Vostok Nafta Investment Ltd.
~~Di!gUläm.DJB 1S!Il
lnuesreringar i olia och gas. mineraler oc energi i O&S
Affärside
Vastok Nafta investerar i OSS-länderna med tonvikt lagd på Ryssland. Investeringsfilosofin omfattar såväl portföljinvesteringar som direktinvesteringar. Härvid gäller foljande:
• Fokus ligger på olje- och gas-, mineral- och energisektorerna
• Över tiden förväntas aktieportföljens andel av de totala tillgångarna att reduceras till följd av ett ökande antal direktinvesteringar
• Vad gäller direktinvesteringar förlitar sig Vastok Nafta till stor del på den tekniska kunskap som finns i de foretag som ingår i Lundin-gruppen
Innehåll
VD-konunentar ... . Vastok Nafta-koncernens struktur ... . Bakgnmd ... ..
Verksamhetspolicy ... . Arbetsordning ... . Den ryska ekonomin ... . Några ord om den politiska situationen i dagens Ryssland ..
Den ryska aktiemarknaden ... ..
..
,,4
"'
u
Vastok Naftas aktieportfölj . . . ~c;
Den ryska oljesektom . . . 1!:
Den ryska kraftsektorn . . .
· m
Gazprom .. .. ... .. .. . ... . . .. ... .... .. ... ... .. .. ... T8 Svyazinvest (Mustcom Ltd.) . . . .. . .. .. . . .. .. .. . .. . .. .. . .. ~:;;
Norilsk Nickel . . . :ti Vastok Nafta-aktien . . . ~!
Finansiella nyckeltal per 30 september 1997 . . . ~:9
Styrelse, fåretagsledning och revisorer . . . 1.4 Förvaltningsberättelse ... - - ·- :i'E:
Resultaträkning . . . . . . fl':
Balansräkning .. . . .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. . .. . .. .. .. .. .. .. .. 2!
Kassaflödesanalys .. . .. . .. .. . .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. . .. ..
zg
Noter ... 38 Till aktieägarna i Vastok Nafta Investment Limited . . . 33 Ordlista . . . . . . :.13 Adresser . . . . . . iS;:
RDaoEiell
lorm· uan för aaru1 1391/1.998
Bolagsstämma i Vastok Nafta lnvestment Ltd. kommer att hållas fredagen den 19 december 1997 kl. 16.00 på Grand Hötel i Stockholm. Aktieägare som önskar deltaga skall
Företagetkommer att utge följande rapporter under 1998: 1
Delårsrapport för forsta kvartalet: 22 februari Delårsrapport för andra kvartalet: 27 maj Delårsrapport för tredje kvartalet: 21 augusti Bokslutskommunike: 26 november
Distribuering av årsredovisningen: december Bolagsstämma: december 1998/januari 1999 dels vara införda i det av Värdepapperscentralen VPC AB
förda depåbevisregistret senast tisdagen den 9 december (antingen personligen eller genom fOrvaltare),
dels anmäla sig till Hagströmer & Qviberg Fondkommission AB senast måndagen den 15 december kl. 13.00 under adress Juridik/Y, 103 71 Stockholm, per telefon 08-700 00 10 eller per telefax 08-24 55 74. Vid anmälan skall uppgift lämnas om namn, person- eller organisa- tionsnummer, adress samt telefonnummer. Om inneha- vare av depåbevis avses företrädas av ombud, skall ombu- dets namn anges.
r.'!ilnatllu substansvärdeberäkning
Vastok Nafta publicerar månatligen ett beräknat substans- värde, vilket utkommer senast den lO:e i vatje månad. Denna information publiceras i form av en pressrelease samt genom annonsering i Finanstidningen.
Omslaget: Kartan visar betydande oljebassänger (ljusa områden) och huvudsakliga pipeline-nät (bruna linjer).
aåsll alnleäiJireJ
Det är glädjande för mig att kunna summera resultatet av Vos- tok Naftas första verksamhetsår. Under en relativt kort tid har nämligen Ryssland genomgått en mycket kraftfull omvand- ( >g. Det gäller generellt för utvecklingen sedan 1990-talets
. . /
början, men i synnerhet den sista 12-månadersperioden har visat på stora förändringar: Från att före presidentvalet som- maren 1996 ha varit ett land kluvet mellan de krafter som ville vrida tiden åter och de som ville föra landet framåt, har numera en betydande enighet uppnåtts om att ej se tillbaka.
På det politiska området har två viktiga händelser stärkt intrycket av att landet blivit mer stabilt: President Jeltsin åter- upptog sitt presidentämbete med full kraft i januari 1997 efter en bjärtoperation under hösten 1996. Strax därefter utsågs i mars 1997 en ny regering med starka reformambitioner, vil- ken därtill innebar återkomsten av den kraftfulle politikern Anatolij Tjubais i ministerposition.
Ä ven på det ekonomiska området har ett antal viktiga refor- mer initierats såsom omstruktureringen av energisektom, en förlängning av den s k "rubelkorridoren" (stabilisering av den -"'\ska valutan i ett band mot dollarn), minskningen av syste-
··· .~t med gynnandet av ett fåtal banker medelst kanalisering av statliga budgetpengar, sänkningen av transporttarifferna på
1'"11Dl Maliii MIIBlBI arM
,fJmflfcJGna
aetnl'lllla. odJ BIJio-1111111:1 1991- Akl18kUI1 ..,. RelatiV •tveckltn~ ROS·index - RelabY llveckllng Atv llnet'llllldu
ni--- --- -- --- -- -
.. ______________________ , _______
~---• -- - - -- - ----lb-11--- --..aL.f-''"\-
·---~~~~~----·~--- M---=~~~~~~
. . - - - - -- -- - -· HJ,j'L-~
.. .
·- •·'
%1 - - - -- ----
- - ---- 11- - -- - - ---järnvägarna, liberaliseringen av utlänningars tillträde till den lokala marknaden för statsskuldväxlar etc. Viktig är också den allmänna tendensen att från centralt politiskt håll försöka minska korruptionen och andra insiderföreteelser, som i dags- läget har negativ inverkan på ekonomin .
Allt detta har generellt inneburit att förtroendet för Ryss- land har stärkts kraftigt. Utmärkta exempel på detta är att Ryssland under den senaste tolvmånadersperioden vid tre till- fållen har emitterat obligationer på de internationella kapital- marknaderna, s k Eurobonds, till för landet forhållandevis attraktiva avkastningar. Konservativa internationella obliga- tionsplacerare är således villiga att idag acceptera rysk risk.
På den inhemska marknaden for statskuldväxlar (GKO) har likaledes en mycket stor sänkning av avkastningskravet obser- verats. Som synes nedan har räntan i snitt gått ned från ca 200% före presidentvalet 1996 till ca 25% under andra halvan av november 1997.
Den ryska aktiemarknaden, så långt Vostok Naftas huvud- marknad, steg 156% i USD under 1996, varefter index fort- satte att stiga under 1997 till en topp om +184% i bötjan av oktober 1997. Därefter ledde den globala aktiemarknadsoron i
ldvbJ
(OlOJ1111- ID
... ~-- 1188-11111111 - - •••
··---
-111
11111 ~~--~---mt
-III
t '-'---'---'--'-D
. . . bliiii . . . . .
- tm
1
oktober och november till att ryska börsen fåll. Vid mitten av november 1997 uppgår den ackumulerade kursuppgången under året till +72% (ROS-index). Detta är fortfarande en imponerade utveckling, i synnerhet jämfört med övriga emer- ging markets (IFC emerging markets composite index, ett glo- balt index, visar -17% under tiden januari-mitten av novem- ber). Omsättningen har också ökat dramatiskt från ett dagligt snitt om 12 MUSD i RTS-systemet 1996 till omkring 55 MUSD per dag så långt 1997. I de ryska aktiepriserna ligger sannolikt redan en hel del positiva händelser under kommande år diskonterade, men om utvecklingen fortsätter som vi för- väntar oss finns ett gynnsamt scenario att måla upp för ryska aktieinvesteringar.
trostolks substansulrdeiikDIDg
Som Vostok Naftas startdag räknas den 14 februari 1997, den sista dagen för teckning av aktier i vinterns nyemission. Med facit i hand kan vi konstatera att timingen var välavvägd givet aktiemarknadens utveckling under året. Glädjaode nog kan vi därtill fastställa att vår egen avkastning så långt varit bättre med en ökning i substansvärdet om 78% i USD under perio- den 14 februari-30 september (CSFB ROS-index 62%). Till och med 31 oktober är motsvarande siffror 69% för Vostok Nafta och 40% för ROS-index.
liv 1597
Vad har Vostok Nafta då gjort fOr att uppnå ovan angivna avkastning? Jag vill peka på ett antal övergripande beslut under året: För det första vidmakthöll vi vår ursprungliga övertygelse att s k sekundära oljeaktier under vintern och våren 1997 var undervärderade relativt de då redan mer välkända oljebolagen Lukoil och Surgutneftegas. Således innebar vår stora position i Samaraneftegas en stark grundplåt till kurstillväxt när Sarnara- aktien under tiden februari-juli 1997 ökade i pris från 5 USD till 15 USD, i samband med vilket vi beslutade sälja aktien.
Vidare genomförde vi med början i april och vidare under årets andra kvartal en större oroviktning till formån for den ryska kraftbolagssektorn. Omvikmingen initierades i samband med att en mängd beslut avseende en genomgripande reformering av energisystemet fattades. Kraftsektorn har därefter överpre- sterat den ryska aktiemarknaden som helhet. En sista viktig
_ ...
251---
o •• ..
Mu - 0111l
fOrklaring till Vastok Naftas tillfredställande utveckling är köpet av Gazprom-aktier, som huvudsakligen genomfördes under våren. Gazprom, som till reserverna av gas är gigantiskt, är idag det till börsvärdet största ryska företaget.
Värderingsfrågan i Gazprom kompliceras av att bolaget har en tudelad marknad med bundna och fria aktier med helt olika aktiepriser. Det skapar naturligtvis förvirring. Vostok Nafta har valt att köpa de väsentligt billigare bundna aktierna, som dock är mer illikvida och måste ägas av ryskajuridiska perso- ner. Det är vår tro att detta system med stor prisskillnad mel- lan de bägge aktieserierna, liksom erfarenheten visar i andra länder, över tiden kommer att ändras i rikting mot en utjäm- ning av priserna. Sannolikt kommer Gazprom därfor att vara ett av Vostok Naftas kärninnehav under en lång tid.
framtllleD
Ä ven om det alltid är svårt är det viktigt att något försq;
blicka in i framtiden. Hur långt kan den ryska aktiemarknaden gå? På frågan finns inga säkra svar, men följande omständig- heter kan vara relevanta att beakta:
" Totala ryska börsvärdet uppskattas i mitten av novemlf;-
1997 til1103 miljarder USD. Det motsvarar ca 22% av
dt-r<
bedömda ryska bruttonationalprodukten (BNP) for 1997. I sin tur har rysk BNP sedan slutet av 1980-talet mer än hal- verats i reala termer. Några absoluta samband mellan börs- värde och BNP finns veterligen ej, men kvoten kan uppgå till både l och t o m 2 eller mer i vissa länder.
~ Nedgången i den ryska ekonomin torde nu vara över, och enligt många bedömare skall en genomsnittlig tillväxt i ekono- min under de kommande l O åren kunna uppgå till 5% per år.
• Ryska företag har varit illa skötta hittills, och levt i en miljö av bl a absurda räntor och skatter. Räntan har nu snabbt kommit ned och en skattereform innebärande skattesänk- ningar fOr bland annat företag står for dörren.
• Antalet aktieinvesterare har fram till nu varit begränsat till fOljd av att många utlänningar varit forhindrade att kör aktier p g a det mindre utvecklade ryska settlement- o--.. 1 depåhanteringssystemet Idag kan dock observeras att mängden investerare, såväl utländska som inhemska, ökar.
... ______________________________________ __
~---:
2001~~~~~~~'~'~'~1~,5~'~'~'~~~~~~·~• a~'1•'~'~'~~~~~' =~o
aM aM 0111 liN
Sammantaget är det därfor min bedömning att Ryssland kom- mer att vara en intressant marknad ror aktieinvesteringar under en mängd år framöver.
RISler
Min redogörelse skulle ha en alltfor stor slagsida om jag inte nämner någonting om de risker som jag ser i vår verksamhet idag. Det forsta jag vill understryka är att de numera inte bedöms vara så stora som vid tiden får vår emissionskampanj.
Den riskredogörelse vi då avgav i prospektet var avsiktligt väldigt detaljerad, då ryska aktier vid den tidpunkten var en ganska ny företeelse. Vidare bedömdes den största risken då vara av politisk art, och som här beskrivs har den politiska ris- ken minskat under året. Istället ser jag idag den i många fall bristande likviditeten på aktiemarknaden, i kombination med
-.~tt det fortfarande är ett fatal stora utländska institutionella
. _'vesterare som dominerar, som den största risken. Det är vad
·:;i erfor den 28 oktober, då den ryska aktiemarknaden föll 20--25% under en enda dag! Vidare kan pekas på att markna- den (CSFB ROS-index) från toppen i bötjan av oktober sjönk .nästan 40% fram till mitten av november. Det torde därmed
\
'""i klart att Ryssland är en mycket volatil aktiemarknad. Ett flertal andra riskfaktorer finns naturligtvis, men vi anser att möjligheterna kompenserar for total risknivå.
llirokUnvesterrnuar
Det är Vastok Naftas avsikt att engagera sig i såväl portfölj- som direktinvesteringar. Ett annat sätt ambitionen uttrycktes på är att Vostok Nafta har bötjat som ett investmentbolag, men kan med tiden förmodas alltmer anta karaktären av ett olje- bolag. Hur långt har vi då kommit i detta avseende?
Innan jag går in på det vill jag först belysa varfOr det nu är motiverat att mer engagera sig i direktinvesteringar i den ryska oljesektorn:
Vid inledningen av 1997 var direktinvesteringar mindre attraktiva givet det låga indirekta priset på ryska oljetillgångar via ryska börsnoterade oljebolagsaktier. Som tidigare visats
·'-v börsindex därefter gått upp 150% mellan l januari och 30 odptember 1997, varvid s k sekundära oljeaktier stigit med ca 200-300% under samma period.
Den for direktinvesteringar i oljeindustrin viktiga lagen om produktionsdelning, s k PSA, har också ratt en alltmer utveck-
'·1 status.
J
· · Vidare har total rysk risknivå, framfor allt den politiska ris- ken, reducerats väsentligt under det senast året, vilket gör att långsiktiga satsningar och åtaganden nu känns mer välmotive- rade.
En sista faktor av betydelse är slutligen den s k konverte- ringsrisken i ryska oljeproduktionsbolag. Denna riskdimen- sion har beskrivits noggrant i många sammanhang, t ex i vårt nyemissionsprospekt från februari. I korthet innebär konverte- ringen att holdingbolagen i de ryska vertikalt integrerade olje- koncernerna väntas konsolidera sina noterade dotterbolag genom aktiebyten. Villkoren fOr aktiebytena är ej kända i for- väg, även om lagstiftning och allmänna principer for uppträ- dande på aktiemarknaden föreskriver att de skall ske på rim- liga villkor. Om det fram till fOrsommaren 1997 i allmänhet väntades att konverteringsvillkoren åtminstone i snitt skulle
bli acceptabla, så tyder nu bristen på information om de fram- tida konverteringarna och beteenden på vissa under andra haJ- van av året genomforda bolagsstämmor, på att holdingbolagen har intresse av att hålla nere, eller annars bringa ned, priserna på de noterade o1jeproduktionsbolagen. I ljuset av det sist sagda framstår det därför som speciellt intressant att fårsöka investera i ryska oljetillgångar utan risk fOr konvertering.
Vad gäller Vostok Nafta, har vi under hela året letat direkt- investeringar genom att systematiskt besöka många av de intressanta oljeregionerna med geologer och andra specialis- ter. För närvarande utvärderar vi ett antal projekt rörande allt från köp av kontro U- e11er majoritetsposter i medelstora regio- nala onoterade oljebolag til1 prospektering och produktion med lokala partners i form av joint ventures. Liknande projekt granskas även på mineralområdet Det är idag svårt att sia om exakt när ett projekt kan materialisera, eller vilka summor det kommer att röra sig om f<ir Vo sto k Naftas del. Låt mig istället förtydliga att jag och styrelsen bedömer att det är sannolikt att något av dessa projekt kommer att initieras inom 6-12 måna- der. Därfor är det inte osannolikt att direktinvesteringar på medellång sikt kommer att svara for en betydande del av vär- det av Vastok Naftas tillgångar. I avvaktan på detta har vi beslutat att ytterligare stärka vår lokala närvaro i Ryssland genom att vid vårt Moskva-kontor anställa två ryska projekt- ledare.
M IUid3Diall
Vad gäller framtidsplaner vill jag även informera om den kommande marknadsplatsen for Vastok Nafta-aktien. Så här långt har den varit noterad på Stockholm Börsinformations lista med Hagströmer & Qviberg Fondkommission AB som market maker. Våra erfarenheter av arrangemanget är mycket goda, och aktien f'ar sägas ha en god omsättning. Icke desto mindre är vårt mål att söka flytta upp aktien till O-listan i Stockholm. Vi tror att likviditeten därmed kan bli ännu något bättre, och att ytterligare investerarkategorier kan komma att uppmärksamma företaget. Vår egen tidsplan är att noteringen skall kunna ske någon gång under fOrsta kvartalet 1998, men det hela är avhängigt ett nytt prospekt och Stockholms Fond- börs inställning till ärendet. Vi har under hösten träffat fond- börsen, och fOrberedelsearbetet pågår fOr närvarande.
lVilut
Jag vill avslutningsvis tacka alla aktieägare får det fortroende ni visat bolaget genom att köpa vår aktie. Det är min förhopp- ning att Vastok Nafta även framgent skall kunna svara upp mot era och våra egna högt ställda förväntningar, och jag hop- pas också få se många av er på bolagsstämman, som planeras avhållas på Grand Hötel i Stockholm fredagen den 19 decem- ber.
Stockho]m den 26 november 1997 Torbjörn Ranta, verkställande direktör
3
o to arta- oncernens stru 1 r
VostHNafll lnVISbllent Lid
IBermodal
·· l
Reprl
r ---
100%---
.~ Sto reseniatiO Dl·m
niOr l eliioim~--~'
IUslro
CVPrus Lid100'/e.t
ODD VOStimPU
GIVSSiandJ
.,r~
K
oderbolaget V os tokNafta luvestment Ltd. är ett bermu-l VJL
dianskt aktiebolag, som tilllOO% äger det cypriotiska dotterbolaget Austro (Cyprus) Ltd. Huvuddelen av aktieför- valtningen sköts inom Austro. I sin tur äger Austro till l 00%ett ryskt dotterbolag vid namn 000 Vostimpex samt 49% av ett annat ryskt bolag, OAO Nafta-Invest.
De ryska bolagen sysslar också med aktieförvaltning, främst av sådana aktier som enligt rysk lagstiftning måste ägas av ryskjuridisk person. Det 49% ägandet av Nafta-Invest är också betingat av rysk lag, som innebär att inhemska Gaz- prom-aktier inköpta efter juni 1997 måste ägas av rysk juri- disk person, som i sin tur till mindre än 50% tar ägas av
Da arnod
B
o lagets huvudägare, Adolf H. Lundin är en internationell investerare i olja och naturresurser med hemvist i Geneve. Han är till sin bakgrund gruvingenjör och har arbetat mer än 30 år i den internationella oljeindustrin. Ett 20-tal av honom fristående delägda fÖretag går gemensamt under benämningen "Lundin-gruppen".Adolf Lundin böljade privat att investera i ryska oljeaktier 1995. Under 1996 togs beslutet att apportera in dessa i ett bolag samt att därefter låta notera det under namnet Vastok Nafta Investment Ltd.
ICVpernJ
149%
010 Nalla..Jnvast
(ft!ISSiaDdl
utländsk juridisk person. Den andra ägaren i Nafta-Invest är det ryska bolaget Plektor, som tillhör Promradtekhbank- sfaren. Austro Cyprus har överenskommit med Plektor om att få köpa resterande 51% av aktierna i Nafta-Invest till nomi- nellt värde så snart rysk lagstiftning så medger.
I 000 Vostimpex arbetar också Vastok Nafta-koncernens ryska medarbetare, som f n uppgår till två personer. Dessa bedriver research samt projektkoordinering.
I väst finns två representationskontor i Geneve respektive Stockholm.
Bolaget registrerades den 25 oktober 1996, och noterades hos Stockholm Börsinformation (SBl) den 6 mars 1997 i sarn- band med en nyemission. Handeln skötS för· närvarande av Hagströmer & Qviberg Fondkommission AB och kurser publiceras dagligen i de större svenska dagstidningarna under rubriken "SBl-listan".
Nyemissionen inbringade 275 miljoner SEK före emis- sionskostnader, varvid omkring 3 000 nya aktieägare tillkom.
Per den 15 augusti fanns omkring 4 200 aktie~gare. Adolf H.
Lundin med intressebolag äger 64% av kapitalet. Det totala antalet aktier uppgår till19 401 364.
uer samhetspolicv
V
ostok Nafta skall arbeta med såväl portföljinvesteringar som direktinvesteringar. För närvarande arbetar bolaget ej med skuldsättning annat än vid kortsiktiga transaktioner.Vad beträffar investeringarna, ligger tonvikten vid olje- och gas-, mineral- och energisektorema.
Huvuddelen av investeringarna riktas mot Ryssland, då Ryssland står för majoriteten av det sammanlagda börsvärdet i OSS-ländema och största delen av olje- och gasreserverna.
Inga exakta sektorvikter eller viktrestriktioner på enskilda innehav är uppställda. Vastok Nafta är härvid berett att ta p o si- tioner som avsevärt avviker från sedvanliga indexvikter. Port- .följen bör likväl normalt ha en viss riskspridning. Vid tid- hnkten för avyttringen av Samaraneftegas-aktiema represen- . terade denna position cirka 35% av portföljen tagen till
marknadsvärde. På samma sätt har Gazprom-aktiens andel ökat avsevärt under året, framför allt som en foljd av kursupp-
gångar. Per den 30 september representerade denna 35% av __ ~t totala portföljvärdet.
r·~ tyreisen sammanträder minst fyra gånger om året, dock
~ mera
frekvent då detta erfordras. Häremellan har verk- ställande direktören regelbundna kontakter med styrelsens ordforande och flera av de övriga styrelseledamöterna. Styrel- sen beslutar om de övergripande frågorna rörande Vastok Nafta-koncernen.Verkställande direktören leder det dagliga arbetet och for- bereder investeringsbeslut tillsammans med sina medarbetare.
Vad gäller portfoljinvesteringar kommer Vostok Nafta endast i undantagsfall att äga mer än 20% av kapitalet och rös- terna i ett och samma foretag
Likaledes har inga formella restriktioner fOr fOrdelningen mellan likvida och mindre likvida aktier fastlagts. I praktiken har dock en ungefärlig 50/50-fördelning bibehållits under det första verksamhetsåret.
Med tiden kommer direktinvesteringar att göras. Den rela- tiva storleken på dessa investeringar liksom tidpunkten for ett sådant steg är en öppen fråga. I vilken mån skuldsättning kan tillämpas på projektnivå är ej heller fastställt. För dessa ända- mål forlitar sig Vastok Nafta bl a på utomstående expertis, i forsta hand på de mycket erfarna geologer och petroleuminge- njörer som finns inom Lundin-gruppen.
Vidare har ordforanden en beslutsfattande position och deltar i arbetet på daglig basis.
Beslut om investeringar tas av investeringskommitten, vil- ken utgörs av fyra representanter ur styrelsen. Två ledamöter i förening fattar beslut.
Mellan styrelsesammanträdena rapporterar verkställande direktören till ordfOranden regelbundet samt till styrelsen minst en gång i månaden.
5
Den r.v Ila e onomln
liVska makraelonomiska indibtorer D
en ryska ekonomin har bjudit på både framsteg och 1992 1993 1994 1995 1996 1997e besvikelser under 1997. Den officiella budgeten rör Real BNP-utveckling -14% -9% -13% -4% -5% 0% 1997 förutsåg en BNP-tillväxt på 2%, men än en gång fickIndustriproduktion marknaden acceptera att prognosen varit för optimistisk.
(1995=100) ... 153 131 103 100 96 95 Prognosen gäller nu for 1998 i stället. Om man däremot stu-
Real konsumtion derar utvecklingen av BNP och industriproduktion på månat-
(1995=100) ... 87 97 107 100 99 97 lig basis, framstår 1997 som ett vändningens år.
Budgetunderskott Som man kunde ha väntat sig, har industriproduktionen
enligt IMF (%, BNP) . 5,3 10,4 11,1 5,3 7,7 7,7
återhämtat sig snabbare än BNP, vilket med största sannolik- Handels balans
(USD, miljarder) 10,6 15,4 17,0 20,2 21,3 16,0 het speglar det faktum att investeringarna är blygsamma och Inflation,% ... 2 505 840 215 131 22 15 privatkonsumtionen över lag än så länge svag till följd av stora
Genomsnittlig fördröjningar i utbetalningen av löner och pensioner samt el!
reallön (1995=100) ... 140 149 136 100 113 109 mycket låg genomsnittslön. Den ständiga frågan är den svar!
Källa: Renaissance Capita! sektoms betydelse. Många observatörer anser att om denna
~slanlis
1.0 ma! anrenva
reu:one~Av mäklarfirman Troika Dialog Nyckeltal
(Troika använde sig av
sex parametrar fcir att klassificera Tyumen* Sverdlovsk Samara Chelyabinsk Krasnoyarsk de mest attraktiva regionerna) Moskva St. Petersburg N.Novgorod Tatarstan Irkutsk Ryssland Troika-klassificering (l-utmärkt) 1,0
Real BNP-tillväxt '97E,% ... 6,3
% av rysk BNP ... 10,9 Befolkning, miljoner ... 8,6 Telefontäthet, % ... 50 Per capita-inkomst '96, USD 6122 Budgetunderskott** '96,% ... ... överskott
*Exklusive Khanty-Mansisk och Yamalo-Nenetsk
** %av intäkter
Källa: Russia Review, september 1997
Bnat Il!
1,7 2,1 4,5 2,9 8,6 3,2 3,2 4,8
15 39
4 033 2 155 0,7 23,0
3
J ! l i l l i l ! i l l l ! i t i ! ! l l
2 1 D -1
2- ~~ ~~ --~-~- ~~-~----~"
- 1 TT 'f'f 'f'f7"f1"f 1••T"f-feeö..i
-3 -4 -1 -6 -l
... 1196 1911
Kalla Golkom statiAifred Berg
2,4 5,9 4,2 4,7 19 l 599 4,2
2,5 2,6 2,9 2,9 3,4 3,6
4,0 6,8 6,4 3,9 4,1 2,7 2,0
2,6 3,3 2,8 2,3 2,7 2,8 100,0
3,7 3,3 3,8 3,7 2,8 5,1 145
18 14 12 15 11 12 19
1211 l 586 1280 l 350 l 915 l 865 l 797
0,8 1,9 8,3 2,0 4,0 5,3 6,2
Bvssland:
realflrlndrino av iDdUstrhtraduktionen,
'Yl, ! ! l i l l i l l i i ! J ! i l l ! ! l l
3 2 1
o - - - - · ·· - - · - - - --- - --- -· ··--· - -·- --- - -
_..__...._~-1
-2
f Tf~ 11 =i 111~~~ ~~~~:~:l~
-3 -4
~
-8
_,
-1 1991
Kalla Goskomstati4lfred Berg
medräknades, skulle ekonomin redan uppvisa tillväxt. Den officiella månatliga statistiken fOr perioden januari till sep- tember 1997 med en BNP-ökning på 0,2% låter antyda att till- växten är på väg, även om motsvarande månader under 1996 var mycket svaga p g a den stora politiska osäkerhet som då rådde.
Då man försöker avgöra om långsiktig uthållig tillväxt är realistisk, kan det vara lönt att studera utvecklingen i de rikare regionerna i Ryssland, nämligen de större städerna och vissa andra industricentra. I dessa områden finns redan en bety- dande tillväxt enligt tabellen på föregående sida.
Vad gäller inflation blir 1997 ett framgångsår. Helårssiffran kommer att nå cirka 14-15%, medan prognosen för 1998 i budgetpropositionen ligger på cirka 7%. Den senare siffran bör förmodligen ses som ett första förslag från regeringen i dess förhandJingar med Duman. Ett inflationsmål på omkring --·-· ~% är därför mera realistiskt, särskilt beaktandes det infla-
-Honstryck som kan uppstå till följd av den ryska Cel)tralban- kens rubelstödjande interventioner under slutet av 1997.
statsbudgetens intäktssida är ett konstant problem p g a låg .$._katteindrivning. Ä ven om budgetsituationen har förbättrats __ )got tack vare fallande räntor väntas underskottet uppgå till
4,8% för 1998.
Marknadsräntorna har anpassat sig efter det nya monetära klimatet och en lägre bedömd risknivå genom att sjunka kraf- tigt till en genomsnittlig avkastningsnivå om ca 19% för stats-
skuldväxlar i oktober. I november medförde emellertid den internationella oron på kapitalmarknaderna att avkastningsni- vån steg till omkring 25%.
situationen med uteblivna eller fördröjda betalningar är fortfarande mycket allvarlig och
ta
synbara tecken på förbätt- ring kan skönjas.I oktober och november 1997 ägde en global aktiemark- nadskorrektion rum, framför allt till följd av valutaproblem på de sydöstasiatiska marknaderna. Men medan dessa länder haft negativa externa balanser, har fallet varit det motsatta i Ryss- land. Där bedöms att handelsbalansen för 1997 når cirka 3,5%
av BNP.
Inflödet av utländskt kapital har ökat i takt under året till följd av ett förbättrad investeringsklimat Samtidigt har den ryska Centralbankens växelkurspolitik varit neutral, vilket har medfört en stabil rubel i reala termer. För 1998 har Central- banken deklarerat en mer flexibel växelkurspolitik med rubeln peggad till dollarn vid kursen 6 200 RUR/USD med ett tillåtet 15% intervall på bägge sidor. Detta är ett steg på vägen att göra rubeln mer konvertibel, vilket sannolikt innebär att rubeln kommer att bli mer volatil än tidigare.
På det hela taget har således den makroekonomiska situa- tionen i Ryssland förbättrats under året och utsikterna för 1998 ser svagt positiva ut trots valutaoroligheterna på de asia- tiska marknaderna. Många problem återstår dock, såsom att genomföra en skattereform och lösa betalningskrisen.
l
ågra ord om den politis a snualloneo i dagen nv land
D
å man talar om förutsättningarna for den ryska värde- pappersmarknaden måste man även ta hänsyn till den politiska dimensionen. Under de senaste tolv månaderna har den politiska risken minskat. Den politiska osäkerheten nådde troligtvis sin kulmen i juli 1996, i samband med president- valen, där Boris Jeltsin utgick som segrare i andra omgången.Under hösten 1996, då presidenten var frånvarande under flera månader efter sin hjärtoperation, uppstod återigen en viss oro.
Under 1997 däremot har presidenten visat sig mycket aktiv, och under året har en mängd långtgående politiska beslut tagits syftande till att ytterligare fOrstärka demokratin och liberalisera ekonomin.
Den största källan till potentiell politisk osäkerhet är idag formedligen situationen med de mycket stora uteblivna eller fordröjda betalningarna i ekonomin, i rorsta hand av löner inom den offentliga sektorn. Naturligtvis är uteblivna betal- ningar ett problem även inom den privata sektorn, särskilt då dessa är flera gånger större än inom det offentliga. De privata uteblivna betalningarna är dock inte lika direkt knutna till den federala regeringen. Som visas nedan, syns än så länge få tecken på forbättringar vad gäller den totala betalningsproble- matiken. Det har dock skett en viss forbättring vad gäller for- senade löneutbetalningar under andra halvåret 1997.
Eftersom inga större forbättringar i levnadsstandarden har kunnat märkas for det stora flertalet av befolkningen utanfor de större städerna är missnöjet med den sittande regeringen fortfarande uppenbart på många håll och bland olika grupper av befolkningen. Många känner sig också, av ideologiska skäl, bedragna av det faktum att västerländska pengar och västerländsk kultur håller på att forskjuta arvet från Sovjet- unionen. Denna uppfattning understryks exempelvis av det faktum att den en gång så mäktiga sovjetarmen har tappat en så stor del av sin forna fOrmåga och betydelse. Det mesta av
OSII.,....
· --- --- ---
•
4
•
• • H- M*n• N.
H• 1M 1-a• u.. ,..,..
ma Z4-z• ...
11MKal/o Go.\Åomstat/.tlfted Be1g Re5earch
detta missnöje riktas mot unga reformforespråkare i rege- ringen, närmare bestämt de två forsta vice-premiärministrarna Anatolij Tjubais och Boris Nemtsov.
Detta är bakgrunden till spänningen mellan Duman (under- huset i parlamentet), där kommunisterna dominerar, och rege- ringen. Efter Dumans sommaruppehåll kom motsättningarna återigen upp till ytan under oktober månad. Budgetpropositio- nen for 1998 avslogs forst av Duman, som hotade att forklara misstroendevotum mot regeringen. Första omgången i miss- troendeomröstningen senarelades med en vecka efter att pre- sident Jeltsin ingripit. Presidenten gjorde därefter ett antal eftergifter till Duman, t ex genom att tillfälligt stoppa anta- gandet av den nya skattelagen. Duman lade därmed frågan
of'
misstroendevotum åt sidan. Motivet bakom ageraodet är för':
modligen att Dumans kommunistiska fraktion inte ville fram- stå som alltror vek i diskussionerna om 1998 års budget med regeringen.
Ett misstroendevotum måste upprepas inom loppet av tl-....
månader. Om så sker måste presidenten upplösa antingen regeringen eller Duman. De flesta bedömare tror emellertid att Duman aldrig skulle våga riskera en upplösning, eftersom detta skulle leda till nya parlamentsval i vilka många av parla- mentsledamöterna skulle riskera att forlom sina privilegier.
J eltsins eftergifter till Duman itu1ebär med största sannolikhet att en verklig politisk kris egentligen inte ligger i någons intresse.
Utvecklingen visar att det fortfarande finns en politisk osä- kerhet i Ryssland, men att den har minskat under det senaste året. President Jeltsin förväntas inte göra några nedbantningar av de ekonomiska reformerna, eftersom detta är han sista mandatperiod. När den väntade ekonomiska tillväxten för- bättrar fler människors levnadsstandard, kommer den poli- tiska osäkerheten att ytterligare minska.
rvålfardrt
1BB6-1B91... MI---
·---~
·---~--·--
·--
48 --·-·-
11118--
11- 11 ... 1'11111 . . . 8111l 11- .... 111111 Hl'lt UIDI' IIJnol 11.. 11111111 11- 211111 U • 11111111 31- Ka/la Go-~kom~tatiAlfted Berg Re5ealchDen r s a a tiemarknaden
D
en ryska aktiemarknaden mognade mycket snabbt under 1997. Efter att ha varit en av de snabbast växande bör- serna i världen under 1996 med en uppgång på 156% i dollar- termer, fortsatte uppgången under perioden l januari till 30 september 1997 med ytterligare 150% (CSFB-ROS index).Efter den globala aktiemarknadskorrektionen i mitten av oktober, uppgick den sammanlagda kursuppgången till 72%
per den 17 november.
Per samma datum uppskattas det totala börsvärdet till l 03 miljarder dollar för de 88 största företagen. Utöver kursupp- gången ovan, har ett jätteföretag, Gazprom, inkluderats i index under året. Gazprom är idag Rysslands största börsföre- (·-· \g med ett marknadsvärde om cirka 35 miljarder dollar base-
, rat på den inhemska aktiekursen.
Den ryska marknadens infrastruktur bar förbättrats under året. Till exempel har antalet ryska företag med AD R-program . fördubblats från 8 vid utgången av 1996 till 17 i oktober 1997.
( )er ryskaADR-utgivningar förbereds. Detta betyder att mer än . hälften av det ryska börsvärdet idag omfattas av AD R.
På settlement- och clearingfronten sker också framsteg.
Ä ven om det manuella registreringssystemen t i kombination med lokala företagsanknutna aktieägarregister medför krång- liga och potentiellt riskfyllda betalningsförfaranden, har få all- varliga incidenter inträffat, och ingen nyligen. Tvärtom bar settlementtiden för de likvida blue-chip företagen sjunkit till några dagar, medan det fortfarande kan ta ett antal veckor att settia de mindre likvida aktierna. Det fragmenterade register- systemet har gjort det svårt för depåförvaltare att effektivt till- varata sina kunders tillgångar i Ryssland. Detta har varit sär- skilt problematiskt för amerikanska investerare reglerade av den amerikanska SEC-kornmissionen, i enlighet med 1940 års lag om investmentbolag. För närvarande tillåter den amerikan- ska SEC tre lokala depåbanker - Cbase Manhattan, Credit
·· ~uisse och ABN Arnro- att tillhandahålla depåtjänster i Ryss-
. .m
d till amerikanska investerare som berörs av ovan regelverk Försök görs att skapa en enhetligt clearing- och settlement- organisation. The Depository and Clearing Company (DCC), som skapades 1994, var ursprungligen tänkt att fylla denna·rypgift, men har hittills endast erbjudit omregistreringstjän- .,cer. President Jettsin har nu utfårdat ett dekret i vilket stipule- ras att DCC i framtiden skall bli en enhetlig clearing-och sett- lementorganisation för landet.
Ett annat viktigt steg i utvecklingen av marknaden är det utökade minoritetsskyddet Även om den ryska aktiebolags- lagen erbjuder visst skydd för minoritetsägare, har det tidigare varit svårt att garantera efterlevnad av reglerna. Vid slutet av 1996 och under 1997 inträffade ett antal händelser som tyder på att situationen har förbättrats. Surgutneftegas annonserade mot slutet av 1996 en riktad nyemission till sitt eget moderbo- lag till en teckningskurs om 50% av då rådande marknads- kurs. Försöket stoppades efter ingripande av den ryska SEC- kommissionen. Efter detta genomfördes emissionen, men till '', ett g~.er realistiskt teckningspris. Ett annat fall som stärker denna bild var när Mosenergoi det ryska blue chip-företaget,
Källa:
Brunswick Brokemge, mitten av november 1997
Börsvärde
=USD 103 miljarder
Telecom 10%
Kraft 18%
BI!INmm!.ttl:ltlalmmm:t:v a u • r.a~~ (;.Y.~-l31.2 ~.t~-i~ ~l' "1lm
Gas 35%
...
... - ·---·-10·1 - - -
·--- --- ..
···---~J\;,·! ~~~! ~ l ----~---
..
il . l
a aoa - - - -- - ----:'--'-' -•----'/t ---11'---1U
.s;. ..;J· !
~ .. , r
· - --- /''lo.' "'- '·- --.
111•
l
försökte sätta en rösträttsgräns på l% vid bolagsstämmor, oberoende av det faktiska aktieinnehavet. Förslaget röstades ned med eftertryck. Ytterligare ett exempel är Yukos Oil Cor- porations försök att späda ut aktieägarnas ställning i de två dotterbolagen Yuganskneftegas och Sarnaraneftegas vid två extra bolagsstämmor i september 1997. Efter en omfattande koordinering mellan de större Moskva-baserade mäklarfu- rnorna avslogs de flesta av punkterna på agendorna. Man kan därför dra slutsatsen att minoritetsskyddet har förbättrats under det gångna året.
Utvecklingen har lett till en snabb ökning av omsättningen på den ryska marknaden. Den genomsnittliga dagsomsätt- ningen i RTS-systemet var 1996 cirka 12 MUSD. Såhär långt in i 1997 har siffran stigit till omkring 55 MUSD. Under de hektiska dagarna i oktober 1997 steg omsättningen till över 200 MUSD. Återigen bör det understrykas att sannolikt endast cirka hälften av de faktiska volymerna rapporteras genom systemet. Dessutom inkluderar ovanstående siffror inte AD R-omsättningen utanför. Ryssland.
En mycket viktig faktor i det här sammanhanget är den nyli- gen uppkomna närvaron av ryska aktörer, främst banker, på aktiemarknaden. Dessa nya aktörer gjorde sitt inträde på bör- sen under sommaren 1997 till följd av normaliseringen av rän- torna på marknaden för statsskuld växlar. De inhemska investe- rarna har bidragit till en ökad likviditet på aktiemarknaden.
g
Uostoll atlas a tieporHölJ
Porlfölstruktur
Marknadsvärdet av aktieportföljen uppgår till 195 MUSD per den 3 O september. Vid slutet av oktober var motsvarande siffra 189 MUSD. Som visas nedan har sammansättningen av port- följen ändrats med tiden.
Innan nyemissionslikviden tillfördes bestod portföljen av 10 olika oljeaktier, den s k initiala portföljen, inapporterad av Adolf H. Lundin och hans intressebolag. De cirka 37 MUSD som tillfördes genom nyemissionen investerades i ytterligare oljeaktier och Gazprom, vilket gav en 75% vikt för oljesek- torn vid slutet av mars. Under det andra kvartalet detta år genomförde Vastok en omviktning till energisektorn, inledan- des med UES, i samband med lanseringen av reformprogram- met för energisektom. Energisektoms andel blev därmed 36%
per den sista juni. Under det tredje kvartalet avyttrade Vastok sina Samaraneftegas-aktier och ökade sitt innehav i bl a Gaz- prom. Som en fåljd av detta blev olje- och gassektorernas respektive andelar 21,3% och 34,7% vid slutet av september månad.
Pott1 kOI.'ICfDf
Om man ser till koncentreringen inom portföljen, svarade de fem största innehaven för följande procentandelar per nedan- stående datum.
14 feb 31 mars 30 juni 30 sept Portf<iljvikt på de fem
största innehaven: 92,6% 89,6% 77,5% 62,8%
----~----~----~- Geografisk fördelning av portföljens Antal
_I!l,~~~d_s!~rde_~r -~0 septe~ber 1997_ ·. ___ _ _ i_nn_e_h_av_
Ryssland 93,2%
Ukraina 6,4%
Centralasien Baltikum
0,3%
0,1%
40*
2 l
- * --- --·- - -
.. ·~------2 Ingen dubbelräkning av stam-och preforensaktieravseende samma emittent
Pontu uu en.
1111'/o
60%
14flll
- ..
311111n III 30 llll lrllftlikviditeiSuppdelmng av PGrtlöUen per 30 september 1997 Likviditetsgrad Företag %av portfölj el~:
God likviditet UES Lukoil Surgutneftegas Norilsk Nickel Subtotal Acceptabel likviditet Gazprom Kamaz Rostavenergo Kubanenergo Kornineft Subtotal Låg likviditet ÖVriga Totalt
Månatlig portföljomsättning 1997, MUSD*
Februari
Mars .... __ ... _ . __ ... _ .. _ . . . • ... ..
April . ··--... -·· ... . Maj .. ••... •••... .. ...•••...
Juni . . • . . . • . . . . . • •...•••
Juli . . . • . . . . -.. . . • • . .... - - ••
Augusti . . . . ___ . . . . ...• _ •.
September ...•...•. _ . . . . . . . • • Oktober .. _ . . . . . . . _ ...
10,4%
3,8%
5,3%
6,4%
25,9%
34,7%
0,9%
2,2%
3,0%
1,7%
42,5%
31,6%
100 o~:~;
15,1 22,6 34i 15)- 30,7 73,1 159,5 16,0 20,8
*
Omsättning definieras som total transaktionsvolym, d v s summan av köp och forsäljningar per månad.Vastok Nafta har valt CSFB ROS-indexet som sitt bench- mark-index. Detta index har stigit 150% mellan l januari och 30 september. startdatumet för Vastok Nafta är den 14 febru- ari, den sista dagen får teckning av aktier i nyemissionen. Vos- tok Naftas substansvärde ökade 78% i USD under tiden 14 februari till 30 september. Under samma tid steg ROS-index med62%.
I detta sammanhang bör påpekas att Vostok Nafta gör ett avdrag får skatt om 4,25% för realiserade och orealisera<l_\
reavinster på Cypern-ägda aktieinnehav samt ett 35% avdr!f!
på motsvarande vinster på Rysslandsägda aktier. Det sista gäller i huvudsak Gazprom-itmehavet.
"·' Aktiekurs ·- RelatiV utveckhn~ ROS-indax
Ralativ utvecldmg Alv Generalindex
nu
100 - . fl -
80
t; ~·" J ~
•
~-J~'"-.1'..., -\~.-
J O - - - _,/ ·-...,.,. _ _
;'\~ ~ ~
80
dl_'P' . ~~".E~-~ · t !!
50 .•
-·~-..r ... ._, ~ ~6~ Q~ ~' ·
40•~-~·.1',...,_-::.-r-:-··-- ~-
~---
m---
•--- ---
1 , - , - - , - -- -,- - - - , - - , - - , - - , - - - . - - - , - - , feb Mall .... 111111 fllll .... lUll leP 11111 lloV l
vost~l
NaHu aktleum'lfö!i till marmadsvärde
per 30 september 1997Marknads- Marknads- ---~An~ta~l--~k~ur~s~,U§~ vude,USD
% Jl~
portfölj el!_
Lukoil stam 200 000
Lukoil ADR . . . 25 000 Ukrnafta * . . . l l 00 000 Eximnefteprodukt* . . . 85 000 Surgutneftegaz pref. . . . 75 000 000 Belozemeft stam... 153 210 Priobneft stam . . . 578 466 Priobneft pref. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. . 5 000 Samotlomeft stam .. .. .. .. .. .. .. .. 451 678 Samotlomeft pref .. .. . .. .. .. . . .. . 93 245 Nizhnevartovskneft stam . . . 48 836 Komineft stam... 555 100 Komineft pref. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . 30 000 Bashneft stam . . . 78 490 Bashneft pref... 115 629 Sachaneftegas stam... 143 000 Totalt olja ... .
Gazprom . . . 50 000 000 Unified Energy System stam . . . 50 000 000
24,53 98 10,58 12,03 0,1383 6 1,5 0,75 3,13 1,5 12,5 5,85 2,63 3,06 2,13 24,5
4 905 000 2,5%
2 450 000 1,3%
11 635 753 6,0%
1 022 703 0,5%
10 374 375 5,3%
919 260 0,5%
867 699 0,4%
3 750 0,0%
l 411 494 0,7%
139 867 0,1%
610 450 0,3%
3 247 335 1,7%
78 750 0,0%
240 179 0,1%
246290 0,1%
3 503 500 1,8%
41656 405 21,3%
1,36 67 750 000 34,7%
0,4006 20 027 000 10,4%
Ka1ugaenergo stam . . . 9 537 332 0,9125 8 702 815 4,5%
Lipetskenergo stam . . . l 100 000 0,7875 866 250 0,4%
Kubanenergo stam . . . 70 000 84 5 880 000 3,0%
Yakutenergo stam... 6 250 000 0,1775 l 109 375 0,6%
Kurganenergo stam . . . 676 000 0,405 273 780 0,1%
Kurganenergo pref. .. .. .. .. .. .. • 510 000 0,19 96 900 0,0%
Tomskenergo stam... 4 427 816 0,2075 918 772 0,5%
Nizjnovenergo stam... 28 430 50 1 421 500 0,7%
Rostavenergo stam... 8 607 729 0,3675 3 163 340 1,6%
Rostavenergo pref. . . .. 5 890 000 0,1909 1 124 254 0,6%
Vologdaenergo stam . . . 450 000 5,88 2 643 750 1,4%
Alnurenergo pref . .. .. .. .. .. .. .. .. 5 470 740 0,10 547 074 0,3%
Uljanovskenergo stam . . . 40 000 4,25 170 000 0,1%
Uljanovskenergo pref. .. .. . .. .. . .. 68 470 2,08 142 075 0,1%
Voronezhenergo stam... l 738 000 1,39 2 409 303 1,2%
Voronezhenergo pre f. . .. .. .. .. . . .. 206 917 0,64 132 427 O, l%
Buryatenergo stam . . . 3 000 000 0,2 600 000 0,3%
Yarenergo stam . .. .. .. .. .. . 15 000 11,5 172 500 0,1%
Yarenergo pref. . . 100 000 6,5 650 000 0,3%
Chabarovskenergo stam... 5 444 000 0,22 1 197 680 0,6%
Chabarovskenergo pref... 500 000 0,1225 61 250 0,0%
Novgorodenergo stam .. . .. l 79l 3-21 0,2875 515 292 0,3%
Novgorodenergo pref. . . . 3 085 770 0,1925 594 011 0,3%
Tambovenergo stam . . . . . . . . . l 151 000 0,3125 359 688 0,2%
Pskovenergo stam. . . 7 500 000 0,2675 2 006 250 1,0%
Be1gorodenergo stam . . . 10 000 63,75 637 500 0,3%
Helgarodenergo pref. . . 70 000 42,5 2 975 000 1,5%
!~~.!!.!11!.~~:..:
... .. ' ; ...;_ '.:...; "...;., ' ______________________
....;5~9....;3;.;.9...;.,7....;.7..;;.86:... ____ .:..30.::.:,::..5°.:..:.Yo Stavropolelektrosvjaz stam . . . 10 000 56,25 562 500 0,3%**Novgorodelektrosvjaz stam . . . l 900 440 836 000 0,4%**
Rostove1ektrosvjaz stam .. .. .. .. .. 135 000 3,20 431 663 0,2%**
Rostovelektrosvjazpref. ... 110000 1,48 162525 0,1%**
Kalugaelektrosvyaz stam .. .. .. .. . 3 000 29 87 000 0,0%**
Kalugaelektrosvyaz pref. .. .. .. .. . 7 000 15,88 111 125 0,1 %**
Svyazinvest unit (Mustcom Ltd.)* l 7 270 387 3,7%
Totalt telecom . . . . .. . .. . .. . .. . . .. . 9 461 200 4,8%
Norilsk Nickel stam . . . l 000 000 ·12,56 12 555 000 6,4%
Petmol stam .. .. . .. .. . .. . .. . .. .. .. 475 300 1,14 540 060 0,3%**
Kamaz stam .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . 480 000 3,74 l 795 200 0,9%**
Energia stam... l 000 372,50 372 500 0,2%**
Regent CentralAsia FWld* . . . l 500 000 0,3%
Red October pref... 53 000 17,25 914 250 0,5%**
AS Fakto* . .. .. .. .. .. .. .. . .. . .. .. . 11 500 2,08 23 904 0,0%**
Merko Ehitus* .. .. .. . .. .. . .. . .. .. . 19 675 7,23 142 211 0,1%**
!otalt övriga ... -~--· _ .. _ .. _. _ .. _ .. _. _______________________ 1_6_8_4_3_1_25 ______ __,8,'-7_% Totalt aktieportf'ölj
till marknadsvärde ... . 195108 516 100,0%
*
Bokvärde** Kiassificerade som omsätTningstillgångar ., i baiansräkningen
Den ruska olies torn
Ett antal viktiga händelser har under det senaste året känne- tecknat utvecklingen inom den ryska oljesektorn:
Till att bölja med har det statliga ägandet reducerats kraf- tigt till följd av ett antal privatiseringsauktioner. Således har kontrollposterna i de vertikalt integrerade koncernernas (VIC) holdingbolag sålts ut. Detta gäller Surgutneftegas, Yukos, Sibneft, Sidanco och KorniTek. Staten är fortfarande största ägare i Lukoil med 27% av aktierna. Privatiseringen av återstående VIC-foretag förväntas äga rum i slutet av 1997 och under 1998. Rosneft är dock den enda betydande oljekon- cernen kvar på listan.
bmDideu
iI'JSU
OlielloidiiUJbBiagoch
~eIeif'
Konsoll- statligt strategisk Free Holdingbolag deringsgrad ägande investor• flo at
LUKoil Helt 27% 29% 44%
Surgutneftegas Raffinaderinivån 0,7% 77% 22,3%
Yukos lngen 0% 92% 8%
Sidanco lngen 0% 91% 9%
Sibneft lngen 0% 98% 2%
KomiTEK Ingen 1% 71% 28%
VNK Ingen 85% 8% 7%
Onako Ingen 85% 0% 15%
Slavneft Ingen 86% 6% 8%
TNK Ingen 51% 40% 9%
Rosneft Ingen 100% 0% 0%
• Per november 1997. lnkludemr utländska strategiska investorer och ryska investorer (banker ochforetagsledning). Källa: Bnmswick
De nya huvudägarna är mestadels ryska finansgrupperingar.
Dessa har slutligen köpt de aktieposter de redan innehade som säkerhet för lån utgivna till staten i slutet av 1995 enligt det s k aktier-mot-lån-programmet (eng. shares-for-loans). I de flesta fall köptes dessa kontrollposter for närmast symboliska
för:tag mgåenda l Vostok
HaffaS OIJelllrtfaJ! !1f.IF ~9 001%00~Finansiella och rörelsedata per ultimo 1996
Kursinformation per 30 september 1997 LUKoil
Pna:nllllll ...
IV VIIstil Miliii
UIIIIIOllftlll
•
belopp, men regeringens inställning till sådana arrangemang har sedermera ändrats, vilket visades under de utforsäljningar som ägde rum under sommaren 1997. Det förväntas därfor att kontrollposten i Rosneft kommer att säljas för mellan l ,5-2 miljarder dollar, vilket är i linje med gällande värderings- multiplar för andra stora ryska oljebolag.
De största federala ska11eskmldema 1 oUesekiDm Företag
Yuganskneftegas ...•
Noyabrskneftegas . . . . . . • .
Nizhnevartovskneftegas . • ...•.••....••...
Kandpetroleum . Orenburgneft .... Samaraneftegas
Komineft ... • • • • . . . •..•••• ,
MUSD 451 258 205 12&
12. 117
59 Tomskneft . . . . . . • . . 45 Varyeganneftegas .... , , ...•..• , •• ~ • 29 Purneftegas . . . . . . . ;...;...;..;..;.:~:....:....:...:....:...:..:... _ _ _ ( , Per maj, 1997. Källa: Brunswick
En andra viktig händelse under året var de åtgärder regeringen vidtog för att omstrukturera oljebolagens enorma skatteskul- der. Skulden växte snabbt inom sektorn under 1995 och 1996 till följd av uteblivna betalningar och höga straffräntor, vilka beräknades i relation till de vid den tiden höga marknadsrän- toma.
För att säkerställa indrivning av utestående skulder forelade regeringen under våren 1997 oljebolagen en lösning enligt vilken bolagen skall ställa antingen obligationer eller aktier som säkerhet till staten för amorteringsplanen avseende de omforhandlade skatteskulderna. Även om det slutliga resulta- tet av detta fOrsök än så länge är något oklart, verkar det som om systemet varit effektivt. Lukoil har nästan helt betalt av sin
Eximnefte- Surgut-
Ukrnafta produkt neftegaz Belozerneft
,~.----~-~---
Utvinningsbara reserver, miljarder fat' Oljeproduktion, fatidag
Gasproduktion, miljoner m' lår Omsättning, MUSD
Resu1tat före skatt, MUSD Utdelning på stamaktier, rubel Totalt antal aktier, miljoner
Marknadspris, stamaktien Marknadspris, preferensaktien 2 Börsvärde, MUSD
Vostok Naftas stamaktier Vostok Naftas preferensaktier 1
Börsvärde på Vostok Naftas ägande, USD Vostok Naftas % ägarandel i resp. bolag
% av Vostok Naftas aktieportfölj
1 Enligt rysk/ukrainsk klassificering ' Visar även LUKails AD R-pris ' 000 m' lagringskapacitet
• Transportkapacitet, fatidag
5 Bokvärde
12
15,90 l 184 000 8 587 923 300 746,6 24,53 98,00 17 602 200 000 25 000 7 355 000 0,03%
3,77%
0,85 63 800 3 010 473 226
54,2 10,58'
574 l 100 000
11 635 753 2,03%
5,96%
290' 10,60 2,39
280 ooo• 665 100 58
83 ~~ ,
9 700
28 4 091 284
23 840 -22
35
6,6 29 980,0 1,6
12,03' ·:o,19 6,00
0,14
79 5 357 9
85 000 153 210
75 000 000
l 022 703 lO 374 375 919 260
1,29% 0,25% 9,58%
0,52% 5,31% 0,47%
skatteskuld, vilket även verkar vara fallet med det finansiellt solida Surgutneftegas. Noyabrskneftegas (Sibneft-koncernen) genomförde en nyemission om 31 O MUSD delvis för att betala av skulden. En av de största gäldenärerna, Nizhnevar- tovskneftegas inom TNK-koncernen, har än så länge inte kommit överens med regeringen om avbetalning. De nya huvudägarna i TNK, Alfa-koncernen, kommer förmodligen att åstadkomma detta så snart den interna maktkampen med den nuvarande ledningen Nizhnevartovskneftegas är över. Ett alternativ for regeringen skulle vara att försätta företaget i konkurs, vilket i så fall skulle vara den första större konkursen i oljesektorn.
Den tredje och kanske viktigaste faktorn i sektorn är de får- beredelser holdingbolagen vidtagit för den länge väntade kon- verteringen av aktierna i dotterbolagen. Den konvereringsrisk som uppkommer härvid har varit, och fortsätter att vara, den r···,\örsta osäkerhetsfaktorn inom branschen. Detta har beskrivits
·på många ställen, bl a i Vostok Naftas februariprospekt. Kon- vertering medfår en utspädningsrisk förknippad med ägande av oljeaktier på alla nivåer i de vertikala strukturerna, eftersom .holdingbolagen förväntas konvertera dotterbolagsaktierna mot 'ktier i holdingbolagen. Utbytesförhållandena är okända och
/
kan i värsta fallleda till oväntad utspädning. l bötjan av 1997 förväntades allmänt att konverteringsvillkoren skulle publice- ras mot slutet av året. Nu verkar det däremot som frågan om omstruktureringen av skatteskulderna försenat frågan, efter- som många holdingbolag varit tveksamma till att helt överta ägandet av produktionsbolagen, där skatteskulderna ligger.
Åtminstone torde det gälla till dess skatteskulderna slutligen blivit omforhandlade. En annan förklaring kan vara att hol- dingbolagen inte har speciellt bråttom att genomföra konverte- ringarna, eftersom de ändå har full kontroll över dotterbolagen.
Nuvarande ägarstruktur har skapat mycket förvirring. Vissa investerare har valt att undvika eller minimera konverterings- risken genom att investera i holdingbolagen. Dessa har låg lik- viditet, vilket drivit upp kurserna, emellanåt till artificiella
Nizhne-
Priobneft Samotlorneft vartovskneft Kominert
1,17 1,83 2,92 2,10
78 452 98 066 156 907 89 400
319
299 331 522 402
2 5 20 -49
5,9 9,0 2,4 57,0
1,50 3,13 12,50 5,85
0,75 1,50 2,63
9 28 30 288
578 466 451 678 48 836 555 100
5 000 93 245 30 000
871 449 l 551 361 610 450 3 326 085
9,89% 6,05% 2,03% 1,03%
0,45% 0,79% 0,31% 1,70%
--~ .. - .. -~-.~.--~-.~-- 6·---· -· ---·-~'--·-·
nivåer. Till följd av detta har den fundamentala värderingen av holdingbolagen blivit avsevärt högre än för motsvarande pro- duktionsbolag. Samtidigt har andra placerare argumenterat att konverteringsvillkoren sannolikt blir bättre än väntat, eftersom holdingbolagen har litet att vinna och mycket att förlora på att späda ut minoriteten på produktionsbolagsplanet
En fjärde trend som blev märkbar under 1997 är den hori- sontella integrationen. Även om de flesta ryska VlC-fåretag har stora olj ereserver, är det få som kan mäta sig med de större internationella bolagen i fråga om finansiella resurser. De ryska oljebolagen anser själva att därför endast fem eller sex VI C-koncerner kommer att finnas kvar om några år. De min- dre aktörerna kommer då med största sannolikhet att ha slu- kats av de större bolagen. De första tecknen på en sådan utveckling var när Sibneft-koncernen våren 1997 köpte kon- trollposten i East Siberian Oil & Gas Company, ett av de min- dre oljebolagen. Såväl Sibneft och Sidanco som Lukoil!Gaz- prom/Shell har uttalat sin avsikt att köpa Rosneft. De fårestå- ende utförsäljniDgama av VNK, ONAKO och Norsi kommer sannolikt att förstärka denna utveckling. Både vertikal och horisontell integration torde i det långa loppet vara positiv för värderingen av ryska oljeaktier, eftersom det skapar både större företag och bättre likviditet i aktierna.
En viktig faktor i detta sammanhang är också utländska investeringar i den ryska oljesektorn. Lukoil har fram till nu varit det enda betydande oljebolaget med en utländsk strate- gisk partner, amerikanska ARCO, med 8% ägande. Den 17 november annonserades två nya allianser. Först deklarerade BP att det avser förvärva 10% av Sidanco för 571 MUSD.
Därefter sade Shell att det går in i en strategisk allians med Gazprom för att utveckla olje- och gasfyndigheter i västra Sibirien. Som ett led i affåren erbjuder sig Shell att investera upp till l miljard USD i konvertibla förlagsbevis i Gazprom.
Det faktum att utländska oljebolag investerar betydande belopp i ryska oljebolag vid denna tidpunkt är tveklöst goda nyheter för den ryska oljesektorn. Utvecklingen skall också
Bashneft Sachaneftegaz TOTALT
2,67 7,89
333 689 32 603
476
278 200
204,8 5,1
3,06 24,50
2,13 12,50
578 119
78 490 143 000
115 629
486 469 3 503 500 41 656 405
0,09% 2,79%
0,25% 1,79% 21,3%
---~·-·-···-~.:.· •• .:...:...-=--=..-=... • ..:....L.."~·~·~· _ _ . . __ .
13
ses i ljuset av att ett presidentdekret daterat den 4 november 1997, som ger utländska investerare rätt att förvärva l 00% av ryska oljebolag. Tidigare var gränsen 15%.
Den ryska oljesektorn har gått upp 184% i dollartermer under perioden l januari-31 oktober (AKM oil extraction index). Den genomsnittliga uppgången för de mindre oljebo- lagen (sekundära oljebolag) har däremot varit högre under samma tid, +243%*. Även om konverteringsrisken fortfa- rande inverkar, har den relativa värderingsskillnaden mellan blue chip-aktier som Lukoil och Surgutneftegas och de ännu ej konverterade mindre produktionsbolagen minskat. Som vidstående diagram visar, började marknaden tona ned kon- verteringsrisken i början av juli 1997, då kurserna på produk- tionsbolagen steg kraftigt. De föll sedan tillbaka i augusti och september till följd av en allmänt lugnare marknad och de mycket aggressiva dagordningarna på de extra bolagsstäm- morna i Ynkos-koncernens produktionsbolag.
Skillnaden i värderingen av holdingbolagen i allmänhet och produktionsbolagen är stor. Det återstår därför att se var kurserna på holdingbolagen kommer att stabiliseras efter det att konverteringsvillkoren publicerats.
I oljeindustrin har Vostok Nafta än så länge valt att i huvud-
sak investera på produktionsbolagsplanet, vilket behandlades i februariprospektet Sammansättningen av oljeportfö1jen har ändrats under året. I fråga om sektorexponering, har andelen oljeaktier gradvis minskat för att åstadkomma viss riskdiver- sifiering. Den mest betydande förändringen var försäljningen av hela innehavet i Sarnaraneftegas under juli-augusti. Den totala exponeringen för olje- och gassektorn är dock fortfa- rande betydande till följd av den stora uppgången i Gazprom- kursen under året.
Beträffande den geografiska spridningen, gjorde Vostok Nafta i augusti 1997 två mindre investeringar i Ukraina. En av dessa var Ukrnafta, det största oljebolaget i Ukraina, som pro- ducerar mer än 20 miljoner fat olja om året. Ukrnafta har hög lönsamhet och har delvis privatiserats. Det är också det största foretaget noterat på den ukrainska börsen. Tillsammans utgjorde de två ukrainska innehaven 6,4% av Vastoks aktie- portfolj mätt till marknadsvärde per den 30 september. ()
Vidare har Vostok Nafta efter räkenskapsårets utgång bör- jat investera i liten skala i den kazachiska oljeindustrin. Tabel- len nedan visar en jämförelse av ryska, ukrainska och kaza- chiska oljebolag.
*
Snitt av Yuganskneftegaz, Samaraneftegaz, Megionneftegaz, Tomskneft och Komineft.11" Utvinningsbara
Börsvärde, Produktion, reserver (ABCl), P/Producerat P/fat Holding Pris, USD MUSD miljoner fat miljoner fat P/S P/EBIT fat, USD reserver, USD
Lukoil 24,53 17 602 432 15 900 2,05 17,98 40,7 1,107
Yukos 4,19 9 373 257 14 362 5,08 32,32 36,5 0,653
NK Surgut 670,00 6 739 243 10 690 1,34 7,12 27,8 0,630
TNK 1,80 3 077 157 7 056 1,11 6,33 19,6 0,436
Sidanko 27,50 6 391 169 13 494 1,23 16,82 37,9 0,474
Sibneft 1,08 4 878 136 4 860 1,57 15,29 35,9 1,004
Slavneft 0,95 4 517 94 2 396 2,29 17,78 48,0 1,885
YNK 2,10 3 138 81 2 932 1,45 11,54 38,7 1,070
Onako 4,50 l 737 55 2 031 1,39 9,39 31,4 0,855
Kom i te k 5,79 962 33 2149 2,69 16,03 29,5 0,448
Rosneft n/a n/a 94 11 528 n/a nia nia n/a
Tatneft 164,50 3 827 181 5 681 1,05 7,07 21,2 0,674
Bashneft 3,06 578 122 2 665 n/a n/a 4,7 0,217
Totaltigenomsnitt 62 818 2 053 95 744 1,94 14,40 31,00 017.
*
Priser per 30 september. Produktions- och reservdata antar l 00% ägande av dotterbolag.När det uppnås kornmer dock börsvärdet på holdingbolagen att stiga ytterligare.
Källa: Brunswick/Vostok Nafta
11111 lUlllin llude-Df8SS
- ._ratlnda
I:ftlllda 1!19}
RUSIIIII Ud • - btm:lllllldu,IUIIII'IId
··-- --- ---
---~~-~----~~
---~~-~~~~---
··-- ---
OL-~~~---L--~--~--~--~--L---L---~
liD 1'111 IW .... Mil illl J-1 III SID lid 11111 Kalla Bloombe1g
1
..
~---_ ._.. " ...
41- -- --- -- - - -:
0 l11 fell 1111' IJr Mil 11111 lit! III 11Pt lm lin
* Yugan&kneftegaz får här reptesentera ryska sekundara olJebolag Kalla Bloomberg
