Investeringsanalys: Marja Bothnia Berries Oy Ltd
Robin Carp
Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik
Svenska handelshögskolan
Vasa
2020
<
SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN
Institution:
Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik
Arbetets art: Avhandling Magisteravhandling
Författare och Studerandenummer:
Robin Carp s153640
Datum:
18.5.2020
Avhandlingens rubrik:
Investeringsanalys: Marja Bothnia Berries Oy Ltd
Sammandrag:
Denna avhandling ämnar undersöka huruvida en nyinvestering för det finländska bärföretaget Marja Bothnia Berries Oy Ltd är lönsamt. Tillämpningar av tidigare kända kapitalbudgeteringsmetoder såsom nettonuvärdesmetoden, återbetalningstiden och internräntemetoden används vid undersökning om investeringens lönsamhet. Företaget ämnar expandera och investera i ett nytt lager samt ny rensningsmaskin för bär.
Investeringen görs för att förbättra möjligheterna för import och export av finländska och svenska bär.
Den tidigare forskningen visar på att återbetalningstiden tidigare varit den mest använda metoden vid investeringsbeslut medan företag numera tenderar använda mera utvecklade kassaflödesanalyser, såsom nettonuvärdesmetoden och internräntemetoden. Därav valdes dessa för avhandlingens beräkning.
Resultatet från undersökningen visar ett positivt nettonuvärde på 5 097 390,50 €, en internränta för projektet på 13,20 % samt en återbetalningstid på 5,64 år.
Nyckelord: Nyinvestering, kapitalbudgetering, nettonuvärdesmetod, internräntemetod, återbetalningstid.
INNEHÅLLSFÖRTECKNING
1 Inledning ... 1
1.1 Problemområde ... 2
1.2 Syfte ... 4
1.3 Metod... 4
1.4 Disposition ... 4
2 Marja Bothnia Berries Oy Ltd ... 5
2.1 Företaget ... 5
2.2 Företagsstruktur ... 6
2.3 Affärsområde och marknadssituation ... 8
3 Tidigare forskning och metodik ... 9
3.1 Nettonuvärdesmetoden ... 9
3.2 Internräntemetoden ... 11
3.3 Återbetalningstiden ... 13
4 Kapitalkostnadens inverkarn och bakgrund ... 17
4.1 Diskonteringsräntan ... 17
4.2 Den vägda kapitalkostnaden... 18
4.2.1 Trade-off teorin ... 18
4.2.2 Agentkostnader vid kapitalstrukturering ... 20
4.3 Prissättningsmodell för kapital (CAPM) ... 20
4.3.1 Beta ... 21
4.3.2 Pecking-order teorin ... 23
4.4 Diskontering vid riskfyllda projekt ... 24
5 Projektet ... 27
5.1 Projektets omkostnader ... 29
6 Data... 30
6.1 Riskfria räntan ... 30
6.2 Beta ... 31
6.3 Marknadsavkastning ... 32
6.4 Kostnad för eget kapital ... 34
6.5 Den vägda kapitalkostnaden... 34
6.6 Rörelsekapital ... 35
6.7 Bärmängder ... 36
7 Resultat ... 37
7.1 Nettonuvärde ... 37
7.2 Internräntemetoden ... 38
7.3 Återbetalningstiden ... 40
8 Slutsats och diskussion ... 41
8.1 Resultatslutsats ... 41
8.2 Förslag för fortsatta studier ... 42
KÄLLFÖRTECKNING ... 43
TABELLER Tabell 1 Mängden lingon och blåbär samt kilopris 2010 – 2018 ... 3
Tabell 2 Marja Bothnia Berries Oy Ltd omsättning 2013 – 2019 ... 5
Tabell 3 Marja Bothnia Berries Oy Ltd nettoresultat 2015 – 2018 ... 6
Tabell 4 Exempeluppgift med kassaflöden ... 12
Tabell 5 Sammanställning av resultat från exempel i tabell 4 ... 12
Tabell 6 Sammanställning av tidigare forskning ... 16
Tabell 7 Jämförelseföretagens skuldsättningsgrad 2014 – 2018 ... 32
FIGURER Figur 1 Företagsstruktur Marja Bothnia Berries Oy Ltd ... 7
Figur 2 Illustration av trade-off teorin ... 19
Figur 3 Utveckling av pecking-order teorin ... 24
Figur 4 Planlösning över utbyggnaden ... 28
Figur 5 Finländska 10-åriga statsobligationer ... 30
Figur 6 OMXH utveckling av den totala avkastningen 2010 - 2019 ... 33
Figur 7 Månatliga avkastningar 2010 - 2019 OMXH ... 33
Figur 8 Beräkning av den vägda kapitalkostnaden för Marja Bothnia Berries Oy Ltd 35 Figur 9 Kassaflödesanalys för Marja Bothnia Berries projekt ... 38
Figur 10 Kalkylering av investeringens internränta ... 39
Figur 11 Kalkylering av projektets återbetalningstid ... 40
1 INLEDNING
Investeringsbeslut är något som företag emellertid ställs inför, en del företag oftare än andra. En sak alla företag har gemensamt vid dessa tillfällen är att de har två val.
Investera eller låta bli. Konsekvenserna av dessa val kan vara livsviktiga för företaget och dess utveckling på marknaden. Churchill & Mullins (2001) hävdar att fåtalet människor är medvetna om att företag som investerar och försöker expandera för mycket, vare sig produkten är bra eller ej, kan få slut på pengar. Det essentiella ligger i balansen mellan att generera pengar och att spendera dem. Utöver detta vet vi att kapitalinvesteringar är nödvändiga för ekonomisk tillväxt. Statistik från Statistikcentralen (2020) visar att det var betydligt fler som startade nya företag i Finland 2019 jämfört med 2018. Den positiva företagsutvecklingen bidrar till flera arbetsplatser men också till större risker. Risker för konkurs föds när antalet företag blir flera, därav blir vikten av att göra rätt beslut större.
Det finns olika tillvägagångssätt och val av metod för bedömning av investeringsbeslut.
Till de vanligaste metoderna hör; nettonuvärdesmetoden, internräntemetoden och återbetalningstid. Med ovannämnda metoder kan beslutsfattande i företaget få en utgångspunkt i hur lönsamt ett nytt projekt är och välja det med bäst förväntat resultat.
Metoderna tenderar att variera mellan företag och bransch. (Klammer 1972). Stora företag kan eventuellt vara mera frikostiga med sina val av projekt som accepteras jämfört med små företag. Enligt Block (1997) kan resultatet av ett accepterat projekt vara ödesdigert för ett litet företag medan ett stort företag kan tackla en eventuell motgång betydligt lindrigare. Samma studie visar att under 1990 talets USA var återbetalningsmetoden (payback method) den vanligaste metoden vid kapital budgetering för små företag i USA. Ungefär 43 % av de 232 undersökta företagen använde återbetalningsmetoden som sin främsta indikator. Internräntemetoden (IRR) och nettonuvärdesmetoden (NPV) stod för 16,4 % respektive 11,2 %. (Block 1997). Teorin om att återbetalningsmetoden tidigare varit överlägsen andra metoder stöds av flertalet andra studier. Det påvisas också att den mest använda metoden numera är nettonuvärdesmetoden. (Ryan & Ryan 2002). Internräntemetoden, en vanlig form av finansiell modell som används vid beslutsfattande, och nettonuvärdesmetoden skiljer sig på så vis att den förstnämnda är ett förhållande medan den senare är en mätare av värdeökning. Genom att maximera den tidigare kan man göra misstaget att avvisa projekt som skulle ha bidragit till positiva värdeökningar för företaget. (Graham &
Harvey 2002).
Vid investeringsbeslut är inte kapitalbudgetering det enda som företaget behöver ta ställning till. Kapitalanskaffning är också en väsentlig del. Finansiering av nya projekt med interna medel eller genom belåning samt de för och nackdelar dessa alternativ medför är problem som företagsledningen ställs inför. Myers (1984) beskriver förhållandet mellan lånat kapital och eget kapital som en avvägning mellan fördelen av den skattefördel som uppstår vid belåning gentemot risken att hamna i finansiellt trångmål. I artikeln hävdas också att alla företag har ett optimalt förhållande mellan lånat, - och eget-kapital som man bör sträva emot. Det är också skillnad i kostnad mellan de olika typerna av finansiering. Sett ur företagets synvinkel är det förmånligast att finansiera sina projekt med balanserade vinstmedel. Banklån anses som det näst bästa alternativet och som tredje val finns nyemission. (Myers 1984).
Denna avhandling kommer att fästa fokus vid olika typer av kapitalbudgeterings, - samt kapitalanskaffnings-alternativ. Avhandlingen kommer att göras för att hjälpa ett av Finlands ledande bärexportföretag, Marja Bothnia Berries Oy Ltd, med deras val av investering i en ny facilitet för rensning, frysning och lagring av bär för försäljning.
1.1 Problemområde
Den del av kapitalbudgetering som denna avhandling lägger fokus vid och som är av stor vikt för att upprätthålla ett resultat är uppskattade utfall. Problemet med kapitalbudgetering är ovissheten om vad framtiden har att erbjuda. När tidsspannet på budgeteringen blir längre växer också ovissheten samtidigt som riktigheten blir sämre.
Detta problem kommer denna avhandling att tampas med.
Historiska data används som stöd för uppskattade framtida utfall men kan inte till fullo förlitas på, utan användas som riktlinjer. Vid framställning av diskonterade framtida kassaströmar är historiska data och estimering de mest använda metoderna (Ryan et al 2002). Utöver de estimat som kommer framställas bör också aspekten om att den huvudsakliga råvaran till de förväntade kassaströmmarna i denna avhandling är en naturresurs. Ingen exakt mängd av bär som skördas under de kommande åren kan med säkerhet fastställas.
Livsmedelsverket sammanställer årligen data om de bär som plockas i Finland. Eftersom bärplockning hör till allemansrätten i Finland är det tillåtet för vem som helst att plocka
”icke fredade blommor, skogsbär, svampar och kvistar” (Miljöministeriet 2013).
Livsmedelsverkets (2018) sammanställning visar på en variation från år till år av kilopris samt mängder för både lingon och blåbär (se tabell 1). Variationen bidrar till osäkerheter
kring resultatet i denna undersökning men indikerar samtidigt på att denna naturresurs bör utnyttjas.
Tabell 1 Mängden lingon och blåbär samt kilopris 2010 – 2018
Enligt tabellen kan det konstateras att genomsnittliga priset på lingon i Finland varierat från 0,88 € / kg till 1,56 € / kg. En skillnad på 0,68 euro mellan åren 2017 och 2018.
Dessa höga och låga siffror kan elimineras när medelpriset för en längre tidsperiod tas i beaktande. För blåbären i Finland har priset också fluktuerat. Under 2010 - 2018 var det högsta kilopriset för blåbär 2,41 € medan det lägsta priset under samma tidsperiod var 1,24 € mindre, 1,17 € / kg. Medelpriset på finländska lingon mellan åren 2010 – 2018 var 1,19 euro medan priset för blåbär varit 1,69 euro. Skörden av lingon och blåbär har varierat i motsvarande mån som priset. Priset på lingon har varit som högst det år mängden skördade lingon varit som lägst. Det år när skörden varit hög har priset varit lågt. Detta gäller inte i lika stor utsträckning för de finska blåbären. Det år skörden varit som högst har medelpriset varit 1,33 € / kg, dvs 0,16 € högre än det lägsta kilopriset. Det sämsta skördeåret för blåbär resulterade i ett kilopris på 1,60 € / kg. Mängden skördade lingon var som mest ungefär 11 miljoner kilogram och som lägst 2 miljoner kilogram.
Ungefär 7 miljoner kilogram blåbär skördades som bäst och 2,8 miljoner blev skörden det sämsta året.
Tillsammans med den osäkerhet som finns angående de förutspådda framtida utfallen och risken med att investeringar som görs inte är vinstbärande kan detta ses som de största problemområdena med denna avhandling.
€/kg 1000kg €/kg 1000kg
2010 1,33 6057,2 1,60 2779,9
2011 1,53 8528,8 2,41 3102,4
2012 1,33 8667 1,79 6816,8
2013 1,16 10746,4 1,49 5008,2
2014 0,95 2980,9 1,71 5866,3
2015 1,07 9615,2 1,33 7199,8
2016 0,88 11240,3 1,17 5511,7
2017 0,88 5243,4 1,82 3617,1
2018 1,56 2075,6 1,87 5854,9
Lingon Blåbär
1.2 Syfte
I denna avhandling studeras de mest använda metoderna inom kapitalbudgetering för att med hjälp av dem bistå Marja Bothnia Berries Oy Ltd med deras satsning på ny produktionslinje. Nettonuvärdesmetoden, återbetalningstid samt internräntemetoden är de metoder som kommer att användas med hänsyn till deras projekt.
1.3 Metod
Denna avhandling kommer att utföras som en undersökning över hur kända finansiella teorier om företagsekonomi kan implementeras i vardagliga ärenden. Företaget Marja Bothnia Berries Oy Ltd står inför valet att utvidga sin verksamhet med nytt fryseri samt en ny maskin för rensning av bär. Avhandlingen kommer att fokusera på kända metoder som används av företagsledare vid investeringsbeslut. Nettonuvärdesmetoden, återbetalningstiden och internräntemetoden är de metoder som undersökningen kommer att utgå ifrån när beräkningar på projektets lönsamhet görs. Den data som insamlas för att genomföra undersökningen har erhållits i förtroende från företaget samt från Thomson Reuters Datastream och Bloombergs databas. Tidigare inköps – och försäljningsvolymer kommer att ligga som grund för de framtida prognoserna.
Finansieringsmixen, den mängd lånat kapital kontra eget kapital som används vid investeringen har också tillhandahållits av företaget för att lättare göra en korrekt uträkning.
1.4 Disposition
I kapitel två kommer företaget Marja Bothnia Berries Oy Ltd att presenteras. En analys över marknadsläget för finska bärföretag samt företagsstrukturen för MBB kommer att diskuteras. Kapitel tre presenterar hörnstenarna inom kapitalbudgetering och den tidigare forskningen som gjorts inom ämnet lyfts fram och sammanställs.
Nettonuvärdesmetoden, återbetalningsmetoden, internräntemetoden är de tre metoder som diskuteras i avhandlingens tredje kapitel. De faktorer som direkt eller indirekt påverkar resultatet i en kassaflödesanalys presenteras i kapitel 4. Kända finansiella formler som den vägda kapitalkostnaden, kapitalprissättningsmodellen och trade-off teorin ligger till grund för kapitel 4. I kapitel 5 gås projektet igenom medan kapitel 6 fokuserar på datat som använts i undersökningen. I kapitel 7 presenteras undersökningens resultat medan slutsatsen diskuteras i kapitel 8.
2 MARJA BOTHNIA BERRIES OY LTD
Denna del av avhandlingen är ämnad för företaget som projektet handlar om. En överblick över Marja Bothnia Berries Oy Ltd, som kommer att förkortas MBB, presenteras för att förstå deras position på marknaden samtidigt som läsaren får en större inblick i den finländska bärindustrin. Finansiell data, företagsstrukturen, affärsområde och marknadssituationen är ämnen som kommer uppvisas.
2.1 Företaget
Marja Bothnia Berries Oy Ltd är ett 100 % familjeägt aktiebolag som befinns i Korsholm, Finland. Till företagets kärnverksamhet hör insamling, rensning och infrysning av bär.
Lingon, hjortron, blåbär, kråkbär, havtorn och tranbär är de bär som samlas in och exporteras. De insamlade bären kommer från finska och svenska skogar. Bärinsamlingen startade under namnet Riitan Herkku Oy men efter 2010 blev Riitan Herkku Oy ett eget bolag och istället grundades systerbolaget Marja Bothnia Berries Oy Ltd. Tommy Gustafsson har fungerat som företagets verkställande direktör sedan år 2007. Idag har företaget 11 anställda samtidigt som de årligen bjuder in mellan 800 – 1000 thailändska bärplockare till Finland och Sverige. De thailändska bärplockarna kommer till Finland med turistvisum och till Sverige med arbetsvisum. Enligt allemansrätten har också turister rätt att plocka bär och sälja dem vidare. (K. Björkstrand, e-postmeddelande 7.2.2020).
Omsättningen för MBB har under de senaste fem åren stigit i god takt. Sedan 2015 har omsättningen stigit med 74 % från 9 130 000 euro till 15 800 000 euro. Antalet anställa har under samma tid ändrat från 9 till 11. (MBB Oy Ltd 2014 - 2019).
Tabell 2 Marja Bothnia Berries Oy Ltd omsättning 2013 – 2019
8,2
12,6
9,1 10,6 11,3
13,3
15,8
0 5 10 15 20
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Omsättning
(miljoner euro)
I takt med att omsättningen stigit för MBB har också resultatet blivit bättre. År 2013 gjordes ett nettoresultat på 750 000 och en rörelsevinst på 1,1 miljoner. 6 år senare har vinsten ökat till 2 574 068 euro. Rörelsevinsten har ökat till nästan 5 miljoner euro.
Tabellen nedan illustrerar vinstutvecklingen för MBB mellan åren 2013 till 2019.
Tabell 3 Marja Bothnia Berries Oy Ltd nettoresultat 2015 – 2018
Vid jämförelse med tabell 1, där mängden finska lingon och blåbär samt genomsnittspriset för dessa presenteras kan man se att MBB resultat i viss mån följer samma trend som det genomsnittliga kilopriset. Både för lingon och blåbär var 2018 ett bra år sett ur prissynvinkel. Priset för blåbär var det nästa högsta genomsnittspriset mellan åren 2010 – 2018 och den skördade mängden var normal i jämförelse med andra år. För lingonen råder andra omständigheter när det kommer till mängden som skördats.
2018 var ett dåligt lingon år vilket gjorde att kilopriset på lingon steg. Mindre än hälften av den mängden som skördats i Finland under 2017 lyckades man skörda under 2018 vilket i sin tur bidrog till att kilopriset 2018 var ungefär det dubbla jämfört med 2017.
Eftersom lingon och blåbär är de bär som till störst del exporteras av MBB kan man hävda att marknadsläget för dessa är direkt påverkande för företagets omsättning och resultat. (MBB Oy Ltd 2014 - 2019).
2.2 Företagsstruktur
Marja Bothnia Berries Oy Ltd är som tidigare nämnt ett aktiebolag som är till 100 % familjeägt. Utöver detta är MBB ett moderbolag till fraktbolaget RH-Trans Oy samt bärbolagen Korvatunturin Marja Oy, Kainuun Tuote Oy och Bothnia Bär Ab. (K.
Björkstrand, e-postmeddelande 7.2.2020). Tidigare forskning om familjeägda företag
0,75
1,1
0,0 0,5 0,7
1,2
2,6
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Räkenskapsperiodens vinst
(miljoner euro)
hävdar att planering är en viktig faktor för att den dagliga verksamheten ska löpa så smidigt som möjligt. Mindre familjeägda företag bör också använda sig av praktisk planering framom strategisk planering eftersom det främjar företagets prestation. Daglig planering är något som blir alltmer ovanligt i familjeägda småföretag och någon form av långtidsplan förekommer allt oftare. (Rue & Ibrahim 1996). Undersökningar visar också på familjeägda företag som relativt stabila funktioner i den utsträckning att grundaren fortfarande finns med i beslutsfattandet. Företagets grundkoncept kan bli suddigt efter att en viktig person inom företaget slutar vilket också kan leda till bråk mellan resterande familjemedlemmar och företagets anställda. Statistik visar också på att ungefär 30 % av familjeägda företag klarar sig till nästa generation av ägandeskap och endast 15 % klarar sig till en tredje generation. (Morris, Williams & Nel 1996).
Motsats till detta kan antydas eftersom forskning också visar på att arvtagare ofta har god utbildning och erfarenhet inom det familjeägda företaget. År av erfarenhet från flertalet olika områden inom företaget samtidigt som goda relationer mellan familjemedlemmar ofta bidrar till en positiv inverkan för kommande generationer.
Dessa karaktärer tyder på att familjeägda företag kan förväntas få goda efterträdare vilket också leder till goda prestationer för företaget. För bästa resultat bör familjeägda företag se till att gemensamma intressen och delade värderingar är en grundsten inom företaget. Utöver ovannämnda bör stort fokus fästas vid öppen kommunikation för att företaget ska fungera. (Morris et al. 1996).
Figur 1 Företagsstruktur Marja Bothnia Berries Oy Ltd
I figuren ovan finns MBB företagsstruktur illustrerat. RH-Trans är det transportbolag som används när de frysta och rensade bären exporteras. Genom att använda ett eget transportbolag vid skötsel av logistik kan man reducera kostnaderna samtidigt som
Marja Bothnia Berries Oy Ltd
Korvatunturin
Marja Oy Kainuun
Tuote Oy RH-Trans Oy Bothnia Bär
Ab
övervakningen och planeringen av logistiken kan skötas så som man själv vill. Europa och Asien är världsdelar till vilka stora delar av bären exporteras. De övriga dotterbolagen fungerar som stöd för insamlingen av bär i Finland och Sverige.
Korvatunturin Marja Oy och Kainuun Tuote Oy är båda finskregistrerade aktiebolag medan Bothnia Bär Ab är svenskregistrerat.
2.3 Affärsområde och marknadssituation
Enligt rådande marknadssituation är blåbär, lingon och hjortron affärsmässigt sett de viktigaste vilda bären i Finland. Inkomsten från den totala mängden skördade vilda bär uppgick 2018 till 15 miljoner i Finland. Den utländska arbetskraften i Finland är viktig och bidrar till största delen av den redovisade inkomsten. Hela 93 % av de vilda bär som plockats i Finland under 2018 gjordes med hjälp av utländsk arbetskraft. Thailändare utgör stor del av denna arbetsinsats tillsammans med ukrainare och ryssar.
Områdesfördelningen av bären plockade 2018 utgörs så att ungefär 49 % kommer från Lapplands län, 24 % från östra Finland, 13 % från västra Finland och från Uleåborg- Kajanalands området kommer 14 % av bären. I västra Finland består så gott som hela vinsten från lingon medan vinsten i Lappland utgörs av blåbär. (Livsmedelsverket 2018, s.9).
Största delen av de bär som Marja Bothnia Berries rensar och fryser in blir sålda till Asien och Europa. De frysta 25kg säckarna fraktas med det egna transportbolaget RH-trans ut till Europa och Asien. Till Europa exporteras främst lingon som används i bland annat sylttillverkning. Att med eget transportföretag transportera bär kan ses som en konkurrensfördel för MBB gentemot andra konkurrerande företag.
Konkurrerande bolag i Finland och Sverige finns det en del av. I Finland finns 3 större och 1–2 mindre konkurrerande bolag vars huvudsyssla motsvarar MBB. Konkurrensen i Sverige är också stor. Där tävlar företagen om exakt samma kunder medan man i Finland har tydligare indelning på kundsegment. I Sverige har Marja Bothnia Berries Oy Ltd 3 – 4 större konkurrenter. (K, Björkstrand e-postmeddelande 7.2.2020).
3 TIDIGARE FORSKNING OCH METODIK
När ledningen ställs inför ett investeringsbeslut bör en del antaganden göras. För det första antar man att projektets kassaströmmar kan estimeras. Kapitalkostnaden, eller möjlighetskostnaden som ett annat projekt kan inbringa bör också vara känt. Man antar också att kapitalmarknaden är friktionslös, dvs inga personliga känslor avgör investeringsbeslutet. Som sista antagande finns att övervakningskostnaderna bör vara noll så att aktieägarnas värde maximeras. (Copeland, Weston 1988, s. 25–26).
Nettonuvärdesmetoden, återbetalningstid och internräntemetoden är modeller som används av företagsledare som beslutsunderlag vid investeringsmöjligheter.
3.1 Nettonuvärdesmetoden
Huruvida investeringen finansieras med interna medel, via belåning eller med nyemission är väsentliga frågor inom företagsekonomin. Utöver dessa frågor behöver företagsledning någon form av beslutsunderlag för sina investeringsbeslut.
Beslutsunderlagen har enligt tidigare forskning ändrat en hel del under de senaste decennierna och går mot allt mer komplexa finansiella modeller. (Graham & Harvey 2002).
Nettonuvärdesmetoden eller engelskans net present value, NPV, är den metod där företagets positiva och negativa kassaströmmar, inkomster minus utgifter, för varje år estimeras och diskonteras med en kalkylränta för att få fram ett nuvärde på investeringen. Grundregeln vid användning av nettonuvärdesmetoden är att projekt med positiva värden eller värden högre än noll bör accepteras medan kalkyler med negativa nettonuvärden bör förkastas. Om flera projekt eller investeringsmöjligheter ställs mot varandra bör det projekt med högst nettonuvärde väljas. (Brealey, Myers &
Allen 2017).
𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑛𝑢𝑣ä𝑟𝑑𝑒 = −𝐶0+ 𝐶1
1+𝑟+ 𝐶2
(1+𝑟)2+. . + 𝐶𝑇
(1+𝑟)𝑇 (1)
I en studie från Graham et al (2002) där 4400 företag runtom i världen ifrågasattes om huruvida deras investeringsbeslut baserades på någon form av finansiell modell svarade ekonomicheferna att i 74,9 % av fallen användes nettonuvärdesmetoden och 75,7 % använde internräntemetoden. Dessa siffror tyder på att stor del av företagen värdesätter sina beslutsunderlag och använder välkända modeller inom företagsekonomin.
Vikten av vilken form av modell som används kan skilja sig inom olika sektorer. För en del företag kan en kort återbetalningstid vara viktigare än att internräntan är högre än den vägda kapitalkostnaden. Som exempel kan ges vid ansökan om banklån. Beviljandet av lånet kan ske lättare när en kort återbetalningstid på projektet uppvisas jämfört med att ägarnas förmögenhet maximeras. Men en kort återbetalningstid bedöms sannolikheten att banken får en snabb återbetalning och därav en mindre risk. Företags storlek har också undersökts och påvisats ha en väsentlig inverkan på vilka modeller som används och vikten av dessa. För mindre företag vars omsättning till större grad påverkas av den nya investeringen är mera beroende av noggranna kalkyler före investeringen kan genomföras. Möjligheter och risker bör vägas mot varandra eftersom en misslyckad investering inte nödvändigtvis kan kompenseras med goda resultat från övriga investeringar. (Block 1997).
I en studie av Sandahl & Sjögren (2003) där de 500 största bolagen i Sverige undersöktes om vilka de vanligaste metoderna för kapitalbudgetering var förekom en del likheter med andra studier. Återbetalningstiden, nettonuvärdesmetoden och internräntemetoden var alla tre vanligt förekommande i svenska bolags kapitalbudgeteringsprocess. I över 50 % av fallen användes nettonuvärdesmetoden och var den klart mest använda formen av diskonterad kassaströms analys. Internräntemetoden, annuiteter, VBM (value-based management) och nettonuvärdesmetoden användes av totalt 65 % av de svarande företagen i undersökningen. Samtliga ovannämnda metoder definieras som en form av diskonterade kassaströmsanalys. (Sandahl & Sjögren 2003).
I en värld där aktieägare ställer allt hårdare kvar på företagsledningen och där förväntningarna på att företaget ska överträffa marknadsavkastningen kunde man tänka sig att diskonterade kassflödesanalyser, så som nettonuvärdesmetoden, skulle få en ännu viktigare roll. En företagsledning vars fokus läggs på att maximera aktieägarnas värde kan anses kortsiktiga och kan enligt Sandahl & Sjögren (2003) tvinga bort högt utvecklade modeller som nettonuvärdesmetoden och istället fästa fokus vid att minimera återbetalningstiden.
I likhet med Block (1997) undersöktes också inverkan av företagets storlek vid kapitalbudgeteringsprocessen av Sandahl & Sjögren (2003). I deras studie undersöktes huruvida skillnaden mellan avancerade och sofistikerade värderingsmodeller användes mera av stora bolag än små. Bolagens storlek baserades på omsättningen. Enligt deras undersökning utmärktes inga större skillnader i val av metod mellan stora och små bolag.
Enligt Grinblatt & Titman (2002) glömmer företag ofta bort att en del accepterade
projekt ofta för med sig nya investeringsmöjligheter, utöver det första projektet. Nya marknader kan skapas genom investeringar och företag som öppnar nya dörrar kan med en investering skapa stor efterfrågan på nya lösningar. (Grinblatt & Titman 2002, s.
424).
3.2 Internräntemetoden
Med internräntemetoden, engelskans IRR, söker man för den diskonteringsränta som gör de diskonterade inkomsterna från projektet lika stora som de diskonterade kostnaderna. Internräntan kunde också beskrivas som den lägsta räntan som bör användas för att nettonuvärdet ska vara lika med noll. (Copeland, Weston 1988, s. 29 - 30). Formeln för internräntan ser ut enligt följande:
𝐼𝑅𝑅 = 𝑁𝑃𝑉 = ∑ 𝐶𝑡
(1+𝑟)𝑡− 𝐶0= 0
𝑇𝑡=1 (2)
Grundtanken bakom internräntemetoden är att individuella projekt vars internränta är högre än kapitalkostnaden accepteras. I situationer där flera projekt ställs emot varandra accepteras det projekt vars internränta är högst (Copeland et al 1998, s. 30). Ifall det finns flera negativa kassaströmmar under undersökningstiden kan det förekomma flera än en internränta (Arrow & Levhari 1969).
Enlig Graham et al (2002) kan både internräntemetoden och nettonuvärdesmetoden definieras som ja eller nej metoder till skillnad från exempelvis återbetalningsmetoden som visar inom hur många år grundinvesteringen betalt tillbaka sig själv. En del problem kan ändå uppstå med dessa metoder och de kan ge olika svar på vilket projekt som borde väljas. I nedanstående tabell visas exempel på situation där olika projekt väljs beroende på vilken metod som används. Projekt A, B, C och D har följande upplägg:
Tabell 4 Exempeluppgift med kassaflöden
Ovan illustreras fyra olika möjligheter. Alla fyra projekten kräver samma insats, de har samma kostnader men med olika förväntade framtida kassaströmmar. Olika svar på vilket projekt som kommer att vara bäst fås vid olika modeller. Vid nettonuvärdesmetoden kommer det visas att projekt C är det bästa alternativet samtidigt som internräntemetoden hävdar att projekt D är det bästa. Den kortaste återbetalningstiden har projekt A. I tabell 5 illustreras en sammanställning av resultaten från de olika projekten i tabell 4.
Tabell 5 Sammanställning av resultat från exempel i tabell 4
Från exemplet kan det konstateras att internräntemetoden, återbetalningstiden och nettonuvärdesmetoden kan favorisera olika projekt. Den först och sistnämnda metoden använder sig båda av diskonterade kassaströmmar och pengarnas tidsvärde till skillnad från återbetalningstiden. Ifall endast återbetalningstiden hade använts som investeringsbeslut hade företaget gjort en investering som inte inbringat något positivt resultat. De tidigare studier som utförts om att företagsledningen bör använda flera än en metod vid investeringsbeslut kan klart konstateras från ovanstående illustration.
Hade endast återbetalningstiden använts i detta exempel hade företaget inte maximerat aktieägarnas vinstmöjlighet.
Problemet när internräntemetoden används, och den tänkta investeringen har en blandning av positiva och negativa kassaströmmar under investeringens livslängd, behandlas i en studie av Hartman & Schafrick (2004). Den engelska benämningen på fenomenet kallas ”Multiple IRR” eller mer än en internränta, och är vanligt
Kassaflöden
År A B C D
Nuvärdes faktor vid
10 %
0 -2000 -2000 -2000 -2000 1,000
1 200 0 200 400 0,909
2 1800 0 400 600 0,826
3 200 600 600 1000 0,751
4 -200 1400 800 1000 0,683
5 -400 2600 2500 1200 0,621
PB NPV IRR
Projekt A 2 år -513,90 € -200,0 %
Projekt B 4 år 928,55 € 20,9 %
Projekt C 4 år 965,36 € 22,8 %
Projekt D 3 år 944,49 € 25,4 %
förekommande i olika projekt. Ifall det finns flera internräntor kan det vara problematiskt att veta vilken internränta man ska utgå ifrån när man bedömer hur effektivt projektet är. Man kan använda flera olika sätt att avgöra vilken internränta som är den ”rätta”. (Hartman & Schafrick 2004).
Grinblatt & Titman (2002, s. 345 - 357) diskuterar olika typer av scenarion och hur internräntemetoden kan användas. Enligt författarna bör det tas i beaktande hur kassaströmmarna från investeringen infaller och inte alltid välja det projekt vars internränta är högst. Vid belåning bör man sträva till så låg internränta som möjligt medan man vid investering strävar efter höga internräntor. (Grinblatt & Titman 2002, s.
345 – 357).
3.3 Återbetalningstiden
Återbetalningstiden, engelskans ”pay-back time” ger ett mått på hur effektiv investeringen är, dvs hur länge det tar förrän grundinvesteringen har återbetalts av de kassaströmmar som investeringen genererar. Återbetalningstiden är en enkel form av beslutsunderlag och tar därför inte pengarnas tidsvärde i beaktande. Modellen har varit aktivt använd under de senaste decennierna enligt Block (1997) och var tidigare den mest använda modellen vid investeringsbeslut. En utvecklad form av återbetalningstiden är den diskonterade återbetalningstiden där pengarnas tidsvärde tas med i beräkningen och diskonteras i likhet med nettonuvärdesmetoden. Både återbetalningstiden och den diskonterade återbetalningstiden exkluderar kassaströmmar som infaller utanför ramen av återbetalningstid som satts av ledningen. (Daunfeldt & Hartwig 2014). Formeln för återbetalningstiden ser ut enligt följande:
Å𝑡𝑒𝑟𝑏𝑒𝑡𝑎𝑙𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑡𝑖𝑑𝑒𝑛, å𝑟 = 𝐺𝑟𝑢𝑛𝑑𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔
Å𝑟𝑙𝑖𝑔𝑎 𝑘𝑎𝑠𝑠𝑎𝑠𝑡𝑟ö𝑚𝑚𝑎𝑟 (3) Daunfeldt & Hartwig (2014) gjorde i likhet med andra studier en undersökning över de vanligaste förekommande modellerna vid investeringsbeslut och kom till liknande resultat som dess föregångare. Deras studie inkluderade alla svenska bolag som var listade på Stockholm Stock Exchange 2005 och 2008. Svar från totalt 89 svenska företag fanns med i undersökningen från vilken det framkom att återbetalningstiden användes frekvent eller alltid av 54,4 % av de svarande företagen. NPV var också i denna undersökning den mest använda modellen vid investeringsbeslut. 61,14 % av de svarande företagen uppgav att de använde nettonuvärdesmetoden frekvent eller alltid. Daunfeldt
& Hartwig (2014) undersökning tyder på, i likhet med Sandahl & Sjögren (2003) att
internräntemetoden har relativt lågt intresse hos svenska företagsledare. Enligt studierna användes internräntemetoden av endast 22,7 % av företagsledningen i svenska bolag och Daunfeldt et al (2014) undersökning visar att 30,05 % använde internräntemetoden frekvent eller alltid.
Gränsen för hur lång återbetalningstiden skall vara är upp till beslutsfattarna i företaget att bestämma. Det finns inget rätt eller fel när det gäller återbetalningstiden. Ur en ekonomisk synvinkel bör man som beslutfattare sträva till så kort återbetalningstid som möjligt. En kort återbetalningstid kan också vara orsaken till att ett projekt väljs framför ett annat eftersom en del företag hellre anser att grundinvesteringen betalas tillbaka snabbare framom ett högre nettonuvärde eller en högre internränta. Studier över vilken kapitalkostnad eller diskonteringsränta som skall användas vid kassaflödesanalyser finns i stort utbud. Däremot är gränsen för vad som anses som en bra återbetalningstid på ett projekt ett sällsynt undersökt fenomen. En del studier hävdar att valet vid återbetalningsmetoden bestäms av ledningen utifrån tidigare erfarenheter och preferenser. En normal återbetalningsperiod anses vara mellan två till fyra år. (Lefley 1996).
Även om återbetalningstiden är en relativt enkel och lättanvänt redskap vid investeringsbeslut förekommer också ett par negativa aspekter med modellen. För det första tar modellen inte i beaktande de kassaströmmar som infaller efter att en återbetalningsperiod kalkylerats. Ett projekt vars kassaströmmar är som störst i början av investeringens livslängd kan anses som ett bra investeringsbeslut sett till återbetalningstiden men ignorerar helt det facto en euro idag är mera värd än en euro imorgon. Det samma kan förekomma men tvärtom, projektet har små kassaströmmar i början och får därför en lång återbetalningstid och efter återbetalningstiden generar investeringen stora och jämna årliga kassaströmmar som skulle bidragit till ett positivt nettonuvärde. Den andra aspekten som lämnas bort vid återbetalningsmetoden är relaterat till den första aspekten, nämligen när kassaströmmarna infaller. (Lefley 1996).
Problemen med återbetalningstiden har undersökts och en del utvecklingar av modellen har gjort. Bland annat genom att diskontera kassaströmmarna vid beräkning av återbetalningstiden gör att problemet med pengarnas tidsvärde elimineras. Denna metod kallas diskonterad återbetalningstidsmetoden. Även om pengarnas tidsvärde tas i beaktande elimineras inte problemet med kassaströmmar som infaller utanför ramen av återbetalningstiden. Fastän ovannämnda problem med modellen är känt hos många är modellen fortfarande vanligt förekommande vid beslutstagande. En del studier
föreslår ändå att återbetalningsmetoden bör användas som stöd för andra, mera utvecklande metoder, såsom diskonterade kassaströmsanalyser. Fördelen med metoden kan baseras på den enkelhet och översikt den medför. Användaren kan med relativt lite ansträngning få en överblick över projektet. (Lefley 1996).
Andra studier antyder också på att företag inte endast borde ha en teknik vid värdering utan använda flera och i stöd av varandra. Truong, Partington & Peat (2008) föreslog som också tidigare påvisat att nettonuvärdesmetoden, återbetalningstiden och internräntemetoden är de mest använda metoderna vid kapitalbudgetering. Deras studie stäckte sig över drygt 400 bolag i Australien. Där var nettonuvärdesmetoden den mest använda modellen tätt följt av återbetalningsmetoden. Resultaten från undersökningen visade att över 90 % av de undersökta företagen använde dessa metoder vid investeringsbeslut. Återbetalningstiden kan anses som den lättaste metoden att använda vid investeringsbeslut och resultaten från modellen anses lätta att tolka. Eftersom företag ofta förlitar sina val av investeringsbeslut på flera än en metod blir återbetalningstiden automatiskt frekvent använd när den används som stöd till mera sofistikerade diskonteringsanalyser (Truong et al 2008).
Tabell 6 Sammanställning av tidigare forskning
Författare Område Tidsperiod Undersökning Resultat
Lefley (1996) Storbritannien & USA 1970-1995
Återbetalningsmetodens utsträckning och jämförelse
mot andra kapitalbudgeterinsmetoder
Återbetalningsmetoden används som stöd för
diskonterade kassaflödesanalyser
Block (1997)
850 slumpämssigt valda små företag från "Dun and Bradstreet's 1995
Million Dollar Directory"
1995
Hur kapitalbudgeterings tekniker skiljer sig mellan
små och stora företag
Återbetalningsmetoden vanligaste förekommande metoden. Allt vanligare med mera sofistikerade diskonterade
kassaströmsanalyser
Graham & Campbell (2002)
4400 slumpmässigt valda företag från olika
industrier
1998
Överblick hur kapitalbudgetering påverkas
av företagets storlek, P/E ratio, skuldsättning och
industri
Sofistikerade kassaströmsanalyser signifikant
mindre chans att användas av små företag än stora
Sandahl & Sjögren (2003) 528 största bolagen i
Sverige 2000
Kapitaldugeteringsmetoder inom svenska företag och
huruvida industri och företagsstorlek påverkar
beslutet
Diskonterade kassaflödesanalyser mera vanligt i stora företag och I
offentliga sektorn
Truong, Partington & Peat (2008) 488 företag från All
Ordinaries Index 2004 Kapitalbudgeteringsmetoder i australienska bolag
Nettonuvärde, återbetlaning och internränta vanligaste modellerna. Diskontering görs
med WACC och ändrar inte under undersökningen
Daunfeldt & Hartwig (2014) Börsnoterade bolag i
Sverige 2005 & 2008
Hur företagets karakteristiksa påverkar val
av
kapitalbudgeteringsmetod
Sofistikerade kassaströmsanalyser mera vanligt i Sverige under senare
tid. Återbetalningsmetoden vanligare för föreag med högre
skuldsättning Mukhlynina & Nyborg (2018)
4500 professionella investerare i väst
Europa
2012
Skillnader i värderingsanalyser mellan
olika undergrupper
Yrket påverkar till större grad den valueringsmodell som används mera än utbildning
4 KAPITALKOSTNADENS INVERKARN OCH BAKGRUND
I detta kapitel presenteras de olika teorierna och modellerna som påverkar kapitalkostnaden i kapitalbudgeteringsprocessen. Diskonteringsräntan, den vägda kapitalkostnaden, kapitalprissättningsmetoden, trade-off, pecking-order och agentkostnaden diskuteras och presenteras. Dessa teorier och metoder påverkar resultatet i avhandlingens undersökning och är därför relevanta.
4.1 Diskonteringsräntan
Det finns många namn att kalla diskonteringsräntan, dvs den ränta som används när pengarnas tidsvärde bestäms. Kalkylränta, alternativkostnad eller vägda kostnaden för kapital är vanligt förekommande i sammanhang där någon form av framtida kassaströmmar beräknas till nuvärde. Med denna ränta menar man den förväntade avkastningen på en motsvarande, lika riskfylld investering på tillexempel aktiemarknaden. Man skall inte förväxla diskonteringsräntan med räntan på lån. Den ränta som beviljas på företagslån reflekterar hur välmående den nuvarande verksamheten för företaget är. (Brealey et al 2017, s. 26–27).
Den diskonteringsränta som används vid kalkylering av framtida kassaflöden är av stor vikt när resultaten skall värderas. En hög kalkylränta gör att nuvärdet av framtida kassaströmmar blir lägre medan en låg kalkylränta ger ett högre nuvärde. I ett scenario där ett tioårigt projekt vars grundinvestering kostar en miljon och vars förväntade kassaströmmar är 200 000 euro per år har ett 49 % högre nettonuvärde om diskonteringsräntan är 8 % istället för 10 %.
Truong et al (2008) undersökte hur australienska företag beräknar sina kapitalkostnader och diskonteringsräntor. Resultaten från undersökningen går i linje med annan tidigare forskning. Kapitalprissättningsmetoden (CAPM) var den vanligaste förekommande metoden när kostnad för eget kapital bestämdes, detta påvisades genom att 72 % av de svarande från undersökningen använde sig av CAPM. Den andra metoden var kostanden för lånat kapital plus någon form av riskpremium för eget kapital. Den vägda kapitalkostnaden, WACC, användes av 84 % av de företag som deltog i undersökningen.
När WACC beräknades var det vanligare att använda företagets målsatta andelar av lånat kontra eget kapital snarare än det verkliga förhållandet. Största delen av de företag som undersöktes valde att justera kostnaden för lånat kapital på grund av den skattelättnad belåning medför. Vid diskonterade kassaflödesanalyser var den vägda kapitalkostnaden den diskonteringsränta som användes av flest företag. Diskonteringsräntan som
användes hölls konstant under hela analysen. Samma diskonteringsränta användes mellan olika divisioner i företaget oavsett om projektet som analyserades var mera riskfyllt än vanligt. (Truong et al 2008).
4.2 Den vägda kapitalkostnaden
En av de mest vanliga metoderna som använts för att få fram en kalkylränta är den vägda kapitalkostnaden, engelskan weighted average cost of capital, också känt som WACC.
Den vägda kapitalkostnaden fungerar som ett vägt medeltal av den nödvändiga kostnaden för kapital som krävs av företaget. Metoden om den vägda kapitalkostnaden är välstuderat. Det finns både för och nackdelar med metoden. (Harris & Pringle 1985).
När ett företag väljer att använda den vägda kapitalkostnaden som diskonteringsränta vid investeringsbeslut ställs de inför en del begränsningar. Detta eftersom WACC endast kan användas när investeringen som görs (1) är av vanlig risk för företaget och (2) investeringen finansieras på samma sätt som företagsstrukturen, dvs lika stor del lånat som eget kapital används när investeringen finansieras (Harris & Pringle 1985). Nedan visas formeln för den vägda kapitalkostnaden:
𝑘𝑤 = 𝑤𝑒𝑘𝑒+ 𝑤𝑑𝑘𝑑(1 − 𝑇) (4)
Från formeln ovan kan vi få fram den vägda kapitalkostnaden som företag kan använda som avkastningskrav vid diskontering av kassaflödesanalyser. Det som behövs är vikten av eget kapital och lånat kapital samt kostnaden för vardera. Kostnaden för lånat kapital kan anses relativt lätt att få fram ifall ett skilt lån tagits för den specifika investeringen.
Andelen lån delat på totala kapitalet ger vikten för lånat kapital. Andelen eget kapital delat på totala kapitalet ger vikten för eget kapital. Den vägda kapitalkostnaden kan ses som en utveckling av engelskans trade-off teori eller svenskans avvägningsteori som introducerades av Modigliani & Miller (1958) och vidareutvecklades av Kraus &
Litzenberger (1973).
4.2.1 Trade-off teorin
Grundtanken bakom de första teorierna kring kapitalstrukturering hänvisar företag till belåning i stor utsträckning. Vid hög skuldsättningsgrad uppstår lättnader, skattelättnader, till följd av den avdragsgill som lån för med sig. Lånekostnaderna minskar resultatet före skatt vilket bidrar till mindre andel bolagsskatt för företaget. För att maximera effekten av den skattesköld som uppstår vid belåning, bör företag sträva till högsta möjliga skuldsättningsgrad. Samtidigt som skuldsättningsgraden växer, ökar
också värdet på företaget gentemot företag vars kapitalstruktur endast består av eget kapital. (Modigliani & Miller 1958).
Kraus & Litzenberger (1973) byggde vidare på teorin om skuldsättning och introducerade idén om en avvägning (trade-off) mellan belåning och eget kapital eftersom den negativa aspekten med finansiellt trångmål och risk för konkurs uppstår för företag med för hög skuldsättningsgrad. Ett lån eller företagsobligation, är en juridisk skyldighet till amortering av fast belopp och såvida denna skyldighet inte uppfylls kan företaget försättas i konkurs. Trade-off teorin bygger därför på balansen mellan den andelen lån och eget kapital som företaget väljer att finansiera sin verksamhet på, samtidigt som kostnaderna och fördelarna vägs mot varandra. Optimeringen av kapitalstrukturen kan ses som nuvärdet av fördelen med skatteskölden plus nuvärdet av marginalkostnaden för nackdelarna med ytterligare skuldsättning. (Kraus & Litzenberger 1973). Figur 1 beskriver hur företagets marknadsvärde ökar när andelen lånat kapital ökar. Y-axeln beskriver marknadsvärdet och på x-axeln illustreras andel lånat kapital. Den vågräta linjen står för företagets marknadsvärde under förhållandet att företagsstrukturen endast består av eget kapital. Den optimala andelen av skuldsättning och eget kapital uppnås när nuvärdet av skatteskölden är som störst samtidigt som nuvärdet av konkurskostnaden är relativt låg.
Källa: (Myers 1984)
Figur 2 Illustration av trade-off teorin
Inom företagsfinansiering, engelskans corporate finance, fäster man stort fokus vid problem kring andelen belåning och eget kapital inom företag. Bland annat landets lagar kring företagsbeskattning och beskattning av dividender är faktorer som påverkar företagsledarnas beslut kring finansieringsval. Vid optimering av företagsfinansiering förutsätts goda estimat på vilka dividendernas och lånens skattepåverkningar för kapitalkostnaden är. (Fama & French 1998). Baksidan med hög andel belåning, förutom risk för finansiellt trångmål och konkurs (Myers 1984), är agentproblemet som uppstår mellan aktieägaren och obligationsägaren (Fama & French 1998).
4.2.2 Agentkostnader vid kapitalstrukturering
Som tidigare nämnts finns det för- och nackdelar vid skuldsättning för företag. När företag anammar en större grad skuldsättning kan agentkostnader mellan aktieägarna och obligationsägarna uppstå. Emission av ny skuld, alltså belåning, kan ses som ett effektivt substitut för dividendutbetalning. I båda fallen, belåning och utbetalning av ytterligare dividender, gör företaget utbetalningar av sina tillgångar. Vid belåning ger man obligationsägarna rätt att erhålla en förbestämd ränta samt avbetalning. Såvida överenskommelsen inte uppfylls kan företaget försättas i konkurs. Denna typ av strategi kan ses som ett sätt för aktieägarna att minska företagsledningens tillgång till överdriven kompensation. Strategin kan också ses som en bestämmande faktor för kapitalbudgetering. (Jensen 1986).
Agentkostnader mellan företagsledningen och aktieägarna kan också förekomma. Vid utbetalning av företagets erhållna vinstmedel till sina aktieägare minskar företagets tillgångar och därmed ledningens inflytande och när tillgångarna ökar stärks företagsledningens inflytande över tillgångarna. Studier har också påvisat att företagsledningens vederlag tenderar att korrelera i takt med företagets tillgångar.
Agentkostnader uppstår när företagets intressenters intressen inte är enade. (Jensen 1986).
4.3 Prissättningsmodell för kapital (CAPM)
Kostnaden för eget kapital kan anses som den avkastning investerare i ett företag kräver från en investering eller projekt (Damodaran 2012, s. 183). Enligt den mest kända prissättningsmodellen för kapital som används inom företagsekonomi världen över får man fram en förväntad avkastning på eget kapital genom följande formel:
𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖 𝑟ä𝑛𝑡𝑎 + 𝐵𝑒𝑡𝑎(𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚) (5)
Den riskfria räntan kan beräknas på en del olika sätt. För att benämningen riskfritt ska kunna användas behövs några kriterier uppfyllas. En tillgång är riskfri när dess förväntade avkastning kan fastslås med säkerhet. Från en annan synvinkel ses en tillgång som riskfri när den förväntade avkastningen alltid är samma som den verkliga avkastningen. Det får heller inte finnas någon risk för tillgången att gå under. Som riskfria instrument används ofta femåriga statsobligationer med nollkupongbetalningar.
(Damodaran 2012, s. 154 - 155).
Riskpremium som finns med i prissättningsmodellen för kapital bör tas med eftersom en exponering för risk bör kompenseras med en högre avkastning. Svårigheten är att bestämma hur omvandlingen från ökad risk till avkastning skall ske. Vanligtvis används historiska data när risk premium beräknas. Beräkningen kan göras genom att dividera den verkliga avkastningen för aktier över en lång tidsperiod med avkastningen för ett risk-fritt instrument, tillexempel fleråriga statsobligationer, över samma tidsperiod. För att sedan beräkna den förväntade avkastningen med CAPM formeln tas den riskfria räntan och summeras med betat multiplicerat med risk-premium. (Damodaran 2012, s.
159 - 161).
Som tidigare nämnts används ofta en kombination av eget kapital och lån när nya projekt finansieras. Kostnaden för lån och eget kapital beräknas på olika sätt och ovan finns ett alternativ på hur kostnaden för eget kapital kan beräknas. Kostnaden för lån bestäms av långivaren. Den totala kostnaden för företaget bestäms sedan på basen av andelen lån och eget kapital. De faktorer som påverkar kostnaden för lånat kapital är den riskfria räntan och kreditrisken för företaget. Kostnaden för lånat kapital ökar i takt med att den riskfria räntan ökar samtidigt som företag vars kreditvärdighet är lägre ofta får högre ränta på lånat kapital. (Damodaran 2012, s. 210 – 211).
4.3.1 Beta
Nästa steg i prissättningsmodellen är beta. Beta för ett företag beskriver den systematiska risken företaget har. I prissättningsmodellen är beta den risk som adderas till investeringen och det finns olika sätt att estimera beta för olika investeringar. Service beta som fås via olika värderingsinstitutioner eller historisk beta är vanligt förekommande typer av beta. Problem uppstår när beta för privatägda företag skall presenteras eftersom service beta och historisk beta endast kan fås från företag vars aktier har handlats på börsen. Vid estimering av beta för privatägda företag kan man se till företagets fundament. Det finns tre faktorer som tas i beaktande när företagets beta
beräknas genom fundamentala data. Först tas företagstypen i beaktande, sedan graden av operativ skuldsättning och till sist företagets finansiella hävstång. (Damodaran 2012, s. 192 - 193).
Företagets riskexponering kan variera beroende på inom vilken marknad företaget är aktivt inom. Ju mera exponerat företaget är mot marknadsrisker, desto högre bör betat vara. Som exempel kan beskrivas elektronik- och fordonsbranschen vars marknadsexponering är betydligt mera känslig än vad livsmedelsmarknaden är mot ändringar i köpbeteendet. Den operativa skuldsättningen kan ses som en funktion av fasta kostnader över andelen totala kostnader. För ett företag vars fasta kostnader utgör stor del av den totala kostnaden bör ha ett högre beta än företag med lägre andel fasta kostnader. Företag vars operativa skuldsättningsgrad är hög har också större flyktighet i rörelseresultatet. En uppskattning av företagets operativa skuldsättningsgrad kan fås genom att dividera den procentuella ändringen i rörelseresultatet med den procentuella ändringen i omsättningen. Företags finansiella hävstång, den del lånat kapital som företaget har, påverkar betat. Ett företag vars skuldsättningsgrad ökar bidrar till ökad varians i nettoinkomsten och bidrar därav till att investeringar med eget kapital blir mera riskfyllda. Ett företag med hög skuldsättningsgrad har därför ett högre beta. (Damodaran 2012, s. 195). Betat för ett skuldsatt företag kan fås enligt formeln:
𝛽𝐿= 𝛽𝑈(1 +(1 − 𝑡) (𝐷
𝐸)) (6) Vid estimering av beta för privatägda företag kan följande tillvägagångssätt följas. Först väljs ett skuldsatt företags beta ut från samma eller liknande marknad som det privatägda företaget verkar inom. Information om betan kan fås från olika databaser.
Med ekvationslösning kan formeln ovan omvandlas så att betat utan skuldsättning erhålls. Ett medeltal över den historiska skuldsättningsgraden för jämförelseföretaget bör beräknas och användas i formeln. Efteråt används det erhållna betat för ett företag utan skuldsättning i den ursprungliga formeln och betat för företaget kan beräknas om skuldsättningsgraden är känd. Företagets skuldsättningsgradsmål kan också användas.
Ett privatägt företags beta kan också estimeras genom en regression av företagets förändring i nettoinkomst gentemot förändringen för ett eget kapital index. (Damodaran 2012, s. 196 & 689).
∆ 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑖𝑛𝑘𝑜𝑚𝑠𝑡𝑝𝑟𝑖𝑣𝑎𝑡ä𝑔𝑡 𝑓ö𝑟𝑒𝑡𝑎𝑔= 𝑎 + 𝑏 ∆ 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑖𝑛𝑘𝑜𝑚𝑠𝑡 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 (7)
Enligt formeln fås redovisning-betat för företaget från regressionens lutning (b). Vid användning av nettoinkomst istället för rörelseresultat i formeln erhålls ett skuldsatt beta istället för ett oskuldsatt beta.
Vid val av finansieringssätt kan som tidigare nämnts väljas intern eller extern finansiering. Donaldson (1961) presenterade pecking-order teorin som sedan moderniserades av Myers (1984). Pecking-order teorin presenteras i följande underkapitel.
4.3.2 Pecking-order teorin
Teorin om pecking-order introducerades av Donaldson (1961) och blev efteråt vidareutvecklad av Myers (1984). Pecking-order teorin kan också anses vara en vidareutveckling från trade-off teorin. Myers (1984) delade in pecking-order teorin i fyra olika steg. För det första föredrar företag intern finansiering fram om all annan form av finansiering. Den interna finansieringen är också den billigaste formen av finansiering vid investeringsbeslut och borde användas i första hand. Det andra steget i pecking-order teorin är att företag ändrar sina dividendutbetalningsmål enligt hur nya investeringsmöjligheter föds samtidigt som tvära kast i utdelningspolicyn undviks. Det tredje steget beskriver problemet när företag försöker hålla fast vid den vanliga dividendutbetalningen och hur oregelbundna kassaströmmar påverkar val som görs angående avbetalningar och investeringar. Ifall företaget lyckas generera stora kassaströmmar borde delar användas till avbetalningar på lån medan små kassaströmmar kan tvinga företag att sälja sina tillgångar. I sådan situation där någon form av extern finansiering är oundvikligt bör företag sträva till att välja det säkraste alternativet först, nämligen lån. Som sista alternativ bör nyemission väljas. Nyemission är inte bara det dyraste utan också det mest riskfyllda alternativet. (Myers 1984). I figur 1 är de tre olika stegen specificerade. Ju längre ner på stegen desto större blir risken samtidigt som kapitalkostnaden också ökar. Det konstanta för företaget är att de positiva kassaströmmarna är osäkra medan de negativa kassaströmmarna, också kallade amorteringar, är säkra utfall som inte behöver estimeras. Detta bidrar också till en högre risk för konkurs. Vid val av vilken form av finansiering som väljs bör en strategi utvecklas samtidigt som graden av tillit till dessa strategier bör tas med i beräkningen. (Myers 1984).
Figur 3 Utveckling av pecking-order teorin
Orsaken till att företag betalar dividend kan inte förklaras av pecking-order teorin men när företag väljer att betala dividend, bör pecking-order teorin tas i beaktande. Detta eftersom det för företaget är dyrt att finansiera nya projekt genom nyemission av aktier och för att dividender är mindre attraktiva för företag med mindre lönsamma tillgångar och företag med stora nuvarande och förmodade investeringar. Utifrån detta kan det konstateras att företag, vars dividendutbetalning är låg och lönsamhet god, kan använda balanserade vinstmedel, dvs. intern finansiering vid investeringsmöjligheter och därav på ett förmånligare sätt genomföra sina investeringar. Det är dock vanligt att andelen lån för företag stiger i takt som investeringarna ökar. Utifrån en mera komplex synvinkel av pecking-order teorin bör företag också lägga energi på framtida finansieringskostnader och inte bara rådande kostnader. Det kan anses rimligt att företag med stora framtida investeringar försöker hålla nere andelen lån för att ha kontroll över andra påverkande faktorer. (Fama & French 2002).
4.4 Diskontering vid riskfyllda projekt
I sammanhang där risken för det nya projektet är större än företagets vanliga verksamhet kan alternativa former för estimering av diskonteringsräntan användas. Harris et al (1985) påvisar en metod där avkastningskravet för ett mera riskfyllt projekt bestäms av det specifika avkastningskravet för projektet på grund av högre risk minus kostnaden för den del av projektet som finansieras med lånat kapital, gånger skatten. I situationer där företaget väljer att finansiera sina investeringar med en kapitalmix som inte följer samma struktur som företagets kapitalmix kan man med denna formel få en mera rättvisande bild av diskonteringsräntan. (Harris et al 1985).
För att underlätta vilken diskonteringsränta som bör användas kan företag använda sig av olika riktmärken, benchmark. Överlag kan konstateras att företagsledare besitter goda kunskaper i olika relativa risker och ju bättre industrin är igenkänd desto bättre.
Den specifika risken för en investering är svårare att känna igen, därför använde sig en
Intern finansiering
Extern finansiering:Lån
Extern finansiering: Nyemmission
del företag av den vägda kapitalkostnaden som sitt riktmedel inför alla tänkbara investeringsmöjligheter. Justeringar är sedan lätta att utföra, till exempel med den modell som presenterades av Harris et al (1985), utifrån att investeringen anses mer eller mindre riskfylld än företagets normala. (Brealey et al 2017, s. 223).
Huruvida de estimerade kassaströmmarnas sannolikhet kan bestämmas kan också påverka vilken typ av diskontering som bör användas. Certainty Equivalents, säkerställda ekvivalenter används vid val av diskonteringsränta i somliga fall.
Grundtanken bygger på att säkerställda kassaströmmar är bättre än förutspådda kassaströmmar och att en risk eller osäkerhet kräver en större diskonteringsränta än en säker kassaström. Brealey et al (2017) föreslår två metoder vid val av diskonteringsränta.
Den första bygger på att diskontera de riskfyllda kassaflödena med en diskonteringsränta högre än den riskfria räntan. På så vis justeras analysen för både risk och tid. Den andra metoden kräver att ett säkerställt kassaflöde jämförs mot ett förutspått kassaflöde. Den säkra kassaströmmen bör diskonteras med den riskfria räntan. De två alternativen bör jämföras mot varandra så att den lägsta säkra avkastningen som företaget garanteras kan bytas mot det mera riskfyllda kassaflödet. Vanliga misstag som görs inom kapitalbudgetering och när diskonteringsräntan fastställs är att kassaflöden som infaller långt fram i tiden bestraffas med en högre diskonteringsränta. Kompensationen för risken görs för varje enskild period som sätts till i analysen och därför bör diskonteringsräntan vara samma över hela undersökningsintervallet. (Brealey et al 2017, s. 236–238).
Enligt Damodaran (2012) ska valet av diskonteringsräntan baseras på hur investeringen har finansierats. Projekt som finansierats med en kombination av eget kapital och lånat kapital bör därför använda den vägda kapitalkostnaden medan projekt vars finansiering består av interna medel bör diskonteras med CAPM metoden.
Investeringsanalyser som sträcker sig över ett längre tidsspann kan också behöva ta tillväxten i beaktande. I en undersökning av Mukhlynina & Nyborg (2018) påstås att det mest använda talet för tillväxt i diskonterade kassaflödesanalyser är 2 %. Det näst mest använda talet för tillväxt är ett medeltal på inflationen. Diskonteringsräntan förväntas fortfarande hållas konstant vid beräkning, så länge inga större skillnader i skuldsättningen för företaget. Endast kostnaderna och intäkterna påverkas av tillväxten.
Samma studie undersökte också vilka metoder som användes mest och resultaten från undersökningen tyder på att diskonterade kassaflödesanalyser var den mest använda formen. Samtidigt undersöktes huruvida olika yrken och utbildningar påverkar valet av
metod och resultatet visar att skillnader fanns mellan olika yrkesgrupper. Den vanligaste diskonteringsräntan var den vägda kapitalkostnaden WACC där kostnaden för lånat kapital beräknades utgående ifrån den riskfria räntan plus ett premium. CAPM användes när kostnaden för eget kapital skulle beräknas och användes sedan i WACC formeln. I likhet med Damodaran (2012) visade också denna studie på att fleråriga statsobligationer används när den riskfria räntan fastställs. (Mukhlynina & Nyborg 2018).
