!
Rösträttsdifferentiering, en bidragande faktor till agentproblem?
En studie av svenska företags kompensation till dess VD.
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2018
Datum för inlämning: 2018-06-01
Jakob Drews Olle Marklund
Handledare: David Andersson
Sammandrag
Separationen mellan ägarskap och kontroll har länge uppfattats som en stor anledning till agentproblem i börsnoterade företag. I företag som använder rösträttsdifferentiering är det vanligt att insynspersoner i företaget har en skillnad i andel röster och andel kapital. Tidigare forskning visar att när insynspersoner har en högre andel röster än andel kapital ökar agentproblemen mellan insynspersoner och aktieägare, då insynspersonerna bär en mindre del av de finansiella konsekvenserna av sina beslut. Ett exempel på ett sådant beslut är storleken på kompensationen till VD:n i företaget. I den här studien undersöks det om kompensationen till VD:n är högre när insynspersoner i ett företag har en större andel röster än andel kapital.
För att undersöka detta använder sig studien av en kvantitativ metod och en regressionsanalys genomförs. I studien används den största aktieägaren i ett företag som representant för alla insynspersoner i företaget. Det slutgiltiga urvalet består av 478 observationer från 95 olika företag med rösträttsdifferentiering, noterade på Nasdaq Stockholm, under perioden 2010- 2016. Studiens resultat indikerar på att förhållandet mellan röster och kapital hos insynspersoner har en signifikant positiv påverkan på kompensationen till VD:n i företaget, vilket går i linje med tidigare forskning.
Nyckelord: Rösträttsdifferentiering, principal-agentteorin, insynspersoner, VD-kompensation.
Innehållsförteckning
1.#Inledning#...#1 !
1.1#Disposition#...#4 !
2.#Teori#...#5 !
2.1#Principal2Agentteorin#...#5 !
2.2#Tidigare#forskning#...#6 !
2.2.1!Stora!aktieägare!...!6
!
2.2.2!Ägarstruktur!...!6
!
2.2.3!VD6kompensation!...!7
!
3.#Metod#...#9 !
3.1#Forskningsmetod#...#9 !
3.2#Datainsamling#...#9 !
3.3#Urval#...#10 !
3.4#Regressionsanalys#...#10 !
3.5#Testvariabel#...#11 !
3.6#Kontrollvariabler#...#12 !
3.7#Multikollinearitet#och#korrelation#...#14 !
3.8#Metoddiskussion#...#15 !
4.#Resultat#...#17 !
4.1#Deskriptiv#statistik#...#17 !
4.2#Regressionsanalys#...#19 !
5.#Slutsats#...#24 !
5.1#Begränsningar#och#förslag#på#framtida#forskning#...#25 !
Källförteckning#...#27 !
Tidskrifter#...#27 !
Litteratur#...#28 !
1
1. Inledning
Separationen mellan ägarskap och kontroll har länge uppfattats som en stor anledning till agentproblem mellan en företagsledning och aktieägare i börsnoterade företag (Berle & Means 1932; Jensen & Meckling 1976) och separationen betraktas som en central funktion i den moderna ekonomin (Aggarwal & Samwick 1999). Agentproblem kan även uppstå aktieägare sinsemellan. Ett exempel på ett sådant agentproblem är en stor aktieägare som äger en stor andel röster jämfört med kapital och övriga aktieägare. En stor aktieägare är inte lika intresserad av vinstmaximering som övriga aktieägare, i och med att en stor aktieägare har tillräcklig kontroll i företaget för att få sina privata intressen tillgodosedda ändå (Shleifer & Vishny 1997). Både företagsledningen och de stora aktieägarna i ett företag kategoriseras som insynspersoner
1(Lemmon & Lins 2003).
Majoriteten av forskningen som gjorts på agentproblem är i företag där andelen röster är korrelerat med andelen kapital. Detta ägarförhållande i ett företag stämmer överens med Berle och Means (1932) klassiska bild av ägarstrukturen i ett företag, där kontrollen av företaget ligger hos företagsledningen medan ägandet är jämnt fördelat mellan aktieägarna. På senare tid har det även gjorts forskning på företag med alternativa ägarstrukturer, som till exempel rösträttsdifferentiering. Denna struktur kan ofta leda till en skillnad mellan andelen röster och andelen kapital hos aktieägarna i företaget. Införandet av rösträttsdifferentiering i ett företag kan ses som en åtgärd för att minska aktieägares inflytande och handlingskraft. Den vanligaste fördelningen är att A-aktier ger tio röster per aktie medan B-aktier ger en röst per aktie. Det börjar även bli vanligare i USA, men framför allt i andra länder som till exempel Sverige, att A-aktierna ägs av en eller ett fåtal insynspersoner. Det leder till att det skapas en skillnad mellan insynspersonernas andel röster och andel kapital de har i företaget (Gompers, Ishii & Metrick 2010; La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer 1999; Holmén & Knopf 2004). Skillnaden förvärrar agentproblemen mellan insynspersonerna och aktieägarna (Masulis, Wang & Xie 2009).
1Personer med makt och insyn i den innersta kretsen i ett företag, som till exempel största aktieägare, aktieägare som sitter med i företagsledning, företagsledning, styrelseledamot och verkställande direktör.
2 Aktieägares ståndpunkt och chans att påverka är starkare i företag som är associerade med handlingar som är till för att skapa värde för aktieägarna, som till exempel utdelningar (Gompers, Ishii & Metrick 2010). Att införa rösträttsdifferentiering är inte en handling som är förknippad med värdeskapande för den genomsnittlige aktieägaren, utan det är en handling som ger insynspersoner ytterligare kontroll och makt över företaget (Gomes 2000).
Insynspersoner med större andel röster än kapital blir inte lika påverkade av beslut som ger finansiella konsekvenser för andra aktieägare och företaget. I likhet med detta är företagsvärde och aktieavkastning lägre i företag där insynspersoner har en större andel röster än andel kapital (Masulis, Wang & Xie 2009). Claessens et al. (2002) menar att till en viss punkt gynnas företag av en hög grad ägande, av en eller ett fåtal aktieägare. När denna punkt nås övergår dock dessa aktieägares strävan efter att skapa värde för andra aktieägare och företaget till att bara agera efter egna intressen.
De insynspersoner som har störst kontroll i ett företag med rösträttsdifferentiering får en stor makt över verksamheten, det bidrar till att de ofta kan kontrollera företagets operativa verksamhet med en relativt liten andel kapital (Claessens et al. 2002). En följd av detta är att de insynspersoner med makt kan expropriera
2mindre aktieägare som har mindre kontroll och makt. Det kan även leda till att företag presterar sämre (Bozec & Laurin 2008). När en eller flera insynspersoner besitter en sådan stor andel av rösterna att de kan sätta sig i en maktposition, kan det i förlängningen innebära ett lägre marknadsvärde för företaget.
Maktpositionen kan medföra en stor kontroll i och över företaget, med ett intresse av att skapa egenvärde (Cronqvist & Nilsson 2003). I likhet med detta minskar företagsvärdet ju mer kontroll insynspersonerna får i form av större andel röster. Det har visat sig att separationen mellan andelen röster och andelen kapital är negativt associerat med företagets värde, dock ökar det desto högre andel kapital insynspersoner har (Claessens et al. 2002; Gompers, Ishii &
Metrick 2010; Berle & Means 1932). Detta var en anledning till att det dröjde ända till 1986 tills New York-börsen ändrade sin regel om att företag med rösträttsdifferentiering fick lov att noteras (Bergström & Rydqvist 1990).
2Innebörden av expropriering är att de mindre aktieägarna kan tvingas till försäljning av sin aktier av de kontrollerande aktieägarna.
3 Insynspersoner behöver inte välja att utnyttja sin position till att det leder till något negativt för övriga aktieägare. De kan istället bygga upp ett rykte om att de är omhändertagande och vill det bästa för företaget som i förlängningen kan leda till ett ökat marknadsvärde för företaget (Gomes 2000).
En följd av ökade agentproblem mellan insynspersoner och aktieägare i ett företag är en överdriven kompensation
3till den verkställande direktören (VD). En överdriven kompensation är ett sätt att skifta välstånd från aktieägarna till VD:n. Detta ses som ett stort och vanligt agentproblem idag och kompensationen till VD:n påverkas när insynspersoner har en större andel röster än andel kapital (Masulis, Wang och Xie 2009). I företag med större agentproblem är kompensationen till dess VD högre än i företag med mindre agentproblem. En syn på kompensationen är att styrelser inte sätter en VD:s kompensation för att maximera värdet för aktieägarna utan istället för att tillfredsställa VD:n, på grund av att det inflytande VD:n har på styrelsen (Core, Holthausen & Larcker 1999). Kompensation till VD är en av det mest centrala debatterna inom företagsekonomi, där en överdriven VD-kompensation har blivit en symbol för dålig bolagsstyrning (Masulis, Wang & Xie 2009).
Sverige används ofta som exempel när rösträttsdifferentiering diskuteras, i och med att det är vanligt förekommande i svenska företag. Därför anses Sverige vara ett bra forskningsområde för att undersöka agentproblemet. Eftersom det är vanligt med rösträttsdifferentiering i svenska företag, är det många insynspersoner i företagen vars ägande innehåller en större andel röster än andel kapital. Fördelningen av andelen röster och kapital gör att de kontrollerar de övriga aktieägarna (Cronqvist & Nilsson 2003 ;La Porta, Lopez-De-Silanes & Shleifer 1999).
Syftet med studien är att undersöka om det finns ett agentproblem mellan insynspersoner och aktieägare i svenska företag med rösträttsdifferentiering noterade på Nasdaq Stockholm. Detta undersöks genom att studera om insynspersoners ägarförhållande har en påverkan på kompensationen till VD:n i dessa företag. Den forskningsfråga som ställs i studien är: Hur ser sambandet ut mellan skillnaden i andelen röster och andelen kapital hos insynspersoner i ett företag och kompensationen till dess VD?
3 Den totala ersättningen som betalas ut till VD under ett bokslutsår, innehållande fast lön, rörlig lön, bonus, övriga förmåner och aktiebaserade incitamentsprogram.
4 Denna studie indikerar att det finns agentproblem i svenska företag. Studien finner ett positivt samband mellan förhållandet i andelen röster och andelen kapital hos insynspersoner i ett företag och kompensationen till dess VD. Ju större skillnaden är mellan andelen röster och andelen kapital, desto större är kompensationen. Även som tidigare studier har visat är det andra faktorer som också har en påverkan på kompensationen, som till exempel företagsstorlek, grad av skuldsättning och VD:s besittningstid (Masulis, Wang & Xie 2009).
1.1 Disposition
Studien är disponerad på följande sätt: Del 2 går igenom det teoretiska ramverket som
behandlas i studien och därefter vad tidigare forskning har kommit fram till inom ämnet. Del 3
är studiens metoddel som beskriver forskningsmetod, datainsamling och operationalisering. I
del 4 presenteras och analyseras studiens resultat och i del 5 redogörs studiens slutsats och
förslag på framtida forskning ges.
5
2. Teori
2.1 Principal-Agentteorin
Principal-Agentteorin definieras som ett kontrakt mellan två parter. Den ena parten är principalen och den andra är agenten. Principalen tillåter agenten att agera i principalens intresse och ger agenten makt att ta beslut som påverkar principalen. Om bägge parter är nyttomaximerare och agenten agerar efter egenintresse som har en negativ påverkan för principalen uppstår agentproblem. För att förhindra dessa problem kan principalen agera för att skillnaden mellan de båda parternas intressen inte ska öka. Principalen kan införa incitament för agenten att agera för bådas intressen i så stor utsträckning som möjligt. Vidare kan även principalen införa restriktioner för hur agenten får agera, genom att till exempel betala agenten en avgift som binder agenten att inte utföra abnorma handlingar. Dessa åtgärder mot agentproblemen kallas för agentkostnader (Jensen och Meckling 1976).
Ett av de vanligaste principal-agentförhållandena är det mellan insynspersoner och aktieägare (Cronqvist och Nilsson 2003; Masulis, Wang & Xie 2009). Förhållandet beskriver Masulis, Wang och Xie (2009) som vanligt förekommande i företag med rösträttsdifferentiering. Där ju större skillnaden mellan andelen röster och andelen kapital är hos insynspersoner, desto större blir agentproblemen mellan dessa två parter. Detta är fallet när insynspersoner kontrollerar mer röster än kapital, eftersom de inte bär en lika stor finansiell risk av beslut som tas av företagsledningen och styrelsen. Samtidigt kan de påverka förändringar i företaget som kan hota deras privata förmåner eller anställning (Masulis, Wang & Xie 2009). Claessens, Djankow och Lang (2000) menar på att de flesta börsnoterade företagen kontrolleras av en ensam stor aktieägare, som tack vare rösträttsdifferentiering har en stor andel röster kontra andel kapital.
Det ger en kontroll över företaget som inte matchar dess ägande i kapital (La Porta, Lopez-De-
Silanes & Shleifer 1999). Dessa teorier stämmer inte överens med Berle och Means (1932) teori
om att agentproblemet endast ligger mellan ledningen för företaget och aktieägarna där andelen
röster är korrelerat med kapital hos aktieägarna och ledningen anses ha makten.
6 2.2 Tidigare forskning
2.2.1 Stora aktieägare
I företag där det finns en, eller i vissa fall flera aktieägare, som har en större andel röster än andel kapital, brukar det leda till att de får mer kontroll över företaget än övriga aktieägare. Till följd av detta ökar incitamentet för de stora aktieägarna att utvinna privata förmåner och därmed ökar agentkostnaderna för företaget (Cronqvist & Nilsson 2003). Ofta utvinns dessa privata förmåner på bekostnad av de mindre aktieägarna (Masulis, Wang & Xie 2009), vilket är ett av de största och vanligaste agentproblemen för företag i många länder runt om i världen (Cronqvist & Nilsson 2003). Rösträttsdifferentiering kan leda till ett ökat välstånd för aktieägarna och därmed vara gynnande för dem, men i längden kan det innebära att en sämre lämpad företagsledning tar över kontrollen för företaget vilket troligen leder till att aktieägarna missgynnas (Harris & Raviv 1988).
Stora aktieägare kan styra och kontrollera övriga aktieägare i ett företag, detta är ett exempel på agentkostnader. En följd av detta är att de stora aktieägarna kan tvinga de mindre aktieägarna till expropriering, det är framförallt en riskfaktor i länder där skyddet för aktieägare med mindre ägande är svagt och i företag där de stora aktieägarna äger mindre kapital (La Porta et al. 2002).
En annan väg att gå enligt Gomes (2000) är att inte tvinga de mindre aktieägarna till expropriering utan istället behandla dem väl och bygga upp ett gott rykte. Vilket i framtiden förhoppningsvis kommer leda till att mer kapital kommer in i företaget genom att aktiepriset stiger.
2.2.2 Ägarstruktur
Den traditionella bilden av ett företag är att det finns ett spritt ägandeskap bland aktieägarna samtidigt som kontrollen ligger hos företagsledningen, men nyare forskning visar på annat. Till exempel är det vanligt i familjeägda företag att någon i familjen är direkt involverad i den operativa ledningen, ofta i egenskap av en VD, vilket indirekt koncentrerar kontrollen av företaget till ägarna (Cronqvist och Nilsson 2003).
En konsekvens av detta ägande i familjeägda företag är att ägarna kan börja se företagets vinster
som deras privata förmåner (Fama och Jensen 1983). Stora belöningar, som blir en följd av ett
koncentrerat ägande, är bevis för att kontrollerande aktieägare strävar efter att utvinna privata
förmåner från företaget (Shleifer & Vishny 1997). I Claessens, Djankov och Langs (2000)
studie observerade de att mer än två tredjedelar av företagen kontrollerades av en enda
aktieägare.
7 Dessa företag påvisar en tydlig avvikelse mellan röster och kapital hos sina aktieägare, vilket medför att insynspersoner ofta kan kontrollera företagets verksamhet med en relativt liten andel kapital.
Vad ett koncentrerat ägande har för betydelse för företagsvärdet råder det delade meningar om.
Berle och Means (1932) hävdar att ett koncentrerat ägarskap ska ha en positiv effekt på företagsvärdet, eftersom det minskar intressekonflikterna mellan aktieägare och ledningen. När den största ägaren däremot får en ökad kontroll i form av fler röster, ökar intressekonflikterna mellan ägaren och ledningen. Det kan bidra till att företagsvärdet minskar. Dock blir det de motsatta desto högre andel kapital den största ägaren har (Claessens et al. 2002). Motsättningar finns från bland annat Demsetz (1983), som argumenterar att ett koncentrerat ägarskap är resultatet av olika vinstmaximeringsbeslut som nuvarande och framtida aktieägare gör och att det inte bör ha någon effekt på företagsvärdet.
Aktieägare med mycket kapital har starka incitament att försöka maximera värdet för det företag de är ägare i, genom att samla information och övervaka företagsledningen. Genom detta går det att undvika agentproblemet mellan aktieägare och företagsledning (Jensen &
Meckling 1976), men när de får tillräckligt mycket kontroll är det lätt att de agerar mer och mer efter egna intressen. Tack vare sin position får de också sina intressen respekterade (Shleifer &
Vishny 1997). I Sverige krävs det i genomsnitt en väldigt liten andel kapital (12.6%) för att kontrollera 20% av rösterna i ett företag och Sverige är ett av de länder där andelen röster skiljer sig mest från andelen kapital (La Porta et al. 1999).
2.2.3 VD-kompensation
Hur ägandet och fördelningen av stora- och mindre aktieägare ser ut i ett företag kan ha stor påverkan på kompensationen som betalas ut till företagets VD. Tidigare forskning kring ämnet menar på att en VD ska ha särskilda löneförmåner för att anpassa sina intressen till aktieägarnas.
I företag där aktiepriset är volatilt kommer kompensationen vara mindre prestationsbaserad
(Aggarwal & Samwick 1999). Att kompensationen är mindre prestationsbaserad behöver inte
betyda att den är lägre. Tvärtom, i företag med volatila aktiepriser och som därmed anses vara
mer riskfyllda har VD en högre kompensation (Fahlenbranch 2009; Masulis, Wang & Xie
2009). Relationen i förmögenhet mellan VD:n för ett företag och dess aktieägare har minskat
under den senare delen av 1900-talet (Jensen & Murphy 1990).
8 Andra faktorer som kan påverka storleken på kompensationen till en VD är utformningen av styrelsen i ett företag. När VD:n själv är styrelseordförande eller ju större styrelsen är, brukar det leda till att kompensationen till VD:n är högre. Även bolagsstyrningen har en påverkan på kompensationen. I företag med svagare styrningsstrukturer är agentproblemen större vilket leder till en högre kompensation till dess VD. Detta trots att det också innebär att företaget presterar sämre och därmed även har ett sämre företagsvärde (Core, Holthausen & Larcker 1999). Ett företags storlek har också en positiv effekt på kompensation till dess VD, där den blir högre desto större ett företag är. Större företag kan locka till sig mer attraktiv och eftertraktad personal, som i sin tur kräver en hög kompensation. En negativ effekt på kompensationen är ett företags skuldsättning, som gör att kompensationen är lägre desto högre skuldsättningen är (Masulis, Wang och Xie 2009).
I företag där insynspersoner kontrollerar än större andel röster jämfört med kapital har det visat sig att kompensationen till VD:n är högre. Det här sker på bekostnad av aktieägarna och är ett tydligt bevis på dålig bolagsstyrning och hur insynspersoner utvinner privata förmåner ur företaget. Kompensationen tas till exempel från företagets kontanta medel, vilket bidrar till ett lägre företagsvärde (Masulis, Wang och Xie 2009). Insynspersoner med mycket makt får ett stort inflytande gentemot varandra och kan påverka beslut som till exempel storleken på kompensationen till VD:n (Fahlenbranch 2009).
VD-kompensation är ett ämne som attraherat mycket diskussion inom företagsvärlden på senare tid och ämnet debatteras även ständigt i regeringar och i media. Det har avspeglat sig inom forskningsvärlden, där det från och med början av 80-talet har blivit allt mer populärt att forska kring VD-kompensation. Dock är den mesta av forskningen gjord på amerikanska företag (Murphy 1999).
Den tidigare forskningen redogör att det kan uppstå agentproblem mellan insynspersoner med större andel röster än kapital och aktieägare. Ju större skillnaden är mellan andelen röster och andelen kapital, desto större risk för agentproblem. Studier visar att skillnaden mellan andelen röster och andelen kapital hos insynspersoner påverkar kompensationen till VD:ar positivt. En överdriven kompensation visar på hur välståndet skiftar från aktieägarna till VD:n, vilket blir ett agentproblem i ett företag.
Detta leder fram till studiens hypotes: Skillnaden i andelen röster och andelen kapital hos
insynspersoner i ett företag har en positiv påverkan på kompensationen till dess VD.
9
3. Metod
I den här delen presenteras först den forskningsmetod som används för studiens undersökning.
Därefter redogörs det för datainsamlingen och det urval som gjorts för undersökningen, följt av en genomgång av de variabler som används, en beskrivning av operationaliseringen och hur genomförandet av studien har gått tillväga. Metoddelen avslutas med en metoddiskussion.
3.1 Forskningsmetod
Studien använder sig av ett deduktivt tillvägagångssätt, som innebär att den teori som presenteras i studien grundar sig i tidigare forsknings teorier. Teorin skapar förväntningar om utfallet och härleds via en hypotes som utsätts för en empirisk granskning (Bryman & Bell 2013). Med detta tillvägagångssätt är förhoppningen att studien ska kunna reda ut om företag med rösträttsdifferentiering, där insynspersoner har en högre andel röster än kapital, ger ut en högre kompensation till dess VD. Variablerna röster/kapital och VD-kompensation kommer att anskaffas i statistisk form och därav kommer undersökning ske genom en kvantitativ metod.
För att besvara hypotesen kommer en OLS-regression av insamlad data att genomföras.
Tillvägagångssättet och metoden har använts vid tidigare forskning i ämnet (Masulis, Wang &
Xie 2009), vilket skapar relevans för att även användas i denna studie.
3.2 Datainsamling
Studiens datainsamling utgår initialt från alla företag noterade på Nasdaq Stockholm under
perioden 2010-2016. För att ett företag sedan ska vara relevant för studiens syfte kommer endast
de företag som har rösträttsdifferentiering att användas. Dessa företag urskiljs genom att via
avanza.se observera om företagen har olika aktieslag och en differens i andelen röster och
kapital hos den största aktieägaren. För de företag som har varit verksamma och noterade på
Nasdaq Stockholm mellan 2010-2016, men inte längre är det har årsredovisningarna studerats
för att se om företagen hade rösträttsdifferentiering. Längden på tidsintervallet är i linje med
tidigare forskning (Masulis, Wang & Xie 2009) och ska vara tillräckligt stort för att variation
som kan uppstå ska tas i beaktning och därmed ge en representativ bild av företag på den
svenska marknaden. Nasdaq Stockholm gav studien tillräckligt många observationer och därför
användes inga andra svenska marknader.
10 Data för VD-kompensation hämtas huvudsakligen från databasen Thomson Reuters Eikon, dock tillhandahöll inte Thomson Reuters Eikon den informationen för alla företag och när det var fallet hämtas den information från företagens årsredovisningar. Information om fördelningen mellan röster och kapital hos den största aktieägaren hämtas från årsredovisningar för respektive företagsobservation. Från årsredovisningarna hämtas även information om hur länge varje VD har haft sin tjänst för respektive företag. Från Thomson Reuters Eikon insamlas även informationen om företagens skuldsättning, företagens aktieavkastning och vilken sektor företagen är verksamma i.
3.3 Urval
Denna studie kräver likt Masulis, Wang och Xie´s (2009) studie att om en observation ska vara aktuell, behöver VD:n haft sin tjänst i minst ett bokslutsår. En förutsättning är också att skillnaden mellan andelen röster och kapital hos största aktieägaren är positiv. Skulle det vara en negativ skillnad, att den största aktieägaren har en större andel kapital än röster, tas denna observation inte med i urvalet. Tidigare forskning likt denna studie menar på att en negativ skillnad inte skulle ha någon påverkan på kompensation till VD (Masulis, Wang & Xie 2009).
Dessutom ämnar denna studie att testa vid fall där skillnaden är positiv, eftersom det är det mest vanligt förekommande sambandet i skillnaden mellan andelen röster och kapital hos den största aktieägaren. Datainsamlingen bestod ursprungligen av 801 observationer, fördelat på 136 stycken företag. Eftersom att vissa observationer inte uppfyllde kraven för denna studie togs dessa observationer bort. Först togs 97 observationer bort då de inte uppfyller kriteriet att en VD har haft sin tjänst längre än ett år. Ytterligare 73 observationer sorterades bort från datainsamlingen, eftersom det saknas information om volatilitet i aktieavkastningen. Slutligen uteslöts 153 observationer från studien för att deras skuldsättning ej var angiven, vilket behövs för att en av studiens kontrollvariabler är just skuldsättning. Det slutliga antalet observationer uppgår till 478 stycken från 95 olika företag med rösträttsdifferentiering.
3.4 Regressionsanalys
Användandet av en regression med en eller flera oberoende variabler för att räkna ut determinationskoefficienten kallas för regressionsanalys (Saunders, Lewis & Thornhill 2016).
Studien utför en regressionsanalys med sju oberoende variabler, varav två stycken är
dummyvariabler. Variablerna inkluderas för att ge en större precision och en mer rättvis
indikation på vilken påverkan studiens testvarabel röster/kapital har på den beroende variabeln
VD-kompensation.
11 3.5 Testvariabel
Likt Masulis, Wang och Xie´s (2009) studie använder denna studie förhållandet mellan andelen röster och andelen kapital hos insynspersoner som testvariabel. Till skillnad mot deras studie väljer denna studie inte att ta hänsyn till alla insynspersoners ägarförhållande, utan endast till en kategori av insynsperson, den största aktieägaren. Denna avgränsning görs på grund av att det skulle bli för komplicerat och ta för lång tid att samla in data och information om alla insynspersoners ägarförhållande för den här typen av undersökning. Studien gör även antagandet att ägarförhållandet hos den största aktieägaren speglar det totala ägarförhållandet hos alla insynspersoner väl, då det ofta är en stor aktieägare i företaget som äger en väsentligt större del än de övriga aktieägarna (Claessens, Djankov och Langs 2000).
Även en förstudie har gjorts på ägarförhållandet hos största aktieägaren i 30 stycken slumpmässigt utvalda företagsobservationer, som även ingår i det slutgiltiga urvalet. Utfallet av förstudien visade ingen större differens i deskriptiv statistik jämfört med Masulis, Wang och Xie´s (2009) studie som använde sig av alla insynspersoners ägarförhållande. Att det inte var någon större differens stödjer antagandet att ägarförhållandet hos den största aktieägaren speglar det totala ägarförhållandet hos insynspersoner väl. Att använda den största aktieägaren som representant för insynspersoner stödjs även i tidigare forskning där en typ av insynsperson är den största aktieägaren (Lemmon & Lins 2003). Även Cronqvist och Nilsson (2003) använder sig av största aktieägaren som kontrollerar en större andel röster än kapital i sin studie om agentkostnader.
Variabeln som beskriver ägarförhållandet hos största aktieägaren och därmed hos
insynspersonerna i den här studien definieras som röster/kapital. Den räknas ut genom att ta
den största aktieägarens andel röster delat med samma ägares andel kapital. Masulis, Wang och
Xie (2009) använder denna variabel som sin nyckelvariabel i sin studie där de tittar på VD:s
kompensation i amerikanska företag med rösträttsdifferentiering. Även Lemmon och Lins
(2003) använder denna variabel i sin studie på ägarstrukturers påverkan på företagsvärde. Att
använda denna variabel förväntas ge svar på studiens hypotes att en ökad skillnad i andel röster
och andel kapital hos insynspersoner bidrar till en högre VD-kompensation.
12 3.6 Kontrollvariabler
För att studien ska få en rättvis bild av vad som påverkar storleken på kompensationen till en VD behöver andra variabler som kan förklara storleken tas i beaktning, dessa variabler kallas för kontrollvariabler. De kontrollvariabler studien använder sig av, är variabler med företags karaktäristika som tidigare forskning har funnit har en påverkan på kompensationen till en VD.
De fyra kontrollvariabler som visade på signifikans i Masulis, Wang och Xie´s (2009) studie kommer också behandlas i denna studie. Ytterligare två stycken variabler adderas i denna studie, i form av dummyvariabler.
Den första variabeln är företagsstorlek som mäts genom en logaritmisk omvandling av det bokförda värdet av de totala tillgångarna hos ett företag. Tidigare forskning visar att denna variabel har en väldigt hög förklaringsgrad på VD-kompensation. I Masulis, Wang och Xie (2009) studie har företagsstorlek en positiv påverkan på VD-kompensation. Vidare menar Core, Holthausen och Larcker (1999) att företagets storlek har en positiv korrelation med en VD:s kompensation, vilket går i linje med att större företag attraherar mer kompetent och därmed dyrare personal. Även Claessens, Djankov och Lang (2000) visar att företagsstorlek har en signifikant betydelse.
Den andra variabeln är volatilitet i aktieavkastning som även den har visat på en positiv påverkan på VD-kompensation. I Masulis, Wang och Xie´s (2009) studie räknas variabeln ut genom att ta standardavvikelsen av månatlig aktieavkastning för de senaste fem åren för respektive företag som är med i urvalet. I den här studien används istället standardavvikelsen av månatlig avkastning för det senaste året för respektive företag. Detta för att studien skulle gå miste om för många observationer om det var tvunget att det skulle finnas data för det senaste fem åren för alla företag. Det visade sig även att de två måtten var väldigt lika varandra och därför anses de även vara likvärdiga.
Den tredje variabeln är VD:s besittningstid. Variabeln har ett negativt samband med VD-
kompensation i Masulis, Wang och Xie´s (2009) studie och ges av de antal år en VD har haft
sin tjänst. Denna variabel är också intressant för att se om de VD:ar som har haft sin tjänst en
längre tid har en högre lön, vilket är en vedertagen bild. Trots denna vedertagna bild, visar
tidigare studier att en VD:s kompensation inte behöver vara positivt korrelerat med antal år
VD:n har haft sin tjänst.
13 Den fjärde variabeln är skuldsättning som räknas ut genom att ta ett företags totala skulder dividerat med dess totala tillgångar. Med en ökad skuldsättning kan agentkostnaderna minska mellan cheferna och aktieägarna, i och med att cheferna har mindre resurser att utvinna (Jensen
& Meckling 1976). Masulis, Wang och Xie (2009) finner att en VD:s kompensation är lägre när skuldsättningen är högre, vilket överensstämmer med att skuldsättning agerar som en styrningsmekanism och minskar agentproblemet mellan insynspersoner och aktieägare.
De två sista variablerna tar hänsyn för vilket år observationerna är ifrån och om företagen är verksamma i sektorn finansiella institutioner. År kontrolleras för att testa om det är något specifikt för en period som kan påverka resultatet. För den variabeln kommer åren 2011-2016 att jämföras med år 2010. Sektorn finansiella institutioner kontrolleras för att företag i denna sektor omfattas av ett mycket strängare regelverk som kan ge ett skevt resultat. Många studier brukar helt ta bort denna sektor ur sitt urval. Det är också vedertaget att lönerna till ledande personer i denna sektor ofta är mycket högre än i andra sektorer och därför har denna studie med denna variabel.
Tabell 1 - Kontrollvariablernas förväntade samband med VD-kompensation
Variabel Förväntat samband
Finansiella institutioner Positivt
Volatilitet i aktieavkastningen Positivt
Företagsstorlek Positivt
Skuldsättning Negativt
Röster/Kapital Positivt
VD:s besittningstid Positivt
År
Inget förväntat samband
I tabellen kan det avläsas vilket förväntat samband de oberoende kontrollvariablerna har med den beroende variabeln. Trots att tidigare studier visat på ett negativt samband mellan VD:s besittningstid och VD-kompensation, tror denna studie att detta samband kommer vara positivt, vilken VD eller annan anställd i ett företag accepterar en lägre kompensation allt eftersom den fortsätter att vara sin arbetsgivare trogen. Variabeln År har inget förväntat samband, denna variabel är endast med för att se om någon specifik tidsperiod kan ha påverkat kompensationen till en VD.
14 Nedan visas hur regressionerna ser ut:
1 "#$"%&'()*+,-.&* = "0" +"2
3"×"5ö+-)7/9,(.-,:
;+"<
;2 "#$"%&'()*+,-.&* = "0 +"2
3"×"
>ö?@ABCDE;@DF;
+"2
G"×"#&:,-.:.-)-".",%-.),H%,+-*.*I
;+
"2
J"×"Kö7)-,I++-&7:)%
;+"2
L"×"M%N:O+ä--*.*I
;+"2
Q"×"#$+"R)+.--*.*I+-.O
;+ 2
S×
"Å7
;+ 2
U"×"K.*,*+.)::,".*+-.-N-.&*)7
;+"<
;"
3.7 Multikollinearitet och korrelation
Multikollinearitet är ett problem som kan orsaka att trovärdigheten hos en regressions variabler minskar och det uppstår när det förekommer ett linjärt samband mellan två eller flera oberoende variabler som är med i en regression. Det vill säga när två eller fler oberoende variabler korrelerar med varandra (Alin 2010). Det behöver inte betyda att när det finns en hög korrelation bland de oberoende variablerna, förekommer det multikollinearitet. Den största påverkan som multikollinearitet har på variablerna i en regression är att deras ß-värden blir påverkade och kommer få stora medelfel, vilket leder till att dessa variabler blir opålitliga.
Innan regressionsanalysen genomförs testas korrelationen mellan de oberoende variablerna för att se om det finns någon indikation på multikollinearitet. Efter det görs även ett multikollinearitetstest. En perfekt negativ korrelation har värdet -1 och en perfekt positiv korrelation har värdet +1. För att mäta om det finns en hög multikollinearitet observeras variablernas VIF-värden (Variance Inflation Factor), generellt sett anses det att VIF-värdet är för högt när det är större än 10 (Alin 2010).
Nedan i Tabell 2 redovisas korrelationen för de variabler som är aktuella för denna studie. Inga variabler visar på någon särskilt hög korrelation. Högst positiv korrelation har studiens beroende variabel VD-kompensation med kontrollvariabeln Företagsstorlek, i övrigt har de andra kontrollvariablerna inte någon anmärkningsvärd korrelation med VD-kompensation.
Bland de oberoende variablerna har företagsstorlek och finansiella institutioner högst positiv
korrelation. Högst negativ korrelation påträffas mellan variablerna Volatilitet i aktieavkastning
och Företagsstorlek.
15 För att säkerhetsställa att den korrelation som ändå finns mellan variablerna inte ska orsaka några problem genomförs ett VIF-test där det undersöks om det förekommer någon multikollinearitet. Värdena från VIF-testet redovisas även de i Tabell 2. Ingen variabel påvisar ett VIF-värde över 10, vilket leder till slutsatsen att det inte förekommer någon multikollinearitet och därmed inget starkt linjärt samband mellan variablerna (Alin 2010). Med det kontrollerat kan studien använda sig av de tänkta variablerna för att utföra regressionsanalysen.
Tabell 2 - Resultat korrelation & Multikollinearitet
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) VIF-värde
Fi. institutioner (1) 1 1,150
Vol. i aktieavk. (2) -0,203 1 1,337
Företagsstorlek (3) 0,311 -0,408 1 1,340
Skuldsättning (4) 0,112 0,052 0,093 1 1,089
Röster/Kapital (5) -0,106 0,111 0,041 -0,190 1 1,085 VD:s besittningstid (6) 0,032 -0,095 -0,057 -0,094 -0,039 1 1,033 VD-kompensation (7) 0,021 -0,207 0,543 -0,091 0,139 -0,159 1
Fi. institutioner innebär Finansiella institutioner, Vol. i aktieavk. innebär Volatilitet i aktieavkastning.
3.8 Metoddiskussion
Reliabilitet och validitet är viktigt för att upprätthålla kvaliteten i en undersökning. Reliabilitet innebär att en studie som genomförs korrekt, ska vid upprepade genomföranden med samma förutsättningar få samma resultat. Validiteten avgör om det studien mäter i undersökningen är det som verkligen avsetts att mätas. För en studies tillförlitlighet är det viktigt att sekundärdata som används är trovärdig (Saunders, Lewis & Thornhill, 2016). Sekundärdata för denna studie är inhämtad från databasen Thomson Reuters Eikon, samt företagens egna årsredovisningar.
Det finns risker för inkorrekt data i och med den manuella hanteringen av årsredovisningar. För
att undvika inkorrekt data från den manuella datainsamlingen, utförs stickprov där data hämtad
från Thomson Reuters Eikon kontrollerats mot motsvarande siffror i årsredovisningen för var
40:e observation.
16 Cronqvist och Nilsson (2003) menar att det finns många företag som har en eller flera aktieägare som har en större andel röster än andel kapital i svenska företag, vilket gör att de kontrollerar de övriga aktieägarna. För att kunna genomföra denna studie inkluderas bara den största aktieägaren, för att undersöka om dess skillnad mellan andel röster och andel kapital har en påverkan på kompensationen till VD i företaget. I vissa företag finns det två eller flera aktieägare som definieras som insynsperson och har en större andel röster än andel kapital, vilket medför en viss kontroll över andra aktieägare. För att studien skulle vara rimlig att genomföra och för att få ett så rättvist och jämförbart urval som möjligt inkluderas endast den största aktieägaren i testvariabeln. För att få större precision i resultatet hade det eventuellt varit att föredra att alla insynspersoner som äger mer röster än kapital skulle ha inkluderats.
Denna och tidigare studier som Masulis, Wang och Xie (2009) och Cronqvist och Nilsson (2003) använder kvoten mellan andelen röster och andelen kapital som testvariabel i sina undersökningar. Andra studier som Claessens et al. (2002) använder en testvariabel som beskriver differensen mellan andelen röster och andelen kapital. Dessa variabler har både likheter och skillnader, vilket skulle kunna ge olika resultat. Denna studie använder förhållandet som testvariabel eftersom att liknande studier har gjort det. Datainsamlingen för kompensationen till VD gäller den totala kompensationen under ett helt bokslutsår. Det som är inkluderat i den totala kompensationen är: fast lön, rörlig lön, bonus, övriga förmåner och aktierelaterade incitamentsprogram. Det som inte är inkluderat är sociala avgifter och avsättningar till pension.
Likt Masulis, Wang och Xie (2009) väljer denna studie att exkludera de VD:ar som inte haft
sin tjänst längre än ett år eftersom deras kompensation endast är en del av ett bokslutsår. Detta
innebär en risk för bortfall av observationer, dock anses antalet observationer av kompensation
till VD vara tillräckligt för studien.
17
4. Resultat
I den här delen presenteras först den deskriptiva statistiken för studiens observationer, följt av en presentation av den regressionsanalys som genomförts. Till sist följer en analys av de resultat som regressionen givit.
4.1 Deskriptiv statistik
I Tabell 3 presenteras deskriptiv statistik för studiens 478 observationer. Från tabellen kan det avläsas hur ägarförhållandet är representerat i andelen röster och andelen kapital, vilket är studiens testvariabel. Medelvärdet ligger på ca 2.18 vilket betyder att i snitt har den största aktieägaren 2.18 gånger mer röster än kapital. Det minsta förhållandet mellan andelen röster och andelen kapital ligger på ca 0.67 och det största ligger på ca 8.4. När det gäller den beroende variabeln visar tabellen att medelkompensationen till VD:arna ligger på ca 7.9 miljoner kronor per år, den lägsta noteringen är 0.2 miljoner kronor
4och den högsta noteringen är på ca 51.8 miljoner kronor.
4Denna notering är väldigt låg. Troligen finns det några särskilda omständigheter som bidrar till denna låga notering, möjligen att VD:n för detta företag har avsagt sig delar av sin kompensation under detta år.
18
Tabell 3 - Deskriptiv statistik
Medelv. Standardav. Medianv. Min. Max.
Ägarskapsstruktur
Kapital 0,236 0,167 0,192 0,017 0,789
Röster 0,393 0,205 0,323 0,083 0,9
Röster/Kapital 2,184 1,305 1,788 0,674 8,395
VD total kompensation
VD-kompensation 7,945 8,020 4,9 0,2 51,852
Företagsspecifika variabler
Volatilitet i aktieavkastning 26,607 7,114 25,875 8,74 61,14
Företagsstorlek 15,026 1,897 14,855 9,422 19,520
Skuldsättning 0,4561 0,834 0,177 0,000 5,808
VD:s besittningstid 8,423 7,315 6,5 1 36
Dummyvariabler
År (Dummy 2010=1) 0,151 0,358 0 0 1
År (Dummy 2011=1) 0,134 0,341 0 0 1
År (Dummy 2012=1) 0,144 0,352 0 0 1
År (Dummy 2013=1) 0,149 0,356 0 0 1
År (Dummy 2014=1) 0,138 0,345 0 0 1
År (Dummy 2015=1) 0,136 0,343 0 0 1
År (Dummy 2016=1) 0,149 0,356 0 0 1
Finansiella institutioner (Dummy) 0,100 0,301 0 0 1
!! !! !! !! !! !!
Medelv. innebär medelvärdet, Standardav. innebär standardavvikelsen, Medianv. innebär medianvärdet, Min. är det lägsta värdet, Max. är det högsta värdet. VD-kompensation är angivet i miljoner kronor.
19 4.2 Regressionsanalys
I Tabell 4 presenteras resultaten från studiens regressionsanalys. I Modell 1 är endast studiens testvariabel med som oberoende kontrollvariabel. I Modell 2 däremot är studiens alla kontrollvariabler med som oberoende variabler.
I Modell 1 observeras att testvariabel röster/kapital har en väldigt stor positiv påverkan på den beroende variabeln VD-kompensation, detta samband är signifikant på 1% nivån. Detta resultat går i linje med studiens hypotes. Dock är förklaringsgraden för modellen väldigt låg (0,017), vilket betyder att variationen i den beroende variabeln VD-kompensation förklaras till 1,7 % av den oberoende variabeln röster/kapital. Trots att röster/kapital visar på en stark signifikans lägger studien inte någon större vikt vid det resultatet då förklaringsgraden är väldigt svag.
Detta motiverar till att vilja ta med fler kontrollvariabler som kan hjälpa till att förklara förändringen i VD-kompensation.
Modell 2 visar på en högre förklaringsgrad (34,9 %), vilket betyder att variationen i den beroende variabeln VD-kompensation förklaras till 34,9 % av de oberoende kontrollvariablerna som är med i modellen. Detta är betydligt högre än i Modell 1 och indikerar på att kontrollvariablerna hjälper till att förklara förändringen i VD-kompensation.
Variabeln röster/kapital visar fortfarande på ett positivt samband och är signifikant. Dock har
den en svagare signifikans än i Modell 1 då den nu ligger på 10 % nivån. Även detta står i linje
med studiens hypotes. Det är endast variabeln volatilitet i aktieavkastning som inte visar på
någon signifikans. Variabeln, som tar hänsyn till år, visar endast signifikans för år 2015 och det
på 10 % nivån. Det indikerar att under år 2015 kan det vara någon eller några specifika
händelser som påverkar kompensationen till VD positivt. De övriga åren som är med i studien
visar inte på någon signifikans och kommer därför inte kommenteras. De fyra återstående
kontrollvariablerna företagsstorlek, skuldsättning, VD:s besittningstid och finansiella
institutioner är alla signifikanta på 1 % nivån.
20 Tabell 4 Resultat regressionsanalys
Beroende variabel: VD-kompensation Modell 1 Modell 2
Ägarskapsstruktur
Röster/Kapital 0,854*** 0,446*
(0,279) (0,237)
Företagsspecifika variabler
Volatilitet i aktieavkastning 0,002
(0,048)
Företagsstorlek 2,467***
(0,181)
Skuldsättning -1,201***
(0,371)
VD:s besittningstid -0,145***
(0,041) Dummyvariabler
År (Dummy 2011=1) 0,332
(1,116)
År (Dummy 2012=1) 0,095
(1,095)
År (Dummy 2013=1) 0,191
(1,091)
År (Dummy 2014=1) 0,874
(1,117)
År (Dummy 2015=1) 2,194*
(1,123)
År (Dummy 2016=1) 0,613
(1,107)
Finansiella institutioner (Dummy) -3,441***
(1,056) Övrigt
Konstant 6,080 -28,645
(0,710) (3,539)
Antal observationer 478 478
Justerad 5
G0,017 0,349
F-värde 9,365*** 22,296***
Justerad 5G är modellernas förklaringsgrad. Det värde som anges för varje variabel är dess riktningskoefficient.
Det värde som är angivet inom en parantes är den variabelns standardfel. ***, ** och * markerar signifikansnivån på 1 %, 5 % och 10 % nivå.
