- och gassektorn i Kaspisk:l'i ·· havet i allmänhet och Kazakstan i syn- nerhet, varierar väldigt mycket bero-

Produktionsförändring Ryssland Fö"ta halvåret 2002 jämfört med 2001,%

30 25-

Kä!la: RenaiS!tiiOC@ capita l

Vostok Naftas oljeportfölj

Aktubemunaigas Kazakstan Utvinningsbara reserver, miljoner fat ... . 1 ODD Olje- och gasproduktion, fat/dag ..... . 82 7D7 Omsättning, MU5D ... , ... . 195,4 Resultat före skatt, MU5D ........... . 37,5 Utdelning på stam/preferensaktier, USD ... . 5/5 Totalt antal aktier, tusental ............ -•.. 9 890,425 varav preferensaktier,% ... . 10%

Marknadspris stamaktie ........... . 2D Marknadspris preferensaktie ... . 1D Börsvärde, MU5D ........... . 187,92 Vastok Naftas stamaktie ... . 106 SDD Vastok Naftas preferensaktie ..... . 5496D Börsvärde på Vastok Naftas ägande, U5D .... . 2679 6DD Vastok Naftas% ägarandel i respektive bolag .. . 1,63%

% avVostok Naftas aktieportfölj ...... . 1,97%

Finansiella och rörelsedata från 2001. Kursinformation per 18 november 2002.

"'·

Bashneft Ryssland 1 263 238 356

1 53t_).

497,9 0,0054/0,032 202 OOD 17%

2,55 1,38 515,1

o

3 3D8 5D2

843668D D,DD%

6,99%

Källor: Förl"'tagsrapporter, Vastok Nafta, United Financial Group, Renaissance Capita l, Brunswie k UBS Warburg och Aton