Aktiemarknaden i fastlandskina och Hong Kong - en jämförelse

(1)

Uppsala Universitet

Nationalekonomiska institutionen C uppsats

Författare: Erik Eliasson och Jonas Kei Handledare: Martin Holmén

Vårterminen 2007

Aktiemarknaden i fastlandskina och Hong Kong - en jämförelse

Ventileringsdatum 070604

(2)

Sammandrag

Kinas aktiemarknad förväntas bli en av världen största och kommer därmed att bli av stort intresse för investerare. Mycket tyder på att det finns stora värderingsskillnader mellan börsen på fastlandet, Shanghai, och Hong Kong börsen. Syftet är att se om prisskillnader finns mellan dessa marknader och vad dessa kan bero på.

Sju bolag med dubbel notering valdes ut och jämfördes och en prisskillnad kunde konstateras.

Genom att undersöka de olika marknadsförutsättningarna och använda beteendevetenskapliga teorier har orsaken till de olika marknadspriserna analyserats.

Resultatet tyder på att de vitt skilda förutsättningarna där Hong Kong, ett globalt utvecklat finansiellt centrum med ett välutvecklat regelverk och många internationella professionella aktörer, i kontrast till Shanghai, en relativ ung marknad som präglas av valuta- och aktieregleringar där utländska aktörer och aktieägande är högst begränsat, skapar möjligheter för stora skillnader. Detta tillsammans med en stark psykologisk tro på marknaden i fastlandskina anser vi ligga till grund för den stora prisskillnaden mellan Hong Kong och fastlandet.

Nyckelord: Folkrepubliken Kina, fastlandskina, Hong Kong, aktiemarknad, tillväxtmarknad

(3)

Innehållsförteckning

1 Inledning... 1

2 Kinas ekonomiska utveckling ... 2

2.1 Kinesiska valutan och valutareglering ... 4

2.2 Kinas sparande ... 4

3 Aktiemarknaden i Kina ... 5

3.1 Fastlandskinas aktiemarknad... 5

3.2 Hong Kongs aktiemarknad... 7

3.3 Olika aktieslag... 8

4 Den effektiva marknadshypotesen ... 8

4.1 EMH vilar på tre antaganden ... 8

4.2 Det finns tre former av EMH ... 9

4.3 Konfrontering med EMH:s antaganden ... 10

5 Behavioral finance... 10

5.1 Investment Sentiment ... 11

6 Hypoteser och resultat ... 12

6.1 Hypotes 1: Prisskillnad... 12

6.2 Hypotes 2: Volatilitet ... 16

6.3 Hypotes 3: Minskad prisskillnad efter 2001 ... 17

6.4 Hypotes 4: Korrelation mellan prisskillnader ... 19

7 Sammanfattande analys... 20

8 Slutsats ... 21

9 Bilagor... 25

Bilaga 1 ... 25

Bilaga 2 ... 27

(4)

1 Inledning

Den kinesiska ekonomin har de senaste åren växt kraftigt och ses som en framtida jättemarknad för många företag (SvD 2004-02-06). Kinas ekonomi påverkar nu hela världsekonomin med allt ifrån exporten av billiga industri- och konsumentvaror, till den stora valutareserven och inte minst den omättliga aptiten på råvaror. Denna utveckling har lett till mycket debatt och intresse men ett område som inte uppmärksammats i samma utsträckning är den kinesiska finansmarknaden. Aktiemarknaden växer i takt med Kinas ekonomi och kommer enligt vissa bedömare att bli en av världens största och därmed att vara av stort intresse för investerare.

Kinas aktiemarknad återöppnades i början av 1990 och kom att domineras av statligt ägda bolag (Grip 2002). Den har sedan dess utvecklats men åtnjuter inte, enligt vissa investerare, samma förtroende som mer utvecklade marknader. Den har trots det växt kraftigt och allt fler kineser investerar nu i aktier.

Trots den kraftiga tillväxten har fastlandsaktiemarknaden haft en del problem. Svag implementering av regelverk, falsk bokföring och en skillnad mellan utlänningar och inhemska medborgare avseende äganderätt har alla skapat speciella förutsättningar (Economist 2005 a). Utländskt aktieägande och finansiella aktörer var genom regleringar högst begränsade på fastlandsmarknaden men högst närvarande i Hong Kong (Economist 2006). En del företag kom att noteras på både fastlandsbörsen och Hong Kong börsen.

Mycket tyder på att värderingen för samma bolag skiljer sig åt mellan fastlandskina och den mer utvecklade Hong Kong börsen. Detta ska inte kunna förekomma, enligt den effektiva marknadshypotesen, där priserna ska reflektera all information (Fama 1991). Många teorier utgår också ifrån att marknaderna fungerar ”effektivt” där arbitrage möjligheter inte finns eller är begränsade. Det finns däremot en hel del som talar för att det finns en värderingsskillnad mellan dessa marknader. Finns det och i sådana fall vad skulle det kunna bero på?

Vårt syfte är att undersöka om det finns en skillnad i värdering mellan dessa handelsplatser.

Hur ser den i sådana fall ut och vad kan denna eventuella skillnad bestå av?

(5)

Vi har valt ut sju bolag som under längre tid varit noterade på fastlandet och Hong Kong och jämfört börskurserna för dessa marknader. Detta har gjorts dels genom statistiska test men även genom att grafiskt jämföra de olika börskurserna. Olika teorier framförs om vad som påverkar aktiekurserna, både beteendevetenskapliga och mer ”klassiska”. Utifrån de olika marknadernas prisrörelser och de olika teorierna har olika hypoteser ställts för att kunna förklara marknaderna. Dessa hypoteser undersöks och analyseras och blir grunden för att kunna besvara frågeställningen. Folkrepubliken Kina exklusive Hong Kong kommer att benämnas som Kina och fastlandskina i uppsatsen.¹ Kinas aktiemarknad finns huvudsakligen i Hong Kong, Shanghai och Shenzhen. Hong Kong är den mest utvecklade och är ett internationellt finansiellt centrum. Shanghai är det finansiella centrumet på fastlandet.

Shenzhen ligger nära Hong Kong men har en mer perifer roll. Därför ligger uppsatsens fokus på Shanghai och Hong Kong marknaden.

Hong Kongs och fastlandskinas aktiemarknad jämförs med hjälp av inte bara ”klassiska teorier” utan även finansiellt beteendevetenskapliga teorier i kombination med kontexten för respektive marknad. Detta ger läsaren ett unikt perspektiv på den Kinesiska aktiemarknaden och dess orsaker till den stora värderingsskillnaden mellan marknaderna.

Följande kapitel behandlar Kinas ekonomiska utveckling efter Mao och inbördeskriget tills den nuvarande situationen och uppkomsten av Kinas finansiella marknad i modern tid.

2 Kinas ekonomiska utveckling

Efter kommunisternas och Maos seger i inbördeskriget började förvandlingen till en central planerad ekonomi där privat företagande ersattes av statliga enheter. Resultatet blev en stor fattigdom och en väldigt svag ekonomisk utveckling. 1978 började Kina att öppna upp och genomföra gradvisa reformer mot ett mer marknadsekonomiskt system. Således började en ny period i kinesisk ekonomi (Lindbeck 2005).

Den kinesiska ekonomin har genomgått och genomgår en stor strukturförändring. Från en stängd ekonomi med lite kontakt med omvärlden och kraftiga statsregleringar har den kinesiska ekonomin blivit allt mer öppen och fått större inslag av enskilt ägande och

1 Benämningen fastlandskina är informell men används ofta, även bland kineser.

(6)

företagande. Detta har lett till en strukturomvandling där jordbruket får en allt mindre ekonomisk betydelse samtidigt som de exportledda industrierna växer. Många av industrierna ligger nära städer och många lantarbetare flyttar därför in för att söka arbete. Städerna och kustområdena tillhör också de mest ekonomiskt utvecklade i Kina och då speciellt större städer som Shanghai. Efter flera år av förhandlingar och reformer blev Kina 2001 medlem i världshandelsorganisationen WTO. I avtalet förbinder sig Kina att ytterliggare öppna upp och liberalisera sina marknader.

En medelklass håller också på att växa fram och enligt vissa beräkningar utgör medelklassen 20 % av Kinas befolkning (HSBC 2006). Fortfarande bor och arbetar större delen av befolkningen på landsbygden där inkomsterna generellt är lägre.

BNP-tillväxten har varit imponerande och har som diagram 1 visar legat runt 10 % de senaste 20 åren. Regeringen försöker att öka tillväxten genom att investera i infrastruktur och utbildning för att öka välståndet och ge fler människor jobb.

Diagram 1

BNP-tillväxt i fastlands Kina

0 2 4 6 8 10 12 14 16

Q1 1 992

Q1 199

3 Q1 1

994 Q1

199 5 Q1 1

996 Q1 1

997 Q1 199

8 Q1

199 9 Q1 200

0 Q1

200 1 Q1 2

002 Q1

200 3 Q1 2

004 Q1 2

005 Q1

200 6

Källa: China Stat. Info. & Service centre BNP-

förändring (kvartalsvis)

Diagram 1 visar BNP-tillväxten i fastlandskina under perioden 1992 till 2006.

Trots den höga tillväxten ligger BNP per capita fortfarande lågt. Från att ha varit lägre än 500 US-dollar i början av 90-talet har den tills 2007 femfaldigas till 2500. För att mäta levnadsstandarden är det bättre att se på de köpkrafts justerade BNP per capita siffrorna som 2007 låg på 9000 US-dollar. Motsvarande siffra för Sverige är enligt International Monetary

(7)

Fond ca 29 000 US-Dollar. Arbetslösheten uppskattar vissa bedömare till 8 % trots den starka tillväxten (China Stat, Info& Service Centre).

Diagram 2

BNP / capita BNP/ capita (PPP)

1 1 /4 /0 7

8 8 8 9 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 1 0 00

2 0 00 3 0 00 4 0 00 5 0 00 6 0 00 7 0 00 8 0 00 9 0 00

C H GD P PER C APITA ( AT PPP)

So u r c e : Th oms o n D a ta s tr e a m

1 1 /4 /0 7

8 8 8 9 9 0 9 1 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 9 7 9 8 9 9 0 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6

0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0

C H G D P PER C APITA ( U S $ )

So u r c e : Th o ms o n D a ta s tr e a m

Diagram 2. Det vänstra diagrammet visar BNP per capita i fastlandskina mellan åren 1990 och 2006. Det högra diagrammet visar BNP per capita (köpkraftsjusterad) i fastlandskina mellan åren 1990 och 2006.

2.1 Kinesiska valutan och valutareglering

Den kinesiska valutan renminbi har en fast växelkurs mot US-dollarn. Valutan kan bara växlas in för handel, t.ex. att köpa varor, men inte för att köpa tillgångar, t.ex. aktier eller fastigheter (HSBC 2006). Många menar att den kinesiska valutan är artificiellt undervärderad mot US-dollarn vilket ger kinesiska varor en konkurrensfördel och som samtidigt skapar handelsunderskott gentemot bland annat USA. Detta i sin tur bidrar till Kinas stora valutareserv som överstiger 1 000 miljarder dollar och som utgör världens största reserv av utländsk valuta (Epoch Times Sverige 2006). Tidigare var renminbi enbart peggad mot dollarn med kursen 8,28 men 2005 revalverades valutan till den nya kursen 8,11 US-dollar.

US-dollarn ersattes också av en korg av valutor som domineras av US-dollar, Euro, Yen och sydkoreanska Won (HSBC 2006).

2.2 Kinas sparande

Kina har internationellt sett ett högt sparande. Under 2006 låg det på över 40 % av BNP jämfört med Frankrike och Japan med 20,5 % respektive 25,5 % av BNP. Det höga sparandet

(8)

återfinns både i regeringen, hushållen och i företagen. En orsak till detta är att staten prioriterar statligt finansierade investeringar framför konsumtion samtidigt som många privata företag går väldigt bra och sparar dessa pengar (Kujis 2005). Realräntan på banken har under flera år varit mycket svag och det har lett till att många sparare söker alternativa investeringar (Economist 2007). Vissa hävdar att stora delar av sparandet investerar i fastigheter vilket i sin tur driver upp priserna. I till exempel Shanghai ökade fastighetspriserna med mer än 50 % mellan åren 1998 till 2004 och i förhållande till inkomster är de på samma nivå som innan den tidigare fastighetsbubblan sprack, åren 1994-1995 (Economist 2005 c).

Följande kapitel beskriver aktiemarknaden i fastlandskina och i Hong Kong.

3 Aktiemarknaden i Kina

Kinas aktiemarknad finns huvudsakligen i Hong Kong, Shanghai och Shenzhen. Hong Kong är den mest utvecklade och är ett internationellt finansiellt centrum. Shanghai är det finansiella centrumet på fastlandet. Det är där de största börserna finns och där huvuddelen av företagen är listade.

3.1 Fastlandskinas aktiemarknad

Fastlandskinas aktiemarknad har tillsammans med den kinesiska ekonomin genomgått stora reformer de senaste åren och utvecklas fortfarande. Aktiemarknaden stängdes med kommunisternas seger i inbördeskriget 1949 men återöppnades i början av 1990-talet.

Aktiemarknaden har sedan dess utvecklats både gällande regelverket och antalet listade företag.

I slutet av 1990 återöppnades aktiemarknaden i Shanghai och Shenzhen. De första bolagen som introducerades var statliga företag. De var i regel dåligt skötta med dålig ekonomi och regeringen såg det som ett sätt att sälja ut dåliga företag. 1991 etablerades övervakningsmyndigheten China Securities Regulatory Commisson (CSRC) med uppgift att övervaka finansmarknaden (Economist 2005 a). Det kom dock att dröja ända fram till 1999 innan fastlandskina fick sin första lag som reglerar den finansiella marknaden.

Under många år tillät inte regeringen något av bolagen att gå i konkurs eller att avnoteras. Det kom att dröja tills år 2001 då det första företaget någonsin avnoterades och samma år uppdagades många oegentligheter. Flera företag fälldes för illegal rapportering och

(9)

tillsynsmyndigheten utökade sina kontroller. Detta följdes av en långvarig nedgång i aktiemarknaden (Grip 2001).

Efter att fastlandsaktiemarknaden under en längre tid utvecklats dåligt beslöt CSRC under 2005 att vidta åtgärder för att förbättra aktieklimatet. En av åtgärderna var att staten skulle börja sälja aktier i de många statliga bolag där större delen av aktierna inte var handelsbara, dvs. att aktierna inte tillåts att köpas eller säljas. Dessa utgör cirka två tredjedelar av det totala aktiekapitalet och rädslan är att en för offensiv försäljning av dessa tillåts och därmed kommer priserna att tryckas ner (Economist 2005 b). Shanghais aktiemarknad steg kraftigt under 2006 och fortsatte att stiga under första halvåret 2007, se diagram 3. Under 2007 öppnade fler och fler fastlandskineser aktiedepåer och många ekonomer befarar att aktiemarknaden blivit övervärderad (Economist 2007).

Diagram 3

Shanghai börsens utveckling (1992 Index = 100)

8/5/07

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000

SHANGHAI SE COMPOSITE - PRICE INDEX

Source: Thomson Datastream

Diagram 3 visar börsens utveckling i Shanghai under perioden 1990 och 2006.

Den kinesiska regeringen har under flera år arbetat med att reformera aktiemarknaden för att få en fungerande kapitalmarknad. Enligt Andy Xie, Morgan Stanley Hong Kong, kan en fungerande aktiemarknad hjälpa till med två saker. Kinas stora sparande, cirka 40 % av BNP, allokeras för närvarande ineffektivt genom det statliga banksystemet som huvudsakligen lånar ut till dåligt skötta statliga företag. Samtidigt finns många företag som har brist på kapital och

(10)

genom en fungerande aktiemarknad kommer kapitalet att kunna allokeras mer effektivt. Den andra orsaken är att aktiemarknadens krav på ”corporate governance” och redovisning kommer tvinga de statliga företagen att reformeras och förbättras (Economist 2001).

För att få noteras krävs godkännande av de statliga myndigheterna. Detta har lett till att de lokala provinsregeringarna prioriterar statligt ägda bolag där provinsregeringar ofta har ett stort ägande och ansvar. Detta har bland annat lett till att en del privata företag söker sig till Hong Kong eller utomlands (Economist 2005 a).

I fastlandskina tillåts inte utländska finansiella aktörer att köpa inhemska mäklarfirmor och investmentbanker. Inte heller ges nya tillstånd för att sätta upp nya mäklare eller andra finansiella institut. Under de tre senaste åren har enbart två utländska bolag kunnat positionera sig och då som samarbetspartners med inhemska firmor. Detta har fått effekt att den finansiella sektorn i fastlandet helt domineras av inhemska aktörer. Enligt Fraser Howie (2006), författare till en bok om den kinesiska aktiemarknaden, är många företag i industrin nära konkurs och industrin saknar både riktiga analytiker och investmentbankers. Detta har lett till att många av de bättre börsföretagen sökt sig till andra marknader, främst Hong Kong.

Många aktörer kritiserar också vad de anser vara en dålig implementering av regelverket (Economist 2006 a).

3.2 Hong Kongs aktiemarknad

Hongs Kongs aktiemarknad startades 1891 och har sedan dess utvecklat till ett av världens finansiella centrum. Hong Kong valutan är peggad mot dollarn men inga restriktioner finns på valutatransaktioner.

Hong Kongs aktiemarknad är den näst största sett till aktievärde i Asien. Det finns över 280 utländska banker och över 200 fondbolag i Hong Kong (Invest Hong Kong 2007). Den finansiella övervaknings myndigheten grundades i början av 1970-talet och har sedan dess utvecklats (Securites and futures commission 2007). Enligt en rapport från London rankas Hong Kong som nummer tre i världen när det gäller konkurrenskraft som finansielltcentrum.

Hong Kons aktiemarknad har ett gott anseende och anses vara ett av världens finanscentrum (City of London 2007).

(11)

3.3 Olika aktieslag

Kinas valutareglering gör att utländska investerare inte fritt tillåts att direktinvestera i kinesiska aktier. Aktierna är därför uppdelad i olika aktie typer nominerade i olika valutor och handlade på olika handelsplatser. Fastlandskineser kan enbart investera antingen i så kallade B-aktier och A-aktier. A-aktier är aktier noterade på Shanghai eller Shenzhen börsen och noterade i renminbi och är tillgängliga för fastlandskineser. B-aktier är noterade i fastlandskina men handlas i utländsk valuta. Tidigare kunde enbart utlänningar äga dessa men 2001 tilläts även fastlandskineser att köpa dessa. I utlandet och i Hong Kong finns så kallade H-aktier noterade som enbart kan köpas av utlänningar i utländsk valuta. Alla aktier innehar samma skyldigheter och rättigheter, även beträffande utdelningar och rösträtt (HSBC 2006).

För att ytterligare öppna upp tillåter Kina speciella utländska investerare för A-aktier. Detta genom en så kallad Qualified Financial Institutional Investors (QFII) där större institutioner kan ansöka om att investera i Kinas A-aktiemarknad under speciella regler. År 2002 inleddes försöken och augusti 2006 blev denna verksamhet permanent och liberaliserad (HSBC 2006).

Följande kapitel behandlar den effektiva marknadshypotesen.

4 Den effektiva marknadshypotesen

The efficient market hypothesis är en klassisk teori om hur effektivt en marknad behandlar information och brukar förkortas EMH på engelska. Hypotesen säger att på en effektiv marknad skall priset reflektera all den information som finns tillgänglig (Fama 1991). Denna hypotes har testats i flera studier och på olika marknader. Trots att det har påvisat att hypotesen inte alltid håller så är den ändå en viktig grundsten inom finansiell ekonomi.

4.1 EMH vilar på tre antaganden

Det första är att alla investerare antas vara rationella, om exempelvis ny information dyker upp på marknaden och det visar sig vara en positiv nyhet för investeraren så ska denne bete sig rationellt genom att snabbt öka sin efterfrågan och på så sätt pressa upp marknadspriset.

För en sämre nyhet ska investeraren agera tvärsom. Det andra antagandet säger att investerare som inte agerar rationellt, agerar på ett slumpmässigt sätt och därför tas deras effekt på marknaden ut varandra. Tredje antagandet säger att rationella investerare eliminerar de irrationella investerarnas effekt på marknaden (priset) genom arbitrage (se nedan för

(12)

definition av arbitrage). Konsekvensen av det tredje antagandet är att irrationella investerare som gör dåliga affärer och därmed går med förlust en längre tid kommer att elimineras ifrån marknaden eftersom de inte kan gå med förlust i all evighet (Shleifer 2000). Det sista antagandet är den mest ifrågasatta då vissa anser att arbitragemöjligheter inte utnyttjas lika offensivt som hypotesen (EMH) säger (Bodie et al. 2002).

Arbitrage definieras som en samtidig handel mellan två varor t.ex. aktier, antingen identiska eller substituerbara, på två olika marknader där prisskillnaden mellan två aktier utnyttjas för att göra en profit. Ett arbitrage är teoretiskt sett en riskfri affär om man ser till att säkra sig med en aktie som ligger närmast marknadspriset först innan handel med den över- eller undervärderade aktien genomförs (Sharpe 1990).

4.2 Det finns tre former av EMH

• Svag form, där priset återspeglar all historisk information.

• Semistark form, där priset återspeglar all information som är tillgänglig för allmänheten.

• Stark form, där priset återspeglar all information (även insiderinformation).

Under den första formen, där marknaden är svagt effektiv kan investeraren enligt EMH inte skapa riskjusterad avkastning med hjälp av historisk information. Teknisk analys som används för att prognostisera framtida utveckling med hjälp av aktiekursers utveckling fungerar alltså inte under denna form (De Ridder 1990). Med detta antagande är all riskjusterad avkastning på aktiemarknaden oförutsägbar (the random walk hypothesis) enligt Malkiel (1999).

Om marknaden är semistark effektiv kan investeraren inte skapa riskjusterad avkastning med hjälp av den information som är tillgänglig för allmänheten som t.ex. delårsrapporter och årsredovisningar. (fundamental analys) Så snart information kommer till kännedom för allmänheten inkorporeras det i priset. En semistark effektiv marknadsform är även en svag marknadsform eftersom informationen kommer att bli en del av historisk data. Det är dock möjligt för investeraren att skapa högt riskjusterad avkastning om denne har tillgång till information som ännu inte har offentliggjorts, s.k. insiderinformation (Fama 1991).

(13)

Den insiderinformation som kan missbrukas för att ”lura” marknaden på avkastning fungerar inte i en stark effektiv marknadsform. I en stark effektiv marknad inkorporeras även insiderinformationen in i priset. Detta gäller dock inom lagens ramar dvs. om insiderinformation inte är konfidentiell och skyddad av lagen. De som ändå försöker lura systemet trots att lag mot detta finns uppdagas stundom på nyheterna som ”insiderbrott” och

”företagsskandal” (Bodie 2002).

4.3 Konfrontering med EMH:s antaganden

Vi börjar med att fråga oss om det är realistiskt att anta att alla investerare beter sig rationellt på marknaden. Det finns störningar som gör marknader ineffektiva och som även hindrar aktörer att dra nytta av den ineffektivitet som uppkommer. Dessa störningar kan vara i form av olika förväntningar och osäkerhet på marknaden (Black 1986).

Det andra antagandet om att irrationella investerare beter sig slumpmässigt på marknaden har bemöts med psykologiska empiriska bevis som har visat att investerare som avviker från den rationella modellen inte är slumpmässiga utan är systematiska och det finns en förklarings till detta beteende (Shleifer 2000).

Tredje antagandet som handlar om arbitrage är som tidigare nämnt det mest utsatta antagandet av kritiker som säger att arbitrage inte sker lika offensivt som EMH hypotesen säger. I verkligheten finns det inte alltid tillgång till substitut och är tillgångarna inte likartade blir arbitrage riskfyllt och därmed fungerar inte EMH:s arbitrageantagande (Shleifer 2000). Detta argument är ett centralt inslag inom finansiell beteendevetenskap (behavioral finance) som kommer att bli vår alternativa teori.

Följande kapitel beskriver olika beteende vetenskapliga teorier på den finansiella marknaden.

5 Behavioral finance

Behavioral finance är ett brett område med olika teoretiska modeller och använder sig oftast av socialpsykologi och neoklassisk-ekonomiska teorier för att förklara olika ekonomiska beslut som inte går att förklara med fundamentala hypoteser, t ex EMH. En viktig modell inom behavioral finance är Investor sentiment. Investor sentiment kompletterar det tidigare argumentet om begränsat arbitrage med att förklara hur ineffektivitet på marknaden tar sin

(14)

form. Shleifers (2000) modell på investor sentiment innefattar teorier som momentum och konservatism. Den förstnämnda teorin kommer att presenteras kort i nästa stycke (Kahneman 1998).

5.1 Investment Sentiment

Investor sentiment betyder, som ordet själv beskriver, om investerarens förväntan ur ett subjektivt perspektiv snarare än ett objektivt perspektiv där man enbart tar hänsyn till den information som finns till hands. Investor sentiment handlar generellt om tilltron eller uppfattningen om dem framtida kapitala flödet och risken. Investerare kan underreagera på nyheter av hög relevans på grund av en uppfattning om att det bara är en tillfällighet exempelvis. Investeraren kan också överreagera på relevant information då denne enbart har fått ta del av goda nyheter en längre period och förväntar sig därför en fortsatt uppgång.

Individen har dock en benägenhet att söka efter mönster i sin tillvaro och det har även visat sig att individer hittar mönster även i slumpmässiga serier (Barberis et al., 1998). Att motsätta sig Investor sentiment kan vara kostsamt och riskfyllt på grund av oförutsägbarheten. IT- bubblan och kraschen på Nasdaq är exempel på detta (Baker 2007).

Baker och Wurgler (2007) belyser Investor sentiments roll på aktiemarknaden ur ett makroperspektiv. De vill visa vilka aktier det är som påverkas mest av förväntningar. De menar att unga växande bolag med liten kapitalstock och andra osäkra egenskaper påverkas mest av marknadens investor sentiment. Majoriteten av företag som föll under IT-bubblan var just bolag av sådana slag. Teoretiskt sett är det också svårare att göra arbitrage affärer på sådana bolag då transaktionskostnader kan vara höga och för att de är svåra att värdera.

Det finns som vi redan har nämnt två typer av investerare: rationella och irrationella.

Skillnaden mellan dessa är att de rationella antas vara oberörda av sentiment dvs. de går efter vad som har hänt och gör inga spekulationer utifrån andras uppfattningar om läget.

Irrationella investerare gör motsatsen och verkar alltså utifrån sin egen uppfattning, sentiment.

Dessa två typer av investerare konkurrerar med varandra och sätter pris och förväntad avkastning på marknaden. Priser som inte är rätt värderade uppkommer vid en kombination av förändringar hos de irrationella investerarnas sentiment, och en begränsning i att kunna göra arbitrage. Begräsningen kommer från kostnader och risken att handla.

(15)

Bolag som funnits till längre är mindre känsliga för sentiment än yngre bolag. En stor studie har visat att arbitrage är särskilt riskfyllt hos yngre mindre bolag med lite erfarenhet på marknaden med extrem hög tillväxtpotential Baker och Wurgler (2007).

Momentum innebär att investerarna ser på de senaste börskurserna och tolkar dessa som köp eller säljsignaler. Därmed kan trender, både uppåt och neråt, förstärkas och få börsen att fortsätta utvecklas i samma riktning. Denna teori inom ”behavorial finance” beskriver hur börstrender kan uppstå och det är således inte bolagens fundamentala situation som avgör kursen.

Inom finansvärlden är volatilitet ett mått på marknadsrisken hos en finansiell tillgång. En hög volatilitet innebär stora fluktuationer på tillgångens värde och vice versa. Ett sätt att mäta volatilitet är att mäta variansen på avkastningen för samma tillgång. Det diskuteras dock ofta om att prisfluktuationer är för stora och att dessa inte kan reflektera informationens påverkan på priser som effektiva marknadshypotesen förespråkar. En förklaring till detta ”fenomen” är momentum som nämndes tidigare. Investerare pressar alltså på med sina förväntningar prisutvecklingen och förstärker därmed volatiliteten till ett överskott, volatility excess.

Följande kapitel tar upp olika hypoteser om den kinesiska aktiemarknaden.

6 Hypoteser och resultat

6.1 Hypotes 1: Prisskillnad

I fastlandskina finns valutarestriktioner och finansregleringar vilket gör att marknaden i stort sett är stängd för icke fastlands aktieägare och finansiella aktörer. Detta medför att marknaderna skiljer sig kraftigt åt. Det är därför intressant att undersöka om det finns en prisskillnad mellan fastlandet och Hong Kong. Det är vidare intressant att undersöka om finansiell beteendevetenskap kan tänkas förklara denna eventuella skillnad.

Hypotes 1: Det finns en värderingsskillnad mellan aktier inom samma bolag som är noterade på Shanghai börsen och Hong Kong börsen.

Som mycket information tyder på råder det en stor prisskillnad mellan de två olika börserna för samma bolag. Tsingtao, ett kinesiskt bryggeri, var det första fastlandsbolaget som

(16)

noterades på Hong Kong börsen och sedan Shanghai börsen. Som framgår av diagram 4 har det varit en stor prisskillnad men som under senare år har minskat. Även ett statligt bolag som Sinopec, olje- och energi bolag, och NorthEast Elect, elektronik företag, uppvisar en stor prisskillnad. De sju bolag som varit noterade både på Hong Kong och Shanghai börsen sedan 1996 uppvisar alla en stor prisskillnad, se bilaga 1 (Thomson Financial 2007).

Diagram 4

Tsingtao aktiekurs (RMB)

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07

A-aktien H-aktien

Diagram 4 visar aktiekurser för Tsingtaos A respektive H aktie under perioden 1996-2007. Källa: Thomson Financial

Diagram 5

Procentuell skillnad mellan H och A-aktie avsende på A, Tsingtao

-20 0 20 40 60 80 100

Diagram 5 visar procentuell skillnad med H och A-aktier för Tsingtao uttryckt i A aktier under perioden 1996- 2007. Källa: Thomson Financial

(17)

Diagram 6

Procentuell skillnad mellan H och A-aktier avseende på A

0 20 40 60 80 100 120

Sinopec NorthEast Elec

Procentuell skillnad mellan A och H uttryckt i A aktier för två bolag, Tsingtao och Sinopec under perioden 1996- 2007. Källa: Thomson Financial

Tabell 1

Genomsnittlig prisdifferens

Dong 6,2429 Guang 3,9928 Jiao 5,2314 North 4,2995 Tian 4,7139 Sino 2,7775 Tsing 4,0028

Tabell 1 visar den genomsnittliga prisdifferensen, mellan A och H aktier, uttryckt i HK-dollar för perioden 1996 till 2007.

Prisskillnaden för bolag verkar följa ett mönster där värderingsskillnaden verkar öka från 1996 till att vara som störst kring 2001 för att sedan avta.

Det kan konstateras att det råder en prisskillnad mellan Hong Kong och Shanghai där fastlandsmarknaden generellt har en mycket högre värdering av företagen, se tabell 1 samt diagram 4 till 6.

I och med att det finns en stor prisskillnad kan också den effektiva marknadshypotesen undersökas. Enligt EMH ska priset reflektera all den information som finns tillgänglig. Då priserna uppenbarligen skiljer sig kraftigt åt reflekterar inte priserna all information. Därmed kan både den starka formen, där både offentlig och insider information finns diskonterad i kursen, och den semistarka formen, där enbart offentlig information finns tillgänglig, förkastas. Det kan också diskuteras om investerarna skulle kunna anses vara rationella.

(18)

Varför finns det en prisskillnad?

Det kan finnas flera tänkbara förklaringar till den stora skillnaden i aktievärdering. Att jämföra Hong Kong med fastlandskina är väldigt intressant då de i många avseenden har så skilda förutsättningar, såsom till exempel valutaregleringar och typ av investerare. Genom valutarestriktioner och finansregleringar är fastlandsmarknaden i stora delar praktiken stängd för icke fastlands aktieägare och finansiella aktörer. Detta medför att marknaderna i hög grad fungerar relativt självständiga ifrån varandra och därmed mer direkt återspeglar de skilda förutsättningarna.

Hong Kong betraktas av många som ett utvecklat globalt finansiellt centrum med en sofistikerad marknad med ett stort inslag av internationella finansiella institutioner och kapitalförvaltare. Fastlandskina däremot, som är yngre, präglas mer av privata investerare och de finansiella aktörerna är mindre utvecklade, delvis på grund av regleringar som inte tillåter utländska finansiella institutioner att verka. I fastlandskina finns samtidigt ett stort sparande och genom valutarestriktioner tillåts inte dessa pengar att investera utomlands. De statliga bankerna erbjuder en låg ränta så alternativa investeringar som aktier och fastigheter blir mer intressanta. Fastighetspriserna har de senaste åren stigit kraftigt inom vissa områden i fastlandskina och många befarar att priserna är övervärderade. Aktier kan därför framstå som ett attraktivt placeringsalternativ. Genom att många investerare är oerfarna privatpersoner kan kunskapen om bolagen och marknaden vara betydligt sämre än hos de stora institutionella placerarna som verkar i Hong Kong. Värderingen behöver därför inte bygga på fundamentala analyser och i de fall där större investerare misstänker ”kreativ bokföring” finns risken att små sparare inte känner till detta. En annan aspekt är det så kallade investor sentiment som speglar investerares ”psykologiska inställning” till marknaden. Det finns mycket som tyder på att marknaden i fastlandskina är i en positiv miljö efter att ha stigit kraftigt de senaste åren och vissa bolag handlas med ett P/E-tal på över 40. Samtidigt finns det många som inte varit med på marknaden och vill komma in. I och med att Kinas ekonomi växt kraftigt de senaste åren kan det ha bidragit till en väldigt positiv ”investor sentiment” där de flesta förväntar sig att marknaden ska fortsätta att stiga. Då marknaden är relativt ung kan erfarenheten hos många investerare vara begränsad vilket gör att risken för en nedgång inte beaktas på samma sätt som i en mer utvecklad marknad. Där investerare i Hong Kong mer noggrant analyserar bolag kan fastlandsvärderingen vara betydligt högre. Ytterligare en annan aspekt är momentum. Det innebär att investerare köper för att de tror att det kommer att fortsätta. Det är mycket som

(19)

talar för att det sker i fastlandskina där börsen antingen verkar stiga eller sjunka under längre tidsperioder.

6.2 Hypotes 2: Volatilitet

Efter att ha konstaterat att en tydlig värderingsskillnad föreligger mellan Kina och Hong Kong ska vi undersöka om volatiliteten skiljer sig mellan marknaderna. Då tillväxtmarknader

generellt anses ha högre risk är det intressant att undersöka om fastlandskinas aktiemarknad har en högre risk än Hong Kongs. Ett vedertaget riskmått är volatilitet, som kan mätas genom standardavvikelse. Det är därför intressant att jämföra volatiliteten för de bägge marknaderna.

Hypotes 2: Volatiliteten på fastlandskinas aktiemarknad är högre än Hong Kongs.

Tabell 2

A-aktie H-aktie P-värde

Dong 0,118 0,254 0,000

Guang 0,141 0,243 0,000

Jiao 0,159 0,232 0,0059

North 0,136 0,213 0,000

Tian 0,126 0,242 0,000

Sino 0,126 0,167 0,001

Tsing 0,109 0,179 0,000

Tabell 2 visar standardavvikelser på A och H-aktien mellan år 1996 till 2007. Exempelvis visar Dongs A-aktie en standardavvikelse på 11.8%. De signifikanta p-värdena visar att aktierna på Hong Kong börsen (H-aktie) är

högre än på fastlandets (A-aktie).

Varför är volatiliteten högre i Hong Kong?

Vi finner inga tecken på att medelavkastningen för våra bolag är den samma på marknaden i Kina och i Hong Kong. Högsta medelavkastningen hade Dong Fangs H-aktie med 4.6 % per månad. Lägsta medelavkastning hade NorthEast A-aktie med 1.4 % per månad.

Ett enkelt statistiskt test (F-test) visar att våra samtliga bolag inte heller har samma volatilitet på de två marknaderna².Ett intressant resultat är att H-aktierna har en genomgående högre standardavvikelse än A-aktierna, se tabell 2. Det högst observerade var Dong Fangs H-aktie på 86.6 %!³

2 Marknaderna antas ha normalfördelad avkastning

3 Siffran är på årsbasis och fås fram genom att multiplicera den månatliga volatiliteten med 12

(20)

Detta tyder på att volatiliteten är högre i Hong Kong än i Kina. Vår hypotes verkar alltså inte hålla. Detta skulle kunna förklaras med att det köps mer enskilda bolag i Hong Kong jämfört med fastlandskina. I Kina betraktar investerarna mer på börsen i sin helhet och då index oftast är mindre volatila än enskilda bolag är detta en naturlig förklaring till volatilitetsskillnaden på dessa marknader. En annan förklaring är att marknaden i Hong Kong har ett större informationsflöde från både Kina och omvärlden och kan därför agera i högre grad efter ny information. Att det råder en slags konservatism på den kinesiska marknaden skulle också vara en förklaring till den lägre volatiliteten på fastlandet.

6.3 Hypotes 3: Minskad prisskillnad efter 2001

Under 2001 började fastlandskinas aktiemarknad att regleras hårdare. Flera företag dömdes och många bokföringsskandaler uppdagades. Det skulle vara intressant att undersöka om prisskillnaden minskade efter 2001 och vad detta eventuellt beror på.

Hypotes 3: Det finns en avtagande värderingsskillnad mellan aktier inom samma bolag som är noterade på Shanghai börsen och Hong Kong börsen efter 2001.

Diagram 7

Procentuell skillnad mellan H och A-aktier avseende på A

-20 0 20 40 60 80 100 120

jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06

Guangzhou ship Jiaoda Kunji Sinopec

Diagram 7 Procentuell skillnad mellan A och H aktier uttryckt i A aktier för bolagen Guangzhou, Jiaoda och Sinopec. Källa: Thomson Financial

(21)

Diagram 8

Procentuell skillnad mellan H och A- aktier avseende på A

-20 0 20 40 60 80 100 120

jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06

DongFang NorthEast Elec Tianjin

Diagram 8 Procentuell skillnad mellan A och H aktier uttryckt i A aktier för bolagen DongFang, NorthEast Elec och Tianjin. Källa: Thomson Financial

Tabell 3

Bolag innan 2001 efter 2001

Dong 82,58% 62,17%

Guang 77,25% 65,22%

Jiao 85,04% 73,06%

North 87,09% 78,22%

Tian 85,47% 65,90%

Sino 65,30% 55,12%

Tsing 69,73% 35,08%

Tabell 3 visar den procentuella skillnaden i genomsnitt för perioden innan 2001 respektive efter 2001.

Som diagram 7 och 8 visar är prisskillnaden inte bara några få procent utan den är mycket stor med ibland en skillnad på nästan 100 % där fastlandsmarknaden värderar bolagen högre.

Aktievärderingsskillnaden för företagen uppvisar ett liknande mönster med en ökande skillnad till år 2001 för att sedan minska i skillnad, se tabell 3. I slutet av 2006 tycks skillnaden vara som minst. Då alla företagen är så lika i deras mönster fastslår vi att prisskillnaden efter 2001 har minskat.

Varför minskade prisskillnaderna efter 2001?

Många av de företag som fanns noterade på fastlandsbörsen innan 2001 var statligt ägda och då ofta av provinsregeringarna. Dessa bolag hade i regel en svag ekonomisk situation och var

(22)

också dåligt sköta. För provinsregeringarna är de inte orimligt att föreställa sig att de använde sig av bolagen som ett politiskt instrument. Det kan till exempel tänkas att företagen hade många anställda ute i provinserna och att låta ett företag gå i konkurs då skulle kunna skapa social oro. Genom att de statliga bankerna fortsatte att låna ut pengar och att provinsregeringarna hade starka intressen i bolagen gick inga statliga bolag i konkurs. Den svaga regleringen av marknaden möjliggjorde också en ”friare bokföring” där dåliga resultat kunde döljas och förskönas. Tron på att inga bolag kunde gå i konkurs och att resultaten var bättre än de egentligen var kan ha invaggat fastlandsinvesterare i en falsk säkerhet. Det är möjligt att de mer professionella investerarna i Hong Kong bättre kände till bolagens egentliga situation och därför värderade bolagen betydligt lägre. 2001 hände något unikt i fastlandskinas aktiehistoria. Det började med att CSRC, övervakningsmyndigheten, deklarerade att det kommande året skulle bli ”ett år av marknadsövervakning”. I februari samma år avnoterades det första bolaget någonsin, Shanghai Narcissus Electric. Under året fälldes också fler än 40 börsföretag för illegala aktiviteter, såsom till exempel falsk rapportering. Det är möjligt att dessa åtgärder gjorde att fastlands investerares bild av aktiemarknaden ändrades och att många av bristerna blev mer uppenbara. Denna händelse kan också fastlandsinvesterare ha tolkat som att tuffare granskning var på väg och att risken för fler konkurser och avnoteringar ökade. Vid närmare granskning av värderingsskillnaden visar det sig att den största värderingsskillnaden är just i februari 2001 för att sedan avta. Det får därför anses att denna händelse starkt kan ha bidragit till att priserna började konvergera, om än från en hög nivå.

6.4 Hypotes 4: Korrelation mellan prisskillnader

Det har spekulerats mycket i att Kinas ekonomi är överhettad och att landet kan stå inför en bubbla (E24). Vår femte hypotes undersöker om marknaderna rör sig tillsammans. Detta gör vi genom att undersöka korrelation mellan bolagens aktiedifferenser mellan A och H aktier.

Hypotes 5: Det finns ingen korrelation mellan bolagens värderingsskillnad i A och H-aktier.

(23)

Tabell 4

Dong Guang Jiao North Tian Sino Tsing

Dong 1.000

Guang 0.1378 1.000

p-värde 0.1096

Jiao 0.1232 0.3413 1.000 p-värde 0.1530 0.0000

North 0.0616 0.1461 0.5366 1.000 p-värde 0.4759 0.0897 0.0000

Tian 0.3007 0.4136 0.4315 0.4293 1.000 p-värde 0.0004 0.0000 0.0000 0.0000

Sino 0.0378 -0.0491 -0.0313 -0.0691 0.0183 1.000 p-värde 0.6622 0.5702 -0.7172 0.4239 0.8322

Tsing 0.0138 -0.1401 -0.2036 -0.0548 -0.0471 0.0651 1.000 p-värde 0.8733 0.1038 0.0174 0.5267 0.5864 0.4512

Tabell 4. Korrelationsmatris mellan bolagens förändring i värderingsskillnader som är noterade i Hong Kong och fastlandskina. I tabellen har bolagens namn förkortats av praktiska skäl. Data är taget ur Thomsons financial och

beräkning är gjord i statistikprogrammet Stata.

Vad kan förklara den svaga korrelationen mellan marknaderna?

Vårt resultat tyder på att korrelationen mellan marknaderna är svag. Detta visar att marknaderna mellan fastlandet och Hong Kong fungerar olika. Således är det inte bara värderingen som skiljer utan även marknaderna i sin helhet. Marknaderna verkar alltså oberoende av varandra och förstärker bilden av två skilda marknader där fastlandskina fortfarande är en isolerad marknad. Det ska dock påpekas att vårt underlag endast består av sju bolag och därför ska våra resultat tolkas med försiktighet.

7 Sammanfattande analys

Det finns många olika förklaringar till varför aktiekurserna i fastlandskina och Hong Kong har utvecklats så olika. Marknaderna visar både en skillnad i pris och volatilitet. Genom valuta- och marknadsregleringar har inga arbitrage möjligheter funnits eller varit ytterst begränsade. Detta har inneburit att marknaderna har återspeglat de mer specifika förutsättningarna för respektive marknad. De skiljer sig kraftigt åt både avseende de institutionella förutsättningarna och beteendet hos investerarna. Hong Kong har som ett globalt finansiellt centrum utvecklat en sofistikerad marknad och regelverk med många professionella aktörer och investerare. Fastlandskinas aktiemarknad är yngre och präglas av avsaknaden av utländska aktörer och ett väl fungerande reglerverk. Investerarna skiljer sig

(24)

också åt där fastlandsmarknaden har fler privatpersoner som eventuellt beter sig mer i linje med de beteendevetenskapliga finansteorierna. Investor sentiment kan ha en stark påverkan på aktiekurserna på fastlandet istället för fundamentala orsaker. Tillgången på investeringsalternativ är dålig då utländska investeringar inte tillåts, realbankräntan är i princip noll och fastighetsmarknaden betecknas som överhettad av många.

2001 stärkte den kinesiska övervakningsmyndigheten sitt arbete och kom att avnotera det första bolaget någonsin samtidigt som 40 bolag fälldes för falsk rapportering. Detta blev en början på en lång nedgång för fastlandsprisernas och priserna kom därmed att börja konvergera med Hong Kongs. Mycket kan ha att göra med de brister som fanns i fastlandsmarknaden blev mer uppenbara samtidigt som risken ökade. Genom den stora prisskillnaden står det klart att den effektiva marknadshypotesen inte gäller.

Vår andra hypotes som förkastades tyder på att marknaden i Hong Kong är mer volatil än den i Kina. Hong Kong, med sina professionella investerare och fritt flöde av information, kan förväntas reagera snabbare än fastlandsmarknaden på ny information. Detta skulle kunna förklaras med att marknaden i Hong Kong är mer flexibel och reagerar därför snabbare på den information som strömmar in. Ytterligare en förklaring är att fastlandskinesiska investerare mer betraktar börsen som en homogen marknad och därför följer börsen i sin helhet mer än hur det går för enskilda bolag och agerar efter detta. Att Kinas regering har ett starkt inflytande på fastlandsmarknaden kan även ha påverkat volatiliteten på grund av en falsk trygghet som fastlandsinvesterarna kan ha anammat. Dessa förklaringar anser vi vara en viktig del avseende av varför vissa bolag i fastlandskina har en mindre volatilitet.

8 Slutsats

Det finns en stor prisskillnad mellan aktievärderingen på fastlandskina och Hong Kong börsen. Även volatiliteten skiljer sig åt där Hong Kong har en högre volatilitet. Efter 2001 började emellertid prisskillnaderna att minska.

Vi anser att de starka skillnaderna i grundförutsättningarna tillsammans med finansiell beteendevetenskap är orsakerna till denna stora skillnad. I fastlandskina finns dessutom få

(25)

investeringsobjekt då utländska investeringar inte tillåts, den reala bankräntan är i princip noll och fastighetsmarknaden betecknas som överhettad av många.

Efter 2001 började priserna minska i skillnad och detta beror på att fastlandsmarknaden började regleras hårdare vilket innebar att det första bolaget någonsin kom att avnoteras.

Marknaderna är svagt korrelerade och detta tillsammans med den stora värderingsskillnaden visar på att marknaderna fungerar oberoende av varandra och är väldigt olika.

Vår slutsats är att finansiellt beteendevetenskapliga förklaringar, såsom ”investor sentiment”

och momentum, i kombination med avsaknaden av en mer utvecklad finansiell marknad, som finansiella institutioner och ett strikt regelverk, har möjliggjort den stora värderingsskillnaden mellan Hong Kong och fastlandskina.

(26)

Källförteckning:

Baker and Wurgler, 2007: Investor Sentiment in the Stock Market. (20.3.2007) http://ssrn.com/abstract=962706

Barberis N., Shleifer A., Vishny R., 1998. A model of investor sentiment. Journal of financial economics 49, 307-343.

Black Fischer, 1986. Noise s.529-543. The journal of finance volXLI, NO.3.

Bodie, Kane, Marcus, 2002: Investments: McGraw-Hill. S. 341-375.

CHINA STAT. INFO. & SERVICE CENTRE (via Datastream) Thomson Financial 2007.

(4.3.2007)

City of London, 2007, City launches new Global Financial Centres Index. (25.4.2007) http://www.cityoflondon.gov.uk/Corporation/media_centre/files2007/City+launches+new+Gl obal+Financial+Centres+Index+(GFCI).htm

De Ridder, Adri, 1990: Kurspåverkande information, en analys av börs och noteringsstopp:

Stockholms fondbörs, Stockholm.

E24, 2007, Risk för överhettning i Kina, (19.04.2007) http://www.e24.se/dynamiskt/nyheter/did_15161979.asp

Economist, 2001. Vol. 358, Issue 8211. Piecing China´s Markets Together.

Economist, 2005 a. Vol. 374, Issue 8415. A marginalised market.

Economist, 2005 b. Vol. 375, Issue 8425 .Hangover cure.

Economist, 2005 c. Vol. 374, Issue 8419. Sky-high Shanghai.

Economist, 2006. Vol. 380, Issue 8496. Hitting a wall.

Economist, 2007. Vol. 383, Issue 8526. The People’s Republic in the grip of popular capitalism.

Epoch Times Sverige, 2007. ”Kinas reserver i utländsk valuta överstiger 1000 miljarder dollar”, (11.4.2007) http://www.epochtimes.se/articles/2006/12/08/10664.html

Fama F. Eugene, 1969. Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance Vol.25, No.2.

Fama F. Eugene, 1991. Efficient Capital Markets: II, The Journal of Finance vol.46, No.5.

Fraser J.T. Howie, 2003, Privatizing China: The Stock Markets and their Role in Corporate Reform, Wiley 2nd ed.

(27)

Grip, Björn, 2002. En introduktion till Kinas Aktiemarknad, Quest publishing & consulting.

HSBC, 2006. Macro Pan-Asian Equity Strategy September.

International Monetary Fund www.imf.org

Invest Hong Kong. (11.04.2007)

http://www.investhk.gov.hk/pages/1/199.aspx

Kahneman, D. and Riepe, M., 1998: Aspects of investor psychology, Journal of Portfolio Management, 24:52-65.

Kuijs, Louis, 2005: Investment and Saving in China. (12.4.2007) http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=756985

Lindbeck Assar, 2005, ”Ekonomiska reformer och social utveckling i Kina”

Malkiel, Burton G. 1999, A random walk down wall street: including a life-cycle guide to personal investing: W.W Nortn, New York S.138-193

Maurer, Klaus och Noell, Aurelius, 2003: The Importance of Hong Kong Stock Exchange Exchange within Asia. (04.05.2007)

www.civic-exchange.org/publications/Intern/klaus%20&%20aurelius.doc Svenska Dagbladet, ”Kinas tillväxt ingen gåta”, (6.2.2004) Myrsten, Johan Securities and futures commission. (11.4.2007)

http://www.sfc.hk/sfc/html/EN/aboutsfc/background/background.html

Sharpe William F, Alexander, Gordon J., 1990, Investments, 4th ed.,N.J.: Prentice Hall, Englewood Cliffs.

Shiller Robert J., 1997: Market Volatility, The MIT Press.

Shleifer, Andrei, 2000: Inefficient Markets, an introduction to behavioral finance: Oxford University press.

(28)

9 Bilagor

Bilaga 1

Aktiekurser för bolag noterade på Hong Kong börsen och i fastlandskina

Från 1996-01-03 till 2007-04-05. H-aktier i Hong Kong och A-aktier i fastlandskina.

9/4/07

1996 1997

9/4/07

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0 5 10 15 20 25 30

TSINGTAO BREWERY 'A'

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

DONGFANG ELECT.MCH.'A' DONGFANG ELECT.MCH. 'H

ource: Thomson Datastream

TSINGTAO BREWERY 'H'

Source: Thomson Datastream '

Dongfang Electric. Tsingtao S

9/4/07

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

JIAODA KUNJI HI-TECH 'A' JIAODA KUNJI HI-TECH 'H'

Source: Thomson Datastream 9/4/07

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0 5 10 15 20 25 30 35

GUANGZHOU SHIPYARD 'A' GUANGZHOU SHIP.INTL. 'H'

Guangzhou Shipyard Jiaoda Kunji Hi-Tech

(29)

9/4/07

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

9/4/07

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0 2 4 6 8 10 12

NORTHEAST ELECT.DEV. 'A' NORTHEAST ELEC.DEV.'H'

Source: Thomson Datastream SINOPEC SHAI.PETROCHEM. 'A'

SINOPEC SHAI.

Source: Thomson Datastream PETROCHEM. 'H'

Sinopec Shai. Petrochem Northeast Elect. Dev

9/4/07

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

TIANJIN CAPITAL ENV. PROTC. 'A' TIANJIN CAP.ENV.PROTC. 'H'

Tianjin Capital Env. Protc

(30)

Bilaga 2

Procentuell skillnad mellan H och A-aktier avseende på A

Tsingtao

-20 0 20 40 60 80 100

Guangzhou Ship

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Jiaoda Kunji

-20 0 20 40 60 80 100 120

Sinopec

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Dong Fang

-20 0 20 40 60 80 100 120

North East Elec.

0 20 40 60 80 100 120

n-96 n-97 n-98 n-99 n-00 n-01 n-02 n-03 n-04 n-05 n-06 n-07

ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja

(31)

Tianjin

0 20 40 60 80 100 120