Uppsala Universitet
Företagsekonomiska institutionen Företagsekonomi D
Magisteruppsats 15 hp Vårterminen 2010
Studie av genomförda nyemissioner på OMX Stockholm 2007-2009
Författare: Lena Gamova Handledare: Ulf Olsson
Innehållsförteckning
1. Inledning och problematisering ... 4
1.1 Syfte ... 4
1.2 Disposition ... 5
1.3 Metod ... 5
1.3 Avgränsningar och källkritik ... 5
2. Teoretisk referensram ... 7
2.1 Vad är ett prospekt? ... 7
2.2 Nyemission i korthet ... 7
2.3 Andra särskilda emissionstyper ... 8
2.4 Signaleringseffekter vid en emission ... 8
2.5 Finansiering och risk ... 9
2.5.1 Hävstångsformeln ... 9
2.6 Val av kapitalstruktur ... 10
2.6.1 Trade-off teorin ... 11
2.6.2 Pecking order teorin ... 12
2.7 Makroekonomiska faktorer ... 12
3. Uppställda frågeställningar och beräkningar ... 14
4. Resultat och diskussion ... 16
4.1.1 Storlek på emissionen ... 16
4.1.2 Motiv för emissionen ... 17
4.1.3 Makroekonomisk utveckling inom svensk ekonomi ... 18
4.1.4 Börslistor – Large Cap, Mid Cap och Small Cap ... 19
4.1.5 Branschtillhörighet ... 20
4.1.6 Emissioner fördelade på kvartal ... 20
4.2 Diskussion av resultaten ... 21
4.3 Resultat från beräkningar av frågeställningarna ... 23
4.3.1 Företagens finansiella risk ... 23
4.3.2 Företagens skuldsättningsgrad ... 24
4.3.3 Marknadens värdering av företagets aktier ... 26
5. Sammanfattning... 26
5.1 Förslag på framtida forskning ... 27
6. Källor ... 28
7. Bilagor ... 31
Figurförteckning
Diagram 1. Sammanlagt emitterat belopp före emissionskostnader från studerade företag 2007-2009
Diagram 2. Fördelning av studerade emissioner efter motiv för kapitalanskaffningen Diagram 3. BNP utvecklingen i Sverige 2004-2010
Diagram 4. Utvecklingen av reporäntan 2006-2010
Diagram 5. Utvecklingen av OMX Stockholm Price Index 2006-2010
Diagram 6. Ingående emissioner fördelade på respektive börslista (Small, Mid och Large Cap) Diagram 7. Studerade emissioner 2007-2009 fördelade på branschtillhörighet
Diagram 8. Fördelningen av studerade emissioner per kvartal
Tabellförteckning
Tabell 1. Förändring av företagens finansiella risk före och efter emissionen Tabell 2. Förändring av företagens skuldsättningsgrad efter emissionen
Tabell 3. Marknadsvärderingen av företagens aktier före och efter emissionen
1. Inledning och problematisering
För att säkerställa tillräcklig likviditet och undvika kapitalnöd kan företagen behöva anskaffa nytt kapital. De vanligaste sätten för kapitalanskaffning är ägartillskott, upptagning av nya krediter eller ökning av aktiekapitalet genom att ge ut – emittera – nya aktier. Teorier för på vilket sätt företagen väljer att ta in mer kapital i företaget är eniga om att man föredrar självfinansiering eller lånefinansiering när det förstnämnda inte finns tillräckligt. Att däremot vända sig till aktiemarknaden genom en nyemission är det minst intressanta alternativet.
Det finns fördelar med att genomföra en emission jämte att ta upp ett nytt lån; företaget inte kommer belastas med ytterligare kapitalkostnad i form av ränteutbetalningar, och kapitaltillskottet från emissionen ökar likviditeten i och kan användas för att åstadkomma en lägre skuldsättningsgrad genom att betala av befintliga lån. Detta förbättrar sundheten i företagets kapitalstruktur och kan i sin gynna företagets förhandlingsposition ifall man senare vill ta upp nya lån eller omförhandla villkoren för befintliga. På så sätt kan företaget sänka sin kapitalkostnad. Det nya kapitaltillskottet i form av emission kan även på ett friare sätt disponeras på exempelvis investeringar, förärv eller diverse rörelsekostnader i och med att man inte har träffat någon överenskommelse avseende användningen utan bara angett skälen.
Men ändå överväger nackdelarna för många företag; en nyemission är en omständlig och administrativt dyr process där man tvingas lägga in en slags rabatt på sina aktier som befintliga aktieägare betalar. Därför är det vanligt för företagen att emittera då man har en hög nivå på aktiekursen för att minska rabatten. En nyemission kan således vara ett tecken både på att det förekommer kapitalbrist i företaget men även att det är övervärderat och att resurserna inte används av ledningen på effektivast sätt. (Hamberg, 2004)
De senaste åren har både kredit och kapitalmarknaden berörts i stor utsträckning av den finansiella krisen. Svensk näringsliv har uppvisat en ovanligt hög nivå av genomförda nyemissioner med ett nytt rekord slaget under 2009 avseende beloppet på totalt emitterat kapital. (Nyemissioner för 60 miljarder, 2009) Samtidigt har den finansiella krisen lett till en djup lågkonjunktur vilket gett efterverkningar inom många branscher med ökning av emissioner avsedda att säkerställa en nödvändig likviditetsnivå. Denna utveckling ligger inte helt i linje med teorier om preferensordningen företagen har för sin kapitalanskaffning och därför är det intressant att undersöka denna utveckling närmare.
1.1 Syfte
Syftet med uppsatsen är att undersöka fördelningen av genomförda nyemissioner på Stockholmsbörsen mellan åren 2007 och 2009. Dessa klassificeras enligt angivet motiv för kapitalanvändningen. Fördelningen avhandlas i relation till rådande marknadsvillkor för att se om man kan urskilja några särskilda mönster. Vidare undersöks tre antaganden baserade på teorier om företagens kapitalstruktur.
Uppsatsens studie är således indelad i två delar, den första delen består av en allmän genomgång av det empiriska underlaget i syfte att ge en bakgrundsförståelse. Den andra delen är avsedd att besvara följande frågor:
I. Har det skett en förändring i det emitterande företagets finansiella risk efter en emission?
II. Har det emitterande företaget ökat skuldsättningen efter emissionens genomförande?
III. Finns det ett samband mellan ett behov att stärka den finansiella ställningen och marknadens värdering av företaget?
1.2 Disposition
Uppsatsen är uppbyggd med en inledande del som ska presentera relevansen i studien och problembakgrunden. Därefter kommer en teoretisk litteraturgenomgång där väsentliga teorier och begrepp presenteras. Här utvecklas även de uppställda frågeställningar som uppsatsförfattaren ämnar testa.
Därpå presenteras samlad empirisk data i resultatdelen och diskuteras utifrån teoribakgrunden. Här analyseras även utfallet från dem egna beräkningarna. Uppsatsen avslutas med en sammanfattning och slutsats, med förslag på framtida forskning.
1.3 Metod
Finansinspektionens register över granskade och godkända prospekt – Prospektregistret - används som huvudkälla för att inhämta information om emissionsprospekten. De godkända prospekten i Prospektregistret är detsamma som kommunicerats ut till företagens investerare och som dessa sedermera tagit ställning till. Därmed antas att prospekten inte innehåller någon på marknaden inte tidigare känd kurspåverkande information. Prospekten anses därför även vara sekundärdata och används för en kvantitativ sammanställning av emissionernas storlek, motiv och tidpunkt. Sammanställningen illustreras i diagram avseende total emissionsstorlek, motiv, börslistor, branschtillhörighet och fördelning över kvartal.
De tre frågeställningarna som författaren ämnar besvara är sammankopplade med tre finansiella variabler och nyckeltal; finansiell risk, skuldsättningsgrad och värdet på företagets egna kapital. Närmare beräkningsförfarande presenteras i anslutning till utformningen av frågeställningarna. För beräkningarna används primärdata inhämtad med hjälp av programmet Datastream Advance version 4 som är uppkopplad till den mest omfattande databasen för ekonomisk statistik och tidsserier. (Datastream, 2010) De Datastream koder som använts återfinns i Bilaga 3.2.
Den undersökta perioden omfattar flera år beror för att uppnå en bredning av underlaget men även på att det under denna period rådde ett speciellt marknadsklimat.
Perioden innefattar både toppen av en högkonjunktur men även en djup lågkonjunktur och torde därför ge en intressant bild av samspelet mellan samhällsekonomi och företagens kapitalstruktur.
1.3 Avgränsningar och källkritik
Omfattningen av underlaget som ligger till grund för undersökningen är sammanlagt 75 stycken emissionsprospekt som har godkänts av Finansinspektionen mellan år 2007 till 2009.
Prospekten har filtrerats till endast de fall då aktier var det emitterade värdepappret. Därför
har emissioner där en blandning av aktier och optioner inte medtagits i undersökningen. En samlad lista över alla ingående emittenter återfinns i Bilaga 1.
Emissionerna genomfördes under samma år som prospektet anmäldes och registrerades, och alla emittenter är noterade på OMX Stockholm (”börsnoterade”) och återfinns på både Large, Mid och Small Cap. Handel med värdepapper kan i Sverige bedrivas på ett flertal marknadsplatser, dels på en reglerad marknad (en så kallad börs), eller en handelsplattform (Multilateral Trading Facility). Skillnaderna mellan dessa är omfattningen av regelverket och noteringskrav, som är mycket mer omfattande på en börs. Vidare är det väsentliga skillnader avseende krav på dokumenterad finansiell information, marknadsvärde, intjäningsförmåga, ledning, styrelse, samt andel aktier i allmän ägo. Juridiskt sett är handelsplattformar inte lika hårt reglerade som OMX Stockholm – Stockholmsbörsen – och en listning där innebär inte en börsintroduktion utan det är förbehållet OMX Stockholm. Företag vars aktier är upptagna till handel på en börs medför en skyldighet att följa Svensk kod för bolagsstyrning.
(Kapitalbarometern 2009, 2010)
Tidigare hade även Nordic Growth Market rätt att kalla sig börs – och således listade börsnoterade företag – men tillståndet återkallades av Finansinspektionen under 2008 på grund av bland annat brister i insynen. (FI stänger NGM 2008) Senare återfick NGM sitt tillstånd men i och med att sådan kritik har framförts mot marknadsplatsen och att det inträffade under perioden som studien omfattar kan det inte uteslutas att det empiriska underlaget har påverkats. Därför har uppsatsförfattaren valt att säkerställa tillförlitligheten i sekundärdata genom att inkludera endast de emittenter som redan var noterade på OMX Stockholm när prospektet godkändes.
Inte alla emissioner som företagen genomför omfattas dock av skyldighet att upprätta ett prospekt som registreras hos Finansinspektionen. Erfordrad emissionsstorlek måste överskrida tröskelvärden om minst 1 miljon EURO eller ett nominellt värde det emitterade värdepappret på över 50 00 EURO, samt att det är minst 10 % av företagets utestående aktier som påverkas. (Kapitalbarometern 2009, 2010) Ett företag kan exempelvis avsiktligt genomföra ett antal mindre emissioner vars nominella värde understiger plikten om prospektupprättande. Dessa behöver således inte granskas av Finansinspektionen och kommer inte att återfinnas i deras register. Men eftersom underlaget för studien utgörs av emissioner genomförda av företag som uppfyller krav för en notering på OMX Stockholm förutsätts det att företagsstorleken hos dem emitterande företagen påverkar kapitalbehovet i så pass stor utsträckning att det förekommit tillräckligt många emissioner över tröskelgränserna för att studiens omfattning ska ha en relevans.
2. Teoretisk referensram 2.1 Vad är ett prospekt?
Sen införandet av lagen om handel med finansiella instrument (1991:980) är aktiebolag skyldiga att vid påverkande marknadsaktioner så som nyemissioner upprätta ett så kallat prospekt. Det är ett dokument innehållande relevant information riktad till potentiella och nuvarande investerare i syfte att underlätta deras beslut om att antingen delta i emissionen genom att utnyttja sina teckningsrätter eller ej. Prospektet ska innehålla bland annat bakgrund och motiv till emissionen, bestämmelser avseende exempelvis företrädesrätt och kvotvärde för dem nya aktierna, tidigare finansiella rapporter, redovisa eventuella risker i samband med investeringen, samt vad emissionslikviden är avsedd att användas till.
Prospektet ska skickas in för granskning och godkännande till Finansinspektionen som är den myndighet som övervakar finansmarknaden. Därefter publiceras det godkända dokumentet i Prospektregistret som har funnits sedan 2007. (Börser och aktiehandel, 2010)
2.2 Nyemission i korthet
Vid kapitalanskaffning genom en emission ökar aktiekapitalet och antal aktier i ett företag genom att man erbjuder investerare att mot betalning teckna fler aktier i bolaget.
Emissionen kan ske i samband med en börsintroduktion, vara öppen med företrädesrätt för befintliga aktieägare, eller riktad till en specifik grupp investerare. Vid företrädesrätt erhåller man ett visst antal teckningsrätter i förhållande till sitt innehav som berättigar en till att köpa ett visst antal nya aktier, kallad primär teckningsrätt. Därefter kan eventuella överblivna aktier tecknas av dem som genom särskilt anmälningsförfarande anmält intresse för att teckna dem nya aktierna, genom så kallad subsidiär teckningsrätt.
De aktier som fortfarande förblir otecknade efter det brukar vanligtvis tecknas av en garant, exempelvis en fondkommissionär. För att säkerställa att en emission går igenom brukar man försöka säkerställa den genom olika garantiförfaranden från värdepappersinstitut och avsiktsaviseringar från nuvarande storägare. Dessa befäster sig för att teckna den andel nyemitterade aktier som man är berättigad till. Att på detta vis kunna garantera tillräcklig betalningsförmåga är viktigt för att emissionen ska kunna gå igenom. En emission kan även bli övertecknad om fler anmäler sitt intresse än det finns nya aktier.
Omfattningen på hur stor del av emissionsbeloppet som blivit fulltecknat, eller teckningsgraden, skulle kunna misstolkas som en indikator på tilltron till företagets finansiella prestation men detta förmanar Finansinspektionen från i sin guide till Processen vid nyintroduktioner och emissioner (2008).
Emissionen tecknas till en angiven kurs, kallad teckningskurs. För att göra det attraktivt att teckna sig för dem nya aktierna bestäms teckningskursen under marknadskursen, det vill säga aktiepriset. Detta förfarande innebär en avvägning mellan att sätta kursen för högt och riskera att emissionen inte fulltecknas och att sätta kursen för lågt och riskera att nuvarande ägare tycker att aktien säljs ut. (Ross, 2006) Tanken är att den utökade volymen av tillgängliga aktier ska få ner aktiepriset efter emissionens genomförande till en nivå motsvarande teckningskursen. Om så inte sker uppstår en möjlighet till att göra en riskfri vinst på grund av marknadsimperfektioner – så kallad arbitrage - genom exempelvis strategiskt köp och utnyttjande av erbjudna teckningsrätter.
Väljer man att inte delta i emissionen kan man undvika utspädning av ägarandelen och därmed förlust av investerat kapital genom att sälja vidare sina teckningsrätter på en angiven marknadsplats. Utspädning av aktiebasen sker när antalet utstående aktier (aktier tillgängliga för handel) minskar i värde för befintliga aktieägare.
2.3 Andra särskilda emissionstyper
Det förekommer även två särskilda undergrupper av nyemissioner; fondemission och apportemission. En fondemission innebär att man omdisponerar medel från fritt eget kapital till bundet eget kapital. Det sker alltså inget nytt kapitaltillskott på samma sätt som vid en kontantemission som kan påverka balansräkningens omslut utan en omfördelning av befintligt kapital i företaget. Endast det fria kapitalet kan delas ut till aktieägarna så kreditgivare kan kräva att en del fritt kapital omvandlas till bundet för att ”låsa fast” det i företaget innan nya lån beviljas. (Aniander, 1998)
En apportemission, innebär att ett företag betalar hela eller delar av köpeskillingen vid ett förärva med aktier i det egna företaget. En apportemission är således riktad enbart till aktieägarna i det uppköpta företaget som då kan växla in sitt innehav mot det köpande företagets aktier till en angiven kurs. Inget nytt kapital tillförs företaget så som vid en vanlig nyemission. Ett företag kan i samband med en apportemission välja att även nyemittera aktier och uppta dem till handel.
Vidare förekommer ibland så kallade splitar, där företaget väljer att öka aktiebasen genom att dela upp en gammal aktie i exempelvis två nya om aktiekursen blivit så hög att det påverkar omsättningen på aktiemarknaden. Även här sker inget kapitaltillskott.
(Aniander, 1998)
2.4 Signaleringseffekter vid en emission
Att ett företag vänder sig till aktiemarknaden för att ta in mer kapital skickar ut signaler på aktiemarknaden som kan påverka aktiekursen och därmed även värdet på företaget. En nyemission kan ses både som ett sätt att snabbt kunna finansiera strategiska förvärv men även ett sätt att rädda undan ett företag från akut likviditetsbrist. (Hamberg, 2004)
Enligt antagandet om effektiva kapitalmarknader kommer aktiekursen snabbt och korrekt anpassa sig till ny marknadspåverkande information. Aktiepriserna justeras således för att återspegla det underliggande värdet och det aggregerade värdet på aktierna blir marknadens värdering av företagets utsikter. Hypotesen baseras på att investerare kan inhämta all relevant information utan kostnad och att inga transaktionskostnader förekommer. Beroende på tillgängligheten på information uppstår marknadseffektivitet av olika stark grad. (Ross, 2006)
Stephen Ross (1977) har skrivit en framstående forskningsartikel om signaleringseffekter där han framhåller teckningskursen som en viktig indikator på kvalitén i emissionen och även företagets finansiella ställning; företaget sätter teckningskursen lägre än marknadskursen för att skydda sig mot risken för låg teckningsgrad. Om denna ”rabatt” är för kraftig kan emissionen tolkas som en signal om akut kapitalnöd hos emittenten.
Men en emission kan även medföra positiva signaleringseffekter om man utgår från hur mycket av emissionslikviden som kan användas till investeringar. Om det nya kapitalet används till investeringsverksamhet kan det öka lönsamheten och således kommer
aktiekursen att stiga då marknaden tolkar emissionen som ett styrkebesked. (Trueman, 1986)
I samband med en nyemission kan det uppstå problem på grund av en informationsasymmetri mellan ledningen och investerarna. Marknaden tolkar en nyemission som en signal om att aktien är för högt värderad eftersom ledningen är mer insatt i företagets verksamhet och därav har mer information om företagets utsikter än investerarna. Investerarna kommer därför att kompensera denna asymmetri genom att sänka priset man är villig att betala för aktien och det kan förklara varför aktiepriset och företagets värdering sjunker efter offentliggörande. (Myers & Majluf, 1984)
Vidare är signaleringseffekter ett sätt att minska asymmetrin i informationsdelgivningen mellan företagsledningen, aktieägarna samt långivare. (Baker & Wugler, 2002)
2.5 Finansiering och risk
Finansiering innebär ett risktagande där den som köper aktier riskerar sitt satsade kapital om företaget försätts i konkurs, och långivare riskerar att inte återfå sitt lånebelopp. Risken i samband med finansiering kan delas upp i två kategorier; rörelserisk och finansiell risk.
(Aniander, 1998)
Finansiell teori antar ett positivt samband mellan risk och avkastning där risk innebär hur mycket avkastningen på ett investeringsalternativ varierar över tiden. Miller & Modigliani (1958) visade att under antagandet att det inte förekommer skatter är effekterna av risk och förväntad avkastning lika viktiga. Därmed spelade det ingen roll ur ägarnas synvinkel vilken skuldsättningsgrad företaget har. Detta kom sedan att revideras i och med att företagets vinster faktiskt beskattas och om räntekostnader är avdragsgilla.(Modigliani & Miller, 1963) Med dessa justeringar visade Miller och Modigliani att den ökade avkastningen väger tyngre än den ökade risken för investerare. (Arnold, 2002) Forskningen inom finansiering hävdar att det således finns en optimal skuldsättningsgrad där den ökade avkastningen kommer vara mer värd än riskökningen upp till en viss skuldsättningsgrad men därefter kommer fortsatta riskökningar vara mer betydelsefulla än fortsatt ökning av avkastningen.
2.5.1 Hävstångsformeln
Ett vedertaget sätt att koppla rörelserisk och finansiell risk inom ett företag är genom att beräkna företagets finansiella hävstång. Hävstångsformeln beräknar hur effektivt företagets kapital har använts för att skapa vinst för investerare. (Johansson et al, 2006) Hävstången innebär en avvägning mellan avkastning och risk, om skuldsättningsgraden ökar erhåller man en högre avkastning på investerat kapital i företaget men till priset av en högre risk. Om avkastningen på totalt kapital blir lägre än låneräntan leder det till att företagets förluster blir större ju högre skuldsättningsgrad företaget har. (Johansson, 2005)
Företagets totala risk = Rörelserisk + Finansiell risk
Re = Rt + (Rt – Rs) * (S/E)
Re = Avkastning på eget kapital Rt = Avkastning på totalt kapital Rs = Genomsnittlig låneränta S/E = Skuldsättningsgrad
Rörelserisken – Rt – är risken att verksamheten ska gå med förlust. Ju högre räntabiliteten på totalt kapital är ju mindre sannolikt blir det att företaget lägger ner verksamheten då nuvarande investeringar är lönsamma. Rörelserisken är oberoende av vilken kapitalstruktur och finansieringspolitik som företaget bedriver då de finansiella kostnaderna inte ingår och måttet blir opåverkat av hur tillgångarna finansieras. Om företaget inte har några skulder utan är totalt egenfinansierat råder Re = Rt. Avkastningen på totalt kapital bör vara så hög att kan betala räntor, kapitalet inflationsskyddas, ägarna får en riskpremie jämfört med andra placeringsformer för eget kapital. (Johansson et al, 2006)
Rörelserisk beror dels på verksamhetens innehåll, till exempel om företaget är forskningsintensivt eller tillverkande, men även på konjunkturkänslighet inom företaget exempelvis avseende råvarupriser och produktefterfrågan. (Aniander, 1998)
Den finansiella risken - (Rt-Rs) * (S/E) - innebär att företagets skulder ska belasta företagets ekonomi för tungt och därmed påverka lönsamheten negativt. Om den finansiella risken är negativ så tar man en mycket stor risk vid investering i företagets aktier och kan räkna med förlust. Är det däremot ett positivt tecken på den finansiella risken talar man snarare om tillväxtmöjligheter för investeringen. (Johansson et al, 2006)
Skuldsättningsgraden – S/E – visar hur mycket skulder företaget har i förhållande till eget kapital och är därför förknippat med likviditetsrisken i ett företag där en hög skuldsättning innebär en högre risk på grund av högre räntekänslighet. (Johansson et al, 2006)
Hög skuldsättningsgrad ger ett positivt tillskott till eget kapital så länge företaget klarar av att förränta de lånade medlen över nivån för låneräntan. Genom att ha liten del eget kapital och en stor del främmande kapital får företaget en hävstångseffekt vilket innebär att ju högre skuldsättningsgrad man har desto större effekt fås på totalrisken. Hävstångseffekten ökar möjligheterna för god avkastning i företag med god lönsamhet men ökar risken i olönsamma företag. (Johansson et al, 2006)
Ett flertal författare menar att skuldsättningsgraden är relaterad till företagets storlek.
Enligt Miller & Modigliani (1958) stiger företagsvärdet i takt med ökad skuldsättning förutsatt att skatter existerar för att räntekostnader är avdragsgilla och bildar en skattesköld.
En skattesköld uppstår eftersom räntekostnaden för lånen är avdragsgill och kan därför dras av periodens resultat innan skattekostnaden. Detta leder till en lägre skattekostnad för perioden. Skölden funkar som så att företaget kan dra av räntorna från rörelseresultatet som man sedan skattar för. (Arnold, 2002)
Tidigare nämnda Miller & Modigliani har i sin forskning kommit fram till att ett företags branschtillhörighet kan förklara en del av skuldsättningsgraden. Detta för att företag i en viss bransch kan förväntas möta liknade ekonomiska förhållanden och därför välja att anpassa sig sin kapitalstruktur för att bättre kunna konkurrera inom branschen. (Arnold, 2002)
2.6 Val av kapitalstruktur
Kapitalstrukturen i ett företag visar hur verksamheten finansieras, exempelvis genom intern finansiering i form av kvarhållna vinstmedel eller genom upptagandet av lån. Den mest fördelaktiga fördelningen mellan lån och eget kapital uppnås när ett företags värde kan ökas genom finansiell målsättning. (Hamberg, 2004) Ett företags kapitalstruktur blir således blandningen av dem olika finansieringsinstrumenten i ett företag, eget kapital och lånedelen.
Eget kapital sorteras på skuld sidan på balansräkningen då det ses som en skuld från företaget till aktieägarna. En nyemission påverkar kapitalstrukturen eftersom det ökar det egna kapitalet vilket leder till att företagets skuldsättning – kvoten Skulder / Eget kapital – förändras. (Johansson et al, 2006)
De komponenter som påverkar utformningen av kapitalstrukturen är agentkostnader i samband med låneupptagning och eget kapital, kostnader i samband med finansiellt trångmål som kan medföra konkurs, värdet på dem operativa aktiviteterna, samt skattefördelar genom den så kallade skatteskölden. Den optimala skuldkvoten i sammanhanget är ett där marginalnyttan av en ökning i skuldsättningen är lika med 0, det vill säga att företaget inte tjänar något på att ta upp fler lån och att en optimal avvägning mellan dem olika kostnaderna gjorts. (Johansson et al, 2006)
De nyckeltal som brukar användas för analys av ett företags kapitalstruktur kan delas upp i långsiktiga där man tittar på i vilken utsträckning lånekapital används för att finansiera företagets operativa verksamhet och kortsiktiga som ser till om företaget kan betala av sina förpliktelser i tid. Genom den så kallade finansiella hävstången kan man studera vilken påverkan kapitalstrukturen har på avkastningen på eget kapital. Detta härrör från Miller och Modigliananis (1958) grundläggande teori om kapitalstrukturen. Där gäller att även om räntebärande skulder är billigare än eget kapital så innehåller de en kontraraktuell kostnad där risken bärs av investerare. Dessa vill därmed ha en högre kompensation i form av större avkastning på eget kapital som ju är den räntabilitet som tillfaller investerarna efter att långivarnas ränta dragits ifrån. (Hamberg, 2004)
Myers och Majluf (1986) belyser i sin artikel en annan bidragande faktor till ett företags val av finansiering. Enligt dem spelar ett företag lönsamhet viktig roll vid valet av kapitalstruktur då kapitalanskaffning genom aktiemarknaden istället för kreditmarknaden ses som en desperat handling. Även Ang et al (1982) diskuterar att företag föredrar att hellre vända sig till kreditmarknaden än aktiemarknaden då det är ett billigare alternativ. Detta på grund av att en nyemission medför inte bara transaktionskostnader utan ytterligare kostnader som orsakas av marknadens informationsasymmetrier. Dessa kostnader påverkar marknadens värdering av företagets aktier.
De två mest etablerade modellerna för att förklara varför företag väljer en viss kapitalstruktur är Trade-off teorin och Pecking order teorin. Bägge presenteras närmare i nästföljande stycken.
2.6.1 Trade-off teorin
Trade-off teorin menar på att företagen vid val av skuldsättning gör en avvägning mellan fördelarna av skatteskölden mot eventuella kostnader för att hamna i finansiell nöd på grund av för hög skuldsättning. Genom denna strategiska avpassning kan företaget finna en välfungerande kapitalstruktur. Med ökad belåning följer högre räntor och amorteringar.
Således blir det en bedömning utifrån dem olika alternativens för och nackdelar. Faktorer som inverkar vid beslut om kapitalstruktur är bransch, livscykel, typ av verksamhet och sammansättningen av tillgångar. (Hamberg, 2004)
Även om finansiell nöd inte medför en konkurs kan den bristande likviditeten påverka företagets kreditvillkor hos långivare och trovärdigheten hos kunder och leverantörer vilket i sin tur påverkar vinsten. Långivare kommer att begära högre ränta för den ökade risken i sin utlåning. Så värdet på företaget ökar på grund av skattefördelar, upp till punkten för
finansiell nöd där skuldsättningsgraden maximerar företagsvärdet. (Hamberg, 2004; Ross, 2006). Väljer företaget emission som anskaffningsmetod uppkommer inte problematiken med regelbundna ränteutbetalningar men däremot är aktieägarnas avkastningskrav ofta högre än låneräntan hos banken. (Aniander, 1998) Eventuell vinstutdelning är frivillig och företaget kan således bibehålla likviditeten utan amorteringar. Sker utdelningar så medförs inga skattefördelar då det är resultat efter skatt som delas ut. Därför anpassar varje företag sin optimala kapitalstruktur för att kunna finna den mest lämpade skuldsättningsgraden.
(Fama & French, 2002)
För de företag som har höga lån utan möjlighet att betala tillbaka dem inom snar framtid så är nyemissioner, minskade utdelningar och försäljning av tillgångar viktiga steg för att stabilisera kapitalstrukturen. (Breadley & Myers, 2003)
2.6.2 Pecking order teorin
Teorin anger i vilken ordning företag föredrar att anskaffa kapital då valet står mellan extern finansiering genom upptaganden av lån eller emission av nytt aktiekapital, eller intern finansiering i form av tidigare vinster. Preferensordningen styr i sin tur utformningen av företagets kapitalstruktur, det vill säga förhållandet mellan extern och intern finansiering Teorin menar att företagen föredrar intern finansiering i första hand. Om kapitalbehovet kvarstår väljs extern finansiering men då föredrar man det säkraste alternativet, vilket innebär att lån föredras över nyemission vilket är det minst attraktiva alternativet.
(Hamberg, 2004)
Att nyemissioner är oattraktiva beror på att det medför transaktionskostnader och är ett dyrare och mer osäkert än lånefinansiering. Så när ett företag ändå genomför en emission signalerar det att ledningen tror sig se särskilda tillväxtmöjligheter. Men det kan även vara en signal om att aktierna är övervärderade av investerare i och med att företaget har ”råd”
att emittera under marknadskursen. Emissionen ses därför som en negativ signal. (Myers &
Majluf, 1986)
Man antar enligt teorin att företag inte emitterar aktier som är undervärderade eftersom det även görs ett antagande om att marknaden är perfekt och att det förekommer asymmetrisk information, det vill säga att företaget sitter på mer information än vad investerare har tillgång till. Så när företaget försöker emittera kommer beslutet bemötas med skepsis på grund av asymmetrin i värderingen. Av detta skäl föredrar man lånefinansiering över eget kapital när man tar in externt kapital. (Frank & Goyal, 2003)
Tidigare empirisk forskning har visat på att Pecking order teorin är bättre än Trade-off teorin på att förklara ett företags val av kapitalstruktur samt att den teorin är mer applicerbar på större företag än på små. (Shyam-Sunder & Myers, 1999; Fama & French, 2002)
2.7 Makroekonomiska faktorer
För att under diskussionsdelen kunna illustrera rådande marknadsvillkor inom svensk ekonomi mellan år 2007 och 2009 kommer två makroekonomiska faktorer användas;
reporäntan och BNP.
Reporäntan är den viktigaste styrräntan och sätts av Riksbanken i enlighet med deras prognoser om inflationstrycket under nästkommande två års period. Under perioder med hög konjunktion höjs räntan för att dämpa utvecklingen, vilket får den effekten att
konsumtionen och investeringstakten minskar. Detta får till följd att efterfrågan minskar vilket även medför att inflationen går ner. I en period med låg konjunktur sänks däremot reporäntan för att stimulera ekonomin. Reporäntan påverkar vilken räntenivå bankerna kommer att välja på sin utlåning. Så om reporäntan går upp kan det betraktas som en indikator på att kreditinstituten kommer öka sina utlåningsräntor och att företagens lånekostnader ökar. Särskilt utsatta är krediter med kort löptid eller rörlig ränta eftersom dessa är mer konjunkturkänsliga än lån med lång löptid eller fast räntesats. (Eklund, 2003)
BNP är ett mått på den ekonomiska tillväxten i form av produktion i ett land. Under en högkonjunktur råder hög tillväxt på grund av en ökad efterfrågan. Således försöker företagen producera mer och ett sätt att göra det är att öka investeringarna i till exempel anläggningstillgångar. Ett annat sätt at investera är att genomföra strategiska förvärv.
(Eklund, 2003)
3. Uppställda frågeställningar och beräkningar
Utifrån den teoretiska bakgrunden har uppsatsförfattaren utformat följande frågeställningar:
Antagande 1:
Finansiell risk är den risk som utgår från företagets kapitalstruktur och i vilken utsträckning företaget är lånefinansierat. Ju högre lånen är desto mer känsligt blir företaget för framtida förändringar i räntor, råvarupriser, värdepapper med mera. Emissionen har gett upphov till en förändring i företagens finansiella risk på grund av en omställd kapitalstruktur.
Frågeställning I: Har det skett en förändring i det emitterande företagets finansiella risk efter en emission?
För att testa denna hypotes beräknas den finansiella risken enligt hävstångsformeln på redovisad data från två kvartal innan den period då emissionen genomfördes. Om en emission genomförs under Q3 2007 används redovisad data från Q1 2007 och så vidare.
Samma beräkning genomförs därefter ett år (fyra kvartal) efter emissionens genomförande då det antas att tillräcklig tid har förflutit för att emissionsbeloppet hunnit allokerats på exempelvis avbetalning av lån och därmed gett en eventuell effekt på den finansiella risken.
De uträknade värdena innan och efter emissionen relateras därefter till deras respektive tecken (negativt/positivt) jämförs sedan med varandra.
Antagande 2:
Emissionen har genomförts för att de finansiella förutsättningarna gör att företagets kapitalstruktur gynnas mer av emission än lån. Till exempel kan företaget vara så högt skuldsatt att det inte kan förhandla om nya lån och således väljer ett alternativ lägre ner i preferensordningen för kapitalanskaffning. Genom en emission påverkas förhållandet mellan företagets skulder och eget kapital och tillika skuldsättningsgraden. En sänkning av en betungande hög nivå på skuldsättningen kan teoretiskt sett leda till att företaget kan återgå till ett alternativ högre upp på preferensordningen genom att ta upp nya lån.
Frågeställning II: Har det emitterande företaget ökat skuldsättningen efter emissionens genomförande?
Hypotesen testas enligt samma metod som hypotes ett, det vill säga genom att beräkna skuldsättningsgraden från två kvartal innan emissionens genomförande. Detta värde sätts därefter det i proportion till samma nyckeltal ett år efter emissionens genomförande. Den sistnämnda perioden är satt med avseende på att företaget ska ha haft tid att förändra skuldsättningsgraden avseende både emissionsbeloppet men även upptagandet av eventuella nya lån.
Att data från ett halvår bak i tiden föredras framför att använda sig av föregående kvartals siffror beror dels på att en emission kan genomföras i början av ett kvartal och då har det inte förflutit tillräckligt lång tid sedan stämman där emissionsbeslutet togs. Därmed går man miste om nödvändig relevans i siffrorna.
Tre månaders data är teoretiskt sett mer känsligt för exempelvis tillfälliga omsättningsfluktuationer på grund av minskad orderingång eller periodiseringar. Ett längre
tidsintervall om två kvartal torde då innehålla tillräckligt med relevant information samt undvika att en ”dålig” period snedvrider bilden.
Antagande 3:
I de fall då emissionen genomförts på grund av bristande likviditet är det intressant att studera ifall det kan finnas samband mellan kapitalnöd och marknadens värdering av företaget. Marknadens värdering påverkar aktiepriset och i slutändan marknadsvärdet på företagets aktiekapital som är en delpost i företagens egna kapital. Antagandet är att det finns ett samband mellan bristande likviditet och undervärdering, det vill säga dålig
”betalning” på det egna kapitalet från aktiemarknaden.
Ett vanligt sätt att beräkna ifall ett företag är undervärderat är att räkna kvotvärdet mellan bokfört värde på eget kapital delat med marknadsvärdet på eget kapital, även kallat book-to- market ratio. Ett kvotvärde på 1 betyder att företaget är normalvärderat, under 1 innebär övervärderat och över 1 undervärderat.
Frågeställning III: Finns det ett samband mellan ett behov att stärka den finansiella ställningen och marknadens värdering av företaget?
Hypotesen testas genom att studera hur många av emissionerna där motivet var förstärkning av den finansiella ställningen genomfördes av företag med en B/M kvot överstigande 1. Det vill säga av undervärderade företag då aktiekapitalet i balansräkningen är värt mer än marknaden värderar det till. Omvänt gäller att om kvoten understiger 1 så är företaget övervärderat.
I likhet med metodiken vid testandet av de föregående hypoteserna används B/M kvot två kvartal innan emissionskvartalet.
Därefter räknas B/M kvoten ut ett år efter emissionen för att se om det skett någon förändring och i sådant fall i vilken riktning.
4. Resultat och diskussion
Detta kapitel är uppbyggt på följande sätt: först presenteras en övergripande bild av det empiriska underlaget. Detta sätts sedan i relation till den öriga ekonomiska utvecklingen och analyseras det utifrån de teorier som presenterats tidigare. Slutligen presenteras resultaten för dem uppställda hypoteserna och diskuteras.
Alla studerade emissioner genomfördes under samma år som prospektet godkänts. Det förekom inte en enda öppen emission där de befintliga ägarnas företrädesrätt förbigicks.
Utifrån egna beräkningar är tidsintervallet mellan bemyndigande av genomförande på stämma och teckningstidens slut ungefär en och en halv månad. Längden på själva teckningstiden är cirka två veckor och handläggningstiden hos Finansinspektionen kan vara upp till 20 dagar från inlämnande till godkännande.
Apportemissioner har en särställning i uppsatsen som härrör från deras speciella struktur. Till skillnad från vanliga företrädesemissioner där syftet är att vända sig till befintliga investerare för ytterligare kapitalanskaffning, handlar apportemissioner om att erlägga köpeskilling vid en intern förvärvstransaktion. I och med det uppstår värderingsförfaranden avseende det egna bolagets aktier samt det uppköpta företagets värde som ligger utanför ramen för studien i denna uppsats. Därför har jag valt att inte ta med emissionsbeloppen från apportemissioner. Däremot tas de med i den övergripande framställningen då de tillför en intressant aspekt till analysen om utvecklingen inom genomföra emissioner.
4.1.1 Storlek på emissionen
Emissionsbeloppen är angivna utan avdrag för emissionskostnader. Detta på grund av att dessa kostnader avser de garantförbindelser emittenten har upprättat med storägare och sitt värdepappersinstitut rörande teckningsförbindelser. Det antas därför att det emitterade beloppet bestäms i förväg och de kostnader som uppstår återspeglar investerares ersättningskrav för att förbinda sig.
Diagram 1. Sammanlagt emitterat belopp före emissionskostnader från ingående företag 2007-2009
Sammanlagt emitterat belopp
Exklusive apportemissioner och emissionskostnader
1,86 17,46
68,68
0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00
2007 2008 2009
Miljarder kronor
Källa: Uppsatsförfattaren
Fördelningen av emissionsbeloppen över de tre åren visar en mycket markant ökning mellan 2007 och 2008 som härrör från Swedbanks emission om 12,4 miljarder kronor.
Storleksmässigt är denna emission är nästan dubbelt så stor som alla de resterande emissionerna tillsammans (6,7 miljarder kronor). Att totalt emitterat belopp ökat ännu mer under 2009 beror på att ännu fler storbanker så som Nordea och SEB genomfört emissioner i en storleksklass för sig.
Att betrakta eventuell överteckning som en signifikant signal om företagets status på marknaden eller förmåga att attrahera intresse för dem nya aktierna är inte tillämpligt enligt Finansinspektionens egna uttalanden. Vid företrädelsemissioner är det vanligt att institutionella investerare anmäler teckningsintresse för en lägre kurs än teckningskursen sedan sätts till vilket leder till att siffrorna på teckningsgraden lätt blir inflaterade. Vidare kan värdepappersinstitutet som bistår med hjälp vid genomförandet av emissionen ha egenintresse i att uppge en förhöjd teckningsgrad då det kan sända ut signaler om deras egen effektivitet. (Processen vid nyemissioner och introduktioner, 2010) Därför inkluderas inte eventuell överteckning i analysen.
4.1.2 Motiv för emissionen
Nedan följer en fördelning av de undersökta emissionerna avseende användningsområde för kapitaltillskottet. Användningsområdena delas upp två huvudkategorier utifrån angivna motiv; förstärkning av likviditeten eller planerat förvärv. Under den senare återfinns apportemissioner som en underkategori. Till dem som emitterar defensivt räknas motiv så som: förstärka den finansiella ställningen, öka likviditeten, minskning av skuldsättningen, samt säkerställandet av företagets fortlevnad under närmaste 12 månader. Till dem som emitterat offensivt har syftet med emissionen kapitalanskaffning för att finansiera ett strategiskt förvärv. Som en underkategori presenteras apportemissioner.
Diagram 2. Fördelning av emissionerna efter motiv för kapitalanskaffningen
Källa: Uppsatsförfattaren
Under 2007 var majoriteten av emissionerna förvärvsinriktade och huvudsakligen genom aktiekvittning. Detta kan jämföras med 2009 då det omvända gällde med en klar majoritet av emissionerna av det defensiva slaget.
Det har förekommit ett fall under 2010 där emissionen inte blivit fulltecknad trots garantiutfästelser vilket har medfört att företaget (BRIO AB) bytt marknadsplats då de inte längre uppfyller noteringskraven på OMX Stockholm. Ett företag som emitterat under 2007 har försatts i konkurs (Teligent AB) medan ett företag som emitterat under 2008 (Teleca AB) har avnoterats från OMX Stockholm.
4.1.3 Makroekonomisk utveckling inom svensk ekonomi
I följande diagram illustreras BNP-utvecklingen i Sverige mellan 2004-2009. Under slutet av 2006 uppnådde BNP sin kulmen på 121,3 efter flera års stadig ökning för att under 2007 mattas av till en jämn nivå. Under 2008 skedde ett hastigt och omfattande ras från 121,0 till 115,1 vilket är stort sett samma nivå som under 2005 (113,4).
Diagram 3. BNP utvecklingen i Sverige 2004-2010
Källa: www.ekonomifakta.se
Som det tidigare nämnts är BNP ett mått på ekonomisk tillväxt där investeringsviljan inom ekonomin får BNP att öka. Sätter man BNP utvecklingen och avmattningen av denna i relation till antal förvärvsinriktade emissioner skedde flest under 2007 medan bara drygt hälften så många genomfördes under 2008 och 2009. Det kan tyda på att företagen då inte längre var lika expansivt inriktade som under rådande högkonjunktur.
För att illustrera ränteläget mellan 2006 och 2010 har reporäntan används.
Diagram 4. Utvecklingen av reporäntan 2006-2010
Källa: Uppsatsförfattaren
Betraktar man ränteutvecklingen syns en betydande ränteökning mellan 2,09 % i juni 2006 till 3,29 % i juni 2007. Räntan fortsatte att stiga ända till en toppnotering i september 2008 på 4,67 %. Därefter sänks reporäntan mycket kraftigt för att redan i mars 2009 befinna sig på endast 1,0 %.
Diagram 5. Utvecklingen av OMX Stockholm Price Index 2006-2010
Utvecklingen av OMX Sthlm PI Index
juni 2006 - jan 2010
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
06-06-01 06-09-01 06-12-01 07-03-01 07-06-01 07-09-01 07-12-01 08-03-01 08-06-01 08-09-01 08-12-01 09-03-01 09-06-01 09-09-01 09-12-01
OMX Sthlm PI Index
Källa: OMX.se
4.1.4 Börslistor – Large Cap, Mid Cap och Small Cap
Följande diagram visar fördelningen av de studerade nyemissionerna avseende vilken lista emittenten är listad på.
Diagram 6. Ingående emissioner fördelade på respektive börslista (Small, Mid och Large Cap)
Källa: Uppsatsförfattaren
Sett till fördelning av emissioner klassificerat enligt respektive börslista är Small Cap dominerande under alla år även om det under 2008 och 2009 sker en markant ökning av Mid Cap företag.
4.1.5 Branschtillhörighet
Fördelningen enligt branschtillhörighet visar på att de mest emitterande branscherna är Sällanköp som är en omfattande kategori där bland annat resor, kläder och husgeråd sorteras. Men där ingår även marknadsförings och utbildningstjänster. De näst mest emitterande branscherna är IT och Hälsovård som omfattar bioteknologiska företag.
Därefter återfinns Industri och Finans branscherna. Det är en förhållandevis jämn spridning över dessa branscher.
Diagram 7. Studerade emissioner 2007-2009 fördelade på branschtillhörighet
Källa: Uppsatsförfattaren
4.1.6 Emissioner fördelade på kvartal
En intressant infallsvinkel är att betrakta fördelningen av genomförda emissioner över kvartalen. Här ses en klar tonvikt på fjärde kvartalet och andra kvartalet. Särskilt tydligt är det under 2008 och 2009. Inträffandet av emissionen avser under vilket kvartal teckningstiden inföll.
Diagram 8. Fördelningen av studerade emissioner per kvartal
Källa: Uppsatsförfattaren
4.2 Diskussion av resultaten
Antal emissioner och det sammanlagda emitterade beloppet ökar markant under dessa tre år. Även om en betydande del av beloppsökningen kan tillskrivas storbanker så kan man inte bortse från att det skett en fördubbling av genomförda emissioner på Stockholmsbörsen.
Det mest intressanta däri är hur fokus för motiven har skiftat, under 2007 avsedde nästan alla emissioner förvärvsfinansiering medan 70 % av emissionerna under 2008 och nästan 92
% under 2009 hade defensiva motiv så som säkerställande av tillräcklig likviditet och minskad skuldsättning som motiv.
Den största förändringen avseende dem offensiva förvärven ses i antal apportemissioner som minskade kraftigt efter 2007, från 10 stycken till endast 3 under 2008. I en apportemission utgörs betalningen av andel aktier i det uppköpande företaget. Det ställer krav på en korrekt värdering av dem egna aktierna och turbulensen på finansmarknaderna under 2008 kan ha inverkat till att företagen drog sig för att erhålla betalning i något som kan drastiskt sjunka i värde. Exempelvis hade OMX30, Stockholmsbörsens index omfattande de 30 största företagen, förlorat halva sitt värde mellan juni 2007 och september 2008 (Halva börsen borta på ett år, 2008). Även generalindex för Stockholmsbörsen (OMX Stockholm Price Index) uppvisar ett liknande mönster. Detta index omfattar prisutvecklingen inom alla listade aktier på Stockholmsbörsen och därmed även alla undersökta emittenters aktier.
Studerar man vilken börslista som innehållit flest emissioner är Small Cap mycket framträdande. Just 2007 karaktäriserades av en klar majoritet förvärvsinriktade emissioner och det kan vara så att detta är små företag som avser att växa genom uppköp. Däremot förändras motivbilden för emissioner under 2008 och 2009 och där kan Small Cap företagens storlek inverka på ett annorlunda vis; det är relativt små företag utan omfattande tillgångsbas som kan fungera som säkerhet vid upptagande av nya lån. Därav vänder man sig i större utsträckning för kapitalanskaffning till aktiemarknaden än ett större företag som har en mer omfattande kapitalbas som kan buffra vid ändrade marknadsförhållanden. Att det skedde en försämring av marknadsvillkoren under 2008 och 2009 råder ingen tvekan om, tillväxten i ekonomin avstannade, utlåningen begränsades och börsen tappade mycket i värde. Att det hade en utbredd påverkan märks på att det under 2009 var fler emissioner genomförda från Mid och Large Cap företag än under de föregående åren. Storleksmässigt kan en emission från Large Cap inte jämföras med en från Small Cap, och även om det är få som emitterar från Large och Mid Cap så bidrar de med mycket stora belopp volymmässigt sett. Detta är anledningen till volymrekordet under 2009 eftersom både SEB, Nordea och SAS emitterat – med ett sammanlagt belopp på nästan 51 miljarder av totalt drygt 69 miljarder.
Betraktar man de mest emitterande branscherna utifrån deras känslighet för konjunktursvängningar i form av ökade råvarupriser kan det förklara den stora ökningen inom industrin under 2009. Många råvarupriser nådde nya topprekord under 2008 och det kan ha fördyrat tillverkningen och gett upphov till en dålig likvidationsnivå inom företagen vilket kan förklara varför så många valde att emittera just då. Ökade råvarupriser kan även vara en möjlig förklaring till att Material tillkom som ny bransch under 2009 i emissionsfördelningen.
Även finansbranschen hade en stor ökning av genomförda emissioner under 2009. En möjlig förklaring till denna ökning är den volatila utvecklingen på kreditmarknaderna och fallande valutor under 2008 som påverkade företagens valutarisk. De företag som ingår i
Hälsovård är forskningsintensiva bioteknologiska företag där motivet har varit förvärv och utvidgning av produktportföljen. Där ser man flest emissioner under 2008.
Kvartalsfördelningen för emissionerna visar upp ett intressant mönster, främst under 2008 och 2009. Det verkar finnas en klar tonvikt på fjärde och andra kvartalet avseende när man väljer att lägga teckningstiden för emissionen. Möjligen kan detta ha redovisningsrelaterade förklaringar. Fjärde kvartalet kan ses som ett ”periodiserings” kvartal då ledningen har en sista chans att bättra på räkenskaperna innan årsredovisningen upprättas och nyckeltal för året beräknas. Således kan man genomföra en emission för att hinna minska skuldsättningsgraden och öka soliditeten inom företaget. Ledningen kan även sen föregående år ha uttalade ambitioner om att nå upp till viss nivå på sina nyckeltal och ett förverkligande av det skulle sända ut positiva signaler till aktiemarknaden, långivare och kunder. Dessa signaler skulle visa på kompetens hos ledningen och god strategisk styrning och leda till ökat förtroende för att en investering i företaget inte är en riskfylld handling.
Att andra kvartalet är utmärkande kan bero på att då har årsredovisningen upprättats för föregående år och den finansiella ställningen är antingen tillräckligt god för genomförande av förvärv som man söker finansiering för, eller så har företaget under föregående år hamnat i likviditetsbrist och därför snarast behöver kapitaltillskott för att kunna fortsätta verksamheten. Om man betraktar den makroekonomiska utvecklingen under 2008 och 2009 mot bakgrund av att det var då flertalet emissioner avsedde omedelbar likviditetsutökning så är det sistnämnda scenariot mest troligt. Detta skulle vara i enlighet med teorierna om preferensordning för kapitalanskaffning, där företagen teoretiskt sett drar sig in i det längsta innan de söker sig till aktiemarknaden för kapitalanskaffning.
4.3 Resultat från beräkningar av frågeställningarna
De emissioner som har utgjort underlag för beräkningarna har haft likviditetsförstärkande åtgärder som angivet motiv. Från början utgjordes underlaget av 49 stycken emissioner och det förekom fall då ett och samma företag emitterade två gånger under samma år.
Faktorer som kom att minska underlaget var att emissioner från banker och finansiella företag fick utelämnas då dessa företag lyder under andra redovisningsprinciper. Vidare exkluderades apport och förvärvsinriktade emissioner. En annan omständighet som påverkade underlaget är begränsningar i inrapporterade siffror i databasen Datastream.
Nödvändig data har i vissa fall saknat under väsentliga kvartal. Flera av de emitterande företagen hade en negativ utveckling inom fyra kvartal efter emissionen, med konkurs eller byte av marknadsplats som följd. Dessa fick exkluderas då jämförelseperioden på fyra kvartal inte var tillgänglig. Slutligen fick de emissioner som tog plats under fjärde kvartalet 2009 exkluderas då det hade förflutit för kort tid när undersökningen gjordes och det skulle innebära en förändrad metodik. Det slutgiltiga underlaget på företag där fullständiga beräkningar kunde genomföras var 27 stycken och samtliga finns förtecknade i Bilaga 2.1.
För emissioner som genomförts under de första tre kvartalen 2009 är jämförelseperioden beräknad på första kvartalet 2010 då nyare data ännu inte finns tillgänglig för alla företag.
Nedan presenteras varje uppställd hypotes och en tabell som illustrerar utfallet av testet.
4.3.1 Företagens finansiella risk
Frågeställning I: Har det skett en förändring i det emitterande företagets finansiella risk efter en emission?
Tabell 1. Förändring av företagens finansiella risk före och efter emissionen
År 2007 2008 2009
Ökning negativ finansiell risk 1 3 6
Minskning negativ finansiell risk 2 5 10
Antal företag 3 8 16
De studerade företag som har genomfört nyemissioner har enligt hävstångsformeln haft genomgående negativ finansiell risk innan och efter emissionen. Det innebär att värdeminskning kan vara att vänta ifall man investerar i företagens aktier. Däremot sänktes denna risk för flertalet företag efter genomförandet av en emission, även om den fortfarande var negativ. Särskilt tydligt är denna sänkning för dem som emitterade under 2008 och 2009. År 2009 var enda året då det förekom företag med positiv finansiell risk innan en emission, det vill säga att det finns en tillväxtmöjlighet i att investera i deras aktier.
Dessa var två till antalet men bägge uppvisade negativt tecken efter emissionen.
Då hypotestestningen inte innehåller en jämförelsegrupp från samma period går det inte att uttala sig om ifall dessa emittenters finansiella risk var högre eller lägre än företag utan likviditetsbrist. Det kan inte uteslutas att resultatet från beräkningen inte är exempel på en växelverkan mellan en försvagad likviditet inom ett företag och ett högre risktagande vid
investering i det företaget. Men eftersom emittenterna trots allt har sänkt sin finansiella risk borde rimligtvis även totalrisken inom företaget också ha minskat då dessa faktorer är sammanlänkade. Totalrisken (Re) styr även vilken avkastningskrav man har från aktieägarnas sida och borde teoretiskt sett åstadkomma en förbättring av företagens nyckeltal. För att utröna om så är fallet krävs dock en fördjupad studie och fler observationer.
Sammanfattningsvis kan frågeställning ett besvaras med att det har skett en förändring i emittenternas finansiella risk där 17 utav 27 hade en lägre nivå efter emissionens genomförande. Dock uppvisade samtliga fortfarande en negativ finansiell risk vilket kan ha samband med deras försvagade kapitalbas.
4.3.2 Företagens skuldsättningsgrad
Frågeställning II: Har det emitterande företaget ökat skuldsättningen efter emissionens genomförande?
Tabell 2. Förändring av företagens skuldsättningsgrad efter emissionen
År 2007 2008 2009
Ökad skuldsättningsgrad 3 5 4
Minskad skuldsättningsgrad 0 3 12
Antal företag 3 8 16
Värt att notera är att alla företagen som ligger till grund för beräkningarna hade angett förstärkning av likviditeten som motiv för emissionen. Dessa torde då få en påverkan på kapitalstrukturen genom en emission eftersom nämnaren (eget kapital) ökar i förhållande till skulder vilket leder till en lägre skuldsättningskvot. Om så inte sker kan man anta att det har upptagits nya lån. Däri kan man spekulera i huruvida just emission har använts som ett sätt att utvidga kapitalbasen eftersom de ekonomiska förutsättningarna försvårade upptagandet av nya lån.
Enligt både Trade-off och Pecking order teorierna så föredrar företagen lånefinansiering över emissioner. Således kan man tolka en ökning av skuldsättningen efter en emission som ett slags frångående de klassiska teorierna om kapitalanskaffning. Sådant beteende är möjligt men under särskilda omständigheter där företaget tolkat kapitalkostnaden för nytt eget kapital som lägre eller mycket lägre än lånekostnaden. En annan möjlig förklaring kan vara att då detta handlar om företag med mer eller mindre akut likviditetsbrist så var deras kreditvärdighet helt enkelt för dålig för att de skulle kunna ta upp nya lån.
En hög skuldsättning har vissa specifika fördelar; skatteskölden med lägre skattekostnad eftersom räntekostnaden är avdragsgill. Men detta leder även till ett lägre resultat för perioden och därmed mindre andel som går in i företagets fria kapital och som sedan kan delas ut till aktieägarna.
Hög skuldsättning leder på gott och ont till regelbunden press från banker. Tidigare empiriska undersökningar har visat på att de mest lönsamma företagen har högst belåning.
Detta har sitt ursprung i teorier att ju mer lönsamhet man kan uppvisa desto bättre lånevillkor erhåller man samt att högre belåning medför regelbundna fasta kostnader i form av ränteutbetalningar och amorteringar. En regelbunden press på ledningen reducerar agentkostnader genom att disciplinera företagsledningen till att spendera det tillgängliga kapitalet – långivarnas och aktieägarnas kapital – förnuftigt på lönsamma projekt istället för
att ägna sig åt eget nyttomaximerande och annan äventyrlighet i spenderandet. (Hamberg 2004)
De nackdelar som hög belåning medför är att det kan verka hämmande om ledningen ser behov av eller möjligheter till lönsamma investeringar och expansion. Därmed kan man missa att investera i förmånliga projekt helt enkelt för att man har ett större behov av att kunna amortera dem befintliga lånen. Denna flaskhals kan på sikt leda till att företaget tappar marknadsandelar och får försämrad konkurrensförmåga.
Vid en lågkonjunktur finns risken att en hög belåning kan bli mycket kostsamt för företaget dyrt då det ställer krav på att ledningen kan agera snabbt när räntorna går upp för att stimulera ekonomin. Hamnar företaget i finansiellt trångmål kan det bli tvunget att sälja av belånade tillgångar till oförmånliga marknadspriser för att kunna amortera på lånen. Att panikbanta balansräkningen är en kortsiktig strategi som kan slå tillbaka när lågkonjunktionen väl gått över och efterfrågan på företagets produkter ökar. Det finns dock även ett annat alternativ som denna uppsats har fokuserat på, nämligen möjligheten att snabbt kunna få in räntefritt kapital genom att ge ut nya aktier.
De företag som emitterade under 2007 har ett år efter en högre skuldsättning och därmed ökat sin skuldsättning. Det är ett mycket begränsat underlag från 2007 och inga generella slutledningar kan uttalas. Dock kan man spekulera i huruvida konjunkturen och ränteläget kan ha stimulerat företagen till upptagande av nya lån. Det är möjligt att dessa företag passade på att låna när låneräntorna började sjunka på grund av övergången till långkonjunktur under 2008.
Majoriteten till dem som emitterade under 2008 har också valt att öka sin skuldsättning ett år efter, men här har tre valt att minska sin skuldsättning. Detta kan bero på att det var mitt under en finansiell kris med kreditmarknaden i gungning vilket får långivare att skärpa villkoren för sin utlåning. Möjligen valde man att stabilisera sin kapitalstruktur under osäkra rådande marknadsförhållanden genom att amortera på lånen.
Däremot skedde ett trendbrott bland de företag som valde att genomföra en emission under de första kvartalen 2009, väldigt många valde att minska sin skuldsättning. Dessvärre har det i vissa fall inte förflutit mer än ett halvår sedan emissionen – att jämföra med ett helt år för de andra undersökta åren. Men man kan ändå urskilja ett mönster i och med att det är en stor förändring mot tidigare år.
Då många emissioner hade inkluderat minskad skuldsättning som huvudmotiv eller ett av motiven kan man av resultaten konkludera att likviditeten i 15 av 27 fall har använts i enlighet med dess syfte. För att besvara den ursprungliga frågeställningen så har 12 företag av 27 ändå ökat sin skuldsättning vilket kan tolkas som en återgång till preferensordningen enligt Pecking-order teorin. Det kan inte uteslutas att den generella räntenivån i ekonomin - som följdaktigen påverkar bankernas låneränta - kan ha varit en bidragande faktor. De företag som uppfattade lån som ett billigare tillvägagångssätt för kapitalanskaffning än en ytterligare emission föredrog det alternativet.
