UPPSALA UNIVERSITET
Företagsekonomiska institutionen Magisteruppsats
Vårterminen 2009 2009-06-05
Institutionella investerare – aktiva ägare eller passiva förvaltare?
En studie av hur institutionellt ägande påverkar ersättningar till ledande befattningshavare i Sverige
Författare: Martin Gustafsson Karl Norin Handledare: Thomas Carrington
i
Abstract
The purpose of this thesis is to examine whether institutional ownership has an influence on CEO compensation in companies where the institutions have invested. In order to fulfil the purpose of the thesis a quantitative study was carried out within the Swedish corporate con- text where we have studied Swedish institutional investors and companies quoted on the Stockholm Stock Exchange. Our period of study was the financial year of 2007.
The empirical questions at issue is; Was there a connection between Swedish institutional ownership and the size of the CEO compensation, and, does Swedish institutional ownership lead to a certain type of CEO compensation in terms of structure?
Our results did not suggest that an increased institutional ownership neither leads to a certain type of salary level nor a certain kind of salary structure. These results contradict earlier American research, which has been done within this area and has previously shown a secured connection.
The reasons for our results may be many and it is difficult to state any concrete conclusions to why we received differing results. Based on our results we can only state that institutional ownership is not decisive for the formation of CEO compensation. It remains for future re- search to disprove the results of this study.
Keywords: institution, institutional ownership, CEO compensation, variable compensation, fixed salary, Sweden
ii
Sammanfattning
Syftet med denna uppsats är att undersöka hur institutionellt ägande påverkar VD-lönerna i de företag i vilka de har investerat. För att uppfylla vårt syfte har vi genomfört en kvantitativ studie inom den svenska företagskontexten där vi studerat bolag som var noterade på Stockholmsbörsens Large Cap-lista samt svenska institutionella investerare. Den tidsperiod som studerades var räkenskapsåret 2007.
De frågeställningar som vi ämnar besvara är dels om det finns ett samband mellan svenskt institutionellt ägande och storlek på VD-lön i svenska börsbolag, dels om svenskt institutionellt ägande leder till en viss typ av VD-lönestruktur i svenska börsbolag.
Våra resultat visar på intet sätt att ökade ägarandelar för institutioner leder till vare sig en viss typ av lönenivå eller en viss typ av lönestruktur. Detta går emot tidigare amerikansk forskning på området som har funnit just dessa samband.
Förklaringarna till våra resultat kan vara flera och det är svårt att lägga fram några konkreta slutsatser om vad våra resultat beror på. Utifrån våra resultat så kan vi endast konstatera att institutionellt ägande inte är avgörande för VD-löner utformning. Det återstår för vidare forskning att motbevisa det vi kommit fram till.
Nyckelord: institution, institutionellt ägande, VD-lön, lönestorlek, lönestruktur, Sverige
iii
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1. VD-löner – ett aktuellt ämne ... 1
1.2. Institutionellt investerande på frammarsch ... 1
1.3. VD-löner och det institutionella ägandet ... 3
1.4. Syftet med denna uppsats ... 3
2. Teoretisk diskussion... 4
2.1. Med agentteorin som teoretisk utgångspunkt ... 4
2.2. Vilka faktorer påverkar VD-lönen? ... 5
2.3. Institutioners vilja och möjlighet att påverka ... 6
2.3.1. Tar de institutionella investerarna en aktiv ägarroll? ... 6
2.3.2. Har de institutionella investerarna möjlighet att påverka företagen? ... 7
2.4. Vilka effekter får institutionellt ägande på VD:s ersättning? ... 8
3. Studiens tillvägagångssätt ... 11
3.1. Övergripande beskrivning av undersökningen ... 11
3.2. Definitioner ... 11
3.3. Praktiskt tillvägagångssätt gällande urval och datainsamling ... 12
3.3.1. Huvudsakliga datakällor ... 12
3.3.2. Urval, datahantering och vår datas karakteristika ... 12
3.4. Tillvägagångssätt för statistisk analys ... 14
3.5. Variabler ... 15
3.5.1. Beroende variabler ... 15
3.5.2. Oberoende variabel ... 16
3.5.3 Kontrollvariabler för ersättningens storlek ... 16
3.5.4. Kontrollvariabler för ersättningens sammansättning ... 17
4. Undersökningens resultat ... 18
4.1. Korrelation ... 18
4.2. Regressionsanalyser ... 19
4.2.1. Regression 1 – VD-lönens storlek ... 19
4.2.2. Regression 2 – VD-lönens sammansättning ... 21
4.2.3. Banker – ett specialfall (regression 1.1.) ... 23
4.4. Sammanfattning av våra resultat och dess implikationer för våra hypoteser ... 24
5. Diskussion kring undersökningens resultat ... 25
5.1. Möjliga förklaringar till våra resultat vad gäller institutionellt investerandes påverkan på VD-lönerna ... 25
5.2. Möjliga förklaringar till våra resultat rörande kontrollvariablerna ... 27
5.3. Begränsningar med vår studie ... 28
6. Slutkommentarer och förslag till vidare studier ... 29
6.1. Förslag till framtida forskning ... 29
7. Referenser ... 31
Appendix I – Stockholm large cap ... 34
iv
Tabeller och figurer
Tabell 1: Sammanställning över våra data och dess karakteristika ... 14
Tabell 2: Variabler ... 17
Tabell 3: Korrelationsmatris över testade variabler ... 18
Tabell 4: Summering av regressionsmodell 1 ... 19
Tabell 5: ANOVA 1 ... 19
Tabell 6: Tabell över koefficienter och t-test 1 ... 20
Tabell 7: Summering av regressionsmodell 2 ... 21
Tabell 8: ANOVA 2 ... 22
Tabell 9: Tabell över koefficienter och t-test 2 ... 22
Tabell 10. Regression 1.1. Banker exkluderade ... 24
1
1. Inledning
1.1. VD-löner – ett aktuellt ämne
VD-löner har länge varit ett ämne som har debatterats flitigt och dess aktualitet har stärkts ytterligare under den lågkonjunktur som råder när denna uppsats författas under våren 2009.
Nu kan gemene man dagligen ta del av massmedias rapportering av såväl risade som rosade VD:ar och deras ersättningar, ofta det tidigare. I svensk massmedia har typfrågor lyfts fram som exempelvis; Varför ska en VD:s lön höjas när företagets resultat försämras och anställda blir uppsagda (se exempelvis ”Höjd lön trots brakförluster”, Göteborgs-Posten, 2009-03-21) och när tar direktörernas girighet slut (se exempelvis ”Bortom girighet och gratisarbete”, Västerbottens-Kuriren, 2008-11-24).
Vad som media till stor del inte rapporterar om är vilka faktorer det är som de facto avgör VD-ersättningen. När förklaringar till VD:arnas lönenivåer presenteras är det ofta i form av VD:ars girighet och styrelsers samt ägares omdömeslöshet. Diskussionen kan därför tyckas vara föga nyanserad. För såväl praktiker som för akademiker är det intressant att undersöka vad som driver löneutvecklingen för ledande befattningshavare i världens företag dels i termer av storlek, dels i termer av struktur.
Ersättningar till VD är ett komplext ämne (Hambrick och Finkelstein 1989) och mycket forskning har genomförts inom området, inte minst i USA. Det finns dock mycket kvar att utforska inom området för vad som bestämmer VD-lönens storlek och dess struktur, särskilt i den svenska företagskontexten.
1.2. Institutionellt investerande på frammarsch
År 2007 utgjordes 18 % av det totala aktieägandet på Stockholmsbörsen av institutionellt ägande (Fristedt och Sundqvist 2007). I likhet med VD-löner är institutionellt ägande något som är aktuellt i allra högsta grad och debatten om de svenska institutionernas ägaransvar är i intensiv under våren 2009 (se exempelvis ”Getinges VD leder löneligan”, Göteborgs-Posten, 2009-04-29). Det institutionella ägandet i Sverige har vuxit sig allt starkare under efterkrigstiden (Lundberg 2007). Den stora ökningen beror bland annat på ett ökat pensionssparande och en förmögenhetsuppbyggnad via framväxten av placeringar i
2 värdepappersfonder (Lundberg 2007). En annan förklaring är förändringen av det svenska pensionssystemet, ATP, som genomfördes under 1990-talet (Lundberg 2008).
Det finns flera faktorer som komplicerar det institutionella ägandet. Eftersom de institutionella ägarna har ett så pass betydande inflytande över det placerade kapitalet i Sverige har deras placeringar stor betydelse för vår tillväxt och välfärd (Lundberg 2007). Det kan även argumenteras för att i och med att institutionerna ansvarar för andra människors besparingar så följer även ett ytterligare [moraliskt] ansvar. Det finns dessutom problem med att de institutionella ägarna kan sakna specifik branschkompetens (Lundberg 2007).
Historiskt sett har det funnits en kultur i Sverige där de institutionella ägarna inte har utövat en alltför aktiv ägarroll utan har istället utövat en mer passiv förvaltarroll (Lundberg 2007).
Vidare finns det i Sverige en kultur som präglas av konsensus (Carlsson 2007) och de svenska institutionella ägarna har inte tagit konflikter i de bolag de investerar i, åtminstone inte offentligt (Lundberg 2007). Detta har lett till att de institutionella ägarna i Sverige har kritiserats och kritikerna har menat att det ligger i institutionernas ansvar som ägare att axla en mer aktiv ägarroll (Lundberg 2007). En förklaring till att institutionerna inte har agerat som aktiva ägare är att de ofta stöttat de stora privata investerarna i deras beslut i stället för att sätta en egen agenda (Carlsson 2007). Denna trend håller eventuellt på att avta. I och med att institutionerna blir allt mäktigare så har de också [åtminstone på ytan] tagit en mer aktiv roll i bolagstyrningsfrågor och de har börjat producera egna bolagsstyrningsdokument (Carlsson 2007).
Vid en genomgång av de ägarpolicies som getts ut av de svenska institutionella investerarna framgår det i dessa att institutionerna hävdar att de tar en mer eller mindre aktiv roll i sin förvaltning. De svenska institutionella ägarna menar att ett aktivt ägaransvar är ett av de huvudsakliga medlen för att uppnå en långsiktigt god avkastning till placerarna. Det varierar i vilka tillgångstyper de institutionella investerarna placerar i, men den stora delen av kapitalet är placerat i aktier. Med det följer ett, av de institutionella ägarna, påstått ägaransvar genom deltagande i valberedningar och rösträtt vid bolagsstämmor. Vissa institutionella placerare har även tillsatt ledamöter i bolagens styrelser. Det påstådda ägaransvaret tar sig även i uttryck i att samtliga institutionella investerare stödjer svensk kod för bolagsstyrning med utgångspunkt i att ett sådant regelverk får effekten att det skapar en mer enhetlig
3 bolagsstyrning samt ökar transparensen i aktiebolagen. Dessutom anger de institutionella investerarna att de även för en dialog med företagen för att påverka dessa.
Om det nu är så att institutionella investerare i Sverige, likt institutioner i anglosaxiska länder, blir mer aktiva i bolagsstyrningsarbetet (Carlsson 2007) blir det intressant att se om detta får något genomslag i praktiken.
1.3. VD-löner och det institutionella ägandet
I de svenska institutionella investerarnas ägarpolicies inkluderas ståndpunkter om ersättningar till ledande befattningshavare. Där framgår det att de institutionella investerarna generellt sett har en positiv syn på ersättningar som syftar till att koppla ihop ägarnas intressen med bolagsledningens. Vidare framgår det av de institutionella ägarnas policies att de totala ersättningarna till företagsledningarna ska vara marknadsmässiga och rimliga/skäliga. Om nu institutionerna blivit mer aktiva i bolagstyrningsfrågor så bör detta även rimligen spegla sig i bolagens ersättningspolicies, förutsatt att de i praktiken har en reell möjlighet att påverka.
I USA har mycket forskning gjorts gällande institutionella ägares inflytande över företag i vilka de investerar och hur de institutionella investerarna påverkar ersättningar till ledande befattningshavare (Lundberg 2007). Vad gäller svenska institutionella investerare och deras inflytande över sina svenska investeringsobjekt är den akademiska litteraturen mer bristfällig.
Den specifika frågan rörande hur institutionellt investerande i Sverige tenderar att påverka ersättningarna till ledande befattningshavare (både vad gäller ersättningarnas storlek och struktur) är fortfarande obesvarad.
1.4. Syftet med denna uppsats
Syftet med denna uppsats är att undersöka hur institutionellt ägande påverkar VD-lönerna i de företag i vilka de har investerat.
För att uppfylla vårt syfte har vi genomfört en studie inom den svenska företagskontexten där vi har studerat börsbolag och institutionella investerare. De empiriska frågeställningar som vi avser att försöka besvara är: 1) Finns det ett samband mellan svenskt institutionellt ägande och storlek på VD-lön i börsbolagen? 2) Leder svenskt institutionellt ägande till en viss typ av VD-lönestruktur i börsbolagen?
4
2. Teoretisk diskussion
Nedan följer uppsatsens teoretiska diskussion. Inledningsvis diskuteras agentproblematiken kortfattat. Därefter presenteras tidigare forskning på området VD-löner: hur de förändrats över tid och vad som generellt anses påverka dessa. Sedan följer en genomgång av tidigare forskning som gjorts specifikt gällande hur institutionellt ägande påverkar VD-löner i termer av storlek och struktur. Slutligen presenterar vi våra hypoteser grundat på den tidigare forskningen som har gjorts på området.
2.1. Med agentteorin som teoretisk utgångspunkt
I stort sett all forskning angående ersättningar till VD (se bland annat Jensen och Murphy 1990; Grabke-Rundell och Gomez Mejia 2002; Hambrick och Finkelstein 1995; Brandes et al.
2005; Jarque 2008; Garen 2004; Gomez-Mejia och Wiseman 1994; Lundberg 2007) utgår på något sätt i sina studier eller argumentation från den klassiska agent-principal teorin (fortsättningsvis agentteorin) och dess komplikationer. Agentproblematiken lyftes fram redan 1932 av Berle och Means men är tillsynes fortfarande högaktuell (Lundberg 2007). Kontentan av agentproblematiken, applicerat på ägarnas förhållande till företagsledningen, är att ägare (principaler) har ett intresse som är skilt från de ledande befattningshavarna i företagen (agenterna) som i sin tur ska ta tillvara ägarnas intresse. Det huvudsakliga målet för ägarna är att generera avkastning på sitt investerade kapital (Eisenhardt 1989). Detta mål behöver dock inte alltid stämma överens med de personliga mål som företagets ledning har. För att sammanföra företagsledningens och ägarnas intressen måste företagsledningen få incitament att handla så som ägarna önskar. Eisenhardt (1989) menar att i fallet då ägarna (principalerna) inte har tillräcklig information om vad VD:n (agenten) har presterat har ägarna två val; att antingen investera i information för att undersöka vad VD:s beteende får för effekter eller att skapa ett kontrakt som åtminstone delvis är beroende av utfallet av VD:s prestation. Enligt Eisenhardt (1989) ger ersättningar till ledande befattningshavare i form av rörliga ersättningar uttryck för kontraktet mellan VD:n och ägarna där de rörliga ersättningarna är ett medel för att sammankoppla de två, teoretiskt sett skilda preferenserna mellan VD och ägare. Sammantaget kan agentproblematiken sägas vara ett av nyckelbegreppen i nutida forskning rörande ersättningar till ledande befattningshavare.
5 2.2. Vilka faktorer påverkar VD-lönen?
Enligt tidigare forskning gjord på den amerikanska företagskontexten kan flera faktorer påverka VD-lönen beträffande dess storlek och struktur. Vad gäller storlek för VD-löner så har dessa genomsnittligen sexdubblats de senaste två decennierna i USA (Jarque 2008).
Frågan är vad denna stora ökning kan bero på?
Vissa forskare argumenterar utifrån logiken att VD-lönerna helt enkelt ökar i takt med omsättningen, och eftersom de amerikanska företagens omsättning ökat sexdubbelt de senaste tjugo åren är detta också svaret på frågan vad som driver VD-lönernas utveckling i termer av storlek (Jarque 2008). Andra förklaringar till den stora ökningen i VD-kompensation som lyfts fram är att VD:ar i den anglosaxiska företagsvärlden kontrollerar styrelserna och därigenom sätter sin egen lön (Jarque 2008). En liknande förklaring ges av Grabke-Rundell och Gomez-Mejia (2002) när de argumenterar för att det är graden av makt en VD besitter som till stor del förklarar VD:s lönenivå och struktur. Brandes et al. (2004) fann att oberoende styrelseledamöter är något som kan mildra VD:s inflytande i styrelser och därmed minska VD:s makt att påverka sin ersättning.
Hambrick och Finkelstein (1989) argumenterar vidare för att VD-ersättningen är ett resultat av både marknads- och politiska processer. Ännu en förklaring, liknande Hambrick och Finkelsteins (1989), till VD-lönernas nivåer, är att företag benchmarkar VD:s lön och kompenserar sin VD utifrån en jämförelse mot VD:ar i andra företag (Jarque 2008).
Tidigare forskning har även gjorts vad gäller om VD:s ålder påverkar ersättningarna. Denna är samstämmig gällande det faktum att VD:s ålder tenderar att påverka. Forskningen är även samstämmig över det faktum att äldre VD:ar tenderar att vara bättre avlönade än sina yngre likar (Levitas et al. 1998). Vad gäller frågan hur VD:s ålder påverkar lönestrukturen går forskningen däremot isär. Harvey och Shrieves (2001) menar att äldre VD:ar tenderar att få en högre andel rörlig ersättning medan David et al. (1998) argumenterar för motsatsen, det vill säga att äldre VD:ar tenderar att få en högre andel fast ersättning.
Terviö (2008) fann i sin studie att stora företag generellt betalar sina höga chefer mer än vad små företag gör i förhållande till börsvärde, vilket även är konsistent med tidigare forskning (se bl.a. Lambert et al. 1991). Ägarbilden är också något som påverkar hur VD-lönerna sätts.
Hambrick och Finkelstein (1995) argumenterar för att det är ägarstrukturen som till största
6 delen avgör VD:s lön. Författarna menar att det finns en skillnad mellan företag vars företagsledare som också är storägare och företag vars företagsledare som inte är det. Denna skillnad i ägarbild påverkar, enligt Hambrick och Finkelstein, främst storleken på VD:s lön men även dess struktur. Författarna fann slutligen att de företagsledare som tjänar mest är de som även innehar VD-positionen.
Sammanfattningsvis kan det sägas ett det finns flera faktorer som påverkar ersättningen till VD. Vi har ovan diskuterat tillväxt, VD:s potentiella makt över styrelser, mot ledningen oberoende styrelseledamöter, politiska processer i företagen, VD:s ålder, företagsstorlek och ägarbild. I denna uppsats är det den sistnämnda faktorn (ägande) som ligger i fokus. I nedanstående avsnitt diskuteras den tidigare forskning som berör hur institutionella ägare har funnits agera i ägarfrågor i allmänhet och ersättningsfrågor i synnerhet. Först frågar vi oss om de institutionella investerarna tar en aktiv ägarroll, därefter om de har möjlighet att influera företagen. Slutligen berörs specifikt hur institutionellt ägande har funnits påverka VD-lönerna i sina investeringsobjekt.
2.3. Institutioners vilja och möjlighet att påverka 2.3.1. Tar de institutionella investerarna en aktiv ägarroll?
Att det institutionella ägandet har ökat och att det utgör en stor del av aktieägandet har redan konstaterats i denna uppsats. Frågan som nu uppkommer, apropå att det institutionella ägandet är så pass omfattande, är om de institutionella investerarna tar en aktiv roll som ägare?
Som inledningsvis diskuterades har de svenska institutionella investerarna (åtminstone på ytan) tagit en mer aktiv ägarroll (Carlsson 2007). Detta gäller även i den anglosaxiska världen där de institutionella ägarna har funnits agera mer aktiva i sitt ägande. Cornett et al. (2007) fann i sin studie att de institutionella ägarna har blivit mer aktiva och villiga att påverka de företag som de investerar i. Vidare rapporterar Almazan et al. (2005) att institutionerna i allt högre grad övervakar sina investeringsobjekt. Viss forskning tyder även på att institutionella investerare i vissa fall deltar i mer strategiska beslut i företagen (Graves och Waddock 1990).
Flertalet forskare inom området (se bl.a. Jensen och Murphy 1990; David et al. 1998; Carleton et al. 1998; Graves och Waddock 1990; Hartzell och Starks 2003; Brandes et al. 2005; Ozkan 2007; Gomez-Mejia och Wiseman 1997) har funnit att institutionerna är eller har blivit allt mer aktiva i sin ägarroll och får med tanke på detta antas vara relativt säkert, åtminstone vad
7 gäller den amerikanska kontexten. Anledningarna som presenteras till varför de institutionella investerarna har tagit en mer aktiv roll är först och främst att det institutionella investerandet ökat (Graves och Waddock 1990; Brandes et al. 2005). Dessutom leder de allt större kapitalstockarna hos de institutionella investerarna, som i sin tur uppkommit till följd av det större investerandet, till att institutionerna får större incitament att försöka påverka sina investeringsobjekt (Ozkan 2007). Det faktum att institutioner i den anglosaxiska världen har funnits påverka sina investeringsobjekt stämmer även överens med det påstådda ägaransvaret som de svenska institutionella investerarna anger i sina policydokument (se avsnitt 1.2.).
2.3.2. Har de institutionella investerarna möjlighet att påverka företagen?
Nästa fråga som nu blir berättigad att ställa är om de institutionella investerarna kan påverka företagen och deras lönestrukturer för ledande befattningshavare?
Generellt kan sägas att det finns två olika mekanismer som kan användas för att påverka hur VD-lönerna sätts: Övervakningsmekanismen (Gomez-Mejia och Wiseman 1997; Almazan et al. 2005; Brandes et al. 2005; Carleton et al. 1998) och kontraktsmekanismen (Jensen och Murphy 1990; Grabke-Rundell och Gomez-Mejia 2002; Gomez-Mejia och Wiseman 1997).
Övervakningsmekanismen berör hur ägare aktivt kan övervaka VD och kontraktsmekanismen är helt enkelt VD:s anställningskontrakt i vilket anställningsvillkoren regleras, inkluderat ersättningsvillkoren. När det gäller institutionernas användande av övervakningsmekanismen för att påverka går forskningen isär något. Almazan et al. (2005) rapporterar att de institutionella investerarna i USA tenderar att övervaka i allt högre grad medan Brandes et al.
(2005) menar att dessa institutionella ägare inte alls är aktiva i sin övervakning av företagsledningen. Detta på grund av att även institutionellt ägande, i likhet med individuellt privat ägande, ofta tenderar att bli spritt. Enligt Brandes et al. (2005) kan de institutionella ägarna då inte övervaka effektivt vilket leder till att de då endast kan förlita sig på kontraktsmekanismen, främst VD:s ersättning.
En del talar om aktivt institutionellt ägande som institutionell aktivism (Carleton et al. 1998) men exakt hur de institutionella investerarna påverkar företagen i vilka de investerar varierar.
Vissa menar att det främst rör sig om att informellt eller indirekt påverka företag att anta vissa incitamentsstrukturer (Hartzell och Starks 2003; Brandes et al. 2005). Att det försiggår en politisk maktkamp ”i korridorerna” är ett väl dokumenterat faktum som stöds av mycket
8 forskning (se bland annat Jensen och Murphy 1990; Brandes et al. 2005; David et al. 1998).
En av anledningarna som presenteras till att institutioner har en sådan informell makt är att de kan hota med att sälja av sitt ägande vilket i så fall skulle kunna påverka företagets finansiella ställning samt även värdet på VD:s aktie- och optionsinnehav (Hartzell och Starks 2003).
Alternativet till att påverka indirekt eller informellt är att öppet demonstrera sitt ägande på bolagsstämmor, bland annat genom att gå samman med andra institutioner för att få större makt i omröstningar (David et al. 1998). Vad gäller vissa institutionella ägare har dessa som policy att inte bara rösta vid bolagsstämmor utan att även föra en dialog (se ovan, avsnitt 1.2.) samt att delta i valberedningar.
Sammanfattningsvis tyder den tidigare forskningen på att det finns olika sätt för institutioner att påverka företagen och att institutioner faktiskt har möjlighet att påverka.
2.4. Vilka effekter får institutionellt ägande på VD:s ersättning?
Av diskussionen ovan framgår att institutionella investerare tillsynes tar en alltmer aktiv ägarroll (både i Sverige och i USA) och att de har olika sätt att påverka företagen och hur dessa utformar sina ersättningar till VD. Intressant nu är att se hur institutionellt ägande i praktiken tenderar att påverka företagen och hur dessa utformar VD-lönerna. Det är inom detta område denna uppsats försöker ge sitt bidrag.
Flera amerikanska forskare har funnit att institutionellt ägande påverkar VD-lönernas storlek.
Hartzell och Starks (2003) forskning pekar på att en ökad andel institutionellt ägande är negativt korrelerat med storleken på VD:s lön. Detta fenomen finner även Gomez-Mejia och Wiseman (1997), Ozkan (2007), David et al. (1998) och Almazan et al. (2005) i sin forskning.
Brandes et al. (2005) kommer fram till en annan slutsats när de finner att institutionellt ägande leder till minskad total VD-kompensation när det finns en stor institutionell ägare men dessa forskare rapporterar att detta inte gäller när institutioners sammanlagda ägarandelar ökar.
Istället finner Brandes et al. (2005) att ökade ägarandelar för institutioner leder till ökad total ersättning till VD, vilket inte är konsistent med ovan nämnd annan forskning. Förklaringen till detta är enligt författarna (2005) att ökat institutionellt ägande, likt privat individuellt ägande, ibland tenderar att bli spritt vilket medför att institutioner vid ökade ägarandelar tappar kontroll och att deras makt minskar. Grabke-Rundell och Gomez-Mejia (2002) argumenterar
9 för att större ägarandelar leder till ökad möjlighet till påverkan, men lägger inte fram några synpunkter på vad ett ökat ägande leder till.
Som diskuterats i stycket ovan pekar den större delen av forskningen, med vissa undantag (Brandes et al. 2005), på att en högre andel institutionellt ägande leder till en minskad ersättning till VD. Det är dock oklart om detta även gäller för svenska institutionella ägare som äger aktier i svenska börsbolag. Det faktum att forskningen går i sär motiverar i sig fortsatta studier. Uppsatsens första hypotes grundar sig på vad majoriteten av forskningen kommit fram till.
Hypotes 1: En högre andel institutionellt ägande i svenska börsbolag leder till minskad storlek på VD:s totala ersättning.
Olika investerare eller grupper av investerare har ofta skilda intressen. Utifrån agentteorin handlar det för ägarna om att försöka få VD att agera i linje med deras intresse. Vad gäller ersättning till VD, som är ett sätt att påverka VD:s beteende, så kan ägarna i princip välja mellan två ersättningsformer: fast ersättning eller rörlig ersättning (Gomez-Mejia och Wiseman 1997). I realiteten består dock VD-löner ofta av en kombination. Intressant i denna uppsats är vilken av de två typerna av ersättning institutionellt ägande tenderar att leda till.
Som diskuterades i avsnittet om teoretiska utgångspunkter föreslår agentteorin att rörliga incitament till ledande befattningshavare är ett sätt för ägarna att knyta samman VD:s intressen med sina egna.
Hambrick och Finkelstein (1995) fann att externt kontrollerade bolag, definierat som bolag där det fanns en eller flera ägare med mer än en femprocentig röstmakt, tenderade att leda till ökad andel rörlig ersättning för VD. Hartzell och Starks (2003) fann att ökat institutionellt ägande var associerat med ökad andel rörlig ersättning. Brandes et al. (2005) kom fram till samma slutsats, att högre institutionella ägarandelar minskade andelen fast ersättning till VD.
Även Ozkan (2007) fann i sin studie av brittiska företag, att när institutionellt investerande ökade så minskade VD:s andel fasta lön. Brandes et al. (2005) fann dock i sin studie att detta inte gällde när det fanns en stor institutionell ägare. Då ökade istället andelen fast lön. Detta resultat återfinns inte hos de andra forskarna.
10 Som diskuterats i ovanstående avsnitt finner majoriteten av forskarna att ökade ägarandelar för institutioner är associerat med ökad andel rörlig ersättning för VD. Även inom detta område saknas utförlig forskning vad som gäller för svenska institutioner som äger aktier i svenska börsbolag och forskningen går som sagt även isär på detta område. Utifrån ovanstående diskussion, med tyngdpunkt i majoriteten forskning, formuleras vår andra hypotes.
Hypotes 2: En högre andel institutionellt ägande leder till att den rörliga andelen av VD:s lön i svenska börsbolag ökar.
Sammanfattningsvis har vi i detta kapitel behandlat tidigare forskning på området och utifrån denna konstruerat våra hypoteser. I nästa avsnitt kommer vi att diskutera genomförandet av denna studie och de val vi har gjort samt de komplikationer som i vissa fall har uppstått.
11
3. Studiens tillvägagångssätt
3.1. Övergripande beskrivning av undersökningen
I denna uppsats har vi valt att studera hur institutionellt ägande påverkar VD-lönerna i de företag i vilka institutionerna har investerat. Studien har genomförts genom att vi har undersökt hur svenskt institutionellt ägande påverkar VD-löner i svenska börsbolag i termer av deras storlek och struktur. Då den tidigare forskningen som gjorts på området omfattar den anglosaxiska företagsvärlden i kombination med att den inte är enig anser vi att en studie av svenska börsbolag är högst relevant. Denna uppsats omfattar de företag som vid tiden för uppsatsens författande är registrerade på Stockholmsbörsens lista OMXS Large Cap och tidsperioden som studerats är verksamhetsåret 2007. Med denna studie vill vi ge en ögonblicksbild av sambandet mellan institutionellt ägande och VD-ersättningar. Vi har fokus på ersättningar som ges till VD inom denna tidsram.
3.2. Definitioner
VD:s totala ersättning i denna uppsats definieras (i linje med Gomez-Mejia och Wiseman 1997; Hambrick och Finkelstein 1995; Hartzell och Starks 2003) som summan av den fasta och den rörliga lönen utbetalat i kontanter. Den fasta lönen definieras som den fasta lönen VD erhåller i pengar inklusive övriga förmåner utbetalad i kontanter (Hambrick och Finkelstein 1995). Den rörliga lönen definieras som ersättning vilken baseras på prestation och som betalas ut i form av bonus. Bonusen kan teoretiskt sätt betalas ut i olika former som exempelvis provision, tantiem (andel av företagets vinst), aktier och optioner. Avgörande för att bonusar ska betalas ut är att en viss prestation uppnås och denna definieras oftast genom olika mål gällande företagets effektivitet och lönsamhet. Enligt Hambrick och Finkelsterin (1995) är det mycket svårt att angripa hela kompensationsstrukturen för VD:ar och samtidigt nå ett stringent resultat. Författarna pekar på att hur en forskare väljer att definiera VD- ersättningar avgörs av vald forskningsfråga samt omfånget på studien. Inom ramen för vår studie väljer vi en snäv definition av rörlig ersättning och, i linje med tidigare forskning (Lambert et al. 1991), definieras rörlig ersättning i denna uppsats som bonus vilken utbetalats i kontanter. Långsiktiga monetära incitament som aktie- och optionsprogram samt liknande ersättningar tas därför inte med i vår definition av rörlig ersättning. Detta begränsar till viss del räckvidden för vår studie men detta får bli något för framtida forskning att undersöka. Inte heller pensioner tas med i vår definition av ersättning till VD. Jarque (2008) drar slutsatsen att
12 majoriteten av forskningen på området lämnar denna ersättning därhän då bra data är svåra att finna på denna punkt. Komplexiteten av pensioner gör det heller inte möjligt för oss att ta med dessa i denna korta studie.
Då vi har studerat den svenska företagskontexten definieras institutioner i denna uppsats som svenska institutioner. Vidare omfattar vår definition (i likhet med Fristedt och Sundqvist 2007) endast de 18 institutioner som är medlemmar av föreningen institutionella ägare. Dessa är AFA Försäkring, Alecta, AMF Pension, AMF Pension fonder, Andra AP-fonden, Fjärde AP-fonden, Folksam Försäkring AB, Folksam Fonder, Folksam LO fonder, Första AP- fonden, Länsförsäkringar, Nordea fonder, SEB fonder, SEB-Trygg Försäkring, SHB/SPP fonder, Skandia Liv, Swedbank Robur fonder samt Tredje AP-fonden.
Institutionellt ägande definieras vidare som institutioners ägarandelar i termer av röstmakt.
Röstmakt får sägas ge en mer rättvisande bild än kapitalandelar då det är med röstmakt som ägare direkt kan påverka företagen. Ett ytterligare argument för att använda röstmakt är förekomsten av A- och B-aktier med skilda rösteantal i flertalet av de svenska börsbolagen.
3.3. Praktiskt tillvägagångssätt gällande urval och datainsamling 3.3.1. Huvudsakliga datakällor
För att komma åt data till undersökningen gällande ersättningar till VD har vi studerat företagens årsredovisningar. Statistik avseende ägarandelar har primärt hämtats ur Fristedt och Sundqvists (2007) Ägarna och makten samt ur företagens redovisning. Dessa källor får anses som pålitliga och får anses kunna ge oss tillförlitlig information. Information om vilka bolag som tillhör Stockholmsbörsens Large Cap-lista är hämtade från Nasdaq OMX:s svenska webbplats (2009). Vi har i denna undersökning inte haft tillgång till databaser som innehåller den för oss relevanta datan gällande institutionellt ägande. Detta begränsade mängden data som vi kunde få tillgång till vilket i sin tur bidrog till att studiens omfattning minskade.
3.3.2. Urval, datahantering och vår datas karakteristika
Den grupp som vi i denna uppsats undersöker för att uppnå vårt syfte omfattar svenska bolag som vid uppsatsens författande (våren 2009) var listade på Stockholmsbörsens OMXS Large Cap. Dessa företag utgör således vår population. För att ett företag ska ingå i Large Cap-listan ska företaget ha ett börsvärde som överstiger 1 miljard euro (Nationalencyklopedins
13 webbplats 2009). Dessa företag är intressanta och relevanta att studera av flera anledningar.
Först och främst är dessa de största svenska noterade bolagen i termer av börsvärde vilket medför att de är intresseväckande i sig att undersöka. Samtliga av dessa bolag har även någon grad av institutionellt ägande, vilket inte gäller för alla bolag på Stockholmsbörsens listor OMXS Mid och Small Cap. Vi anser dessutom att då anglosaxiska studier undersökt stora bolag (ofta i USA) så är det passande att vi också gör så för att vi ska kunna jämföra tidigare studier med vår.
På OMXS Large Cap uppgick vid undersökningen antalet noterade bolag till 57 (se appendix I). Vad gäller ägarstatistik i de aktuella bolagen uppkommer ett problem då vissa av dessa bolag väljer att enbart redovisa ägare som innehar en viss procentandel alternativt enbart redovisa de X antal största ägarna. Vi löser till viss del detta problem genom att hämta aktieägarinformation från (ovan nämnda) Fristedt och Sundqvists (2007) bok Ägarna och makten i vilken aktieägarinformation finns för flertalet bolag listade på OMXS Large Cap.
Problemet kvarstår dock att det även i detta relativt fullständiga register saknas information för vissa företag som ägs av utländsk juridisk person. De bolag som inte återfinns i Ägarna och makten och som heller inte redovisar sina aktieägare i årsredovisningen/webbplatsen valde vi därför att inte ta med i vår studie. Detta på grund av att ett inkluderande av dessa företag skulle försämra studiens tillförlitlighet eftersom vi för dessa bolag inte kan få fram jämförbar information om det institutionella ägandet. Efter detta återstod 47 företag som kom att ingå i vår undersökning (se appendix I). Vi kan inte säga hur ett eventuellt inkluderande av de tio bortsorterade företagen skulle påverka våra statistiska resultat då vi inte har jämförbara data. För att inkludera dessa företag hade ett antagande om att det institutionella ägandet var = 0 varit nödvändigt, vilket i slutändan skulle ha blivit missvisande förutsatt att det institutionella ägandet var > 0. Vi kan dock inte spekulera om detta då data inte var tillgängliga.
Vi har valt att studera bolagens årsredovisningar för verksamhetsåret år 2007. Anledningen till att detta år valdes framför år 2008 var att alla årsredovisningar för år 2008 inte var tillgängliga för oss då studien genomfördes. Önskvärt kan tänkas vara om en längre tidsperiod än ett år hade undersökts. Detta kan inte antas rimligt med hänsyn till vår begränsade tid att genomföra undersökningen. Denna uppsats strävar efter att ge en ögonblicksbild över hur institutionellt ägande påverkar (eller inte påverkar) VD-löner. Annan forskning på området
14 har studerat allt från ett (Ozkan 2007), två (Lambert et al. 1991) till flera räkenskapsår (se bl.a. David et al. 1998 och Terviö 2008). Det kvarstår för vidare studier att undersöka VD- löners storlek och dess struktur i Sverige över en längre tidsperiod.
Vissa bolag har även ett brutet räkenskapsår. Detta hanterar vi genom att använda de årsredovisningar som är den mest jämförbara årsredovisningen med vårt undersökningsår. I de fall där vissa bolag under perioden som vi studerar har bytt VD har vi adderat de båda VD:arnas ersättning för året. För vår kontrollvariabel ålder (se nedan) löser vi samma problem genom att ta den genomsnittliga åldern för de båda VD:arna i de företag som under året bytt VD. Vidare förändras OMXS Large Cap-listans sammansättning med tiden. Detta blir för oss inget problem då vi enbart undersöker företag som vid tiden för uppsatsförfattandet är noterade på OMXS Large Cap. Slutligen uppkom en komplikation då vissa bolag väljer att inte redovisa VD-löner i svenska kronor. Vi hanterade detta problem genom att räkna om VD- lönen till svenska kronor med den genomsnittliga valutakursen för respektive valuta för det år årsredovisningen avsåg. Genomsnittliga valutakurser fanns tillgängliga på den svenska riksbankens webbplats (Riksbankens webbplats 2009).
I tabellen nedan presenteras en sammanställning av våra data och dess karakteristika. Under tabellen finns en förklaring över alla noter (1-13).
Tabell 1: Sammanställning över våra data och dess karakteristika
Medelvärde Lägsta värde Högsta värde
Antal företag -- 47 (1) 47 (1)
Total lön (SEK) 10,562,279 2,162,000 (2) 24,797,000 (3)
Andel rörlig lön 27,6 % 0 % (4) 78 % (5)
Andel institutionellt ägande 14,9 % 1 % (6) 34,6 % (7)
Företagsstorlek (totala tillgångar, SEK) 250,649,441,455 5,271,000,000 (8) 3,598,010,297,400 (9)
VD-ålder 50,9 30 (10) 63 (11)
Andel oberoende styrelseledamöter 70,5 % 31,3 % (12) 100 % (13)
(1) komplett lista över undersökta bolag finns i appendix I; (2) Fabege; (3) MTG; (4) Fabege, Handelsbanken, Holmen, Lundbergs, Melker Schörling, Swedbank; (5) Meda; (6) Melker Schörling; (7) JM; (8) Seco Tools; (9) Nordea; (10) Kinnevik; (11) HM, Husqvarna; (12) Ericsson; (13) Axfood, Boliden, Melker Schörling, TeliaSonera
3.4. Tillvägagångssätt för statistisk analys
Vi har i denna uppsats använt oss av en renodlad kvantitativ metod för att studera våra variabler. Våra data samt resultaten för vår undersökning presenteras och analyseras sedan med hjälp av statistiska verktyg. De hypoteser som vi har ställt upp ovan i det teoretiska avsnittet har testats om de är signifikanta eller inte på en femprocentig signifikansnivå. Om
15 våra beräkningar har visat att den ena eller andra (eller bägge) av hypoteserna inte är signifikanta har denna/dessa hypotes/-er förkastats.
För att vi på ett statistiskt säkerställt sätt skulle kunna uttala oss om våra data krävdes att vi genomförde ett antal statistiska beräkningar. Dessa beräkningar gjordes i statistikprogrammet SPSS. Till att börja med undersökte vi om det fanns något samband mellan några av våra variabler med hjälp av en korrelationsanalys. Denna analys säger oss om det finns ett samband mellan några variabler, men däremot inget om det finns någon kausalitet mellan variablerna.
För att undersöka sambandet mellan dels andel institutionellt ägande och VD:s totala ersättning, dels andel institutionellt ägande och VD-lönens struktur utförde vi två regressionsanalyser. En regressionsanalys visar om en variabel är beroende av en annan, men återigen, inget om kausaliteten. Den (eller de) oberoende variabeln(-ler) som förväntas influera den beroende variabeln betecknas X och den beroende variabeln som förväntas influeras av den oberoende variabeln betecknas Y (Edling och Hedström 2003:87). Syftet med en regression är att finna en linje som sammanfattar variablerna på ett så korrekt sätt som möjligt, med andra ord försöka se om ett samband existerar eller inte (Edling och Hedström 2003:87). Generellt sett är regressionsanalyser ansedda som användbara på företagsekonomiska såväl som nationalekonomiska problem då samband mellan två variabler ska undersökas och slutsatser ska dras över om ett samband existerar eller inte (Newbold et al.
2007:408).
Då vi har två beroende variabler (se nedan) och kommer att använda oss av en linjär regressionsmodell måste dessa två variabler analyseras i två separata regressionsanalyser.
Detta på grund av att en linjär regression endast tillåter att en beroende variabel används.
3.5. Variabler
3.5.1. Beroende variabler
I vår undersökning har vi två beroende variabler: VD-ersättningen i termer av storlek och VD- ersättningen i termer av struktur. VD-ersättningens struktur är i form av andel rörlig ersättning av total lön (ARL). Data över VD:s totala ersättning (TL) är i form av absoluta tal.
16 3.5.2. Oberoende variabel
Vår oberoende variabel i denna undersökning är andel institutionellt ägande. Denna variabel är i form av andelen institutionellt i förhållande till totalt ägande (AIA).
3.5.3 Kontrollvariabler för ersättningens storlek
Som diskuterats i det teoretiska avsnittet ovan kan flera faktorer, utöver institutionellt ägande, påverka hur VD:s ersättningar bestäms. Med denna utgångspunkt är det nödvändigt att kontrollera om ytterligare variabler, utöver det institutionella ägandet, påverkar VD-lönernas storlek och struktur när vi utreder sambandet mellan institutionellt ägande och VD-löner. De kontrollvariabler som vi har använt oss av utgår från vår diskussion ovan vilken i sig utgår från tidigare studier på området. Eventuellt hade det varit önskvärt om fler kontrollvariabler inkluderades. Detta var odck inte möjligt på grund av vårt relativt begränsade stickprov. En linjär regression med för små stickprov går inte att genomföra vid inkluderade av för många kontrollvariabler. Med hänsyn till detta inkluderar vi två kontrollvariabler per regression.
Storlek
Som vi har sett i uppsatsens teoriavsnitt visar tidigare studier att det finns en koppling mellan bolagets storlek och VD-ersättning (Terviö 2008; Lambert et al. 1991; Cornett et al. 2007). Vi anser därför att storleken är något som måste kontrolleras när vid analysen av sambandet mellan andel institutionellt ägande och VD:s totala ersättning. I denna uppsats definieras företagets storlek per dess totala tillgångar (TT) i linje med tidigare forskning (Cornett et al.
2007).
VD-ålder
Som nämnts ovan är forskningen på området enig om att VD-ålder är positivt korrelerat med storleken på VD-lönen. Med anledning av detta har vi valt att använda VD-ålder som kontrollvariabel när vi analyserar om andelen institutionellt ägande korrelerar med VD-lönens storlek då denna kontrollvariabel har använts frekvent i tidigare forskning (se bl.a. David et al.
1998). VD-ålder uttrycks i absoluta tal (VD_A).
17 3.5.4. Kontrollvariabler för ersättningens sammansättning
VD-ålder
Då den tidigare forskningen på området tyder på att VD-ålder även påverkar sammansättningen av VD-lönen och då denna även frekvent kontrollerar för VD-ålder (se avsnittet ovan), kontrollerade även vi för denna variabel i vår andra regression. Däremot är inte forskningen enig över exakt hur VD-ålder påverkar lönestrukturen. Det faktum att forskningen inte är enig om exakt hur denna variabel påverkar, med andra ord om den leder till en ökad andel fast eller rörlig lön, anser vi i sig motivera att denna variabel kontrolleras.
VD-ålder uttrycks i absoluta tal (VD_A).
Andel oberoende ledamöter i styrelsen
Enligt Brandes et al. (2004) har styrelser som domineras av oberoende ledamöter en bättre position att övervaka och kontrollera företagets ledning. Som vi nämnt ovan påverkar förekomsten av oberoende ledamöter makten en VD kan utöva i styrelsearbetet. VD kan, även då han inte sitter i styrelsen själv, påverka denna via ledamöter vilka han har inflytande över.
Ledamöter som är beroende av företagsledningen tenderar att förespråka VD:s åsikter angående VD-ersättningar (Grabke-Rundell och Gomez-Mejia 2002). I linje med vår diskussion ovan bör detta leda till att andelen fasta ersättningar höjs. Omvänt så borde en högre andel oberoende styrelseledamöter leda till en högre andel rörliga ersättningar. Vi har därför kontrollerat för denna variabel vid analysen av sambandet mellan andel institutionellt ägande och sammansättningen för VD:s ersättning. En oberoende styrelseledamot är definierad som en ledamot vilken är oberoende gentemot företagets ledning (Brandes et al.
2004). Denna variabel är uttryckt som en andel av det totala antalet styrelseledamöter (OLS).
Nedan följer en tabell över variablerna som ingår i denna undersökning.
Tabell 2: Variabler
Beroende variabel Oberoende variabel Kontrollvariabler Regression 1,
lönestorlek
Storleken på VD-lönen (TL)
Andel institutionellt ägande (AIA)
Storlek (TT), VD-ålder (VD_A)
Regression 2, lönestruktur
Andel rörlig ersättning (ARL)
Andel institutionellt ägande (AIA)
Andel oberoende styrelseledamöter (OSL), VD-ålder (VD_A)
18
4. Undersökningens resultat
I detta avsnitt har vi genomfört våra statistiska beräkningar och testat hypoteserna vilka vi konstruerade i vår teoretiska diskussion. För att friska upp läsarens minne repeteras här våra hypoteser. Hypotes 1: En högre andel institutionellt ägande i svenska börsbolag leder till minskad storlek på VD:s totala ersättning Hypotes 2: En högre andel institutionellt ägande leder till att den rörliga andelen av VD:s lön i svenska börsbolag ökar.
4.1. Korrelation
Tabell 3: Korrelationsmatris över testade variabler
TL ARL AIA TT VD_A OSL
TL Pearson Correlation 1
Sig. (p-value)
ARL Pearson Correlation ,499(**) 1
Sig. (p-value) ,000
AIA Pearson Correlation ,099 ,147 1
Sig. (p-value) ,506 ,323
TT Pearson Correlation ,017 -,187 ,169 1
Sig. (p-value) ,908 ,209 ,255
VD_A Pearson Correlation ,218 ,157 ,131 -,029 1
Sig. (p-value) ,142 ,293 ,381 ,848
OSL Pearson Correlation -,252 ,118 -,022 -,022 -,073 1
Sig. (p-value) ,088 ,430 ,885 ,882 ,626
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Utifrån de variabler som vi har undersökt har en korrelationsanalys gett följande resultat (se tabell 3). Med denna analys har vi möjligheten att se om det existerar statistiskt säkerställda samband mellan två variabler, men som vi diskuterat ovan i metodavsnittet, inte säga något om kausaliteten. Inga samband mellan våra undersökta variabler är signifikanta med undantag för sambandet mellan vår ena beroende variabel total lön (TL), och vår andra beroende variabel, andel rörlig lön (ARL). Sambandet mellan dessa två variabler var signifikant på 0,01-nivån (se värde 0,499** i tabell ovan). Utifrån detta kan slutsatsen dras att det finns ett samband mellan dessa variabler, men inte om den ena påverkar den andra och vice versa. Då inga andra statistiskt säkerställda samband existerar kan det inte uteslutas att de övriga (icke- signifikanta) samband som finns beror på slumpen. Det existerande sambandet mellan TL och ARL är i sig inte av större intresse i denna undersökning då det inte säger något om de samband vi primärt undersöker. Resultaten från denna korrelationsanalys ger oss grund för att
19 anta att vår regressionsanalys inte heller kommer att visa signifikans. I nästa sektion presenteras resultaten från våra regressioner.
4.2. Regressionsanalyser
4.2.1. Regression 1 – VD-lönens storlek
Med hjälp av den första regressionsanalysen testade vi vår första hypotes. Regressionen testar det linjära sambandet mellan andelen institutionellt ägande (oberoende variabel = AIA) och den totala VD-lönen (beroende variabel = TL). I denna regression kontrollerade vi för VD- ålder (VD_A) och företagsstorlek (TT) för att se om även dessa variabler påverkar. Tabell 5 visar en summering av vår regressionsmodell.
Tabell 4: Summering av regressionsmodell 1
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate
1 ,229(a) ,053 -,013 5767850,069
a Predictors: (Constant), VD_A, TT, AIA
I tabell 4 visas en summering av vår första regressionsmodell. Av intresse i tabellen är värdet för R Square vilket är 0,053. R Square visar till vilken grad vår regressionsmodell i sin helhet förklarar det undersökta linjära sambandet mellan X (AIA, TT, VD_A) och Y (TL). R Square ger således uttryck för styrkan för det linjära sambandet mellan X och Y, alltså till vilken grad X förklarar Y (Newbold et al. 2007:423). Idealt är detta värde = 1 (eller -1 vid inverterat samband). Om detta är fallet så förklarar X helt och hållet Y. Med tanke på att vi i vår analys fick ett värde på = 0,053 har vår regressionsmodell en väldigt låg förklaringsgrad. Detta tolkas som att vår modell inte gav upphov till ett perfekt linjärt samband och att det inte enbart är vår oberoende variabel och våra kontrollvariabler som påverkade vår beroende variabel. Dock måste vidare slutsatser utifrån R Square göras med försiktighet (Newbold et al. 2007:423).
Tabell 5: ANOVA1
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. (p-value)
1 Regression 79448453224475,700 3 26482817741491,910 ,796 ,503(a) Residual 1430528059767419,000 43 33268094413195,800
Total 1509976512991895,000 46
a) Predictors: (Constant), VD_A, TT, AIA. Dependent Variable: TL
1ANOVA = analysis of variance = F-test
20 Tabell 5 visar resultaten från ANOVA-testet vilket säger oss om vår regressionsekvation är signifikant eller inte. I denna analys testas ekvationen i sin helhet och varje variabel testas inte var för sig. På en femprocentig signifikansnivå ska F vara > 2,6 och Sig. (p-value) vara < 0,05 för att ekvationen ska vara signifikant och för att vi ska kunna utesluta att det testade sambandet inte beror på slumpen. Våra värden för de bägge termerna är 0,796 respektive 0,503 och med andra ord är vår ekvation inte signifikant.
Tabell 6: Tabell koefficienter och t-test
Model
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients
B Std. Error Beta t Sig. (p-value)
1 (Constant) 1078208,440 6309464,272 ,171 ,865
AIA 5011675,874 10859855,108 ,070 ,461 ,647
TT 9,51E-008 ,000 ,011 ,076 ,940
VD_A 171351,376 123037,272 ,209 1,393 ,171
Dependent Variable: TL
I tabell 6 ser vi ytterligare resultat för vår regressionsanalys. I kolumnen Std. Error ser vi spridningen över våra data. Denna är till synes väldigt hög för alla våra variabler med undantag för företagsstorlek (TT) som har ett värde på 0,000. Spridningen på datan bidrar till, men är inte helt avgörande för, om vi får signifikanta resultat eller inte för respektive variabel.
En högre spridning är dock vanligtvis förknippad med icke-signifikans.
I tabell 6 testas varje variabel (oberoende samt kontrollvariabler) för sig gentemot den beroende variabeln för att se om något beroendeförhållande föreligger mellan varje enskild förklarande variabel och den beroende variabeln. För att se om någon av koefficienterna (värde för variabel) var signifikanta testade vi här våra data på en femprocentig signifikansnivå. Värdena ska i kolumnen t vara > 1,96 och värdena i kolumnen Sig. (p-value) vara < 0,05 för att någon av koefficienterna ska ha ett signifikant samband med den beroende variabeln. Det är med hjälp av dessa värden vi får reda på om vår hypotes är signifikant eller inte.
21 Koefficienten andel institutionellt ägande (AIA) har ett värde för t = 0,461 (< 1,96) och för Sig. = 0,647 (> 0,05). Med andra ord är koefficienten AIA ej signifikant2 och inget signifikant beroendeförhållande föreligger således mellan AIA och TL.
Då våra resultat inte var signifikanta förkastar vi vår första hypotes om att en högre andel institutionellt ägande leder till en minskad total ersättning för VD då vi inte kan påvisa att det föreligger ett sådant statistiskt säkerställt samband. Det icke-signifikanta samband som existerar kan inte uteslutas bero på slumpen.
Notera även att inte heller koefficienterna för våra kontrollvariabler är signifikanta då dessa har värden utanför förkastelsegränserna. Sammanfattningsvis kan vi, med hänsyn till resultaten från regression 1, inte hävda att något beroendeförhållande mellan institutionellt ägande och lönestorlek existerar och för den delen inte heller mellan våra kontrollvariabler och lönestorlek.
4.2.2. Regression 2 – VD-lönens sammansättning
Med hjälp av den andra regressionen testade vi vår andra hypotes. Regressionen testar det linjära sambandet mellan andel institutionellt ägande (oberoende variabel = AIA) och andel rörlig lön för VD (beroende variabel = ARL). I denna regression kontrollerade vi för VD- ålder (VD_A) och andel oberoende styrelseledamöter (OSL) för att se om även dessa variabler påverkar. Tabell 7 visar en summering av vår andra regressionsmodell.
Tabell 7: Summering av regressionsmodell 1
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate
2 ,241(a) ,058 -,007 ,172228
a) Predictors: (Constant), OSL, AIA, VD_A
I denna regression uppgick vårt värde för R Square till 0,058. Även i denna regressionsanalys var detta värde väldigt lågt. Som ovan ska detta tolkas som att Y (ARL) inte till fullo förklaras av X (AIA, VD_A, OSL).
2 Om vi skulle ha fått signifikanta resultat hade vårt porgram SPSS även noterat detta på såväl tio-, fem- som enprocentig signifikansnivå. Med detta sagt kan vi vara säkra på att våra resultat inte är signifikanta.
22
Tabell 8: ANOVA 2
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. (p-value)
2 Regression ,079 3 ,026 ,886 ,456(a)
Residual 1,275 43 ,030
Total 1,354 46
a) Predictors: (Constant), OSL, AIA, VD_A. Dependent Variable: ARL
Likt ovan säger ANOVA-testet oss om vår regressionsekvation i sin helhet är signifikant eller inte. Även i denna regression inkluderades alla våra testade variabler. På en femprocentig signifikansnivå ska F > 2,6 och Sig. (p-value) < 0,05 för att vår regressionsmodell ska vara signifikant. Våra värden för de bägge termerna är 0,886 respektive 0,456 och med andra ord var vår ekvation inte signifikant.
Tabell 9: Tabell över koefficienter och t-test 2
Model
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients
B Std. Error Beta t Sig. (p-value)
2 (Constant) -,031 ,215 -,146 ,885
AIA ,280 ,319 ,131 ,876 ,386
VD_A ,004 ,004 ,149 ,998 ,324
OSL ,113 ,127 ,132 ,887 ,380
Dependent Variable: ARL
I tabell 9 presenteras de övriga resultaten för vår andra regressionsanalys. Här testas alla variabler för sig gentemot vår beroende variabel för att se om något individuellt samband föreligger.
I kolumnen Std. Error syns spridningen över våra data vilken är andelen rörlig ersättning till VD (ARL), uttryck som en andel av den totala lönen. Då variablerna är uttryckta i relativa termer får även spridningen i denna regression anses vara relativt hög för AIA, relativt låg för OSL och låg för VD_A. Denna spridning bidrar enligt ovan till om vi får signifikanta resultat eller inte.
För att se om någon av koefficienterna är signifikanta testade vi även här våra data på en femprocentig signifikansnivå. Värdena ska i kolumnen t vara > 1,96 och värdena i kolumnen Sig. (p-value) vara < 0,05 för att någon av koefficienterna ska ha ett signifikant samband med den beroende variabeln. Likt ovan, är det med dessa värden som vi får information om vår andra hypotes är signifikant eller ej.
23 Värdet i t-kolumnen för andel institutionellt ägande (AIA) är = 0,867 (< 1,96) och värdet för AIA i kolumn är 0,386 (> 0,05). Dessa värden ligger utanför förkastelsegränserna och sambandet mellan AIA och ARL är således icke-signifikant.
Med hänsyn till dessa resultat får vi anledning att även förkasta vår andra hypotes rörande att högre andel institutionellt ägande leder till en större andel rörlig ersättning för VD3 då de samband som existerar inte kan uteslutas att dessa beror på slumpen.
Inte heller i denna regressionsanalys var någon av kontrollvariablerna signifikanta då deras värden låg utanför förkastelsegränserna. Sammanfattningsvis kan vi således, med hänsyn till våra resultat från vår andra regressionsanalys, inte påvisa att ökat institutionellt ägande leder till en ökad andel rörlig ersättning för VD.
4.2.3. Banker – ett specialfall (regression 1.1.)
Med tanke på att banker redovisar sin inlåning under totala tillgångar särskiljer sig dessa värden för totala tillgångar markant från övriga bolag som har inkluderats i studien. Detta gav oss anledning att se hur dessa bolag påverkat våra resultat. Vi gjorde därför om regression 1 och likt den första regressionen använde vi totala tillgångar som kontrollvariabel men exkluderade de fyra banker (Handelsbanken, Nordea, SEB och Swedbank) som fanns med i vår datainsamling. TT var inte en kontrollvariabel i regression 2 och därför repeteras inte denna regression med ett exkluderande av bankerna. Resultaten från regression 1.1.
presenteras i tabell 10 nedan.
För det första kan konstateras att värdet för R Square blev mycket högre när bankerna exkluderades, med andra ord förklarar X i denna regression Y på ett mer korrekt sätt än i regression 1. För det andra är resultaten från ANOVA-testet signifikanta då värdet för F = 3,001 (> 2,6) och värdet för Sig (p-value) = 0,018 (< 0,05). Regressionsekvation är med andra ord signifikant, till helheten sett. För det tredje visar resultatet från denna regression att vi nu får ett signifikant samband mellan vår beroende variabel, total ersättning, och vår kontrollvariabel, företagsstorlek (mätt i totala tillgångar). Koefficienten TT är signifikant då t
= 2,481 (> 1,96) och Sig. (p-value) = 0,018 (< 0,05). Vi kan nu med hänsyn av våra resultat
3 På samma sätt som i regression nummer 1 skulle vårt program SPSS ha noterat om vi hade fått signifikanta resultat på 1-, 5- eller 10 % -nivån.
24 från denna regression sluta oss till att företagsstorlek påverkar VD-lönens storlek men att detta inte gäller när vi inkluderade de banker som är noterade på Large Cap-listan. Sambandet är positivt, vilket betyder att ett ett större bolag är associerat med en högre lön. Ett exkluderande av bankerna medförde inte att vare sig koefficienten AIA eller koefficienten VD_A blev signifikant.
Tabell 10. Regression 1.1. Banker exkluderade Summering av modell
R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate
,433(a) ,188 ,125 5568926,112
a Predictors: (Constant), VD_A, TT, AIA ANOVA
Sum of Squares df Mean Square F Sig. (p-value) Regression 279241752799498,200 3 93080584266499,400 3,001 ,042(a) Residual 1209504583394590,000 39 31012938035758,730
Total 1488746336194088,000 42
a Predictors: (Constant), VD_A, TT, AIA. Dependent Variable: TL Koeffcienter och t-test
Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients
B Std. Error Beta t Sig. (p-value)
(Constant) 933134,681 6246833,751 ,149 ,882
AIA 1646160,077 10740952,845 ,023 ,153 ,879
TT 3,60E-005 ,000 ,367 2,481 ,018
VD_A 146890,060 123044,324 ,175 1,194 ,240
Dependent Variable: TL
4.4. Sammanfattning av våra resultat och dess implikationer för våra hypoteser Båda våra hypoteser visade sig vara icke signifikanta och därför förkastades de bägge. Vi kunde med andra ord inte på ett statistiskt säkerställt sätt visa att: 1) högre ägarandelar för institutioner leder till lägre total VD-kompensation; 2) högre ägarandelar för institutioner leder till ökad andel rörlig ersättning för VD. Den enda faktor som tillsynes påverkar VD- lönen, då i termer av total ersättning, är företagsstorlek. Inga signifikanta samband mellan våra övriga kontrollvariabler och VD-lönen förelåg. I vår analys kommer vi att diskutera orsaker till att våra reslutat skiljer sig från delar av den tidigare forskningen vilken låg till grund för våra hypoteser.
