Kvinnor i bolagsstyrelser – Hur reagerar marknaden vid nominering av kvinnliga styrelseledamöter?

Lisa Ödling Daniel Sandsjö Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

HT 2016

Datum för inlämning: 2017-01-13

Kvinnor i bolagsstyrelser –

Hur reagerar marknaden vid nominering av

kvinnliga styrelseledamöter?

Sammanfattning

Antalet kvinnliga styrelseledamöter i bolag har ökat de senaste åren och studier visar att bolag med könsdiversifierade styrelser redovisar högre lönsamhet än andra företag. Flera av dessa studier är baserade på data från små, medelstora och stora börsnoterade bolag. Regeringen föreslog nyligen en kvoteringslag där kvinnor skall utgöra 40 procent av antalet styrelseledamöter i bolag med syfte att få mer jämlika styrelser. Intressant är då att studera om fördelarna med könsdiversifierade styrelser beaktas av investerare och hur marknadsaktörer agerar. I studien visas att när nominering av kvinnliga styrelseledamöter offentliggörs har det en negativ påverkan på företagets marknadsvärde, men denna påverkan är inte statistiskt signifikant. Vidare påverkas inte nomineringens inverkan på aktiekursförändringen av ett bolags branschtillhörighet.

Nyckelord: Bolagsstyrelser, kvotering, kvinnliga styrelseledamöter, diversifiering, avvikelseavkastning, investerarreaktioner

Innehållsförteckning

1 INLEDNING ... 1

1.1 BAKGRUND ... 1

1.2 SYFTEN ... 3

1.3 DISPOSITION ... 3

2 BAKGRUND, TEORI OCH HYPOTESUTVECKLING ... 4

2.1 INTRODUKTION ... 4

2.2 KVINNLIGA STYRELSELEDAMÖTER OCH ETT BOLAGS LÖNSAMHET ... 5

2.3 POSITIVA OCH NEGATIVA EFFEKTER AV KÖNSDIVERSIFIERAD STYRELSE ... 6

2.4 HYPOTESEN OM EFFEKTIVA MARKNADER -STARK, HALVSTARK, SVAG ... 8

2.5 MARKNADSREAKTION VID NOMINERING AV KVINNOR TILL BOLAGSSTYRELSER ... 9

2.6 HYPOTESUTVECKLING ... 10

3 METOD ... 12

3.1 EVENTSTUDIE ... 12

3.2 REGRESSIONSMODELL ... 15

3.3 URVAL ... 15

4 RESULTAT ... 18

4.1 INTRODUKTION ... 18

4.2 NOMINERING GENOM KALLELSE TILL ÅRSSTÄMMA OCH VALBEREDNING ... 18

4.3 NOMINERING ENBART GENOM VALBEREDNING... 20

4.4 JÄMFÖRELSE MELLAN BRANSCHER ... 22

4.5 REGRESSION ... 23

4.6 DISKUSSION AV RESULTATEN ... 24

5 SLUTSATS ... 27

KÄLLFÖRTECKNING ... 29

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Jämställdhet i bolagsstyrelser är något som starkt efterfrågas av politiker (DN, 2016). Ett lagförslag utarbetas för närvarande av regeringen som ska tvinga bolagsstyrelser att vara mer jämställda, det vill säga att i praktiken kvotera in kvinnor. Detta lagförslag kommer att baseras på en departementspromemoria (Ds 2016:32) från Justitiedepartementet. I stora drag baseras promemorian på den lagstiftning som infördes i Norge 2006. I promemorian föreslås att minst 40 % av ett bolags styrelsemedlemmar skall vara av vardera kön. Beroende på hur många styrelsemedlemmar som styrelsen består av varierar kvoten från 33 % till 50 %. I motiven till införandet av kvotering tas ingen hänsyn till ekonomiska faktorer, den är framtagen ur ren jämställdhetsaspekt. Det är dock osäkert om denna reform kommer att genomföras då den i dagsläget ser ut att sakna majoritetsstöd i riksdagen (DN, 2016).

Diagram a. Andel kvinnor i bolagsstyrelser och ledande positioner 2002-2016

Andel kvinnor

(Källa: Andra AP-fonden, 2016)

Oavsett om reformen genomförs eller ej så har andelen kvinnor bolagsstyrelser ökat de senaste åren (Andra AP-fonden, 2016). Enligt fondens kvinnoindex för 2016 består svenska börsnoterade bolagsstyrelser av ca 31 % kvinnor. Detta kan jämföras med andelen kvinnor

2002 som då enbart uppgick till ca 6 %. Anledning till denna kraftiga ökning kan förklaras på många olika sätt, exempelvis ett ökat stöd för jämställdhet bland befolkningen i stort eller ”hot”

om lagstiftning. En annan förklaring till den starka ökningen kan vara den forskning som gjorts på området där flera olika studier kommit fram till att bolag med mer diversifierad och jämställd styrelsesammansättning uppvisar en högre lönsamhet än bolag med en mer homogen och enhetlig styrelse.

Studier i USA visar på att mer könsdiversifierade styrelser utför sitt arbete som ”övervakare”

mer effektivt än styrelser som endast består av män (Adams och Ferreira, 2009). Det har också visats att styrelser där det finns en kritisk mängd kvinnor är mer aktiva i sin övervakande roll och att detta är förenat med ett bättre resultat för dessa berörda bolag (Schwartz-Ziv, 2013).

Vidare studerade Adams och Funk (2012) att värderingar hos styrelseledamöter i svenska publika bolag och fann att kvinnliga styrelseledamöter är mer intressentorienterade än sina manliga motsvarigheter.

Det har även gjorts studier som har undersökt om kvinnor i bolagsstyrelsen har en inverkan på ett företags resultat. Slutsatserna av dessa forskningsstudier är motstridiga då vissa forskare finner signifikanta resultat och andra inte (Nguyen och Faff, 2006; Smith et al., 2006; Carter et. al., 2010). Det måste dock poängteras att det är svårt att hitta kausalitet mellan just kvinnor i styrelsen och bättre resultat (Thorburn, 2013).

Studierna som redovisats ovan visar på att det finns vissa fördelar med att ha könsdiversifierade bolagsstyrelser. En intressant fråga är då hur investerare uppfattar detta. Investerare använder sig av offentlig information när de fattar beslut om var de skall placera sitt kapital (Brealey, Myers, Allen, 2011). Av den anledningen borde resultat av den forskning som presenterats ge en indikation på hur marknaden borde reagera när en kvinna nomineras till styrelseledamot i ett publikt bolag. Tidigare studier på hur marknaden reagerar när kvinnor nomineras till bolagsstyrelser har genomförts, men resultaten är motstridiga. I en studie från Malaysia dokumenteras en positiv inverkan (Ku Ismail och Abdul Manaf, 2016). Resultaten från studien överensstämmer med tidigare forskning företagen i Spanien och Singapore (Cambell och Minguez-Vera, 2010; Kang et al., 2010; Ding och Charoenwong, 2013). Farrell och Hersch (2005) fann däremot inga signifikanta resultat i sin studie på den amerikanska marknaden.

1.2 Syften

Syftet med denna studie är att undersöka hur investerare reagerar när kvinnor utnämns till styrelseledamöter på den svenska marknaden. Detta kommer att ske genom att analysera värdeförändring vid nominering av nya styrelseledamöter.

1.3 Disposition

Denna uppsats kommer att inledas med en genomgång av tidigare forskning och teori på området kvinnor i bolagsstyrelser samt en utveckling av våra hypoteser under avsnitt 2. Detta följs av ett metodavsnitt där val av forskningsmetoder och datainsamlingsprocesser presenteras, avsnitt 3. Under avsnitt 4 presenteras och diskuteras resultaten från studien.

Uppsatsen avslutas på sedvanligt sätt med en sammanfattning och slutsats, avsnitt 5.

2 Bakgrund, teori och hypotesutveckling

2.1 Introduktion

Andelen kvinnor i styrelser på svenska börsbolag fortsätter att öka och andelen kvinnor representerade bland ”large cap”-bolag uppgår till 34,8 procent enligt Andra AP-fondens Kvinnoindex för 2016. Undersökningens resultat visar även att det råder en viss skillnad mellan mans- och kvinnodominerade branscher. De högsta nivåerna av kvinnliga bolagschefer finns representerade inom finans- och konsumentvarubolag. I framställande branscher såsom inom olja, naturresurser och teknik är andelen kvinnor i styrelser lägst. Trots skillnaderna ökade den kvinnliga representationsgraden i styrelser i samtliga branscher. Utvecklingen går i positiv riktning men med rådande förändringstakt kommer det att ta 25 år innan styrelserna består av 50 procent kvinnor, enligt Andra AP-fondens undersökning (2016). Brammer et al. (2007) presenterar i deras brittiska studie att styrelsesammansättningen varierar systematiskt över industrisektorer enligt den demografiska sammansättningen av kunder och medarbetare.

I tabellen nedan finns representationsgraden av kvinnor i bolagsstyrelser fördelade i branscher för år 2014. Som tydligt ses varierar det kvinnliga deltagandet stort mellan olika branscher.

Tabell a. Andel kvinnor i bolagsstyrelser i respektive bransch

Bransch Andel kvinnor 2014

Allmännyttiga tjänster 20,00%

Ekonomi 28,50%

Industriverksamhet 24,40%

Konsumenttjänster 29,50%

Konsumentvaror 29,70%

Olja och Gas 15,40%

Råvaror 17,10%

Sjukvård 23,50%

Teknik 25,40%

Telekommunikation 26,70%

Totalt 24,70%

Källa: SIS Ägarservice AB

2.2 Kvinnliga styrelseledamöter och ett bolags lönsamhet

Vilka som utgör ett bolags styrelse kan ha en inverkan på bolagets ekonomiska utfall. Meriter när det gäller erfarenhet och kompetens är viktigt, men andelen kvinnor i styrelser är trots detta i minoritet. En stor del av tidigare forskning har studerat just styrelser och däribland kvinnliga styrelseledamöter och företags ekonomiska utfall, där signifikanta positiva samband återfinns mellan kvinnliga styrelseledamöter och ett företags lönsamhet. Carter et al. (2003) kunde i sin amerikanska studie mäta denna prestation med hjälp av Tobin's Q. Ett positivt samband visas för Fortune 1000-företag, resultatmått och dess kvinnliga representation i styrelsen mellan perioden 1998–2002. Detta visar även Dezsö och Ross (2012) med Tobin's Q som metod. I sin studie finner de att kvinnlig representation i styrelser förbättrar ett företags ekonomiska utfall då innovation är en del av deras strategi.

I en kanadensisk studie om kvinnors erfarenhet av bolagsstyrelser tas begreppet hegemoni maskulinitet upp vilket innebär att vissa kulturella normer och strukturer tas för givet i en social kontext. Detta kan vara en av orsakerna till hur dynamiken i en styrelse utformas, och att förändringsmönster i just kön spelas ut. Andra menar att sociala, homogena grupper av vita män ofta utser personer som har samma bakgrund som dem och att det är orsaken till att fler män sitter i styrelser (Bradshaw and Wicks, 2000). Vissa menar även att kvinnor har specifika egenskaper som ger dem möjlighet att separera deras arbetsuppgifter som styrelseledamöter på ett effektivt sätt. Studier visar dessutom att bolagsstyrelser med majoriteten andel kvinnor visar på bättre kontroll och risköverblick. Att styrelsen omfattar kvinnor kan agera förebild till de kvinnliga anställda och vara värdefullt då det motiverar dem att avancera till ledande poster.

Kvinnliga styrelseledamöter tenderar även att fokusera på andra delar än enbart finansiella mått som indikatorer för ett bolags lönsamhet, exempelvis innovation och socialt ansvar (Fodio and Oba, 2012; Scherer, 1997; Stephenson, 2004).

Kvinnliga verkställande direktörer bidrar till att de strategiska funktionerna fungerar mer effektivt då deras kompetens ligger i linje med företagets behov (Catalyst, 1995). Catalyst (1995) har genomfört 25 djupintervjuer med verkställande direktörer som har svarat att kvinnor tillför strategiska beslut till styrelseposten som de har och är mer produktiva än den genomsnittliga medlemmen. Den genomsnittliga kvinnan är även yngre än hennes manliga motsvarighet och kommer därav med nya idéer och metoder för att göra affärer (Bilimoria and Wheeler (2000). Selby (2000) finner att könsfördelning i styrelserna uppmuntrar till diskussion vid styrelsemöten, och att kvinnliga direktörer bidrar till konkurrensfördelar genom att effektivt

hantera mångfald på arbets- och produktmarknaderna (Bilimoria och Wheeler, 2000; Mattis 2000).

Litteratur om bolagsstyrning hävdar att styrelsens mångfald är positivt kopplat till ett företags resultat. Det finns vissa empiriska belägg som tyder på att kvinnors representation i styrelser påverkar företags ekonomiska utfall, även om resultaten är blandade. I Danmark studerades de 2500 största danska företagen under perioden 1993–2001, och där kvantitativa studier indikerar att andelen kvinnor vid höga poster har positiva effekter på ett företags resultat (Smith et al.

2006). Resultaten visar att de positiva effekterna av kvinnor i högsta ledningen är starkt beroende av kompetenserna hos kvinnliga toppchefer vilket, sett ur ett konsumentperspektiv, ger en positiv inverkan på resultatet. Smith et al. (2006) visar även att mångfalden i styrelsen kan öka kapaciteten för problemlösning som kommer med en mer varierad styrelse. Ett bredare perspektiv ökar förståelsen för komplexiteten i företagsklimatet och förbättrar beslutsfattandet, förbättrar bilden av företaget och därmed företagets resultat. I en brittisk studie som undersöker FTSE 100 företag mellan 1999 och 2000 visar att fler kvinnliga styrelseledamöter återfinns i företag som är mer lönsamma (Singh et al. 2001). En liknande studie genomfördes i Australien av Nguyen och Faff (2006) som med hjälp av enkla Tobins Q-mått under en tvåårsperiod från 2000 till 2001 ger bevis för att ett ökat kvinnligt deltagande i styrelser är associerat med ett konstant förbättrat ekonomiskt utfall.

2.3 Positiva och negativa effekter av könsdiversifierad styrelse

Flera studier visar på fördelar med en jämn könsfördelning i styrelser, men sanningen är mer komplex än så, menar författarna Adams och Ferreira (2009). Kvinnliga ledamöter har en betydande effekt för styrelsearbete, enligt Adams och Ferreira (2009) som i deras arbete finner att kvinnliga direktörer har högre närvaro än män samt att män har högre närvaro ju mer jämlik styrelsen är. Dessutom finner de att aktiepriser är känsliga för styrelseförändringar och att direktörer får en högre monetär kompensation i bolag med en könsdiversifierad styrelse. Av studien framkommer alltså att kvinnor närvarar vid fler möten och har större sannolikhet att bli tilldelade övervakningsrelaterade roller än män (Adams och Ferreira, 2009). Ökningen av kvinnlig representation i styrelser kan ske på bekostnad av nytillsättning av manliga ledamöter.

Då en kvinna lämnar en styrelse ökar chansen för att nästkommande ledamot kommer att bli en kvinna (Farrell och Hersch, 2005). Adams och Ferreiras visar att könsfördelningen är

positivt relaterad till mätningar på styrelseeffektivitet, och att detta framför allt gäller bolag som i övrigt har en svag ledning. Detta visas genom mätningar i bolagets förmåga att överleva företagsförvärv. I företag med en stark ledning å andra sidan kan en könskvotering i styrelsen sänka aktieägarvärdet. En orsak kan vara att det leder till en för utstuderad övervakning av dessa bolag. Kvinnor tycks även ha en betydande inverkan på styrning. Adams och Ferreira (2009) finner direkta bevis för att diversifierade styrelser är mer benägna att hålla verkställande direktörer ansvariga för sämre aktiekursprestanda, då verkställande direktörs omsättningen är mer känslig för aktiekursutveckling i företag med relativt fler kvinnor i styrelser. Deras resultat är mer robusta än tidigare studier inom området verkställande direktörs omsättning (Adams och Ferreira, 2009; Weisbach, 1988). Det finns även andra positiva effekter av jämn könsfördelning. Dock är det faktumet att en diversifierad styrelse genererar ett bättre resultat hos bolagen, inte kvinnan i sig. Det förutsätter alltså att det bör finnas en balans mellan könen i en styrelse (Campbell och Minguez-Vera, 2008).

De positiva effekterna har presenterats, men det finns även studier som visar på ett direkt negativt samband eller ingen effekt alls av kvinnlig representation i styrelser. Farrell och Hersch finner att kvinnor tenderar att vara verksamma i bolag som presterar bättre än andra bolag, men påvisar ingen avvikelseavkastning vid tillkännagivandet av att en kvinna tillsätts i styrelsen. Avvikelseavkastningen definieras som skillnaden mellan den faktiska avkastningen och den förväntade avkastningen (Brealey, Myers, Allen, 2011). Adams och Ferreira (2009) presenterar i tidigare nämnda studie att kvinnor i styrelsers, sin höga närvaro till trots, ändå har en negativ effekt på ett företags prestation mätt i Tobin's Q och Return on Assets (ROA). I studien visar deras resultat att den genomsnittliga effekten av en könsdiversifierad styrelse på konstant företagslönsamhet är negativt. Som nämnt tidigare påvisar de att en beordrad könskvotering har en positiv inverkan på företag som har en stabil förmåga att hantera nytillsättningar, men hos företag som redan har en stark styrelse kan en påtvingad könsdiversifiering minska marknadsvärdet. Adams och Ferreiras resultat visar att kvinnliga ledamöter har en betydande och värderelevant inverkan på styrelsestruktur, men är inget bevis för att motivera lagstiftad kvotering. De finner inga bevis för att ett sådant lagförslag skulle motiveras och hävdar att ett sådant förslag skall baseras på andra anledningar än styrningsförbättringar och ett företags lönsamhet. Smith et al. (2006) visar i sin studie av 2500 danska företag att kvalifikationer är viktiga och att det därför bör finnas kvinnor med höga kvalifikationer tillgängliga för rekrytering till ledande poster. Därför är det viktigt att kvinnor som väljs in i styrelser eller som verkställande direktörer har rätt kvalifikationer, annars kan

det får en negativ boomerang-effekt på längre sikt om en orimligt hög kvot införs på sammansättningen av styrelseledamöter.

En bolagsstyrelses uppsättning kan genom sin mångfald främja konsumenternas preferenser och mångfalden hos kunder och medarbetare, men trots detta råder stora skillnader mellan olika branschsektorer. I bokserien "Styrelser och Revisorer i Sveriges Börsföretag" (2012–2015) redovisas svenska bolagsstyrelser och procentandel kvinnor för respektive bransch, där kvinnor utgör störst andel i konsumenttjänsteindustrin och minst i olje- och råvaruindustrin. Brammer et al. (2007) presenterar i deras brittiska studie att styrelsesammansättningen varierar systematiskt över industrisektorer enligt den demografiska sammansättningen av kunder och medarbetare. De högsta nivåerna av kvinnliga bolagschefer finns representerade inom detaljhandel, bank, media och övriga företag inom konsumentindustrin. I framställande branscher såsom olja, resurser och teknik är det främst en mansdominerad arbetskraft och i dessa sektorer finns det betydligt färre kvinnliga verkställande direktörer.

2.4 Hypotesen om effektiva marknader - Stark, halvstark, svag

"In an efficient market you can trust prices, for they impound all available information about the value of each security" - en mening tagen ur läroboken “Principles of Corporate Finance”

skriven av Brealey, Myers och Allen (2011), som förklarar att tillgångspriserna på en effektiv marknad återspeglar all tillgänglig information, priset är därför viktigt då det återspeglar en samlad analys hos alla investerare. Att uppnå en överavkastning, vilken uppkommer när en portfölj ger en högre avkastning än sitt jämförelse- eller referensindex, utöver andra investerare är endast möjligt då investeraren har tillgång till mer information än alla andra investerare.

Tidigare aktieprisförändringar kan ge en indikation för framtida investeringar, men är ingen förutsättning för överavkastning.

Aktiepriset på en tillgång återspeglas i mängden av tillgänglig information, vilket innebär att aktiepriset är riktigt då det återspeglar en samlad analys av alla investerare. Detta innebär att all information i tidigare marknadspriser reflekteras per dagens aktiepris, vilket bevisas i hypotesen om marknadseffektivitet. Hypotesen delas in i tre nivåer av effektivitet; svag-, halvstark- och stark marknadseffektivitet. Vid svag marknadseffektivitet reflekteras priserna av den samlade publika informationen av tidigare priser. Vid halvstark marknadseffektivitet reflekterar priserna inte bara tidigare priser, utan även vid annan publik information från

exempelvis pressmeddelanden och Internet. Stark marknadseffektivitet sker då priser reflekterar all information som ges av egen analys av ett företag, insiderinformation och den rådande ekonomin. Hypotesen om effektiva marknader antar alltså att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information då den återspeglar en samlad analys hos alla investerare.

Särskilt intressant för detta arbete är den halvstarka marknadseffektiviteten som reflekterar offentliggörandet av pressmeddelanden och annan publik information gällande ett bolag.

Forskare har studerat denna effekt genom att mäta hur direkta prisförändringar på tillgångar responderar på nyheter (Brealey, Myers, Allen, 2011).

2.5 Marknadsreaktion vid nominering av kvinnor till bolagsstyrelser

Det har gjorts ett antal studier hur investerare uppfattar kvinnliga styrelseledamöter. I en studie företagen i Malaysia undersökte Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) om investerare på den malaysiska börsen reagerade positivt på nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter. Studien genomfördes i ljuset av att Malaysia infört en lagstiftning som kräver att 30 % av de ledande positionerna i ett företag måste vara tillsatta av kvinnor innan slutet av 2016. Resultaten av deras studie gav stöd för att investerare såg positivt på nomineringarna då aktiekurserna i de berörda bolagen visade på en avvikelseavkastning. En liknande studie har gjorts av Campbell och Mingues-Vera i Spanien där resultaten också visar på att investerare reagerar positivt på nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser. Studien analyserar den kort- och långsiktiga effekten av nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter innan lagförslaget om könskvotering trädde i kraft 2006. Deras eventstudie och multipla regressionsanalys finner att aktörer på den finansiella marknaden reagerar positivt vid nomineringen. Följaktligen reagerar den genomsnittliga investeraren alltså positivt då denne anser att kvinnliga styrelseledamöter tillför högre värde till bolaget (Campbell och Mingues-Vera, 2010).

Eugene Kang, David K. Ding och Charlie Charoenwong ansåg att få studier har gjorts för att studera investerares reaktioner vid nominering av kvinnliga styrelseledamöter. I deras arbete använder de en eventstudie för att finna hur investerare reagerar vid detta för företag i Singapore. Deras analyser visar att investerare är mest mottagliga när kvinnorna är oberoende styrelseledamöter och är minst mottagliga när direktörerna antar verkställande direktörs-rollen.

Resultaten tyder alltså på att investerare tycks vara mest mottagliga då kvinnorna är eftersökta för att förbättra könsfördelningen i bolagsstyrelser. Vidare förklarar de att investerare är mer

benägna att svara på de potentiella fördelarna med könsfördelningen då det i populärpress ofta nämns stora fördelar med en könsdiversifierad styrelse (Kang, Ding och Charoenwong, 2010).

Eckbo, et al. pågående arbete studerar i sitt inte ännu publicerade arbete effekterna av beordrad könsbalansering efter införandet av kvoteringslagen i Norge 2005. De finner bland annat att nytillsättningen av kvinnliga verkställande direktörer med lägre erfarenhet inte har varit avsevärt kostsamt då de har ersatt manliga verkställande direktörer med sämre kvalifikationer.

Inte heller visar resultaten på negativa effekter av en könsdiversifierad styrelse. Studien skattar skillnader mellan branscher och avvikelseavkastning hos företag med hög- respektive låg kvinnlig styrelserepresentation vilket misslyckades att ge en statistiskt och ekonomiskt signifikant minskning av marknadsvärdet på företag listade på Oslo Stock Exchange både på lång och kort sikt.

2.6 Hypotesutveckling

I Sverige har någon lagstiftning rörande kvotering av kvinnor i bolagsstyrelser ännu inte införts. Regeringen har dock planer på att införa en sådan lag då den anser att det tar för lång tid för bolagen att få mer jämställda styrelser. Frågan blir då om investerare i svenska bolag kommer att uppfatta en sådan lagstiftning som positiv eller om den kommer verka kontraproduktivt på marknadsvärdet av bolagen. Investerare använder sig av all tillgänglig information vid värderingen av bolag och om de är värda att investera i enligt hypotesen om marknadseffektivitet. Enligt många studier presterar företag med kvinnor i bolagsstyrelsen bättre, enligt ett antal mått, än företag med en mer homogen (manlig) styrelse. Att företag med fler kvinnor i styrelsen och ledande positioner presterar bättre än genomsnittet kan förklaras på att antal sätt. Vissa menar att bolagen som har fler kvinnor presterar bättre redan innan, medan andra menar att dessa bolag presterar bättre på grund av att de tillvaratar den kompetens som finns hos kvinnorna i bolagen (se ovan). Oavsett skälen så visas det i många studier ett samband mellan bolag med högre kvinnligt deltagande och positiva resultat. Av denna anledning borde marknaden reagera positivt på nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser.

Det borde inte göra någon skillnad att studierna som refererats till ovan vidtagits i länder utanför Sverige eller att det i vissa fall inte visats på signifikanta positiva effekter av mer jämställda styrelser.

Hypotes 1a: Börsnoterade företag upplever en positiv aktiekursutveckling när de tillkännager nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter.

Vidare borde marknadens reaktion variera beroende på vilken bransch som företagen verkar i.

Anledningen är att studierna som presenterats tidigare visar starkare effekter av kvinnligt deltagande ju mindre jämställda styrelserna är och därför borde det finnas skillnader mellan effekterna på marknadsvärdet i olika branscher då representationsgraden varierar kraftigt mellan dessa. De största effekterna borde då visa sig i branscher som är minst jämställda, jämfört med de som är mest jämställda.

Hypotes 1b: Finns det ett samband mellan en positiv aktiekursutveckling vid nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter och bolags branschtillhörighet?

3 Metod

3.1 Eventstudie

Vi avser att utföra en eventstudie vilket är en statistisk kvantifierad studie som beräknar vilken inverkan nomineringen av en kvinna har på värdet av ett bolag. Undersökningen är deduktiv då den utgår från tidigare forskning och teori för att dra slutsatser (Bryman och Bell, 2013).

Eventstudien undersöker den skattade avvikelseavkastningen som kan hänföras till händelsen genom att justera den avkastning som härrör från fluktuationer på marknaden som helhet.

Denna typ av studie kan studera alla typer av händelser som påverkar aktiepriser (Ku Ismail och Abdul Manaf, 2016), vilket gör den tillämpbar i vår studie. Samma beräkningssätt kommer att användas för att ta fram olika kategorier av resultat så att de på ett tydligt sätt visar på vilka effekter brus har samt att försöka ge en så korrekt bild som möjlig av nomineringens inverkan på marknadsvärdet av bolagen.

A. Marknadsmodellen

Givet marknadsmodellens parametrar går det att mäta och analysera avvikelseavkastningen.

Avvikelseavkastningen definieras som skillnaden mellan den faktiska avkastningen och den förväntade avkastningen. Rit är avkastningen för aktie i vid dag t. Rmt är marknadens avkastning vid dag t och

ε

(1)

För att skatta parametrarna enligt marknadsmodellen används en linjär regressionsmodell används Ordinary least squares (OLS) (MacKinlay, 1997). För bolaget i inom eventfönstret, är OLS-skattningarna av marknadsmodellens parametrar följande;

(2)

B. Avvikelseavkastning (AR) enligt marknadsmodellen

Vi använder marknadsmodellen för att bedöma avvikelseavkastningen vid offentliggörandet av nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter. ARit är avvikelseavkastningen för bolag i under eventfönstret. Denna avkastning är den avvikelse som den faktiska avkastningen på aktien har jämfört med den förväntade normalavkastningen aktien borde haft enligt skattningen med marknadsmodellen (MacKinlay, 1997). ARit är avvikelseavkastningen för aktieivid dag t.άi och β^’i är OLS-parametrarna för αi och βi (Ku Ismail och Abdul Manaf, 2016). Den förväntade normalavkastningen med marknadsmodellen skattas över perioden -200 till -21, då dag 0 är nominerings tillkännagivande för allmänheten. Vi valde att gå tillbaka till dag -200 då även Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) använt denna metod. Avvikelseavkastningen är beräknad inom eventperioden från dag -10 till dag 10. Avvikelseavkastningen blir då;

(3)

C. Varians på AR

I modellen nedan beräknas variansen (var), som är baserat på avvikelser från medelvärdet.

Variansen för avvikelseavkastningen (AR) beräknas enligt nedan;

(4)

Medelvärdet på avvikelseavkastningen (AAR) och varians för AAR beräknas på följande sätt;

(5) Variansen på AAR;

(6) D. T-test

För att testa den statistiska signifikansen av avvikelseavkastningen använder vi oss av ett t-test på samma sätt om Ku Ismail och Abdul Manaf (2016). t-värdet beräknas på följande sätt;

(7)

E. Kumulativ medelavvikelseavkastning (CAAR)

Vi summerar den genomsnittliga avvikelseavkastningen över ett visst antal dagar, vilket är den beroende variabeln, för att beräkna den kumulativa genomsnittliga avvikelseavkastningen, CAAR (T1, T2), där T1 och T2 är de faktiska dagar i händelseperioden (MacKinlay, 1997).

Uttrycket är följande;

(8) F. Varians (CAAR)

Variansen av CAAR beräknas enligt följande;

(9)

G. T-test

För att testa den statistiska signifikansen av CAAR görs ett t-test som definieras som följer;

(10)

3.2 Regressionsmodell

För att avgöra om avvikelseavkastningen vid nominering av kvinnor till styrelseledamöter är associerat med företagets branschtillhörighet gör vi en regressionsanalys. Anledningen är att regressionsmodeller kan förklara sambandet mellan den beroende och den oberoende variabeln (Saunders et al., 2012). Den kumulativa avvikelseavkastningen under dag 0 till 1 kommer vara den beroende variabeln och branschtillhörighet enligt OMX Stockholms kategorisering kommer vara de beroende variablerna utformade som dummyvariabler. Branschen konsumenttjänster kommer att användas som referensgrupp då det är bolagen i denna bransch som har högst andel kvinnor i sina styrelser.

CAR it = α0 + β1 Konsumenttjänster it + β2 Ekonomi it + β3 Industriverksamhet it + β4 Konsumenttjänster it+ β5 Olja och Gas it + β6 Råvaror it + β7 Sjukvård it + β8 Teknik it + β9

Telekommunikation it (11)

3.3 Urval

För att svara på hypoteserna har vi i vår undersökning huvudsakligen hämtat data rörande tillsättningar från ”Styrelser och revisorer i Sveriges börsföretag” som SIS Ägarservice AB, numera Modular Finance AB, gett ut. Perioden av data sträcker sig från 2013 fram till 2014.

Det rör sig om 127 tillsättningar mellan åren 2013–2014. Utöver informationen om tillsättningarna som kommer från SIS Ägarservice AB har vi funnit 22 tillsättningar mellan

2015–2016. Dessa fann vi när vi letade nomineringsdatum för tillsättningarna 2013–2014.

Anledningen till att mer aktuella data inte använts är då den inte finns sammanställd offentligt, en av orsakerna till detta är att boken ”Styrelser och revisorer i Sveriges Börsföretag” inte längre ges ut. De 149 tillsättningarna har skett i 130 bolag, vilket innebär att ett antal bolag har tillsatt fler än en kvinna vid samma tillfälle. Det är värt att poängtera att böckerna endast tar upp tillsättningar, men då bolagsstämman i regel följer valberedningens förslag så anser vi att detta inte har någon inverkan på resultaten (Bloomberg, 2016). Bolagen som studeras omfattar endast de svenska bolag vars styrelser har tillsats av en eller fler kvinnor och finns listade på Nasdaq OMX Stockholm.

Antalet observationer där kvinnor nominerats till bolagsstyrelser var totalt 130, av dessa föll 7 bort på grund av olika anledningar. Det totala antalet observationer blev då 123. Utav de 123 observationerna så nominerades också i 44 av dessa en eller flera män. Detta innebär att den slutliga siffran där endast en eller flera kvinnor nominerats hamnar på 79 stycken. I anslutning till dessa 79 observationer publicerades i 11 fall en årsredovisning, delårsrapport eller dylikt under eventdagen eller någon av dagarna före eller efter eventdagen. Dessa rapporter borde ha en så stark påverkan att resultaten av utnämningen ej går att mäta tillförlitligt vilket gör att antalet observationer hamnar på 68 stycken. Av de 68 observationerna publicerades 46 nomineringar antingen i kallelse till årsstämma eller på samma dag som kallelse till årsstämma, övriga 22 publicerades av valberedningarna självständigt. Resultaten i detta avsnitt kommer då främst fokusera på de 68 observationerna utan män där det inte förekommer något brus på någon av dagarna närmast intilliggande eventdagen. Ett fokus kommer även ligga på de 22 observationer där valberedningen avskilt publicerade nomineringarna för att ge en jämförelse med övriga resultat. Resultaten för samtliga observationer och kategoriseringar kommer presenteras och diskuteras som en avslutning på avsnittet. Tabeller för samtliga kategorier finns samlade i uppsatsens bilaga.

Information om nomineringar har identifierats dels genom Cision, och dels genom att söka på individuella bolags hemsidor. Cision är en nyhetsportal som publicerar pressmeddelanden från många av Sveriges börsbolag, den används bland annat av Dagens Industri som källa. Samma källor har även använts för att notera relevant brus som kan komma att påverka aktiekurs priset.

Som källa för aktiekurspriset på de berörda aktierna har Eikon-databasen från Thomson Reuters använts. Anledningen till varför vi valt den senast tillgängliga datan är därför att vi vill undersöka hur investerare idag reagerar på nomineringarna och för att kunna bilda oss en uppfattning om hur investerare kommer förhålla sig till den kommande

kvoteringslagstiftningen. Att studera hur investerare historiskt sett reagerat avser vi inte kommer uppfylla syftet med studien och går utanför detta, men det vore intressant att undersöka separat.

Andelen kvinnliga styrelseledamöter per bransch har samlats in från böckerna ”Styrelser och revisorer i Sveriges börsföretag” för åren 2013–2014, likt nomineringarna ovan. Information om respektive bolags branschtillhörighet har hämtats från Nasdaq OMX Stockholm.

4 Resultat

4.1 Introduktion

I detta avsnitt redovisas resultaten av undersökningen som gjorts. Inledningsvis kommer resultaten presenteras från de 68 observationerna utan män där det inte förekommer något brus i form av årsredovisningar eller dylikt på någon av dagarna närmast intilliggande eventdagen, dag -1 till 1, samt de 22 observationerna där valberedningen avskilt publicerat nomineringarna.

Därefter presenteras resultaten av en fördelning av de 68 observationerna fördelade i respektive bransch. Detta efterföljs av en regressionsanalys för att se om branschtillhörighet har någon inverkan på bolagens värdering. Avslutningsvis för en mer djupgående diskussion av våra resultat som helhet, hur resultaten kan förklaras, samt vilka slutsatser som kan dras av dem.

4.2 Nominering genom kallelse till årsstämma och valberedning

Tabell 1 visar resultaten för medelvärdet av avvikelseavkastning (AAR), dess t-värde och den kumulativa medelavvikelseavkastningen (CAAR) över eventperioden från dag -10 till dag 10.

Resultaten exkluderar observationer där män också nominerats i samma pressmeddelande samt de observationer där årsredovisningar, delårsrapporter eller dylikt presenterats från dag -1 till dag 1. Anledningen till detta är att resultaten av dessa observationer inte representerar nomineringen av en kvinna. Resultaten av samtliga observationer finns i bilaga. I tabell 2 presenteras CAAR för tre olika perioder och dess t-värden. I diagram 1 visas hur AAR fluktuerar från dag till dag.

Den initiala reaktionen på offentliggörandet av nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser är negativ, med ett t-värde på -1,4607 på nomineringsdagen och efterföljande dag. Denna minskning av aktiepriset är dock inte signifikant (dubbelsidigt p-värde: 0,148772). På eventdagen syns den tydligaste nedgången med ett t-värde på -1,3084. Den efterföljande perioden (dag 2 till 10) kännetecknas av en positiv utveckling av aktiekursen som däremot är signifikant (dubbelsidigt p-värde: 0,0487). Det är dock oklart huruvida denna positiva utveckling är en följd av nomineringen av en kvinna till bolagsstyrelsen eller en följd av annan kurspåverkande information som finns i kallelser till bolagsstämmor, så som förslag till utdelning, ersättning till ledande befattningshavare, men även annan potentiellt kurs- påverkande information så som årsredovisningar, delårsrapporter och bokslutskommunikéer.

Det negativa t-värdet gör att vi med säkerhet kan förkasta vår hypotes och tydligt säga att marknaden inte reagerar positivt när kvinnor nomineras till bolagsstyrelser.

Tabell 1. Medelavvikelseavkastning och kumulativ medelavvikelseavkastning under eventperioden från dag -10 till 10

Dag n AAR t-värde CAAR

-10 68 0,0000 -0,0092 0,0000

-9 68 -0,0008 -0,2555 -0,0008

-8 68 -0,0010 -0,3376 -0,0018

-7 68 0,0023 0,7833 0,0005

-6 68 -0,0025 -0,8316 -0,0019

-5 68 0,0021 0,7048 0,0002

-4 68 -0,0040 -1,3212 -0,0038

-3 68 -0,0004 -0,1246 -0,0042

-2 68 0,0025 0,8340 -0,0017

-1 68 0,0005 0,1710 -0,0012

0 68 -0,0039 -1,3084 -0,0051

1 68 -0,0023 -0,7573 -0,0073

2 68 0,0054 1,8192 -0,0019

3 68 -0,0001 -0,0313 -0,0020

4 68 0,0028 0,9390 0,0008

5 68 0,0022 0,7409 0,0030

6 68 0,0006 0,1935 0,0036

7 68 -0,0019 -0,6262 0,0017

8 68 0,0014 0,4513 0,0031

9 68 -0,0005 -0,1658 0,0026

10 68 0,0081 2,7041 0,0107

Tabell 2. Kumulativ medelavvikelseavkastning för olika perioder

Period CAAR t-värde

Dag -10 till 10 0,0107 0,7795 Dag -10 till -1 -0,0012 -0,1223 Dag -5 till 5 0,0050 0,5023 Dag -2 till 2 0,0023 0,3392 Dag 0 till 1 -0,0062 -1,4607 Dag 0 till 3 -0,0008 -0,1389 Dag 2 till 10 0,0180 2,0082

Även om det inte går att med statistisk säkerhet säga att marknaden reagerar negativt så är det intressant att aktiekurserna går ned så mycket som den gör, även om den återhämtar sig snabbt.

Som kommer framgå i nästa avsnitt förstärks denna nedgång när ytterligare störningar på marknaden tas bort, vilket förstärker bilden av att investerare reagerar negativt när kvinnor utses till styrelseledamöter.

Diagram 1. Medelavvikelseavkastning dag -10 till 10

4.3 Nominering enbart genom valberedning

I tabell 3 presenteras resultaten på samma sätt som för resultaten i tabell 1 ovan, dock har samtliga observationer där kvinnor nomineras genom eller samtidigt som kallelse till bolagsstämma exkluderats. Värt att poängtera är att dessa 22 observationer är fria från brus dag 0 till 1 på grund av den eliminering av observationer som beskrivits ovan. Anledningen till vi är intresserade av detta resultat är dels för att se om resultaten blir annorlunda, dels för att försöka utröna om kallelser till bolagsstämmor innehåller information som snedvrider resultaten i övrigt. I diagram 2 visas hur AAR fluktuerar från dag till dag, likt diagram 1.

Det första som ska noteras är att antalet observationer minskar kraftigt till 22. Resultaten av observationerna förstärker bilden av att marknaden reagerar negativt på utnämningen av kvinnor till bolagsstyrelser då t-värdet är -1,834 under perioden dag 0 till 1. Resultaten under

-0,0060 -0,0040 -0,0020 0,0000 0,0020 0,0040 0,0060 0,0080 0,0100

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

dag 0 till 1 är signifikanta på en 10 % signifikansnivå vilket är intressant (dubbelsidigt p-värde:

0,0809). Vi hade önskat en aningen lägre signifikansnivå, 5%, för att med säkerhet kunna uttala oss om att marknaden reagerar negativt på nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser. I detta fall kan vi ändå anta att investerare reagerar negativt vid tillkännagivandet. Perioden från dag 2 till 10 kännetecknas inte av en statistiskt signifikant uppgång med t-värde på 1,163 (dubbelsidigt p-värde: 0,2579), något som resultaten ovan angav. Även här visar således resultaten att vi med säkerhet kan förkasta vår hypotes om att marknaden reagerar positivt på nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser.

Tabell 3. Medelavvikelseavkastning och kumulativ medelavvikelseavkastning under eventperioden från dag -10 till 10

Dag n AAR t-värde CAAR

-10 22 0,0001 0,0126 0,0001

-9 22 0,0014 0,2608 0,0015

-8 22 -0,0011 -0,2115 0,0003

-7 22 0,0050 0,9450 0,0054

-6 22 -0,0023 -0,4316 0,0031

-5 22 0,0031 0,5774 0,0061

-4 22 -0,0058 -1,0829 0,0004

-3 22 -0,0034 -0,6313 -0,0030

-2 22 0,0012 0,2277 -0,0018

-1 22 -0,0011 -0,2128 -0,0029

0 22 -0,0074 -1,4000 -0,0103

1 22 -0,0063 -1,1937 -0,0167

2 22 0,0052 0,9835 -0,0115

3 22 0,0044 0,8239 -0,0071

4 22 0,0062 1,1598 -0,0009

5 22 0,0058 1,0930 0,0049

6 22 -0,0041 -0,7642 0,0008

7 22 -0,0012 -0,2227 -0,0004

8 22 -0,0068 -1,2882 -0,0072

9 22 0,0007 0,1308 -0,0065

10 22 0,0084 1,5733 0,0019

Tabell 4. Kumulativ medelavvikelseavkastning för olika perioder

Period CAAR t-värde

Dag -10 till 10 0,0019 0,0761 Dag -10 till -1 -0,0029 -0,1729 Dag -5 till 5 0,0018 0,1039 Dag -2 till 2 -0,0085 -0,7135 Dag 0 till 1 -0,0138 -1,8340 Dag 0 till 3 -0,0042 -0,3932 Dag 2 till 10 0,0185 1,1630

Sammantaget tyder den ökade nedgången under dag 0 till 1 och den minskade uppgången dag 2 till 10 på att det finns annan kurspåverkande information i kallelserna till bolagsstämma som påverkar resultaten av nomineringen och den efterföljande perioden.

Diagram 2. Medelavvikelseavkastning dag -10 till 10

4.4 Jämförelse mellan branscher

I detta avsnitt presenteras en branschindelning av de 68 observationerna som analyserats ovan under rubrik 4.2, beräkningar har skett på samma sätt. Av indelningen framgår att inga statistiskt signifikanta resultat funnits vid en branschindelning. Detta kan delvis förklaras av

-0,0100 -0,0080 -0,0060 -0,0040 -0,0020 0,0000 0,0020 0,0040 0,0060 0,0080 0,0100

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

fåtalet observationer i respektive kategori. Av denna anledning har vi valt att inte presentera någon indelning av de 22 observationerna under rubrik 4.3 då det inte skulle fylla något syfte.

Tabell 6. Kumulativ medelavvikelseavkastning dag 0 till 1 samt andel kvinnor i bolagsstyrelser fördelade i respektive bransch

Bransch Kvinnor 2014 n CAAR t-värde

Allmännyttiga tjänster 20,00% 0 - -

Ekonomi 28,50% 15 -0,0054 -1,3167

Industriverksamhet 24,40% 16 -0,0057 -0,7785

Konsumenttjänster 29,50% 8 0,0033 0,1492

Konsumentvaror 29,70% 11 -0,0145 -1,5910

Olja och Gas 15,40% 1 0,0087 0,4623

Råvaror 17,10% 2 -0,0066 -0,1203

Sjukvård 23,50% 6 -0,0164 -0,9056

Teknik 25,40% 9 -0,0054 -0,4516

Telekommunikation 26,70% 1 0,0047 0,1715

4.5 Regression

En regression har vidtagits på de 68 observationerna som presenterats i 4.2. Regressionen analyserar CAR dag 0 till 1, oberoende variabel, för att försöka utröna om branschtillhörighet, beroende variabel (dummy), har en inverkan på marknadens reaktion när en kvinna nomineras.

Som framgår av tabellen förklarar branschtillhörighet endast 5,78 % av variationen, vilket är en väldigt låg förklaringsgrad. Det framgår också att ingen bransch har en statistiskt signifikant avvikelse från referensgruppen konsumentvaror. Vi förkastar därmed hypotesen om att det finns ett samband mellan branschtillhöghet och en positiv aktiekursutveckling vid nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser. Det finns inget samband mellan bransch och nomineringen av kvinnor trots att den kvinnliga representationsgraden i styrelserna varierar så kraftigt mellan branscherna. Detta kan tolkas som att marknaden inte värderar den ursprungliga andelen kvinnor i styrelser då nya kvinnor nomineras. Å andra sidan är representationsgraden i samtliga branscher relativt hög, minimum 15,4 % år 2014, vilket kan bidra till branschtillhörighetens insignifikans.

Tabell 7. Regressionstabell för de 68 observationerna

4.6 Diskussion av resultaten

Som framgår ovan förkastades hypotes 1a om att marknaden borde reagera positivt på nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser. Det vi fann var ett svagt negativt samband mellan nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser och ett bolags marknadsvärde, dock inte tillräckligt signifikant för att med någon säkerhet våga påstå att marknaden reagerar negativt vid offentliggörandet av nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser. Resultaten av vår undersökning kontrasterar flera av de studier som tidigare företagits. Resultaten går emot Ku Ismail och Abdul Manaf (2016). Resultaten överensstämmer inte heller med studierna företagna i Spanien och Singapore (Campbell och Minguez-Vera, 2010; Kang et al., 2010;

Ding och Charoenwong, 2013). Dessa tre studier visar alla en positiv avvikelseavkastning kring tillkännagivandet av kvinnliga styrelseledamöter. Resultaten av vår studie går däremot i linje med det pågående arbete som Eckbo et al. (2016) företar på den norska marknaden, det vill säga att marknaden är indifferent mot nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser.

Vi fann relativt stora skillnader i hur marknaden reagerar mellan de 68 observationer där nomineringarna av kvinnor som utsetts i samband med kallelse till årsstämma inkluderas och de 22 observationer där nomineringarna skett självständigt. Av dessa två borde observationerna som exkluderar nomineringarna i kallelser till årsstämma, de 22 observationerna, ge en mer

korrekt bild av verkligheten, men försiktighet måste iakttas då antalet observationer är få till antalet. Problemet med observationerna som skett i kallelse till årsstämma är att själva kallelsen innehåller annan kurspåverkande information. I de flesta kallelser finns förslag till hur stor utdelning som ska lämnas till aktieägarna och detta är en stark indikator på hur väl ett företag presterar. Det finns även information om förslag till återköp av egna aktier, aktiesplits, kompensation till ledande befattningshavare, med mera. När en kallelse publiceras reagerar således investerare på den samlade informationen och det är svårt att uttala sig om hur de tolkar den informationen. Av samma anledning har observationer där årsredovisning publicerats dag -1 till 1 exkluderats då årsredovisningen är en rapport som ska ge en bild av hur väl ett företag presterar. Liknande argument kan även föras för de samlade 123 observationerna där en eller flera män också nominerats samtidigt som en eller flera kvinnor. Där torde de manliga nomineringarna påverka kursutvecklingen så att resultaten blir missvisande. I tabellen nedan syns en tydlig bild av hur olika information kan påverka resultaten av studien, dock måste det nämnas igen att observationerna sjunker drastiskt mellan de olika kategorierna och att det kan finnas andra förklaringar till varför kursnedgången ökar.

Tabell 5. Kumulativ avvikelseavkastning dag 0 till 1för olika sammanställningar data

Kategori n CAAR t-värde

Samtliga observationer (inklusive nominering av män) 123 -0,0019 -0,6133

Genom kallelse och valberedning 68 -0,0062 -1,4607

Valberedning 22 -0,0138 -1,8340

Trots att resultaten i studien inte uppnår den signifikansnivå som skulle behövas för att vi med säkerhet skulle våga påstå att nomineringen av en kvinna påverkar ett bolags marknadsvärde negativt kan vi säga att det finns en negativ trend. Resultaten står i kontrast mot många av de studier som presenterats i teoriavsnittet och mot våra egna förväntningar.

Anledningen till varför investerare reagerar negativt skulle kunna ha ett antal olika förklaringar. Adams och Ferreira (2009) anför att bolag med svaga styrelser påverkas positivt av nomineringen av kvinnor då effektiviteten i styrelsearbetet ökar. De anför även att bolag med starka styrelser kan påverkas negativt. Svaga respektive starka styrelser innebär här hur bolaget överlever ett företagsförvärv (se teoriavsnitt). Även andra studier visar på liknande resultat då kvinnor tillför olika positiva effekter i styrelsearbetet. Motsatsvis skulle det kunna

anföras att bolag på Stockholmsbörsen överlag har starka och effektiva styrelser och att det är på grund av detta som marknadsvärdet sjunker. Tillsättningen av kvinnor i bolag med starka styrelser får då en negativ inverkan på effektiviteten genom att det leder till för mycket kontroll och övervakning.

Vidare så syns den tydligaste positiva effekten på marknader som inledningsvis har en väldigt låg kvinnlig representation, Spanien, eller där ett lagstadgat krav redan införts, Malaysia. Det är på dessa marknader tydligare att nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser kommer ha en positiv inverkan på marknadsvärdet. I den studie som gjorts av Ku Ismail och Abdul Manaf (2016) i Malaysia ter det sig naturligt att investerare reagerar positivt på nomineringar då ett misslyckande att uppnå det kvoterade kravet medför negativa effekter. Likaså är studien som Campbell och Mingues-Vera (2010) genomfört i Spanien speciell då representationen vid studiens genomförande enbart uppgick till 3,1 %. I Sverige finns inget lagstadgat krav som investerare behöver ta hänsyn till eller frukta att inte uppfylla. Dessutom är representationsgraden sett över samtliga bolag i Sverige förhållandevis hög¹ och det skulle kunna argumenteras för att de positiva effekterna av ökad jämställdhet redan har implementerats. Ytterligare stöd för detta kan hämtas från det faktum att vi i vår regressionsanalys inte fann något stöd för att branschtillhörighet, med dess olika kvoter av kvinnor i styrelserna, har en inverkan på aktiekursens upp eller nedgång.

Det skulle också kunna hävdas att Regeringens förslag om kvotering agerar som en press på företagen att tillsätta kvinnor på bekostnad av mer kvalificerade män och att det är därför som kurspriserna påverkas negativt. Ett stöd för detta är att andelen kvinnor i styrelserna är högre än de är i företagsledande positioner, eller ”top management” (Andra AP-fonden, 2016).

Vidare sjunker de mätbara effekterna i studierna som gjorts på området ju högre representationsgraden är vilket gör det ännu viktigare att kvinnor nomineras på grund av kompetens och inte press eller krav utifrån.

1Representationsgraden var 2013 22,3%, 2014 24,7%, 2015 27,9% och 2016 30,7%.

5 Slutsats

Med anledning av den svenska regeringens förslag om kvotering av kvinnor till bolagsstyrelser har frågan om dess inverkan på bolagen varit aktuell i svensk media. Regeringen föreslår att andelen kvinnor i bolagsstyrelser ska uppgå till 40 %. Liknande studier visar merendels positiva och neutrala effekter då de tillkännager nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter.

Sammantagningsvis upplever börsnoterade företag en positiv avvikelseavkastning enligt dessa studier, varför vi har funnit det extra intressant att studera just detta. I denna studie analyserar vi hur investerare reagerar vid tillkännagivandet av nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser i bolag listade på Stockholmsbörsen. Vår hypotesutveckling om studiet av aktiepris och pressmeddelanden motiveras av hypotesen om effektiva marknader, vilken förklarar att tillgångspriserna på en effektiv marknad återspeglar all tillgänglig information och att priset därför återspeglar en samlad analys hos alla investerare. Vi använder datumen då svenska börsbolag publicerar pressmeddelanden där nomineringen av kvinnor tillkännages för första gången, vilket vanligtvis sker i kallelser till bolagsstämma och valberedningens självständiga förslag. Vidare använder vi en eventstudie baserad på marknadsmodellen för att komma fram till hur marknadsaktörer reagerar vid tillkännagivandet mellan perioden 2013–

2016.

Våra resultat visar att investerare reagerar negativt vid nominering av kvinnor till bolagsstyrelser, denna negativa reaktion visar sig i en svagt negativ avvikelseavkastning som dock inte är statistisk signifikant på en 95 % signifikansnivå. Resultaten gör att vi med säkerhet kan förkasta vår hypotes om att nomineringen av kvinnor påverkar ett bolags marknadsvärde positivt. Även vår hypotes om att det finns ett samband mellan en positiv aktiekursutveckling vid nomineringen av kvinnliga styrelseledamöter och företags branschtillhörighet förkastas.

Branschtillhörighet verkar inte förklara skillnader i kursutveckling överhuvudtaget och detta kan tolkas som att kvoten kvinnor i styrelser inte har någon betydelse för att avgöra avvikelseavkastningen. Våra resultat går delvis emot tidigare studier på området och även våra egna förväntningar då avvikelseavkastningen är negativ.

Vår metod att ta fram nomineringar har skett genom att studera tillsättningar, detta kan medföra att det finns bortfall som vi inte fått med i vår undersökning. En annan begränsning av vår studie är att flertalet av nomineringarna publiceras i kallelser till bolagsstämma där det även finns information om föreslagen utdelning, nyemission och annan information som signalerar hur väl ett företag presterar och således påverkar värderingen av bolagets aktier. Vidare

publicerades mycket annan information kring kallelserna, exempelvis årsredovisningar, delårsrapporter, med mera. Många observationer föll också bort, exempelvis på grund av att både män och kvinnor nominerats tillsammans. Något som ytterligare påverkade och minskade antalet observationer var att en del av nomineringarna inföll på samma dag bolagets årsredovisning publicerades, vilken redogör för dess lönsamhet och således starkt påverkar aktiernas värdering. Vår studie begränsas av det faktum att den inte visar den långsiktiga effekten av nomineringen av kvinnor till bolagsstyrelser utan endast inom eventperioden om 21 dagar. De flesta observationer låg också nära varandra i tiden vilket kan orsaka att resultaten påverkas av större marknadshändelser.

Vidare forskning kan med fördel göras på området då vår studie är begränsad av antalet observationer och tidsperioden den vidtagits inom. Något som också kan undersökas är hur investerare ser på nomineringen av män och sedan göra en jämförelse med nomineringen av kvinnor, då vi i vår undersökning såg tendenser till en lägre negativ avvikelseavkastning då observationerna där män också nominerats inkluderats i resultaten. På så sätt kan man se om investerare är partiska till fördel för män. Något som också vore intressant att undersöka är hur kvalificerade kvinnorna som nomineras är jämfört med manliga nomineringar på den svenska marknaden.

Som en avslutande notation bör nämnas att dagen före inlämning av studien tillkännagavs att regeringen drar tillbaka förslaget om könskvotering i bolagsstyrelser. Anledningen är att en majoritet i regeringens civilutskott har enats om att rösta emot förslaget. Näringsminister Mikael Damberg bekräftar att regeringen därmed inte kommer att gå vidare med propositionen (DN, 2017). Detta medför en risk att den positiva utvecklingen av antalet kvinnliga styrelseledamöter i bolagsstyrelser kan komma att avta, då hotet om lagstiftning inte längre fungerar som påtryckningsmedel.

Källförteckning

Adams, R.B., Ferreira, D. 2009, “Women in the boardroom and their impact on governance and performance”, Journal of Financial Economics, Vol. 94 No. 2, pp. 291–309.

Andra AP-fonden. 2016, ”AP2 Kvinnoindex 2016”.

http://www.ap2.se/globalassets/nyheter/ap2-kvinnoindex2016.pdf [Hämtad 2016-11-15].

Bilimoria, D., & Wheeler, J. 2000, “Women corporate directors: current research and future directions”. I: Davidson, M., Burke, R. (Eds.), Women in Management: Current Issues, Vol.

2. Sage, London.

Bloomberg. 2016, “Nabors directors stay on board after being voted off four times”, 15 juni 2016, hämtad 2017-01-09, tillgänglig på: https://www.bloomberg.com/news/articles/2016- 06-15/nabors-directors-stay-on-board-after-being-voted-off-four-times

Bradshaw, P., & Wicks, D. 2000, The experiences of white women on corporate boards in Canada: compliance and non-compliance to hegemonic masculinity, I: Burke, R.J., & Mattis, M.C. (Eds.), Women on Corporate Boards of Directors, Kluwer Academic Publishers,

Nederländerna.

Brammer, S., Millington, A., & Pavelin, S. 2007, “Gender and ethnic diversity among UK corporate boards”, Corporate Governance: An International Review, Vol. 15 No.2, pp. 393–

403.

Brealey, R. A., Myers, S.C., & Allen, F. 2011, Principals of Corporate Finance, uppl. 10:

McGraw-Hill.

Brown, S.J., & Warner, J.B. 1985, “Using daily stock returns: the case of event studies”, Journal of Financial Economics. Vol. 14 No. 1, pp. 3–31.

Bryman, A., & Bell, E. 2013, Företagsekonomiska forskningsmetoder, 2., [rev.] uppl. Liber, Stockholm.

Campbell, K., Mínguez-Vera, A. 2008, “Gender diversity in the boardroom and firm financial performance”. Journal of Business Ethics, Vol. 83 No. 3, pp. 435–451.

Campbell, K., Mínguez-Vera, A. 2010, “Female board appointments and firm valuation:

short and long-term effects”, Journal of Management and Governance, Vol. 14 No. 1, pp.

37–59.

Cision News 2016, tillgänglig på: http://news.cision.com

Dagens Nyheter, TT. 2016, “Regeringen lägger förslag om kvotering i styrelser”, 9 sept.

2016, hämtad 2016-11-04, tillgänglig på: http://www.dn.se/ekonomi/regeringen-lagger- forslag-om-kvotering-i-styrelser/

Dagens Nyheter, TT. 2017, ”Regeringen drar tillbaka förslag på kvotering i bolagsstyrelser”, 12 jan. 2017, hämtad 2017-01-12, tillgänglig på:

http://www.dn.se/ekonomi/regeringen-drar-tillbaka-forslag-pa-kvotering-i-bolagsstyrelser/

Dezsö, C.L. & Ross, D.G. 2012, "Does Female representation in top management improve firm performance? A panel data investigation", Strategic Management Journal, Vol. 33 No.

9, pp. 1072-1089.

Ding, D.K., & Charoenwong, C. 2013, “Stock market reaction when listed companies in Singapore appoint female directors”, International Journal of Management, Vol. 30 No. 1, pp. 285–300.

Justitiedepartementet 2016, Ds 2016:32; Jämn könsfördelning i bolagsstyrelser.

Eckbo, B. E., Nygaard, K., & Thorburn, K. 2016, ”How costly is forced gender-balancing of corporate boards?”, under arbete.

Farrell, K. A, & Hersch P. L. 2005, “Additions to corporate boards: the effect of gender”, Journal of Corporate Finance, Vol. 11, pp. 85– 106.

Fodio, M.I., & Oba, V.C. 2012, ”Gender diversity in the boardroom and corporate

philanthropy: evidence from Nigeria”, Res. Journal of Finance and Accounting, Vol. 3 No. 8.

Fristedt, D., Larsson, Å., & Sundqvist, S. 2013, Styrelser och revisorer i Sveriges börsföretag 2013-2014. Halmstad: SIS Ägarservice

Fristedt, D., Larsson, Å. & Sundqvist, S. 2014, Styrelser och revisorer i Sveriges börsföretag 2014-2015. Halmstad: SIS Ägarservice

Kang, E., Ding, D.K., & Charoenwong, C. 2010, ”Investor reaction to women directors”, Journal of Business. Res. Vol. 63, pp. 888–894.

Ku Nor Izah Ku Ismail, Kamarul Bahrain Abdul Manaf. 2016, “Market reactions to the appointment of women to the boards of Malaysian firms”, Journal of Multinational Financial Management, Vol. 36, pp. 75–88.

MacKinlay, A. C. 1997, ”Event Studies in Economics and Finance”, Journal of Economic Literature, Vol. 35, No. 1, pp. 13-39.

Nasdaq OMX Nordic 2016, Companies listed on Nasdaq Stockholm, tillgänglig på:

http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/listed-companies/stockholm

Saunders, M., Lewis, P., & Thornhill, A. 2016, Research methods for business students, 7 uppl., Pearson, New York; Harlow.

Schwartz-Ziva, M., & Weisbach, M. 2013, "What do boards really do? Evidence from minutes of board meetings", Journal of Financial Economics, Vol. 108, no. 2, May 2013, pp.

349–366.

Smith, N., Smith, V. & Verner, M. 2006, "Do women in top management affect firm performance? A panel study of 2,500 Danish firms", International Journal of Productivity and Performance Management, Vol. 55, no. 7, pp. 569-593.

Thomson Reuters Eikon 2016, Databas, Uppsala: Företagsekonomiska institutionen, Uppsala universitet.

Thorburn, K. 2013, "The value of strong female presence on corporate boards", Strategic HR Review, (2013) Vol. 13 Iss: 1.

Weisbach, M. 1988, “Outside directors and CEO turnover”. Journal of Financial Economics Vol. 20, pp. 431–460.

Bilaga – Tabeller

1. Värden för samtliga observationer.

Dag n AAR t-värde CAAR

-10 123 -0,0009 -0,4288 -0,0009

-9 123 -0,0005 -0,2403 -0,0015

-8 123 0,0000 -0,0058 -0,0015

-7 123 0,0022 1,0034 0,0007

-6 123 -0,0030 -1,3580 -0,0022

-5 123 -0,0003 -0,1213 -0,0025

-4 123 -0,0017 -0,7732 -0,0042

-3 123 -0,0001 -0,0679 -0,0043

-2 123 0,0030 1,3979 -0,0013

-1 123 0,0026 1,2064 0,0013

0 123 -0,0031 -1,4425 -0,0018

1 123 0,0013 0,5752 -0,0006

2 123 0,0003 0,1491 -0,0002

3 123 -0,0012 -0,5545 -0,0014

4 123 0,0039 1,7727 0,0024

5 123 0,0030 1,3641 0,0054

6 123 0,0000 -0,0153 0,0054

7 123 0,0006 0,2774 0,0060

8 123 0,0014 0,6599 0,0074

9 123 -0,0010 -0,4733 0,0064

10 123 0,0041 1,8971 0,0105

-0,0040 -0,0030 -0,0020 -0,0010 0,0000 0,0010 0,0020 0,0030 0,0040 0,0050

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

Period CAAR t-värde

Dag -10 till -1 0,0013 0,1936

Dag 0 till 1 -0,0019 -0,6133 Dag 2 till 10 0,0111 1,6924

2. Värden för observationer exklusive observationer där män och kvinnor nominerats samtidigt.

Dag n AAR t-värde CAAR

-10 79 -0,0002 -0,0851 -0,0002

-9 79 -0,0008 -0,2681 -0,0010

-8 79 0,0005 0,1596 -0,0006

-7 79 0,0008 0,2720 0,0002

-6 79 -0,0030 -1,0310 -0,0028

-5 79 0,0013 0,4345 -0,0015

-4 79 -0,0032 -1,1183 -0,0047

-3 79 -0,0003 -0,0883 -0,0050

-2 79 0,0022 0,7594 -0,0028

-1 79 0,0021 0,7247 -0,0007

0 79 -0,0041 -1,4028 -0,0048

1 79 -0,0017 -0,5929 -0,0065

2 79 0,0041 1,4067 -0,0024

3 79 -0,0008 -0,2802 -0,0032

4 79 0,0065 2,2314 0,0033

5 79 0,0018 0,6170 0,0050

6 79 0,0011 0,3708 0,0061

7 79 0,0000 0,0161 0,0062

8 79 0,0003 0,1000 0,0065

9 79 0,0000 -0,0139 0,0064

10 79 0,0063 2,1813 0,0127

-0,0060 -0,0040 -0,0020 0,0000 0,0020 0,0040 0,0060 0,0080

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

Period CAAR t-värde

Dag -10 till -1 -0,0007 -0,0761

Dag 0 till 1 -0,0058 -1,4111 Dag 2 till 10 0,0192 2,2098