Nyemissioner i Sverige: Hur valet av motiv och emissionstyp påverkar aktieprestation och bolagsvärde

(1)

Nyemissioner i Sverige –

Hur valet av motiv och emissionstyp

påverkar aktieprestation och bolagsvärde

Kandidatuppsats 15 hp

Kandidatprogram i Företagsekonomi Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

VT 2019

Datum för inlämning: 2019-06-05

Alexander Dänhardt David Gerby

Handledare: Martin Abrahamson Examinator: Mathias Cöster

Seasoned Equity Offerings on the Swedish market –

How the motive and type of equity

offering affects share price performance

and company valuation

(2)

Sammanfattning

Denna studie undersöker huruvida nyemissioners bakomliggande motiv påverkar hur det emitterande företaget värderas efter tillkännagivandet. Fenomenet undersöks på den svenska marknaden, då majoriteten av tidigare forskning bedrivits på utländska handelsplatser.

Effekten av olika motiv analyseras för ett urval bestående av 203 observationer under en 14- årsperiod, mellan år 2005-2018, där samtliga nyemissioner genomförts på Nasdaq OMX Stockholm. Studien omfattar både riktade och företrädesmissioner. Avvikande avkastning beräknas på kort och lång sikt i samband med nyemissionernas tillkännagivanden med hjälp av tre olika metoder (CAR, BHAR samt FF3M). Således mäts både den kortsiktiga

annonseringseffekten såväl som företagets långsiktiga prestation mot index (OMXSPI och SIXRX). Vidare används även multipel regressionsanalys för att undersöka om samband går att återfinna mellan motiven och avvikande avkastning.

Studien finner signifikanta bevis för att underprestation i regel följer nyemissioners tillkännagivande. Negativt avvikande avkastning återfinns i de fall motivet uppges vara antingen rekapitalisation eller generella ändamål. Däremot förekommer ett positivt samband mellan avvikande avkastning och motivet investeringar, vilket indikerar på att dessa företag snarare överpresterar marknaden. Således argumenterar studien för att nyemissioners motiv har betydelse för hur företaget presterar, både på kort och lång sikt, vilket indirekt påverkar företagets värdering.

Nyckelord: Finansiering, nyemissioner, motiv, avvikande avkastning, Fama-French Trefaktormodell

(3)

Abstract

The purpose of this thesis was to examine if the stated motive for a seasoned equity offering (SEO) affects share price performance and company valuation, post-SEO. This was

accomplished by calculating abnormal returns for a sample containing 203 SEOs over a 14 year period between 2005 and 2018. All companies being listed on Nasdaq OMX Stockholm during the time of their respective equity offering. By providing three different measurements for abnormal return (CAR, BHAR, and FF3M) as well as performing multiple regression analysis, the study finds significant evidence for general underperformance following the SEO. This is true for when the motive is stated as recapitalization or general corporate-related purposes. When the motive is stated as investment, the study finds significant evidence for post-SEO overperformance.

Nyckelord: Seasoned equity offerings, motives, abnormal return, Fama-French three factor model

(4)

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.2 Problematisering ... 2

1.3 Problemformulering ... 3

1.4 Syfte ... 3

2. Litteraturöversikt ... 4

2.1 Effektiva marknadshypotesen ... 4

2.2 Agentteori ... 4

2.3 Signalteori ... 5

2.4 Pecking Order-teorin ... 5

2.5 Nyemissioner - Kortsiktig värderingseffekt ... 6

2.6 Nyemissioner - Långsiktig värderingseffekt... 6

2.7 Nyemissionens bakomliggande motiv ... 7

2.8 Riktade emissioner ... 7

2.9 Hypotesformulering ... 8

3. Metod ... 9

3.1 Data ... 9

3.2 Urval och klassificering av motiv ... 9

3.3 Tillvägagångssätt ... 12

3.4 Buy and Hold Abnormal Return (BHAR)... 12

3.5 Cumulative Abnormal Return (CAR) ... 13

3.6 Val av benchmark ... 14

3.7 Fama French Trefaktormodell ... 14

3.9 Multipel regression ... 16

4. Resultat ... 17

4.1 Buy and hold abnormal return ... 17

4.2 Cumulative abnormal return ... 20

4.3 Regressionsanalys 1: Fama French trefaktormodell ... 22

4.4 Regressionsanalys 2: Marknadsriskpremie och motiv... 24

4.5 Prövning av Hypotespar 1... 26

4.6 Prövning av Hypotespar 2... 26

5. Slutsats ... 27

5.1 Begränsningar i studien och förslag till vidare forskning ... 27

Källförteckning ... 29

Bilagor... 33

(5)

1 1. Inledning

1.1 Bakgrund

Under de senaste tio åren har det i snitt på Stockholmsbörsen genomförts 36 nyemissioner per år. De senaste tre åren har dock genomsnittet ökat till 50 genomförda nyemissioner per år, vilket motsvarar en ökning på 38,8% (Nyemissioner, 2019). Trenden är således ökande och det ser ut att ske fler nyemissioner för varje år som går. Berk och DeMarzo (2014) förklarar att en nyemission innebär att ett företag emitterar nya aktier för att öka andelen aktiekapital i företaget, samt att nyemissionen kan riktas till befintliga såväl som nya aktieägare

¹

. Enligt Autore et al. (2009) kan kapitalet vara ämnat för olika företagsrelaterade ändamål, men att nyemissionen i regel förekommer när ett företag inte har möjlighet att använda sig av interna finansiella medel eller skuldfinansiering. De understryker även att valet av motiv påverkar hur marknaden reagerar på beskedet om nyemissionen, och hur detta sedan återspeglas i

företagets aktiekurs.

Företagets oförmåga att använda sig av något av de övriga finansieringsalternativen uppfattas som en negativ signal av marknaden vid tillkännagivandet av nyemissionen, vilket enligt Myers och Majluf (1984) påverkar dess aktiekurs negativt. Berk och DeMarzo (2014) menar att intern finansiering, att använda sig av balanserade vinstmedel, är det alternativ som är att föredra då det signalerar finansiell styrka. Att finansiera verksamheten med hjälp av skulder signalerar att företagets finansiella ställning är förhållandevis god, då det antas vara möjligt för företaget att betala ränta på de lån som tas upp (Berk och DeMarzo, 2014). När

nyemissionen används som metod för kapitalanskaffning menar Hull et al. (2009) att tidigare forskning pekar på att timingen blir viktig för det emitterande företaget, med tanke på den negativa effekt på aktiepriset som i regel följer tillkännagivandet av nyemissionen. En negativ förändring i aktiepriset innebär att företagets marknadsvärde sjunker, vilket skadar företagets aktieägare då deras tillgångar minskar i värde. Det är dock möjligt att dämpa detta genom att utföra nyemissionen när aktien är övervärderad. Enligt Loughran och Ritter (1995) innebär detta att aktien då blir korrekt prissatt eller går från mer till mindre övervärderad.

Behovet av nytt kapital kan uppstå av olika anledningar, även om Hull et al. (2009) belyser att nyemissionen vanligtvis är kopplad till ett likviditetsbehov. De menar vidare att de mest frekvent förekommande ändamålen för kapitalet är att användas i investeringssyfte, reducera skulder eller förbättra företagets likviditet. Walker och Yost (2008) menar att ett annat förekommande skäl till kapitalanskaffning är generella företagsrelaterade ändamål. Fall där

1 Uppsatsen behandlar två typer av emissioner: Företrädesmissioner och riktade emissioner. En

företrädesemission riktar sig till befintliga aktieägare, som får möjlighet att teckna fler aktier i bolaget. En riktad emission ger en grupp utomstående investerare, som i regel inte äger andelar i företaget sedan innan, företräde till att teckna aktier i bolaget (Sevenius, 2019). Enligt Kothare (1997) förekommer riktade emissioner ofta i USA, vilket Holderness och Pontiff (2016) klargör inte gäller för Sverige. Burnie et al. (2012) belyser att de två emissionstyperna skiljer sig åt i utförande beroende på var i världen dessa genomförs. I Europa måste

exempelvis företag enligt lag erbjuda redan befintliga aktieägare förtur att teckna aktier i nyemissioner, något som endast kan ändras vid bolagens årsstämmor. I USA är detta fenomen däremot ovanligt och nyemissioner riktar sig snarare, i regel, mot större institutionella investerare.

(6)

2 detta uppges som syfte rymmer sällan mer konkret information om vad det önskade kapitalet faktiskt ska användas till. En möjlig förklaring till att företag väljer detta tillvägagångssätt kan vara för att de vill dra nytta av att aktien är övervärderad, för att med hjälp av nyemissionens negativa signaleringseffekt korrigera aktiekursen (Autore et al., 2009).

1.2 Problematisering

Nyemissionens effekt på det emitterande företagets aktiekurs och marknadsvärde, samt huruvida motivet bakom nyemissionen påverkar eller styr denna effekt, har varit ett frekvent förekommande forskningsområde sedan 1980-talet. Den konsensus som återfinns i tidigare forskning är enligt Hull et al. (2009) att nyemissionen har en negativ värderingseffekt

²

på det emitterande företaget, både på kort och lång sikt, men att effektens magnitud kan variera. I Loughran och Ritter (1995) uppgår exempelvis skillnaden i genomsnittlig årlig avkastning mellan ett emitterande företag och ett icke-emitterande företag till 8 % (mätt över en femårsperiod efter tillkännagivandet av nyemissionen).

Masulis (1983) uppmärksammar att en negativ signaleringseffekt kan hänföras till

nyemissioner där skuldreduktion är det bakomliggande motivet, både på kort och lång sikt.

Hull och Moellenberndt (1994) stödjer detta samtidigt som de tillägger att den negativa effekten blir större om skuldreduktionen avser bankrelaterade skulder. Hull et al. (2009) menar att den kortsiktiga negativa effekten inte förekommer då motivet istället är investeringar, men att detta på lång sikt förändras. Båda motiven kopplas således till underprestation på sikt. Autore et al. (2009) finner dock inga signifikanta bevis för att aktiekursen över en längre tid kommer underprestera i de fall kapitalet från nyemissionen ämnar användas i investeringssyfte. Det förutsätter dock att tillkännagivandet och

investeringsmöjligheten uppfattas som tydliga, samt att investeringen även uppfattas som värdeskapande för aktieägarna.

Om nyemissionens motiv uppfattas som vagt eller okänt av marknaden menar Walker och Yost (2008) att detta sänder negativa signaler om företaget, vilket påverkar företagets aktiekurs och således även dess värdering negativt.

Tillkännagivandet av en nyemission kommer att tolkas negativt av marknaden, vilket

återspeglas i negativa kursrörelser och en lägre värdering av bolaget. Tidigare forskning pekar på att det bakomliggande motivet till nyemissionen kan påverka dessa konsekvenser genom att antingen dämpa eller förstärka effekten. Information om och kartläggning av motivets innebörd skulle därför kunna innebära att det emitterande företaget kan behålla en större del av sitt marknadsvärde vid genomförandet av en nyemission.

2 “Värderingseffekt” avser den förändring i ett företags aktiekurs som uppstår efter det att en framtida nyemission tillkännagivits. Anledningen till det specifika ordvalet är att kursförändringen direkt påverkar företagets marknadsvärde (antal utestående aktier multiplicerat med priset på en aktie).

(7)

3 1.3 Problemformulering

Tidigare forskning indikerar att nyemissionens bakomliggande motiv kan påverka den effekt tillkännagivandet av nyemissionen har på det emitterande företagets aktiekurs och värdering.

Studiens frågeställning lyder således:

•

Hur påverkar nyemissionens bakomliggande motiv den värderingseffekt som följer tillkännagivandet av nyemissionen?

1.4 Syfte

Syftet med denna studie är att kartlägga hur motivet till en nyemission kan påverka den värderingseffekt som följer tillkännagivandet av nyemissionen. Fenomenet har analyserats i ett antal studier både på den amerikanska och brittiska marknaden (Jensen et. al, 1994; Slovin et al., 2000; Walker och Yost, 2008; Autore et al., 2009) men forskning saknas i bred

utsträckning för den svenska marknaden. Studien ämnar därför undersöka problemområdet på kort och lång sikt specifikt på Stockholmsbörsen, genom beräkningar av avvikande

avkastning (abnormal returns) och multipel regressionsanalys.

Studiens omfattning, i kombination med uppdelningen av riktade och företrädesemissioner,

möjliggör en bredare och mer djupgående undersökning av forskningsområdet än vad som

tidigare genomförts på den svenska marknaden. Således ämnar studien producera mer

representativa resultat än tidigare studier åstadkommit.

(8)

4 2. Litteraturöversikt

2.1 Effektiva marknadshypotesen

En viktig utgångspunkt när effekter av specifika händelser på finansiella marknader studeras, är att denna anses vara effektiv. MacKinlay (1997) menar att priset på en tillgång justeras omedelbart då ny information når marknaden, eftersom aktörer anses handla fullständigt rationellt. Resultatet blir således att inga instrument kommer att handlas under- eller övervärderade (De Ridder och Råsbrant, 2009).

Effektiva marknadshypotesen belyser att marknadspriset på ett värdepapper återspeglar all tillgänglig publik information. Vidare menar Fama (1970) att det är omöjligt att generera överavkastning relativt marknadsindex, eftersom samtliga placerare besitter samma information och att beslut fattas utifrån denna. Marknaden kan delas in i följande tre effektivitetsnivåer:

− Svag: Aktiepriset speglar samtlig historisk information om företagets aktiepris samt avkastning.

− Mellanstark: Priset reflekterar dels föregående punkt men kompletteras även med publicerad offentlig data från exempelvis finansiella rapporter samt publika

uttalanden.

− Stark: Marknadspriset återspeglar ovan nämnda två former samt utökas med inside- information.

Kontentan av ovanstående är således att oavsett effektivitetsform, ska möjlighet att skapa positivt avvikande överavkastning inte återfinnas för investerare på marknaden (Fama, 1970).

2.2 Agentteori

På en effektiv marknad ska all information finnas tillgänglig för samtliga aktörer, vilket innebär att ingen informationsasymmetri ska återfinnas. Agentteorin bestrider dock detta och belyser att en av parterna alltid kommer inneha ett informationsövertag då ett utbyte eller en transaktion ska genomföras (Eisenhardt, 1989). Fenomenet leder till det så kallade principal- agent- problemet.

Problematiken uppstår när en investerare (principal) interagerar med en företagsledning (agent) och parternas förväntningar samt preferenser avviker från varandras. Ägandeskap och kontroll delas upp mellan de två aktörerna, vilket enligt Fama och Jensen (1983) leder till en intressekonflikt. Jensen och Meckling (1976) framför att den obalanserade

informationsfördelningen är ett resultat av att båda parter är nyttomaximerande och handlar efter egenintresse, vilket skapar agentkostnader. De så kallade agentkostnaderna kan delas in övervakningskostnader (monitoring costs), anknytningskostnad (bonding expenditures) och residuala förluster (residual loss). Genom att aktivt arbeta för att sänka kostnaderna förenade med denna asymmetri, ökar företagets effektivitet. Detta resulterar i en mindre skev

informationsfördelning.

(9)

5 Intressekonflikten som agentteorin beskriver kan enligt Chen et al. (2008) exemplifieras med hjälp av den värderingseffekt som uppstår efter tillkännagivandet av en nyemission.

Författarna menar att den i regel negativa marknadsreaktionen kan tolkas som företagsledningens misslyckande att agera i aktieägarnas intresse, vilket leder till att

aktiekursen justeras nedåt. Således kan nyemissionen ses som värdeförstörande, men Chen et al. menar samtidigt att företaget kan reducera sina agentkostnader genom att rikta emissionen till institutionella investerare.

2.3 Signalteori

Signalteori introducerades under tidigt 1970-tal och ämnar förminska informationsasymmetri mellan olika parter (Spence, 2002). Den första modellen som utvecklades av Spence (1973) belyser hur arbetssökande förändrar sitt beteende för att minska informationsasymmetrin som råder mellan denne och rekryteraren, för att på så sätt förbättra sina chanser att bli anställd.

Individ A uppnår detta genom att aktivt signalera till rekryteraren att denne är mer lämpad för tjänsten än övriga sökande. Information som är exklusiv till individ A signaleras till

rekryteraren och blir således gemensam.

Principerna som teorin bygger på har sedan kommit att appliceras på en mängd olika områden bortom just arbetsmarknaden (Connelly et al., 2011). En studie genomförd av Jensen et al.

(1994) pekar på att ett företag som tydligt signalerar motivet bakom en nyemission till sina aktieägare presterar bättre, både på kort och lång sikt, än om signalerna uteblivit. Stöd för detta förekommer bland annat i Walker och Yost (2008) samt Autore et al. (2009).

2.4 Pecking Order-teorin

Den informationsasymmetri som återfinns mellan företagsledning och aktieägare påverkar i sin tur hur företag finansierar projekt och annan verksamhet. Valet av finansiering minskar den befintliga informationsklyftan och ger ägarna en inblick i hur företagsledningen värderar företaget och dess verksamhet. Myers (1984) menar att intern finansiering är att föredra framför extern finansiering, då det sänder positiva signaler till marknaden. När extern finansiering är aktuellt menar Myers att skulder är att föredra framför en nyemission, av samma anledning som jämförelsen mellan intern och extern finansiering. Valet av

finansiering genomförs således utifrån en särskild turordning (pecking order), där olika typer av kapital rangordnas efter vilka signaler de sänder till marknaden.

Ross (1977) menar att ökad skuldsättning talar för finansiell styrka och kapacitet hos företaget, samtidigt som Myers och Majluf (1984) belyser att nyemissionen signalerar det motsatta. Marknaden behandlar denna information vilket reflekteras i företagets efterföljande aktiekursutveckling. Upptagning av banklån innebär ingen negativ prisförändring men

däremot tenderar aktiekursen att sjunka efter tillkännagivandet av en nyemission, vilket också

påverkar företagets marknadsvärde negativt (Myers och Majluf, 1984).

(10)

6 2.5 Nyemissioner - Kortsiktig värderingseffekt

Den tidigaste forskningen som studerat de kortsiktiga effekter nyemissionen har på det emitterande företaget kan enligt Hull et al. (2012) härledas till två studier. Både Masulis (1983) och Mikkelson och Partch (1986) finner att effekten som tillkännagivandet har är negativ, vilket innebär att företagets aktiekurs sjunker. Anledningen till att denna kortsiktiga effekt förekommer är enligt Hull et al. (2012) för att tillkännagivandet av nyemissionen, oberoende av motiv, sänder negativa signaler till marknaden om att företagets aktie kan vara övervärderad. Loughran och Ritter (1995) bekräftar detta och menar att företag av denna anledning ofta genomför nyemissioner när aktien är övervärderad för att på sätt justera aktiekursen för en mer korrekt prissättning.

Resultaten som Hull et al. (2012) presenterar överensstämmer med resultat som återfinns i tidigare studier. Barclay och Litzenberger (1988) redogör för en negativ värderingseffekt om - 1,3 %; Ogden et al. (2003) uppvisar resultat från -0,75 % till -3 %; och Walker och Yost (2008) finner senare även att tillkännagivandet av nyemissionen följs av en negativ värderingseffekt om -2,76 %.

Vidare utvecklar Hull et al. (2012) ett ramverk för vilka faktorer som, i varierande grad, kan påverka aktieavkastningen över olika tidsperioder. De mest relevanta av dessa tidsintervall är:

(i) den första tredagarsperioden efter tillkännagivandet samt (ii) den första

tjugoendagarsperioden efter tillkännagivandet. Under dessa perioder kunde fyra faktorer kopplas till de fall då aktiens avkastning presterat bäst, nämligen: (i) lägre grad av

underprissättning (skillnaden mellan den faktiska och förväntade teckningskursen); (ii) större lönsamhet under åren innan tillkännagivandet av nyemissionen; (iii) lägre nivåer av

insiderägande; och (iv) lägre prisvariation innan tillkännagivandet av nyemissionen.

2.6 Nyemissioner - Långsiktig värderingseffekt

Autore et al. (2009) belyser att nyemissioner kan ses som nödvändiga för att fortsätta bedriva framgångsrik verksamhet på lång sikt. Vidare tyder tidigare studier inom det aktuella området på att det råder konsensus om nyemissioners långsiktiga effekt på värderingen av bolag.

Affleck-Graves och Spies (1995) har studerat 1247 amerikanska företag under perioden 1975- 1989 för att analysera förhållandet mellan nyemissioner och bolagets aktieavkastning.

Författarna tydliggör att företag som anskaffat nytt kapital genom nyemissioner tenderar att underprestera i jämförelse med sina historiska avkastningsmått.

Medianavkastningen under ett femårsintervall under perioden var 10,0 % för ett företag som emitterat nya aktier (Affleck-Graves och Spiess, 1995). Under samma tidsperiod uppvisade ett icke-emitterande bolag av samma storlek en prisutveckling om 42,3 %. Vidare belyser författarna den värdeförstöring som uppstår i samband med investeringar i emitterande bolag.

För varje investerad amerikansk dollar i ett företag som genomfört en nyemission, under den

givna tidsperioden, skulle endast 78,6 cent återstå efter fem år. Liknande resultat presenteras

även av Loughran och Ritter (1995). För att en investerad förmögenhet ska förbli oförändrad

fem år efter tillkännagivandet krävs det att en investerare placerar 44 % mer kapital i nämnd

placering.

(11)

7 Loughran och Ritter (1997) finner ett tydligt samband mellan nyemissioner och ett företags rörelseresultat. Resultatet implicerar att vinstmarginalen och avkastningen på totalt kapital påverkas negativt till följd av en genomförd nyemission. Vidare menar författarna att bolag som anskaffat nytt kapital tenderar att i större utsträckning investera i projekt med negativa nettonuvärden, som ett resultat av överoptimism och felaktiga vinstprognoser. Loughran och Ritter menar dessutom att ett försvagat rörelseresultat innebär försämrad tillväxttakt för företaget och riskerar “chocka” marknaden. Följden av detta blir att aktiekursen utvecklas sämre efter det att kapitalanskaffning har skett.

Anmärkningsvärt är att företag som genomfört nyemissioner under tidsperioden 1970-1990 besitter ett högre betavärde än bolag med oförändrad kapitalstruktur (Loughran och Ritter, 1995). Ett högt betavärde indikerar på att aktiekursen har fluktuerat mer än marknaden i stort och beaktas således som ett riskmått. En följd till detta blir att investerare i sådana placeringar kräver större avkastning. Vidare borde alltså det högre avkastningskravet innebära att

investeringar i företag med höga betavärden genererar bättre värdeutveckling relativt bolag med låga betavärden, något som Loughran och Ritters (1995) studie tydliggör inte har skett.

2.7 Nyemissionens bakomliggande motiv

Att nyemissioners bakomliggande motiv påverkar kursutvecklingen efter tillkännagivandet har analyserats i ett antal studier på den amerikanska marknaden (Jensen et. al, 1994; Walker och Yost, 2008; Autore et al., 2009). Värderingseffekten är till stor del negativ i samtliga studier. Walker och Yost (2008) samt Autore et al. (2009) redogör för att den största negativa effekten återfinns i de fall nyemissionen genomförts i syfte att använda kapitalet till

skuldreducering, på både kort och lång sikt.

Negativa resultat präglar även fallen då motivet uppgetts vara för den generella verksamheten, om än inte lika påtagligt. Jensen et al. (1994) finner även att nyemissioner som genomförts för att finansiera värdeskapande investeringar producerar negativa resultat. Varken Walker och Yost (2008) eller Autore et. al (2009) finner dock stöd för detta, utan menar på att det inte finns signifikanta bevis på att nyemissioner som ämnar att finansiera investeringar

underpresterar över tid.

För mer specifik information om studiens klassificering av motiv, se avsnitt (3.2).

2.8 Riktade emissioner

Tidigare studier finner att riktade emissioner och företrädesemissioner påverkar

värderingseffekten olika. Slovin et al. (2000) fann vid jämförelsen av företrädesemissioner

och riktade emissioner på den brittiska marknaden att den senare emissionstypen inte

tenderade att underprestera, vilket den förstnämnda däremot gjorde. Att marknaden tolkade

informationen om den riktade emissionen positivt stödjs även av Barnes och Walker (2006),

som tillägger att marknadens respons förstärktes om den riktade emissionen var oväntad.

(12)

8 Hertzel et al. (2002) argumenterar däremot för att riktade emissioner tenderar att

underprestera över tid. Trots att nyheten om emissionen inledningsvis mottagits positivt av marknaden underpresterade det emitterande företaget mot ett jämförbart icke-emitterande företag, sett över en treårsperiod. Capstaff och Fletcher (2011) finner resultat som stödjer detta på den amerikanska marknaden, men misslyckas identifiera företrädesemissioner som underpresterar över tid. De menar att utfallet kan tyda på bolag som genomför

företrädesemissioner är mindre övervärderade än företag som genomför riktade emissioner.

Vidare tillägger Barnes och Walker (2006) att företag som väljer att genomföra riktade emissioner tenderar att vara mindre än de som utför företrädesmissioner, vilket även

återspeglas i emissionens storlek. Riktade emissioner uppges även vara mer kostnadseffektiva än sin motpart. Slovin et al. (2000) menar att tecknaren (oftast en institution) har större insyn i företaget än en aktieägare samt att processen i sig genomförs snabbare, vilket minskar både informationsasymmetrin mellan parterna och kostnaden för emissionen.

2.9 Hypotesformulering

Hypotesprövning är en statistisk metod för att dra generella slutsatser om populationen baserat på data hämtat från ett stickprov (Chen och Fletcher, 1993). I samband med att regressionerna genomförs beräknas även p- samt t-värden. Variablerna kommer att ligga till grund för att undersöka om studiens resultat kan anses vara statistisk signifikant eller inte.

Tidigare studier talar för att nyemissioners bakomliggande motiv påverkar marknadens tolkning av tillkännagivandet. Den efterföljande värderingseffekten förändras beroende på vad det emitterande företaget uppger att kapitalet ska brukas till. Mönster inom den befintliga litteraturens resultat tyder även på att respektive motiv går att härleda till specifika

marknadsreaktioner. Således har följande hypoteser formulerats och anses vara relevanta att testas:

Hypotespar ett:

H0: Inget samband återfinns mellan nyemissionens motiv och värderingseffekten på bolaget H1: Samband återfinns mellan nyemissionens motiv och värderingseffekten på bolaget

Hypotespar två:

H0: Olika motiv har samma påverkan på värderingseffekten

H1: Olika motiv har inte samma påverkan på värderingseffekten

(13)

9 3. Metod

3.1 Data

Studien kommer att använda sekundärdata, då samtlig nödvändig data är offentlig och tillgänglig via handelsplatser, årsredovisningar, webbplatser och offentliggjorda prospekt.

Inledningsvis erhålls information om de nyemissioner som skett under den aktuella tidsperioden, samt datumen då de tillkännagavs, från Nyemissioner.se. Observationerna kontrolleras sedan mot Refinitiv Eikon och motiv hämtas från respektive företags prospekt, som offentliggörs i samband med tillkännagivandet. Historiska aktiekurser för de emitterande företagen hämtas slutligen från Refinitiv Datastream, samtidigt som prishistorik för studiens jämförelseindex (OMXSPI och SIXRX) hämtas från Nasdaq OMX Nordics databas samt Swedish House of Finance.

Finansiell information som marknadsvärde, antal utestående aktier innan tillkännagivandet av nyemissionen och price-to-book-ratio hämtas från Refinitiv Datastream. I studien utförs även beräkningar med Fama-Frenchs trefaktorsmodell. Värdeviktad

³

data för de förklarande variablerna (marknadsriskpremie, storlekspremie samt värdepremie) hämtas från Swedish House of Finance. I de fall särskilda handelsdagar saknas från den inhämtade datan, har dessa kompletterats genom interpolering.

Fördelningen av datan som använts i studien presenteras i Tabell 1 3.2 Urval och klassificering av motiv

Det urval som upprättas i studien ämnar fånga upp en så stor del av populationen som möjligt, för att på så sätt garantera ett så representativt och relevant resultat som möjligt. Populationen definieras som samtliga nyemissioner som genomförts på Stockholmsbörsen och urvalet rymmer de nyemissioner som skett mellan 2005–2018, vilket inledningsvis motsvarar 310 fall fördelade över 19 branscher (Nyemissioner.se, 2019). Det specifika tidsintervallet har valts ut då information om fall som skett tidigare än 2005-06-28 inte återfinns på Nyemissioner.se.

Ytterligare krav för de fall som inkluderas i urvalet är: (i) att nyemissionen inte sker i samband med att det emitterande företaget börsnoteras; (ii) att prospekt innehållande

information om nyemissionens motiv finns tillgängligt online samt (iii) att data gällande det emitterande företagets historiska aktiekurs finns tillgänglig i Nasdaq OMX Nordics databas.

Motiven som används i studien är i linje med de som används av Autore et al. (2009) samt Walker och Yost (2008). Forskarna argumenterar för att dessa tre motiv är de mest

förekommande i samband med nyemissioner, vilket även återspeglas i studiens urval.

Följande kategorisering av motiv anses således vara representativ för den population studien ämnar undersöka:

3 Värdeviktad data används då Fama och French (1993) argumenterar för dess förmåga att minimera variation och spegla verkliga marknadsförhållanden.

(14)

10 1. Investeringar: Kapitalet ämnar finansiera värdeskapande investeringar.

2. Rekapitalisation: Kapitalet ämnar omfördela kapitalstrukturen i bolaget, ofta genom att redan existerande skulder betalas av.

3. Generella ändamål: Kapitalet ämnar användas i den löpande verksamheten för ett, i jämförelse med övriga motiv, ospecificerat ändamål.

I de fall motivet inte förekommit i prospektet utfördes ett försök att finna detta i exempelvis ett pressmeddelande, lyckades inte detta uteslöts fallet från urvalet. Vidare användes

trunkering och winsorizing, i enlighet med Kim och Kwak (2017), för att ta hänsyn till outliers. Samtliga extremvärden har antingen avlägsnats eller ersatts med värden i den femte respektive 95:e percentilen. Urvalskraven samt korrigeringen för extremvärden resulterade i ett bortfall om 107 fall, vilket innebar att studiens slutgiltiga urval bestod av 203

nyemissioner. Urvalet redovisas i Bilaga 1 och 2.

(15)

11

Tabell 1: Deskriptiv statistik

Investeringar NF=60, NR=32

Rekapitalisation NF=46, NR=7

Generella ändamål NF=44, NR=14

Medel Median Medel Median Medel Median

Panel A: Företrädesemissioner

Marknadsvärde (MSEK) 5 494,46 957,41 5 964,14 1 381,31 5 520,16 274,07

Skuldsättningsgrad (%) 39,36 38,04 47,11 50,92 30,69 22,25

Upptaget kapital (MSEK) 923,53 190,62 1 736,79 349,06 247,54 91,12

Relativ storlek 199,01 3,33 457,54 7,05 123,20 4,47

Price-to-book 4,02 2,22 2,34 1,58 4,86 3,16

Panel B: Riktade emissioner

Marknadsvärde (MSEK) 3 996,95 1 895,03 9 138,25 1 145,79 3 048,90 1 667,91

Upptaget kapital (MSEK) 279,40 149,80 429,62 363,80 139,96 80,89

Relativ storlek 2,92 0,9 9,54 0,71 2,69 0,69

Price-to-book 7,09 3,82 2,26 1,32 3,91 3,80

Panel C: Samtliga emissioner

Marknadsvärde (MSEK) 4 731,53 1 790,20 6 391,42 1 320,83 4 881,04 1 790,20

Upptaget kapital (MSEK) 644,26 202,52 1 585,97 349,10 222,85 89,57

Relativ storlek 41,87 1,71 401,54 6,19 90,92 3,18

Price-to-book 5,45 2,54 2,33 1,57 4,62 3,26

Ovanstående tabell redovisar deskriptiv statistik för 203 nyemissioner som genomfördes under 2005–2018 på Stockholmsbörsen. Emissionerna är indelade i tre kategorier som grundar sig i företagens prospekt samt tidigare vetenskapliga studier, panelerna skiljer även företrädesemissioner från riktade emissioner. Kategorierna är investeringar, rekapitalisation och generella ändamål (se avsnitt 3.2). Marknadsvärde är aktiepriset dag t-1 multiplicerat med antal utestående aktier dag t-1. Skuldsättningsgrad är kort- och långfristiga skulder dividerat med totalt kapital, beräknat sista handelsdagen året innan nyemissionens annonsering. Upptaget kapital beräknas som teckningskursen multiplicerat med antal erbjudna aktier. Relativ storlek definieras som antal erbjudna aktier dividerat med antal utestående aktier dag t-1. Price-to-book är aktiekursen dividerat med aktiens

bokförda värde, ett år innan tillkännagivandet.

(16)

12 3.3 Tillvägagångssätt

Det framgår av MacKinlay (1997) att det bäst lämpade formatet för att isolera och undersöka en viss händelse och dess effekt över tid är genom en eventstudie. Metoden återfinns i ett flertal tidigare studier, som exempelvis Jensen et. al (1994); Walker och Yost (2008) samt Autore et al. (2009), och anses på grund av detta vara ett lämpligt format även för denna studie. Effekten mäts med hjälp av avvikande avkastning (abnormal return) och kommer initialt att undersökas på kort och lång sikt. Studiens eventfönster kan mer specifikt definieras enligt följande:

• Kort sikt: 1 dag, 5 dagar, 10 dagar samt 20 dagar före och efter tillkännagivandet

• Lång sikt: 3 månader, 6 månader, 9 månader samt 12 månader före och efter

tillkännagivandet

Det förekommer i Mitchell och Stafford (2000) att ett flertal metoder kan användas för att beräkna avvikande avkastning, men att det inte existerar ett optimalt tillvägagångssätt. Ett flertal metoder kommer därför att användas till att beräkna avvikande avkastning på kort och lång sikt. Avkastningsmåtten som används är buy-and-hold abnormal return (BHAR) och cumulative abnormal return (CAR). Dessutom kommer den avvikande avkastningen att undersökas med hjälp av Fama-Frenchs Trefaktormodell. Skillnaden mellan de första avkastningsmåtten är att BHAR används på lång sikt då den inkluderar ränta-på-ränta- effekten, samtidigt som CAR utelämnar denna effekt och därför används på kort sikt.

Trefaktormodellen tar istället hänsyn till fler förklarande variabler (se avsnitt 3.5). Den förväntade avkastningen beräknas med hjälp av två jämförelseindex, vilket i studien är OMXSPI för samtliga mått och analyser undantaget trefaktormodellen där SIXRX istället har använts.

Utöver analyserna av den avvikande avkastningen kommer ytterligare två regressioner genomföras, för att undersöka ett eventuellt samband mellan nyemissionens motiv och värderingseffekten. Avvikande avkastning testas då mot marknadsriskpremien och motiven.

Samtliga regressioner kommer ta hänsyn till obemärkt variation mellan variablerna (fixed effects regression), vilket enligt Mummolo och Peterson (2018) producerar mer tillförlitliga resultat. Tillämpningen av fixed effects återfinns även i Walker och Yost (2008).

3.4 Buy and Hold Abnormal Return (BHAR)

Buy-and-hold abnormal return (BHAR) är enligt Mitchell och Stafford (2000) det mest förekommande tillvägagångsättet för att beräkna avvikande avkastning över tid. Barber och Lyon (1997) argumenterar för att metoden mäter avkastningen en investerare kan förvänta sig – på grund av att ränta-på-ränta effekten inkluderas – och därför bör användas för beräkningar av avvikande avkastning på lång sikt.

Argument för användningen av BHAR återfinns även i Loughran och Ritter (2000) som

belyser att avkastningsmåttet har potential att fånga upp 80-90% av den faktiska avvikande

avkastningen. De emitterande företagen ska då jämföras med icke-emitterande bolag av

likartad storlek med liknande book-to-market-kvoter. Ikenberry et al. (1995) menar att risken

(17)

13 för snedvridna resultat kan användas som argument mot användningen av BHAR. Däremot understryker forskarna att problemet elimineras när Loughran och Ritters (2000)

matchningsmetodik används.

BHAR för aktie i, under tidsperioden 1 till T, beräknas genom att produkten av OMXSPI:s avkastning (R

m,t

) inledningsvis summeras. Sedan subtraheras denna från summan av

produkten för aktie i:s avkastning under samma period (R

i,t

). Barber och Lyons (1997) formel har applicerats i studien för att utföra beräkningarna för BHAR:

BHAR

_𝑖,𝑇

= ∏[1 + 𝑅

_𝑖,𝑡

]

𝑇

𝑡=1

− [1 + 𝑅

_𝑚,𝑡

] (1)

3.5 Cumulative Abnormal Return (CAR)

_𝑖

𝑅

_𝑚,𝑡

) (2)

Den avvikande avkastningen summeras sedan för att få respektive periods CAR:

𝐶𝐴𝑅(𝑡

₁

, 𝑡

₂

) = ∑ 𝐴𝑅

_𝑖,𝑡

𝑡₂

𝑡=𝑡₁

(3)

(18)

14 3.6 Val av benchmark

Beräkning av förväntad avkastning behövs för både BHAR och CAR, vilket kan ske på olika sätt. Enligt Loughran och Ritter (2000); Ikenberry et al. (1995) samt Mitchell och Stafford (2000) är en portfölj med matchande företag (samma eller liknande marknadsvärde och book- to-market värde) det alternativ som genererar mest korrekta resultat i samband med senare beräkningar för BHAR och CAR. I studien används dock inte denna metod på grund av att antalet lämpliga företag på Stockholmsbörsen är för få.

Ett marknadsindex kommer istället att användas för beräkningar av den förväntade avkastningen i enlighet med MacKinlays (1997) marknadsmodell. Att använda ett marknadsindex tar hänsyn till generella marknadsrörelser, vilket minskar variansen i beräkningarna av den avvikande avkastningen (MacKinlay, 1997).

Nasdaq OMXSPI, som väger samman värdet av samtliga aktier på Stockholmsbörsen, har valts ut som index och anses vara lämpligt på grund av sin bredd. Argumentet stödjs av Loughran och Ritter (2000) som belyser att beräkningarnas förklaringsvärde och reliabilitet stärks när företag som inte ingår i urvalet inkluderas.

Det andra indexet som brukats i studien är Six Return Index (SIXRX) och används för

beräkningen av marknadsriskpremien i Fama-French Trefaktormodell. Anledningen till detta är att datan som erhölls från Swedish House of Finance använt indexet, snarare än OMXSPI.

3.7 Fama French Trefaktormodell

År 1964 vidareutvecklade Sharpe (1964) Markowitz portföljteori (1959) och presenterade marknadsmodellen (Capital Asset Pricing Model). Modellen beräknar avkastningskravet på en tillgång justerat för den riskfria räntan, ett betavärde samt en marknadsriskpremie. Fama och French (1993) riktar dock kritik mot detta och förordar istället trefaktormodellen. De menar att betavärdet ensamt inte kan förklara avkastningen på en tillgång utan att fler variabler bör adderas för att styrka modellens tillförlitlighet.

Fama och French (1992) fann att variationen i avkastning bättre kunde förklaras när ytterligare två faktorer inkluderades i modellen. Utöver marknadsriskpremien (MKT) adderades en storlekspremie (SMB, Small minus big). SMB beräknas genom att en portfölj baserad på marknadsvärde konstrueras för utvalda företag, där differensen i avkastning sedan kalkyleras mellan de små och dem stora bolagen. Fama och French (1992) menar att små företag tenderar att på lång sikt generera större avkastning än företag med förhållandevis höga värderingar, varför denna faktor inkluderas i modellen. Banz (1981) menar att en potentiell förklaring till detta skulle kunna vara att det återfinns mer begränsad information om små företag på marknaden. Informationsgapet gör att investerare kräver större riskjusterad avkastning än vid investeringar i större bolag. Vidare menar Sattar (2017) att mindre företag är mer riskbenägna och att detta bidrar till ökad avkastning.

Den tredje och sista variabeln i modellen består av en värdepremie benämnd som HML (High

minus low) (Fama och French, 1993). Även i detta fall konstrueras en portfölj, dock grundat

på book-to-market-värden. Nyckeltalet ämnar beskriva förhållandet mellan ett företags

(19)

15 bokförda egna kapital och bolagets marknadsvärde. Spridningen beräknas sedan genom

skillnaden i avkastning mellan bolag med stora (high) book-to-market-kvoter och små (low).

Fama och French (1993) belyser att företag med höga book-to-market-värden skapar bättre avkastning i jämförelse med låga över tid. Anledningen till detta är att dessa anses vara mer riskfyllda varför investerare kräver större avkastning. Formel 4. Redovisar beräkningen som använts i studien:

= Avkastning för aktie i vid tidsperiod t.

𝑟

_ft

= Riskfri ränta för period t. Statsskuldväxel med en månads löptid.

𝛼

_𝑖

= Modellens intercept för observation i 𝑀𝐾𝑇

_𝑡

= Marknadsriskpremie under tidsperiod t.

𝑆𝑀𝐵

_𝑡

= Storlekspremie under tidsperiod t.

𝐻𝑀𝐿

_𝑡

= Värdepremie under tidsperiod t.

𝜀

_𝑖

= Felterm för observation i 3.8 Univariat analys

För att fastställa huruvida studiens resultat är statistiskt signifikant eller inte, samt om studiens hypoteser bör förkastas, kommer univariat analys i form av t-tester att utföras. t-tester

tillämpas på samtliga beräkningar för avvikande avkastning oavsett metod. x̅ är medelvärdet i det aktuella urvalet, s är urvalets standardavvikelse och n är antal observationer i urvalet. Vid beräkningarna av t antas samtlig data vara normalfördelad. t-värdet beräknas enligt Formel 5:

𝑡 = x̅

( 𝑠 √𝑛 ) (5)

När de olika motiven testas mot varandra kommer ytterligare t-tester utföras, där urvalen antas vara oberoende och variansen heterogen. Först beräknas 𝑠

₁²

och 𝑠

₂²

, variansen för de båda urvalen, enligt formel 6.

𝑠

_𝑖²

= ∑ (𝑥

_𝑗

− 𝑥̅

_𝑖

)

²

𝑛

_𝑖

− 1

𝑛_𝑖

𝑗=1

(6)

Vidare beräknas t-värdet för det aktuella testet enligt formel 7, där 𝑥̅

₁

är första urvalets medelvärde och 𝑥̅

₂

är andra urvalets medelvärde; 𝑠

₁²

är första urvalets varians och 𝑠

₂²

är andra urvalets varians. Slutligen är 𝑛

₁

antalet observationer i första urvalet och 𝑛

₂

är antalet

observationer i andra urvalet.

(20)

16 𝑡 = 𝑥̅

₁

− 𝑥̅

₂

√𝑠 𝑛

¹²₁

+ 𝑠

₂²

𝑛

₂

(7)

3.9 Multipel regression

En multivariat analys beskriver en modell som studerar flera variabler simultant. En sådan är multipel regressionsanalys som avser förklara variationen i en beroende variabel med stöd av minst två eller flera oberoende variabler (Körner och Wahlgren, 2015).

) + 𝜀 (9)

där:

𝐴𝑅

₁

= Avvikande avkastning, t+1.

𝐶𝐴𝑅

₅

= Avvikande avkastning, t+5.

𝑀𝐾𝑇

_𝑡

= Marknadsriskpremie för den aktuella perioden (OMXSPI) 𝑀

_𝑖

= Värde för motiv.

I vissa fall kan ovanstående förklarande variabler vara starkt korrelerade med varandra, så kallad multikollinearitet, vilket kan medföra svårigheter att urskilja vilken av variablerna som påverkar responsvariabeln (Körner och Wahlgren, 2015). Av denna anledning har ett

korrelationstest genomförts för att avgöra regressionsanalysernas lämplighet i studien.

Tolkningen av regressionsanalysen kommer att utgöras av förklaringsvärdet

(determinationskoefficienten, 𝑅

²

), t-värden samt p-värden. Detta sker i enlighet med tidigare

studier genomförda av bland annat Rangan (1998), Masulis och Korwar (1986) samt Teoh et

al. (1998). Om p-värdet understiger signifikansnivån förkastas nollhypotesen, på samma sätt

förkastas H0 om t-värdet är större än det kritiska värdet (Bock et al., 2016). Uträkningarna av

ovan nämnda data kommer att genomföras med stöd av datorprogrammet Microsoft Excel

samt Stata.

(21)

17 4. Resultat

4.1 Buy and hold abnormal return

Tabell 2 redovisar medelvärdet för BHAR över ett års tid, fördelat på tremånadersintervall, och utgår ifrån nyemissionens tillkännagivandedatum. Medelvärdet för tre månader syftar således på den uppmätta avvikande avkastningen tre månader efter att företaget tillkännagivit en nyemission. Panel A presenterar resultaten för företrädesemissioner och Panel B för riktade emissioner. Vidare redogör Panel C och D för p-värden gällande tester av skillnader i medelvärde (BHAR) mellan de olika underkategorierna, där samma fördelning av

företrädesemissioner och riktade emissioner har etablerats.

Studien finner överlag negativa resultat gällande BHAR för motivgrupperna, både på individuell nivå och när gruppernas data summeras som ”samtliga”. Utfallet är i linje med tidigare forskning (Walker och Yost, 2008; Autore et al., 2009; Hull et al., 2009) där den långsiktiga värderingseffekten till största del är negativ. De riktade emissionerna påvisar blandade resultat, varav cirka 56 % tyder på överprestation. Medelvärden för BHAR som visat sig vara signifikanta återfinns dock endast bland företrädesemissionerna, baserat på de t- värden som beräknats. Studiens resultat pekar således på att den långsiktiga prestationen påverkas av vilken emissionstyp som används, vilket bestrider fenomenet som både Slovin et al. (2000) och Hertzel et al. (2002) observerar på den brittiska marknaden.

I de fall emissionens motiv uppgetts vara investeringar påvisas negativa resultat för BHAR i kategorin företrädesemissioner och positiva resultat i kategorin riktade emissioner. Resultaten är inte signifikanta i någon av kategorierna och således saknas belägg för underprestation.

BHAR för gruppen där emissioner skett i rekapitalisationssyfte är genomgående negativt för båda kategorier. Resultaten är signifikanta för företrädesemissionerna, men inte för de riktade emissionerna. Tredje motivgruppen påvisar signifikanta negativa resultat i kategorin

företrädesmissioner och blandade icke-signifikanta resultat i kategorin riktade emissioner.

Avslutningsvis är BHAR för samtliga företrädesemissioner negativ och signifikant, samtidigt som BHAR för samtliga riktade emissioner är positiv och icke-signifikant.

Företrädesemissionerna uppvisade avvikande avkastning mellan – 2,76 % (investeringar, 6 mån) och – 38,52 % (generella ändamål, 12 mån); och de riktade emissionerna presterade mellan – 24,18 % (rekapitalisation, 12 mån) och 20,89 % (investeringar, 12 mån).

Resultaten för de olika motiven överensstämmer med det som påvisats i tidigare studier om företrädesemissioner, där belägg för underprestation återfinns för motiven rekapitalisation och generella ändamål men saknas för investeringar (Walker och Yost, 2008; Autore et al., 2009;

Hull et al., 2009). Anledningen till att företag som genomför emissioner i investeringssyfte presterar bättre uppges enligt Hull et al. (2009) vara då marknaden kopplar lyckade

investeringar till ökade vinster, vilket innebär att tillkännagivandet tolkas positivt av

marknaden. I kontrast till detta menar Ross (1977) att skuldreduktion signalerar att framtida kassaflöden väntas bli sämre och avta för verksamheten, något studiens resultat kan stödja.

Vidare argumenterar Autore et al. (2009) för att en otydlighetsaspekt är förenlig med den sista

motivgruppen, som sällan innehåller ett konkret användningsområde för det upptagna

(22)

18 kapitalet. Motivgruppen generella ändamål presterar negativt även i denna studie, vilket således skulle kunna stödja Autore et als argument.

Vidare finner både Slovin et al. (2000) och Hertzel et al. (2002) att riktade emissioner (på den brittiska marknaden) underpresterar mot index över tid, något som studien inte finner

signifikanta belägg för. Slovin et al. (2000) belyser att informationsasymmetrin mellan institutioner och företagsledning är mindre än den som råder mellan aktieägare och företagsledning. Institutionens närvaro skulle därför kunna sända positiva signaler till

marknaden om att nyemissionen är motiverad och att prissättningen är förhållandevis korrekt, vilket skulle kunna hämma eventuella överreaktioner.

Avslutningsvis redovisas blandade resultat gällande skillnader i medelvärde för BHAR mellan

motivgrupperna i båda kategorier. Signifikanta skillnader på kort sikt kunde dock identifieras

bland företrädesemissionerna, på samma sätt som signifikanta skillnader på lång sikt bland de

riktade emissionerna.

(23)

19

Tabell 2: Avvikande avkastning (BHAR) på lång sikt

3 mån 6 mån 9 mån 12 mån

BHAR t-stat BHAR t-stat BHAR t-stat BHAR t-stat

Panel A: Medel BHAR (%) för företrädesemissioner

Investeringar (1) – 3,10 – 0,85 – 2,76 – 0,56 – 6,66 – 1,08 – 3,61 – 0,38

Rekapitalisation (2) – 21,26*** – 3,43 – 32,44** – 3,85 – 24,44** – 2,03 – 27,06** – 2,33 Generella ändamål (3) – 11,65* – 2,05 – 23,51*** – 3,14 – 25,51** – 2,38 – 38,52*** – 4,47

Samtliga – 11,28*** – 3,77 – 17,82*** – 4,42 – 18,19*** – 3,29 – 22,23*** – 3,78

Panel B: Medel BHAR (%) för riktade emissioner

Investeringar (1) 6,39 – 0,11 3,05 – 0,46 16,49 – 0,62 20,89 – 0,97

Rekapitalisation (2) – 1,77 0,89 – 10,60 0,22 – 18,77 – 0,97 – 24,18 – 0,99

Generella ändamål (3) 9,57 1,01 3,02 0,39 – 14,23 1,42 – 17,40 1,48

Samtliga 6,44 1,25 1,45 0,22 3,45 0,39 5,40 0,52

Panel C: p-värden för skillnader i medel BHAR för företrädesemissioner

(1) mot (2) 0,014 0,005 0,217 0,149

(1) mot (3) 0,219 0,026 0,146 0,015

(2) mot (3) 0,268 0,446 0,949 0,448

Panel D: p-värden för skillnader i medel BHAR för riktade emissioner

(1) mot (2) 0,647 0,594 0,306 0,174

(1) mot (3) 0,774 0,998 0,084 0,080

(2) mot (3) 0,555 0,616 0,894 0,835

Ovanstående tabell redovisar avvikande avkastning (BHAR) för studiens urval över ett års tid. BHAR redovisas över fyra perioder: tre månader, sex månader, nio månader och tolv månader. Panel A hänvisar till medelvärdet av BHAR i procent för företrädesemissioner. Panel B redogör för samma mått men för riktade emissioner. De tre första underliggande raderna hänvisar till de olika motiven som studien omfattar följt av en fjärde rad som presenterar BHAR för samtliga emissioner inom panelen. Panel C och D redovisar p-värden för tester av skillnader i medelvärde för BHAR mellan de olika motivgrupperna, fördelat på företrädesemissioner och riktade emissioner. *, ** och *** indikerar på att testvariabeln är statistiskt signifikant på tio-, fem- och enprocentsnivån. För Panel A gäller: n1=60, n2=46, n3=44. För Panel B gäller: n1=32, n2=7, n3=14.

(24)

20 4.2 Cumulative abnormal return

Tabell 3 redovisar medelvärdet för CAR över 20 dagar och utgår ifrån nyemissionens tillkännagivandedatum. Panel A presenterar resultaten för företrädesemissioner och Panel B för riktade emissioner. Vidare redogör Panel C och D för p-värden gällande tester av

skillnader i medelvärde (CAR) mellan de olika underkategorierna, där samma fördelning av företrädesemissioner och riktade emissioner har etablerats. I huvudsak redovisar Tabell 3 negativa medelvärden för CAR inom båda kategorierna för samtliga motivgrupper, vid alla mätningstillfällen. Däremot är det endast resultaten för företrädesemissioner som är

signifikanta i större utsträckning, detta på enprocentsnivån för samtliga grupper vid varje mätningstillfälle.

Resultaten för nyemissioner med investeringar som motiv är negativa för företrädesmissioner men överhängande positiva för riktade emissioner, dessa är dock inte signifikanta oavsett kategori. I gruppen för emissioner utförda i rekapitalisationssyfte är CAR genomgående negativt för båda kategorier, men endast signifikant för företrädesemissionerna. Resultatet för den tredje gruppen, generella ändamål, är även det negativt. Medelvärdena för CAR är

negativa för alla perioder utom två (riktade, 10 och 20 dagar) och signifikanta endast för företrädesemissionerna.

Slutligen redovisar Tabell 3 ett negativt resultat för samtliga företrädesemissioner, som är signifikant på enprocentsnivån, samt ett blandat resultat för de riktade emissionerna utan signifikans. Företrädesemissionerna uppvisade resultat mellan – 0,19 % (investeringar, 10 dagar) och – 15,83 % (rekapitalisation, 20 dagar). De riktade emissionerna presterade mellan – 3,42 % (rekapitalisation, 10 dagar) och 6,23 % (generella ändamål, 20 dagar). Testerna för skillnader i medelvärde för CAR mellan de olika motivgrupperna uppvisade signifikanta resultat för sju av tolv tester gällande företrädesemissioner, främst i testerna av grupp (1) och (2). Skillnaderna var här signifikanta på enprocentsnivån vid varje testtillfälle. Testerna av de riktade emissionerna påvisade endast en signifikant skillnad på tolv tester.

Utfallen på kort respektive lång sikt är således snarlika och överensstämmer återigen med den tidigare forskning som undersökt företrädesemissioner (se 4.1). Resultatet är fortfarande inte linje med varken Slovin et al. (2000) eller Hertzel et al. (2002), som argumenterar för att även riktade emissioner underpresterar på kort sikt. Det negativa resultatet för de riktade

emissionerna är inte signifikant, undantaget från vad som kan observeras efter en dag för

riktade emissioner som genomförts i rekapitalisationssyfte. Utöver detta presterar båda

emissionstyper bättre på kort sikt än på lång sikt.

(25)

21

Tabell 3: Avvikande avkastning (CAR) på kort sikt

1 dag 5 dagar 10 dagar 20 dagar

CAR t-stat CAR t-stat CAR t-stat CAR t-stat

Panel A: Medel CAR (%) för företrädesemissioner

Investeringar (1) – 1,40 – 1,02 – 1,36 – 0,76 – 0,19 – 0,10 – 0,41 0,17

Rekapitalisation (2) – 10,71*** – 4,25 – 11,40*** – 3,87 – 13,15*** – 4,14 – 15,83*** – 3,27 Generella ändamål (3) – 13,07*** – 6,03 – 11,13*** – 3,59 – 10,14*** – 2,90 – 8,36* – 1,74

Samtliga – 7,71*** – 6,34 – 7,33*** – 4,82 – 7,10*** – 4,22 – 7,15*** – 3,06

Panel B: Medel CAR (%) för riktade emissioner

Investeringar (1) – 1,42 – 1,23 0,90 0,64 0,50 0,32 0,89 0,39

Rekapitalisation (2) – 2,47** – 2,55 – 2,56 – 0,83 – 3,42 – 0,94 – 3,18 – 0,43

Generella ändamål (3) – 0,19 – 0,07 – 0,59 – 0,19 2,32 0,77 6,23 1,34

Samtliga – 1,15 – 1,12 0,06 0,04 0,64 0,48 2,11 1,01

Panel C: p-värden för skillnader i medel CAR för företrädesemissioner

(1) mot (2) 0,001 0,004 0,002 0,004

(1) mot (3) >0,001 0,007 0,016 0,102

(2) mot (3) 0,612 0,821 0,514 0,307

Panel D: p-värden för skillnader i medel CAR för riktade emissioner

(1) mot (2) 0,062 0,206 0,315 0,498

(1) mot (3) 0,472 0,681 0,737 0,237

(2) mot (3) 0,310 0,436 0,274 0,264

Ovanstående tabell redovisar avvikande avkastning (CAR) för studiens urval över en 20-dagarsperiod. CAR redovisas över fyra perioder: 1 dag; 5 dagar, 10 dagar och 20 dagar. Panel A redogör för medelvärdet av CAR i procent för företrädesemissioner. Panel B redogör för samma mått men för riktade emissioner.

De tre första underliggande raderna hänvisar till de olika motiven som studien omfattar följt av en fjärde rad som presenterar CAR för samtliga emissioner inom panelen. Panel C och D redovisar p-värden för tester av skillnader i medelvärde för CAR mellan de olika motivgrupperna, fördelat på företrädesemissioner och riktade emissioner. *, ** och *** indikerar på att testvariabeln är statistiskt signifikant på tio-, fem- och enprocentsnivån. För Panel A gäller: n1=60, n2=46, n3=44. För Panel B gäller: n1=32, n2=7, n3=14.

(26)

22 4.3 Regressionsanalys 1: Fama French trefaktormodell

Tabell 4 redogör för studiens inledande multipla regressionsanalys. Beroende variabeln är urvalets avkastning justerat för den riskfria räntan (en månads statsskuldsväxel) och kan således definieras som avvikande avkastning. Av praktiska skäl, främst gällande tidsaspekten, har följande analys endast genomförts för åren 2005-2016.

För samtliga genomförda nyemissioner under perioden uppnås ett förklaringsvärde på 0,298 vilket innebär att de tre förklarande variablerna, MKT, SMB samt HML, tillsammans förklarar 29,8 % av variationen i den avvikande avkastningen. På individnivå (det vill säga uppdelat på motiv) uppnås generellt sett statistisk signifikans på enprocentsnivån bland modellens koefficienter. Alfavärdet, som indikerar hur de studerade bolagen har presterat i jämförelse med marknadsindex, är negativt för samtliga observationer. Resultatet tyder på att urvalet presterat sämre än indexet SIXRX, vilket stödjs av Autore et al. (2009) som förklarar underprestationen med hjälp av Myers (1984) pecking order-teori.

Däremot finner Autore et al (2009) endast signifikanta negativa alfavärden för emissioner då rekapitalisation är motivet, vilket inte är linje med vad denna studie påvisar. Utöver detta redovisar Tabell 4 dessutom signifikant positiva koefficienter för HML för tre av fyra etablerade kategorier, vilket skiljer sig från Autore et als. fynd. Studiens regressionsanalys undersöker dock den avvikande avkastningen under 144 månader, till skillnad från Autore et al. som endast studerar samma fenomen under totalt 37 månader.

Vidare indikerar de signifikanta MKT-koefficienterna på ett positivt samband mellan marknadens prestation och urvalets avvikande avkastning. SMB-koefficienterna tyder på ett liknande samband, där små företag tycks överprestera index, vilket också är signifikant för samtliga motiv. Resultatet är i linje både med Autore et al. (2009) samt Fama och French (1992), vilket tyder på att Banz (1981) och Sattars (2017) argument gällande små företag och förhållandevis hög avkastning kan stämma.

Tabell 4 redogör även för positiva HML-koefficienter för samtliga kategorier, vilket indikerar på ett samband mellan värdeföretag

⁴

och avvikande avkastning. Signifikans saknas dock för generella ändamål, vilket ifrågasätter sambandet för det specifika motivet. Vidare är

koefficienten däremot signifikant på enprocentsnivån för både investeringar och när motiven summeras. Resultatet är i linje med Fama och Frenchs (1993) teori om att bolag med höga book-to-market-värden presterar bättre på grund av ökad riskbenägenhet, men bestrider som tidigare nämnts vad Autore et al. (2009) finner på den amerikanska marknaden.

Avslutningsvis påvisar Panel B att ingen multikollinearitet återfinns mellan de förklarande variablerna och att dessa således lämpar sig väl för en regressionsanalys.

4 Ordet värdeföretag avser företag med hög book-to-market-kvot.

(27)

23

Tabell 4: Regressionsanalys 1

Total Investeringar Rekapitalisering Generella ändamål

(n=203) Koefficient Koefficient Koefficient Koefficient

Panel A: Resultat Fama French Trefaktormodell

α – 0,012*** – 0,011*** – 0,013*** – 0,012***

MKT 0,793*** 0,735*** 0,887*** 0,780***

SMB 0,272*** 0,266*** 0,233*** 0,317***

HML 0,110*** 0,093*** 0,183* 0,07

R² 0,298 0,340 0,205 0,287 Panel B: Korrelationskoefficient (𝑟) mellan oberoende variabler

MKT SMB HML

MKT 0

SMB 0 0

HML 0 – 0,199 0

Panel A beskriver resultatet hämtat från studiens genomförda Trefaktormodell. Totalt har det genomförts fyra regressionsanalyser för åren 2005-2016 på Stockholmsbörsen; tre inklusive respektive motiv samt ovanstående oberoende variabler och en för samtliga (företrädes och riktade, benämnd som total) genomförda nyemissioner oberoende motiv. MKT refererar till marknadsriskpremien, SMB storlekspremien och HML beskriver modellens värdepremie. De oberoende variablerna är värdeviktade. Panel B redogör för korrelationen mellan de tre oberoende variablerna. *, ** och *** indikerar på att testvariabeln är statistiskt signifikant på tio-, fem- och enprocentsnivån. Antal observationer per kategori: nIS=92, nRK=53, nGÄ =58.