Exim: En studie i valutariskhantering

(1)

UPPSALA UNIVERSITET KANDIDATUPPSATS Företagsekonomiska institutionen Företagsekonomi C Ht 2007

Julia Lundström

Martin Nääs Gustafsson

Exim

-En studie i valutariskhantering

Handledare

Gustav Johed

(2)

Sammandrag

Vi behandlar i denna uppsats metoder för att minska transaktionsexponering vid utrikeshan- del. Uppsatsen är skriven på uppdrag av ett fallföretag och problematiken kring transaktionsexponeringen sätts i relation till deras situation. Syftet är således att utifrån fallföretagets situation beskriva teorier kring området och genomföra ett test för att komma med förslag på en säkringsstrategi för företaget. Vi har tagit del av en riskanalysrapport från företaget samt haft öppna intervjuer med ekonomichef och controller. Vidare har vi laddat ner data från Sveriges Riksbank och Datastream. Resultaten vi kommit fram till är att det finns en naturlig säkring mellan USD och GBP, att det var kostsamt att säkra USD mot EUR och SEK samt att företa- get på ett operationellt plan bör minska sin transaktionsexponering. Vår slutsats är att företa- get bör utnyttja den naturliga säkringen, säkra en stor del av den kvarvarande exponeringen med terminer och operationellt jobba mot att minska transaktionsexponeringen.

(3)

Valutaförkortningar

EUR Euro

GBP Brittiska pund SEK Svenska kronor USD Amerikanska dollar

(4)

Innehållsförteckning

SAMMANDRAG ... I

1 INLEDNING ... 1

1.1 BAKGRUND... 1

1.2 PROBLEMDISKUSSION... 2

1.3 SYFTE... 3

1.4 AVGRÄNSNING... 3

2 METOD ... 4

2.1 ANGREPPSSÄTT... 4

2.2 TILLVÄGAGÅNGSSÄTT FÖR TESTER... 4

2.2.1 Test av säkringsstrategi ... 4

2.2.2 Korrelationstest ... 5

2.3 ETISKT FÖRHÅLLNINGSSÄTT... 5

2.4 KVALITATIV OCH KVANTITATIV FORSKNING... 6

2.5 PRIMÄR- OCH SEKUNDÄRDATA... 6

2.6 KÄLL- OCH METODKRITIK... 7

3 TEORI... 9

3.1 RISK OCH EXPONERING... 9

3.2 VALUTAEXPONERING... 9

3.2.1 Transaktionsexponering ... 10

3.3 SÄKRA ELLER INTE SÄKRA... 11

3.4 OPERATIONELLA METODER... 12

3.4.1 Val av faktureringsvaluta ... 12

3.4.2 Leda/Fördröja betalning ... 13

3.4.3 Naturlig säkring genom kvittning och korrelationer ... 13

3.5 DERIVATINSTRUMENT... 14

3.5.1 Over-The-Counter (OTC) Individuellt utformade kontrakt ... 14

3.5.2 Terminer ... 14

3.5.3 Standardiserade terminer (Futures) ... 15

3.5.4 Forwards ... 16

3.5.5 Optioner... 16

3.5.6 Illustration derivatinstrument... 17

3.6 STRATEGI... 18

4 EMPIRI... 20

4.1 FÖRETAGET... 20

4.2 MARKNAD... 21

4.3 STRATEGI... 22

4.4 NATURLIG SÄKRING GENOM KVITTNING OCH KORRELATIONER... 23

4.4.1 Korrelationstest ... 23

4.5 SÄKRINGSSTRATEGI... 24

4.6 TESTRESULTAT OCH ANALYS AV FYRA SÄKRINGSSTRATEGIER... 25

4.6.1 Förslag 1, Hela värdet på alla exponeringar säkras mot SEK... 26

4.6.2 Förslag 2, Utan naturlig säkring och med EUR/USD termin... 27

4.6.3 Förslag 3, Med naturlig säkring och EUR/USD termin ... 28

4.6.4 Förslag 4, Med naturlig säkring och EUR/SEK termin... 29

5 ANALYS ... 31

5.1 STRATEGI... 31

5.2 NATURLIG SÄKRING GENOM KVITTNING OCH KORRELATIONER... 32

5.3 VAL AV FAKTURERINGSVALUTA... 32

(5)

5.4 LEDA/FÖRDRÖJA BETALNING... 33

6 SLUTSATS ... 35

7 BIDRAG OCH FÖRSLAG PÅ VIDARE FORSKNING ... 37

REFERENSER... 38

BILAGA 1, KORRELATIONER EUR GBP USD MOT SEK ... 39

BILAGA 2, VÄXELKURSER ... 40

BILAGA 3, FUTUREKURSER 2006 ... 42

(6)

1 Inledning

I detta inledande kapitel introduceras det valda ämnet och fallföretaget uppsatsen är skriven på uppdrag av. Bakgrund, problemdiskussion, syfte och avgränsning kommer att presenteras.

1.1 Bakgrund

I takt med att handeln med varor och tjänster blir allt mer globaliserad och en allt större andel av företag engagerar sig i denna globala utveckling ökar behovet av kunskap om såväl möj- ligeter som risker förknippade med internationaliseringen. Företagens marknad blir mer om- spännande med möjligheter till att såväl utöka sin kundkrets som att få tillgång till ett större nätverk av potentiella leverantörer. Denna utveckling för även med sig risker, där en av de mest betydande anses vara valutarisken. Förändringar i växelkurser kan ha en central effekt på lönsamheten genom deras påverkan på storleken av intäkter och kostnader och man talar om att företag är utsatta för transaktionsexponering.

En ineffektiv hantering av transaktionsexponeringen kan påverka ett företags position på marknaden negativt, i synnerhet om konkurrenterna tillämpar mer effektiva riskhanterings- strategier. I en undersökning av amerikanska företag, presenterad av Eun och Resnick visades att de företag som säkrade sin transaktionsexponering hade ca fem procent högre marknads- värde än de som inte gjorde det. Det talar för att företag som säkrar sig mot valutarisker presterar bättre än de företag som inte gör det.

Målet med säkring av transaktionsexponering är att få ett stabilt kassaflöde trots fluktuationer i växelkurser. I branscher där verksamheten ställer krav på kontinuerliga investeringar är ett stabilt kassaflöde önskvärt för att företag inte ska vara begränsade till att genomföra dessa under tider av stort kassaflöde. Det är därför viktigt att se valutariskhanteringen som en inte- grerad del av företagets långsiktiga strategi.

Strategier för att hantera risken för växelkursförändringar i transaktioner med affärspartners kan ske på olika sätt och lämpligheten av dessa skiljer sig från företag till företag. Inom vissa branscher finns möjlighet att kompensera en minskad försäljning på en marknad mot en ökad

(7)

på en annan. I många branscher är dock leverantörer och kunder koncentrerade till vissa om- råden och det är då inte möjligt att diversifiera marknaden på sådant vis. Förutom denna mer operationella säkringsmetod är det vanligt att företag säkrar genom finansiella kontrakt, vilka kan handlas i såväl standardiserade som skräddarsydda former beroende på företagets behov.

En annan strategi för att säkra transaktionsexponeringen är att utnyttja korrelationen mellan de utländska valutorna i förhållande till redovisningsvalutan. Om valutorna för inköp och för- säljning korrelerar med varandra i förhållande till redovisningsvalutan påverkas förändringen i inköpssumman i samma riktning som försäljningssumman, givet att inköp och försäljning sker vid samma tidpunkt. Detta skapar möjlighet till att kvitta en del av exponeringen i respektive valuta mot varandra. Denna metod är dock inte lika vanlig som de finansiella kontrakten.

1.2 Problemdiskussion

Denna uppsats bygger på en fallstudie av ett producerande exportföretag inom industrisektorn som vi valt att benämna ”Exim”. De är en relativt liten aktör på marknaden i förhållande till sina konkurrenter och är snarare en prisstagare än en prissättare. Marginalerna för produkterna är mycket låga och trots att priset på de underliggande råvarorna rört sig kraftigt de senaste åren har marknadspriset för produkterna i stort varit konstant. Då största delen av företagets försäljning går på export och en stor del av produktionen bygger på importerade insatsvaror blir företaget utsatt för transaktionsexponering och oväntade förändringar av växelkurserna kan slå hårt på de redan låga marginalerna. Säkring av transaktionsexponeringen är av stor vikt för att kunna bibehålla marginalerna samtidigt som säkringskostnaden är en viktig aspekt på grund av de redan låga marginalerna.

Exim har tidigare ingått i en större koncern där säkring av valutaexponering samordnades av koncernen. Företaget ägs numera av ett annat bolag och har eget ansvar för sin riskhantering. I nuläget finns en riskhanteringsstrategi för valutarisker, men företaget anser sig sakna kunskap och tid för att ägna sig åt frågan i önskad omfattning. Samtidigt finns efterfrågan från företa- gets sida på en större förutsägbarhet i in- och utbetalningarna med internationella handels- partners. Denna situation ger upphov till vår frågeställning:

(8)

– Hur skall Exim hantera sin transaktionsexponering?

1.3 Syfte

Syftet med denna uppsats är att utifrån Exims specifika omständigheter, beskriva ett urval av relevanta teorier som finns inom området och ge förslag på hur Exim kan hantera sin transaktionsexponering.

1.4 Avgränsning

Det finns olika exponeringar ett företag kan bli utsatt för; transaktions-, översättnings-, och ekonomisk exponering vilka alla kan ha en betydande påverkan på företaget. Vi har i denna uppsats valt att behandla transaktionsexponeringen. Exims internationella verksamhet grundar sig på inköp och försäljning i utländska valutor och de har inte anläggningstillgångar eller övriga tillgångar utomlands. Av den anledningen blir transaktionsexponeringen naturlig att behandla.

(9)

2 Metod

I detta kapitel redogörs för de grunder som uppsatsen baserats på och hur det praktiska arbe- tet har gått till för att uppnå syftet. Angreppssätt, tillvägagångssätt för tester, etiskt förhåll- ningssätt, kvalitativ och kvantitativ forskning, primär- och sekundärdata samt käll- och me- todkritik behandlas.

2.1 Angreppssätt

För att uppnå syftet har vi analyserat fallföretagets valutarisksituation och utifrån denna sedan gett ett förslag på en säkringsstrategi. För att söka förståelse för problematiken och skapa en handlingsplan har vi skaffat oss kunskap om företaget och dess omgivning genom att ta del av en riskanalysrapport samt genom samtal med ekonomichef och controller hos Exim. Vi har också läst årsredovisningar från Exim och deras konkurrenter. Även om andra företag i liknande situation som Exim skulle kunna använda sig av föreslagna strategier har vår strävan inte varit att göra vårt riskhanteringsstrategiförslag generaliserbart till andra företag då vårt syfte är att enbart utreda förhållanden som är specifika i Exims situation.

2.2 Tillvägagångssätt för tester

Nedan presenteras hur vi genomfört våra tester som ligger till grund för den säkringsstrategi vi rekommenderar.

2.2.1 Test av säkringsstrategi

Genom Exims riskanalysrapport (se beskrivning under rubriken 2.5 Primär- och sekundärda- ta) har vi fått nettoexponering per år i de valutor de är exponerade mot. Produktion och för- säljning är jämn och konstant under året varför vi efter samråd med ekonomichef hos Exim gjort antagandet att nettoexponeringen per år kan fördelas jämt över årets månader. För att

(10)

kunna testa våra förslag på strategier under ett år har vi efterfrågat och tagit del av ett doku- ment som visar flöden i olika valutor per månad. Genom det har vi kunnat räkna ut vilken snittväxelkurs per månad Exim haft för respektive valuta de är exponerade mot under perioden som vi testat, 2006. Efter det har vi med snittväxelkurserna räknat ut hur stor nettoexponeringen per kvartal i respektive valuta var. Detta för att i våra tester kunna säkra den faktiska exponeringen som var under respektive kvartal.

Futureskurserna som används i testerna är för futureskontrakt som köps den 2 januari 2006 och löper ut kvartalsvis under året. Vi har således utgått från att vi den 2 januari går in i fyra olika futureskontrakt som löper ut kvartalsvis vid fyra olika tidpunkter. Vi köper lika många kontrakt som behövs för att exakt matcha den nettoexponering som är gällande det kvartal kontraktet löper ut. Således har snittväxelkursen använts för att räkna ut månads- och kvar- talsnettoexponering genom att snittväxelkursen multiplicerats med nettoexponeringen per månad. Sedan har nettoexponeringen per månad periodiserats till kvartal genom addition. Ef- ter det har nettoexponeringen per kvartal multiplicerats med rådande futureskurs den 2 januari för att se vilket värde nettoexponeringen tar efter säkring vid de olika kvartalen. Resultaten vi fått efter beräkningarna per kvartal har summerats och uttrycks som värde per år.

2.2.2 Korrelationstest

De korrelationstester vi genomfört grundar sig på data vi laddat hem från Riksbanken. Data som laddats hem är växelkurser för EUR, GBP och USD mot SEK för perioden 1993-2007.

Data har sedan korrelationstestats i Minitab för olika tidsperioder. Se bilaga 1 för resultaten.

2.3 Etiskt förhållningssätt

Företaget som är objekt i vår fallstudie har uttryckt en önskan om att få vara anonyma. Detta är något vi kommer att respektera och kommer således varken ange företagets eller intervju- personernas namn. Med tanke på att vi inte kommer att röja deras identitet anser vi det etiskt försvarbart att presentera verklig data rörande storlek på exponering i respektive valuta. Detta är ett beslut vi fattat efter samråd med kontaktpersonerna på företaget i fråga.

(11)

För att anonymisera företaget men samtidigt fånga läsarens intresse har vi valt att omnämna dem vid det fiktiva namnet ”Exim”. Vår uppfattning är att det upplevs mer verklighetsnära och konkret jämfört med alternativet att benämna dem exempelvis ”X”.

2.4 Kvalitativ och kvantitativ forskning

Vi har tillämpat en parallell användning av ett kvalitativt och kvantitativt tillvägagångssätt både vid datainsamlingen och vid dataanalysen. Vi har, när vi fått tillgång till kvantitativa data från Exim, samtidigt diskuterat dessa med ekonomichefen på företaget vilket gjort att oklarheter undvikits och klarats ut i en tidig fas. Vid datainsamling och analys av data har vi haft kontakt med lärare i statistik som fungerat som bollplank och rådgivare under arbets- gången.

Till stor del har vår forskningsstrategi varit av det kvantitativa slaget eftersom riskexponeringen till stor del förklaras utifrån kvantitativa mått. För att nå en djupare förståelse har denna kompletterats med kvalitativ forskning genom samtal med personer på Exims ekonomiav- delning. Anledningen till detta val är att vi ville skapa en nära relation till företaget för att därigenom försöka förstå deras situation, beteenden och värderingar.

2.5 Primär- och sekundärdata

I denna studie har både primär- och sekundärdata använts. De primärdata som använts har samlats in då sekundärdata inte givit tillfredsställande information och då i form av öppna intervjuer med företagets ekonomichef samt controller. De sekundärdata vi har utgått ifrån är en riskanalysrapport som en konsultbyrå arbetat fram för Exims räkning, Exims årsredovis- ning för 2006, tidseriedata från Riksbanken och Datastream samt artiklar och böcker.

Vi har i vår empiri genomfört ett test för att se hur företagets transaktionsexponering för 2006 skulle ha påverkats om de hade säkrat med hjälp av terminskontrakt med fyra olika löptider. I

(12)

Sverige finns inte någon börs där valutaterminer handlas utan de som vill säkra valuta genom terminskontrakt måste vända sig till en bank Over-the-counter (OTC) och teckna ett individuellt utformat kontrakt. Av den anledningen har tillgången på offentlig statistik över terminspriser varit obefintlig. I vår strävan efter att få tag på denna statistik har vi varit i kontakt med de fyra största bankerna i Sverige samt OMX och efterfrågat terminspriser för 2006. Svaret från samtliga tillfrågade har varit att historiska terminspriser OTC inte sparas. Vi valde då att söka efter valutaterminer genom Datastream, en stor databas med statistik över derivat som handlas över världen. Efter att ha sökt igenom de stora börserna i Europa och Nordamerika valde vi att hämta statistik på futureskurser från New York Board of Trade (NYBOT). Det var den börs som hade statistik på futures i alla de valutor vi ville testa att säkra och ett tillräckligt stort antal löptider på dessa, fyra stycken per år, förutom i GBP där endast två kontrakt fanns för året. Det beror på att statistiken för GBP futures startar först den 28 juli 2006. Anledning- en till att vi ville hämta data för alla kontrakt vi avsåg att analysera från samma börs var för att minska risken för variationer i data och öka säkerheten i våra resultat. Futureskurser är ett bra komplement till de forwardkurser som skulle gälla för ett svenskt företag på OTC marknaden då valutamarknaden är global och differenser mellan länder och futures/forwardkurser ska vara nästintill obefintlig. Futureskursen ska inte skilja sig från kursen ett företag skulle ha fått vid ett forwardkontrakt med samma löptid.

För att i empirin kunna testa om en naturlig säkring finns har växelkurser mot SEK laddats ner från riksbanken för perioden 1993-2007. Data har sedan periodiserats och korrelationstestats för att få en rättvisande och heltäckande bild av förhållandet mellan valutorna.

2.6 Käll- och metodkritik

Genom vårt val av metod har de teorier som behandlats valts utifrån de problem vi identifierat i företaget. Med tanke på att vi skriver på uppdrag av ett företag och de till stor del hjälp oss identifiera problemen anser vi risken för felbedömningar av deras risksituation tämligen låg och vi anser att den induktiva ansatsen ger en valid bild av företagets situation.

De sekundärdata vi huvudsakligen använder oss av i empirin har tagits fram av ett konsultbo- lag i samarbete med Exim. Vi är medvetna om att konsultbyrån bedriver ekonomiskt vinstdri-

(13)

vande verksamhet och att de har en önskan om ett vidare samarbete med företaget. Vid samtal med företagets ekonomichef och controller har vi blivit införstådda i att siffrorna är korrekta.

De data som samlats in från Riksbanken och Datastream finns ingen anledning att tvivla på då båda ses som pålitliga källor.

Vi har byggt testerna av säkringsstrategier på de snittväxelkurser Exim haft per månad och för att få mer exakta resultat skulle dagliga växelkurser och transaktioner behövas. Analysen behandlar bara 2006 och det är inte möjligt att dra någon generell slutsats utifrån en så kort tidsperiod. Det enda vi kan säga med säkerhet är hur utfallet skulle ha blivit 2006 genom våra förslag, givet antagandet att de beräknade genomsnittskurserna utgör goda approximationer av de verkliga kurserna. Ett problem vi har är att det saknas data för att genomföra vår analys på säkring mellan GBP och SEK. Vi har endast haft tillgång till data på futureskurser mellan GBP och SEK från den 28 juli 2006. I våra tester av säkringsstrategi utgår vi därför från att säkring mellan GBP och SEK görs först den 28 juli och nettoexponeringen innan den 1 augusti är osäkrad.

Företagets årsredovisning för 2006 har använts för att på ett överskådande vis beskriva rådan- de marknadssituation och vi anser siffrorna i denna vara tillförlitliga. De företagsspecifika data vi använt för att genomföra testerna har, förutom från konsultrapporten, inhämtats genom samtal med ekonomichefen och controllern. Vi anser att båda dessa källor i hög grad är tillför- litliga.

De teorier vi använder oss av är hämtade från erkända författare och överensstämmandegra- den mellan litteraturen är hög varför vi anser att den teoretiska informationen är riktig.

Uppsatsen hade varit mer valid om vi baserat testet på ett större urval av data och över en längre tidsperiod, då resultatet skulle ha blivit mer ”sant”. Nu utgår vi från ett år och har inte tillgång till de data som skulle behövas för att göra en mer utförlig analys. Reliabiliteten kan dock antas vara hög och vi tror att andra undersökare skulle komma till samma resultat om de använt samma angreppssätt och datamaterial som vi gjort.

(14)

3 Teori

I detta kapitel presenteras ett urval av teorier vi anser vara relevanta utifrån företagets situa- tion och som ligger till grund för vår empiri och analys. Första delen av teorin inleds med en förklaring av sambandet mellan risk och valutaexponering. Därefter behandlas transaktions- exponeringen och efterföljande avsnitt diskuterar för- och nackdelar av att säkra denna.

Andra delen av teorin förklarar olika operationella metoder för säkring samt metoder för säkring med derivatkontrakt. Kapitlet avslutas med en diskussion kring betydelsen av en stra- tegi för riskhanteringen.

3.1 Risk och Exponering

För ett företag är risk måttet på storleken och tiden för en oförväntad förändring som påverkar företagets kassaflöde, värde eller vinst.¹ Valutarisk är således risken för förändringar av väx- elkurser under tiden ett företag har en exponering mot en annan valuta.

Exponering är värdet av den summa som kan bli negativt eller positivt påverkad av risken och ett företag som har intäkter eller kostnader i en utländsk valuta är exponerade mot den valutan.²

3.2 Valutaexponering

Valutaexponeringen är den exponering ett företag har i andra valutor och som påverkas av förändringar i växelkurser mellan dessa valutor och företagets redovisningsvaluta.

Eun och Resnick tar upp tre typer av valutaexponering vilka är: Transaktionsexponering, ekonomisk exponering och översättningsexponering.³

1 Lars Oxelheim och Clas Wihlborg, Managing in the turbulent world economy (Chichester: John Wiley & Sons Ltd, 1997), s. 17 f.

2 Cheol S Eun och Bruce G Resnick, International financial management (New York: McGraw-Hill/Irwin, 2007), s. 193.

3 Eun och Resnick, s. 192 f.

(15)

Transaktions- och ekonomisk exponering har med ett företags transaktioner på kort respektive lång sikt att göra medan översättningsexponering är en redovisningsteknisk fråga.⁴

Ekonomiskt värde är det värde som ett företag värderas till genom att framtida kassaflöden diskonteras. För att mäta ekonomisk exponering ska alla framtida kassaflödens påverkan av växelkurser tas i beaktning. Detta är svårt att mäta och aktiekursen kan användas som substi- tut för att få ett värde på den ekonomiska exponeringen.⁵

Översättningsexponering är en redovisningsteknisk fråga. Det är exponeringen för ett företags utländska tillgångar och skulder efter omräkning till redovisningsvalutan med nuvarande väx- elkurs.⁶

Denna uppsats kommer att behandla transaktionsexponering och hur ett fallföretag skulle kunna säkra denna och förklaras i följande avsnitt.

3.2.1 Transaktionsexponering

Om ett företag säljer eller köper varor till eller från en affärspartner med annan valuta så är de exponerade mot en transaktionsrisk. Transaktionsrisken beskrivs som risken att växelkurser förändras på ett oförutsägbart vis efter det att ett företag ingått ett avtal och innan betalning skett och genom det påverkas företagets intäkter eller kostnader efter omräkning till dess redovisningsvaluta. Storleken på transaktionsexponeringen är summan av företagets intäkter eller kostnader i de utländska valutorna.⁷

Transaktionsexponering kan beskrivas med följande formel:

Intäkter i SEK = Såld kvantitet (Q) * Pris i utländskvaluta (P) * Växelkurs (S).⁸

Ur formeln kan utläsas att växelkursen kommer att påverka intäkterna oberoende av priset eller hur stor kvantitet som säljs.

5 Oxelheim och Wihlborg, s. 49.

6 Oxelheim och Wihlborg, s. 49 f.

(16)

3.3 Säkra eller inte säkra

En fråga som är värd att behandla är om företag ska säkra eller inte säkra sin transaktionsexponering. Argument som förs emot säkring är att det är kostsamt, tidskrävande och kunskaps- krävande.

Det har gjorts en undersökning bland amerikanska företag som visade att de företag som säk- rade sin transaktionsexponering hade ca fem procent högre marknadsvärde än de företag som inte gjorde det.⁹ Det talar för att företag som säkrar presterar bättre än de företag som inte gör det.

Genom att säkra sina framtida in- och utbetalningar vet företag hur stort deras kassaflöde kommer att bli i framtiden och de bör säkra sin exponering för att vara garanterade ett stabilt kassaflöde. Beroende på behovet av likvida medel kan sedan säkringsstrategin anpassas. Att säkra kassaflödet anses dessutom vara ett billigt sätt att få tillgång till kapital jämfört med att låna pengar eller emittera nya aktier.¹⁰

På en väl fungerande kapitalmarknad utan imperfektioner behöver företag inte säkra sig mot valutaförändringar då en sådan situation präglas av välinformerade marknadsaktörer utan ar- bitragemöjligheter. Om marknaden däremot är imperfekt kan värde säkras genom att företag hanterar sin valutarisk. Om företagsledningen är bättre insatta i ett företags risksituation än dess ägare så bör företaget och inte ägarna säkra. Dessutom kan ett företag ofta säkra till en lägre kostnad än ägarna.

En aspekt som bör tas i beaktande är storleken på företaget och dess kassaflöde. Ett litet före- tag med låg omsättning har kanske inte den finansiella styrkan som behövs för att gå in i derivatkontrakt. Det hävdas att nyttan som uppnås genom att säkra bör jämföras med kostnaden för implementeringen av en säkringsstrategi. Valet av att säkra och hur har också att göra med hur risktagande företaget är. Ett riskogillande företag har större incitament att välja att säkra

9 Eun och Resnick, s. 210.

(17)

sin exponering och kostnaden för att säkra kan ses som en premie som betalas för att vara säker på vilket belopp som kommer att inflyta eller ska betalas.

3.4 Operationella metoder

Det finns olika operationella tekniker för att säkra transaktionsexponeringen och Eun och Resnick tar upp tre av dessa: Val av faktureringsvaluta, leda/fördröja betalning samt naturlig säkring genom kvittning och korrelationer.¹¹

De operationella metoderna är viktiga att på ett långsiktigt plan ta i beaktande. Förutom att reducera risken har ett företag genom att använda dessa på längre sikt möjlighet att öka lön- samheten.¹² De långsiktiga operationella förändringarna skall alltså inte enbart ses som substi- tut till finansiella instrument utan även som komplement och de bör tas i beaktande oavsett ett företags riskattityd.¹³

3.4.1 Val av faktureringsvaluta

Genom att ändra faktureringsvalutan för inköp och/eller valutan för försäljning kan företag reducera sin transaktionsexponering. Ett företag kan helt eller delvis förändra faktureringsvalutan för försäljningen och de överflyttar därmed hela eller delar av risken i valutaexponeringen till den andra kontraktsparten.¹⁴ Exempelvis kan ett svenskt företag välja att fakturera i SEK till en kund i USA istället för i USD. Det svenska företaget behöver då inte oroa sig för förändringar i växelkursen SEK/USD, eftersom de får in en förutbestämd summa i SEK. Där- emot utsätts nu den amerikanska kunden för en valutaexponering eftersom summan att betala beror på SEK/USD kursen vid betalningstidpunkten.

Istället för att flytta över hela valutaexponeringen till den andra parten kan ett företag välja att dela på exponeringen genom att exempelvis fakturera halva i SEK och halva i USD. Storleken på valutaexponeringen reduceras i detta fall till hälften.¹⁵

(18)

För att ett företag ska ha möjlighet att flytta över hela eller delar av valutaexponeringen till den andra parten genom att påverka försäljningsvalutan krävs att de har en stark ställning på marknaden då det annars finns en risk att de förlorar marknadsandelar till konkurrenter.¹⁶

Att ändra faktureringsvalutan för inköp är ett annat sätt att minska exponeringen och ett före- tag kan genom detta få en ökad balans mellan in- och utbetalningar i olika valutor.¹⁷ Exem- pelvis kan ett företag reducera ett överskott i en valuta de säljer i genom att ändra inköpsvalu- ta till densamma och därigenom få en lägre nettoexponering.

3.4.2 Leda/Fördröja betalning

En annan metod för att reducera transaktionsexponeringen är att använda sig av leda/fördröja strategin vid inkassering av kundfakturor och vid betalning av leverantörsfakturor. Att ett fö- retag leder innebär att de betalar eller inkasserar tidigt och när de fördröjer betalar eller inkasserar de sent. Ett företag som har en kundfordran i en valuta som förväntas sjunka i värde vill leda denna genom att sälja den utländska valutan som inflyter medan den fortfarande är stark.

Om de däremot har en leverantörsfaktura utställd i en valuta som förväntas sjunka i värde vill företaget troligtvis fördröja betalning av denna för att på så sätt betala mindre för den utländs- ka valutan. På motsvarande sätt försöker ett företag betala en faktura utställd i en valuta som förväntas öka i värde tidigt samtidigt som de vill fördröja inkassering av en kundfordran ut- ställd i en valuta som förväntas öka i värde. Problemet med denna metod är av liknande ka- raktär som vid val av valuta, nämligen att det sker på bekostnad av motparten. På samma sätt som ett företag vill ha betalt tidigt i en valuta som förväntas sjunka i värde vill motparten na- turligtvis fördröja betalningen av denna. Att pressa motparten att tidigt betala i en valuta som förväntas sjunka i värde kan även hindra framtida försäljning för det företag som utövar på- tryckning.¹⁸

3.4.3 Naturlig säkring genom kvittning och korrelationer

När ett företag har såväl kundfordringar som leverantörsskulder i en viss utländsk valuta finns alternativet att kvitta in- och utbetalningar. Förändringar i växelkursen påverkar då företaget

(19)

såväl positivt som negativt genom att bli exponerat dels genom kundfordringar men även genom leverantörsskulder.¹⁹

Om företaget handlar med olika valutor och dessa korrelerar med varandra i förhållande till redovisningsvalutan är även alternativet att kvitta en valuta mot en annan möjligt och en naturlig säkring uppstår²⁰. Om ett företag köper råvaror i USD och säljer färdiga produkter i EUR så skulle en hög korrelation mellan dessa valutor leda till en naturlig säkring. Samtidigt som våra råvaruinköp i USD blir dyrare får vi också mer betalt för våra produkter i EUR. Om det är en låg korrelation mellan valutorna finns inte denna möjlighet till naturlig säkring.

3.5 Derivatinstrument

Det finns olika derivatinstrument för att säkra transaktionsexponeringen och vi kommer att behandla två av dessa, terminer och optioner. Derivatinstrumenten handlas på börser och Over-The-Counter (OTC), det vill säga direkt mellan företag och banker. I Sverige handlas inte valutaderivat på någon börs utan handeln sker OTC.

3.5.1 Over-The-Counter (OTC) Individuellt utformade kontrakt

På OTC marknaden handlas alla typer av instrument, skillnaden mot liknande instrument som handlas på börser är att de är individuellt utformade. Instrumenten struktureras av banker för att möta deras kunders exakta behov och handeln sker över telefon eller Internet. Valutater- miner och valutaoptioner står för den största delen av OTC handeln i världen.

3.5.2 Terminer

Terminer är det vanligaste instrumentet som används av företag för att säkra sig mot transak- tionsrisker. Terminen är ett avtal mellan två parter att vid ett bestämt datum och till ett be- stämt pris sälja respektive köpa den underliggande tillgången, valutan.

(20)

Genom att ingå ett terminsavtal eliminerar företag helt risken för växelkursförändringar givet att de säkrar hela exponeringen. Företaget vet att de kommer få en intäkt eller en kostnad i framtiden och värdet på den framtida transaktionen är fast och känt idag.

Om växelkursen rör sig i en fördelaktig riktning går företaget miste om den vinst som den osäkrade positionen skulle medföra, men om växelkursen rör sig i en ofördelaktig riktning kan företaget inte göra någon förlust då de har de låst värdet på exponeringen. Terminen är ett kontrakt för att skapa säkerhet, inte vinst.²¹

Utfallet från en termin där vi säljer valuta är:²² U = (F-St)*X

U = Utfall F = Terminskurs St = Avistakurs X = Exponering

Vi ser i formeln att terminen kommer att generera ett positivt utfall så länge terminskursen (F) är högre än avistakursen (St). Storleken på utfaller är beroende av hur stor exponeringen (X) är. Vid termin där vi köper valuta ser utfallsformeln ut som följer: U = (St-F)*X

Det finns två typer av terminskontrakt vilka är futures och forwards. Det ska inte förekomma någon skillnad mellan kursen som erbjuds i ett forwardkontrakt och den kursen ett futureskontrakt handlas till med samma löptid.²³

3.5.3 Standardiserade terminer (Futures)

Futures är kontrakt som är standardiserade och handlas i färdiga poster (kvantiteter) med ett bestämt förfallodatum. Priset sätts dagligen och den differens som uppstår mellan avistakursen och den kurs som parten köpte kontraktet för regleras mot ett konto dagligen. Parterna är således tvingade att ha ett konto hos mäklaren som samordnar kontrakten. Det leder till att en vinst eller förlust på positionen genereras och realiseras varje dag. Det går att sälja och köpa

21 Eun och Resnick, s. 194 ff.

23 John C. Hull, Fundamentals of futures and option markets (New jersey: Pearson education, 2005), s. 107 f.

(21)

futureskontrakten under hela deras livslängd vilket gör det möjligt att avsluta en position i kontraktet genom att köpa en lika stor exponering i motsatt position.²⁴

De standardiserade kontrakten passar sällan företags behov exakt eftersom företag ofta har en annan exponering och tidsaspekt på sina risker än vad futureskontrakten är utfärdade på. Futu- res handlas på många börser över världen och marknaden är mycket likvid. I Sverige finns dock ingen börs som handlar valutafutures.

3.5.4 Forwards

Forwardkontraktet är det vanligaste derivatkontraktet som handlas och det kan både vara standardiserat och individuellt utformat. De liknar futures men skiljer sig på de sätten att det först regleras på förfallodagen och att det inte kan säljas. Forwardkontrakten ingås mellan företag och bank, det vill säga, de handlas OTC och inte på börser. Kontrakten kan ha olika löptider men vanligast är att de handlas på löptiderna 30, 60, 90, 180 eller 360 dagar.²⁵

3.5.5 Optioner

Om ett företag vill säkra sin transaktionsexponering men ändå ha möjlighet att ta del av en gynnsam utveckling av växelkurser är optioner ett bra val. Fördelen med optioner är att före- tag kan sätta en ribba för den lägsta/högsta acceptabla nivån på intäkter respektive kostnader samtidigt som möjligheten finns kvar att ta del av en gynnsam utveckling. Det skiljer optioner från terminer där ett fast pris sätts.²⁶

Det finns två typer av optioner, vilka är köp- och säljoptioner som ger innehavaren rätten men inte någon skyldighet att köpa eller sälja den underliggande tillgången för ett bestämt lösen- pris vid en bestämd tidpunkt.²⁷

Skillnaden mellan optioner och forwardkontrakt är att de senare är designade för att neutrali- sera risk genom att fixera priset som skall betalas. Optioner är mer av en försäkring, de ger en möjlighet att säkra sig mot negativa växelkursrörelser samtidigt som de ger en möjlighet att

24 Hull, s. 25 ff.

26 Eun och Resnick, s. 198 ff.

27 Hull, s. 181-186.

(22)

vinna på fördelaktiga växelkursrörelser.²⁸ Valutaoptioner kan köpas och säljas till marknads- pris under hela löptiden.²⁹

3.5.6 Illustration derivatinstrument

Här följer ett exempel på hur ett företag kan hantera en kommande intäkt om tre månader på 100 EUR. Den förväntade växelkursen är 9,3 EUR/SEK. Företaget kan välja mellan olika säkringsinstrument och vilken typ av instrument de ska använda beror på deras preferenser.

Osäkrad

Option (inkl premium)

Termin Intäkt, SEK

EUR/SEK 8,9 9,0 9,1 9,2 9,3 9,4 9,5 9,6 9,7

970 960 950 940 930 920 910 900 890

Figur 1. Illustration av intäktsmönster med olika derivatinstrument.

Ett terminsavtal kan ingås med en kurs på 9,3 EUR/SEK vilket utan kostnad eliminerar transaktionsexponeringen och säkrar värdet på den framtida intäkten till 930 SEK eller så kan optioner kan köpas för 0,1 SEK per EUR med ett strikepris på 9,3 EUR/SEK. Det alternativet ger en direkt kostnad på 10 SEK samt rätten att sälja EUR för 9,3 EUR/SEK. Möjligheten finns att ta del av en kursuppgång om växelkursen stiger över 9,3 EUR/SEK då optionen inte utnyttjas utan EUR växlas till avistakurs EUR/SEK. I figur 1 ser vi vilket värde intäkten i EUR tar givet de olika alternativen.³⁰

28 Hull, s. 11.

29Swedbank (27/11/07)http://www.swedbank.se/sst/inf/affarer-med-utlandet/0,,114639,00.html

30 Jfr Lars Oxelheim och Clas Whilborg, Corporate performance and the exposure to macroeconomic fluctua- tions, Nordstedts: 2005, s. 163.

(23)

3.6 Strategi

Det är viktigt för ett företag att utforma sin finansiella riskhanteringsstrategi efter dess över- gripande mål. Utan klara mål för riskhanteringen kan användandet av derivatinstrument vara riskfullt.³¹ Enligt Oxelheim är det viktigt att ha ett uttalat riskhanteringsprogram och han be- tonar vidare att en övergripande strategi är en viktig del av ett sådant program. Han menar att få företag har insikt i relationen mellan strategin för riskhanteringen och företagets över- gripande strategi.³²

När företag väljer vilka derivatinstrument de ska säkra med bör de tänka över två saker. Det första är hur mycket pengar de måste lägga ut. Om de handlar med futures eller optioner så krävs att de kan betala motparten om det visar sig att deras position fordrar det. Dessa pengar får inte tas från verksamheten ifall de behövs till investeringar. Om de å andra sidan handlar OTC behöver de inte betala något förrän kontrakten löper ut men de går då miste om möjlig- heten att avsluta sin position.

Det andra de bör tänka över är om de vill ha ett linjärt eller olinjärt derivatinstrument. Futures och forwards är linjära vilket betyder att för varje krona de tjänar på att den underliggande tillgången rör sig förlorar de också lika mycket på om den rör sig åt motsatt håll. Optioner är olinjära och ger en möjlighet att lägga ett golv för en lägsta nivå samtidigt som möjligheten till vinst vid en positiv utveckling finns. Om företaget behöver en känd summa pengar kan de med optioner låsa in denna summa och samtidigt ha möjlighet att ta del av en uppgång om de tror att växelkursen kommer att röra sig i gynnsam riktning.³³

Valet av strategi beror på vilken struktur företaget har och på vilka marknader de är aktiva och även hur stor finansiell styrka företaget har. Samma variabler som tas i beaktning vid en konkurrensstrategi ska tas i beaktande vid formulering av strategin för finansiell riskhantering.³⁴

31 Kenneth Froot, David Scharfstein och Jeremy Stein, A Framework for Risk Management (Harvard business review, 1994), s. 91 f.

33 Froot, s. 101 f.

34 Froot, s. 101.

(24)

Företagsledningen bör vidare övervaka sina positioner i derivathandeln och fråga sig själva vad som skulle hända om växelkurserna ändrades med 1-2 procent? Detta för att se hur väl strategin fungerar eller om de eventuellt har felaktiga positioner i derivathandeln som kan öka riskexponeringen för företaget.³⁵

35 Richard A. Brealey and Stewart C. Myres, Principles of corporate finance ( McGraw-Hill, 1996), s. 727.

(25)

4 Empiri

Empiriavsnittet börjar med en beskrivning av Exims nuvarande marknadssituation och risk- hanteringsstrategi. Denna information grundar sig på företagets riskanalysrapport, årsredo- visning samt samtal med ekonomichef och controller. Därefter presenteras ett test som visar att en naturlig säkring mellan USD och GBP finns. Slutligen redovisas och analyseras resul- tat av genomförda tester av fyra olika förslag till säkringsstrategier med hjälp av terminer.

4.1 Företaget

Exim är ett producerande exportföretag med en omsättning på ca 1000 MSEK. De har en lång historia och har nyligen lämnat en stor koncern genom ett uppköp. Genom uppköpet började Exim hantera sin valutarisk själv vilket tidigare hanterades och samordnades av koncernen.

2006 hade Exim en positiv nettoexponering³⁶ i EUR som uppgick till 621 MSEK, för GBP en positiv nettoexponering på 347 MSEK och för USD, en negativ nettoexponering på 588 MSEK. Exponeringen (betalnings/inköpsmönstret) är jämnt fördelad över året eftersom produktionen är konstant dygnet runt året runt.

36 Nettoexponering är beräknad som intäkter minus kostnader för respektive valuta.

(26)

Nettoexponering

621

347

-588

-800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800

EUR: MSEK GBP: MSEK USD: MSEK

Valuta

MSEK

Figur 2. Exims nettoexponering för 2006.

I nuläget säkrar Exim EUR och GBP på nio månader mot SEK med flexibla terminer³⁷. Läng- re säkringstid försvåras av begränsad FX-limit³⁸. Av prognostiserad nettoexponering säkras 70 % av EUR och 80 % av GBP.

Exim har en hög skuldsättningsgrad (SEK) vilket medför en risk. De har också ett överhäng- ande krav på förbättrad lönsamhet genom den nya ägaren.

4.2 Marknad

Exim verkar på en marknad som är starkt konkurrensutsatt med små lönsamhetsmarginaler.

Trots att priset på råvaror rör sig kraftigt är marknadspriset för slutprodukten i stort konstant, vilket påvisar låg samvariation mellan insatsvaror och slutprodukt. Under de senaste åren har priset på den huvudsakliga råvaran ökat konstant medan marknadspriset varit fast.

37 En flexibel termin är ett instrument som är en kombination av terminer och optioner.

38 FX-limit en en begränsning från bankens sida på den tid de tillåter företag att handla derivat på grund av deras kreditvärdighet.

(27)

Lönsamheten på Exims marknad är beroende av ett antal riskfaktorer, där de två huvudsakliga är växelkursförändringar samt pris på insatsvaror och el. Förändringar i växelkurser utgör en risk vid såväl inköp som försäljning då både import och export sker i olika valutor.

Exims främsta konkurrenter säkrar sin transaktionsexponering i mer eller mindre omfattning.

Samtliga konkurrenter säkrar minst 50 % av nettoexponeringen på 12 månader och de flesta säkrar en större del av nettoexponeringen (50-100 %) på en kortare tidsperiod (3-6månader).

Priset mot kund sätts genom prislistor kvartalsvis, dock används rabatter i relativt stor ut- sträckning. I denna typ av industri är det vanligt att säkringar görs i samband med fastställan- de av prislistor.

Exim verkar i en cyklisk industri med hög finansiell risk och låga marginaler vilket gör att behovet av prissäkringar är stort. Deras valutaexponering har också ökat för samtliga valutor de är exponerade i för perioden mellan 2005 och 2006 och detta talar för ytterligare incitament till säkring.

4.3 Strategi

På frågan vad Exim har för strategi svarar Exims ekonomichef att deras strategi är att hantera ett antal risker separat som de identifierat. Några risker ses som affärsrisker och hanteras i verksamheten medan de vill säkra andra risker som valutaexponeringen. Det finns en god kunskap om verksamheten på ekonomiavdelningen och i strategin är hänsyn tagen till företa- gets processer. Det har identifierats fler riskfaktorer än valuta och bedömts att dessa kan behandlas separat. Några av dem korrelerar och en förändring av en strategi för att hantera en annan risk än valuta kan få konsekvenser på valutaexponeringen. Det har föreslagits att de ska försöka byta faktureringsvaluta på de områden det är möjligt för att minska valutaexponeringen.

Enligt Exims ekonomichef är anledningen till att de säkrar främst att de har en stor finansiell risk i och med att de är ett exportföretag med stora flöden i olika valutor. Detta i kombination med låga vinstmarginaler och hög skuldsättningsgrad gör att de anser säkring av vissa netto-

(28)

flöden viktiga. De har inte heller några möjligheter att föra risken vidare till kunder. Vidare säger ekonomichefen att de har en ogillande attityd till risk och tar det säkra före det osäkra.

4.4 Naturlig säkring genom kvittning och korrelationer

I dagsläget kvittar företaget försäljning mot inköp i samtliga handlingsvalutor och reducerar på så sätt transaktionsexponering. Efter kvittningen blir nettoexponeringen kvar i respektive valuta vilken är stor för USD, EUR och GBP. Nedan görs ett test för att se om en naturlig säkring finns mellan någon av dessa valutor.

De valutor som Exim är exponerade mot är USD, EUR och GBP. Inköpen sker i USD och försäljningen i EUR och GBP. Eftersom Exim har sin redovisningsvaluta i och betalar ränta på lån och löner i SEK anser vi det riktigt att studera växelkurserna för dessa valutor mot SEK.

4.4.1 Korrelationstest

Vi har laddat ner tidseriedata över växelkurser från Riksbanken för perioden 1993-01-08 – 2007-11-30. Efter det har vi gjort statistiska tester som kontrollerat korrelationen³⁹ mellan valutorna för hela tidsperioden och delar av den. (Se bilaga 1)

Under hela tidsperioden (1993-2007) finns en korrelation mellan USD och GBP på 0,69 vilket anses vara en hög korrelation. Korrelationen mellan de andra valutorna är låg. För perioden 2000-12-01 – 2007-11-30 är korrelationen mellan USD och GBP 0,86 vilket är ännu högre än för hela tidsperioden. Under 2006 var korrelationen mellan USD och GBP 0,34 vilket är mycket lågt och under 2007 var korrelationen 0,82 vilket är högt och överensstämmande med korrelationen som varit för de längre tidsperioderna. Under 2006 korrelerade EUR med USD

39 Korrelation mäts med en korrelationskoefficient som kan anta värden mellan -1 och +1 vilket innebär att vari-

ablerna är fullständigt negativt korrelerade respektive fullständigt positivt korrelerade. Styrkan avtar ju mer vär- det närmar sig 0.

(29)

i hög grad (0,88) vilket är förvånande då korrelationen mellan dessa valutor varit närmare noll under de andra tidsperioderna vi tittat på.

Tabell 1 Korrelationer för olika tidsperioder mellan GBP och USD

Period 1993-2007 2000-2007 2006 2007

Korrelation 0,69 0,86 0,34 0,88

Slutsatsen vi kan dra från detta test är att det föreligger korrelation mellan USD och GBP på lång sikt. Dock kan det under kortare tidsperioder vara som 2006 att ingen korrelation förelig- ger. Om Exim utnyttjar korrelationen mellan valutorna som en strategi jämnar skillnader i kortare tidsperioder ut sig i längden och det får anses vara en enkel och kostnadseffektiv strategi att utnyttja den naturliga säkringen.

Om USD och GBP blir dyrare ur ett svenskt perspektiv så kommer intäkterna öka från för- säljningen i GBP samtidigt som inköpen i USD blir dyrare och den del av inköpen i USD som täcks av försäljning i GBP behöver i det fallet inte säkras.

Att det är en låg korrelation mellan EUR och GBP är gynnsamt eftersom de har försäljning i båda valutorna. Om en ofördelaktig växelkurs skulle medföra lägre intäkter från GBP marknaden så betyder inte det att även intäkterna från EUR marknaden kommer att minska. Det blir en naturlig riskspridning.

4.5 Säkringsstrategi

Vi kommer nedan att genomföra ett test, baserat på data från 2006, på hur transaktionsexponeringen kan minskas och visa hur storleken på exponeringen, värdet och kostnaden förändras utifrån olika val gällande hur och hur stor del av exponeringen som säkras med terminer. Då valutorna som Exim har sin exponering i är stabila och fluktuationerna i växelkurserna inte är stora är ett linjärt instrument som terminer ett bra val att säkra med.

Exponeringen för respektive valuta är 621 SEK i EUR, 347 SEK i GBP och 588 SEK i USD.

Flödet är jämnt över året varför vi kan anta att exponeringen är konstant.

(30)

Exims nuvarande strategi att säkra 70 % av EUR och 80 % av GBP exponeringen ger för perioden 2006 ett säkrat värde på 434,7 MSEK från exponeringen i EUR och 277,6 MSEK från exponeringen i GBP. I USD är exponeringen 588 MSEK och osäkrat varför inget säkrat värde kan erhållas. Vi har inga uppgifter om kostnaden för dessa säkringar varför vi inte kunnat räkna ut hur stort värde⁴⁰ Exim erhöll efter säkring 2006.

4.6 Testresultat och analys av fyra säkringsstrategier

Vi har tagit fram fyra förslag på hur Exim skulle kunna säkra sin transaktionsexponering i de valutor de är exponerade mot med terminer givet de data vi har. Nedan presenteras förslagen samt för- och nackdelar med dem.

För att tydligt åskådliggöra effekten av och kostnaden för strategierna utgår vi i förslagen från att 100 % av exponeringen säkras (förutom för GBP, se förklaring nedan). För alla förslag gäller att säkringarna för året görs den 2 januari och löper ut kvartalsvis (med undantag för GBP). Den prognostiserade exponeringen för respektive kvartal säkras med termin som löper ut i slutet av det kvartalet. De futureskurser samt de genomsnittskurser som rådde under aktu- ell period och som vi använt oss av för att göra beräkningarna återfinns i bilaga 2 och 3.

Antaganden som görs i testen nedan är att futureskursen likställs med den kurs Exim skulle ha fått samma datum för ett forwardkontrakt med samma löptid. Vi tar således inte hänsyn till att futureskontrakten handlas i färdiga poster utan vi ser dem som individuellt utformade kontrakt som passar vår exponering. Vidare antagande som görs är att korrelation mellan USD och GBP föreligger. Vårt tidigare presenterade korrelationstest visade att ingen korrelation förelåg under 2006 men vi kommer i analyserna nedan utgå från att korrelation föreligger vilket är i linje med hur det på längre sikt ser ut.

Eftersom Exim har intäkter i EUR och GBP samt kostnader i USD leder en helt osäkrad nettoexponering 2006 till en intäkt för Exim på 621+347-588=380 MSEK.

40 Med värde menas intäkter minus kostnader.

(31)

4.6.1 Förslag 1, Hela värdet på alla exponeringar säkras mot SEK

Förslag 1 bygger på att alla tre valutorna säkras med futures till svenska kronor. Eftersom vi inte fått tillgång till futurespriser för GBP/SEK för de första sju månaderna 2006 kommer vi endast testa strategin för GBP/SEK under perioden augusti till december 2006.

Vid säkring av hela exponeringen i EUR till SEK tar exponeringen efter säkring värdet 628,7 MSEK. EUR exponeringen för 2006 var 621 MSEK och när hela exponeringen säkras genereras en större intäkt än storleken på exponeringen osäkrad. Denna säkring genererar således ingen kostnad utan en intäkt på 7,7 MSEK.

Av USD säkras hela exponeringen på 588 MSEK med USD/SEK futures. För 2006 tar USD exponeringen ett värde efter säkring på 623,2 MSEK vilket är ett betydligt högre värde än den ursprungliga osäkrade exponeringen. Kostnaden är i det här fallet hög för säkringen och upp- går till 35 MSEK.

GBP exponeringen 2006 var 347 MSEK. De data vi har för GBP/SEK futures startar den 28 juli 2006. Vi kommer därför här att testa hur utfallet för resterande del av 2006 skulle ha blivit om hela den kvarvarande exponeringen i GBP efter den 31 juli säkras den 28 juli med september och december futures. Perioderna som vi säkrar exponeringen för är således augusti till september samt oktober till december. Det motsvarar 41,5 % av den totala exponeringen under 2006 och för perioden augusti till december är exponeringen osäkrad 144 MSEK. Efter säkring tar exponeringen värdet 142,2 MSEK vilket är något lägre än det osäkrade värdet på 144 MSEK. Kostnaden för säkringen uppgår till 1,8 MSEK. Den kvarvarande osäkrade exponeringen i GBP har värdet 203 MSEK.

Det totala värdet efter säkring av de tre valutorna uppgår till 350,7 MSEK (628,7 MSEK från EUR, -623,2 MSEK från USD plus 345,2 MSEK från GBP) vilket är lägre än de 380 MSEK som den osäkrade strategin skulle generera. Kostnaden för strategin är 29,3 MSEK.

Genom detta test kan även ses hur utfallet skulle ha blivit om exempelvis EUR och GBP säk- rats mot SEK men USD hållits osäkrad.

(32)

Tabell 2 Effekt på totalt värde vid jämförelse mellan helt osäkrade exponeringar och säkring av samtliga exponeringar mot SEK

Samtliga exponeringar säkras

mot SEK

Osäkrad

Säkringsandel av exponering 100 % USD med futures 100 % EUR med futures 41,5 % GBP⁴¹ med futures

0 % Samtliga

Värde 350,7 MSEK 380 MSEK

Kostnad/intäkt jämfört med osäkrat

-29,3 MSEK 0 MSEK

4.6.2 Förslag 2, Utan naturlig säkring och med EUR/USD termin

Här testar vi hur utfallet skulle bli om inte den naturliga säkringen mellan USD och GBP utnyttjas och hela värdet på EUR och USD exponeringarna säkras samt 41,5 % av GBP exponeringen (se förklaring nedan). Vi säkrar EUR och USD med EUR/USD futures och GBP med GBP/SEK futures.

Vid säkring av hela USD exponeringen med EUR/USD termin blir endast 0,6 MEUR kvar osäkrat och exponerat i EUR, vilket motsvarar 5,4 MSEK eller 0,9 % av nettoexponeringen i EUR. Vi anser den kvarvarande exponeringen vara så pass liten att vi inte gör något test på att säkra den mot SEK. De två sista EUR/USD kontrakten under året, oktober och december, kostade mer att köpa i EUR än vi hade beräknad intäkt för i EUR under de perioderna.

Av samma anledning som i förslag 1 har vi inte möjlighet att pröva utfallet av att säkra 100 % GBP för hela året utan perioderna som vi säkrar exponeringen för begränsas till augusti till september samt oktober till december. Det motsvarar 41,5 % av den totala exponeringen under 2006 och för perioden augusti till december är exponeringen osäkrad 144 MSEK. Efter säkring tar exponeringen värdet 142,2 MSEK vilket är något lägre än det osäkrade värdet på 144 MSEK. Kostnaden för säkringen uppgår till 1,8 MSEK.

41 Säkring av 100 % under perioden augusti till september och oktober till december.

(33)

Exponeringen 2006 var i EUR 621 MSEK, i USD 588 MSEK och i GBP 347 MSEK. Osäkrat skulle nettot mellan valutorna generera en intäkt på 380 MSEK. Strategin i förslag 2 skulle generera ett kvarvarande värde i EUR efter säkring på 5,4 MSEK från säkringen mellan EUR och USD och ett värde på 345,2 (203 MSEK från den osäkrade delen, 58,5 % och 142,2 MSEK för den säkrade delen, 41,5 %) från säkringen och den osäkrade delen av GBP. Under 2006 var det en kostsam strategi att säkra direkt mellan EUR och USD med EUR/USD futures. De totala intäkterna efter säkring av de tre valutorna blir 350,6 (5,4+345,2) vilket är lägre än de 380 MSEK som den osäkrade strategin skulle generera. Kostnaden för strategin är 29,4 MSEK.

Tabell 3 Effekt på totala värdet vid jämförelse mellan helt osäkrade exponeringar och säkring av EUR och USD med EUR/USD futures och GBP med GBP/SEK futures

EUR och USD säkras med EUR/USD futures, GBP säk- ras med GBP/SEK futures

Osäkrad

Säkringsandel av exponering 100 % USD med futures 99,1 % EUR med futures 41,5 % GBP⁴² med futures

0 % Samtliga

-29,4 MSEK 0 MSEK

4.6.3 Förslag 3, Med naturlig säkring och EUR/USD termin

Förslaget innebär att inte säkra exponeringen i GBP och inte heller motsvarande värde i USD av exponering i USD för att ta del av den naturliga säkringen. Exponeringen i EUR säkras mot USD och SEK med EUR/USD och EUR/SEK terminer vilket eliminerar kvarvarande exponering i USD efter utnyttjande av den naturliga säkringen.

Den totala exponeringen 2006 i GBP var 347 MSEK, 25,6 MGBP och i USD 588 MSEK, 79,6 MUSD och i EUR 621 MSEK, 67 MEUR.

42 Säkring av 100 % under perioden augusti till september och oktober till december.

(34)

Intäkterna i GBP kvittas mot kostnaderna i USD och ger en kvarvarande exponering i USD på 241 MSEK, 32,6 USD. Intäkterna i EUR används genom EUR/USD termin för att säkra den återstående delen av USD exponeringen och en del av EUR exponeringen. Det ger att 27,2 MEUR används för att säkra 32,6 MUSD. Återstående 39,8 MEUR säkras med EUR/SEK termin.

Genom detta förslag säkras hela exponeringen i valutorna och efter att kostnaderna i USD är betalda genererar strategin ett värde på 373,3 MSEK. Kostnaden för strategin är således 6,7 MSEK.

Genom detta förslag elimineras större delen av transaktionsrisken. Eftersom korrelationen mellan USD och GBP inte är 1 kommer inte kvittningen överrensstämma helt med den faktiska exponeringen vi räknat på. Vi anser kvittning vara en bra metod då den är helt kostnadsfri.

Tabell 4 Effekt på totalt värde vid jämförelse mellan helt osäkrade exponeringar och naturlig säkring av USD och GBP och säkring av EUR med EUR/USD och EUR/SEK futures

Naturlig säkring av USD och GBP och säkring av EUR med EUR/USD och EUR/SEK futures

Osäkrad

Säkringsandel av exponering 59 % USD naturligt 41 % USD futures 100% GBP naturligt 100 % EUR futures

0 % Samtliga

-6, 7 MSEK 0 MSEK

4.6.4 Förslag 4, Med naturlig säkring och EUR/SEK termin

Vi har sett att det är kostnadseffektivt att utnyttja den naturliga säkringen. Även om vi inte kan säga att korrelationen är hög under alla enskilda tidsperioder så anser vi att den bör utnyttjas i säkringsstrategin.

(35)

Att säkra mellan EUR och USD visade sig vara en ogynnsam strategi för 2006 och inte heller att säkra USD mot SEK var kostnadseffektivt. Att säkra EUR mot SEK var gynnsamt och till och med lönsamt.

Den strategi som vi anser vara bäst för 2006 är att inte säkra USD och GBP genom terminer utan att istället utnyttja den naturliga säkringen. EUR däremot säkras till 100 % genom terminskontrakt EUR/SEK. Efter detta är 241 MSEK exponerat och osäkrat i USD.

Förslag 4 resulterar i en eliminering av nästan hela transaktionsrisken och genererar en intäkt på 387,7 MSEK (628,7-241) vilket är 7,7 MSEK högre än om ingen säkring skulle ha gjorts.

Vi anser att förslag 4 är det bästa förslaget på strategi för 2006 då det genererar en intäkt och säkrar en stor del av transaktionsexponeringen.

Tabell 5 Effekt på totalt värde vid jämförelse mellan helt osäkrade exponeringar och naturlig säkring av USD och GBP och säkring av EUR med EUR/SEK futures

Naturlig säkring av USD och GBP och säkring av EUR med EUR/SEK futures

Osäkrad

Säkringsandel av exponering 59 % USD naturligt 100% GBP naturligt 100 % EUR futures

0 % Samtliga

7,7 MSEK 0 MSEK

(36)

5 Analys

Detta kapitel inleds med en sammanfattande diskussion kring hur Exim skulle kunna vidare- utveckla deras befintliga riskhanteringsstrategi. Därefter behandlas mer i detalj företagets möjligheter till att såväl långsiktigt som kortsiktigt hantera transaktionsexponeringen genom en diskussion kring dels de operationella tekniker som beskrivits i teorin och en vidare analys av resultaten från testerna.

5.1 Strategi

Exim har en strategi för hur de ska hantera sin valutarisk och jobbar i nuläget med att utveckla denna vilket är bra. Vi kan inte säga hur väl förankrad strategin är med företagets konkurrens- situation. Det är naturligt att Exim säkrar sina exponeringar då de föredrar säkerhet och re- kommenderas att inte spekulera om framtida växelkursutveckling. I nuläget är deras strategi att säkra 70 – 80 % av intäkterna på nio månader och jobba mot att ändra inköpsvaluta från USD till EUR vilket också får anses bra.

Då valutorna som Exim har sin exponering i är stabila och fluktuationerna i växelkurserna inte är stora är ett linjärt instrument som terminer ett bra val att säkra med.

Det är för oss svårt att uttala oss om en perfekt strategi med exakta rekommendationer om hur och hur stor del av exponeringen som ska säkras. Företagets behov och flöden förändras över tiden vilket måste tas i beaktande vid handel med derivat. Det vi kan säga med säkerhet är att det kontinuerligt ska eftersträvas att minska exponeringen på ett operationellt plan.

Vi har i empirin visat fyra olika förslag på säkringsstrategier och kommit fram till att förslag 4 var det mest kostnadseffektiva. Det förslaget genererade en intäkt på 7,7 MSEK efter säkring jämfört med om nettoexponeringen skulle ha varit osäkrad. Orsakerna till det är att vi valt att utnyttja den naturliga säkringen som föreligger mellan USD och GBP. Vidare har vi valt att hålla en del av exponeringen i USD osäkrad på grund av de höga kostnaderna för att säkra USD mot SEK eller EUR. Vi har föreslagit att USD exponeringen ska minskas på ett opera-

(37)

tionellt plan genom att inköp ska göras i EUR i stället för i USD och vi har därför ansett att en del av den osäkrade USD exponeringen i förslag 4 kan minskas operationellt.

5.2 Naturlig säkring genom kvittning och korrelationer

I dagsläget kvittar företaget försäljning mot inköp i samtliga handlingsvalutor och reducerar på så sätt transaktionsexponering. Även om reduceringen av transaktionsexponeringen i vissa av valutorna inte har så stor effekt på den totala transaktionsexponeringen är det ett billigt sätt att dra nytta av den naturliga säkringen som deras operationella verksamhet erbjuder. Strate- gin för med sig en kostnad för administration kring hantering av kvittningen men har de en gång fastställt rutiner för hanteringen kan de dra nytta av det i framtiden utan extra kostnad, vilket är att jämföra med transaktionskostnaderna som uppkommer vid ingående av varje terminskontrakt. Denna kvittning är någonting vi rekommenderar Exim att fortsätta med.

Som framgick i resultaten av testerna skulle Exim kunna säkra en stor del av sin transaktionsexponering i GBP och USD på naturlig väg genom att utnyttja korrelationen mellan valutorna.

I förslag 4 som var den strategi som visade sig mest lönsam visade vi att hela transaktionsrisken eliminerades för GBP genom att hålla USD och GBP osäkrade. Genom kvittningen eliminerades hela den ursprungliga exponeringen i GBP på 347 MSEK och av USD exponeringen kvarstod endast 241 MSEK jämfört med den ursprungliga osäkrade exponeringen på 588 MSEK. Med tanke på detta anser vi att Exim bör kvitta USD mot GBP och mer aktivt arbeta mot att utnyttja den naturliga säkringen. I nuläget säkrar Exim 80 % av exponeringen i GBP och ingen del av exponeringen i USD. Detta bedömer vi vara olämpligt då intäkterna i GBP bör vara osäkrade för att kunna dra nytta av den naturliga säkringen. Genom att inte säkra GBP skulle en besparing göras i form av de premier som betalas vid köp av de flexibla termi- nerna.

5.3 Val av faktureringsvaluta