Diskonteringsräntan vid nedskrivningsprövning av goodwill

0

UPPSALA UNIVERSITET

Företagsekonomiska institutionen

Magisteruppsats

VT 2010

Diskonteringsräntan vid

nedskrivningsprövning av goodwill

1

Sammandrag

Diskussioner förs ständigt om huruvida företagets redovisning ger en rättvisande bild av verkligheten. En balanspost som länge diskuterats och ifrågasatts är goodwill. Sedan 2005 ska svenska företag värdera denna tillgång till sitt såkallade verkliga värde genom att göra årliga nedskrivningsprövningar. Enligt denna nya värderingsmetod ska företagen uppskatta faktorer som framtida kassaflöden, diskonteringsränta och tillväxttakt för att göra en korrekt värdering av sin goodwill. Vissa kritiker menar att denna värderingsmetod för många företag kan bygga på subjektivitet. Orsaken till det är att uppskattningarna som genomförs i många fall kan ses som ovissa och uppbyggda på förhoppningar. I denna uppsats undersöks svenska börsnoterade företags val av diskonteringsränta vid nedskrivningsprövning av goodwill. Syftet med denna uppsats är att undersöka om svenska företag bedömer sin diskonteringsränta vid nedskrivningsprövning av goodwill annorlunda i jämförelse med utomståendes uppskattningar. Om skillnader identifieras undersöks om dessa kan förklaras av opportunistiskt beteende från företagens sida. För att undersöka eventuella skillnader används utomstående uppskattningar i form av egna beräkningar av diskonteringsräntan med hjälp av CAPM och Fama och French trefaktormodell samt analytikers uppskattningar för respektive företag.

Den teoretiska referensramen består av en förklaring till de nuvarande standarder som gäller för goodwill. Vidare beskrivs CAPM och trefaktormodellens ingående variabler grundligt. För att förklara eventuella skillnader mellan företagens redovisade diskonteringsränta och de utomståendes uppskattningar presenteras agentteorin med fokus på opportunistiskt beteende. Genom uppsatsen har vi funnit att svenska företags redovisade diskonteringsräntor i många fall skiljer sig mot utomståendes uppskattningar. Vid jämförelsen av resultaten för CAPM och trefaktormodellen fann vi att majoriteten av företagen värderar sin diskonteringsränta annorlunda. Analytikernas uppskattningar var mer samstämmiga, men visade också att en betydande del diskonteringsräntor skiljde sig. Vi har i denna uppsats även påvisat att företag där goodwill är av stor betydelse för resultatet och det egna kapitalet tenderar att undervärdera diskonteringsräntan i större utsträckning än företag där goodwillposten har mindre betydelse. Detta tyder på att vissa företag på Stockholmsbörsen i enlighet med agentteorin agerar opportunistiskt vid värdering av goodwill

2

Innehållsförteckning

2.1REDOVISNING TILL VERKLIGT VÄRDE ... 9

2.2GOODWILLREDOVISNING ... 10

2.2.1 Nedskrivningsprövning av goodwill ... 10

2.3DISKONTERINGSRÄNTA ... 11

2.3.1 Risk och avkastning ... 12

2.3.2 Metod för att uppskatta diskonteringsräntan ... 12

2.4VÄRDERINGSMODELLER ... 13

2.4.1 Capital Asset Pricing Model ... 13

2.4.2 Fama och Frenchs Trefaktormodell ... 14

2.5AGENTTEORIN ... 16 2.5.1 Opportunistiskt beteende ... 17 2.6SAMMANFATTANDE MODELL ... 17 3. METOD ... 19 3.1VAL AV FORSKNINGSANSATS ... 19 3.2URVALSPROCESSEN ... 19 3.2.1 Bortfallsanalys ... 20 3.2.2 Praktiskt arbete ... 21 3.3UNDERSÖKNINGSPERIOD ... 21

3.4FAMA OCH FRENCH TREFAKTORMODELL ... 23

3.4.1 Riskfriränta ... 23

3.4.2 Marknadens avkastning ... 23

3.4.3 SMB-faktorn ... 24

3.4.4 HML-faktorn ... 25

3.4.5 Beta, alfa och regressionskoefficienterna för SMB och HML ... 25

3.5CAPM ... 26

3.6BERÄKNING AV DISKONTERINGSRÄNTOR ... 26

3.7ANALYTIKERS UPPSKATTNING AV DISKONTERINGSRÄNTAN ... 27

3.8GOODWILLINTENSITET OCH GOODWILLANDEL SOM OPPORTUNISTISKT BETEENDE ... 27

3.8.1 Beräkningar av goodwillintensitet och goodwillandel ... 29

3.9METODKRITIK ... 29

4. EMPIRISK ANALYS ... 31

4.1GOODWILLENS BETYDELSE FÖR FÖRETAGENS EKONOMISKA STÄLLNING ... 31

4.2ÖVERGRIPANDE JÄMFÖRELSE AV DISKONTERINGSRÄNTOR ... 31

4.3SKILJER SIG FÖRETAGENS DISKONTERINGSRÄNTOR MED UTOMSTÅENDES UPPSKATTNINGAR? ... 33

4.4KAN SKILLNADERNA MELLAN DISKONTERINGSRÄNTORNA FÖRKLARAS AV OPPORTUNISTISKT BETEENDE? ... 35

4.4.1 Goodwillintensitet ... 36

4.4.2 Goodwillandel ... 36

3

5. AVSLUTNING ... 39

5.1SLUTSATSER ... 39

5.2FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING ... 40

REFERENSER ... 42

BILAGOR ... 45

BILAGA 1–SMB-FAKTORN ... 45

BILAGA 2–DATA FÖR REGRESSIONSANALYSERNA ... 46

BILAGA 3–GOODWILLINTENSITET ... 47

4

1. Inledning

1.1 Introduktion

Diskussioner för ständigt om huruvida företagets redovisning ger en rättvisande bild av verkligheten. Under de senaste årtiondena har en rad företagsskandaler uppdagats, ett exempel på detta är det välkända fallet Enron. Enskilda personer eller företagsledningar har lyckats att upprätthålla en välmående fasad utåt trots att företagen i verkligheten har varit konkursmässiga. (Ravenscroft & Williams 2005). Detta har bland annat gjorts genom att företagens årsredovisningar och andra finansiella rapporter har manipulerats, vilket lett till att redovisningens tillförlitlighet har ifrågasatts. Mycket forskning (se till exempel Ramanna 2008 och Jarva 2009) har varit fokuserad på redovisningens kvalitet och vilka förutsättningar det finns för företagsledare att agera opportunistiskt. Det innebär att företagen, om tillfälle ges, utnyttjar situationen som uppstår på ett sätt som gynnar de själva trots att det egentligen inte är korrekt att handla på ett sådant sätt. Ett exempel på ett sådant beteende kan vara redovisningsmanipulation där företag i vissa fall har möjlighet att påverka de redovisade siffrorna till sitt eget syfte istället för att publicera en korrekt ekonomisk rapport. Detta påverkar i sin tur hur trovärdig redovisningen är för att beskriva företags ekonomiska situation, således redovisningens kvalitet.

5 1.2 Problemdiskussion

International Accounting Standards Board (IASB), vilka är de som sätter redovisningsstandarder som gäller inom den europeiska unionen (EU), hävdar att redovisning till verkligt värde bättre speglar företags tillgångar och skulder. Deras mål med redovisning till verkligt värde är att öka tillförlitligheten och relevansen av redovisningen så att de intressenter som använder sig av finansiella rapporter ska få än bättre underlag för sina beslut. Nedskrivningsprövningar som metod för värdering av goodwill är IASB:s sätt att värdera tillgången till verkligt värde. (IASB 2008:1) Denna metod för värdering av goodwill har bland annat diskuterats av Harris och Kapplan, referat av Beatty och Weber (2005), som påpekar att ledningens uppskattningar blir ekonomiskt viktiga. De kommer exempelvis påverka om företaget genomför en nedskrivning eller ej, storleken på en sådan och när nedskrivningen ska genomföras. En eventuell nedskrivning medför negativa effekter på resultatet och kan således även påverka företagets egna kapital, aktiepriset och eventuella bonusutbetalningar. Detta kan leda till att ledningen i företag påverkas att anpassa sina antaganden så att företaget inte behöver skriva ner goodwillen. Harris och Kapplan menar att möjligheten till att kunna påverka nedskrivning av goodwill är större än vad gäller andra tillgångar då värderingen av goodwill är mer subjektiv. Orsaken till det är att uppskattningarna som genomförs av framtida kassaflöden, tillväxttakt och diskonteringsränta i många fall kan ses som ovissa och uppbyggda på förhoppningar. (Beatty & Weber 2005, s. 258) Ytterligare åsikter kring värderingen av goodwill ges av Malmqvist (2010) som hävdar att det ”Aldrig tidigare har det varit lika uppenbart att tillgångarna i en verksamhet är övervärderade” syftandes på ett stort svenskt kreditinstituts värdering av sin goodwill. Sammantaget finns det flera kritiker som hävdar att värderingen av goodwill ger företag möjlighet att agera opportunistiskt i sin redovisning.

6 nedskrivningsprövningen. En inkorrekt, lägre eller högre, diskonteringsränta påverkar företagens nedskrivningsbeslut. Storleken på räntan bestäms av företagen själva och således kan det för företagen finnas möjlighet att agera opportunistiskt genom att värdera diskonteringsräntan i eget syfte. Utifrån ovanstående diskussion är det av intresse att undersöka svenska företags diskonteringsräntor vid nedskrivningsprövning av goodwill, vilket leder fram till uppsatsens frågeställningar:

 Skiljer sig svenska företags redovisade diskonteringsräntor vid nedskrivningsprövning av goodwill i jämförelse med utomståendes uppskattningar av de samma?

 Kan eventuella skillnader förklaras av opportunistiskt beteende vid nedskrivningsprövningen?

1.3 Syfte

Syftet med denna uppsats är att undersöka om svenska företag bedömer sin diskonteringsränta vid nedskrivningsprövning av goodwill annorlunda i jämförelse med utomståendes uppskattningar. Om skillnader identifieras ämnar vi undersöka om dessa kan förklaras av opportunistiskt beteende från företagens sida.

Med utomstående uppskattningar syftar vi i denna uppsats till analytikers uppskattningar samt egna beräkningar som vi gör med hjälp av två olika värderingsmodeller vilka presenteras i uppsatsens teori- och metoddel.

1.4 Tidigare forskning

7 räkna fram denna ränta, till exempel Famas och Frenchs trefaktormodell. Som argument för att Carlin och Finch (2009) undersökning inte är korrekt genomförd påpekar han att 50 procent av de undersökta företagen ligger 250 räntepunkter från deras beräknade ränta. Det tyder enligt Gallery (2009) på att Carlin och Finch (2009) undersökningsmodell är bristfällig då de inte har någon ytterligare förklaring till detta resultat förutom opportunistiskt beteende. Gallery (2009) hävdar att det är orimligt att så många företag medvetet skulle manipulera sina diskonteringsräntor och att Carlin och Finch (2009) har gjort felaktiga uppskattningar. Däremot menar Gallery (2009) att mer forskning behövs inom området och att det i slutänden kan visa sig att Carlin och Finch (2009) resultat är korrekta. Avslutningsvis pekar författaren på att framtida forskning bör fokusera mer på valet av uppskattningsmetod för diskonteringsräntan samt en grundlig analys av den information som företagen redovisar i sitt notsystem i samband med goodwillredovisning. Till skillnad från Gallery (2009) menar Lonergan (2009) att det resultat som Carlin och Finch (2009) kommit fram till är korrekt och att det är viktigt att regelsättarna gör något åt problemet med värderingen av goodwill. Lonergan (2009) är medveten om att det finns tekniska detaljer som inte stämmer helt, men han hävdar att effekten av dessa är av liten betydelse och inte påverkar slutresultatet.

I Carlin och Finch (2010) vidareutvecklar forskarna sina föregående studier genom att titta på hur utveckling av diskonteringsräntor har sett ut från 2006 till 2008. De använder sig fortfarande av CAPM som metod för att uppskatta företagens diskonteringsräntor. Författarna har även kvar gränsvärdet om 150 räntepunkter som en indikation på opportunistiskt beteende. Detta motiverar de med att tidigare forskning har visat att företag internt också använder sig av CAPM för att uppskatta kostnaden för kapital, vilket borde leda till att författarna och företagen kommer fram till snarlika resultat. Anledning till att de använder sig av ett gränsvärde är att det oavsett uppskattningsmetod blir vissa skillnader mellan uträkningarna. Carlin och Finch (2010) menar att 150 räntepunkter är en rimlig felmarginal för att de och företagen har gjort något olika antaganden i sina beräkningar. Författarna kommer i sin studie fram till att företagen över tid har blivit bättre på att sätta sina diskonteringsräntor. Samtidigt visade det sig att vissa företag systematiskt har felvärderat sin diskonteringsränta under hela den studerade perioden. Carlin och Finch (2010) avslutar sin artikel med att ifrågasätta kvaliteten på finansiella rapporter i och med de problem som bland annat finns vid värdering av goodwill.

9

2. Teori

___________________________________________________________________________ Teorin inleds med en beskrivning av redovisningsprincipen verkligt värde, vilket är den nya metod som IASB vill att redovisningen ska följa. Vidare presenteras goodwill och hur posten värderas över tid med fokus på diskonteringsräntans betydelse. Efter det introduceras CAPM och Fama och Frenchs trefaktormodell, vilka är de aktuella värderingsmodellerna av diskonteringsräntan i denna studie. Teorikapitlet fortsätter med en beskrivning av agentteorin som en grund för opportunistiskt beteende. Avslutningsvis presenteras en sammanfattande modell som ligger till grund för operationaliseringen och analysen i denna uppsats. ___________________________________________________________________________

2.1 Redovisning till verkligt värde

År 2001 genomfördes en förändring av redovisningen inom EU som innebar att alla medlemsländer från och med den första januari 2005 skulle följa gemensamma redovisningsstandarder. Huvudorganet för denna redovisning heter, som redan nämnts, IASB och de standarder som ska efterföljas kallas International Financial Reporting Standards (IFRS) och International Accounting Standards (IAS). (European Commission 2010) IASB har de senaste åren försökt att öka relevansen och nyttan av redovisningen. Praktiskt har det inneburit att de nya regelsystemen som publicerats allt mer går mot en redovisning som ska spegla det verkliga värdet av tillgångar och skulder. Verkligt värde definieras av IASB som: ”priset som erhålles på värderingsdagen när en tillgång säljs eller betalas för att överföra en skuld i en transaktion mellan två marknadsparter under normala förhållanden” (IASB 2009, s.7)

10 2.2 Goodwillredovisning

Goodwill ska sedan 2005 värderas till verkligt värde. Det har dock varit frivilligt att gör denna typ av värdering sedan 2000. Förändringen mot verkligt värde påverkar både hur goodwill ska redovisas i balansräkningen och hur det ska skrivas av över tid. I IFRS 3, kallad ”Business Combinations”, finns de regler som gäller vid rörelseförvärv och här tas redovisning av goodwill upp. IFRS 3 har som mål att företagens redovisning av rörelseförvärv ska ha en så hög relevans, tillförlitlighet och jämförbarhet som möjligt, vilket IASB gör genom att etablera principer och krav kring redovisningen. I detta regelverk definieras goodwill som skillnaden mellan det pris som en köpare betalar för ett annat företag och de nettotillgångar som finns i det företag som köps. Goodwill är följaktligen en immateriell tillgång som beskriver det övervärde som en köpare har betalt för ett annat företag. Övervärdet ska spegla de framtida vinster som köparen tror sig få på grund av köpet. IFRS 3 beskriver således hur ett uppköpt företags tillgångar ska värderas av de nya ägarna vid förvärvstidpunkten. (IASB 2008:2) 2.2.1 Nedskrivningsprövning av goodwill

Nästa steg i processen är att värdera den identifierade goodwillen över tid, vilket regleras i IAS 36 kallad ”Impairment of Assets”. Enligt detta regelverk ska företag som tidigare redovisat goodwill göra så kallade nedskrivningsprövningar minst en gång per år. Detta för att verifiera om det redovisade värdet på goodwill stämmer överens med det nuvarande verkliga värdet, det så kallade återvinningsvärdet. Om det beräknade återvinningsvärdet understiger det redovisade värdet görs en nedskrivning av goodwill, vilket påverkar företagens resultaträkning. Anledningen till det är att nedskrivningar har motsvarande resultateffekt som avskrivningar och således påverkar resultaträkningen negativt. Görs en nedskrivning går det inte att återföra den senare även om återvinningsvärdet skulle öka vid nya beräkningar. (IASB 2008:1 & SFS 1995:1554) Återvinningsvärdet utgörs av det högsta av:

 Nettoförsäljningsvärdet som motsvarar det belopp som en tillgång kan överlåtas för mellan två oberoende parter som är välinformerade och intresserade av en sådan transaktion. Eventuella försäljningskostnader ska räknas bort. Nettoförsäljningsvärdet kräver normalt att tillgången omsätts på en aktiv marknad.

 Nyttjandevärdet vilket är nuvärdet av uppskattade framtida kassaflöden som en tillgång väntas ge upphov till. (Redovisningsrådet 2000, s. 3)

11 nyttjandevärdet att företag, i enlighet med IAS 36, ska genomföra kassaflödesanalyser av sin goodwill. De ska sedan fastställa inom vilka delar av deras verksamhet som goodwillen kommer till nytta, var kassaflödena uppstår. Företag kan således få goodwill från ett uppköp som sprids ut på flera delar av deras verksamhet. De ska därefter göra enskilda uppskattningar för respektive kassagenererandeenhet angående de komponenter som ska vara med vid kassaflödesanalysen. De vanligaste delar som behövs för denna typ av beräkning är estimerade kassaflöden, tillväxttakt och diskonteringsränta. Enligt det gällande regelverket ska en bedömning av framtida kassaflöden bygga på rimliga antaganden utefter företagens ekonomiska situation. Tillväxttakten ska baseras på den långsiktiga tillväxt som företagets produkter, bransch och marknad bedöms ha. Diskonteringsräntan ska anpassas till pengars värde över tid, samt de risker som är förknippade med respektive kassagenererande enhets verksamhet (se stycket ”Diskonteringsränta” för utförligare beskrivning). Den tillväxttakt och diskonteringsränta som företagen använder sig av måste enligt IAS 36 framgå i samband med redovisningen av goodwill i företagens årsredovisning. (IASB 2009:1, IASB 2009:2 och Redovisningsrådet 2000) Nedan följer ett förenklat räkneexempel som en illustration över hur beräkningarna kan se ut:

Exempel 1 Kassaflöden (an): Diskonteringsränta(k) 10% År 1 500 000 kr Tillväxt(g) 5% År 2 525 000 kr Tillväxt efter 5 år (g5) 2% År 3 551 250 kr År 4 578 813 kr År 5 607 753 kr Återvinningsvärde 6 792 382 kr TV 7 596 914 kr

Tabell 1 –Beräkning av goodwill. Återvinningsvärdet = ∑ an/(1+k)n + TV/(1+k)n där TV = a5/(k-g5) Källa:

Barker 2001.

2.3 Diskonteringsränta

12 2.3.1 Risk och avkastning

Förhållandet mellan risk och avkastning är sådant att ju mer riskfylld en investering är, desto högre är den förväntade avkastningen från investeringen. Grundantagandet är att investerare är obenägna att ta risker och om de ska investera i en tillgång som är riskfylld vill de bli kompenserade för det genom en högre förväntad avkastning. Ett vanligt sätt att mäta risk på är volatilitet, vilket beskriver hur mycket en tillgångs avkastning varierar över tid och beräknas som standardavvikelsen för avkastningen. En tillgång vars avkastning varierar mycket (hög volatilitet) är mer riskfylld eftersom det för en investerare är svårare att uppskatta tillgångens värde vid en framtida försäljningstidpunkt. (Berk & DeMarzo 2007, ss. 283-302)

För att mäta och kvantifiera risk används beta. Beta beskriver den förväntade procentuella förändringen av avkastning från ett värdepapper vid en enprocentig förändring av avkastningen från marknaden. Beta motsvarar således hur volatil en tillgång är för en generell marknadsförändring. Tillgångar som tenderar att röra på sig mer än marknaden har ett beta som är högre än ett, medan de som rör sig mindre har ett beta lägre än ett. Låt säga att ett teknikintensivt företag har ett betavärde på två. Det innebär att aktien för ett sådant företag ökar eller minskar dubbelt så mycket som marknaden gör vid en upp- eller nedgång. (Berk & DeMarzo 2007, ss. 308-10 & 380; Frykman & Tolleryd 2003, ss 74-75)

2.3.2 Metod för att uppskatta diskonteringsräntan

13

Exempel 1 Exempel 2: förhöjd diskonteringsränta

Diskonteringsränta(k) 10% Diskonteringsränta(k) 11% Tillväxt(g) 5% Tillväxt(g) 5% Tillväxt 5 år <(g5) 2% Tillväxt 5 år <(g5) 2% Kassaflöden (an): Kassaflöden(an): År 1 500 000 kr År 1 500 000 kr År 2 525 000 kr År 2 525 000 kr År 3 551 250 kr År 3 551 250 kr År 4 578 813 kr År 4 578 813 kr År 5 607 753 kr År 5 607 753 kr TV 7 596 914 kr TV 6 752 813 kr Återvinningsvärde 6 792 382 kr Återvinningsvärde 6 029 041 kr Differens pga. skillnad

i diskonteringsränta

763 341 kr 11 %

Tabell 2 – Diskonteringsräntans effekt. . Återvinningsvärdet = ∑ an/(1+k) n

+ TV/(1+k)n där TV = a5/(k-g5).

Källa: Barker 2001.

2.4 Värderingsmodeller

Vid värdering av diskonteringsräntan används vanligen modeller som beskriver den förväntade framtida avkastningen, eftersom den förväntade avkastningen bör vara densamma som det avkastningskrav som intressenter ställer på företag. Nedan följer de för studien aktuella modellerna för värdering av diskonteringsräntan.

2.4.1 Capital Asset Pricing Model

14 𝐸 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖𝑚(𝐸 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)

där

 𝐸 𝑟𝑖 är den förväntade avkastningen hos tillgången  𝑟𝑓 är den riskfria räntan

 𝛽_𝑖𝑚 är volatiliteten för tillgångens avkastning jämfört med marknadsportföljens avkastning

 𝐸 𝑟𝑚 är den förväntade avkastningen från marknaden  𝐸 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 är riskpremien

Formel 1 - Capital Asset Pricing Model. Källa: Berk & DeMarzo (2007).

Riskpremien för en specifik tillgång approximeras således med skillnaden mellan marknadens förväntade avkastning och den riskfria räntan multiplicerat med volatiliteten för tillgången. CAPM bygger på tre viktiga huvudantaganden:

 Investerare kan köpa och sälja alla värdepapper till marknadsmässiga priser och låna och låna ut till en riskfri ränta.

 Investerare väljer bara portföljer av värdepapper som har den högsta möjliga förväntade avkastningen i förhållande till den volatilitet som de accepterar.

 Alla investerare har samma förväntningar på volatilitet, korrelation och förväntad avkastning på tillgångar. (Berk & DeMarzo 2007, ss. 363-66)

CAPM har genom åren fått utstå kritik framförallt för de antaganden som modellen bygger på. Vidare har det visat sig att CAPM lyckas förklara cirka 85 procent av den förväntade avkastning. Många försök har därför gjorts för att vidareutveckla modellen för att öka förklaringsgraden. Ett av resultaten av denna typ av forskning där upp till 95 procent av den förväntande avkastningen förklaras är Fama och French trefaktormodell som beskriv i nästa stycke. (Womack 2003, ss. 8-9)

2.4.2 Fama och Frenchs Trefaktormodell

15 högre avkastning än marknaden som helhet. Storlek definieras i detta fall som företagets börsvärde. Den andra faktorn som hänsyn tas till är företagets ”book-to-market-ratio” (B/M), vilket är relationen mellan bokfört värde och marknadsvärdet. Företag med hög B/M relation har historiskt sett haft högre avkastning än marknaden. Fama och French hävdar att företagsstorlek, B/M-relation och den generella marknadsrisken påverkar den avkastning som företag genererar. (Fama & French 1992, ss. 7-10) Formeln för trefaktormodellen är:

𝐸 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖𝑚 𝐸 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 + 𝑠𝑖𝑆𝑀𝐵 + 𝑕𝑖𝐻𝑀𝐿 + 𝛼

där

 𝐸 𝑟_𝑖 är den förväntande avkastningen hos tillgången

 𝑟_𝑓 är den riskfria räntan

 𝛽_𝑖𝑚 är volatiliteten (känsligheten) för tillgångens avkastning jämfört med marknadsportföljens avkastning som dock inte antar samma värde som i CAPM på grund av att det finns ytterligare två faktorer i ekvationen

 𝐸 𝑟𝑚 är den förväntade avkastningen från marknaden  𝑠_𝑖 är regressionskoefficient för storleksfaktorn 𝑆𝑀𝐵

 𝑕_𝑖 är regressionskoefficienten för B/M-relationen 𝐻𝑀𝐿

 𝛼 är den systematiska under- eller överavkastningen som en tillgång har jämfört med marknaden

Formel 2 - Fama och French trefaktormodell. Källa: Fama och French (1992)

SMB står för ”small minus big” och används för att mäta den överavkastning som investerare historiskt sett har erhållit vid investeringar i mindre företag i förhållande till större. Denna faktor beräknas genom att avkastningen från de aktier som har lägst marknadsvärde subtraheras med avkastningen för de aktier som har högst marknadsvärde, därav namnet SMB1. Om ett negativt värde på SMB-faktorn erhålles innebär det att de större företagen har haft en högre avkastning. Om värdet är positivt blir tolkningen den omvända, att de mindre företagen har haft högst avkastning. (Fama & French 1993, ss.8-9 & Womack & Zhang 2003, ss. 8-10)

1

𝑆𝑀𝐵 = 𝑟𝑆− 𝑟𝐵

16 HML står för ”high minus low” och används för att mäta den överavkastning som investerare fått genom att inverstera i aktier med hög relation jämfört med aktier med låg B/M-relation. Faktorn beräknas på motsvarande sätt som för SMB. Avkastningen för de aktier med hög B/M-relation subtraheras med avkastningen för de med låg B/M-relation2. Däremot tas bara 30 procent av de aktier som har störst respektive lägst marknadsvärde med i beräkningen. Både SMB- och HML-faktorn mäts på månadsbasis. (Fama & French 1992, ss. 8-9 & Womack & Zhang 2003, ss. 8-10)

Trefaktormodellen kan användas till i princip alla ändamål som kräver uppskattning om framtida förväntad aktieavkastning. De vanligaste användningsområdena innefattar portföljvalsteori, mätning av onormal avkastning och estimering av företags kapitalkostnad. (Fama & French 1992, s. 54)

2.5 Agentteorin

Agentteorin har sitt ursprung i hur parter som samarbetar har olika uppfattningar kring risk. Huvudproblemet som styr teorin är det så kallade agentproblemet som uppstår då samarbetande parter har olika mål. Teorin är framförallt fokuserad på den allmänt förekommande agentrelationen där en part, principalen, delegerar arbete till en annan part, agenten, som genomför arbetet. Teorin innefattar och beskriver framförallt två problem i denna relation. Det första är att principalens och agentens mål kan stå i konflikt med varandras och att det är svårt eller kostsamt för principalen att följa agentens arbete i detalj. Problemet är att principalen inte kan kontrollera om agenten har utfört arbetet på ett tillfredsställande sätt. Principalen ser bara slutresultatet, inte hur agenten har tagit sig dit. Det andra agentproblemet gäller fördelningen av risk som uppstår då agenten och principalen har olika uppfattningar om risk. Detta leder till problem eftersom parterna kan ha olika uppfattningar kring vilka beslut som ska fattas och vilka handlingar som ska genomföras i en verksamhet till följd av olika riskpreferenser. (Eisenhardt 1989, ss.57-58)

Teorin liknas ofta med ett förhållande som bygger på ett kontrakt mellan principalen och agenten. Fokus ligger på att bestämma det mest effektiva kontraktet för att styra relationen mellan parterna. De antaganden som agentteorin bygger på handlar om hur människor, företag och information samspelar. Exempel på antaganden kring människor är att individen följer sitt egenintresse, agerar rationellt och är obenägen att ta risker. Inom företag förutsätts att det

2

𝐻𝐿𝑀 = 𝑟𝐻− 𝑟𝐿

17 finns konflikter mellan individers olika mål och att det råder informationsasymmetri mellan agenten och principalen till fördel för agenten. Vidare antas att information är en handelsvara som parterna kan köpa. Organisationer bör ställa sig frågan om ett beteendeorienterat kontrakt som exempelvis bygger på betalning i form av lön och hierarkisk styrning är mer effektivt än ett utfallsorienterat kontrakt som bland annat bygger på fullmakter och aktieoptioner. Det övergripande problemet som behandlas under agentteorin är hur principalen ska styra agenten att utföra arbetet på ett sätt som principalen kan stå bakom. Teorin har bland annat applicerats i forskning om kompensation, relationer inom företagsledningar och kring ägandeskap. (Eisenhardt 1989, ss. 58-60)

2.5.1 Opportunistiskt beteende

Ett vanligt problem som ofta förklaras med hjälp av agentteorin är opportunistiskt beteende. Detta innebär att om agentens incitament till att utföra ett visst arbete inte stämmer överens med principalens så kommer agenten att utföra arbetet på det sätt som passar denne bäst. Ett exempel på detta är relationen mellan en chef och företagets ägare. Målet från ägarnas sida är oftast att företaget ska bli så lönsamt som möjligt. Således försöker ägarna få chefen att jobba mot detta genom att skapa incitamentsprogram som uppmuntrar chefen att sträva mot lönsamhet. Däremot vill ägarna i regel inte att företag ska bli lönsamt genom oegentligheter. Chefen kommer, i enlighet med opportunistiskt beteende, att göra vad den kan för att nå en så hög lönsamhet trots att det i vissa fall kan gå emot lagstiftning eller andra regelverk. Chefens beteende grundar sig i att denne inte tror sig bli påkommen med de felaktigheter som genomförs. För principalen handlar det om att skapa ett kontrakt som så långt som möjligt hämmar ett opportunistiskt beteende hos agenten. (Eisenhardt 1989, ss. 59-60, Jarva 2009, s. 1063 & Ramanna 2008, s. 254)

2.6 Sammanfattande modell

18 uppskattningar av diskonteringsränta, vilket innebär att vi har goda möjligheter att utvärdera den ränta som företagen använder sig av. För att finna anledningar till varför det uppstår eventuella skillnader presenteras agentteorin och om skillnaderna kan bero på att företagen agerar opportunistiskt.

Modell 1 – Sammanfattande modell för studien.

Diskonteringsränta - Företagens redovisade diskonteringsränta - Beräkningar med CAPM & trefaktormodellen - Analytikers uppskattningar Steg 2 Steg 1 Steg 3 Goodwill - Värdering - Nedskrivningsprövning - Diskonteringsräntor - Modeller för uträkning av diskonteringsräntor - Opportunistiskt beteende leder till ev. skillnad i ränta

Eventuella skillnader i diskonteringsränta

19

3. Metod

___________________________________________________________________________ Metoden inleds med att beskriva och motivera urvalsprocessen, samt den undersökningsperiod som används i studien. Därefter preciseras och definieras de variabler som ingår i CAPM respektive trefaktormodellen. Slutligen introduceras nyckeltalen goodwillintensitet och goodwillandel för undersöka om opportunistiskt beteende kan vara en anledning till eventuella skillnader i diskonteringsräntor.

___________________________________________________________________________ 3.1 Val av forskningsansats

För att svara på studiens syfte har vi valt att använda oss av en kvantitativ undersökningsmetod. Anledningen till detta är att den typ av undersökning som uppsatsen ämnar genomföra är av kvantitativt slag, eftersom vår avsikt är att studera redovisningssiffror för att hitta generella trender i urvalspopulationen. Styrkan med kvantitativa studier är att man kan använda sig av stor mängd respondenter, i vårt fall företag, vilket innebär att en stor mängd data kan användas i analysen av studiens problem. Det tillsammans med att en kvantitativ studie kan standardisera den insamlande datan innebär att metodiken underlättar för att kunna genomföra generaliseringar av det undersökta problemet. (Eliasson 2006, ss. 28-33)

3.2 Urvalsprocessen

Att genomföra en undersökning av alla svenska företag är i vår studie inte möjligt eftersom att vi genom vår undersökningsmetod har ett antal kriterier som måste uppfyllas av företagen. Det första kriteriet är att företaget skall vara börsnoterat. Vi har valt att undersöka företag som är noterade på Nasdaq OMX Stockholms listor Large, Mid och Small Cap (hädanefter kallade Stockholmsbörsen). Totalt finns det 262 företag noterade på Stockholmsbörsen (Nasdaq OMX 2010).

20 att de inte redovisar denna i årsredovisningen. För att kunna göra en relevant jämförelse med varje enskilt företags diskonteringsränta och vår uppskattning av densamma väljs företag som redovisat fler än en eller ett intervall av diskonteringsräntor räntor bort. Detta eftersom det för en utomstående är svårt att uppskatta en diskonteringsränta som endast ska gälla för enskilda affärsområden inom företagen. Enligt gällande regelverk ska företagen redovisa särskilda antaganden för varje kassagenererande enhet, men det har empiriskt visat sig att många företag trots detta väljer att redovisa endast antaganden som gäller för hela deras verksamhet (se till exempel Carlin & Finch 2009). Det femte kriteriet är att det i årsredovisningen framkommer om diskonteringsräntan är uträknad före eller efter skatt. Om det inte framkommer väljs de företagen bort då vi inte på ett tillförlitligt sätt kommer kunna jämföra dessa räntor med de vi estimerat. Risken finns att vår ränta skiljer sig jämfört med företagens på grund av skatteeffekten. Vårt sista kriterium är att företaget varit börsnoterat under hela den undersökta tidsperioden så att vi kan få fram data för företagen som gör våra beräkningar möjliga. 68 företag uppfyller våra kriterier, en diskussion kring eventuella effekter av vårt bortfall ur den valda populationen presenteras i bortfallsanalysen. Nedan presenteras tabell 2 där det beskrivs hur många företag som har fallit bort under respektive kriterium.

Urvals kriterier Bortfall Kvarvarande

1. Börsnoterat företag på OMX Stockholms Large, Mid och

Small CAP listor

262

2. Redovisad goodwill i företagets årsredovisning från 2007 56 206

3. Redovisad diskonteringsränta för uträkning av goodwill 33 173

4. En diskonteringsränta för hela företaget 41 132

5. Framkommer om diskonteringsräntan är uträknad före eller

efter skatt

23 109

6. Företaget har varit börsnoterat från och med eller tidigare

än den undersökta tidsperioden

41 68

Totalt: 194 68

Tabell 3 – Urvalskriterier.

3.2.1 Bortfallsanalys

I vår urvalsprocess har 194 företag från Stockholmsbörsen sorterats bort. De företag som fallit bort på grund av att de inte redovisar någon goodwill påverkar inte våra resultat eftersom de inte uppfyller vårt syfte överhuvudtaget då vi undersöker redovisning av goodwill.

21 en svaghet i vår metod. Vi ser dock ingen alternativ metod som bättre än den vi valt då andra metoder också medfrö problem med bortfall.

Att vi enbart undersöker företag som har redovisat en diskonteringsränta är naturligt då det för en utomstående part är svårt att uppskatta enskilda räntor för olika delar av företagen. Den data som behövs för en sådan typ av undersökning finns i regel bara tillgänglig internt på företagen. Så länge som företagsintern information inte finns en utomstående part tillhanda är det bortfall som detta kriterium ger upphov till oundvikligt.

De företag som försvinner på grund av att vi inte vet om de har beräknat sin diskonteringsränta före eller efter skatt är svåra att hantera. Vi skulle kunna göra beräkningar för dessa företag också och utifrån de resultat vi får se om deras uträkning borde vara före eller efter skatt. Detta leder dock till viss spekulation och vi har valt att inte göra detta då vi anser att vårt urval blir tillräckligt stort utan denna kategori av företag. Liknande resonemang gäller även för det sista kriteriet, att det ska finnas tillgänglig data för företaget under hela vår undersökningsperiod. Vi skulle kunna göra våra beräkningar från det datum då det finns tillgänglig data för respektive företag. Det innebär dock att de resultat vi skulle erhålla inte skulle vara helt jämförbara.

Sammanfattningsvis är vi medvetna om att våra urvalskriterier ger upphov till vissa problem med det urval som vi får. Det finns viss risk för att de resultat vi erhåller inte kommer vara representativt för hela Stockholmsbörsen framförallt på grund av att vi inte kan undersöka företag som har använt sig av flera olika diskonteringsräntor. Vi anser dock ändå att vår studie är relevant som en indikator på hur företagen generellt agerar och då vi inte ser en bättre metod för att undersöka detta intressanta fenomen.

3.2.2 Praktiskt arbete

För att ta fram respektive företags diskonteringsränta har vi via bolagens hemsidor sökt fram deras årsredovisning för 2007. De nyckelord som vi sedan i huvudsak har använt för att hitta diskonteringsräntan i respektive företags årsredovisning är: diskontering, diskonteringsränta, goodwill, avkastningskrav, WACC (weighted average cost of capital) och kapitalkostnad. Sedan sorterade vi bort de företag som inte uppfyllde våra kriterier enligt ovan.

3.3 Undersökningsperiod

22

 Som redan nämnts infördes nuvarande regelsystem för redovisning av goodwill över tid år 2005. Det innebär att företagen till sin årsredovisning 2007 borde ha haft tid att anpassa sig till de nya standarderna och således veta hur de ska göra sina uppskattningar av diskonteringsräntan på ett korrekt sätt. Eventuella skillnader i diskonteringsräntor bör inte bero på okunskap från företagen om hur redovisningsstandarderna ska följas.

 Det finns resultat att jämföra våra siffror med från Carlin och Finch studier (2009 & 2010), vilket gör vår analys än mer intressant.

 Den data som finns tillgänglig för HML-faktorn sträcker sig fram till och med 2007. Detta kommenteras närmare i nästa avsnitt om trefaktormodellen.

23 3.4 Fama och French trefaktormodell

𝑬 𝒓_𝒊 = 𝒓_𝒇+ 𝜷_𝒊𝒎 𝑬 𝒓_𝒎 − 𝒓_𝒇 + 𝒔_𝒊𝑺𝑴𝑩 + 𝒉_𝒊𝑯𝑴𝑳 + 𝜶

Nedan följer beskrivningar över hur vi har skattat de värden vi använt oss av vid våra beräkningar av trefaktormodellen. De månatliga värden som vi tar fram används vid de enskilda regressionerna för att uppskatta respektive företags beta och alfa samt regressionskoefficienterna för SMB och HML. De värden som uttrycks på årsbasis används för beräkningarna av de slutgiltiga diskonteringsräntorna i enlighet med trefaktormodellen och CAPM.

3.4.1 Riskfriränta

𝑬 𝒓_𝒊 =𝒓_𝒇+ 𝜷_𝒊𝒎 𝑬 𝒓_𝒎 −𝒓_𝒇 + 𝒔_𝒊𝑺𝑴𝑩 + 𝒉_𝒊𝑯𝑴𝑳 + 𝜶

Vi har valt att använda oss av den tioåriga räntan på statsobligationer i Sverige som approximation till den riskfria räntan. Detta val passar väl in med den tidsperiod som vi undersöker (nio år) samt är motsvarande ränta som Carlin och Finch (2009) använder sig av i sin undersökning. Datan vi använt oss av finns tillgänglig via Riksbankens hemsida (Riksbanken 2010) där räntan uttrycks på årsbasis. Den räntesats som vi använt oss av i beräkningarna av trefaktormodellen och CAPM är genomsnittet av alla månadsräntor uttryckt på årsbasis från vår undersökningsperiod. För att få den riskfria räntan på månadsbasis till regressionsanalyserna har vi gjort följande beräkning:

𝑟_𝑓𝑚å𝑛 _{= 𝑟} 𝑓å𝑟

12

där

 𝑟_𝑓𝑚å𝑛 _{motsvarar den riskfria räntan uttryckt på månadsbasis}  𝑟_𝑓å𝑟 _{motsvarar den riskfria räntan uttryck på årsbasis}

Formel 3 – Omvandling av den riskfria räntan till månadsbasis. Källa: Ergul & Johannesson (2009).

3.4.2 Marknadens avkastning

𝑬 𝒓𝒊 = 𝒓𝒇+ 𝜷𝒊𝒎 𝑬 𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 + 𝒔𝒊𝑺𝑴𝑩 + 𝒉𝒊𝑯𝑴𝑳 + 𝜶

24 Vi har dock valt att använda oss av OMX Stockholm Price Index som vi erhållit via Datastream som är en databas för finansiell statistik. Anledningen till vårt val är att detta index motsvarar hela Stockholmsbörsen och det använder samma grunddata som de övriga variablerna som vi har vi vår modell. Sedan finns index även tillgängligt på månadsbasis, vilket krävs för regressionsanalysen av trefaktormodellen och CAPM.

För att räkna ut avkastningen från indexet har vi använt oss av följande formel: 𝑟_𝑚𝑚å𝑛 ₌𝑝𝑡+1

𝑝_𝑡 − 1 där

 𝑟𝑚𝑚å𝑛 motsvarar avkastningen för indexet för en månad  𝑝_𝑡+1 priset på indexet månad t + 1

 𝑝_𝑡 priset på indexet månad t.

Formel 4 – Beräkning av OMX Stockholm Price Index månadsavkastning.

För att få fram marknadens avkastning på årsbasis har vi använt oss av nedanstående beräkning:

𝑟_𝑚Å𝑟 _{= (1 + 𝑥 𝑎} 𝑛 )12

där

 𝑟_𝑚Å𝑟_{motsvarar marknadens avkastning på årsbasis}  𝑥 𝑎_𝑛 medelvärdet för de månatliga avkastningarna

Formel 5 – Beräkning av den årliga avkastningen från marknaden.

3.4.3 SMB-faktorn

𝑬 𝒓𝒊 = 𝒓𝒇+ 𝜷𝒊𝒎 𝑬 𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 + 𝒔𝒊𝑺𝑴𝑩+ 𝒉𝒊𝑯𝑴𝑳 + 𝜶

25 kvar. Vi är medvetna om att det är en nackdel att vi inte kan få data för hela marknaden, men vi anser att den data vi har bör spegla den svenska marknaden väl. Som exempel på detta är spridning av små och stora företag stor, med minsta marknadsvärde på 7 miljoner och största på 350 miljarder. Det pekar på att vi bör har ett representativt urval av företag för att räkna ut SMB-faktorn där just företagsstorlek är av intresse.

SMB-faktorn räknas ut på månadsbasis och marknaden storleksordnas efter företagens marknadsvärde. Det innebär att vi sorterar vårt urval på 176 företag efter storleksordning och gör en beräkning av faktorn för varje månad mellan januari 1999 och december 2007. Den månatliga avkastningen för respektive företag har beräknats som:

𝑟𝑆𝑀𝐵 =

𝑀𝑉_𝑡+1 𝑀𝑉𝑡 − 1

där

 𝑟_𝑆𝑀𝐵 motsvarar företagets avkastning

 𝑀𝑉𝑡+1 motsvarar marknadsvärde månad t+1  𝑀𝑉_𝑡 motsvarar marknadsvärde månad t

Formel 6 – Beräkning av företagsavkastning för SMB-faktorn.

Denna beräkning har lett till att vi i vissa fall fått extremvärden för framförallt mindre bolag då en nyemission innebär att deras marknadsvärde från den ena månaden till den andra kan öka betänkligt. Detta innebär dock inte att avkastningen har ökat i samma takt. På grund av detta har vi valt att ta bort sådana extremvärden vid beräkningen av SMB-faktorn. I bilaga 1 presenteras ett exempel på hur faktorn är uträknad för en månad.

3.4.4 HML-faktorn

𝑬 𝒓_𝒊 = 𝒓_𝒇+ 𝜷_𝒊𝒎 𝑬 𝒓_𝒎 − 𝒓_𝒇 + 𝒔_𝒊𝑺𝑴𝑩 + 𝒉_𝒊𝑯𝑴𝑳+ 𝜶

HML-faktorn ska beräknas med samma förutsättningar som SMB-faktorn. Vi ska således använda oss av hela den svenska marknadens avkastning även här, dock sorterat på B/M-relation. Till skillnad från SMB-faktorn finns det möjlighet att göra detta för hela den svenska marknaden därför att Kenneth French, en av skaparna av trefaktormodellen, på sin hemsida publicerar nödvändig data (French 2010). Det innebär att vi själva inte behöver beräkna HML-värdena för varje månad utan använder oss av Frenchs data.

3.4.5 Beta, alfa och regressionskoefficienterna för SMB och HML

26 För att uppskatta beta, alfa och regressionskoefficienterna för SMB och HLM har vi gjort regressionsanalyser med hjälp av statistikprogrammet Minitab. För att kunna genomföra regressionerna ändras formeln för trefaktormodellen något genom att subtrahera båda sidor av ekvationen med den riskfria räntan. Efter denna förändring ser formeln ut på följande sätt:

𝑟𝑎 − 𝑟𝑓 = 𝛽𝑖𝑚 𝐸 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 + 𝑠𝑖𝑆𝑀𝐵 + 𝑕𝑖𝐻𝑀𝐿 + 𝛼

𝑟_𝑎 motsvarar den historiska avkastningen som respektive aktie har haft och har beräknats på samma sätt som marknadsavkastning. Aktiepriset har erhållits från Datastream med sökning på ”Pris”. De övriga variablerna i formeln är redan kända och har definierats enligt tidigare nämnda beskrivningar. Genom dessa justeringar kan regressionsanalysen av trefaktormodellen genomföras för att få fram beta, alfa och de båda regressionskoefficienterna för SMB respektive HML. I bilaga 2 finns ett exempel på den data vi har använt oss av vid regressionsanalyserna.

3.5 CAPM

𝑬 𝒓_𝒊 = 𝒓_𝒇+ 𝜷_𝒊𝒎(𝑬 𝒓_𝒎 − 𝒓_𝒇)

Förutom beta är alla variabler som ingår i CAPM samma som i trefaktormodellen. Det innebär att både den riskfria räntan och marknadsavkastningen antar samma värden både på månads- och årsbasis. För att få fram betavärdet görs regressionsanalyser för respektive företag och formeln ändras om på motsvarande sätt som för trefaktormodellen:

𝑟_𝑎 − 𝑟_𝑓 = 𝛽_𝑖𝑚 𝐸 𝑟_𝑚 − 𝑟𝑓 + 𝛼

𝑟_𝑎 antar samma värden som i trefaktormodellen. Däremot kommer, vilket nämns i teorin, beta anta ett annat värde i regressionerna på grund av att SMB och HML inte finns med.

3.6 Beräkning av diskonteringsräntor

27 𝐾_𝑓= 𝐾𝑒

1−𝑇

där

 𝐾𝑓 motsvarar diskonteringsräntan före skatt  𝐾_𝑒 motsvarar diskonteringsräntan efter skatt

 𝑇 motsvarar skattesatsen.

Formel 7 – Omvandling av diskonteringsräntan från efter till före skatt. Källa: Carlin och Finch 2009, s. 329.

Vi har använt oss av den svenska bolagsskatten som gällde år 2007 vid våra beräkningar, som då uppgick till 28 procent (Skatteverket 2010).

3.7 Analytikers uppskattning av diskonteringsräntan

För att få tillgång till analytikers uppskattning av företags diskonteringsräntor har vi sökt i databasen Thomson Research där analytikerrapporter finns att tillgå. I databasen sökte vi efter diskonteringsräntan för de företag som ingår i vårt urval. Vi använde oss av motsvarande sökord som vid sökningarna i företagens årsredovisningar. För framförallt mindre företag fanns inte tillgängliga rapporter och i vissa fall fanns det inte någon publicerad bedömd diskonteringsränta. Således blev detta urval mindre än det som beskrivs i avsnitt 3.2. Urvalet för analytikers uppskattning av diskonteringsräntan blev 31 företag.

3.8 Goodwillintensitet och goodwillandel som opportunistiskt beteende För att undersöka om eventuella skillnader mellan företagens diskonteringsräntor och utomstående uppskattningar beror på opportunistiskt beteende har vi valt att använda oss av nyckeltalen goodwillintensitet och goodwillandel. Anledningen till att vi valt dessa nyckeltal är att de speglar företagens beroende av goodwillposten för att upprätthålla ett acceptabelt resultat och eget kapital. Det innebär att måtten ger en indikation på om det finns incitament för företagen att agera opportunistiskt genom manipulation av sin goodwillredovisning för att möta de krav som intressenter har på företaget vad gäller vinst och ekonomisk ställning. För att undersöka om dessa variabler påverkar valet av diskonteringsränta delas vårt urval in i kategorier beroende på värdet av de två nyckeltalen, vilket beskrivs noggrannare under rubriken ”Beräkningar av goodwillintensitet och goodwillandel”.

Det första nyckeltalet, goodwillintensitet, beräknas enligt följande: 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙𝑖𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑡𝑒𝑡 = 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑓ö𝑟𝑒 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡

28 Detta nyckeltal beskriver hur beroende företagens resultat är av goodwillposten. Ju högre goodwillintensitet företaget har, desto viktigare är goodwillen i förhållande till resultatet. Det innebär att företaget är mer känsligt för en eventuell nedskrivning av goodwillen eftersom det påverkar deras resultat i större utsträckning än om goodwillintensiteten hade varit lägre. Om nyckeltalet blir negativt innebär det att en nedskrivning av goodwillen ytterligare skulle försämra företagets resultat. Anledningen till att resultatet uttrycks före skatt är att en eventuell nedskrivning av goodwill i resultaträkningen skulle påverka resultatet före skatten dras av. Meningen med detta mått är att undersöka hur viktig goodwillposten är för att företagen ska möta de krav på vinst som dess ägare har. I de fall då goodwillintensiteten är låg blir betydelsen av hur företagen satt diskonteringsräntan av mindre vikt eftersom en eventuell nedskrivning får en mindre resultateffekt. Det omvända resonemanget gäller naturligtvis också, att diskonteringsräntor för företag med hög goodwillintensitet blir av större betydelse eftersom en eventuell nedskrivning av goodwillen får en negativ resultateffekt och dessa företag har mycket goodwill i förhållande till resultat före skatt. Vidare är det av intresse att undersöka om de företag som har en högre goodwillintensitet generellt har satt en för låg diskonteringsränta för att på så vis slippa nedskrivningar av goodwillen och genom det inte försämra sitt resultat.

Företagens goodwillintensitet är beroende av årets resultat, vilket nödvändigtvis inte måste spegla hur företaget har presterat över tid. Det innebär att företagen ett visst år kan ha gjort ett ovanligt bra eller dåligt resultat. Om resultatet är nära noll blir goodwillintensiteten onormalt hög. Därför presenteras nyckeltalet goodwillandel nedan som ett komplement till goodwillintensitet, vilket beräknas på följande sätt:

𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙 = 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 𝐸𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Formel 9 – Beräkning av andel goodwill av eget kapital

29 3.8.1 Beräkningar av goodwillintensitet och goodwillandel

De båda nyckeltalen beräknas på samma sätt. Därför presenteras en noggrannare beskrivning av uträkningarna för goodwillintensitet nedan.

Först tog vi i årsredovisningarna för 2007 fram respektive företags goodwillpost, eget kapital och resultat före skatt. Sedan har vi enligt de formler som presenteras ovan beräknat respektive företags goodwillintensitet. Därefter sorterades urvalet efter storlek på goodwillintensiteten. Det innebar att företag med låg goodwillintensitet (mindre goodwill i förhållande till resultat före skatt) kom först för att sedan följas av företag med högre intensitet. Slutligen delade vi upp urvalet i två delar där hälften av företagen betecknades som företag med låg goodwillintensitet och den andra halvan som företag med hög intensitet. För att undersöka om goodwillintensitet spelar in när företagen sätter sin diskonteringsränta gjordes sedan jämförelser mellan de båda grupperna. Om resultat före skatt påverkas av goodwillposten bör i så fall företagen med hög goodwillintensitet i större utsträckning sätta en för låg diskonteringsränta jämfört med företag vars goodwillintensitet är lägre. För att förtydliga sambanden gjordes ytterligare undersökningar där den tredjedel företag med högst goodwillintensitet jämfördes med den tredjedelen med lägst intensitet. I bilaga 3 presenteras ett exempel på hur vi använde oss av goodwillintensitet.

3.9 Metodkritik

CAPM och trefaktormodellen är de två metoder som vi använde oss av i uppsatsen för att själva beräkna diskonteringsräntor som sedan jämfördes med företagens egensatta räntor. Resultatet av de beräkningar som gjordes med respektive metod beror givetvis på hur de ingående variablerna i formlerna har definierats och uppskattats. Det är därför som vi i metoden har presenterat alla variabler självständigt och försökt vara tydliga med hur vi använt oss av dem. Vi har i vissa fall också förklarat att variablerna kan definieras på annorlunda sätt och att vi är medvetna om detta. Det är viktigt att läsaren är observant på de antaganden och förklaringar som vi har gjort och presenterat för att definiera alla olika variabler eftersom de påverkar det slutresultat som vi fått.

30 vi också bundna av hur de har gjort sin insamling av data och hur de har definierat sina variabler. Vad gäller Datastream har vi använt oss av marknadsvärde och aktiepris. Ingen av dessa variabler är komplicerade att definiera och det bör inte finnas några direkta anledningar till att de inte ska passa in i vår studie. Datan över HLM-faktorn bör vara tillförlitlig då Kenneth French är en av skaparna bakom trefaktormodellen.

31

4. Empirisk analys

___________________________________________________________________________ I detta avsnitt presenteras uppsatsens empiri tillsammans med en analys av resultaten. För att påvisa vikten av nedskrivningsprövning av goodwill presenteras först betydelsen av goodwillposten för svenska börsnoterade företag. Därefter beskrivs övergripande statistik av studien för att sedan presentera resultaten kopplade till uppsatsens huvudfrågeställning. Slutligen framställs nyckeltalen som används för att undersöka opportunistiskt beteende. ___________________________________________________________________________

4.1 Goodwillens betydelse för företagens ekonomiska ställning

Att undersöka diskonteringsräntan vid nedskrivningsprövning av goodwill blir främst intressant om goodwillen i sig spelar roll för företagens ekonomiska situation. Detta går att illustrera med goodwillintensitet och goodwillandel. I vårt urval är medelvärdet på goodwillintensiteten 2,76 vilket innebär att goodwillposten i genomsnitt är 2,76 gånger större än företagens redovisade resultat före skatt för 2007. Således är goodwillen i urvalet stor i förhållande till företagens resultat, vilket innebär att eventuella nedskrivningar av denna balanspost generellt får en betydande inverkan på resultatet för 2007. Det andra nyckeltalet, andelen goodwill av eget kapital, är för urvalet i genomsnitt 0,45. Det innebär att goodwillens värde är 45 procent av eget kapital och en nedskrivning av balansposten skulle således allvarligt kunna påverka företagens ekonomiska ställning. För tolv företag i urvalet är andelen goodwill av eget kapital 90 procent eller högre, vilket ytterligare påvisar balanspostens vikt för företagens ekonomiska ställning.

4.2 Övergripande jämförelse av diskonteringsräntor

32

Redovisad Trefaktor CAPM

Medelvärde 12,1% 14,2% 13,2% Standardavvikelse 2,5% 3,7% 3,9% Median 12,0% 13,5% 12,3% Max 19,1% 25,4% 26,2% Min 5,5% 9,2% 7,5% Antal företag 68

Tabell 4 – Sammanfattande statistik för trefaktormodellen och CAPM.

Redovisad Analytiker Medelvärde 11,3% 11,9% Standardavvikelse 2,6% 1,7% Median 11,0% 11,8% Max 17,0% 17,8% Min 5,5% 9,1% Antal företag 31

Tabell 5 – Sammanfattande statistik för analytikers uppskattning av diskonteringsräntan.

33 analytikerna över tid har blivit mer standardiserade vid sina beräkningar och inte anpassar de ingående variablerna i sina beräkningar såsom de borde.

4.3 Skiljer sig företagens diskonteringsräntor med utomståendes uppskattningar?

Syftet med denna uppsats är att undersöka om svenska företag noterade på Stockholmsbörsen bedömer sin diskonteringsränta vid sin goodwillvärdering annorlunda än vad utomstående parter gör. Nedan följer en presentation av resultaten för våra framräknade diskonteringsräntor enligt trefaktormodellen och CAPM samt analytikers uppskattningar av samma ränta i jämförelse med de diskonteringsräntor som företagen använt vid nedskrivningsprövningarna. Tabell 6 är indelad i olika intervall utefter storlek på differens mellan utomståendes uppskattningar och företagens redovisade diskonteringsräntor. Om differensen inte överstiger 150 räntepunkter anses de utomstående uppskattningarna stämma överens med den ränta som företagen använt sig av. Anledningen till att vi valt att ha gränsvärden är att det kan finnas vissa små skillnader i antagandena som görs vid uträkningarna. Det är svårt att göra exakt likadana beräkningar, det innebär dock inte att någon har gjort väsentligt fel. En differens som överstiger 150 räntepunkter bör däremot inte kunna förklaras med beräkningstekniska skillnader utan kan snarare tyda på annorlunda satta diskonteringsräntor. Detta gränsvärde är samma som Carlin och Finch (2009 & 2010) använder i sina studier. För att förklara tabellen kan följande exempel användas:

 Företag AB har använt sig av en diskonteringsränta på 9 procent vid sin nedskrivningsprövning av goodwill. Motsvarande ränta blev enligt trefaktormodellen 12 procent. Skillnaden mellan räntorna är således mer än 250 räntepunkter, vilket innebär att detta resultat redovisas i den kolumn som betecknas ”>2,5% under”.

>2,5% under >1,5% under Rätt >1,5% över >2,5% över

Trefaktormodellen 28 (41%) 6 (9%) 24 (35%) 6 (9%) 4 (6%) CAPM 19 (28%) 4 (6%) 27 (40%) 8 (12%) 10 (15%) Analytiker 5 (16%) 4 (13%) 14 (45%) 6 (19%) 2 (6%)

Tabell 6 – Jämförelse av diskonteringsräntor.

34 och då företagen som har underskattat sin diskonteringsränta studeras. 50 procent av företagen har enligt trefaktormodellen satt en för låg diskonteringsränta. Analytikers uppskattningar skiljer sig mest i denna kategori där bara 29 procent har använt sig av för låga diskonteringsräntor. För CAPM är motsvarande siffra 34 procent. Samma mönster går att urskilja för andelen företag som har bedömt sin diskonteringsränta på samma nivå som utomstående. Det är 35 procent av företagen som bedömer sin diskonteringsränta på samma nivå som trefaktormodellen, 40 procent enligt CAPM och 45 procent som sätter samma ränta som analytikerna gjort. Vad gäller de företag som har övervärderat sin diskonteringsränta finns det inget tydligt mönster för de utomstående uppskattningarna. Resultatet antyder dock att uppskattningarna gjorda med trefaktormodellen visar att företagen generellt sett i mindre utsträckning övervärderar sin diskonteringsränta jämfört med analytiker och CAPM. Sammantaget verkar det som att det finns företag som använder sig av för låga diskonteringsräntor oavsett utomstående uppskattning. Detta samband är starkast för trefaktormodellen då det i den modellen är störst andel företag som underskattar sin diskonteringsränta, minst andel företag som sätter en korrekt ränta och som använder en för hög räntesats.

Våra resultat kan ytterligare stärkas vid en jämförelse med Carlin och Finch båda studier. I Carlin och Finch (2009), där diskonteringsräntor för 2006 studeras, visar det sig att 31 procent av företagens diskonteringsräntor är rätt uppskattade enligt författarna. 54 procent av företagen sätter för låga diskonteringsräntor och 16 procent för höga. I Carlin och Finch (2010) studeras diskonteringsräntor för åren 2006 till 2008. Resultaten från 2007 visar på att 28 procent av företagen har samma uppskattningar som författarna, 49 procent underskattar räntan och 23 procent överskattar densamma. De resultat vi har erhållit pekar på liknande tendenser som de båda undersökningar av Carlin och Finch.

35 kan bero på att företagen och analytikerna använder sig av samma värderingsmodell med liknande antaganden. I regel är det samma analytiker som följer företagen över tid, vilket borde innebära att de har god insikt och kunskap om företaget och dess bransch. Det leder till att företagen och analytikerna borde ha liknande antaganden vid sina uppskattningar av diskonteringsräntan och således får mer likriktade resultat. Att våra beräkningar med hjälp av CAPM inte är exakt överensstämmande med analytikernas uppskattningar beror förmodligen på att vi har gjort andra antaganden än vad analytikerna gjort när vi definierat de ingående variablerna i formeln. Följden av dessa resultat är således att om utomstående använder sig av mer komplexa värderingsmetoder, såsom trefaktormodellen, verkar det som om större skillnader i diskonteringsräntor erhålls. Detta är intressant då forskning inom finansområdet (se till exempel Fama och French 1992 & 1993 samt Womack 2003) menar att komplexa värderingsmetoder ger en bättre bild av verkligheten jämfört med till exempel CAPM. Gallery (2009) förslag att använda sig av trefaktormodellen visade i denna studie att skillnaden mellan diskonteringsräntor blev än större än vid användandet av CAPM. En betydande anledning till att dessa resultat erhålls är förmodligen att IAS 36 uttryckligen förespråkar CAPM som värderingsmetod (IASB 2008:1). Avvägningen för IASB blir i detta fall att införa mer komplexa värderingsmetoder eller att använda sig av de inom branschen vedertagna metoderna som inte ger helt korrekta svar. Diskussionen ovan uppmärksammar de inbördes skillnaderna mellan de utomståendes värderingar. Trots att trefaktormodellen i störst utsträckning visar på skillnader med företagens redovisade diskonteringsräntor visade även de mer vedertagna metoderna, i form av CAPM och analytikers uppskattning, på räntor som i stor utsträckning skiljde sig från företagens. Eventuella förklaringar till skillnaderna diskuteras under nästkommande rubrik.

4.4 Kan skillnaderna mellan diskonteringsräntorna förklaras av opportunistiskt beteende?

36 4.4.1 Goodwillintensitet

Vid analys av om goodwillintensiteten har något samband med hur företagen har värderat sin goodwill kan följande tendenser urskiljas. Enligt trefaktormodellen har 59 procent av de företag som har klassificerats med hög goodwillintensitet värderat sin goodwill med en för låg diskonteringsränta. Enligt samma kategorisering är räntan rätt satt för 26 procent av företagen. Företagen med låg goodwillintensitet har i 41 procent av fallen värderat räntan till ett lägre värde än trefaktormodellen och i 44 procent av fallen är de rätt satta. Detta kan tyda på att företag med hög goodwillintensitet i större utsträckning än företag med låg goodwillintensitet undervärderar sin diskonteringsränta. Vid jämförelse av den högsta och lägsta tredjedelen av urvalet utifrån goodwillintensitet stärks ovan diskuterade tendens. Företag på den övre tredjedelen undervärderade diskonteringsräntan i 65 procent av fallen medan den undre tredjedelen av företagen gjorde detsamma i 35 procent av fallen. Anledningen till det kan vara att resultaten för företagen med hög goodwillintensitet i större utsträckning påverkas av en eventuell nedskrivning. Dessa företag kan därför anses vara mer benägna att använda en lägre satt diskonteringsränta för att undvika ett lägre resultat. I jämförelse mellan företagens diskonteringsräntor med CAPM och analytikers bedömningar går inte samma tendenser att tyda vid kategorisering av en undre och övre halva av urvalet. Vid en jämförelse av den övre och undre tredjedelen av företagen i urvalet med CAPM visar det sig dock att 30 procent av den övre tredjedelen undervärderar diskonteringsräntan och den undre gör detsamma i 18 procent av fallen. Tendensen går således även att finna för CAPM, eftersom resultatet tyder på att företag med hög goodwillintensitet undervärderar diskonteringsräntan i större utsträckning. För analytikernas bedömning går inte samma samband att finna mellan den övre och undre tredjedelen. Detta kan möjligen förklaras av att företagen i analytikerurvalet till stor del består av stora företag som noggrant följs av analytiker. Det innebär att de i större utsträckning granskas, vilket leder till att det finns mindre utrymme för dem att både ha en stor goodwillpost och en tvivelaktigt redovisad diskonteringsränta.

4.4.2 Goodwillandel

37 företagen har 60 procent av företagen med hög goodwillintensitet och 43 procent av den undre halvan undervärderat diskonteringsräntan. Sammantaget kan detta tyda på att företagen med hög andel goodwill av det egna kapitalet i större utsträckning tenderar att undervärdera sin diskonteringsränta än företagen med lägre andel. Detta kan diskuteras med ett liknade resonemang som kring företag med hög goodwillintensitet. Företag med hög andel goodwill av det egna kapitalet har större incitament att hålla nere diskonteringsräntan för att på det sättet undvika nedskrivning av goodwill, vilket skulle kunna få en stor inverkan på värdet av det egna kapitalet. Vid användande av CAPM och analytikers bedömningar är tendenserna inte lika tydliga.

4.4.3 Opportunistiskt beteende

Som förklarats genom hela uppsatsen finns det möjlighet för företag att själva påverka redovisning av sin goodwill och detta har genom goodwillintensitet och goodwillandel i ovanstående rubriker förklarats förekomma. För att applicera denna teori på uppsatsens undersökta område ges en tolkning av principal-/agentförhållandet som beskrivits i enlighet med Jarva (2009), Eisenhardt (1989) och Ramanna (2008). Agenten är i detta fall företaget och dess ledning medan principalen är företagets intressenter främst i form av dess nuvarande ägare och investerare. Det incitament som finns för agenten att agera opportunistiskt i detta fall är att justera diskonteringsräntan så att goodwillposten inte behöver skrivas ner och således inte påverka resultatet eller det egna kapitalet. Denna handling är enligt regelverket inte tillåten då det inte ska vara företagets intresse som ska styra värderingen av goodwill utan posten ska värderas till det verkliga värdet (IASB 2008:2, s. 6). Det som motiverar agenten att agera opportunistiskt är de krav som finns på agenten att skapa god lönsamhet och vinst för att tillfredsställa ägarna i form av utdelning och hög aktiekurs. Det är heller inte ovanligt att ledningspersoner i företag belönas efter företagets resultat eller aktiekurs och således finns det även personliga incitament för personer i ledande positioner att agera opportunistiskt.