Hur reagerar investerare på
hållbarhetsinformation?
- En eventstudie om svenska
marknadsreaktioner på ESG-nyheter
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2020
Datum för inlämning: 2020-06-04
Bianca Strömberg
Amanda Valfridsson
Handledare: Jenny Backman
Sammandrag
Hållbarhet har på senare tid blivit ett allt mer aktualiserat ämne där ett bra hållbarhetsarbete i företag är nödvändigt för att upprätthålla goda intressentrelationer. ESG står för environmental, social och governance och används i investeringssammanhang för att väga in hållbarhetsrisker och -möjligheter tillsammans med finansiella analyser i investeringsbeslut.
Studiens syfte är att undersöka hur ESG-nyheter påverkar den kortsiktiga aktieavkastningen på den svenska marknaden. Detta för att öka förståelsen för hur investerare reagerar på nyheter inom hållbarhetsfrågor. För att undersöka de kursrörelser som uppstår i samband med annonseringen av en ESG-nyhet genomförs en eventstudie. Studiens urval består av 102 bolag som ingår i OMX Stockholm Large Cap Index. Totalt har 229 ESG-relaterade nyheter studerats under perioden 2009-2019. Studien visar indikationer på att ESG-nyheter kan påverka aktieavkastningen. Reaktionen tenderar att vara asymmetrisk, där negativa nyheter har större påverkan. Resultaten är däremot inte signifikanta och således kan inga statistiskt säkerställda slutsatser dras.
Nyckelord: ESG, Abnormal avkastning, Eventstudie, Hållbarhet, Stockholmsbörsen
Innehållsförteckning
1. Inledning 1
1.1 Bakgrund 1
1.2 Hållbarhet i Sverige 2
1.3 Problemformulering 2
1.4 Syfte 4
1.5 Avgränsning 4
1.6 Disposition av uppsatsen 4
2. Teoretiskt ramverk 5
2.1 Hållbarhetsinformation i investeringsbeslut 5
2.2 Den effektiva marknadshypotesens förklaring på marknadsreaktioner vid
hållbarhetsinformation 7
2.3 Psykologiska förklaringar på marknadsreaktioner vid hållbarhetsinformation 8 2.4 Tidigare forskning inom marknadens reaktioner på hållbarhetsinformation 9
2.5 Hypotesformulering 12
3. Metod 14
3.1 Eventstudie 14
3.1.1 Eventperiod 15
3.1.2 Estimeringsperiod 15
3.2 Beräkningsmodeller 16
3.2.1 Normal avkastning 16
3.2.2 Abnormal avkastning 17
3.2.3 Genomsnittlig abnormal avkastning 17
3.2.4 Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning 17
3.3 Signifikanstest 18
3.4 Urval och Bortfall 18
3.5 Insamling av data 20
4. Empiriska resultat 22
4.1 Deskriptiv statistik 22
4.2 Resultat 23
4.2.1 Den svenska aktiemarknadens reaktion på hållbarhetsinformation 23 4.2.2 Skillnaden i den svenska aktiemarknadens reaktion beroende på nyhetens riktning 25
5. Diskussion 28
5.1 Den svenska aktiemarknadens reaktion på hållbarhetsinformation 28 5.2 Skillnaden i den svenska aktiemarknadens reaktion beroende på nyhetens riktning 29
6. Slutsats 32
7. Referenser 34
8. Bilagor 46
8.1. Bilaga 1: De nyhetsbyråer vars nyheter ingår i urvalet 46 8.2. Bilaga 2: Deskriptiv statistik över bortfall av observationer. 46
8.3 Bilaga 3: Huvudsökord 47
1 1. Inledning
Det inledande kapitlet presenterar områdets bakgrund tillsammans med en
problematisering av det valda ämnet. Därefter presenteras syftet, avgränsning och disposition av uppsatsen.
1.1 Bakgrund
Likt alla marknader påverkas priset på aktiemarknaden av utbud och efterfrågan. När efterfrågan på en aktie är hög stiger priset och tvärtom vid låg efterfrågan. Aktiepriset fluktuerar dagligen och ny information kan ha en stor påverkan på efterfrågan och priset på en aktie (Investopedia 2020a). Den effektiva marknadshypotesen menar att aktiepriset återspeglar all känd information om företaget. Det innebär att aktien är korrekt prissatt till dess att ny information når marknaden. Då ska omedelbart den nya informationen speglas i det nya priset (Fama 1970). Information med finansiellt innehåll har en stor påverkan på prissättningen av en aktie (ex: Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen 1995; Mantecon & Arend 2008; Kim & McAlister 2011). Även icke-finansiell information kan ha en påverkan på värdering och prissättning av en aktie (Fernández, Callén & Gadea 2011; Larcker, Ormazabal
& Taylor 2011).
På senare tid har intresset för hållbara investeringar ökat markant med fler branschinitiativ och riktlinjer för hållbar kapitalallokering (UN Global Compact 2004; UNPRI 2019). Till följd av detta har individer likväl som institutionella investerare, uppvisat ett ökat intresse för annan redovisad information än enbart den finansiella vid investeringsbeslut. En fjärdedel av världens totala förvaltade tillgångar är allokerade till investeringar som tar hänsyn till hållbarhet (GSIA 2017). Mycket tyder på att detta kommer öka avsevärt då generation Z uttrycker stort engagemang för miljöfrågor och värderar hållbarhetsfaktorer i sina investeringar (MSCI 2020).
Ett välkänt mått på ett företags hållbarhetsprestation som finns att tillgå från olika analyshus är ESG-betyg (MSCI 2020; Refinitiv 2020; RobecoSAM 2020; Sustainalytics 2020).
Begreppet ESG står för environmental, social och governance. ESG-betyg har blivit viktiga för investerare som utöver ett företags finansiella prestation även viktar in bolagets hållbarhetsarbete för investeringar i sina portföljer (MSCI 2020). Att investera hållbart har
2 inte enbart etiska och moraliska fördelar. Den riskjusterade avkastningen är även högre i placeringar som har låg utsatthet för hållbarhetsrisker (UN Global Compact 2004).
1.2 Hållbarhet i Sverige
Särskilt i Sverige har intresset för hållbarhetsfrågor och hållbara investeringar tydligt ökat de senaste åren hos både konsumenter, företag, medarbetare och investerare. Flera företag arbetar aktivt med hållbarhetsstrategier, allt från att implementera cirkulära affärsprocesser till ett ökat fokus på att alla aktörer i produktionskedjan ska agera under hållbara förhållanden (Svensk handel 2018). I likhet redovisar PwC för 2018 års hållbarhetsrapport att 83% av de svenska undersökta företagen arbetar mot strategiska hållbarhetsmål. Frågan har en hög prioritering och drivs främst av de ökade förväntningarna bland kunder och medarbetare (PwC 2018).
I linje med det ökade intresset presterar Sverige bra i hållbarhetsmätningar och anses vara ett av världens mest hållbara länder, tillsammans med de nordiska grannländerna. Sverige presterar i topp enligt flera oberoende hållbarhetsanalyser (Morningstar 2019, 2020;
RobecoSAM 2018). År 2018 ansågs Sverige vara det mest hållbara landet i världen vad gäller ESG-betyg och även på SDG Index Ranking (Bertelsmann stiftung 2018; RobecoSAM 2018).
Sveriges regering arbetar aktivt för att nå FN:s globala hållbarhetsmål till 2030. Bland annat genom skärpta krav på hållbarhetsrapportering (Regeringen 2016), miljöersättningar, åtgärdsprogram, eller andra bidrag till hållbara lösningar (Sveriges Miljömål 2019).
1.3 Problemformulering
Vad gäller sambandet mellan hållbarhet och företagsvärdering har tidigare studier främst undersökt sambandet mellan ett bolags hållbarhetsprestation och finansiella prestation utifrån ett mer långsiktigt perspektiv (Carroll 1979; Cochran & Wood 1984; Davis 1973; Waddock
& Graves 1997). Resultaten är tvetydiga då det både finns studier som tyder på positiva, negativa och neutrala samband mellan finansiell prestation och hållbarhetsarbete (Friede, Busch & Bassen 2015). Majoriteten av forskningen visar dock på ett icke-negativt samband.
Vad gäller studier om det kortsiktiga sambandet mellan hållbarhet och direkta aktieavkastningen är forskningen mer begränsad.
Tydliga exempel visar att särskilda kontroverser inom hållbarhet har direkta och betydande ekonomiska konsekvenser för företagets värde. Exempelvis sjönk aktiepriset på BP:s aktie
3 med cirka 50% efter oljeläckaget april 2010. Den totala ekonomiska förlusten uppskattas till
$36.9 miljarder (Smith, Smith & Ashcroft 2011). Ett annat exempel kopplat till bolagsstyrning är Swedbank, som vid uppdagandet av deras inblandning i penningtvätt totalt tappade en tredjedel av sitt börsvärde (Juhlin 2019).
Nyhetsbyråer spelar en viktig roll i att sätta företag till svars för sina kontroversiella handlingar (Porter & Kramer 2016). För att undersöka hur investerare reagerar på sådana nyheter om ESG (Environmental, Social och Governance) och hur detta direkt påverkar aktieavkastningen kan en eventstudie genomföras (Endrikat 2016). Ett flertal studier har genomförts, men fokuset har främst varit på nyheter om miljöfrågor, utan att integrera händelser kopplade till den sociala pelaren eller bolagsstyrningspelaren (De Haan et al. 2012;
Keele & Dehart 2011). En av få studier som undersökt hur marknaden reagerar på nyheter kopplat till alla pelare inom ESG visar att aktieavkastningen signifikant påverkas av ESG- nyheter. Reaktionen är stark negativt vid negativa nyheter och svagt negativt vid positiva nyheter på kort sikt (Krüger 2015). Capelle-Blancard och Petit (2019) undersöker samma samband för 100 listade bolag och över 33 000 ESG-nyheter mellan åren 2002 till 2010.
Studien visar i likhet med Krüger (2015) att nyheter med negativ information ger en negativ genomsnittlig avkastning på 0,1% för en tre-dagars period, men nyheter med positiv information påverkar inte avkastningen signifikant (Capelle-Blancard & Petit 2019).
Större delen av tidigare forskning har också undersökt hållbara nyheter främst på den amerikanska marknaden (Endrikat 2016). Det har inte iakttagits någon tidigare studie som har undersökt hur investerare reagerar på ESG-nyheter i Sverige. Landspecifika faktorer och skillnader i ekonomiska, sociala, legala och politiska aspekter kan ha en stor inverkan på marknadens reaktioner (Endrikat 2016) och den allmänna attityden mot hållbarhet varierar mellan nationer (Kilbourne, Beckman & Thelen 2002). Därmed är det relevant att undersöka ett enskilt land. I Sverige finns en tydlig trend vad gäller hållbarhetsfrågor. Konsumenter, företag, medarbetare och regeringen förväntas arbeta för ett mer hållbart samhälle. Hållbarhet är en aktiv och engagerande fråga i Sverige (PwC 2018; Svensk handel 2018). I och med att svenska bolag är ledande inom hållbarhetsarbete (RobecoSAM 2018) likväl som svenska investerare uppvisar ett stort intresse för ESG-aspekter i investeringsbeslut (Eurosif 2018) är det därav intressant att undersöka hur ESG-nyheter påverkar aktiepriset på den svenska aktiemarknaden. Därför ämnar denna studie att undersöka ifall investerare reagerar på nyheter kopplade till miljö, sociala frågor och bolagsstyrning på den svenska aktiemarknaden.
4 1.4 Syfte
Denna studie ämnar att undersöka frågan hur ESG-nyheter påverkar den kortsiktiga aktieavkastningen på den svenska marknaden. Syftet med detta är öka förståelsen för hur investerare reagerar på nyheter inom hållbarhetsfrågor.
1.5 Avgränsning
Studien kommer att undersöka ESG-nyheter mellan åren 2009-2019, för de 102 företag som ingår i OMX Stockholm Large Cap index. Val av index grundar sig i en strävan efter att undersöka ett brett svenskt index där dessa bolag antas, på grund av storlek, ha störst mediebevakning. Vidare förklaring och motivering av urval återfinns i avsnitt 3.4 Urval och bortfall.
1.6 Disposition av uppsats
Fortsättningen av uppsatsen presenteras enligt följande: Kapitel 2 innehåller den teoretiska referensramen, vilket mynnar ut i studiens hypoteser. Val av metod och tillvägagångssätt presenteras i kapitel 3. Det empiriska resultatet presenteras i kapitel 4 och diskuteras sedan i kapitel 5. Studiens slutsatser redogörs för i kapitel 6 tillsammans med studiens begränsningar och förslag på framtida forskning.
5 2. Teoretiskt ramverk
Följande kapitel redogör för de teorier studien grundar sig på. Utifrån detta ramverk formuleras sedan studiens hypoteser.
Utgångspunkten för studiens teoretiska referensram är hållbarhetsinformation och marknadsreaktioner. Investerare har blivit mer medvetna om hållbarhet och således ställs ökade krav på denna typ av transparenta kommunikation från företag. För att företagen ska upprätthålla en god relation till dess intressenter behöver sådana intressen uppfyllas (Ayuso et al. 2014). Redovisning är den grundläggande kommunikationen mellan företaget och dess intressenter och fyller en viktig funktion för främst ägare, men också för andra aktörer med ett intresse om företagets prestation. Med bakgrund att företagets ESG-initiativ är värdeadderande för intressenter, tillvaratar hållbarhetsredovisning och annan hållbarhetsinformation investerares intressen. Således är ESG en variabel att ta hänsyn till vid investeringsbeslut och därmed kopplat till marknadsvärdet av ett bolag (Jiao 2010).
2.1 Hållbarhetsinformation i investeringsbeslut
Hållbar utveckling är ett relativt vedertaget begrepp och definieras som den utveckling som tillgodoser dagens behov utan att äventyra kommande generationers möjligheter att tillgodose sina behov (WCED 1987). Corporate Social Responsibility (CSR) innebär företagens ansvar att driva mer hållbara och ansvarsfulla affärsprocesser. Det kan handla om att implementera praxis inom organisationen, att främja affärsetik, relationer till anställda, leverantörer eller kunder samt integrering av miljöledning samt att bedriva olika filantropiska projekt (Pérez &
Rodríguez del Bosque 2016). Studier har visat att den positiva effekten av att implementera CSR i organisationen, det vill säga förbättrat rykte och kunduppfattning, utvinns när hållbarhetsarbetet lever upp till, eller överträffar intressenters förväntningar (Kim & Kim 2019).
Under de senaste årtiondena har hållbar utveckling i allmänhet och hållbara investeringar (Sustainable investing, SI) i synnerhet ökat. Således har många begrepp och förkortningar utvecklats som används i diskussioner om hållbara investeringar. Socially Responsible Investment (SRI) är ett av de första begreppen som utvecklades. SRI omfattar investeringsprocesser som ämnar att uppnå sociala och miljömässiga syften utöver den finansiella avkastningen (Hellsten & Mallin 2006).
6 En utveckling av SRI är ESG som står för environmental, social och governance och är idag en global, välanvänd förkortning på området “hållbara investeringar” (Escrig-Olmedo et al.
2017). ESG, till skillnad från SRI, inkluderar utöver de miljömässiga och sociala perspektiven även ett bolagsstyrningsperspektiv. År 2006 lanserade FN:s generalsekreterare Kofi Annan de principer som gäller för ansvarsfulla investeringar. En ansvarsfull investerare definieras som en investerare som integrerar ESG-faktorer i investeringsprocessen (UNPRI 2019).
Motivet att integrera dessa frågor i investeringsbeslut varierar och grundas ofta i legala krav, marknadsföringssyften eller för att förebygga risker kopplade till, bland annat, kontroversiellt agerande (Lokuwaduge De Silva & Heeneetigala 2017; Sherwood & Pollard 2018). Dessa risker leder på lång sikt till minskade kassaflöden och således försämrad lönsamhet för bolag som berörs (Ahmed, Ahmed & Hasan 2018). Olika ESG-faktorer vägs in genom att identifiera företagets ESG-risker och ESG-möjligheter tillsammans med finansiella analyser (Dorfleitner, Halbritter & Nguyen 2014). Vad dessa risker och möjligheter innebär finns det ingen tydlig och enhetlig förklaring för, däremot finns ESG-betyg att tillgå för investerare från flertalet analyshus (MSCI 2020; Refinitiv 2020; RobecoSAM 2020; Sustainalytics 2020).
Den tvetydiga och breda definitionen av hållbara investeringar gör att investerare har olika strategier för att integrera ESG. Den vanligaste strategin är att undvika investeringar i bolag med negativ ESG-inverkan (Fulton, Kahn & Sharples 2012). Således har arbete med ESG- frågor i företag på senare tid snarare blivit en “licence to operate” för att upprätthålla goda relationer med bolagets intressenter (Hart & DoWell 2011; Porter & Kramer 2006).
De tre pelarna i ESG står i svensk översättning för miljö, socialt ansvar och bolagsstyrning.
Miljöpelaren innefattar bland annat ett företags resursförbrukning, avfallshantering, utsläpp och hänsyn till växt-och djurliv. Den sociala pelaren handlar om hur väl ett företag värnar om anställdas arbetsförhållanden, ifall de donerar pengar till välgörenhetsprojekt eller tar hänsyn till att hållbara värderingar efterlevs i hela värdekedjan. Den tredje pelaren, bolagsstyrning, innebär att ett företag förväntas ha transparent och tillförlitlig kommunikation med intressenter, hur styrningsstrukturen ser ut och vilken kompensation chefer har (Investopedia 2020b). Genom att implementera ESG i bolagsaktiviteter blir företag mindre riskfyllda än att utesluta ESG och således mer attraktiva för sina intressenter (Ashwin Kumar et al. 2016).
7 2.2 Den effektiva marknadshypotesens förklaring på marknadsreaktioner vid hållbarhetsinformation
Ur ett investerarperspektiv har diskussionen om marknadens förmåga att prisa all tillgänglig information alltid varit aktuell och den effektiva marknadshypotesen (EMH) är en av de mest studerade teorierna inom finansiering (Yen & Lee 2008). EMH klassas som en normativ modell vilket innebär att människor agerar rationellt utifrån de marknadsnormer som finns.
Vidare ska aktiepriserna, enligt EMH, avspegla all tillgänglig information på marknaden (Fama 1970). Investerare förväntas alltså använda all tillgänglig information för att bedöma värdet på ett bolag. Således går kursrörelser inte att förutspå då nuvarande aktiepris alltid avspeglar det verkliga värdet (Gyllenram 2001). Fama (1970) definierar tre typer av marknadseffektivitet: Den svaga formen innebär att priser inte kan förutsägas genom att utnyttja teknisk analys och studera trender. All historisk information i tidigare aktierörelser är redan prissatt. Vid den semistarka formen är även all offentlig information prissatt. En ny jämvikt skapas varje gång ny information offentliggörs. Det går därmed inte att uppnå en abnormal avkastning med hjälp av fundamental analys. Den starka formen innebär att all information, även insiderinformation, redan reflekteras i aktiepriset. Det är därmed inte möjligt att överprestera marknaden. Den starka formen av marknadseffektivitet innebär att tre villkor måste vara uppfyllda: all relevant information är gratis att tillgå, kostnaden för transaktioner noll, och slutligen, alla investerare värderar informationen och därmed aktien på samma sätt (Fama 1970).
Den effektiva marknadshypotesen bygger på att investerare i majoriteten av fallen är rationella. Att vara rationell innebär att värdera värdepapper baserat på dess fundamentala värde genom att nuvärdesberäkna framtida kassaflöden, justerat för grad av riskbenägenhet (Shleifer 2000). Vid tillfällen då investerare inte skulle agera rationellt antas deras agerande och investeringar vara slumpmässiga. Det innebär att investerarna därmed motverkar varandra och således inte påverkar priset. Vid irrationellt beteende antas istället rationella arbitrageaffärer uppstå, vilket professionella investerare drar nytta av. Därmed motverkas effekten av irrationalitet och således går prisbilden tillbaka till den ursprungliga (Shleifer 2000). Vidare förekommer såväl under- som överreaktioner i större eller mindre grad på en effektiv marknad. Dessa så kallade anomalier kan förekomma enligt EMH, men bara en kort stund innan marknaden snabbt anpassas till informationen (Fama 1998).
8 Enligt EMH ska all information värderas och prisas in i aktiepriset. Det inkluderar finansiell information, men även icke-finansiell information. Företagens hållbarhetsarbete är exempel på information av icke-finansiell karaktär, vilken har visats ha betydelse för investerares företagsvärdering (GSIA 2017). Hållbarhet utifrån ett ESG-perspektiv kan beröra allt från miljö och bolagsstyrning till sociala aspekter. Bättre bolagsstyrning och affärsetik har exempelvis ett bevisat samband med ökat bolagsvärde (Bebchuk & Weisbach 2010; Brown
& Caylor 2006; Cremers & Nair 2005) eller införandet av en miljöpolicy (Jiang & Luo 2018).
Med utgångspunkt i EMH kan det således tolkas att en ESG-nyhet som innehåller relevant information bidrar till att investeraren utvärderar och använder informationen för att värdera bolaget. Därefter bör den nya informationen speglas i det pris investeraren är villig att betala för en viss aktie. Om marknaden är semieffektiv bör, enligt EMH, en ESG-nyhet ha en direkt påverkan på aktiepriset.
2.3 Psykologiska förklaringar på marknadsreaktioner vid hållbarhetsinformation Sedan härkomsten av den effektiva marknadshypotesen har den akademiska forskningen inom finans utvecklats. Den effektiva marknadshypotesen står inte längre utan en rad ifrågasättanden av forskare (Leković 2018; Malkiel 2003; Shiller 2003). Kritiker till effektiva marknadshypotesen menar att investerare inte alltid är rationella och att marknadspsykologi spelar roll (Ritter 2003; Shefrin 2002, 2008). Det finns inte tillräckligt många kunniga investerare för att effektivt jämna ut över- eller underreaktioner, eller irrationellt beteende (Shefrin 2002, 2008). Detta innebär att aktiepriser kan avvika från sina fundamentala värden.
En teori som tidigt uppkom för att förklara förekomsten av marknadsavvikelser är prospektteorin. Denna teori utgår ifrån människans irrationalitet och tar hänsyn till risk samt insikten om att individer har olika utgångspunkter och formas av tidigare erfarenheter och lärdomar. Enligt prospektteorin tenderar individer att inte alltid värdera vinster och förluster lika, där större vikt läggs vid förluster än vinster av samma magnitud (Kahneman & Tversky 1979).
Allt eftersom forskning kring marknadsanomalier blivit mer utspridd har området fått uppkomst i ett nytt forskningsfält som kallas behavioral finance. Behavioral finance uppstod som kritik mot EMH, då behavioral finance i kontrast till EMH, är av deskriptiv karaktär.
Kritiken bygger på att marknadens faktiska agerande inte alltid kan förklaras med de normer som EMH utgår från (Richards 2014). Grunderna i behavioral finance baseras istället på kognitiv psykologi (hur människor tänker) samt att marknaden är ineffektiv (begränsade
9 arbitragemöjligheter) (Ritter 2003). Människors individuella uppfattningar, omdömen och värderingar resulterar i olika bedömningar om en akties faktiska värde (Shefrin 2002, 2008).
Behavioral finance kan således förklara rörelser i aktiekursen som ligger utanför förväntade aktiemarknadsbeteenden enligt den effektiva marknadshypotesen (Shiller 2003). Shiller (2003) menar att ekonomer och forskare behöver distansera sig från antagandet om att finansiella marknaden alltid är rationell och istället anpassa sina modeller till den nya verkligheten. Däribland hur olika positiva och negativa ekonomiska rapporteringar kan ge upphov till assymetrisk marknadsreaktion (Shepers 2006). Negativa nyheter “straffas” oftast hårdare av marknaden än vad positiva nyheter belönas (Bird et al. 2007).
I anknytning till hållbarhet har studier inom behavioral finance också funnit dessa asymmetriska mönster. Det vill säga att investerare reagerar starkare på negativa ESG-nyheter än vad de gör på positiva (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Detta kan förklaras med att samhället ser företagens ESG-initiativ som normer. Reaktionen blir kraftigare vid information som indikerar att normerna bryts än vid positiv information, då det senare ligger i linje med investerares förväntningar (Flammer 2013). Vidare har integrering av ESG- faktorer i investeringsbeslut visat sig vara effektivt för att minska riskexponering (Fernando, Sharfman & Uysal 2009). Forskning inom behavioral finance kan här tillämpas då individer tenderar att agera särskilt irrationellt vid beslutsfattande i riskfyllda situationer (Kahneman &
Tversky 1979; Rabin & Thaler 2001). I och med att investerare tenderar att reagera irrationellt kan det enligt teori om behavioral finance förväntas att marknaden reagerar asymmetriskt för negativa respektive positiva ESG-nyheter.
2.4 Tidigare forskning inom marknadens reaktioner på hållbarhetsinformation
Tidigare studier har omfattande redogjort hur marknaden reagerar på olika företagsnyheter (Cutler et al. 1989; Fama 1998; Mitchell & Mulherin 1994; Rajgopal et al. 2003), olika makroekonomiska händelser (Ederington & Lee 1993, 1995; Graham, Nikkinen & Sahlstrom 2003) och analytikers rekommendationer (Hong, Lim, Stein 2000; Womack 1996).
Gällande hållbarhet och företagsvärdering har tidigare studier undersökt vilka kopplingar som kan föreligga ett bolags finansiella prestation och hållbarhetsprestation (Carroll 1979;
Cochran & Wood 1984; Davis 1973; Waddock & Graves 1997). Studierna ger splittrade resultat där den generella slutsatsen tycks vara att ESG-faktorer åtminstone inte försämrar den finansiella prestationen. Dessa resultat stärks även av nyligen utförda studier inom samma område, investerare behöver inte göra avkall på avkastningen för att spara hållbart (Sargis &
10 Wang 2020). Studier som undersökt sambandet mellan ESG-integrering och riskjusterad avkastning visar att bolag med högre ESG-integrering påvisar högre riskjusterad avkastning (Kumar et al. 2016). Dessutom har företagets grad av transparens och kvantitet på ESG- redovisning en positiv påverkan på företagets värdering (Yu, Guo & Luu 2018).
Vidare finns studier som istället för att se till långsiktig prestation eller redovisning inom hållbarhet, applicerar en mer kortsiktig utgångspunkt och studerar hur marknaden reagerar på olika initiativ eller nyheter inom hållbarhet. De har exempelvis visat att marknaden straffar de företag som agerar oetiskt (Gunthorpe 1997; Klassen & McLauglin 1996). I Storbritannien reagerar aktiemarknaden negativt på dåliga nyheter inom miljö, särskilt när det kommer till miljöutsläpp. Dock kan man inte utesluta att den negativa responsen främst beror på den ekonomiska konsekvensen av en bot (Lorraine, Collision & Power 2004). Även i Korea reagerar marknaden negativt på överträdelser av miljöregleringar (Dasgupta et al. 2016).
Däremeot vad gäller positiva nyheter om företagsinkludering på ett världsledande hållbarhetsindex uppstår inga nämnvärda positiva reaktioner på marknaden. Först när CSR blir en etablerad praxis för en särskild industri, verkar certifieringar, eller liknande, belönas av aktiemarknaden (Wang & Chen 2017). En kinesisk studie visar att positiv hållbarhetsinformation kopplat till företag där hållbarhetsarbete används som grönmålning (greenwashing) genererar negativ abnormal avkastning (Du 2015). Grönmålning innebär att företaget förmedlar ett felaktigt intryck eller vilseledande information om företagets eller produktens faktiska miljöpåverkan (Investopedia 2020c). Tidigare forskning har, som ovan, ofta fokuserat på ett specifikt område (exempelvis land) eller specifika nyheter. Forskningen är begränsad vad gäller hur marknaden i stort reagerar kortsiktigt på olika typer ESG-nyheter inom alla tre pelare.
Krüger (2015) och Capelle-Blancard och Petit (2019) är två studier som valt att fokusera på de kortsiktiga marknadsreaktioner som uppstår efter publiceringen av en nyhet kopplat till ESG. Krüger (2015) var bland de första att fokusera på ovan nämnt samband. Med hjälp av ett dataset från KLD-data, med 2 166 ESG-nyheter (positiva och negativa) under åren 2001- 2007 undersöker författaren hur aktiemarknaden reagerar på information kopplat till ett företags CSR. Avsikten är att mäta om CSR (operationaliserat till ESG) spelar roll för aktieägarvärde. Krüger (2015) finner att investerare reagerar starkt negativt vid negativa nyheter om företagets CSR (-0,88% för en 11-dagars eventperiod), och svagt negativt vid positiva nyheter om företagets CSR (-0,16% för samma period). Reaktionerna är som mest
11 markanta för nyheter som berör samhälle och miljö. Den negativa reaktionen vid negativa nyheter förklaras med uppfattningen om att oansvarigt socialt företagande kan straffas med väsentliga kostnader. I studien uppgår mediankostnaden till cirka 76 miljoner dollar. För positiva nyheter är reaktionerna svagare, både ekonomiskt och statistiskt. Krüger tolkar resultatet som att investerare inte uppskattar implementeringen av CSR-strategier, men belyser också att det kan finnas en viss konditionalitet i resultatet. Värdepåverkan av CSR- nyheter beror på den bakomliggande motivationen till CSR-strategier hos ledningen. För att frångå detta delar han upp företagen enligt olika kriterier och finner att företag med tidigare kända kontroverser genererar en mer positiv marknadsreaktion vid positiva nyheter, då det tolkas som att företagen vill förbättra tidigare social ansvarslöshet. Företag med hög skuldsättning och låg likviditet tenderar också att generera en mer positiv marknadsreaktion.
I jämförelse menar Krüger att de företag som får en negativ reaktion vid positiva nyheter, har tydliga agentproblem inom företaget, där agenterna främst fokuserar på ESG för att själva framstå i bättre dager (Krüger 2015).
I likhet med Krüger (2015) har Capelle-Blancard och Petit (2019) undersökt marknadsreaktioner för ESG-nyheter. Datainsamlingen utgår från Covalence EthicalQuote Database och resulterar i 33 067 ESG-nyheter för åren 2002-2010. Studien undersöker 100 bolag på Dow Jones Sector Titans index. Capelle-Blancard och Petit (2019) finner ett liknande samband som Krüger (2015): investerare reagerar starkast på negativa nyheter om ESG.
Förändringen på företagets marknadsvärde tre dagar runt annonseringen är ca -0,1% i genomsnitt. Till skillnad från Krüger (2015) finner Capelle-Blancard och Petit (2019) ingen negativ reaktion för positiva nyheter, men inte heller någon signifikant positiv reaktion.
Vidare reagerar marknaden främst på nyheter från media, men inte på företagets pressmeddelanden eller rapporter från icke-statliga organisationer (non government organisation, NGO). Vilket tyder på att investerare inte låter sig påverkas av företagens egna ansträngningar att framställa sig själva på bästa sätt (Capelle-Blancard & Petit 2019).
Författarna undersöker också huruvida industriers rykten kan ha en modifierande effekt på marknadsreaktioner eller inte. Resultatet visar att ett bra rykte mildrar förlusten och den negativa påverkan på företagets värde efter en dålig nyhet (Capelle-Blancard & Petit 2019).
12 2.5 Hypotesformulering
Den effektiva marknadshypotesen menar att ny information direkt bör inprisas i en effektiv kapitalmarknad (Fama 1970). Då all tillgänglig information ska speglas i aktiepriset innebär det att ny information i form av en ESG-nyhet således bör påverka aktiepriset i någon riktning.
I likhet med detta visar forskning att en publicering av en ESG-nyhet har en signifikant påverkan på aktieavkastningen (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Det är även bevisat att ESG-integrering genererar högre riskjusterad avkastning (Kumar et al. 2016) och att investerare visar ett ökat intresse för ESG (MSCI 2020). Med utgångspunkt från tidigare presenterad forskning och att investerare värderar och agerar utifrån ny information, leder det till studiens första hypotes:
H1: ESG-nyheter har en signifikant påverkan på den kortsiktiga aktieavkastningen för aktier på OMX Stockholm Large Cap Index.
Behavioral finance menar dock att investerares reaktioner inte alltid kan förklaras med hjälp av den effektiva marknadshypotesen. Individer styrs bland annat av risk, erfarenhet och fördomar (Flammer 2013; Kahneman & Tversky 1979; Rabin & Thaler 2001; Ritter 2003;
Shefrin 2002, 2008). Enligt behavioral finance är investerare inte alltid rationella, exempelvis lägger individen större vikt vid förluster än vinster av samma magnitud (Kahneman &
Tversky 1979). Individer tenderar också att straffa negativa nyheter mer än de belönar positiva (Bird et al. 2007; Endrikat 2016; Lorraine, Collison & Power 2004). Positiva nyheter är snarare ett krav hos investerare, i linje med deras förväntan, och kan därför ha en mindre påverkan. Negativa nyheter anses däremot vara något dåligt då det bryter mot normen (Flammer 2013). Aktiemarknadens reaktioner på positiva respektive negativa nyheter tycks vara asymmetriska (Endrikat 2016).
Ovan resonemang är i linje med vad Krüger (2015) och även Capelle-Blancard och Petit (2019) finner i sina studier. Båda studier finner att negativa ESG-nyheter har en större signifikant och ekonomisk negativ påverkan på aktiepriset, än positiva nyheters påverkan på aktiepriset. Även äldre studier inom hållbarhetsområdet har påvisat att oetiskt företagsagerande straffas (Gunthorpe 1997; Klassen & McLauglin 1996) medan positiva nyheter inte belönas i samma utsträckning (Wang & Chen 2017). Den asymmetriska reaktion investerare har på hållbarhetsnyheter tyder på att individer inte är helt rationella och att de värderar information olika. Vår andra hypotes kan därmed formuleras:
13 H2: Negativa ESG-nyheter har större påverkan på aktiepriset än positiva ESG-nyheter för aktier på OMX Stockholm Large Cap Index.
14 3. Metod
I kommande avsnitt presenteras den metod som tillämpas för denna studie, de urval och bortfall som görs, en beskrivning om metoden för datainsamling samt en utförlig förklaring om tillvägagångssätt och matematiska beräkningar för den empiriska metoden.
För att undersöka hur marknaden reagerar på ESG-nyheter kommer en eventstudie att genomföras. Val av metod ligger i linje med tidigare studier som undersökt detta samband (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). En eventustudie är en statistisk metod med kvantitativ ansats som undersöker hur en viss händelse påverkar priset på en(flera) aktie(r) (Macey et al. 1991). Metoden bygger på antagandet att aktiepriser snabbt justeras efter publicering av ny information. Detta är i enlighet med Famas (1970) antaganden i EMH att marknaden är effektiv och rationell. I eventstudien mäts den abnormala avkastningen för att bedöma huruvida nyheter har en påverkan på aktieavkastningen. Det innebär således att en eventstudie justerar för de prisrörelser som präglar marknaden som helhet. Med hjälp av en eventstudie kan man mäta den direkta påverkan av ESG-nyheter, vilket bör speglas i det nya aktiepriset. På detta sätt är eventstudier också ett test av huruvida marknaden är effektiv i den semistarka formen (MacKinlay 1997).
I och med att olika riktningar på aktiekurser väntas för positiva och negativa nyheter genomförs två eventstudier (Capelle-Blancard & Petit 2019). Det sammanvägda resultatet används för att besvara hypotes 1. H0 innebär för test av hypotes 1 att det inte uppstår någon kortsiktig abnormal avkastning vid annonsering av ESG-nyheter för aktier på OMX Stockholm Large Cap (genomsnittlig abnormal avkastning är lika med noll). För hypotes 2 ställs resultaten för positiva/negativa ESG-nyheter emot varandra för att undersöka om någon riktning ger upphov till större kumulativ abnormal avkastning och således har en större inverkan på ett företags marknadsvärde. H0innebär således i denna hypotesprövning satt det inte påvisas några skillnader i abnormal avkastning mellan positiva och negativa nyheter.
3.1 Eventstudie
Studien följer MacKinlays (1997) utformning och tillvägagångssätt för en eventstudie. Först bör eventet av intresse definieras tillsammans med lämplig tidsperiod. Därefter fastställs eventperiod och estimeringsperiod. Den normala avkastningen beräknas för att sedan kunna uppskatta den abnormala avkastningen. Sedan beräknas ett genomsnitt som aggregeras över
15 de olika dagarna och eventperioderna. För att testa signifikansen på resultatet görs ett t-test (MacKinley 1997).
Capelle-Blancard och Petit (2019) menar att styrkan i en eventstudie ligger i den generella bedömningen av flera investerare som var och en snabbt processar all tillgänglig information för att kunna göra en bedömning om företagets värde. Metoden bidrar också till en minskad risk för endogenitet och kausalitet (Endrikat 2014). Omvänt kausalitetsproblem kan annars uppstå vid studier om sambandet mellan ESG och finansiella prestation, då undersökningen sker på en lägre frekvensnivå, exempelvis årligen, vilket gör det svårt att avgöra den faktiska riktningen på kausaliteten (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). En eventstudie gör det möjligt att rimligen dra slutsatser om det föreligger kausalitet mellan ESG och finansiell prestation i den undersökta riktningen (Endrikat 2014).
3.1.1 Eventperiod
Denna studie ämnar att undersöka effekten av en ESG-nyhet på aktieavkastningen. Eventet i fråga är därav publicerandet av en nyhet kopplat till en ESG-fråga. En nyhet som berör företagets ESG-arbete kan i praktiken publiceras när som helst under dygnet. Det innebär att nyheter kan publiceras efter att börsen har stängt. Eventperioden som undersöks i en eventstudie ska enligt praxis vara större än det enskilda eventet, det bör inkludera dagen av eventet, men även dagen/dagarna före samt dagen/dagarna efter. Dagarna efter eventet inkluderas för att fånga in priseffekter för nyheter som publiceras efter stängning eller eventuella fördröjda effekter. Dagarna före eventet inkluderas för att fånga in eventuell insiderinformation som kan avspeglas på marknaden innan nyheten har publicerats (MacKinlay 1997). Likt tidigare forskning kommer två olika eventperioder att analyseras (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Eventperiod 1 är på 11 dagar (t-5 till t+5) och eventperiod 2 är på 3 dagar (t-1 till t+1), vilket är i likhet med Capelle-Blancard och Petit (2019). Där “t” står för dag.
3.1.2 Estimeringsperiod
För beräkning av normal avkastning används ett estimeringsfönster vilket är ett bestämt antal dagar före eventet. Eventet i sig är exkluderat från estimeringsperioden för att förhindra att eventet influerar beräkningen av den normala avkastningen. En lång estimeringsperiod kan vara fördelaktigt då andra nyheter och störningar som inträffar under estimeringsperioden får mindre effekt ju längre period som används (MacKinley 1997). I likhet med tidigare studier
16 kommer en period på 60 dagar användas, mer specifikt dag t-70 till t-11 (Capelle-Blancard &
Petit 2019).
Figur 1: Illustration av tidslinjen för studiens estimeringsperiod och eventperioder
3.2 Beräkningsmodeller
I denna del kommer beräkningsmodeller för en eventstudie att presenteras. Ekvationerna baseras på MacKinlay (1997) och beräkningarna har genomförts i Excel i den ordning de redogörs nedan.
3.2.1 Normal avkastning
MacKinlay (1997) beskriver att det finns två val för att estimera den normala avkastningen:
constant mean return model eller market model (marknadsmodellen). I likhet med tidigare studier inom området kommer marknadsmodellen att användas (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Marknadsmodellen baseras på aktiens alfa och beta före eventet och antar en linjär relation mellan avkastningen för en enskild aktie och marknadsportföljen. Det möjliggör för att en regressionsmodell kan användas vid estimering av alfa och beta. En del kritik mot marknadsmodellen menar att modellen bortser från förändringar i marknadsrisk för enskilda aktier under perioden, vilket kan göra att beräkningen blir missvisande och således också resultatet (Afego 2017). Shleifer (1986) har dock undersökt skillnaden i resultatet då estimeringsperioden inträffar före respektive efter eventet, och finner inga signifikanta skillnader. Detta i kombination med den utbredda användningen av marknadsmodellen gör att vi fortsatt förlitar oss på marknadsmodellen i denna studie. Avkastningen på en tillgång förklaras enligt marknadsmodellen med följande linjära ekvation:
(1)
Rit = Avkastning för aktie (i) under perioden (t)
Rmt = OMXS Large Cap PI:s (proxy för marknadsportföljen) avkastning (Rm) för period (t)
!! = Unik risk (osystematisk risk)
"! = Marknadsrisk (systematiskt risk) - lutningen
#!" = Felvariabel (antas vara noll)
17 3.2.2 Abnormal avkastning
För att kunna bedöma om ESG-nyheter har en påverkan på aktieavkastningen behöver den abnormala avkastningen beräknas. För denna studie betyder det att investerares reaktion till en ESG-nyhet kan mätas genom att jämföra observerad avkastning för eventperioden med förväntad avkastning (normal avkastning) i frånvaro av nyheten för eventperioden.
Differensen är den abnormala avkastningen. För investerare som anser att en nyhet är (o)fördelaktig bör man förvänta sig en (negativ) positiv signifikant abnormal avkastning. Den abnormala avkastningen beräknas med ekvationen nedan:
(2)
ARit = Abnormal avkastning för aktie (i) period (t) Rit = Faktisk avkastning för aktie (i) period (t)
!"i - #$i Rmt= Förväntad avkastning för aktie (i)
3.2.3 Genomsnittlig abnormal avkastning
För att kunna dra några övergripande slutsatser om eventet av intresse bör den abnormala avkastningen för observationerna aggregeras. Den genomsnittliga abnormala avkastningen (AAR) beräknas genom att ta fram medelvärden för den abnormala avkastningen för alla aktier för en specifik tidsperiod (t). Det ger oss en överblick över den genomsnittliga marknadsreaktionen för en positiv/negativ nyhet för en särskild dag i eventperioden.
Beräkningen görs enligt följande:
(3)
AARt = Genomsnittlig abnormal avkastning, period (t) ARit = Abnormal avkastning, aktie (i), period (t) N = Antal nyheter
3.2.4 Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning
För att därefter förstå marknadens totala reaktion på en ESG-nyhet beräknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR). CAAR för ett studerat intervall (exempelvis eventperiod 1) beräknas genom att summera genomsnittlig abnormal avkastning för inkluderade dagar enligt ekvationen nedan:
(4)
CAAR(t1, t2) = Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning för perioden t1 till t2
AARt = Genomsnittlig abnormal avkastning, period (t)
18 3.3 Signifikanstest
Nollhypotesen utgår från att den genomsnittliga abnormala avkastningen är lika med noll. För att en nyhet ska ha en påverkan på aktiepriset krävs en signifikant avvikelse från detta. I likhet med MacKinlay (1997) genomförs ett tvåsidigt t-test för att testa om den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen är statistiskt skild från noll. T-värdet beräknas enligt formeln nedan:
(5)
CAAR(t1,t2) = Kumulativ abnormal avkastning under period t1 till t2
var(CAAR)(t1,t2) = Variansen för kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning, period t1 till t2
För att beräkna nämnaren i ekvationen ovan krävs att variansen för genomsnittlig abnormal avkastning beräknas. Det vill säga skillnader i abnormal avkastning mellan olika dagar i eventperioden. Det beräknas enligt formeln nedan:
(6)
var(AARt ) = Varians för genomsnittlig avkastning, period (t) N = Antal observationer (nyheter)
= Varians för abnormal avkastning, estimeringsperioden, aktie (i)
Därefter kan variansen för kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning beräknas genom att aggregera variansen för AAR:
(7)
var(CAAR)(t1,t2) = Variansen för kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning, period t1 till t2 var(AARt ) = Varians för genomsnittlig avkastning, period (t)
Huruvida resultatet är signifikant eller inte beror på kvoten i ekvation 5, det vill säga t-värdet, samt vilken signifikansnivå som definierar ett statistisk signifikant resultat.
3.4 Urval och Bortfall
Till en början undersöktes ett urval som endast bestod av teknologibolag då teknologibranschen karaktäriseras av en osäker miljö med hög förändringstakt. Investeringar görs främst i immateriella tillgångar som är svåra att värdera vilket gör att icke-finansiell
19 information är extra betydelsefull (Collins, Maydew, & Weiss 1997; Francis & Schipper 1999; Lev & Zarowin 1999). Dessutom kan industriers rykten påverka nyheters inverkan på aktieavkastningen (Capelle-Blancard & Petit 2019). Efter en pilotstudie där en genomlysning för ESG-nyheter utförts blev insikten att antalet observationer skulle bli för få. Dessutom var många av nyheterna från mindre nyhetsbyråer eller lokala tidningar, vilket troligen inte skapar tillräckliga marknadsreaktioner för att uppnå signifikanta resultat. Utifrån detta ändrades urvalet till OMX Stockholm Large Cap. Dessa företag har störst marknadsvärde på stockholmsbörsen och antas således vara mer bevakade av investerare. Vidare antas nyhetsfrekvensen för dessa bolag vara högre samt komma från fler nationella nyhetsbyråer. I och med det nya urvalet har ett större antal företag undersökts och fler observationer identifierats.
Studien undersöker ESG-nyheter för bolag på OMX Stockholm Large Cap under perioden januari 2009 - december 2019. Tidsperioden har valts på grund av strävan efter att göra en aktuell studie, samtidigt som vi i likhet med tidigare forskning vill ha en lång tidsperiod för göra urvalet av olika nyheter så stort som möjligt (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Tidsperioder där globala kriser starkt har en inverkan på marknadsvärdet för ett bolag exkluderas, således de nyheter från år 2008 års finanskris och 2020 års utbrott av Covid-19.
Detta motiveras av tidigare studier som liknar behovet av CSR med Mazlows kända behovstrappa (Carroll 1991). Aktieägare är mindre känsliga för icke-finansiell information då andra, globala omvärldskriser råder (Capelle-Blancard & Petit 2019).
ESG-rapporteringar från nyhetsbyråer har den största relevansen för aktieägare (Aouadi et al.
2018; Capelle-Blancard & Petit 2019). Nyhetsrapporteringar har inverkan på relationen mellan företaget och dess intressenter när det kommer till såväl positiva nyheter (Dyck et al.
2008; Dyck & Zingales 2003; Kuhnen & Niessen 2012; Liu & McConnell 2013) som negativa nyheter (Du 2018; Du, Bhattacharya, Sen 2010; Maignan & Ralston 2002). Pressmeddelanden har också inkluderats då denna typ av företagskommunikation legat som grund för forskning inom icke-finansiell företagskommunikation och aktiepris, där signifikanta samband påvisats (Fernàndez, Callén & Gades 2011). Med motiveringen att bolag tenderar att ha större andel ägare från hemlandet och att aktieägare starkare reagerar på information skriven på modersmålet kommer bara nyheter skrivna på svenska att ingå i undersökningen (Capelle- Blancard & Petit 2019). De nyhetsbyråer vars nyheter ingått i urvalet presenteras i bilaga 1.
20 De nyheter som rapporterat samma event, annonserats under dagar då börsen är stängd eller i de fall då flertalet olika nyheter handlat om samma bolag under samma dag kommer att exkluderas (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Bolag vars observationer där kursdata för hela undersökningsperioden (estimeringsperioden och eventfönstret) inte är fullständig rensas. Ett exempel på detta är EQT som ingår i indexet men inte börsnoterades förrän september 2019 (IPO 2019). Således har endast nyheter annonserade 71 dagar efter deras börsnotering inkluderats i urvalet. För att undvika snedvridningar i resultatet är den metod som används för att behandla extremvärden exkludering (trimming) (Theodossiou &
Theodossiou 2018). Detta innebär således att observationer som klassificeras som uteliggare utesluts helt ur studiens resultat. Efter alla exkluderingar är det totalt 169 positiva och 60 negativa observationer i urvalet, det vill säga totalt 229 observationer. Deskriptiv statistik över bortfall av observationer återfinns i bilaga 2.
3.5 Insamling av data
För att studera ESG-nyheter har nyhetsdatabasen Retriever Research använts. Databasen är nordens största mediearkiv som samlar information om företagsnyheter från granskade källor (Retriever Research 2020). På plattformen är det möjligt att välja huvudsökord och relaterade sökord, tidsspann för nyhetspublicering och nyhetskällor. De bolag som är listade på OMX Stockholm Large Cap har används som huvudsökord (bilaga 3). Till valet av vilka nyheter som skulle inkluderas har sökord inom de tre ESG-spelarna formulerats och använts som relaterade sökord (se tabell 1). Inspiration till sökord har hämtats från tidigare studier inom området och från databaser med ESG-information (Flammer 2013; Refinitiv 2020). För att rensa bland nyheter har endast artiklar som innehåller huvudsökordet (bolagsnamnet) och något av de relaterade sökorden i rubriken eller ingressen tagits med. Detta är även för att dessa nyheter antas ha störst och tydligast ESG-inriktning. Därefter har träffarna sorterats efter relevans enligt databasen, med mest relevanta nyheter först.
I och med studiens begränsade omfattning i kombination med att det undersökta indexet består av 102 bolag och att Retriever Research för vissa bolag visar flera tusentals nyheter, har för vardera bolag och ESG-pelare endast de 300 första nyheterna för tidsperioden undersökts.
Varje nyhet har bearbetats för att granska innehållet och nyhetens relevans i denna studie.
Vilket, till skillnad från att hämta in nyheter automatiskt, gör att studien också får ett kvalitativt perspektiv då varje nyhet kan kontrolleras innan den inkluderas i undersökningen.
Därefter har nyheter registrerats i ett mediearkiv där positiva och negativa nyheter separerats.
21 Det har även registrerats ifall nyheten klassificeras tillhöra E, S eller G-pelaren. För att undersöka nyheternas eventuella påverkan på aktiepriset har kursdata för respektive bolag samt det undersökta indexet inhämtats via den finansiella databasen Refinitiv.
Tabell 1: Relaterade sökord Miljöpelaren (Environmental)
Sociala pelaren (Social)
Bolagsstyrningspelaren (Governance)
CSR Ekosystem Energiförbrukning
Farligt avfall Förnybar energi
Förorening Global uppvärmning
Greenwashing Grön Hållbar Hållbarhet Koldioxidutsläpp
Miljömål Miljöutsläpp
Oljeläckage Utsläpp Återvinning
Arbetsförhållanden Arbetsvillkor
Barnarbete Donera Effektivisering
Fackförbund Jämställdhet Kvotering Leverantör Rättigheter Varsel Välgörenhet
Arvode Brott Insiderbrott Korruption
Mutor Penningtvätt
Sanktion VD VD dömd
22 4. Empiriska resultat
I detta avsnitt presenteras deskriptiv statistik över de inkluderade bolagen, samt en redogörelse av det empiriska resultatet för studiens hypotesprövningar.
4.1 Deskriptiv statistik
I tabell 2 presenteras en översikt för fördelningen av insamlade ESG-nyheter. Studiens totala antal observationer efter bortfall var 229, varav 169 stycken positiva nyheter och 60 negativa nyheter. Den ojämna fördelningen mellan positiva respektive negativa nyheter blev en konsekvens av de observationer som exkluderats efter att en genomlysning genomförts (exempelvis på grund av att de inträffar på en helgdag). En större andel positiva nyheter kan även vara en konsekvens av att pressmeddelanden inkluderades i studien. Företag rapporterar främst positivt innehåll i egenpublicerade nyheter (Capelle-Blancard & Petit 2019). Detta förhindrar däremot inte genomförandet av eventstudien samt resultatens jämförbarhet då tidigare studier haft liknande relativa fördelning av positiva och negativa nyheter (Capelle- Blancard & Petit 2019; Endrikat 2016; Krüger 2015). Fördelningen mellan nyheter över de olika pelarna beror troligen på att rapporteringen om nyheter som berör miljöfrågor är mer uppmärksammat och mer frekventa än för de andra pelarna. Sökorden var fler för denna pelare, men detta tros inte förklara antalet nyheter kopplade till miljöpelaren eftersom att sökorden inom miljö är snävare och således inte genererar lika många sökträffar per ord. Ett exempel är att “VD” är ett brett sökord medan “oljeläckage” är mer specifikt. För nyheter om miljöpelaren är majoriteten positiva. När genomlysningen genomfördes förekom också nyheter som inte gick att tilldela en enskild pelare. Exempelvis nyheter om att företag rankas som bästa hållbara företag, utan någon ytterligare förklaring. Även nyheter om företagens arbete för Globala målen (där målen inte specificerats) har klassificerats som en E, S och G- nyhet. Studien undersöker inte hur varje enskild pelare påverkar avkastningen på aktiemarknaden, men vi anser att fördelningen av de olika nyheterna kan vara relevant för förståelse och framtida analyser.
23 Tabell 2: Antal ESG-nyheter efter kategori
Positiva Negativa Totalt
Environmental 83 8 91
Social 33 20 53
Governance 21 28 49
E, S och G 32 4 36
Totalt 169 60 229
4.2 Resultat
För att tydliggöra undersökningen av studiens hypoteser redovisas resultatet för genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) och kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) för respektive dag under eventperioderna. Ifall signifikanta resultat påvisas markeras dessa med asterisk stjärna i tabellen.
4.2.1 Den svenska aktiemarknadens reaktion på hållbarhetsinformation
Den första hypotesen syftar till att besvara frågan om ESG-nyheter, oberoende av nyhetens riktning (positiv/negativ), har en signifikant påverkan på aktieavkastningen. För att besvara frågan har den faktiska avkastningen i samband med en ESG-nyhet jämförts med en uppskattad normal avkastning för att beräkna den abnormala avkastningen. Det är utifrån den abnormala avkastningen hypotesen kan besvaras.
H1: ESG-nyheter har en signifikant påverkan på den kortsiktiga aktieavkastningen för aktier på OMX Stockholm Large Cap Index.
I tabell 3 presenteras resultat för genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) samt kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) för ESG-nyheter varje enskild dag för eventperioden. Tabell 4 redovisar mer specifikt för undersökta eventperioder (t-5 till t+5) och (t-1 till t+1) samt en tydligare specificering av resultatet för dag 0. I figur 2 presenteras en grafisk illustration över resultaten för CAAR avseende eventperiod 1.
24 Tabell 3: AAR och CAAR för ESG-nyheter
Dag AAR CAAR
-5 -0,10% -0,10%
-4 0,23%** 0,14%
-3 -0,02% 0,12%
-2 0,19%** 0,31%*
-1 -0,14% 0,16%
0 -0,13% 0,04%
1 -0,03% 0,01%
2 -0,12% -0,11%
3 0,05% -0,06%
4 -0,03% -0,09%
5 -0,12% -0,21%
Tabell 3 redovisar AAR och CAAR för aktier på OMXS Large Cap vid perioden för en ESG-nyhet. Signifikanta resultat på en signifikansnivå på 10% har markerats med * och signifikanta resultat på en signifikansnivå på 5% har markerats med **.
Tabell 4: CAAR för ESG-Nyheter
Period CAAR T-test
Eventperiod 1 t-5 till t+5 -0,21% -0,68
dag 0 -0,13% -1,36
Eventperiod 2 t-1 till t+1 -0,30%* -1,86
Tabell 4 redovisar CAAR för aktier på OMXS Large Cap vid perioden för en ESG-nyhet för respektive eventperiod: t-5 till t+5 samt t-1 till t+1. Signifikanta resultat på en signifikansnivå på 10% har markerats med
* och signifikanta resultat på en signifikansnivå på 5% har markerats med **.
25 Figur 2: CAAR runt eventdagen för ESG-nyheter
Figur 2: Diagram över CAAR för aktier på OMXS Large Cap vid perioden för en ESG-nyhet.
Våra resultat (se tabell 3) indikerar att ESG-nyheter generellt tenderar att ha en påverkan på aktiepriset då AAR avviker från noll under alla undersökta dagar i eventperioden. Grafen i figur 2 visar tendenser till en positiv abnormal avkastning dagarna innan en ESG-nyhet (t-5 till t-2). Därefter indikerar grafen en tydlig negativ abnormal avkastning från dag t-2 till -1 och sedan en fortsatt negativ trend. Däremot ger resultaten inte ett tydligt statistisk stöd för vår första hypotes att ESG-nyheter generellt tenderar att ha en påverkan på den kortsiktiga aktieavkastningen. Endast två dagar av perioden bestående av 11 dagar visar på ett statistiskt signifikant AAR och inga signifikanta resultat (på 5% signifikansnivå) finns när effekten av ESG-nyheter analyseras genom CAAR (tabell 3). Resultaten för de olika eventperioderna (se tabell 4) är inte heller statistisk signifikanta. Därmed kan inga vetenskapliga slutsatser utifrån detta dras. Marknaden reagerar inte på tillgänglig publik information i den utsträckning som väntats i studien och H1 kan inte accepteras.
4.2.2 Skillnaden i den svenska aktiemarknadens reaktion beroende på nyhetens riktning Studiens andra hypotes testar huruvida det finns asymmetri i marknadsreaktionen för positiva respektive negativa ESG-nyheter.
H2: Negativa ESG-nyheter har större påverkan på aktiepriset än positiva ESG-nyheter för aktier på OMX Stockholm Large Cap Index.
För att besvara H2 har nyheterna delats in i positiva respektive negativa för att undersökas separat. Tabell 5 presenterar resultatet för AAR samt CAAR för både positiva och negativa nyheter för samtliga dagar under eventperioden. Tabell 6 presenterar en mer specifik
26 överblick gällande resultatet för CAAR för de undersökta eventperioderna. Figur 3 förtydligar hur CAAR skiljer sig åt vad gäller positiva respektive negativa ESG-nyheter.
Tabell 5: AAR och CAAR för negativa respektive positiva nyheter
Dag AAR Positiva AAR Negativa CAAR Positiva CAAR Negativa
-5 -0,08% -0,22% -0,08% -0,22%
-4 0,23%** 0,22% 0,15% 0,01%
-3 -0,13% 0,28% 0,01% 0,29%
-2 0,21%** 0,11% 0,23% 0,40%
-1 -0,16% -0,15% 0,07% 0,25%
0 -0,05% -0,33%* 0,02% -0,08%
1 0,00% -0,12% 0,02% -0,20%
2 -0,14% -0,07% -0,12% -0,27%
3 0,05% 0,08% -0,08% -0,19%
4 -0,03% -0,13% -0,11% -0,32%
5 -0,13% -0,17% -0,24% -0,49%
Tabell 5 redovisar AAR och CAAR för aktier på OMXS Large Cap vid perioden för en ESG-nyhet. Signifikanta resultat på en signifikansnivå på 10% har markerats med * och signifikanta resultat på en signifikansnivå på 5% har markerats med **.
Tabell 6: CAAR för positiva och negativa nyheter respektive eventperiod
Period CAAR
Positiva
T-test Positiva CAAR Negativa
T-test Negativa
Eventperiod 1 t-5 till t+5 -0,24% -0,6746 -0,49% -0,80
dag 0 -0,05% -0,4907 -0,33%* -1,76
Eventperiod 2 t-1 till t+1 -0,15% -0,8301 -0,60%* -1,87
Tabell 6 redovisar CAAR för aktier på OMXS Large Cap vid perioden för en ESG-nyhet för respektive eventperiod: t-5 till t+5 samt t-1 till t+1. Signifikanta resultat på en signifikansnivå på 10% har markerats med
* och signifikanta resultat på en signifikansnivå på 5% har markerats med **.
27 Figur 3: CAAR runt eventdagen för positiva respektive negativa ESG-nyheter
Figur 3: Diagram över CAAR för aktier på OMX Stockholm Large Cap vid perioden för en positiv respektive negativa ESG-nyhet.
Våra resultat (se tabell 5) visar att positiva och negativa ESG-nyheter genererar både positiva och negativa marknadsreaktioner (AAR) under eventperioden. Figur 3 visar att negativa nyheter har ett positivt CAAR dagarna före nyheten publiceras, men från och med för dag t- 2 ändrar marknadsreaktionen tydligt riktning till negativ. CAAR för positiva nyheter visar inte en lika tydlig trend de första dagarna innan eventet, men en svag negativ trend efter eventet. Resultatet för eventperiod 1 samt eventperiod 2 (tabell 6) för både positiva och negativa ESG-nyheter visar ett negativt CAAR, med skillnaden att CAAR är större för negativa nyheter för båda eventperioderna (eventperiod 1: -0,49% respektive -0,24%.
eventperiod 2: -0,60% respektive -0,15%). Resultatet i tabell 6 visar också att marknadsreaktionen för negativa ESG-nyheter är mer signifikant än marknadsreaktionen för positiva ESG-nyheter. Detta gäller för både eventperiod 1 och 2. Det är bara eventperiod 2 (negativa) som har ett statistiskt signifikant resultat, men endast på en 10% signifikansnivå.
Med hänsyn till den låga signifikansnivån kan H2 inte accepteras. För att acceptera H2 krävs ett resultat på åtminstone 5% signifikansnivå.
28 5. Diskussion
I detta avsnitt kommer uppsatsens resultat diskuteras och sättas i kontext med de teorier studien grundar sig på.
5.1 Den svenska aktiemarknadens reaktion på hållbarhetsinformation
För hypotesprövning av uppsatsens första hypotes indikerar resultatet att det finns tendenser till en abnormal avkastning för dagarna kring en ESG-nyhet. Båda eventperioderna tenderar till en smått negativ abnormal avkastning för en ESG-nyhet (se tabell 4). Detta talar för att ESG-nyheter faktiskt innehåller information som marknaden tycks reagera på och därmed orsakar prisförändringar på aktiemarknaden, vilket är i linje med vad teorin den effektiva marknadshypotesen (EMH) utgår från (Fama 1970). Eventperiod 2 har en högre signifikans än eventperiod 1. Skillnaden mellan de två perioderna skulle kunna förklaras utifrån resonemanget att marknaden bedömer den nya informationen direkt, vilket också skulle vara en väntad reaktion enligt teorin om den effektiva marknadshypotesen. Däremot kan inte förekomsten av en semistark form av marknadseffektivitet med statistisk signifikans på en 5%-nivå bekräftas för ESG-nyheter.
Baserat på resultatet tycks aktiemarknaden däremot inte reagera på ESG-nyheter i den utsträckning som tidigare studier påvisat, där fokus delvis legat på andra geografiska regioner och tidsperioder (Capelle-Blancard & Petit 2019; Krüger 2015). Förklaringar till svagare marknadsreaktioner än väntat kan vara att Sverige är ledande inom hållbarhet och därmed ingår ESG i många fall redan i en investeringsanalys (Eurosif 2018). Svenska investerare har högt ställda hållbarhetskrav på sina innehav och har en syn på att ESG genererar högre riskjusterad avkastning (Kumar et al. 2016). Nyheter som indikerar på att bolagen agerar i linje med förväntningarna påverkar eventuellt inte aktieavkastningen då denna information redan är inprisad. Detta resonemang skulle även överensstämma med de empiriska studier som gjorts vilka indikerar att CSR är värdeadderande först när arbetet överträffar förväntningar (Flammer 2013; Kim & Kim 2019). Ifall investerare främst reagerar i situationer när handlingar inte lever upp till förväntningar skulle således även det vara en förklaring till att våra resultat visar på ESG-nyheter inte ha en tillräcklig signifikant påverkan på aktiepriset. Det kan även innebära att investerare är medvetna om de hållbarhetsrisker vissa bolag står inför och således inte reagerar kraftigt på den typen av information.
