Behavioral Finance

En studie i rationalitet. 2012

En studie om skillnader i rationalitet mellan fondförvaltare och

privatpersoner med avseende till deras rationalitet vid investeringsbeslut.

Behavioral Finance

Författare: Ericson Pär & Wallgren Rasmus Gruppmail: rasmuswallgren@gmail.com

Kontaktnummer: 0739775199 Civilekonomuppsats VT2012

Linnéuniversitetet

2

Sammanfattning:

Civilekonomuppsats i företagsekonomi, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitet, 2011 Författare: Rasmus Wallgren & Pär Ericson

Handledare: Christopher Von Koch Examinator: Sven-Olof Yrjö Collin Titel: En studie i rationalitet

Bakgrund och problem: Den senaste finansiella krisen ledde till ökad granskning och kritik mot Efficient Market Hypothesis och tron på rationella förväntningar och effektiva

marknader. Behavioral finance uppkom som ett försök att förklara varför de traditionella synsätten inte alltid tycks förklara marknadsaktörers beteende och ifrågasätter synsättet om att marknadens aktörer agerar rationellt. Vår studie bidrar med en jämförelse mellan

privatpersoner och fondförvaltare i deras rationalitet. Detta är intressant eftersom många privatpersoner väljer att spara i fonder och ställer därmed sina besparingar till

fondförvaltarnas förfogande.

Syfte: Att undersöka huruvida det finns skillnader mellan privata aktiesparare och fondförvaltare i deras rationalitet vid beslutsfattande.

Metod: Studien har genomförts med en kvantitativ undersökningsmetod, där den

huvudsakliga empirin samlades in via webenkäter. Som komplement till enkäten har vi även använt oss av statistik över privatpersoners fondsparande och över Sverigefonders betavärden.

Slutsatser: Studiens resultat tyder på att den erfarenhet och ekonomiska utbildning som fondförvaltarna har gör dem mindre benägna att förenkla sitt beslutsfattande genom att ta efter andra eller att använda olika tumregler och har därmed enklare att fatta rationella beslut. Det finns även tydliga skillnader grupperna emellan gällande förlustaversion och att privatpersoner viktar förluster mycket tyngre än vinster, medan fondförvaltarna är mer neutrala i den aspekten.

Förord:Vi rekommenderar läsaren att före läsandet av denna studie göra enkäten på sidan 100 för att testa sin rationalitet. Läsandet av denna studie blir då roligare, då du kommer att kunna jämföra dina svar med genomsnittssvaren och därigenom se hur rationellt du egentligen tänker.

3

Abstract:

Master Thesis in Business Administration, School of Business and Economics at the Linneaus University, 2012

Authors: Rasmus Wallgren & Pär Ericson Supervisor: Christopher Von Koch Examiner: Sven-Olof Yrjö Collin Title: A study in rationality.

Background and problem: The recent financial crisis led to an increased scrutinizing and criticism towards Efficient Market Hypothesis and the belief in rational expectations and efficient markets. Behavioral finance emerged as a response as to why the traditional views doesn’t always seem to explain the market and questions the belief that the market’s actors are rational in their decisions. Our study provides a comparison of the rationality of private

investors and mutual fund managers, which is interesting since many people trust mutual fund managers to handle their money by investing in a mutual fund.

Purpose: To research if there are differences in rationality between private investors and mutual fund managers.

Method: This study is based on a quantitative research method, where most of the empirical data was gathered from a web-based questionnaire. As a complement to the questionnaires we have also used statistics of private investors’ savings in mutual funds and also of funds

historical beta values.

Conclusions: The papers results suggest that the experience and financial education that fund managers have are making them less likely to simplify their decision making by emulating others or using different heuristics and therefore have an easier time making rational decisions. There are also clear differences between the two groups regarding loss aversion and it is clear that private investors weighs losses much heavier than gains, while fund managers are more neutral in that aspect.

Preface: We recommend the reader of this paper to do the survey on page 100 to test their rationality. It will make the reading of the paper more interesting and you can compare your answers with the average answers and see how rational you really are.

4

Innehållsförteckning:

Sammanfattning: ... 2

Abstract: ... 3

Innehållsförteckning: ... 4

1. Inledning: ... 9

1.1 Bakgrund: ... 9

1.2 Problemdiskussion: ... 11

1.3 Problemformulering: ... 14

1.4 Syfte: ... 14

1.6 Disposition: ... 14

1.6.1 Kapitel 2 - Teoretisk metod: ... 14

1.6.2 Kapitel 3 – Teori: ... 14

1.6.3 Kapitel 4 - Empirisk metod: ... 14

1.6.4 Kapitel 5 - Empiri ... 15

1.6.5 Kapitel 6 – Analys: ... 15

1.6.6 Kapitel 7 - Slutsats: ... 15

2. Teoretisk Metod: ... 16

2.1 Kunskapssyn: ... 16

2.2 Forskningsansats: ... 16

2.3 Informationskällor och teorival: ... 17

2.4 Källkritik: ... 17

3. Teori: ... 18

3.1 Rationalitet: ... 18

3.1.1 Studiens syn på rationalitet: ... 19

3.1.1 Huvudproposition (HP): ... 20

3.2 Flockbeteende: ... 20

5

3.2.1 Informationsbaserat flockbeteende: ... 21

3.2.2 Kompensationsbaserat flockbeteende: ... 22

3.2.3 Ryktesbaserat flockbeteende: ... 22

3.2.4 Sammanfattning flockbeteende: ... 22

3.2.5 Arbetsproposition 1 (AP1): ... 23

3.3 Förlustaversion: ... 23

3.3.1 Mental accounting: ... 24

3.3.3 Ångeraversion: ... 25

3.3.4 Arbetsproposition 2 (AP2): ... 26

3.4 Tumregler: ... 26

3.4.1 Tillgänglighet: ... 26

3.4.2 Representativitet: ... 27

3.4.3 Förankring: ... 28

3.4.4 Övertro: ... 29

3.4.5 Arbetsproposition 3 (AP3): ... 30

3.5 Informationshantering: ... 30

3.5.1 Överflöd av information: ... 30

3.5.2 Noise: ... 31

3.5.3 Media: ... 31

3.5.4 Arbetsproposition 4 (AP4): ... 31

3.6 Sammanfattning av propositioner: ... 32

4. Empirisk Metod: ... 33

4.1 Undersökningsmetod: ... 33

4.2 Primärdata: ... 33

4.2.1 Insamling av primärdata: ... 34

4.2.2 Enkätundersökning: ... 34

4.2.3 Utformning av enkät - operationalisering: ... 34

6

4.3.4 Pilotenkät: ... 41

4.2.5 Urval av respondenter: ... 42

4.3 Sekundärdata: ... 42

4.3.1 Data för riskattityd hos privatsparare: ... 43

4.3.2 Data för riskattityd hos fondförvaltare: ... 46

4.4 Metodkritik: ... 48

4.4.1 Reliabilitet: ... 48

4.4.2 Validitet: ... 48

4.4.3 Replikerbarhet: ... 48

5. Empiri: ... 49

5.1 Enkätresultat: ... 49

5.1.1 Fråga 1: ... 49

5.1.2 Fråga 2: ... 49

5.1.3 Fråga 3: ... 50

5.1.4 Fråga 4: ... 51

5.1.5 Fråga 5: ... 52

5.1.6 Fråga 6: ... 54

5.1.7 Fråga 7: ... 54

5.1.8 Fråga 8: ... 55

5.1.9 Fråga 9: ... 55

5.1.10 Fråga 10: ... 56

5.1.11 Fråga 11: ... 57

5.1.12 Fråga 12: ... 57

5.1.13 Fråga 13: ... 58

5.1.14 Fråga 14: ... 59

5.1.15 Fråga 15: ... 59

5.1.16 Fråga 16: ... 61

7

5.1.17 Fråga 17: ... 62

5.1.18 Fråga 18: ... 63

5.1.19 Fråga 19: ... 64

5.1.20 Fråga 20: ... 65

5.1.21 Fråga 21: ... 65

5.2 Sekundärdata: ... 67

5.2.1 Privatpersoner: ... 67

5.2.2 Fondförvaltare: ... 68

5.2.3 Jämförelseindex ... 69

6. Analys: ... 70

6.1 Rationalitet: ... 70

6.1.1 Huvudproposition (HP): ... 72

6.2 Flockbeteende: ... 72

6.2.1 Arbetsproposition 1 (AP1): ... 75

6.3 Förlustaversion & mental accounting: ... 77

6.3.1 Arbetsproposition 2 (AP2): ... 80

6.4 Tumregler: ... 81

6.4.1 Tillgänglighet: ... 81

6.4.2 Förankring: ... 82

6.4.3 Representativitet: ... 84

6.4.4 Gamblers fallacy: ... 86

6.4.6 Övertro: ... 88

6.4.7 Arbetsproposition 3 (AP3): ... 89

6.5 Informationshantering: ... 90

6.5.1 Arbetsproposition 4 (AP4): ... 93

6.6 Sammanfattning ... 93

6.7 Sekundärdata: ... 93

8

6.6.1 Privatpersoner: ... 94

6.6.2 Fondförvaltare: ... 95

7. Slutsats: ... 97

8. Källförteckning: ... 99

Bilagor: ... 105

9

1. Inledning:

etta inledande kapitel kommer att börja med en bakgrundsbeskrivning av de olika tankebanor som funnits och lett fram till tankarna om Behavioral finance. Det är dessa teorier som leder vidare till problemdiskussionen som till slut mynnar ut i en problemformulering där uppsatsens problem formuleras. Vidare presenteras syftet med

studien samt en kortare dispositionsguide för läsaren.

1.1 Bakgrund:

Eugene Fama (1970) utvecklade Efficient Market Hypothesis (EMH) som länge varit den ledande utgångspunkten för studier om aktiemarknader (se bland annat Bamber et al., 2011 samt Tarasi et al, 2011.). Hypotesen menar att, som namnet antyder, en akties pris reflekterar all tillgänglig information om företaget aktien är utställd av. På marknaden finns, enligt EMH, bara vinstmaximerande, rationella aktörer som alla har tillgång till samma information och som kan konkurrera fritt med varandra. Det innebär enligt Fama (1970) att det inte är möjligt att, på den effektiva marknaden, ligga över indexavkastning under en längre tid. Kortsiktigt kan högre avkastning nås genom att investera mer riskfyllt i aktier med högre avkastning än index.

Famas (1970) EMH är uppdelad i tre nivåer av effektivitet i mått av hur bra information speglar aktiekursen. Nivåerna är svag-, semistark och stark form. Den svaga formen innebär att marknaden endast tar hänsyn till historiska data, så som priser och handelsvolymer. I semistark form antas att priset, utöver att återspegla historisk data, snabbt och fullständigt anpassar sig till offentligt tillgänglig information. Stark form innebär att aktiepriserna återger all publik information som finns och som någon känner till, även insiderinformation som inte är offentligt tillkännagiven.

Effektiviteten på finansiella marknader har minskat, menar kritiker, då finansiella institutioner har skapat nya komplexa finansiella produkter som är svåra för marknadens deltagare att värdera korrekt, samt skapandet av mer privat information (Simkovic, 2009). Den finansiella krisen som började 2007 ledde till ökad granskning och kritik mot EMH. En före detta chef för centralbanken i USA, Paul Volckler, skriver i en artikel att orsaken till krisen var en orättfärdigad tro på rationella förväntningar och effektiva marknader (The New York Review of Books, 2011). Financial Times Martin Wolf, en av världens mest inflytelserika ekonomiska

D

10 skribenter, menar rentutav att EMH är värdelös för att undersöka hur marknader faktiskt fungerar (Financial Times 2012)

Behavioral Finance (hädanefter BF) har uppkommit eftersom EMH inte alltid tycks förklara marknadsaktörers beteende och ifrågasätter ständigt det traditionella synsättet om att

marknadens aktörer agerar rationellt (Barber & Odean 2001, Barberis & Thaler 2002, Coval

& Shumway 2001, DeBondt & Thaler 1985, Dreman & Lufkin 2000, Hirshleifer 2001, Kahneman & Reipe 1998, Shefrin & Statman 1985, Shiller & Pound 1989 och Shleifer 2000).

Schleifer (2000) beskriver BF som ett konstaterande synsätt för att studera finansiella marknader som börjar med insikten att det finns överväldigande motsägningar gällande antaganden om investerares rationalitet. På finansiella marknader agerar investerare på en marknad som påverkas av riskaversion, kortsiktighet samt agentproblem och Schleifer (2000) argumenterar dessutom för att BF har kapaciteten både att bättre förklara tillgänglig finansiell data än EMH och att generera nya empiriska förutsägelser.

BF kan enkelt utryckt sägas handla om hur psykologi påverkar individer på den finansiella marknaden. Psykologi är basen för mänskliga önskemål och mål, men det är också basen för en mängd olika mänskliga misstag som härrör från perceptuella illusioner, flockbeteende, övertro på en persons egen förmåga, användande av förenklande tumregler, och inte minst känslor. Dessa misstag spänner över hela det finansiella landskapet och påverkar investerare av alla slag. BF har växt explosionsartat och används alltmer inom kurslitteratur på

finansutbildningar. Även en ökande mängd av de finansiella företagen använder sig av olika beteendekoncept. (Shefrin 2000)

Tversky och Kahneman (1974) jämför den subjektiva bedömningen av sannolikheter med uppskattningar av fysiska kvantiteter så som storlek eller avstånd. Bedömningarna är alla baserade på data med begränsad validitet, som tolkas med tumregler. Till exempel så baseras en bedömning av ett objekts avstånd delvis på hur tydligt det syns. Ju skarpare eller tydligare objektet ses, desto närmare tycks det vara. Den här tumregeln har viss validitet, eftersom vid varje givet tillfälle syns mer avlägsna objekt mindre skarpt/tydligt än objekt som befinner sig närmare. Dock menar Tversky och Kahneman (1974) att en person som förlitar sig på den här regeln riskerar att göra systematiska fel vid uppskattning av avstånd. Mer specifikt så

överskattas ofta avstånd när sikten är dålig eftersom objektets konturer blir suddiga. Å andra sidan underskattas ofta avstånd vid god sikt då objektet syns skarpt. På så vis leder

11 användandet av sikten som en indikator för avstånd till bias. Sådana här bias finns även vid bedömning av olika sannolikheter, och kan på så vis ge effekter vid investeringsbeslut.

Många beslut baseras på antaganden om sannolikheten av osäkra händelser så som utgången av ett val, huruvida en anklagad är skyldig, eller framtida värde på en valuta. Emellanåt uttrycks åsikter om sådana osäkerheter i form av odds eller sannolikhet för ett specifikt utfall.

Tversky och Kahneman (1974) visar att människor förlitar sig på ett begränsat antal tumregler, eller principer, för att förenkla den annars komplexa uppgiften att bedöma sannolikheter och förutspå värden för att förenkla bedömningsprocessen.

1.2 Problemdiskussion:

Famas (1970) EMH har under en längre tid varit den absolut viktigaste teorin kring studier av aktiemarknaden. Den beskriver händelseförloppet när ny information kommer fram om en aktie, där de vinstdrivna, nyttomaximerande och rationella investerarna genast kommer att köpa eller sälja aktier så att priset på den justeras utifrån den framkomna informationen.

Därför speglar, enligt EMH, aktiepriset alltid all den tillgängliga informationen om företagets värde och framtida utveckling. Krasst sett skulle detta innebära att alla former av

överavkastningar skulle vara omöjliga under en längre period, samt att marknadsanomalier så som finansiella krascher och bubblor inte skulle kunna förekomma. Detta är dock något som förekommer vilket motiverar studier inom BF för ökad förståelse för dessa fenomen. Shefrin (2000) anser att investerare är benägna att begå särskilda fel, vissa små och vissa ödesdigra, men att BF kan hjälpa dessa praktiker att inse sina egen såväl som andras misstag.

Fondförvaltare och privata investerare är aktörer på den finansiella marknaden. Dessa personer har mer eller mindre kunskap och utbildning inom ämnet de arbetar med. Dessa människor, likt alla andra människor, utsätts för rykten, informationsflöden, tips, olika typer av medier, prestationskrav med mera. Det är denna yttre och inre påverkan som oavsett tidigare kunskap och erfarenhet kan leda till att de beslut som är mest rationella, det vill säga baserade på den faktiskt tillgängliga informationen, inte alltid är de beslut som fattas. Vad som i denna studie menas med ett rationellt beteende är att fatta så bra beslut som möjligt baserat på tillgänglig informationen. Dessa beslut ska vara det enligt ekonomisk teori rätta beslutet, och alltså stämma överens med exempelvis EMH om att de finansiella aktörerna faktiskt tar rätt beslut. Vi vill med denna utgångspunkt se ifall det finns skillnader i

rationaliteten hos fondförvaltare och privatpersoner och om det faktiskt är så att BF beskriver och förklarar människors ageranden bättre än exempelvis EMH. Då aktiemarknaden inte alltid

12 beskrivs bäst som rationell är det intressant att se av vad och varför olika aktörers beteende styrs bort från rationaliteten. Det finns ett flertal olika faktorer som kan påverka rationaliteten, bland annat flockbeteende och skapandet av olika sorters tumregler som är tänkta att

underlätta beslutsfattande, men som kan få beslutsfattaren att missa helheten eller förbise viktig information (Shefrin 2000).

Människor agerar inte alltid helt rationellt. Ett talande exempel är den tävling Financial Times hade 1997, i samarbete med ekonomen Richard Thaler. Priset var flygbiljetter och allt läsarna behövde göra var att välja ett nummer mellan 0 och 100. Kruxet för att vinna var att en tävlande var tvungen att välja ett tal som var så nära två tredjedelar av genomsnittet som möjligt. För att förenkla för respondenterna hade tidningen med ett exempel som det nedan.

Antag att fem personer är med i tävlingen. De väljer numren 10, 20, 30, 40 och 50. I detta fall blir genomsnittet 30, där två tredjedelar alltså är 20. Den person som valt 20 är därmed vinnaren.

Poängen med tävlingen är att den som spelar för att vinna, måste förstå hur andra spelare tänker. Låt säga att en person tror att alla kommer ta 20 för att vinna, kommer denne person att ta 14, som är två tredjedelar av 20. Vår tävlande reflekterar en stund och inser att de andra tävlande kanske tänkt likadant som honom, och byter därför till 10. Med denna logik, som förutsätter att alla tänker rationellt, borde det vinnande svaret bli 0. Shefrin (2000) påstår att i en slumpvald grupp av människor, även om de är välutbildade, kommer svaret på ovanstående exempel inte att bli 0. I Financial Times tävling blev det vinnande svaret 13, ett bevis för att alla människor inte är fullkomligt rationella.

Bubblor som efterföljs av krascher och andra avvikelser på aktiemarknader har under senare tid föranlett diskussioner om rationalitet. Två händelser som visar vikten av BF och kanske framförallt är bra exempel på flockbeteende är IT-kraschen och den så kallade tulpanhysterin som rådde i Holland under 1600-talet. I Holland blev intresset så stort för att äga tulpaner att priserna steg till extrema nivåer. Slutligen värderades en enda tulpanlök lika högt som nio tunnland mark, och människor köpte inte tulpaner för att odla utan för att sälja vidare.

Hysterin var ohållbar och till slut rasade priserna och panik bröt ut, vilket resulterade i att många personer blev av med all sin rikedom. (Gyllenram 1998)

13 Fondförvaltare är den grupp av människor som förvaltar en fond. En fond består av en portfölj av olika värdepapper, såsom aktier eller obligationer. Denna fond kan exempelvis

privatpersoner välja att investera i. Fondmarknaden i Sverige växer från år till år som visas nedan och väldigt stora summor av privatpersoners besparingar ligger i olika typer utav fonder. Nedan visas statistik över den svenska fondmarknaden från år 2000 till 2010.

Fig. 1: Diagram över den svenska fondförmögenheten (Fondbolagens förening 2012).

Många privatpersoner väljer att spara i fonder och ställer därmed sina besparingar till

fondförvaltarnas förfogande med en förhoppning om bättre tillväxt. Det är därför intressant att undersöka om fondförvaltare har de ett mer rationellt agerande rörande fondens uppbyggnad än vad privatpersonerna har och om fondförvaltare, som har som yrke att sköta om andras pengar, agerar mer rationellt. Det går att argumentera för att, i enlighet med Moshman (1990), en fondförvaltare borde agera mer rationellt eftersom de ofta har en bättre kunskap om

marknaden och dessutom har investeringsbesluten som yrke och därmed får antas lägga mer tid på besluten, vilket skulle kunna innebära att de inte förlitar sig på tumregler som kan leda till misstag i lika stor utsträckning.

Shefrin (2000) anser att BF kan hjälpa marknadens aktörer att inse sina misstag egna såväl som andras misstag. Tidigare studier har testat privatsparares och aktieanalytikers rationalitet i separata studier och funnit att ingen grupp agerar helt rationellt, men en direkt komparativ studie mellan privatpersoner och fondförvaltare har möjligheten att belysa vilka skillnaderna

14 egentligen är grupperna emellan. Vi ser en möjlighet att genomföra en unik studie som inte, likt majoriteten av forskningen inom BF, testar huruvida aktörer på marknaden agerar rationellt, utan istället vilka olika sorters rationalitetsavvikande beteenden professionella respektive privata investerare är benägna att begå och ifall dessa skiljer sig åt grupperna emellan. Genom att göra en enkätundersökning istället för att se till handelsdata kan vi även undvika att jämföra professionella investerares yrkesinvesteringar och privatpersoners privata investeringar, utan istället jämställa grupperna och se till själva essensen av rationalitet. Vi vill undersöka om fondförvaltare är mer motståndskraftiga mot dessa faktorer på grund av sin professionalism och om privatpersoners beteende förklaras bättre av BF, är det relevant undersöka vad för misstag de löper risk att göra.

1.3 Problemformulering:

Finns det skillnader mellan privata aktiesparare och fondförvaltare i deras rationalitet vid investeringar och om så är fallet, vad kan detta ge för konsekvenser?

1.4 Syfte:

Att undersöka huruvida det finns skillnader mellan privata aktiesparare och fondförvaltare i deras rationalitet vid beslutsfattande.

1.6 Disposition:

1.6.1 Kapitel 2 - Teoretisk metod:

I metodkapitlet argumenterar vi för vårt val forskningsansats och kunskapssyn. Vi kommer även att i detta kapitel presentera de informationskällor vi har använt oss av och motivera dessa val. Kapitlet avslutas sedan med en källkritik.

1.6.2 Kapitel 3 – Teori:

I detta kapitel tar vi upp olika populära teorier inom Behavioral Finance som vi tror kan förklara irrationalitet hos investerare. Vi behandlar bland annat flockbeteende och olika sorters tumregler som ofta används vid beslutsfattande. Vi ställer upp ett antal propositioner som vi ämnar utreda.

1.6.3 Kapitel 4 - Empirisk metod:

I detta kapitel presenterar vi vår undersökningsmetod närmare. Vi förklarar varför vi valt den empiri vi valt och vi beskriver även vårt tillvägagångssätt vid utformning av enkätfrågor, samt val av respondenter.

15 1.6.4 Kapitel 5 - Empiri

I empirikapitlet presenteras enkätfrågorna med respondenternas svar illustrerade i olika diagram. Även sammanställningen av sekundärdatan erhållen från Fondbolagens förening och Morningstar presenteras.

1.6.5 Kapitel 6 – Analys:

Enkätsvaren analyseras i detta kapitel utifrån teorikapitlet för att skillnader mellan

privatpersonerna och fondförvaltare ska kunna identifieras och därmed kunna ta ställning till om våra propositioner är hållbara eller om de ska förkastas.

1.6.6 Kapitel 7 - Slutsats:

I detta avslutande kapitel kommer vi redogöra för huruvida våra propositioner höll eller inte.

Vi lyfter fram betydande delar ur analysen som vi försöker förena till en slutsats om investerartypernas rationalitet. Slutsatsen är skriven med målet att kunna besvara problemformuleringen på ett så bra och rättvist sätt som möjligt.

16

2. Teoretisk Metod:

metodkapitlet som följer argumenterar vi för vårt val av forskningsansats och

kunskapssyn. Vi kommer även att i detta kapitel presentera de informationskällor vi har använt oss av och motivera dessa val. Kapitlet avslutas sedan med en källkritik.

2.1 Kunskapssyn:

Vår utgångspunkt är att kunskap är en färskvara. Då vi lever i en föränderlig värld kan något som anses som kunskap idag anses som strunt imorgon. Exempelvis är det inte en helt ovanlig uppfattning idag om att jorden är rund, även om det förr i tiden var en hädelse att ens tänka i dessa banor. Alltså utgår vi från att kunskap är tillfällig och att synen på vad som är kunskap formas av flera olika faktorer. En syn på vetenskapen och dess teorier som Karl Popper hade 1962 var att vetenskap endast är just vetenskap till dess att den har falsifierats. Detta synsätt styrker ytterligare vårt argument med att kunskap är just en färskvara.

Vi har i vår studie för avsikt att se vad det finns för olika faktorer som påverkar fondförvaltare respektive privata investerare. Vi kommer försöka att ha/jobba efter en objektiv/värderingsfri verklighet, där vi som forskar och samhället är skilda element. Alltså är det en positivistisk syn som beskriver vårt arbetssätt bäst. Inom positivism finns det en kunskapsteoretisk ståndpunkt där det förespråkas att olika naturvetenskapliga metoder används vid studiet av den sociala verkligheten och dess meningar. (Bryman och Bell, 2007)

2.2 Forskningsansats:

Uppfattningar om relationen mellan teori och empiri berörs till stor del av valet av forskningsansats (Wallén, 1996). Det är valet av forskningsansats som bestämmer

tillvägagångssättet för den vetenskapliga processen (Andersen, 1998). Vårt syfte är att urskilja skillnader i rationalitet mellan privatsparare och fondförvaltare. Trots att BF fortfarande är relativt ungt finns det mycket forskning och teorier inom ämnet. Vi kommer att använda dessa teorier för att bygga ett teoretiskt ramverk av olika faktorer som spelar roll för en individs beteende vid investeringar. Vi utgår alltså från redan befintlig teori och skapar utifrån dessa propositioner som vi sedan utvärderar i vår empiri för att antingen bekräfta propositionen eller hitta begränsningar i deras trovärdighet (Holme & Solvang, 1997). Vår forskningsansats blir på så vis deduktiv, vilket är den vanligaste synen på relationen mellan teori och forskning (Bryman & Bell, 2007, Saunders et al, 2009). Då vi anser oss ha en relativt god kunskap inom

I

17 finans från vår utbildning anser vi oss tillräckligt belästa för att kunna arbeta efter en deduktiv ansats (Wallén, 1996).

Den deduktiva ansatsens motpol är den induktiva ansatsen. Då grundar sig istället teorin på empiriska observationer, vilket skulle vara svårare att tillämpa i vår studie (Bryman & Bell, 2005). En induktiv ansats skulle även begränsa vår teori till att endast innehålla empiriskt material, något vi tror skulle hämma vår undersökning.

2.3 Informationskällor och teorival:

För att bättra på vår kunskap inom BF har vi använt oss av internet samt gått igenom de referenser som tidigare uppsatser inom BF har angett. Detta har gett oss en större förståelse för ämnet och hjälpt oss generera sökord att använda. Vi har i huvudsak sökt på Onesearch och Business Source Premier efter relevanta artiklar för att utöka vår referensram med. Vi har i huvudsak använt oss av sökord som; Behavioral Finance, herd behavior, prospect theory, loss aversion. För att ge en god grundkunskap inom ämnet har vi bland annat använt böcker av Shefrin(2000), Shiller(2000) och Shleifer(2000).

2.4 Källkritik:

För att säkerställa förtroendehalten i studiens utfall har vi haft ett kritiskt förhållningssätt till de källor vi använt oss av, vilket innebär att vi enbart använt oss av peer reviewed källor. Peer review innebär att innehållet granskas av ett anonymt kompetent kollegial. Vi har även

försökt ta hänsyn till att litteratur kan vara vinklad på grund av att författares egna åsikter genomsyrar den fakta som beskrivs. Vid insamlingen av sekundärdata har vi använt oss av pålitliga källor.

I den utsträckning vi använt oss av internetkällor har det varit för att förklara hur riskfyllda olika fondtyper kan vara. De internetkällor vi använt oss av är inte vetenskapliga och det är viktigt att ta hänsyn till detta. Därför har vi inte använt sådana källor som någon teoretisk grund utan för att tydliggöra hur riskfyllda olika fondtyper kan anses vara inför analysen av privatspararnas investeringar.

I uppsatsens metodavsnitt har olika metodböcker använts där främst Bryman & Bells (2007) resonemang har legat till grund. Många metodböcker skriver samma saker och vi anser dem därför vara pålitliga.

18

3. Teori:

teorikapitlet tar vi upp teorier som kan förklara varför människor inte alltid beter sig rationellt i olika situationer. Irrationaliteten kan till exempel bero på flockbeteende, tumregler eller olika riskpreferenser. Dessa teorier mynnar sedan ut i ett antal propositioner som vi sedan tar med oss till efterföljande kapitel.

3.1 Rationalitet:

Rationalitet kan definieras som “the self-reflective, intentional, and appropriate coordination and use of genuine reasons in generating and justifying beliefs and behavior“(Moshman, 1989; Moshman and Hoover, 1989). Detta synsätt utvidgas ytterligare av Moshman (1990) då han argumenterar för att rationaliteten förändras i med att en person blir utbildad genom årens gång. Därmed går det att hävda att en person med universitetsutbildning bör ha högre

rationalitet än en person med enbart grundskoleutbildning. Grundläggande i definitionen är att bakom rationalitet finns en vädjan till skäl (Rescher, 1988, Siegel, 1988, Strike, 1982a). I den grad personers idéer eller åtaganden är godtyckliga eller orsakas utav yttre påverkningar, finns det enligt Moshman (1990) en brist på rationalitet. En person kan anses agera rationellt om denne själv väljer vad han eller hon skall tro på eller utföra samt har genuina anledningar för att faktiskt genomföra de valen. En viss grad av självreflektion och intentionalitet ingår i ett rationellt handlande. En student som mekaniskt exempelvis använder sig av en viss

problemslösningsmetod och alltid har samma slutledningsförfaranden agerar i sig inte mer rationellt än en dator som agerar i enlighet med ett program. En ”rationell tänkare” beslutar avsiktligt att tänka, de vet vad och framförallt varför de tänker samt att det kan reflektera över huruvida tankarna är lämpliga och om de är effektiva eller inte. Dessutom är det viktigt att ens skäl är genuina i den meningen att de objektivt motiverar vad de är avsedda att stödja och att samordningen och användningen av orsakerna är normativt lämpliga. Veta, är alltid subjektivt eftersom det sker från en synpunkt. Detta skapar en osäkerhet, alltså är det viktigt att lära sig att identifiera och värdera de goda skälen, och att använda dem väl. Detta är en kritisk del i att agera mer rationellt, vilket utbildning kan hjälpa till att utveckla.

Herbert Simon (1976) utmanar med sin forskning de klassiska teorierna om the economic man som syftar till att agera helt rationellt i den betydelsen att alla beslut, av alla beslutsfattare, görs baserat på all tillgänglig information med målet att säkra det optimalt möjliga resultatet.

Simon menar istället att i dagens komplexa värld är det omöjligt för individer att hantera eller

I

19 ens samla in all den information som de skulle behöva för att fatta ett fullständigt rationellt beslut. Snarare begränsas beslutsfattare att rationaliteten beror på kombination av

informationsinnehav, kognitiv förmåga och den tid som finns tillgänglig för att fatta ett beslut.

Därmed tvingar beslutsfattare försöka fatta beslut som är ”tillräckligt bra” och som

representerar resonabla eller acceptabla resultat. Istället för the economic man benämns denne inte fullt lika rationella motpart till the administrative man. Det här mindre ambitiösa sättet att fatta beslut på kallar Simon för begränsad rationalitet, och leder till saticficing (en blandning av engelskans satisfying, tillfredsställande, och sufficing, tillräckligt) resultat.

3.1.1 Studiens syn på rationalitet:

Rationalitet är något som ökar i med utbildning (Moshman, 1990). Med detta menas inte att en person som utbildar sig till polis nödvändigtvis måste få ett mer rationellt agerande gällande ekonomiska frågor. På detta förhållande går det även att applicera erfarenhet. En person som har arbetat med en viss typ av frågor en längre tid, kommer att ha tränat upp sitt beteende så att denne per automatik agerar mer rationellt gällande dessa frågor.

Enligt Rescher (1988), Siegel (1988) och Strike (1982a) måste det finnas en så kallad "vädjan till skäl". Men det är enligt Moshman & Hoover (1989) viktigt att personens tankar är

lämpliga och effektiva. Moshman (1990) menar även att personen i fråga måste ha genuina skäl i den mening att de motiverar vad de är avsedda att stödja. Med detta som grund, går det att motivera att en person som vill ge bort sina pengar till en mer behövande människa för att öka dennes välmående agerar rationellt, då personen som tar emot gåvan kommer att må bättre och att personen som gav bort pengarna hade som avsikt att åstadkomma just detta.

Detta anses i vår studie inte vara ett rationellt beteende, då vi anser att populationen som helhet, sparar i fonder för att öka sitt eget välbefinnande.

Med Moshmans (1990) och Simons (1976) idéer i åtanke misstänker vi att fondförvaltare, som har som yrke att samla information till sina investeringar, har rimligtvis mer erfarenhet av att söka information och bör därmed ha möjlighet att agera mer rationellt vid sina

investeringar. Studiens huvudproposition blir att fondförvaltare agerar mer rationellt då de ofta har en bättre kunskap och högre utbildning om marknader och dessutom har

investeringsbesluten som yrke samt större erfarenhet och därmed får antas lägga mer tid på besluten, vilket skulle kunna innebära att de exempelvis inte förlitar sig på tidssparande tumregler i lika stor utsträckning.

20 3.1.1 Huvudproposition (HP):

Fondförvaltare agerar mer rationellt vid investeringar än vad privata investerare gör.

3.2 Flockbeteende:

Flockbeteende syftar till när enskilda individer efterliknar en grupps beteende. En individ som hade agerat på ett visst sätt utan inverkan från andra individer, gör istället andra val för att följa gruppen. Det finns en rad olika studier som visar exempel på flockbeteende hos

investerare och analytiker (Hwang, 2004, Devenow & Welch, 1996, Graham, 1999, Wermers, 1999, Sias & Starks, 1997). Nedan följer ett klassiskt exempel om flockbeteende som

publicerades av Abhijit (1992).

Många människor har befunnit sig i situationen där ett val mellan två restauranger skall göras, där båda restaurangernas kvalitet är okänd. Föreställ dig en situation där 100 personer skall välja mellan restaurang A eller B. Dessa restauranger ligger bredvid varandra, och det är känt att sannolikheten för att restaurang A är bättre är 51 procent och alltså 49 procent för att B är bättre. Personerna anländer till restaurangerna i sekvens, vilket leder till att de kan observera valet som personerna före dem har gjort och tar efter detta beslut om vilken restaurang de väljer. Bortsett från att personerna känner till föregående sannolikheter, får de även en

personlig signal som säger att antingen A eller B är bäst (kvaliteten på signalen antas vara lika individ till individ). Anta nu att av de 100 personer har 99 en signal som säger att B är det bättre valet, men den person som har signalen om att A är det bättre valet får välja först.

Alltså väljer denna person A. Nästa person som skall välja restaurang vet nu att den första personen hade en signal som föredrog A, medan hans/hennes signal föredrar B. Eftersom signalerna har samma kvalitet tar de ut varandra, vilket ger det rationella beslutet om att välja A, då denna har en högre sannolikhet om att vara bättre. Alltså väljer person två restaurang A, oberoende om att hans/hennes signal föredrog B. Denna persons val ger alltså ingen ny

information till person nr tre, vilket kommer att resultera i att även denna väljer alternativ A.

Slutligen kommer alltså alla 100 individer hamna på restaurang A, men eftersom 99 personer fick signalen om att alternativ B var bättre är det mer sannolikt att det är B som var det bättre valet. (Abhijit 1992)

Låt oss nu anta att person nr två istället följer sin instinkt och väljer restaurang B. Då hade den tredje personen fått informationen om att person nr två haft en signal om att B var bättre, vilket hade resulterat i att även han/hon hade följt sin egen signal och valt restaurang B, vilket även resten av gruppen hade gjort. Alltså var det person nr tvås val att ignorera sin egen signal

21 och att istället följa ”flocken” som påverkade resten av gruppen att göra det samma. Om denne istället hade valt att följa sin egen preferens hade hennes beslut uppmuntrat resten av gruppen att följa sina egna signaler. Men som utfallet blev, följde alla 100 individer flockens beteende. Studiens enkätfråga nr 14 bygger på ovanstående exempel. (Abhijit 1992)

Det klassiska synsättet inom ekonomisk teori är att investeringsbeslut tas på rationella förväntningar och att besluten grundas på all tillgänglig information, på ett effektivt sätt (Fama, 1970). I kontrast till detta ställs att investerare även drivs av psykologiska faktorer och trots att investerare kan behandla och utforma sina beslut efter information, finns det även externa faktorer som påverkar deras beslut såsom kollegor, chefer och marknader. Investerare agerar med flockbeteende eftersom de är oroliga för vad andra personer tycker om deras investeringsbeslut (Scharfstein & Stein, 1990).

Flockbeteende har bidragit till många negativa händelser på finansiella marknader,

exempelvis uppstod IT-bubblan som sprack i den senare delen av 1990 talet till stor del på grund av flockbeteende. Investerare hade generellt sett en signal om att prisnivån på marknaden var för hög, men trots detta ville de flesta investerarna vara kvar på marknaden eftersom de var rädda att gå miste om vinster och andra investerare verkade stanna kvar. När IT-bubblan sprack var det för sent för att dra sig ur, och deras tidigare vinster vändes snabbt om till stora förluster. (Prechter 2001)

Enligt Bikhchandani & Sharma (2000) finns det tre olika typer utav flockbeteende. Denna indelning görs efter att det finns olika drivkrafter bakom varför individer väljer att följa gruppen. De olika typerna utav flockbeteende är (1) Informationsbaserat flockbeteende, (2) Kompensationsbaserat flockbeteende och (3) Ryktesbaserat flockbeteende.

3.2.1 Informationsbaserat flockbeteende:

Aktörer inom den finansiella marknaden har alla information om framtida investeringsobjekt.

Det är denna information som ligger till grund för de beslut som tas om investeringen skall göras eller inte. Det är omöjligt för en investerare att veta vad en annan investerare innehar för information, däremot kan denne se vad de andra investerarna tar för investeringsbeslut. Detta kan leda till att en investerare gör en investering utan att tillgänglig information talar för att det är en bra investering. Investeringen görs då baserat på att andra investerare som möjligtvis kan sitta på bättre information har gjort investeringen. De andra investerarnas information måste inte vara bättre, de kan tvärt om ha haft än sämre information och även de baserat sin investering på vad någon annan investerare har gjort. Den här typen av beteende kan bland

22 annat leda till spekulativa bubblar, exempelvis IT-bubblan som nämndes tidigare.

(Bikhchandani & Sharma 2000)

3.2.2 Kompensationsbaserat flockbeteende:

Det finns många fondbolag och andra finansiella institut som baserar kompensationen till företagens förvaltare på hur bra de presterar jämfört mot ett benchmark, så som exempelvis OMX Stockholm PI eller andra investerares portföljer. Detta leder till ökad sannolikhet för att dessa förvaltare väljer att investera i en portfölj som liknar den satta benchmarken. Detta för att försöka undkomma att de presterar sämre än sitt benchmark. (Bikhchandani & Sharma 2000)

3.2.3 Ryktesbaserat flockbeteende:

Det ryktesbaserade flockbeteendet grundar sig i investerarens professionella rykte. Det finns i huvudsak två faktorer som påverkar de mer osäkra investerarna, dels tror investerare att andra investerare är mer erfarna och skickligare än de själva är, vilket leder till att investeraren tar samma eller liknande investeringsbeslut som dessa. Den andra faktorn är att då en dålig investering görs kan resultatet delvis ursäktas om andra investerare har gjort samma misstag.

(Bikhchandani & Sharma 2000, Graham 1999, Wermers 1999, Olsen 1996) En stor faktor i en förvaltares ersättning är just ryktet och det blir därmed viktigt för denne att visa att hen är minst lika smart som sina kollegor och inte har sämre informationstillgång än sina rivaler.

(Sharfstein & Stein 2000)

3.2.4 Sammanfattning flockbeteende:

Wermers (1999) urskiljer fyra olika anledningar till varför investerare skulle kunna handla med flockbeteende:

 På grund av att förvaltare använder sig av korrelerad information istället för att använda sig av sin egen information, agerar de med flockbeteende.

 För att skydda sitt rykte kan förvaltare välja att åsidosätta sin egen information gällande en investering, vilket gör att de ibland agerar i grupp.

 Aktier med vissa karaktäristiska drag, exempelvis aktier med låg likviditet, kan leda till att förvaltare har en ovilja i att investera i dessa.

 Förvaltare baserar sin portföljs uppbyggnad på hur andra förvaltare som förmodas ha bättre information har handlat.

23 3.2.5 Arbetsproposition 1 (AP1):

Fondförvaltare har en mindre tendens till att följa andra investerare och finansiella aktörers beteenden jämfört med privata sparare.

3.3 Förlustaversion:

Förlustaversion syftar till att människor hatar att förlora och därför är motvilliga att acceptera förluster. Shefrin (2000) lyfter fram exempel där människor inte velat acceptera förluster.

Nicholas Leeson, som 1995 förlorade $1.4 miljarder av sin arbetsgivares pengar på grund av misslyckad handel försökte hela tiden göra nya affärer för att vinna tillbaka pengarna för att dölja sina misstag. Ett annat exempel är Apples handdator Newton som var en ren förlustaffär i tio år innan Steve Jobs slutligen begravde projektet. Gross (1982) beskriver beteendet bra:

“Many clients, however, will not sell anything at a loss. They don't want to give up the hope of making money on a particular investment, or perhaps they want to get even before they get out. The "getevenitis" disease has probably brought more destruction on investment portfolios than anything else. Rather than recovering to an original entry price, many investments plunge sickengly to even deeper losses. Investors are also reluctant to accept and realize losses because the very act of doing so proves that their first judgment was wrong.” (Gross 1982)

Det kanske mest välkända preferensramverket inom BF är Prospektteorin, utvecklad av Kahneman och Tversky (1979). Teorin kom till för att på ett verklighetstroget sätt kunna tyda människors syn på risker och beslutsfattande. Innan prospektteorin användes

framförallt expected utility theory för att förstå människors beslutsfattande. Prospektteorin beskriver hur människor systematiskt bryter mot rationalitetsaxiomen inom expected utility theory och skiljer sig mot denna genom att sannolikheter byts ut mot beslutsvikter och

värdefunktionen definieras genom vinster och förluster, inte slutlig förmögenhet (De Bondt et al, 2008). Enligt nyttofunktionskurvan nedan, utvecklad av Kahneman och Tversky (1979), beter sig människor som om de försöker maximera en S-formad värdefunktion när de ställs inför val som involverar simpla lotterier med två eller tre möjliga utgångar. På kurvans x-axel syns det objektiva, faktiska värdet medan y-axeln visar det subjektiva värdet av vinsten eller förlusten. Funktionen är konkav på vinstsidan och konvex på förlustsidan, vilket innebär att skillnaden mellan 100 och 200 känns mer än skillnaden mellan 1100 och 1200, funktionen är också brantare för förluster än för vinster, vilket antyder att människor generellt är

förlustaverta.

24

Fig. 2: Prospect theory, Wikipedia 2012

Kahneman och Tversky (1979) studerar hur människor reagerar vid möjlighet till förlust.

Undersökningen inkluderade bland annat en fråga där respondenterna fick svara på om de föredrog en säker förlust på $7,500 eller 75 % chans att förlora $10,000 med en chans på 25

% att inte förlora något. De flesta valde det senare alternativet: de är villiga att ta risker för att undvika säkra förluster och därmed förlustaverta (De Bondt et al 2008). Tversky and

Kahneman (1992) finner att en förlust har ungefär två och en halv gånger större påverkan än en lika stor vinst och menar att denna asymmetri mellan vinster och förluster är alldeles för extrem för att kunna förklaras av inkomsteffekter eller avtagande riskaversion. Resultat står i kontrast mot vad som antas i neoklassisk finans (De Bondt et al 2008).

3.3.1 Mental accounting:

Thaler (1999) beskriver mental accounting som ett set av kognitiva operationer som individer använder sig av för att organisera, värdera, och hålla koll på finansiella aktiviteter. Detta leder till att människor tenderar att fördela sina pengar i olika imaginära konton. Olika konton tycks ha olika funktioner och egenskaper, vilket ofta leder till irrationella och negativa effekter vid olika finansiella beslut. . Thaler (1999) menar att mental accounting förekommer eftersom det är ett sätt att klumpa ihop och summera stora mängder data för att underlätta vid

beslutsfattande och att genom att studera mental accounting ökar förståelsen för psykologin som sker vid olika val. Shefrin (2000) behandlar också mental accounting i sin bok där han beskriver fenomenet som de koder människor använder när de värderar ett investeringsbeslut.

Shefrin (2000) menar att aktiemäklare kan använda sig av mental accounting och säga till sina klienter att de ska ”flytta sina tillgångar”. Genom att använda dessa ord får klienten känslan

25 av att flytta pengar från ett konto till ett annat, istället för att stänga ett existerande konto och därmed tvingas acceptera en förlust.

Idealet är ett system som leder till att beslutsfattaren fattar samma beslut oavsett om denne har tillgång till all relevant data eller bara mental accounting datan. Thaler (1999) argumenterar för att detta är omöjligt, eftersom något måste gå förlorat i utbyte mot den förenkling som sker, vilket kan resultera i irrationellt beteende. Mental accounting och förlustaversion hänger ofta ihop, vilket Benartzi & Thaler (1995) illustrerar med följande exempel. En person

tillfrågas om han skulle acceptera ett vad. Vadet innebar 50 % chans att vinna $200 och 50 % chans att förlora $100. Kompisen tackade nej, han kände att en förlust på $100 skulle svida mer än en eventuell vinst på $200 skulle kännas bra. Ett tydligt exempel på förlustaversion.

Däremot skulle han acceptera 100 stycken av dessa vadslagningar. Mental accounting gjorde att han inte var villig att ta ett enskilt vad, men 100 vad accepterade han så länge han inte behövde se på de enskilda vaden, då han förstod att oddsen var på hans sida.

3.3.3 Ångeraversion:

Shefrin (2000) beskriver ånger som känslan som uppstår efter att inte ha gjort det rätta. Ånger är mer än smärtan från förlust. Det är smärtan som kommer med att känna sig ansvarig för förlusten. Denna känsla blir extra stark om förlusten uppkommer i samband med att personen i fråga har avvikit från sitt vanliga beteende, till exempel kanske personen hamnar i en

bilolycka just den dagen han eller hon tar en annan väg till jobbet. Vid ett sådant scenario finns det chans att personen kommer känna sig ansvarig och fråga sig varför han eller hon inte tog en annan väg till jobbet, denna frustration är ånger. Människor som har lätt för att få dessa känslor har ofta inga större preferenser för variation och försöker undvika situationer som kan sätta dem i ångerpositionen. Därmed har ånger potential att påverka beslutsfattande. En investerare kan dela upp sina tillgångar jämt mellan optioner och aktier för att slippa känna ånger över att ha fattat fel beslut. (Shefrin 2000)

Shefrin och Statman (1985) introducerade begreppet dispositionseffekt, ett koncept som menar att investerare säljer vinnare för tidigt och håller fast vid förlorare för länge, en förlängning av Prospektteorin (Kahneman och Tversky 1979). Detta beror på att investerare vill undvika ånger över att ha sålt tillgångar som senare blivit värda mer, samt jakten på det som Shefrin och Statman (1985) ser som ångerns motsats, stolthet. Detta tankesätt hos investerare leder till dispositionen att realisera vinster och skjuta upp förluster. Ferris, Haugen och Makhija (1987) tycker sig bevisa dispositionseffekten vid en undersökning av

26 aktiehandeln för olika aktier efter prisförändringar. I enlighet med dispositionseffektens teori visade det sig att aktier där priset sjunkit handlades betydligt mindre än de där priset stigit.

Odean (1998) argumenterar för att detta beteende leder till lägre avkastning, speciellt för taxerbara affärer.

Shefrin och Statman (1985) menar att ånger kan få investerare att hålla fast vid tillgångar som förlorat i värde, då de på så vis slipper realisera förlusten. De menar också att ånger är en stark känsla vilket ofta leder till inaktivitet framför aktivitet, något som kan leda till att investerare kan tveka till att realisera vinster också. Koening (1999) argumenterar för att investerare kommer att satsa på säkra tillgångar, för att undvika ånger, vilket i sin tur kan leda till någon form av flockbeteende.

3.3.4 Arbetsproposition 2 (AP2):

Privatpersoner är mer förlustaverta än fondförvaltare

3.4 Tumregler:

Shefrin (2000) beskriver de tumregler som kan bidra till olika bias, så kallade heuristic-driven bias. Ordet heuristic syftar till processen som äger rum när människor lär sig saker av egna erfarenheter, vanligtvis genom så kallat trial and error. Trial and error leder ofta till att människor utvecklar tumregler, som ett sätt att förenkla beslutsprocesser. En av

beteendepsykologins huvudsyften är identifieringen av de principer som ligger bakom dessa tumregler och de systematiska fel som kan kopplas till dem. Shefrin (2000) beskriver processen där människor skapar sina tumregler:

1. Människor utvecklar generella principer allteftersom de lär sig av erfarenheter.

2. De förlitar sig på tumregler för att ta till sig den information de har till sitt förfogande.

3. De blir mottagliga för särskilda misstag eftersom tumreglerna de använder inte är perfekta.

4. De begår faktiska fel i vissa situationer.

3.4.1 Tillgänglighet:

Tversky och Kahneman (1974) beskriver situationer då människor tilldelar en händelse sannolikhet baserat på den lätthet de kan förnimma sig om fall eller händelser. Barber och Odean (2007) menar att människor vid beslutsfattande först överväger de alternativ som har kvaliteter som drar till sig uppmärksamhet eller som omnämns i media. Shefrin (2000)

exemplifierar denna tumregel med ett exempel där han låter människor svara på om de tror att

27 flest människor dör av stroke eller av mord i USA. Enligt tillgänglighetstumregeln förlitar sig de flesta på media för sin information angående dessa dödsorsaker och om media tenderar att rapportera mer om den ena dödsorsaken än den andra kommer människor, enligt

tillgänglighetstumregeln, att relatera till den dödsorsak som det rapporterats mest om i media som den vanligaste dödsorsaken. De flesta tenderar att svara mord, men faktum är att stroke skördar elva gånger fler liv än vad mord gör (1979). På ett liknande sätt kan en person enligt Tversky och Kahneman (1974) basera sin bedömning av sannolikheten för en man i

medelåldern att drabbas av en hjärtinfarkt genom att relatera till sina släktingars eventuella hjärtinfarkter. Tversky och Kahneman (1974) påpekar att tillgänglighetstumregeln kan vara en bra ledtråd för att bedöma frekvenser eller sannolikheter, eftersom mer vanligt förekommande händelser är lättare att komma ihåg än mer sällsynta företeelser. Dock leder en användning av tillgänglighetstumregeln till vissa förutsägbara bias, saker som påverkas av att sannolikheter glöms av.

3.4.2 Representativitet:

Representativitet innebär bedömningar baserat på stereotyper. Tversky och Kahneman (1974) förklarar representativitet som den tumregel som typiskt används för att besvara frågor som:

Vad är sannolikheten att objekt A hör till klass B? Vad är sannolikheten att händelse A härrör från process B? Vad är sannolikheten att process B kommer leda till händelse A? Vid

representativitet utvärderas sannolikheterna av till vilken grad A är representativt för B, alltså till vilken grad A liknar B. Om A anses i hög grad vara representativt för B, döms också sannolikheten att A härstammar från B. Om A däremot inte liknar B, bedöms sannolikheten att A härstammar från B som låg. Tversky och Kahneman (1974) ger ett exempel där en människa beskrivs som väldigt blyg och tillbakadragen, undantagslöst hjälpsam, men med lite intresse av människor, eller i den verkliga världen. En saktmodig och stillsam själ, med behov av ordning och struktur och en passion för detaljer. Om människor får välja, från en lista med olika yrken, låt säga bonde, försäljare, apotekare, polis eller bibliotekarie, kommer

representativitet leda till att sannolikheten att personen i fråga är bibliotekarie bedömas som hög då personlighetsbeskrivningen stämmer överens med stereotypen för en bibliotekarie.

Tversky och Kahneman (1974) menar att representativitet kan leda till allvarliga fel, eftersom hänsyn inte tas till faktorer som borde påverka sannolikhetsbedömningen. Till exempel kanske inte hänsyn tas till att det finns många fler bönder än vad det finns bibliotekarier.

Studiens enkätfråga 16 är baserad på detta exempel.

28 Shefrin (2000) beskriver representativitet och hur detta fenomen syftar till bedömningar baserade på stereotyper. Inom finansvärlden kan detta exemplifieras med att bedömningar av vad som är en bra eller dålig aktie görs baserat på de senaste årens framgång för aktien. En viktig sak som många glömmer är regression till medelvärdet, vilket medför att de också underskattar de aktier som gått dåligt en tid.

3.4.2.1 Gambler’s fallacy:

Shefrin (2000) lyfter fram ett problem som finns även hos de investerare som känner till regression till medelvärdet, nämligen att de ibland glömmer att för att medelvärdet ska ge någon statistisk nytta, krävs ett stort urval. Om ett mynt 5 gånger i rad landar på klave, hur stor chans är det då att det blir krona på det sjätte kastet? Svaret är 50 %. Många människor har dock en mental bild av att det efter några få kast ska bli lika många utfall av både krona och klave. Denna tumregel kan och har lett till stora förluster människor och kallas även Monte Carlo fallacy efter en incident på kasinot i Monte Carlo 1913 då kulan vid

roulettbordet stannade på svart 26 gånger i rad och spelare satsade på rött i tron att kulan

”måste” stanna på rött snart. Kasinot tjänade miljontals franc på det roulettbordet den kvällen.

Tversky och Kahneman (1971) beskriver gamblers fallacy som the law of small numbers, vilket syftar till teoremet the law of large numbers som är grundläggande inom statistik.

Enligt the law of large numbers blir medelvärdet närmare förväntat värde ju fler test, slantsinglingar i detta fall, som görs.

3.4.3 Förankring:

Förankring beskrivs av Tversky och Kahneman (1974) som ett fenomen där olika utgångspunkter resulterar i olika uppskattningar, uppskattningar som är biased mot utgångspunkten. Wärneryd (2001) menar att investerare oftast gör alltför smala

konfidensintervall vid bedömningar av olika utfall och att det kan bero på en förankring vid ursprungsvärdet. Tversky och Kahneman (1974) konstaterar att människor som ombeds att, inom fem sekunder, uppskatta produkten av 1*2*3*4*5*6*7*8 i regel ger en betydligt lägre uppskattning än de som bes uppskatta produkten av 8*7*6*5*4*3*2*1. Detta beror på att de tillfrågade endast hinner räkna den första delen av multiplikationen och till större del

uppskatta resten, vilket innebär en förankring vid ett högre tal i den andra multiplikationen.

Medianen vid Tverskys och Kahnemans (1974) undersökning var 512 för den första multiplikationen och 2 250 för den andra, rätt svar är dock 40 320. De Bondt (1993) argumenterar för att förankringen kan leda till att investerare håller fast vid gamla

29 uppskattningar, till exempel inköpspris, och sedan håller fast vid dessa utan tillräckliga

justeringar, trots att de är felaktiga.

Förankring kan kopplas till De Bondt och Thaler (1985) där de beskriver något som de kallar för the winner-loser effect, enligt vilken en investerare som förlitar sig på

representativitetstumregeln blir överdrivet pessimistisk rörande tidigare förlorare och

överdrivet optimistiska rörande tidigare vinnare, vilket kan få till följd att priser avviker från det fundamentala värdet. Tidigare förlorare blir undervärderade och tidigare vinnare blir övervärderade, men De Bondt och Thaler (1985) påpekar att detta inte är permanent och att priset tenderar att korrigera sig självt. De Bondt och Thaler (1985) finner alltså att de allra sämsta aktierna de senaste tre åren tenderar att göra mycket bättre ifrån sig än de tidigare årens absoluta vinnare. Shefrin (2000) kopplar även konservatism och justeringssvårigheter till förankring. Många analytiker justerar inte sina förutsägelser när ny information

presenteras, de litar istället för mycket på sina ursprungliga prognoser. Shefrin (2000) noterar även att investerare tenderar att vara mer konservativa vid positiva nyheter, medan de i högre grad justerar sina prognoser vid negativ information.

3.4.4 Övertro:

Övertro syftar till att individer överskattar sin kunskap eller sina färdigheter, något som kan få konsekvenser (de Bondt et al 2008). Shefrin (2000) exemplifierar övertro med en

undersökning där en grupp människor får svara på hur de anser att deras körförmåga är jämfört med genomsnittet. Undersökningen visade att 65 % trodde sig vara bättre bilförare än genomsnittet. Shefrin refererar till en studie av Mark Riepe från 1997 där 80 % tror sig vara bättre bilförare än genomsnittet. Shefrin (2000) belyser det orealistiska i denna tro på egen förmåga.

På den finansiella marknaden kan övertro leda till att investerare underskattar risk eller överskattar sin förmåga att slå marknaden (de Bondt et al 2008). Odean (2002) ser tendenser till övertro vid investerares val av aktier och vid beslut av köp och sälj, vilket enligt de Bondt et al (2008) kan leda till överdriven handel. Odean (2002) finner att de investerare som genomförde flest affärer i genomsnitt fick en betydligt lägre avkastning än marknaden.

Montier (2006) finner vid en utsökning av 300 professionella fondförvaltare att 74 % av dessa ansåg sig vara bättre än genomsnittet på sitt jobb. Resterande ansåg sig vara just

genomsnittliga och väldigt få ansåg sig under genomsnittet, vilket som sagt hälften av dem måste vara. Shefrin (2000) lyfter fram två följder av övertro hos investerare. Dels fattar de

30 dåliga beslut eftersom de inte inser att de har ett informationsmässigt underläge och dels köper och säljer de mer än vad som kan anses sunt. Shefrin ser också att övertron kan leda till att investerare fokuserar på bevis som stödjer deras egna tankar, till exempel vid prediktioner för en viss aktie, och ignorerar motsägande information. Daniel et al (2001) menar att

individer tillskriver framgång till sina egna färdigheter, men skyller förluster på otur.

3.4.5 Arbetsproposition 3 (AP3):

Fondförvaltare förlitar sig inte i lika stor utsträckning som privatpersoner på förenklande tumregler vid beslutsfattande.

3.5 Informationshantering:

Information går idag att få tag på genom ett närmast oändligt antal olika källor och sätt. Det går att Googla specifik information och de flesta nyhetssidor och finansiella institut finns idag på internet och De klassiska kanalerna för informationsspridning så som tidningar, television och radio finns fortfarande. Finansiell informationen finns idag mer lättillgängligt än någonsin tidigare och utvecklingen de senaste tio åren har varit enorm och fortgår alltjämt,

informationen som sprids i framtiden kommer med stor sannolikhet vara än mer lättillgänglig än vad den är idag. Men huruvida det stämmer att mest information alltid leder till de bästa besluten är diskuterbart, och hur vet en investerare att information faktiskt är väsentlig?

3.5.1 Överflöd av information:

Det talas ofta om att ju mer information en investerare har om en investering desto bättre beslut kommer investeraren kunna fatta. Men en förutsättning för att det ska vara så är investeraren klarar av att hantera en obegränsad mängd information, likt en dator. Enligt Montier (2005) är ett generellt accepterat tankesätt hos investerare är att de behöver ha information som ingen annan, eller väldigt få andra, investerare besitter för att göra övervinster och lyckas slå marknaden. Många studier visar dock på att ett stort innehav av information leder till större självförtroende hos investeraren men inte till mer precisa beslut hos denne. Montier (2005) påpekar till och med att de investerare som har fått mer

information, allt annat lika, har tagit sämre beslut än de som har fått mindre information.

Därmed bör mer energi läggas på att finna den viktigaste informationen gällande de faktorerna som spelar störst roll exempelvis de nyckelvariabler som ett investeringsbeslut bygger på, då överflödig information inte bidrar med någon ökad nytta.

31 3.5.2 Noise:

De störningar som påverkar ett investeringsbeslut kan benämnas noise. Exempel på noise kan vara rykten eller felaktig information som kan försvåra för investeraren att avgöra om

information är pålitlig eller inte. Följden blir att investeraren har svårt att avgöra om

informationen skall beaktas vid ett investeringsbeslut eller inte. Enligt Black (1986) är noise inget unikt för aktiemarknaden, noise förekommer på alla finansiella marknader. Det går att se noise motsatsen till information i den bemärkelsen att det ofta inte finns någon substans i den, trots det så påverkar noise marknaden. Noise traders syftar till den grupp av investerare som grundar sina investeringsbeslut på noise, medan de som grundar sina beslut på riktig

information kallas information traders. Enligt Wärneryd (2001) så tar noise traders sina beslut i tron att de är grundade på korrekt och relevant information, i realiteten handlar de på

irrationella grunder.

Då en investerare agerar rationellt, enligt Montier (2005), så samlar denne bevis för att all information som finns tillgänglig faktiskt stämmer. Först när informationen har blivit utvärderad går det att väga in den i beslutsprocessen. Men så är inte alltid fallet på dagens finansiella marknader, där investerare baserar en del av besluten på egna föreställningar om vad som är korrekt eller ej. Genom rykten gällande exempelvis köprekommendationer sprids noise ibland snabbt på de finansiella marknaderna, medan information som behandlar statistik om till exempel avkastning på tillgångar är mer trögspridd. (Shiller 2000)

3.5.3 Media:

Större händelser på de finansiella marknaderna kan ofta förklaras av att större grupper av investerare agerar på liknande sätt, likt flockbeteende. Ofta är det media som förstärker effekten och på så sätt bidrar till att detta beteende får större konsekvenser på marknaden än vad det ursprungligen skulle ha fått. Shiller (2000) argumenterar för att en faktor till att media förstärker börssvängningar är den flitiga användningen av superlativ vid beskrivning av händelser, vilket medför att en mindre börsnedgång kan framstå som ett ofantligt börsras. Ofta är information i media vinklad för att fånga konsumenternas uppmärksamhet, vilket kan skapa förvirring hos informationssökarna och resultera i svårigheter att greppa verkligenheten.

3.5.4 Arbetsproposition 4 (AP4):

Fondförvaltare har en informationshanteringsprocess som gör det lättare att särskilja relevant information från icke sådan.

32

3.6 Sammanfattning av propositioner:

Vår huvudproposition är att fondförvaltare uppvisar mindre irrationellt beteende då de ofta har en bättre kunskap om marknaden och dessutom har investeringsbesluten som yrke och därmed får antas lägga mer tid på besluten, vilket skulle kunna innebära att de inte förlitar sig på tidssparande tumregler i lika stor utsträckning.

HP: Fondförvaltare agerar mer rationellt vid investeringar än vad privata investerare gör.

Vi har på denna huvudproposition om att fondförvaltare agerar mer rationellt byggt upp våra arbetspropositioner. För att huvudpropositionen ska hålla krävs det att fondförvaltarna visar mindre tendenser till att agera på annat sätt än det mest rationella och arbetshypoteserna testar olika orsaker till irrationellt beteende så som tumregler, förlustaversion, flockbeteende samt bristfällig informationshanteringsprocess.

AP1: Fondförvaltare har en mindre tendens till att följa andra investerare och finansiella aktörers beteenden jämfört med privata sparare.

AP2: Privatpersoner är mer förlustaverta än fondförvaltare.

AP3: Fondförvaltare förlitar sig inte i lika stor utsträckning som privatpersoner på förenklande tumregler vid beslutsfattande.

AP4: Fondförvaltare har en informationshanteringsprocess som gör det lättare att särskilja relevant information från icke sådan.

Om AP1 till AP4 visar att fondförvaltare agerar mer rationellt (med studiens syn på ett rationellt beteende) i deras beslutsprocess anser vi att detta stärker vår HP, om att fondförvaltare agerar mer rationellt vid investeringar än vad privatpersoner gör.

33

4. Empirisk Metod:

en empiriska metoden kommer att redogöra för valet av undersökningsmetod, tillvägagångssättet vid datainsamlingen, operationalisering och metodkritik behandlas också. Här kommer vi även att motivera vår enkätdesign varför vårt urval ser ut som det gör. Till slut går vi även igenom hur vi gjort när vi riskklassificerat olika fond- och aktietyper för sekundärdataanalysen.

4.1 Undersökningsmetod:

Med tanke på att vi använde oss av en deduktiv ansats och därmed genererade en förhoppning om att kunna generalisera vårt resultat behövde vi få tillgång till en större mängd data. En kvantitativ undersökning föll sig därför naturligt och vi bedömde att en surveyundersökning var att föredra (Bryman & Bell, 2007; Olsson & Sörensen, 2007; Saunders et al, 2009).

Valet av en kvantitativ undersökning grundade sig i möjligheten att undersöka många människors beteende och därigenom kunna göra generaliseringar, dvs. slutsatser om människors beteende i stort. En annan orsak var att kvantitativ data är betydligt enklare att hantera än kvalitativ data, framförallt vid större datamängder. Det finns inte heller lika stort utrymme för feltolkningar som vid en kvalitativ metod (Holme & Solvang, 1997)

Då vi valde en kvantitativ undersökning hoppades vi kunna dra generaliseringar utifrån vårt resultat och därför anpassade vi vårt urval därefter. Vi valde att bara se till Svenska sparare och fondförvaltare, delvis därför att tidsramen för studien är begränsad. Vi valde därmed att inte samla in data från andra länder, något som skulle vara mycket mer komplicerat och tidskrävande.

4.2 Primärdata:

Valet av data är avgörande för en studies resultat och det finns två huvudsakliga

tillvägagångssätt att genomföra datainsamlingen på: primärdata och sekundärdata. Skillnaden mellan primärdata och sekundärdata är att det förstnämnda är information som författaren till studien själv tagit fram med hjälp av intervjuer, surveyundersökningar eller rena fallstudier medan sekundärdata är information som någon annan har samlat in i ett annat syfte men som författaren ändå kan använda i sin undersökning (Andersen, 1998).

D