Cornerstone-investerare och underprissättning

Cornerstone-investerare och underprissättning

En studie om börsnoteringar på UK Main Market

Filip Eklund, Mattias Rönnqvist

Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet

Examensarbete i företagsekonomi, 30 hp, VT 2019 Handledare: Rickard Olsson

Sammanfattning

Problembakgrund & Problemområde: London Stock Exchange består av ett antal reglerade handelsplatser, med UK Main Market som den dominerande handelsplatsen för såväl Storbritanniens som några av världens mest kända företag. Innan ett företags aktier noteras för publik handel, kan det finnas välrenommerade investerare som redan medverkat vid börsnoteringen. Cornerstone-investerare är ett relativt nytt fenomen på den europeiska marknaden och är investerare som på förhand förbinder sig att investera i en överenskommen andel aktier i den kommande börsnoteringen.

Innan ett företag genomför en börsnotering bör de ta ställning till aktiens initiala prissättning för den första handelsdagen. Underprissättningen i börsnoteringar är ett väl diskuterat ämne inom finansiell ekonomi, där forskare under en lång tid försökt förklara vilka faktorer som påverkar detta fenomen. Denna avhandling tar sig därmed an att undersöka huruvida detta samband mellan cornerstone-investerare och underprissättning förekommer på Storbritanniens största handelsplats, UK Main Market.

Problemformulering: Finns det ett positivt eller negativt samband mellan cornerstone- investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market?

Syfte: Avhandlingens syfte är att undersöka om det finns ett samband mellan cornerstone- investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018.

Teori: Studien behandlar teorier gällande underprissättning, informationsasymmetri och signaleringshypotesen. Informationsasymmetrin berör informerade investerares informationsövertag och deras möjlighet att, i enlighet med signaleringshypotesen, sända signaler till övriga investerare.

Metod: Ett kvantitativt tillvägagångssätt valdes vid genomförandet av denna studie. Den slutgiltiga datan uppgick till 201 börsnoteringar registrerade på London Stock Exchange, UK Main Market. De huvudsakliga testerna som genomfördes var T-test, Mann Whitney U-test och multipel regressionsanalys.

Resultat: Resultaten visar på att det finns ett positivt samband mellan cornerstone- investerare och underprissättning. Sambandet visade sig vara signifikant i avhandlingens univariata-test, medan regressionsmodellerna saknade stöd. Vidare observerades att företags- och emissionsstorleken har ett negativt samband med underprissättningen.

Slutsats: Med avhandlingens resultat ges implikationen att det finns stöd för att cornerstone-investerares signaleringseffekt är av vikt för övriga investerare. Resultaten indikerar även att informationsasymmetri verkar råda på marknaden.

Förord

Detta examensarbete har genomförts på Handelshögskolan vid Umeå Universitet som den avslutande delen av Civilekonomprogrammet (240hp). Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Rickard Olsson, samt tacka varandra för ett gott samarbete.

Umeå, 2019-05-20

Mattias Rönnqvist Filip Eklund

mattiasronnqvist@outlook.com fille.eklund@hotmail.com

Innehållsförteckning

1. Introduktion ... 1

1.1 Problembakgrund ... 1

1.2 Problemområde ... 2

1.3 Problemformulering ... 2

1.4 Syfte ... 2

1.5 Teoretisk och praktisk relevans ... 2

1.6 Avgränsningar ... 3

1.7 Disposition ... 3

2. Börsnoteringar & cornerstone-investerare... 5

2.1 Varför genomföra en börsnotering ... 5

2.2 Börsnoteringsprocessen ... 5

2.2.1 Privat fas ... 6

2.2.2 Val av rådgivare... 6

2.2.3 Due diligence ... 7

2.2.3 Presentation av analyser och Pilot fishing ... 7

2.2.2 Publik fas ... 8

2.2.3 Prospekt ... 8

2.2.4 Roadshow ... 8

2.2.5 Book-building och slutlig prissättning ... 9

2.3 Cornerstone-investerare ... 9

2.3.1 Tidslinje för cornerstone-investerare ... 10

2.3.2 Fördelar med cornerstone-investerare ... 11

2.3.3 Nackdelar med cornerstone-investerare ... 11

2.3.4 Skillnader mellan cornerstone- och ankarinvesterare ... 12

2.3.5 Skillnader mellan cornerstone- och strategiska investerare ... 12

2.3.6 Avhandlingens tolkning av cornerstone-investerare ... 12

3. Metodologi ... 14

3.1 Kunskapssyn ... 14

3.2 Källkritik ... 14

3.3 Litteratursökning ... 15

4. Teoretisk referensram ... 17

4.1. Vinnarens förbannelse ... 17

4.2 Signaleringshypotesen ... 17

4.3 Bandvagnshypotesen ... 18

4.4 Huvudagentteori ... 19

4.5 Undvikande av blockägarskap ... 19

4.6 Undvikande av juridiska konsekvenser ... 20

5. Genomgång av tidigare studier ... 21

5.1 The role of ‘cornerstone’ investors and the Chinese state in the relative underpricing of state- and privately controlled IPO firms. ... 21

5.1.1 Data ... 21

5.1.2 Metod ... 21

5.1.3 Resultat ... 22

5.2 IPO firm value and its connection with cornerstone and wider signaling effects. 22 5.2.1 Data ... 23

5.2.2 Metod ... 23

5.2.3 Resultat ... 23

5.3 Committed anchor investment and IPO survival –The roles of cornerstone and strategic investors ... 23

5.3.1 Data ... 24

5.3.2 Metod ... 24

5.3.3 Resultat ... 24

5.4 Sammanfattning av tidigare studier ... 24

5.5 Hypoteser ... 25

6. Datapresentation ... 26

6.1 Datainsamling ... 26

6.1.1 Extremvärden... 28

6.2 Variabler ... 28

6.2.1 Beroendevariabel - Underprissättning ... 28

6.2.2 Cornerstone-investerare ... 29

6.2.3 Antal cornerstone-investerare ... 30

6.2.4 Cornerstone-investerares allokering ... 30

6.2.5 Total emissionsstorlek ... 30

6.2.6 Företagsstorlek ... 30

6.2.7 Lock-up-perioder ... 31

6.2.8 Sektor ... 31

6.2.9 Årlig underprissättning ... 31

6.2.10 Understöd av Private Equity & Venture Capital ... 32

6.3 Deskriptiv Statistik ... 32

7. Metodbeskrivning ... 35

7.1 Extremvärden... 35

7.2 Test av varians och normalfördelning inför T-test ... 36

7.2.1 Test av varians ... 36

7.2.2 Test av normalfördelning... 36

7.3 T-test ... 37

7.4 Mann–Whitney U-test ... 38

7.5 Multipel regressionsanalys ... 39

7.5.1. Modelldiagnostik - Antaganden för flervariabelregression ... 40

7.5.2 Linearitet ... 40

7.5.3 Normalitet ... 41

7.5.4 Homoskedasticitet/Heteroskedasticitet ... 41

7.5.5 Multikollinearitet ... 42

7.6 Typ 1-fel & Typ 2-fel ... 42

8. Resultat ... 43

8.1 Två-sampel t-test ... 43

8.2 Mann Whitney U-test ... 43

8.3 Multipel regressionsanalys ... 43

8.3.1 Modell 1 & 2 ... 44

8.3.2 Modell 3 & 4 ... 45

8.3.3 Modell 5 ... 46

9. Resultatdiskussion ... 47

9.1 Diskussion angående sambandet mellan cornerstone-investerares och initialavkastningen ... 47

9.2 Övriga variablers effekt på initialavkastningen ... 49

9.3 Diskussion angående extremvärdes påverkan ... 50

10. Slutsats ... 52

11. Sanningskriterier ... 54

11.1 Reliabilitet ... 54

11.2 Validitet ... 55

12. Forskningsetik ... 56

12.1 Samhälleliga och etiska aspekter ... 56

13. Framtida forskning och begränsningar ... 57

13.1 Begränsningar ... 57

13.2 Rekommendationer till fortsatt forskning ... 57

Referenslista ... 58

Appendix

Appendix 1 – Korrelationsmatris Appendix 2 – Beräkningar, Excel

Figurförteckning

Figur 1. Börsnoteringsprocessen. ... 6

Figur 2. Parter som deltar i börsnoteringsprocessen. ... 7

Figur 3. Tidslinje för cornerstone-investerare ... 10

Figur 4. Antal börsnoteringar och emissionsstorlek för respektive år. ... 34

Figur 5. Histogram med extremvärden. ... 35

Figur 6. Histogram för normalfördelning. ... 37

Figur 7. Faktisk fördelning gentemot normalfördelning. ... 41

Tabellförteckning

Tabell 2. Antal börsnoteringar, bortfall samt antal börsnoteringar efter bortfall. ... 28

Tabell 3. Börsnoteringar per sektorindelning. ... 31

Tabell 4. Private Equity & Venture Capital-understöd ... 32

Tabell 5. Läges- och spridningsmått för deskriptiv statistik gällande avkastning... 32

Tabell 6. Årlig initialavkastning. ... 33

Tabell 7. Läges- och spridningsmått för deskriptiv statistik gällande förklaringsvariabler. ... 33

Tabell 8. Test av varians mellan cornerstone-investerare och icke-cornerstone- investerare. ... 36

Tabell 9. Variabelbeskrivning inför multipel regressionsanalys. ... 39

Tabell 10. Resultat för T-test. ... 43

Tabell 11. Resultat för Mann Whitney U-test. ... 43

Tabell 12. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 1 & 2. ... 44

Tabell 13. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 3 & 4. ... 45

Tabell 14. Resultat för multipel regressionsanalys, modell 5. ... 46

Tabell 15. Resultat för t-test, inklusive extremvärden... 50

Tabell 16. Resultat för Mann Whitney U-test, inklusive extremvärden. ... 50

1

1. Introduktion

Informationen om att ett företag ska introduceras på börsen publiceras oftast månader innan själva börsnoteringen äger rum. Du, jag, vänner och bekanta kan redan på förhand ta del av publik information om att välrenommerade investerare medverkar vid börsnoteringen, vilket kan skapa höga förväntningar och vara avgörande för en lyckad börsnotering.

Finns det investerare som på förhand är bättre informerade? Om ja, lyckas dessa genom deras allokeringar signalera optimism inför den stundande börsnoteringen? Kan övriga investerare följa deras investeringsbeslut och tillgodogöra sig avkastning?

Denna avhandling riktar sig mot den senaste trenden av börsnoteringar på aktiemarknaden inom Storbritannien. Fokus kommer att ligga på fenomenet cornerstone-investerare och underprissättning. Underprissättning definieras som en positiv initialavkastning.

Avhandlingen kommer vidare att undersöka hur fenomenet med cornerstone-investerares medverkan ter sig vid London Stock Exchanges UK Main Market. Resultatet kommer ge framtida potentiella investerare information huruvida de kan följa signaler som cornerstone-investerare medför och på så sätt tillgodogöra sig avkastning.

1.1 Problembakgrund

Ett stort steg för många företag inträffar när de genomför en börsnotering, Detta sker när ett företag beslutar sig för att börsnotera sina aktier för första gången på en reglerad handelsplats för publik handel (Avanza, u.å.). På engelska omnämns detta som Initial Public Offering (IPO).

Storbritannien är den marknad i Europa där flest börsnoteringar genomfördes under 2018.

På London Stock Exchange genomfördes 82 börsnoteringar under 2018, där dessa uppnådde ett värde på totalt 10,8 miljarder euro. Detta kan jämföras med den tyska motsvarigheten, Deutsche Börse, som under 2018 registrerade 17 börsnoteringar med ett totalt värde på 10,7 miljarder euro. Storbritannien är således den största aktören i termer av totalt emissionsvärde, samt till antalet genomförda börsnoteringar under 2018. (PWC, 2019, s. 10)

London Stock Exchange består av ett antal reglerade handelsplatser. UK Main Market är den största av dessa och har, sedan det grundades 1698, varit marknaden för såväl Storbritanniens som några av världens mest kända företag. Förutom UK Main Market bedriver London Stock Exchange handelsplatser såsom International Main Market, AIM, och SFM (London Stock Exchange, 2010, s. 7). Denna avhandling kommer dock enkom att fokusera vid UK Main Market.

Innan företagets aktier noteras för publik handel kan det finnas ett flertal investerare som redan varit involverade. Ett tämligen nytt fenomen på den europeiska marknaden är något som benämns som “cornerstone-investerare”. Dessa är investerare som på förhand förbinder sig att investera i en överenskommen andel aktier i den kommande börsnoteringen, och besitter utmärkande egenskaper som särskiljer dem från de mer traditionella aktörerna, till exempel ankarinvesterare. (McNaughton, et al., 2015, s. 41–

2 42) Ett mer djupgående resonemang och vidare definition av vad som är att betrakta som cornerstone-investerare ges i kapitel 2.

I Asien, främst i Hongkong, har cornerstone-investerare förekommit under en längre tid och är även den marknad där begreppet “cornerstone investors” fått sin början. Den första börsnoteringen i Europa som inkluderade cornerstone-investerare inträffade 2011, då det brittiska råvaruhandelsbolaget Glencore noterades på London Stock Exchange.

Sedan dess har cornerstone-investerare förekommit allt mer frekvent vid börsnoteringar i Europa. (McNaughton, et al., 2015, s. 42)

1.2 Problemområde

När en börsnotering genomförs står emittenten inför ett antal frågeställningar, dessa brukar benämnas som IPO-pusslet (Berk & DeMarzo, 2014, s. 820). En av de frågeställningar som emittenten bör ta ställning till är aktiens initiala prissättning för den första handelsdagen. Det är vanligt förekommande att de i ett initialt skede väljer en lägre aktiekurs än det faktiska värdet. En anledning till att emittenten använder sig av underprissättning kan vara för att undvika innehav av svårsålda aktier, samt att en lägre aktiekurs initialt kan leda till en högre efterfrågan. I situationer där aktien prissätts för högt vid börsnoteringen kan företagets aktie mötas av en låg efterfrågan från tilltänkta investerare. Detta kan leda till en misslyckad börsnotering där efterfrågemomentum uteblir och aktiekursen påverkas negativt (Berk & DeMarzo, 2014, s. 820).

Underprissättning i börsnoteringar är ett väl diskuterat ämne inom finansiell ekonomi, där forskare och analytiker i åratal försökt förklara vilka faktorer som påverkar detta fenomen. Som tidigare nämnt är cornerstone-investerare en relativt ny typ av investerare i Europa, vars involvering haft ett samband med underprissättningen på olika marknader i Asien. McNaughton et al. (2015, s. 42) argumenterar för att i Asien har cornerstone- investerare ofta inkluderats i marknadsförings- och signaleringssyfte till allmänheten, samtidigt som tidigare studier visar att cornerstone-investerares involvering har ett samband med underprissättningen under den första handelsdagen (McGuinness, 2012, s.

1548).

Denna avhandling tar sig därmed an att undersöka huruvida detta samband, mellan cornerstone-investerare och underprissättning, förekommer på Storbritanniens största handelsplats, UK Main Market.

1.3 Problemformulering

Finns det ett positivt, eller negativt samband mellan cornerstone-investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market?

1.4 Syfte

Avhandlingens syfte är att undersöka sambandet mellan cornerstone-investerare och underprissättning i börsnoteringar på UK Main Market under tidsperioden 1 januari 2011 - 31 december 2018.

1.5 Teoretisk och praktisk relevans

Resultatet av denna avhandling ger relevans för potentiella investerare, där upptäckterna kan bidra som underlag till framtida börsnoteringar och ge svar på om investerare kan

3 förvänta sig att cornerstone-investerares delaktighet har ett samband med initialavkastningen.

Huruvida denna avhandling bidrar till fördjupad kunskap inom området bör återigen nämnas att cornerstone-investerare är ett relativt nytt fenomen på den europeiska marknaden och således saknas omfattande studier hur deras medverkan har ett samband med underprissättning vid börsnoteringar i Europa. Det existerar tidigare genomförda studier som omfattar andra geografiska områden och andra marknader, men som utelämnar den brittiska värdepappershandeln. I och med Storbritanniens betydelse för den europeiska ekonomin, i rollen som en av Europas ledande ekonomier i termer av BNP (OECD, u.å.), samt storleken och antalet på de börsnoteringarna som genomförs vid UK Main Market, är detta en marknad som förefaller relevant att studera vidare.

1.6 Avgränsningar

Valet av marknad motiveras av den bättre tillgänglighet till dokumentation större företag besitter. McGuinness (2014, s. 140–141) anger även att deltagande av cornerstone- investerare förekommer mer frekvent vid börsnoteringar med högre emissionsvärden vilket ytterligare motiverar varför valet av UK Main Market förefaller rimligt.

Vidare kommer denna studie fokusera på förändringen i aktiekursen för den första handelsdagen, där aktiens introduktionskurs jämförs med stängningskursen. Denna avgränsning att endast omfatta den första handelsdagen motiveras genom de externa faktorer som kan påverka aktiekursen om tidsramen skulle ha en längre horisont och således inte vara representativt för det som avhandlingen syftar att studera.

För att denna studie ska förbli genomförbar kommer författarna anta att det inte existerar några transaktionskostnader för att avgöra avkastningen för den första handelsdagen. Det skulle vara omöjligt att ta reda på all information om respektive investerares avgifter, exempelvis courtage, då detta varierar beroende på vilken aktiemäklare som används, samt att olika kostnadsplaner gäller för olika investerare beroende på innehav och transaktionsstorlekar.

Vidare har även ytterligare avgränsningar gjorts där cornerstone-investerare med ett innehav mindre än 3% av det totala antalet aktier exkluderas. Europeisk lagstiftning har särskilda regler som anger att alla investerare som innehar ett särskilt intresse som överstiger 3% skall framgå av det publicerade prospektet (McNaughton et al., 2015, s.

44). Detta leder således till att företagen tillåts agera med olika hög grad av transparens där vissa företag anger alla cornerstone-investerares andel i företaget, medan andra företag inte agerar med samma transparens och således har dessa uteslutits.

1.7 Disposition

Avhandlingens upplägg kommer se ut som följande: Kapitel 2 kommer att ge läsaren en djupare inblick i börsnoteringsprocessen, samt redogöra för cornerstone-investerares roll i börsnoteringar och hur denna typ av investerare särskiljer sig från mer traditionella investerare. Vidare kommer kapitel 3 behandla den bakomliggande metodologin för avhandlingens framväxt samt redogöra för det tillvägagångssätt som författarna använt sig av.

4 I Kapitel 4 introduceras relevanta teorier som berör underprissättning. Kapitel 5 berör en genomgång av tidigare studier där dessa jämförs och sammanfattas. Kapitel 6 i avhandlingen behandlar datapresentation och deskriptiv statistik. Även de variabler som avhandlingen använder sig av kommer att presenteras i detta kapitel. Vidare behandlar kapitel 7 den metod som författarna har använt sig av vid framställandet av resultaten.

Kapitel 8 fokuserar vid avhandlingens resultat. I kapitel 9 diskuteras resultaten som testen genererat med koppling till den litteratur som presenteras i kapitel 4 och 5. I kapitel 10 presenteras uppsatsen slutsats. Kapitel 11 redogör för de olika sanningskriterierna med en diskussion angående dessa. Kapitel 12 berör forskningsetik och avslutningsvis behandlar kapitel 13 framtida forskning och begränsningar.

5

2. Börsnoteringar & cornerstone-investerare

2.1 Varför genomföra en börsnotering

London Stock Exchange (2010, s. 7–8) presenterar i rapporten, A guide to listing on the London Stock Exchange, sju huvudsakliga fördelar till att genomföra en börsnotering.

Dessa är följande:

1. Förser ditt företag med nytt kapital och underlättar framtida tillväxt.

2. Skapar en marknad för företagets aktieandelar och ger bredd till ägarbasen.

3. Ger ditt företag ett objektivt marknadsvärde.

4. Uppmuntrar anställdas engagemang och skapar motivation att följ långsiktiga mål.

5. Underlättar möjligheten till framtida sammanslagningar.

6. Skapar en publik profil genom ökad mängd analyser och pressbevakning.

7. Förbättrar statusen med kunder och leverantörer.

Incitamenten för genomförandet av en börsnotering har visat sig varierande, och beror till stor del på situationen och vilken roll intressenten innehar. I Brau & Fawcett (2006a, s.

107–108) finner författarna de främsta incitamenten bland verkställande direktörer varför de genomfört en börsnotering. Förutom att börsnoteringen medför en kapitalanskaffning till företaget, står även en större möjlighet till framtida företagsförvärv, sammanslagningar samt möjligheten till ett ökat marknadsvärde för företaget som några av de främsta motiven.

2.2 Börsnoteringsprocessen

I detta delkapitel presenteras börsnoteringsprocessen i syfte att ge läsaren en överskådlig bild över de olika stadier ett företag kan gå igenom. Syftet med detta delkapitel är att även ge underlag för en fortsatt diskussion angående cornerstone-investerarens roll. Eftersom avhandlingen avgränsas till Storbritannien och UK Main Market, riktas fokus mot de nationella lagar och regleringar som råder för börsnoteringar inom Storbritannien och Europeiska Unionen.

En börsnotering tillhör en av de mest utmanande processerna ett företag kan gå igenom.

Nyckeln till en lyckad börsnotering kräver en väl genomtänkt planering, där tiden och resurserna som behövs för genomförandet inte bör underskattas. I rapporten publicerad av London Stock Exchange, A guide to listing on the London Stock Exchange, beskrivs vägen till en börsnotering på deras marknader. Processen kan delas in i två faser; en privat fas och en publik fas. (London Stock Exchange, 2010, s. 26) Dessa två faser kommer att beskrivas i kommande delkapitel.

6

Figur 1. Börsnoteringsprocessen. (London Stock Exchange, 2010, s. 26)

2.2.1 Privat fas

I den privata fasen ingår stegen som genomförs innan börsnoteringen offentliggjorts. I figur 1 presenteras de olika stegen som tillhör den privata fasen. De huvudsakliga stegen redogörs nedan.

2.2.2 Val av rådgivare

Det första steget ett företag tar, när de bestämt sig för att notera sina aktier på en publik handelsplats är att kontakta ett värdepappersinstitut, oftast en investeringsbank, som åtar sig huvudansvar för börsnoteringen. Övriga investeringsbanker kan även delta vid behov beroende på emissionsstorleken. Inom finansiella termer brukas dessa aktörer tillsammans benämnas som “syndikatet”. Förutom investeringsbanker efterfrågas expertis från diverse områden (se figur 2) som exempelvis revisionsbyråer och juristbyråer. Revisionsbyråernas främsta uppgift är att se till att all finansiell information som publiceras följer redovisningsstandard och den lagstiftning dokument står inför.

Juristbyråerna assisterar inom detta arbete och ser även till att processen genomförs korrekt ur en juridisk synvinkel. (London Stock Exchange, 2010, s. 26)

7

Figur 2. Parter som deltar i börsnoteringsprocessen. (London Stock Exchange, 2010, s. 10)

2.2.3 Due diligence

När de rätta rådgivarna har valts påbörjas den officiella due diligence-processen. Due diligence inför en börsnotering är en företagsbesiktning där all nödvändig finansiell, affärsmässig och legal information granskas och sedan sammanställs. Det är exempelvis syndikatets uppgift att göra en djupgående analys över företagets omvärld och framtida utsikter, medan revisorer sköter den finansiella företagsbesiktningen där historiska resultat sammanställs. Eftersom all tillgänglig information av företaget bör granskas och samlas in, tar denna process av naturliga skäl flera veckor och kräver alla medverkande rådgivares involvering. (London Stock Exchange, 2010, s. 27–28)

2.2.3 Presentation av analyser och Pilot fishing

Innan den publika fasen tar sin början, hör det till att finansiella analytiker presenterar sina analyser till företagets styrelse. Dessa analyser är essentiella och av stor vikt eftersom de även fungerar som förberedande material inför kommande möten med potentiella investerare. (London Stock Exchange, 2010, s. 29)

“Pilot fishing” är något som kan förekomma under börsnoteringsprocessen, detta för att introducera företaget till investerare innan börsnoteringen offentliggjorts. Genom denna process kan företaget motta mer information och feedback och samtidigt få en uppfattning om hur marknaden kommer att värdera företaget. “Pilot fishing” kan även potentiellt leda

8 till att viktiga relationer skapas med potentiella investerare inför börsnoteringen. “Pilot fishing” är dock inget alla företag genomför. Om företaget i fråga till exempel använder en mindre komplex företagsstrategi, eller har befintliga relationer med investerare, kan denna fas bortses från. (London Stock Exchange, 2010, s. 63)

2.2.2 Publik fas

Den publika fasen inleds i samband med att företagets Intention to float (ITF) publiceras, detta är ett dokument som offentliggör företagets kommande börsintroduktion. (London Stock Exchange, 2010, s. 29) Nedan följer de huvudsakliga stegen som den publika fasen inkluderar.

2.2.3 Prospekt

Innan företaget tillåts att registreras och listas för handel på UK Main Market, krävs det att företaget uppfyller de lagar och regleringar som myndigheterna kräver innan handel får bedrivas. Ett av dessa krav är att ett godkänt prospekt skall publiceras till allmänheten, ett dokument som sammanställer den information som tagits fram under due-diligence processen. (London Stock Exchange, 2010, s. 16)

Ett företag som är på väg att genomföra en börsnotering vid en publik handelsplats kan vara mer eller mindre ansedd bland investerare. Inför eventuella köpbeslut i aktien kräver den rationella investeraren därför välgrundad information för att själv kunna genomföra analyser över företagets framtida potential och risker. Detta är information som investeraren ska kunna tillgodogöra sig via prospektet. Ett välformulerat och informativt prospekt kan därmed vara avgörande för en lyckad börsnotering. (London Stock Exchange, 2010, s. 27)

Innan prospektet får publiceras skall Storbritanniens motsvarighet till den svenska finansinspektionen, Financial Conduct Authority (FCA), ge ett godkännande. (London Stock Exchange, 2010, s. 14) Medlemsländerna i EU följer en delvis gemensam lagstiftning för publicering av prospekt, medan länderna på nationell nivå får bestämma vilken typ av publiceringsdokument som krävs om det totala emissionsvärdet understiger vissa nivåer. Om den totala emissionsstorleken understiger 8 000 000 euro är företaget undantaget de krav som ställs vid prospektet. Vid dessa situationer är det tillräckligt att företaget endast publicerar ett mindre omfattande dokument för inträdet på den publika marknaden (Financial Conduct Authority, 2019, s. 1–2).

2.2.4 Roadshow

När prospektet publicerats till allmänheten börjar den offentliga marknadsföringsperioden för börsnoteringen. Under denna fas genomför emittenten, tillsammans med syndikatet en “roadshow”, där de tillsammans reser till olika geografiska platser för att möta potentiella investerare. Det arrangeras flera evenemang där investerare har möjlighet att ställa frågor och yttra sina åsikter gällande aktierna och företaget, samt tillåts framföra hur stor del av aktierna de vore beredda att åta sig till en given aktiekurs. (London Stock Exchange, 2010, s. 63–64)

Det är även vanligt förekommande att emittenten med hjälp av syndikatet fastslår ett prisintervall för aktien redan innan roadshowen. Därefter mottager emittenten bud från potentiella investerare för en avsedd allokering med förhoppning om en budgivning och

9 ett maximerat aktiepris. Denna roadshow genomförs vanligtvis under en period på två veckor och kan sträcka sig till andra länder beroende på börsnoteringens storlek. Under denna tid är det viktigt att företagets styrelse är väl förberedda, samt bör kunna pitcha deras företagshistoria och visioner till potentiella investerare. (London Stock Exchange, 2010, s. 63–64)

2.2.5 Book-building och slutlig prissättning

Under företagets roadshow bildas en uppfattning om aktiens efterfrågan. Alla bud inom prisintervallet utvärderas kontinuerligt med syfte att nå ett slutgiltigt aktiepris, även benämnt som book-building processen. Book-building processen fyller en viktig funktion, där företaget, syndikatet, samt befintliga aktieägare med stora positioner tillsammans deltar i beslutet för introduktionskursen inför emissionen. (London Stock Exchange, 2010, s. 63–64)

2.3 Cornerstone-investerare

I detta delkapitel kommer begreppet cornerstone-investerare att definieras mer djupgående i syfte att ge läsaren en tydlig bild över deras inträde och betydelse i börsnoteringsprocessen. Fördelar och nackdelar kommer att diskuteras, samt hur denna typ av investerare skiljer sig från både strategiska investerare som ankarinvesterare.

Avslutningsvis presenteras denna avhandlings definition av cornerstone-investerare.

Redan år 1997 förekom cornerstone-investerare för första gången i Asien, vid HKEx (Espenlaub et al., 2016, s. 140). Sedan dess har deras involvering ökat runt om i Asien, i länder såsom Singapore och Malaysia (Tan & Ong, 2013, s. 428). I Europa förekom cornerstone-investerare så sent som år 2011, då det brittiska råvaruhandelsbolaget Glencore börsnoterades på London Stock Exchange, UK Main Market (McNaughton et al., 2015, s. 39).

År 2015 publicerades artikeln Cornerstone Investments in IPOS-The new normal for European markets, av Ross McNaughton och James Cole från advokatbyrån Paul Hasting LLP, samt David Gossen från Deutsche Bank. Författarna beskriver cornerstone- investerare ur ett europeiskt perspektiv, och kopplar även samman med de definitioner och karaktärsdrag som den asiatiska marknaden har använt i sin tolkning.

Cornerstone-investerare är ofta förmögna och välkända finansiella institutioner såsom hedgefonder och placeringsfonder, i vissa fall även förmögna individer (Tan & Ong, 2013, s. 429). De första börsnoteringarna i Europa med dessa investerare delade flera karaktärsdrag med deras föregångare i Asien.

De främsta karaktärsdragen som identifierats är följande:

1. Cornerstone-investerare omnämns i företagets prospekt.

2. Priset de betalade för aktierna var det slutliga noteringspriset.

3. Garanterad allokering av aktier.

4. Avsaknad av rätten att nominera personer till styrelsen.

5. Ofta bundna av en så kallad lock-up-period.

En lock-up-period innebär att investeraren inte får sälja sitt innehav fram till en viss tidpunkt. Eftersom cornerstone-investerare är relativt nytt i Europa saknas det fortfarande

10 lagar för deras involvering. På HKEx är dock dessa “karaktärsdrag” lagstiftade sedan 2013 (McNaughton et al., 2015, s. 39–40).

2.3.1 Tidslinje för cornerstone-investerare

Den huvudsakliga skillnaden mellan cornerstone-investerare, gentemot övriga investerare, är under vilket skede de kommer in i börsnoteringsprocessen. I figur 3 har McNaughton et al. (2015. s. 40) illustrerat en tidslinje för en börsnotering med cornerstone-investerare i fokus.

Figur 3. Tidslinje för cornerstone-investerare (McNaughton, 2015, s. 40)

I likhet med vad tidslinjen visar, träder cornerstone-investeraren in i börsnoteringsprocessen i ett tidigt skede. Potentiella cornerstone-investerare kontaktas först av emittenten och investeringsbanken, varefter de skriver sekretessavtal för att kunna ta del av information i form av ett preliminärt prospekt av börsnoteringen. Med denna information genomför cornerstone-investerare sedan en egen due diligence av företaget, men är ofta noggranna med att endast ta del av information som med säkerhet kommer publiceras i det slutliga prospektet. Detta eftersom de inte vill riskera att betraktas som “insiders” i företaget. (McNaughton et al., 2015, s. 41)

Cornerstone-investerare kan därefter, efter deras due diligence, bistå med hjälp vid justeringar av det slutgiltiga prospektet, såsom alternativ till prisintervall inför book- building-processen. I slutskedet av denna förberedelsefas vill investeringsbanken oftast att cornerstone-investeraren utlovar någon form av förbindelse inför börsnoteringen. I praktiken är detta dock inte det formella kontraktet, eftersom cornerstone-investerare önskar mer tid till sin egen värdering samt information från andra preliminära analyser som publiceras i samband med företagets Intention to float announcement. (McNaughton et al., 2015, s. 41)

11 Efter publiceringen av ITF följer en drygt två veckor lång process där cornerstone- investerare kan genomföra en slutgiltig värdering, varefter de antingen förkastar eller accepterar det överenskomna prisintervallet för aktien inför den kommande book- building processen. Om prisintervallet förefaller rimlig, inom deras egen uppfattning, återstår tecknandet av det formella kontraktet mellan cornerstone-investeraren och investeringsbanken. I prospektet som därefter publiceras framgår eventuell allokering och information om involverade investerare för att övriga investerare skall ha möjlighet att identifiera exempelvis vilka dessa cornerstone-investerare är, samt storleken av deras allokering i börsnoteringen. (McNaughton et al., 2015, s. 41) I exempelvis Glencores prospekt framgår information om cornerstone-investerare i sektionen, Details of the global offering, enligt följande:

“In aggregate, Cornerstone Investors have committed U.S.$3.1 billion for the subscription of Offer Shares. Based on an Offer Price at the mid-point of the Offer Price Range, the total number of International Offer Shares subscribed for by the Cornerstone Investors would be approximately 350,943,389 International Offer Shares, which represent approximately 31.0 per cent. of the Offer Shares, assuming that the Over- allotment Option is not exercised and that the Kazzinc Consideration Shares are not issued.”. (Glencore International PLC, 2011, s. 7)

I Glencores prospekt visas ett exempel på ett tydligt framförande av cornerstone- investerares involvering och storleken på deras allokering. Det är dock inte alltid lika tydligt som i detta fall. McGuinness (2012, s. 1533) menar att det nödvändigtvis inte alltid används “cornerstone investor” som definition, utan benämningar såsom “corporate placings” kan förekomma istället.

2.3.2 Fördelar med cornerstone-investerare

Såväl McNaughton et al. (2015, s. 42) som Tan & Ong (2013. s. 429) lyfter fram för- och nackdelar med att ha cornerstone-investerare involverade i börsnoteringsprocessen. Den främsta fördelen som framförs är den positiva signaleringseffekt dessa investerare signalerar. När övriga investerare får information via prospektet att en välkänd investerare redan åtagit sig en andel av emissionen, skapas ett efterfrågemomentum för aktien under book-building-processen och vid den sekundära marknaden. Cornerstone-investerare kan därmed bidra med en ökad exponering, samt ge en kvalitetsstämpel på börsnoteringen.

Investerare som saknar möjlighet att genomföra en egen analys över företaget kan även förlita sig på att emissionen blir lyckad när de fått information om cornerstone- investerares involvering. Tan & Ong (2013, s. 429) poängterar även att börsnoteringar som genomförs under sämre marknadsförhållanden genererar lägre efterfrågan. Genom den förbestämda allokeringen till cornerstone-investerare minskas därmed risken för en misslyckad emission då antalet aktier som måste säljas är färre. Den huvudansvariga investeringsbanken minskar även risken att kvarstå med osålda aktier.

2.3.3 Nackdelar med cornerstone-investerare

Det är inte endast fördelar som förknippas med cornerstone-investerare, utan dessa har även fått viss kritik under åren. Som tidigare nämnt är cornerstone-investerare ofta bundna av lock-up-perioder i deras kontrakt. Detta har experter reagerat på genom att kritisera den försämrade likviditet som aktien har under denna period eftersom färre aktier är tillgängliga för handel. Fortsättningsvis, under slutskedet av lock-up-perioden när

12 marknaden förväntar sig att cornerstone-investerare kommer sälja sitt innehav, kan en abnormal trafik skapas vid säljsidan, vilket skulle pressa ned aktiepriset. (Tan & Ong, 2013, s. 429)

Kritik har även uppstått angående den garanterade allokeringen av aktier som cornerstone-investerare utlovas i ett tidigt stadie. McNaughton et al. (2015, s. 39–40) hänvisar till experter som argumenterar för att cornerstone-investerare gynnas av stigande aktiekurs vid efterhandeln, medan övriga investerare endast får tillgång till en bråkdel av aktierna.

2.3.4 Skillnader mellan cornerstone- och ankarinvesterare

Ankarinvesterare träder precis som cornerstone-investeraren in i börsnoteringsprocessen i ett tidigt stadie. Efter att prospektet publicerats och book-building-processen initieras, är ankarinvesteraren ofta en av de första att placera deras order. Deras tidiga inträde är även av stor vikt för skapandet av efterfrågemomentum under book-building-processen och skall attrahera övriga investera till denna budgivning (McNaughton et al., 2015, s.

41). Såväl McNaughton et al. (2015, s. 41) som Tan & Ong (2013. s. 428) skiljer på cornerstone-investerare och ankarinvesterare i deras artiklar, och nämner att dessa bör skiljas åt per definition. De viktigaste särdragen hos ankarinvesterare, kontra, cornerstone-investerare är följande:

1. Information om ankarinvesterare inkluderas oftast inte i prospektet.

2. Ankarinvesterare är inte bundna av lock-up-perioder.

3. Ankarinvesterares allokering av önskvärd mängd aktier inte är garanterad.

2.3.5 Skillnader mellan cornerstone- och strategiska investerare

Cornerstone-investerare bör heller ej förväxlas med strategiska investerare. Strategiska investerare är en typ av investerare, som likväl som cornerstone-investerare finns med redan innan börsnoteringen offentliggjorts. Strategiska investerare äntrar dock i ett än tidigare skede, med en investering i god tid före själva börsnoteringsprocessen initieras.

Cornerstone-investerare gör istället oftast entré ett par månader innan börsnoteringen, då strategiska investerare redan kan ha funnits med i över tre år. (McNaughton et al., 2015, s. 42)

Strategiska investerare kan även ha olika motiv bakom deras tidiga inträde, till exempel betydande inflytande i styrelsebeslut (Tan & Ong, 2013, s. 429). Strategiska investerare innehar även ofta preferens- eller konvertibla aktier, samt söker i vissa fall en avkastning genom att ta del av rabatterade aktier i börsnoteringen. Detta är något som cornerstone- investerare i regel saknar. (McNaughton et al., 2015, s. 40)

2.3.6 Avhandlingens tolkning av cornerstone-investerare

Den tolkning denna avhandling har av cornerstone-investerare är avgörande för en likgiltig behandling av datan. I likhet med stycket ovan, bör cornerstone-investerare skiljas åt från både ankar- och strategiska investerare. Det finns dock sammanhang där dessa termer tolkas lika, i synnerhet när det kommer till vilket språk som används. Den svenska tolkningen av ankarinvesterare kan till exempel syfta på vad som på engelska kan kallas både “cornerstone investor” och “anchor investor”. Därför är det viktigt att

13 kunna separera dessa samt identifiera de unika karaktärsdragen hos cornerstone- investerare, kontra ankar- och strategiska investerare.

Ett exempel på en definition av ankarinvesterare ges från Finansinspektionen (2016, s.

11) “Ankarinvesterare är större investerare som inför en börsintroduktion förbinder sig att teckna en viss mängd aktier i utbyte mot en garanterad allokering. Om teckningskursen satts till ett fast pris motiveras detta ofta med att ankarinvesterarna åtagit sig att teckna sin andel till denna kurs”. Denna definition passar in i vad såväl McNaughton et al. (2015, s. 39) som Tan & Ong (2013. s. 429) använder för cornerstone- investerare i deras artiklar och studier.

Tolkningen denna avhandling har av “cornerstone-investerare” baseras främst på McNaughton et al. (2015) definition, då denna artikel berör en europeisk synvinkeln och definition av cornerstone-investerare. De krav som kommer ställas för cornerstone- investerare inför datainsamlingen är följande:

1. Direkt, eller indirekt omnämnda i prospektet.

2. Garanterad allokering av aktier.

3. Inget tidigare ägarskap.

4. Endast utomstående parter kan betraktas som cornerstone-investerare.

5. Priset de betalade för aktierna var det slutliga noteringspriset.

“Inget tidigare ägarskap” och “endast utomstående parter kan betraktas som cornerstone- investerare” är något som författarna identifierat kan variera från prospekt till prospekt när klassificeringen av cornerstone-investerare har gjorts. Därför är det viktigt att bedömningen i denna avhandling görs utifrån de uppställda kraven som presenterats ovan.

Lock-up-perioder kommer författarna dock inte att kräva vid klassificering av cornerstone-investerare eftersom det funnits en ökande trend att inte inkludera dessa i kontrakten (McNaughton et al., 2015, s. 43). Litteratur har även visat att olika benämningar för cornerstone-investerare kan förekomma i prospektet (McGuinness 2012, s. 1533). Detta tar författarna i beaktande när klassificeringen inför datainsamlingen görs, förutsatt de uppställda kraven för en cornerstone-investerare uppfylls.

14

3. Metodologi

3.1 Kunskapssyn

Genomförandet av denna studie har valts med hänsyn till studiens problemformulering och syftet att undersöka potentiella skillnader i underprissättningen av börsnoteringar i Storbritannien där cornerstone-investerare varit inkluderade. Således har valet gjorts att studien kommer att genomföras med kvantitativa data där öppningskursen kommer att jämföras med stängningskursen för respektive introduktionsdag. Vidare kommer avhandlingen att innehålla användandet en deduktiv metod där befintliga teorier kommer att testas mot den empiriska data som studien syftar till att samla in. (Collis & Hussey, 2014, s. 7)

Collis & Hussey (2014, s. 10) menar att ett kvantitativt angreppssätt tillåter författarna att kvantifiera och mäta antalet händelser och faktorer kopplade till fenomenet. Således möjliggör detta att författarna kan genomföra beräkningar av den insamlade datan som sedan kan ställas mot vald hypotes. Således har ett kvalitativt angreppssätt valts bort då avhandlingen syftar att undersöka om cornerstone-investerare har en inverkan på underprissättning genom att jämföra scenarion där dessa investerare är involverade i börsnoteringar, kontra fall där de inte är involverade. Denna studien syftar till att undersöka cornerstone-investerares samband med underprissättningen, därför föreföll det att valet av ett kvantitativt angreppssätt är att föredra.

Vad gäller filosofiskt synsätt och valet av angreppssätt har författarna det ontologiska synsättet. Detta vilar vid positivismen där valet av undersökningen är förankrat i naturvetenskapliga ståndpunkter med en fastslagen verklighet, fritt från tolkningar (Collis

& Hussey, 2014, s. 43–44).

Vid denna typ av avhandling bör även författarnas förförståelse klargöras för läsaren då det finns risk att förförståelsen riskerar att påverka tolkningen av studiens resultat.

Tidigare studier påvisar att författarnas förförståelse kan ha inverkan hur författarna tolkar information och således studiens resultat (Bryman & Bell, 2005, s. 42).

Vad gäller författarnas förförståelse kommer båda författarna från en bakgrund inom Civilekonomprogrammet med inriktning inom finans på D-nivå, med bland annat kurser inom riskhantering och företagsvärdering. Trots att författarna har samma inriktning vid D-nivå skiljer sig även deras förförståelsen åt då de studerat olika kurser under studietiden. En av författarna har vidgat sina kunskaper inom statistik och besitter en mer gedigen bakgrund inom finans, medan den andra författaren fördjupat sig inom redovisning och juridik.

Genom att använda sig av ett epistemologiskt-positivistiskt synsätt förhåller sig författarna distanserat till undersökningsområdet och resultatet fritt från yttre påverkan och egna åsikter (Collis & Hussey, 2014, s. 43–44).

3.2 Källkritik

Vid författandet av denna avhandling har noggranna överväganden av källor gjorts för att säkerställa validitet. Författarna har valt att använda sig av erkända källor som genomgått

15 granskning av andra forskare inom området (peer-reviewed) och olika doktriner som stöd för författarnas tes.

Det kan förekomma avhandlingar som genomgått granskning (peer-reviewed) och blivit publicerade, men trots detta innehåller felaktiga slutsatser och forskning baserat på felaktiga antaganden. Således är det essentiellt att författarna av denna avhandling känner till denna problematik och har detta i åtanke när källor granskas.

Enligt Umeå universitetsbibliotek (u.å.) bör man ställa sig fem frågor vid granskning av litteratur. Dessa är följande:

1. Vem är ansvarig för informationen?

2. Vad innehåller materialet?

3. Vilka är målgruppen för materialet?

4. När skrevs materialet?

5. Varför har författaren/utgivaren publicerat materialet?

Dessa fem frågeställningar har författarna haft i åtanke vid granskningen av litteratur som använts. Exempelvis är det essentiellt att källan som författarna använder sig av uppfyller krav gällande färskhet och om källan fortfarande är relevant för tiden. Det är även av relevans att ställa sig frågan om vem som är författare av informationen och om personen är specialiserad inom området eller innehar någon vinning att publicera studien med en särskild vinkling.

Således bör författarnas förståelse för problematiken gällande studier med låg trovärdighet, att den riskerar att vara förlegad och risken för eventuell vinkling säkerställa en högre grad av skepticism och kritisk granskning, vilket således bör tala för att avhandlingen i framtiden skulle kunna replikeras och ge likartade resultat och slutats.

Vidare vill författarna även poängtera att andrahandsreferering har förekommit vid ett tillfälle i denna avhandling. Andrahandsreferering är inte optimalt att använda sig av då det finns risk att avhandlingens källa har missuppfattat eller tolkat informationen fel från den ursprungliga källan, vilket kan leda till felaktiga slutsatser. Andrahandsrefereringen berör dock endast det kapitel som behandlar forskningsetiska riktlinjer och ställningstaganden som författarna genomfört, vilket i sig inte påverkar resultatet, utan endast hur läsaren tolkar och uppfattar författarnas etik.

Avslutningsvis kan nämnas att källan NCSS Statistical Software (u.å.) har använts för att lista upp de antaganden som gäller för t-testet samt Mann Whitney U-testet. Författarna känner till att detta är en källa som ej är peer-reviewed vilket tas i beaktning när testerna utförs.

3.3 Litteratursökning

Vid genomförandet av en litteratursökning anger Collis & Hussey (2014, s. 77–78) att det är av relevans att ange ett antal riktlinjer. Collis & Hussey (2014, s. 77–78) argumenterar för att forskaren exempelvis bör ange tydliga begränsningar gällande studiens omfång, granska den senaste publicerade informationen först för att därefter arbeta sig bakåt i tiden, samt ställa upp relevanta sökord. En väl genomtänkt litteratursökning möjliggör att informationen som samlas in begränsas till undersökningsområdet med en tydlig koppling till studien.

16 Litteraturen som har används har utvärderats noggrant och har upptäckts genom sökningar via Umeå Universitetsbiblioteks söktjänst. Via denna söktjänst ges tillgång till olika välrenommerade portaler som samlar tidigare genomförda studier och avhandlingar.

Exempel på dessa portaler är bland annat Ebsco, Web of Science, samt Scopus. Genom dessa sökverktyg gavs författarna möjlighet att granska tidigare forskning som genomförts vilket innebar en stor tillgång vid avhandlingens framväxt. Sökorden som författarna använt genomgående är exempelvis “Cornerstone investor”, “IPO” och

“Underpricing”. Med dessa sökord upptäcktes relevant litteratur som används genomgående i denna avhandling.

17

4. Teoretisk referensram

I detta kapitel presenteras relevanta teorier för denna avhandling. Delkapitlet kommer att fokusera på teorier som berör fenomenet underprissättning.

4.1. Vinnarens förbannelse

Vinnarens förbannelse är en välkänd teori som använts bland annat av Rock (1986) för att förklara fenomenet underprissättning. Rock (1986, s. 187), har identifierat två olika typer av investerare, informerade- och oinformerade investerare. Informerade investerare besitter en högre grad av kunskap och information inom området gentemot investerare med sämre kunskap inom området. Detta föranleder att informerade investerare har möjlighet att göra en förtjänst genom investeringar som är felaktigt prissatta genom deras överlägsna informationsövertag. Rock (1986, s. 187) menar vidare att den oinformerade investeraren inte har möjlighet att fatta lika välgrundade beslut då de inte känner till tillgångens verkliga värde.

Enligt Rock (1986, s. 188–189) bör priset på tillgången handlas till rabatt för att lyckas attrahera oinformerade investerare. Det som föranleder att underprissättning förekommer vid börsnoteringar kan förklaras av att informerade investerare har ett övertag gentemot oinformerade investerare, vilket föranleder att oinformerade investerare måste kompenseras i form av en rabatt (Rock, 1986, s. 206–207).

Även vidare studier har genomförts där samma fenomen har studerats för att säkerställa huruvida underprissättning existerar vid börsnoteringar. Brealey et al. (2014, s. 382) talar för situationer där den oinformerade investeraren förlorar en del av sin investering vid avsaknaden av andra investerare som är beredda att betala samma, eller ett högre pris för samma investering. Om detta inträffar vid upprepade tillfällen leder detta till att den oinformerade investerarens investeringar kommer upphöra. Om detta sker leder detta till en minskad total efterfrågan då det inte finns tillräckligt många informerade investerare som känner till det verkliga värdet av en investering, vilket får priset på aktien att gå ned.

(Brealey et al., 2014, s. 382)

För att råda bot på vinnarens förbannelse menar Brealey et al. (2014, s. 382–383) att man initialt kan underprissätta tillgången vid börsnoteringen. Detta leder då till att både informerade- och oinformerade investerare har möjlighet att ha en positiv avkastning och således hålls den totala efterfrågan fortsatt hög.

4.2 Signaleringshypotesen

Beatty & Ritter (1986, s. 213) argumenterar för att det finns tidigare studier som funnit att den genomsnittliga börsnoteringen tenderar att vara underprissatt, men att det råder en osäkerhet huruvida aktiekursen kommer att förändras positivt eller negativt efter den initiala börsnoteringen. Vidare menar Beatty & Ritter (1986, s. 214) att ju större osäkerhet som råder gällande aktiens värde efter börsnoteringen, desto större underprissättning tenderar att förekomma i ett initialt skede.

Beatty & Ritter (1986, s. 223) argumenterar för att det existerar ett samband mellan osäkerheten och den förväntade underprissättningen. Beatty & Ritter (1986, s. 223) menar vidare att detta är i enlighet med tidigare litteratur som tyder på att det är svårt för investerare att förutse den faktiska initialavkastningen för en specifik tillgång trots att den genomsnittliga avkastningen inom ett större sampel kan förutspås med en hög precision.

18 Vidare menar Beatty & Ritter (1986, s. 223) att det existerar stöd för att hävda att storleken på företaget är en variabel som påverkar initialavkastningen, då stora företag besitter en lägre grad av framtida osäkerhet medan företag av mindre storlek har en högre osäkerhet. Beatty & Ritter (1986, s. 223) argumenterar även för att emissionsstorleken är en variabel som tenderar att påverka initialavkastningen då de fann stöd för att emissioner av mindre värde genererade högre initialavkastning jämfört med emissioner av högre värde.

I motsats till vad Beatty och Ritter (1986) argumenterar för, menar Ritter & Welch (2002, s. 1803) att det existerar en grad av informationsasymmetri på marknaden. Detta föranleder att vissa aktörer med överlägset informationsövertag kan fatta mer välgrundade beslut på marknaden, jämfört med investerare som saknar information.

Huruvida informationsövertag har en inverkan på underprissättning och aktiekursen menar Ritter & Welch (2002, s. 1803) att informationsasymmetri leder till en situation där emittenten av ett högt värderat företag kan särskilja sig från andra emittenter genom att medvetet använda sig av underprissättning.

Författarna menar att högt värderade företag är övertygade om företagets förträfflighet och är övertygade om att aktiekursen kommer stiga i efterhandeln. Detta är en åtgärd som Ritter & Welch (2002, s. 1803) menar att emittenter med mindre värde inte kan imitera då dessa inte kan förlita sig att deras aktier ökar i värde vid efterhandeln och således har ett högre initialt pris.

Vidare menar Ritter & Welch (2002, s. 1803) att det sänder signaler att företaget är av hög kvalité när de underprissätter aktierna vid en börsnotering då dessa anser att de har möjlighet att avsäga sig en andel av de potentiella intäkterna de kunnat erhålla vid emissionen. Detta är en metod för att sända ut signaler om företagets starka finansiella ställning då de anser att de kan avvara en andel av intäkterna vid ett initialt skede (Ritter

& Welch, 2002, s. 1803).

Även cornerstone-investerare har en viktig roll vad gäller signaleringshypotesen vid genomförandet av en börsnotering. McNaughton et al. (2015, s. 39–42) menar att cornerstone-investerare har en påverkan då de sänder positiva signaler gentemot andra potentiella investerare, men även att cornerstone-investerare fyller en funktion i marknadsföringssyfte då cornerstone-investerares medverkan vid börsnoteringen indikerar en kvalitetsstämpel för emissionen.

4.3 Bandvagnshypotesen

Welch (1992, s. 696) har identifierat bandvagnshypotesen som en teori för underprissättning. Bandvagnshypotesen uppstår i situationer där erkända investerare, genom att granska den tillgängliga informationen om företaget, bildar sig en egen uppfattning om företagets finansiella ställning och genom denna information ger företaget en värdering.

Welch (1992, s. 696) beskriver att erkända investerare med sina utlåtande har möjlighet att påverka övriga investerare. Om de anser att en aktie är överprissatt investerar de ej, vilket lämnar den med en minskad efterfrågan och risk för en fallande aktiekurs. Welch (1992, s. 696) menar vidare att om erkända investerare bedömer att aktien är underprissatt

19 och värd att investera i, kommer denna information spridas till övriga investerare vilket skapar ett efterfrågemomentum.

Bandvagnshypotesen anges vara ett psykologiskt fenomen som uppkommer då enskilda individer väljer att följa gruppens beteende utan vidare eftertanke för att kunna motivera sin handling. Detta fenomen förekommer i stor utsträckning vid aktiemarknaden och kan ses vid situationer där det skapas en hype angående börsnoteringen, vilket föranleder att efterfrågan ökar bland både informerade- och oinformerade investerare. (Welch, 1992, s.

696)

4.4 Huvudagentteori

Vid genomförandet av en börsnotering förekommer huvudsakligen två olika aktörer som är att betrakta som huvudagenter. Dessa två aktörer är emittenten och investeringsbanken.

Vid en tidigare genomförd studie menar Baron (1982, s. 975–976) att det existerar en informationsasymmetri mellan de två huvudagenterna. Baron (1982, s. 975–977) menar att genom investeringsbankens fördjupade kunskap gällande börsnoteringar efterfrågas detta av emittenter då de själva saknar kunskap inom området.

Vidare menar Baron (1982, s. 975–976) att genom att överlåta ansvaret för börsnoteringen till en investeringsbank, kommer prissättningen av aktien sättas under den optimala nivån som emittenten hade valt att erhålla om de själva genomfört börsnoteringen. Anledningen till att detta förhållande råder menar Baron (1982, s. 975–976) är på grund av att investeringsbanken måste kompenseras för den kunskap de bidrar med samt den risk de bär i och med att de i ett initialt skede förvärvar aktierna från emittenten innan den första handelsdagen.

Vidare menar även Beatty & Ritter (1986, s. 227) att underprissättning i stor utsträckning drivs av motiv från investmentbanker och att en viktig insikt är att investmentbanker måste prissätta aktien till den identifierade jämvikten för att både nuvarande aktieägare, samt potentiella investerare ska förbli nöjda. Beatty & Ritter (1986, s. 227) menar vidare att om priset avviker från denna jämvikt kommer detta leda till att de på sikt förlorar marknadsandelar och således tvingar detta investeringsbanken att genomdriva den prisnivån som tangerar jämvikten.

4.5 Undvikande av blockägarskap

Som tidigare nämnt motiveras genomförandet av en börsnotering enligt en studie av Brau

& Fawcett (2006b, s. 425–426) som en möjlighet att bredda ägarbasen samtidigt som de lyfter nytt kapital till företaget.

För att undvika att endast stora aktörer har möjlighet att investera i företaget, samt möjliggöra en bredare ägarbas så förekommer underprissättning. Risken att den beslutsfattande makten övergår till en enskild investerare kan minimeras genom underprissättning. Genom en strategi där prissättningen sker under marknadsvärdet för aktien menar Brealey et al. (2014, s. 378) att en del av de hinder och inträdeskrav som kan existera minskas, vilket gör att individer med mindre kapital tillåts att investera i företaget.

Vidare har även Bouzouita et al. (2015, s. 806–807) identifierat att denna strategi tenderar att innebära än mer frekvent handel i kombination med lägre kostnader i efterhandeln.

20 Detta då den breddade ägarbasen och den ökade attraktiviteten bland analytiker och investerare leder till att mer information publiceras och efterfrågan ökar.

4.6 Undvikande av juridiska konsekvenser

Brealey et al. (2014, s. 379–380) argumenterar för att emittenten och investeringsbanken löper en risk att motta stämningsansökningar från investerare efter börsnoteringar om aktiekursen påvisat en nedåtgående trend. I dessa situationer anger Brealey et al. (2014, s. 379–380) att investerare efter börsnoteringen kan känna sig vilseledd av den publicerade informationen gällande företagets stundande börsnotering med prissättningen som en indikator gällande företagets värde.

En strategi för att undvika detta potentiella hot menar Brealey et al. (2014, s. 379–380) kan ske genom att medvetet använda sig av underprissättning. Om underprissättning förekommer och aktiekursen därefter stiger efter börsnoteringen löper de således en väldigt liten risk för eventuella juridiska konsekvenser.

I en studie gjord av Drake & Vetsuypens (1993, s. 72) fann de att börsnoteringar som undersöktes där underprissättning förekom, kontra börsnoteringar där underprissättning inte förekom, inte påvisade signifikant stöd för att emittenten vid ett efterföljande skede fick motta stämningsansökningar. Således har underprissättning enligt Drake &

Vetsuypens (1993, s. 72) ingen påverkan för undvikandet av framtida juridiska konsekvenser.

21

5. Genomgång av tidigare studier

I detta delkapitel breddas den teoretiska referensramen genom en presentation av relevanta studier som tidigare genomförts inom ämnet underprissättning och cornerstone- investerare.

5.1 The role of ‘cornerstone’ investors and the Chinese state in the relative underpricing of state- and privately controlled IPO firms.

Paul B. McGuinness har varit en aktiv skribent gällande cornerstone-investerare och underprissättning. Vid en studie om cornerstone-investerare, undersöker McGuinness (2012) hur dessa påverkat prissättningen i börsnoteringar på den kinesiska marknaden, samt studerar skillnaden på underprissättning mellan statligt ägda och privata företag.

McGuinness (2012) definierar underprissättning som initialavkastningen under den första handelsdagen.

McGuinness (2012, s. 1535) presenterar ett antal hypoteser i sin studie, varav två är av intresse för denna avhandling. Dessa hypoteser är formulerade enligt följande:

Hypotes I: Initialavkastning vid genomförandet av en börsnotering uppvisar en negativ korrelation gällande medverkan, samt storleken på cornerstone-investerares allokering.

Hypotes II: Medverkan, samt storleken på cornerstone-investerares allokering resulterar i högre initialavkastning.

5.1.1 Data

Datan som användes i studien var börsnoteringar genomförda vid Hongkong-börsen, HKEx Main Board, under perioden 1 januari 2005 till 31 december 2009. Dessa hämtades från HKEx årliga faktaböcker, hemsidor och Datastream. Övrig information såsom cornerstone-investerares involvering kunde fås från företagens publicerade prospekt.

(McGuinness, 2012, s. 1536)

Under dessa fem år genomfördes totalt 310 börsnoteringar, varav 269 observationer användes i det slutgiltiga samplet (McGuinness, 2012, s. 1536). Av dessa 269 börsnoteringar var cornerstone-investerare involverade i 79 stycken (McGuinness, 2012, s. 1544) Den genomsnittliga allokeringen av den totala emissionsstorlek som cornerstone- investerare tillhandahöll var 18,8% och 17,0% för statliga respektive privata företag (McGuinness, 2012, s. 1533).

5.1.2 Metod

McGuinness (2012, s. 1538) använder en vanligen förekommande definition och beräkning av underprissättning, vilket ges genom differensen mellan den första handelsdagens slutpris och börsnoteringens öppningspris, delat med börsnoteringens öppningspris. Cornerstone-investerares betydelse för underprissättningen testades sedan genom ett t-test (McGuinness, 2012, s. 1544).

Även OLS- regressioner genomfördes där ett flertal olika förklarande variabler testades mot den oberoende variabeln underprissättning. Förklaringsvariabler som kopplades till

22 cornerstone-investerare var dummyvariabler, procentuell allokering av den totala emissionen, längd av lock-up-period samt antal cornerstone-investerare som deltagit.

(McGuinness, 2012, s. 1544–1547).

5.1.3 Resultat

McGuinness (2012, s. 1538) fann att den genomsnittliga underprissättningen för hela samplet på 269 observationer var cirka 15%. Detta resultat jämför McGuinness (2012, s.

1538) med vad tidigare studier har funnit och menar att dessa är i linje med varandra.

Bland annat Boulton et al. (2010) undersökte underprissättning genom samma tillvägagångssätt för 49 länder över perioden 2000–2004. Författarna fann att den genomsnittliga underprissättningen för Storbritannien under denna period var 19,1%

(Boulton et al., 2010, s. 210).

McGuinness (2012, s. 1544) inkluderade cornerstone-investerare och fann en påverkan från dessa i termer av underprissättningen. De 190 börsnoteringar som inte inkluderade cornerstone-investerare hade en genomsnittlig underprissättning på 12,23%, medan börsnoteringar med cornerstone-investerare visade en genomsnittlig underprissättning på 21,05%. Det ensidiga t-testet visade därmed att cornerstone-investerares påverkan på underprissättningen är signifikant på en signifikansnivå på 10%.

Vidare finner McGuinness (2012, s. 1547) från genomförda regressioner att förklaringsvariablerna för cornerstone-investerare påvisar ett positivt samband med underprissättning, i synnerhet variabeln som mäter cornerstone-investerares allokeringsstorlek.

Avslutningsvis konstaterar McGuinness (2012, s. 1548) att cornerstone-investerare sänder positiva signaler till marknaden genom deras medverkan vid emissionen.

McGuinness argumenterar även för att “crowding out-effekten” skulle stämma, där argumentationen främst syftar på betydelsen av cornerstone-investerares allokeringsstorlekar. “Crowding out”-effekten beskrivs som att när cornerstone- investerare i ett tidigt skede garanteras en allokering i emissionen, minskas antalet aktier som finns tillgängliga för handel. Detta innebär således ett mindre utbud men en oförändrad efterfrågan från övriga investerare, vilket föranleder att priset på aktien skall stiga för att nå en jämvikt. (McGuinness 2012, s. 1548)

5.2 IPO firm value and its connection with cornerstone and wider signaling effects.

Vidare ämnar McGuinness (2014) att studera vilka faktorer som har ett samband med värderingen på börsnoteringen. Detta genomförs genom att studera hur olika variabler påverkar erkända värderingsmultiplar, exempelvis Tobins Q-modell och market-to-book.

De variabler som McGuinness identifierat som relevanta är emissionsstorleken, antalet börsnoteringar, förekomst av cornerstone-investerare samt hur en potentiell lock-up- period påverkar (McGuinness, 2014, s. 139).

McGuinness undersöker den potentiella signaleringseffekt som investerare bidrar till.

Undersökningen ämnar undersöka cornerstone-investerares roll i börsnoteringen och deras bidrag till signalering. McGuinness (2014, s. 139) menar att cornerstone- investerares medverkan vid börsnoteringen bringar en kvalitetsstämpel till investerare som är sämre informerade.