Insiderhandel under återköpsprogram på Nasdaq OMXS

Insiderhandel under återköpsprogram

på Nasdaq OMXS

En sammankoppling med signaleringshypotesen

Gustaf Dahlbäck

Daniel Tano

Uppsatsämne: Finansiell ekonomi Handledare: Adri De Ridder och Jonas Råsbrant

1

Sammanfattning

Studien undersöker om andelen insiderhandel under återköpsprogram kan motivera signaleringshypotesen som förekommande anledning till att återköpsprogram genomförs. Studien testar först om en abnormal avkastning uppvisas under återköpsprogrammens löptid. Vidare sammankopplas återköp med andelen insiderhandel som genomförs under återköpsprogrammen, vars resultat jämförs med kontrollföretag. Studien sträcker sig över perioden 2000-03-10 – 2012-12-31, där urvalet för studien är de företag som någon gång under perioden är börsnoterade och genomför minst ett återköpsprogram. Studien visar på abnormal avkastning under återköpsprogram och visar även att insiders köper upp högre andelar av utestående aktier under återköpsprogram än i kontrollföretagen. Resultatet indikerar att andelen insiderhandel under återköpsprogram kan motivera signaleringshypotesen.

Abstract

The paper examines whether patterns of insider transactions during share repurchases can motivate the signaling hypothesis as a reason for repurchases. It examines whether companies that repurchase shares show an abnormal return during the span of the program. It also examines if patterns showing increased insider transactions amongst the companies who actualized share repurchase programs exist, compared to matching firms which haven’t repurchased shares. The study includes share repurchases and insider transactions during the period 03/10/2000-12/31/2012. The study shows an abnormal return for companies repurchasing shares and also concludes that insiders tend to buy a larger share of stocks during share repurchases than in the matching firms. The result of the study indicates that the degree of insider trading during share repurchases may motivate the signaling hypothesis.

2

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 3

1.1 Bakgrund ... 3

1.2 Problematisering ... 4

1.3 Syfte och frågeställning ... 5

1.4 Avgränsningar ... 5

2. Teori ... 6

2.1 Effektiva marknadsteorin ... 6

2.2 Signaleringshypotesen ... 7

2.3 Insiderhandel och informationsasymmetri ... 8

2.4 Mönster i insiderhandel - bevis till signaleringshypotesen ... 8

2.5 Förväntningar ... 9

3. Regleringar och begrepp... 10

3.1 Regleringar vid återköpsprogram ... 10

3.2 Insiders ... 11

4. Metod ... 11

4.1 Data ... 12

4.2 Val av kontrollfirmor ... 13

4.3 Beräkning av buy-and-hold abnormal return ... 14

4.4 Beräkning av insiderhandel ... 14

4.5 Univariat och multivariat analys ... 15

5. Resultat ... 16

5.1 Återköpsprogram ... 16

5.2 Buy-and-hold abnormal return ... 18

5.3 Insiders handelsmönster ... 20

5.3.1 Andelen insiderhandel under återköpsprogram ... 20

5.3.2 Differensen av andelen insiderhandel – handel under återköp mot kontrollföretag ... 23

5.4 Insiderhandel och BHAR ... 26

6. Analys ... 26

3

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Ett forskningsområde inom företagsfinansiering som varit omdebatterat under de senaste decennierna (e.g Asquith och Mullins 1986; Ikenberry et al. 1995; Brav et al. 2005) är företags utbetalningspolicyer. Forskning byggd på kvantitativ datainsamling (Asquith och Mullins, 1986) menar att utdelning anses som det mest föredragna alternativet, medan senare utgiven forskning styrker motsatsen. En omfattande kvalitativ undersökning från Brav et al. (2005) visar att återköp är det föredragna alternativet bland dem rådfrågade ekonomicheferna. Fama och French (2001) visar samtidigt en negativ trend i antalet företag som ger utdelning till aktieägare. Vidare visar tidigare studier (e.g Chan et al. 2007; Dittmar och Dittmar 2002) på en tydlig ökning i förekomsten av återköp, vilket kan indikera ett skifte i utbetalningspolicyer. Anledningar till genomförande av återköp förklaras av De Ridder (2009) och Ikenberry et al. (1995) i fyra delar, (i) justeringar i kapitalstruktur, (ii) fördelning av kassaflödesöverskott, (iii) minskad utspädningseffekt vid inlösen av optioner samt (iv) signalering om att företagets aktier är undervärderade.

Enligt tidigare forskning uppstår en problematik i att teorin kring utbetalningspolitik inte stöds av hur företag och dess ledning agerar i praktiken. Asquith och Mullins (1986) anser att signalering borde ses som en av de viktigaste komponenterna i kommunikationen mellan ledning och investerare. Tillkännagivanden av kassaflöden in och ut ur bolaget ter sig som signaler angående företagets ekonomiska situation, där återköp ofta signalerar om att företagets aktier är undervärderade. Enligt den effektiva marknadsteorin 1, vilken presenteras av Fama (1970), reflekterar aktiekursen all tillgänglig information som finns att tillgå marknaden. En förändrad aktiekurs beror således på att ny information tillkännages som i sin tur påverkar priset på aktien. Enligt denna teori ska aktiekursen vid tillkännagivande av återköp direkt anpassas till den korrekta nivån. Samtidigt visar Ikenberry et al. (1995) att den amerikanska marknaden underreagerar vid tillkännagivande av återköp. Ett resultat likt deras indikerar att företag, genom återköp, kan nå en positiv abnormal avkastning, vilket innebär att dess aktier är undervärderade. Ett genomförande av återköpsprogram kan således skapa långsiktigt värde för aktieägare.

4 En av de vanligt nämnda anledningarna till att företag genomför återköp är signaleringshypotesen, vilken innebär att ledningen genom återköp av egna aktier vill sända ut signaler till marknaden om att dess aktier är undervärderade. Teorin är dock kritiserad som en vanligt förekommande anledning till återköp på grund av problematik vid uträkning av abnormal avkastning och forskare (e.g Chan et al. (2012)) efterfrågar nya variabler som kan bevisa signaleringshypotesen.

1.2 Problematisering

En positiv buy-and-hold abnormal return2 till följd av återköpsprogram kan ge incitament till företagsledningen att även för privat bruk köpa upp aktier i samband med företagets återköpsprogram. En förklaring till uppkomsten av abnormal avkastning är att företagets aktier är undervärderade, vilket personer inom ledningen kan utnyttja genom att investera i företaget. Enligt Chan et al. (2012) borde en logisk koppling mellan insiderhandel och återköp kunna dras då båda besluten initialt fattas av samma personer och på samma grunder. Om företag genomför återköp av anledningen att ledningen anser dess aktier vara undervärderade, kan enligt Chan et al. (2012), andelen insiderhandel användas som bevis för att signaleringshypotesen är den bakomliggande anledningen till återköpet. En ökad andel insiderhandel tyder på att de själva anser företagets aktier vara undervärderade, vilket således kan sammankopplas med att de, som företagsledning, tar beslut om återköpsprogram för att sända signaler till marknaden. Vidare kan insiderhandel möjligen ytterligare stärka själva signalerna om undervärderade aktier till marknaden och leda till en ökad abnormal avkastning.

Trots omfattande tidigare forskning kring återköp är forskare fortsatt delade till motiven bakom genomförande av återköp. Skepticism till signaleringshypotesen grundas exempelvis i de metoder som används för att mäta abnormal avkastning, något som Barber och Lyon (1995) behandlar i sin studie. Chan et al. (2012) menar att de adderar en dimension till forskningen kring motiven bakom återköp i och med sammankopplingen av återköp och insiderhandel på den amerikanska marknaden. Forskning kring huruvida återköp som genomförs av svenska börsnoterade bolag resulterar i abnormal avkastning genomförs av De Ridder och Råsbrant (2014), där resultaten har liknande utfall som dem på den amerikanska marknaden.

5 Om bakomliggande teorier kring varför återköp genomförs inte stöds av de praktiska motiven kan det resultera i en återkommande missvisande marknadsreaktion. Om den information som utges till marknaden är asymmetrisk kan det leda till att marknaden ständigt underreagerar på information kring beslut om återköp. En underreaktion hos marknaden kan leda till eventuell överavkastning för investerare, som vidare kan leda till att företag systematiskt utnyttjar återköpsstrategier för att lyckas skapa långsiktigt värde för aktieägare. Det är därför av intresse att undersöka vilka eventuella variabler som ytterligare kan motivera vilken anledning som ligger bakom beslut om återköp, i hopp om att marknaden, på ett rättvisande sätt, ska kunna tolka informationen som ges. Chan et al. (2012) visar signifikant resultat på att signaleringshypotesen är ett ledande motiv till återköp. De menar att det kan fastslås tack vare den sammankoppling som görs med förekomsten av insiderhandel under återköpsprogrammen i studien. Inga eventuella kopplingar mellan insiderhandel och återköp har hittills testats på Nasdaq OMXS, i syfte att finna vidare förklaringar till genomförande av återköpsprogram.

1.3 Syfte och frågeställning

Studien syftar till att, likt Chan et al. (2012), undersöka om andelen aktier insiders handlar under återköpsprogram kan ses som en kompletterande variabel till forskningen om varför företag genomför återköpsprogram. För att kunna se om andelen insiderhandel kan användas som kompletterande variabel till signaleringshypotesen som en anledning till återköp syftar studien till att se om företag som genomför återköpsprogram uppvisar en positiv BHAR i och med dessa. Det är nödvändigt då påvisande av BHAR i och med återköp kan stödja en undervärderad aktie och således ge incitament för insiders att handla fler aktier i återköpande företag än i kontrollföretag. Studien syftar vidare, likt Chan et al. (2012), till att se om andelen insiderhandel kan anses styrka de signaler om undervärderade aktier som sänds ut till marknaden vid återköp.

1.4 Avgränsningar

6 linje med tidigare forskning inom utdelnings- och återsköpspolicyer av Floyd et al. (2013). Inga eventuella beskattningsrelaterade för- eller nackdelar behandlas.

2. Teori

2.1 Effektiva marknadsteorin

7 Shiller (2003) framför som exempel en långt gående spekuleringsbubbla, som har långsiktig inverkan på aktiekurser och menar att förekomsten av dessa skulle innebära att det grundläggande förhållandet för den effektiva marknadsteorin enbart kan antas i extremt långa tidsperioder.

2.2 Signaleringshypotesen

Den teori som av viss tidigare forskning motiveras som en förekommande anledning till att återköp annonseras och genomförs är signaleringshypotesen. Enligt bland andra Vermaelen (1981), Ikenberry et al. (1995) och Dittmar (2000) finns kopplingar mellan signaleringshypotesen som anledning till återköp och förekomsten av abnormal

avkastning. Dittmar (2000) baserar signaleringshypotesen på asymmetri i

informationsflödet mellan företagsledningen och aktieägare, vilket leder till att företagets aktier är undervärderade. Återköp av aktier genomförs, enligt teorin, för att sända ut en signal till investerare om att företagets aktier är undervärderade. En sådan signal kan leda till att fler investerare väljer att köpa aktien, vilket i sådana fall driver upp aktiekursen. Enligt den effektiva marknadsteorin ska priset på aktien direkt justeras efter annonseringen av återköp och nå förväntat värde.

8 2.3 Insiderhandel och informationsasymmetri

Insiderhandel är ett starkt debatterat område som ofta uppfattas som omoraliskt och orättvist. Handel av insiders relateras vid flertalet tidigare studier, på de internationella kapitalmarknaderna, till den informationsasymmetri som existerar mellan dem och marknaden. Seyhun (1990) betonar viktig vetskap hos insiders kring uppköp av andra företag och John och Lang (1991) ser att informationsflödet kring utdelning är asymmetrisk. Lee et al. (1992) visar tidigt trender kring ökad insiderhandel vid återköpsprogram som görs via offentliga bud till aktieägarna med ett fastställt pris, så kallat ”tender offer” och Bradley och Seyhun (1997) visar på kännedom av kommande konkurser hos insiders. Studier av bland andra Lorie och Niedhoffer (1968), Pratt och Devere (1970) samt Finnerty (1976) visar att insiders kan uppnå betydande abnormal avkastning genom handel av den egna aktien. Studien uppvisar abnormal avkastning, från 3 % upp till 30 %, under tidsperioder i intervallet åtta till 36 månader, vilket motsäger EMH. Studier visar även att utomstående investerare kan uppnå abnormal avkastning genom att följa insiders handelsmönster. Jaffe (1974) finner att insiderhandelns storlek inte är relaterat till värdet av insiderinformationen, medan senare studier av Seyhun (1990) ser en koppling mellan storleken på transaktionen i relation till värdet av bolaget och värdet av insiderinformationen.

2.4 Mönster i insiderhandel - bevis till signaleringshypotesen

9 Studien redovisar först och främst, likt Ikenberry et al. (1995), en positiv BHAR, som beräknas under en fyraårsperiod. Vidare bevisar Chan et al. (2012) skillnader i handelsmönster hos insiders under återköpsprogram och hos de kontrollföretag som används3. Studien visar att insiders är mer aktiva handlare i de företag som genomför återköp, sett till både köpande och säljande av egna aktier. Chan et al. (2012) visar samtidigt att insiders i och med återköp, inom vissa grupperingar av företag, köper upp aktier till en så stor grad att deras transaktioner kan ses som en kompletterande variabel till motiveringen av signaleringshypotesen.

2.5 Förväntningar

De Ridder och Råsbrant (2014) utför en eventstudie av öppna marknadsåterköp på den svenska marknaden under åren 2000-2009. 331 återköpsprogram från 125 svenska börsbolag ligger till grund för undersökningen. De Ridder och Råsbrant (2014) visar att återköp från företag som enbart genomför ett eller två återköpsprogram under perioden möts av en tydligare positiv initial reaktion, men att återköpen inte genererar en abnormal avkastning sett till en längre tidsperiod. För bolag som bedrev tre till fyra återköpsprogram, samt fem eller flera kan en abnormal avkastning dokumenteras. De Ridder (2009) visar även i en tidigare studie att återköp mellan 2000-2004 resulterar i en abnormal avkastning. Då omfattande studier på den svenska och amerikanska marknaden visar på att återköpsprogram genererar en långsiktig abnormal avkastning förväntar vi oss att våra resultat går i samma linje. Det finns i vår vetskap ingen dokumenterad forskning på om kopplingar mellan insiderhandel och återköpsprogram, likt Chan et al.’s (2012), kan göras på den svenska marknaden. Huruvida en högre andel insiderhandel kan förväntas inom återköpsprogram än i kontrollfirmor är svårt att säga. Samtidigt förväntas insiderhandeln vara mer förekommande under perioden ett återköpsprogram är bemyndigat, givet att programmet genomförs för att företagets ledning anser dess aktier vara undervärderade. Om så är fallet kan insiderhandel ses som kompletterande variabel till att signaleringshypotesen är en anledning till företags genomförande av återköp. Vidare är det svårt att uttrycka förväntningar kring om andelen insiderhandel stärker de signaler återköpsprogram sänder ut till den svenska marknaden och påverkar den BHAR som uppvisas.

10

3. Regleringar och begrepp

3.1 Regleringar vid återköpsprogram

Enligt aktiebolagslagen (SFS 2005:551) var det, innan 2000-03-10, inte tillåtet för svenska bolag att förvärva egna aktier. Den 10 mars avreglerades detta och svenska publika aktiebolag noterade vid en börs, eller liknande reglerad marknadsplats, är sedan dess tillåtna att återköpa egna aktier. Regleringar av återköp för bolag på den svenska marknaden styrs av tre regleringar; EU-regleringen, den svenska lagen samt det reglemente Nasdaq OMXS har för återköp. I EU-regleringen, den minimireglering medlemsstaterna måste följa, finns det ingen gräns för hur stor andel aktier ett företag får köpa tillbaka. Återköpsprogram får däremot inte sänka nettotillgångarna till en nivå under summan av aktiekapitalet och icke utdelningsbara reserver. Det andra reglerande organet är den svenska lagen, som genom aktiebolagslagen (SFS 2005:551), säger att företag sedan år 2000 är tillåtna att genomföra återköp, men att företaget inte får köpa upp mer än tio procent av det totala antalet aktier. I den svenska lagen återfinns även regleringar om perioder när återköp inte är tillåtet. Inga återköp får ske 30 dagar före offentliggörandet av ordinarie delårsrapporter, rapportdagen inkluderat. Vid återköp på den svenska marknaden finns enligt lagen två tillåtna tillvägagångssätt:

i) Ett fastställt offerterbjudande till aktieägarna, ett så kallat tender offer ii) Öppna återköp på marknaden

11 Den tredje och sista regleringen för återköp härrörs ifrån den svenska börsen, Nasdaq OMXS, som genom sina avtal med bolagen ställer särskilda krav. När ett bemyndigande sker kräver Nasdaq OMXS att detta offentliggörs omedelbart och vill vidare även att information ges angående (i) perioden återköpsprogrammet löper över samt vem eller vilka som är behöriga att aktualisera beslutet, (ii) nuvarande innehav av egna aktier samt högsta tillåtna återköpsantal, (iii) det högsta och lägsta priset betalt per aktie samt (iv) syftet med återköpsprogrammet och eventuell övrig relevant information. När ett återköp

sker, måste företaget rapportera detta till Nasdaq OMXS. Vid öppna

marknadstransaktioner, får dessutom det totala antalet aktier som återköps inte överstiga 25 procent av den genomsnittliga dagliga omsättningen under den tidigare fyraveckorsperioden.

3.2 Insiders

De personer som genom sina ställningar i bolaget anses ha stora förutsättningar att få tillgång till konfidentiell information om bolaget räknas som insiders. Dessa personer är skyldiga att anmäla sig till finansinspektionen för att motverka missbruk av förtrolig information. Finansinspektionen förser vidare marknaden med information om handelsmönstret hos berörda personer, via ett register över deras transaktioner. Till insiders räknas i Sverige, enligt finansinspektionen (2014), bland annat styrelseledamöter, VD, ägare till minst 10 % av aktiekapitalet eller rösterna samt anställda med annan ledande befattning där uppdraget kan antas innebära tillgång till klassificerad information. Insiders är även skyldiga att anmäla närstående till finansinspektionen.

I Sverige introducerades den första lagen om förbud mot handel med icke offentliggjord information 1985, den nu gällande marknadsmissbrukslagen trädde i kraft 2005 och reglerar handel samt registrering för insiders (SFS 2005:377). Den svenska lagen möjliggör dock för insiders att undgå registreringen genom en kapitalförsäkring. Detta medför att den registrerade handeln hos finansinspektionen inte är komplett.

4.

Metod

12 aktiens avkastning från Thomson Reuters Datastream. Vid den statistiska analysen görs, med stöd från tidigare studier inom området, av Vermaelen (1981), antaganden om att inhämtad data är normalfördelad.

4.1 Data

Urvalet för studien är de 140 svenska bolagen noterade på Nasdaq OMXS som under perioden 2000 till och med 2012 genomför ett eller fler återköpsprogram. Vidare används de företag noterade på Nasdaq OMXS, som under studiens tidsperiod aldrig genomför återköp, som kontrollföretag. Information om vilka företag som är noterade under de respektive åren inom studiens period erhålls genom att återskapa årliga börslistor med hjälp av Nasdaq OMXS data över nynoteringar och avnoteringar. De företag som genomför återköpsprogram identifieras via Nasdaq OMXS lista över företagshändelser, en databas som förs över de företag som genomför transaktioner med värdepapper anknutna till det egna företaget. Denna lista rensas från andra företagshändelser, såsom utlösning av personaloptioner, försäljning av aktier samt transaktioner som av Nasdaq OMXS kategoriseras som övriga, för att urskilja företag som bedriver återköpsprogram. Då anmälningsskyldighet till finansinspektionen inte gäller för utländska bolag med säte inom EES finns ingen data över insiderhandeln i dessa företag att tillgå via insynsregistret. De utländska företag med säte inom EES vars aktier är noterade på den svenska marknaden exkluderas därför från studien. I de övriga fall där data inte är komplett exkluderas företaget under de påverkade perioderna.

13 4.2 Val av kontrollfirmor

Vid beräkning av abnormal avkastning används kontrollföretag som jämförelseindex, en metod som förespråkas av Barber och Lyon (1997). De menar att användande av kontrollfirmor med liknande storlek och book-to-marketvärde ger ett bättre resultat vid mätning av långsiktig abnormal avkastning. Metoden lindrar påverkan från nynoteringar, ombalansering av index och skevhet i urvalet. Grunden i resonemanget läggs av Fama och French (1992) som visar att avvikelser i avkastningen kan relateras till storleken på företaget och dess book-to-marketvärde. Fama och French (1992) visar att värdeföretag4 överpresterar tillväxtföretag5 på lång sikt. Vidare argumenterar Fama och French (1992) att bolagets storlek, mätt i marknadsvärde, har inverkan vid nedgångar och att de större bolagen klarar dessa nedgångar bättre än de mindre bolagen. Två bolag med liknande marknadsvärde och book-to-marketvärde förväntas således generera en likartad avkastning.

För att identifiera kontrollföretag sammanställs årliga listor över samtliga svenska noterade bolag på Nasdaq OMXS, under perioden 2000-2012 som inte genomför återköp. Till listorna inhämtas data över företagens marknadsvärde och book-to-marketvärde genom Thomson Reuters Datastream. Matchningen utförs genom att årligen identifiera de företag som ligger inom ett intervall på +/- 20 % av det återköpande företagets marknadsvärde, för att sedan välja det med mest liknande book-to-marketvärde. Intervallet på +/- 20 % av marknadsvärde sätts i linje med tidigare forskning inom området av De Ridder (2009).

14 4.3 Beräkning av buy-and-hold abnormal return

Uträkning av abnormal avkastning kan göras genom olika metoder. Vi definierar först abnormal avkastning som:

AR

= R

- R

Där Ri,t är avkastning på aktie i, vid tidpunkt t, och Rj,t är given avkastning på

kontrollföretag j, vid given tidpunkt t. Aktie i utgörs av en aktie i ett företag som genomför ett eller fler återköpsprogram under studieperioden, medan aktie j utgörs av en aktie i ett icke återköpande företag med liknande marknadsvärde och book-to-marketvärde. Studien använder BHAR för att räkna ut abnormal avkastning, vilken också är en av de vanligast förekommande metoder sett till tidigare forskning. Barber och Lyon (1997) genomför en studie i vilka metoder som är de mest effektiva när det kommer till att upptäcka abnormal avkastning. Deras resultat indikerar att BHAR är den metod som ger det mest rättvisande resultatet. Därför följer uträkningsmetoden Barber och Lyons (1997) riktlinjer.

BHAR räknas för studien ut via:

∏

∏

Där Ri,t fortsatt står för avkastningen på aktie i, vid tidpunkt t och Rj,t beteckningen för

kontrollföretag j, vid tidpunkt t. Studien räknar ut BHAR över de elva månaderna som efterföljer bemyndigande av återköp från bolagsstämman. Uträkning av BHAR startar vid öppningskursen, en dag efter bemyndigande, för att på så sätt exkludera den initiala marknadsreaktionen som kommer vid informationen om återköp. Då återköpsprogram enbart får sträcka sig mellan två, på varandra följande, bolagsstämmor kan studien motivera inom vilken tidsram BHAR räknas ut under. Att räkna ut BHAR över en längre tidshorisont än elva månader kan innebära att informationen om nya återköpsprogram påverkar den abnormala avkastningen som räknas ut för föregående återköpsprogram. 4.4 Beräkning av insiderhandel

15 procentsats av antalet nettohandlade aktier dividerat på totalt antal utestående aktier i bolaget. Nettot erhålls genom att subtrahera de aktier som säljs från de aktier som köps under återköpsprogrammet. Enbart köp och försäljning av aktier inkluderas, följaktligen är alla andra transaktioner såsom arv, nyregistreringar, gåvor med flera exkluderade. Nettot tar vidare enbart hänsyn till köp och försäljning av företagets aktier vilket innebär att köp- och säljoptioner, konvertibler och andra relaterade finansiella instrument inte är inkluderade. För företag som har flera sorters stamaktier, såsom A- och C-aktier har båda sortens aktier inkluderats. Det kontrollföretag som står som jämförelse vid beräkning av BHAR för ett specifikt återköpsprogram står även som kontrollföretag vid uträkningen av differensen i insiderhandel. Differensen redovisas i procentenheter och beräknas genom att subtrahera den andel nettohandel som genomförs i kontrollföretagen från den nettohandel som genomförs i de återköpande företagen. Metoden att beräkna abnormal avkastning och differens i insiderhandel mot samma kontrollföretag görs i linje med tidigare studier av Chan et al. (2012).

4.5 Univariat och multivariat analys

Studien använder sig av två statistiska modeller för analys, univariat och multipel regressionsanalys. Univariat analys genomförs genom sortering av data samt t-test för att se om resultaten i studien visar statistisk signifikans. Studien ställer tre hypoteser enligt:

(i) H0: , där representerar medelvärdet i uppvisad BHAR och H1: , (ii) H0: , där representerar andelen nettohandel av utestående aktier som

utförs av insiders, och H1: , samt

(iii) H0: , där representerar medelvärdet av differensen mellan insiderhandel under återköpsprogram och kontrollföretag och H1: .

16

variabeln. Därför används två kontrollvariabler i regressionsanalysen.

Regressionsanalysen ställs enligt:

BHAR = β1 (Insiderhandel) + β2 (Marknadsvärde) + β3 (Book-to-marketvärde)

Regressionsanalysens beroende variabel är BHAR, den abnormala avkastning som återköpande företag uppvisar i studien. Den oberoende variabeln insiderhandel, är den andel nettohandel insiders bedriver i de respektive företagen. Vidare används företagets marknadsvärde och book-to-marketvärde som kontrollvariabler. Marknadsvärde innebär det logaritmerade värdet av företagets marknadsvärde, medan book-to-marketvärde visar förhållandet mellan företagets bokförda värde och marknadsvärde. Logaritmering av marknadsvärde görs för att centrera observationerna och minska effekten av extremvärden. De mått som används för att säkerställa t-testen och regressionsanalysen är signifikansnivån, den skattade koefficienten och det justerade förklaringsvärdet. Signifikansnivån, är sannolikheten att nollhypotesen felaktigt förkastas. Signifikansnivån bestäms genom t-värdet och sätts, med stöd av tidigare studier av Chan et al (2012), till 10 %, 5 % och 1 %. En signifikansnivå över 10 % innebär att testen inte kan säkerställas statistiskt och nollhypotesen kan därför inte förkastas. I den multivariata analysen används det justerade förklaringsvärdet som beskriver till hur stor del den beroende variabeln förklaras av de oberoende variablerna. Det justerade förklaringsvärdet kan anta ett värde i intervallet 0 till 1. Ett högt värde indikerar att de oberoende variablerna till stor del kan förklara den beroende variabeln medan ett lågt värde innebär att de oberoende variablerna inte kan förklara den beroende variabeln.

5. Resultat

5.1 Återköpsprogram

17 omfattar genomförs i genomsnitt 9,2 infrekventa återköpsprogram och 22,7 frekventa återköpsprogram per år. Sammanlagt genomförs genomsnittligen 31,8 program per år.

Det lägsta antalet återköpsprogram som genomförs i den infrekventa kategorin noteras under år 2004, då 3 program registreras. Det högsta observerade antalet infrekventa återköpsprogram som genomförs under ett år är 23 stycken, vilket noteras 2008. De frekventa återköpsprogrammen följer en jämnare fördelning och det lägsta antalet återköpsprogram i denna kategori noteras år 2005, till 11 program. Utöver år 2005 påträffas de två näst lägsta observationerna år 2000 och 2009 då 15 respektive 16 återköpsprogram genomförs. Det högsta antalet observerade frekventa återköpsprogram uppmäts 2007 då 35 program aktualiseras. 2007 är även det året då det totala antalet återköpsprogram är högst, där 52 återköpsprogram finns över båda kategorierna.

Tabell 1 – Antalet återköpsprogram årligen

Tabellen visar det antal återköpsprogram som genomförs årligen mellan 2000-03-10 och 2012-12-31 och ligger till grund för studien. Kolumn 1 redovisar antalet program som genomförs av företag som enbart aktualiserar 1 eller 2 återköpsprogram under studiens tidsram. Kolumn 2 visar det antalet program som genomförs av företag som tillkännager 3 eller fler återköpsprogram under studiens tidsram. I kolumn 3 visas det totala antalet återköpsprogram som genomförs årligen.

18 5.2 Buy-and-hold abnormal return

Tabell 3 visar den BHAR som dokumenteras i studien. Panel A visar BHAR för företag klassificerade till den frekventa grupperingen. Kolumn 1 innehåller medelvärde per år, kolumn 2 visar median och kolumn 3 redogör för den standardavvikelse de uppmätta värdena resulterar i. Kolumn 4 och 5 visar det lägsta respektive det högsta värdet för den BHAR som dokumenteras. Den genomsnittliga abnormala avkastningen för studiens period är 2,65 %. Inom den frekventa grupperingen uppvisas en BHAR för hela perioden på 4,33 %. Det högsta medelvärdet för BHAR inom den frekventa grupperingen registreras år 2006 och mäts till 12,1 %. Den enskilt högsta individuella noteringen av BHAR registreras under 2008, då ett återköpsprogram resulterar i en BHAR på 173,1 %. Den lägsta genomsnittliga BHAR erhålls år 2005 och visar ett negativt värde på 17,3 %. Den lägsta enskilda avkastningen sker år 2009 där ett bolag underpresterar gentemot kontrollföretaget, med en påvisad BHAR på -54,2 %.

Panel B redogör för den BHAR som noteras för de återköpsprogrammen vilka genomförs av de bolag som innefattas av den infrekventa grupperingen. Genomsnittlig BHAR per år når en positiv nivå, på 0,1 %. Här noteras det högsta medelvärdet år 2000 till en abnormal avkastning på 20,7 %. Den högsta enskilda noteringen registreras samma år och visar en BHAR på 195,1 %. Den lägsta BHAR för ett individuellt återköpsprogram som genomförs av ett företag inom den infrekventa gruppen visas 2012, på -76,6 %.

19

Tabell 2 – Buy-and-hold Abnormal Return

Tabellen visar deskriptiv statistik över studiens uträknade BHAR över elva månader. Panel A visar BHAR för företag som bedriver tre eller fler återköpsprogram under perioden 2000 till 2012. Panel B visar vilken BHAR de företag som bedriver ett eller två återköpsprogram under åren 2000 till 2012 uppvisar. Medelvärde, median och standardavvikelse presenteras i kolumn ett till tre. Kolumn fyra och fem presenterar minimum- respektive maximumvärdet.

Panel A - Frekventa program

År Medelvärde Median Std Min Max

2000 0,045 0,070 0,377 -0,055 1,012 2001 0,070 -0,017 0,265 -0,455 0,586 2002 0,092 0,022 0,320 -0,457 0,733 2003 -0,097 -0,163 0,200 -0,485 1,219 2004 -0,011 -0,009 0,350 -0,495 0,519 2005 -0,173 -0,124 0,170 -0,526 0,184 2006 0,121 0,100 0,200 -0,526 0,696 2007 0,101 0,061 0,210 -0,409 0,976 2008 0,053 -0,090 0,180 -0,445 1,731 2009 0,102 0,128 0,160 -0,542 0,952 2010 0,100 0,011 0,350 -0,523 1,000 2011 0,040 -0,066 0,210 -0,435 1,261 2012 0,026 -0,030 0,300 -0,532 0,774 2000-2012 0,043

Panel B - Infrekventa program

År Medelvärde Median Std Min Max

20 Tabell 3 visar resultatet av de t-test som utförs när den första hypotesen som ställs i arbetet testas. Studiens genomsnittliga BHAR för de återköpsprogram som genomförs av företag inom den frekventa grupperingen är statistiskt säkerställd på en 5 % -ig signifikansnivå. Den genomsnittliga uppmätta BHAR hos de återköpsprogram som genomförs av företag inom den infrekventa grupperingen visar ingen statistisk signifikans. När alla återköpsprogram som genomförs under hela studiens period sammanställs och testas redovisas en signifikans på 10 % -ig nivå.

Tabell 3 – Signifikansnivå för BHAR

Tabellen visar resultatet av de t-test som genomförs för att testa den första hypotesen studien ställer; H0: , där representerar medelvärdet i uppvisad BHAR och H1: . Kolumn 1 visar antalet återköpsprogram inom varje kategorisering. Kolumn 2 visar medelvärdet av BHAR och kolumn 3 visar det t-värde som nås vid testet av hypotesen. Frekventa återköpsprogram är de program som utförs av företag som under studien genomför tre eller fler program. Infrekventa återköpsprogram är de program som utförs av de företag som under studien genomför ett till två återköpsprogram.

*Signifikans på 10 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i BHAR **Signifikans på 5 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i BHAR ***Signifikans på 1 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i BHAR

5.3 Insiders handelsmönster

5.3.1 Andelen insiderhandel under återköpsprogram

Studien mäter den andel insiderhandel som sker under de återköpsprogram som genomförs mellan 2000-2012. Andelen insiderhandel är beräknad som ett netto av köpta och sålda aktier, i procent av antalet utestående aktier. Ett positivt värde innebär således att fler aktier köps än säljs av insiders under perioden. Diagram 1 redogör för årliga genomsnitt av andelen insiderhandel som bedrivs under studiens period inom frekventa samt infrekventa återköpsföretag. Inom den frekventa grupperingen köper insiders fler aktier än vad de säljer, under återköpsprogrammens löptid, vid alla åren utom 2006 och 2010. I de företag klassificerade som infrekventa återköpsföretag handlar insiders i genomsnitt mer än de säljer under 5 av de 13 undersökta åren.

Gruppering n µ = BHAR t-värde

21

Diagram 1 – Andel insiderhandel av utestående aktier

Diagrammet visar, i staplarna, årlig andel insiderhandel av utestående aktier som genomförs under återköpsprogram. I diagrammet representerar x-axeln åren 2000 till 2012 och y axeln andelen nettohandel handel som bedrivs i procent av totalt antal utestående aktier. De svarta staplarna redovisar genomsnittet för den insiderhandel som bedrivs under program som genomförs av frekvent återköpande företag medan de gråa staplarna visar genomsnittet av handeln som genomförs inom de infrekvent återköpande företagen. Ett positivt värde innebär att insiders under det året i genomsnitt köper fler aktier än vad de säljer under återköpsprogram och ett negativt värde innebär motsatsen.

Tabell 4 redogör för det resultat som illustreras i diagram 1 samt visar deskriptiv statistik över andelen insiderhandel under återköpsprogram. Insiders, sett över studiens fullständiga tidsram, nettohandlar i genomsnitt 0,79 % av företagets utestående aktier per år. Inom den frekventa grupperingen köper insiders i genomsnitt 1,03 % av utestående aktier medan dem inom den infrekventa grupperingen köper 0,19 % per år. Det högsta genomsnittet av nettohandel hos insiders uppmäts år 2004, då de inom den frekventa grupperingen i genomsnitt köper 3,77 % av de utestående aktierna i bolagen. I de infrekventa återköpsföretagen noteras det högsta genomsnittet till 1,07 % år 2000. Insiders handelsmönster under återköp som genomförs av frekvent återköpande företag är positivt6 under 12 av dem 13 år som studien undersöker, med enda undantaget 2010. Inom återköpsprogrammen som utförs av de infrekvent återköpande företagen visar insiders ett positivt handelsmönster under 5 av åren.

22

Tabell 4 – Andel insiderhandel under återköpsprogram

Tabellen redovisar i panel A och B deskriptiv statistik över insiderhandel under återköpsprogram under perioden 2000 till 2012. Panel A visar andelen insiderhandel som genomförs inom företag som genomför återköpsprogram frekvent och panel B visar den andelen insiderhandel som utförs under de infrekventa programmen. Panelerna visar i vardera kolumn 1 medelvärdet av andelen nettohandel av utestående aktier i procent under återköpsprogrammen. Kolumnerna 2 och 3 i respektive panel visar urvalets årliga medianer och standardavvikelser.

Tabell 5 visar vidare de t-test som utförs på andelen insiderhandel under studiens återköpsprogram. Studiens andra hypotes, att andelen handel av utestående aktier som utförs av insiders under återköpsprogram överstiger 0 %, testas inom både den frekventa och infrekventa grupperingen. Insiderhandeln under de frekventa återköpsprogrammen uppvisar under perioden ett positivt handelsmönster på 1,03 %, som statistiskt säkerställs på en 1 % -ig signifikansnivå. Inom de infrekventa programmen uppvisas ett positivt handelsmönster hos insiders på 0,19 %, vilket inte kan statistiskt säkerställas. Vid test av den genomsnittliga andelen insiderhandel under studiens totala antal återköpsprogram visas ett positivt handelsmönster på 0,79 %, ett resultat som kan statistiskt säkerställas på en 1 % -ig signifikansnivå. Resultatet innebär att insiders inom återköpande företag i genomsnitt visar ett positivt handelsmönster inom samtliga kategoriseringar, där mönstret inom frekvent återköpande företag och inom det totala urvalet visar signifikans.

Panel A - Frekventa program Panel B - infrekventa program

År Medelvärde Median Std År Medelvärde Median Std

23

Tabell 5 – Signifikansnivå för andelen insiderhandel

Tabellen visar resultatet av de t-test som genomförs för att testa den andra hypotesen studien ställer; H0: , där representerar medelvärdet i uppvisad andel insiderhandel och H1: . Testen innefattar den insiderhandel som utförs under studiens 414 återköpsprogram. Frekventa återköpsprogram är de program som utförs av företag som under studien genomför tre eller fler program. Infrekventa återköpsprogram är de program som utförs av de företag som under studien genomför ett till två återköpsprogram. Kolumn 1 visar n, antalet återköpsprogram som genomförs under respektive år. Kolumn 2 visar andelen köpta aktier i procent av utestående aktier, handlade av insiders under återköpsprogram. Kolumn 3 visar t-värdet av testen som utförs.

*Signifikans på 10 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i andelen insiderhandel **Signifikans på 5 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i andelen insiderhandel ***Signifikans på 1 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i andelen insiderhandel

5.3.2 Differensen av andelen insiderhandel – handel under återköp mot kontrollföretag

Studien jämför vidare det handelsmönster insiders visar under återköpsprogram med det handelsmönster hos insiders inom kontrollföretagen, som inte genomför några återköp under studiens period. I tabell 6 redovisas det årliga genomsnittliga handelsmönstret hos insiders under återköpsprogram, samt i de kontrollföretagen som står till grund för jämförelsen av insiderhandel. Tabellen visar ett negativt handelsmönster hos insiders inom de kontrollföretag som matchas mot de frekvent återköpande företagen vid 8 av studiens 13 år. Liknande resultat visar sig i handelsmönstret hos insiders inom de kontrollföretagen som ställs mot infrekventa återköpsprogram, där de visar ett negativt handelsmönster i 9 av dem 13 åren som undersöks. Tabell 6 redovisar vidare den differens av insiderhandel som testas i studiens tredje hypotes. Differensen av andelen insiderhandel räknas ut genom att subtrahera den andel insiderhandel som genomförs hos kontrollföretaget från den andel insiderhandel som utförs under återköpsprogrammet. En positiv differens innebär således att insiders i företagen som genomför återköp köper fler aktier än dem inom kontrollföretagen7.

7_{Ett positivt värde kan också innebära att insiders under återköpsprogram säljer färre aktier än sina} motsvarigheter hos de icke återköpande företagen, se exempelvis tabell 6, panel B, år 2012

n Andel insiderhandel t-värde

Frekventa

återköpsprogram 295 1,03*** 3,99

Infrekventa

återköpsprogram 119 0,185 1,13

24

Tabell 6 – Andel insiderhandel under återköpsprogram

Tabellen redogör i panel A och B deskriptiv statistik över insiderhandel under återköpsprogram inom företag som genomför återköpsprogram frekvent och infrekvent samt för kontrollföretagen. Kolumn 1 visar

n, antalet återköpsprogram som genomförs under respektive år. Panelerna visar i kolumn 2 andelen

nettohandel av utestående aktier i procent under återköpsprogram. Kolumn 3 visar andelen nettohandel inom de kontrollföretag som inte genomför återköpsprogram under studiens period. Kolumn 4 visar differensen mellan kolumn 2 och 3, där ett positivt värde indikerar att insiders inom återköpsprogram i genomsnitt köper en högre andel utestående aktier än insiders inom företagen i kontrollföretagen.

Panel A Frekvent Kontrollföretag Differens

År n Medelvärde Medelvärde Medelvärde

2000 15 3,149 -1,935 5,084 2001 26 0,959 -0,445 1,404 2002 22 1,354 0,389 0,965 2003 25 0,969 0,276 0,693 2004 23 2,422 -0,507 2,929 2005 11 0,749 0,039 0,710 2006 18 0,984 -1,410 2,394 2007 35 0,985 -0,890 1,875 2008 25 0,953 0,050 0,903 2009 16 0,252 -0,091 0,343 2010 23 -0,070 -0,060 -0,010 2011 31 0,290 0,378 -0,088 2012 25 0,289 -0,203 0,492 2000-2012 295 1,022 -0,2980 1,320

Panel B I nfrekvent Kontrollföretag Differens

År n Medelvärde Medelvärde Medelvärde

25 En jämförelse av de två grupperingarna visar att differensen är positiv under 11 av 13 år inom den frekventa grupperingen, medan motsvarande siffra för den infrekventa grupperingen är 6 av 13 år. De båda grupperingarna visar en positiv genomsnittlig differens över studieperioden, på 1,32- respektive 0,46 % -enheter. Studiens totala genomsnittliga differens noteras till 1,08 % -enheter.

Tabell 7 redogör för den signifikans som uppvisas när differensen av andelen insiderhandel under återköpsprogram och inom kontrollföretagen räknas ut. Resultatet av studiens tredje hypotes, som testar om differensen mellan andelen insiderhandel under återköpsprogram och kontrollföretagen överstiger ett 0-värde, visas i tabellen. Differensen mellan insiderhandeln under de frekventa återköpsprogrammen och dess kontrollföretag uppgår under studieperioden till 1.30 % -enheter, vilket är statistiskt säkerställt på en 1 % -ig nivå. Differensen mellan handeln som utförs av insiders inom den infrekventa grupperingen och de respektive kontrollfirmorna uppgår till 0.46 % - enheter, vilket är statistiskt säkerställt på en 5 % -ig nivå. Vidare kan differensen av insiderhandel under studiens samtliga återköpsprogram, som mäts till 1,08 % -enheter, säkerställas på en 1 % -ig signifikansnivå.

Tabell 7 – Signifikansnivå för differens av insiderhandel

Tabellen visar resultatet av de t-test som genomförs för att testa den tredje hypotesen studien ställer; H0: , där representerar medelvärdet i uppvisad differens av insiderhandel och H1: . Testen innefattar registrerad insiderhandel under studiens samtliga 414 återköpsprogram. Frekventa återköpsprogram är de program som utförs av företag som under studien genomför tre eller fler program. Infrekventa återköpsprogram är de program som utförs av de företag som under studien genomför ett eller två återköpsprogram. Kolumn 1 visar antalet återköpsprogram som genomförs inom respektive kategorisering. Kolumn 2 visar differensen av andelen köpta aktier i procent av utestående aktier, handlade av insiders under återköpsprogram jämfört med kontrollföretag. Kolumn 3 visar t-värdet för testen som genomförs.

*Signifikans på 10 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i nettohandel **Signifikans på 5 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i nettohandel ***Signifikans på 1 % -ig nivå vid t-test av medelvärdet i nettohandel

26 5.4 Insiderhandel och BHAR

I den multivariata regressionsanalys som genomförs, ställs erhållna BHAR mot variablerna andel insiderhandel, marknadsvärde och book-to-marketvärde. Studien finner genom regressionsanalysen att det inte går att statistiskt säkerställa ett samband mellan andelen insiderhandel och BHAR, då det justerade förklaringsvärdet är 0. Vidare visar regressionsanalysen ingen signifikans i BHAR som ett resultat av marknadsvärde eller book-to-marketvärde.

6. Analys

Studien undersöker om andelen insiderhandel inom återköpsprogram, på Nasdaq OMXS, kan motivera signaleringshypotesen som en förekommande anledning till varför företag väljer att genomföra återköp. Studien mäter om abnormal avkastning, i form av BHAR, uppnås under återköpsprogram, för att vidare kunna testa om mönster i insiderhandel under återköpsprogram kan förklara anledningar till återköpsbeslut. Vår studie finner att företag som genomför återköpsprogram i genomsnitt visar en BHAR, sett över en 11-månadersperiod, på 2,65 %. Genom indelning av företag i en frekvent respektive infrekvent grupp kan studien visa skillnader i både abnormal avkastning och insiderhandel mellan grupperingarna. De företag som genomför ett eller två återköpsprogram under studieperioden redovisar en genomsnittlig, ej statistiskt säkerställd, BHAR på 0,1 %. Det understiger de frekvent återköpande företagens prestationer, på 4,3 %, som kan säkerställas på 5 %:s signifikansnivå. Studiens resultat går i linje med tidigare forskning av De Ridder och Råsbrant (2014). De finner en abnormal avkastning hos de företag som genomför tre till fyra, eller fler, återköpsprogram men kan inte påvisa en abnormal avkastning hos de företag som enbart genomför ett eller två program. Då abnormal avkastning kan påvisas stödjer vår studie initialt teorin bakom signaleringshypotesen samt vidare indikationer på att den svenska marknaden underreagerar på informationen om återköp. En sådan analys framläggs även i tidigare studier av Ikenberry et al. (1995), på den amerikanska marknaden.

27 andelen insiderhandel och återköpsprogram motiveras. Den teori de för menar att insiderhandel bör förekomma till högre grad inom företag som genomför återköp av anledningen att företagets aktier anses vara undervärderade. Vår studie visar att insiders handlar i genomsnitt 0,79 % av sina företags utestående aktier under pågående återköpsprogram. Resultatet kan, via t-test, statistiskt säkerställas på 1 %:s signifikansnivå. Studien finner samtidigt en skillnad i insiders handelsmönster inom frekventa och infrekventa återköpsprogram, där det enbart är det positiva handelsmönstret av insiders inom frekvent återköpande företag som kan säkerställas.

För att vidare förtydliga handelsmönstret hos insiders jämförs andelen handel av utestående aktier inom återköpsprogram med den köpvillighet hos insiders i företag som inte genomför återköp. Studien uppvisar en positiv differens på 1,08 % -enheter, som säkerställs på 1 %:s signifikansnivå, vilket ytterligare antyder att insiders inom återköpsprogram till större del anser företagets aktier vara undervärderade under återköpsprogrammets löptid. Resultatet går delvis i linje med tidigare forskning av Chan et al. (2012), som ser en signifikant differens hos insiders inom företag med högt marknadsvärde och företag med högt book-to-marketvärde.

28

7. Slutsats

Studien undersöker om andelen insiderhandel under återköpsprogram kan motivera signaleringshypotesen som en förekommande anledning till varför återköpsprogram genomförs. Den positiva abnormala avkastning, som studien uppvisar, indikerar att återköpande företags aktier är undervärderade när beslut om återköp tas. Det förhållandet motiverar varför insiderhandel inom företag som genomför återköp bör förekomma till högre grad än inom kontrollföretagen. Vår studie ställer sig, genom påträffade mönster i insiderhandel, bakom att signaleringshypotesen kan ses som en anledning till att återköpsprogram genomförs på den svenska marknaden. Då viss tidigare forskning ser problematik i uträkning av BHAR menar de vidare att den inte kan stå som enda motivering till signaleringshypotesen. Tidigare teori, som förs av Chan et al. (2012) menar att om återköp genomförs för att signalera marknaden om undervärderade aktier, bör en högre andel insiderhandel förekomma under återköpsprogram än inom icke återköpande företag. Vår studie visar en tydlig tendens till att insiderhandel är mer förekommande under återköpsprogram och kan således ses som en kompletterande variabel till forskningen om företagens anledningar till genomförande av återköp. Kopplingen att en högre andel insiderhandel skulle innebära en högre BHAR kan inte säkerställas i studien, vilket innebär att andelen insiderhandel inte kan anses stärka de signaler om undervärderade aktier som sänds ut i och med återköpsprogram.

29

Referenslista

Asquith, P., Mullins, D.,W., 1986, “Signalling with dividends, stock repurchases and equity issues”, Financial Management, Vol. 15, 27-44

Barber, B., Lyon, D., 1997, “Detecting long-run abnormal stock returns: The empirical power and specification of test statistics”, Journal of Financial Economics, Vol. 43, 341-372

Bradley., Seyhun, N., 1997, “Corporate bankruptcy and insider trading”, Journal of Business, pp. 189-216

Brav, A., Graham, J.,R., Harvey, C.,R., Michaely, R., 2005, “Payout policy in the 21st Century”, Journal of Financial Economics, Vol. 77, 483-529

Chan, K., Ikenberry, D.L, Lee. I, Wang, Y, 2012, “Informed traders: Linking legal insider trading and share repurchases”, Financial Analysts Journal, Vol. 68, 60-73

De Ridder, A., 2009, “Share repurchases and firm behavior”, International Journal of Theoretical and Applied Finance, Vol. 12, 605-631

De Ridder, A., Råsbrant, J., 2014, “Share repurchases: does frequency matter?”, Studies in Economics and Finance, Vol. 31, 88-105

Dittmar, A., 2000, “Why do firms repurchase stock?”, Journal of Business, Vol. 73, no. 3 (July):331–355

Dittmar, A., Dittmar,R., 2002, “Stock repurchase waves: An explanation of the trends in aggregate corporate payout policy”, Working Paper, Indiana University

Fama, E., 1970, “Efficient capital markets: A review of theory and empirical work”, The Journal of Finance, Vol. 25, 383-417

Fama, E., 1998, “Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance”, Journal of Financial Economics Vol. 49, 283–306.

30 Fama, E., French, K., 2001, “Disappearing dividends: Changing firm charateristics or lower propensity to pay?”, Journal of Financial Economics, Vol. 60, 3-43

Finnerty, J.E. 1976, “Insiders and market efficiency”, Journal of Finance, Vol. 31, 1141-1148

Floyd, E., Li, N., Skinner, D., 2013, “Payout policy through the financial crisis: The growth of repurchases and the resilience of dividends”, Chicago Booth Research Paper, 12-01.

Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., 1995, “Market undereaction to open market share repurchases”, Journal of Financial Economics, Vol. 39, 181-208.

Jaffe, F.F, 1974, “Special information and insider trading”, Journal of Business, Vol. 47, 410-428

John, K., Lang, L., 1991, “Strategic insider trading around dividend announcements: theory and evidence”, Journal of finance, Vol. 46, 1361-1398

Lee, D.S, Wayne, Mikkelson, W.H., Partch, M.M, 1992, “Managers’ trading around stock repurchases”, Journal of finance, Vol. 57, 1947-1961

Lorie, J.H., Niederhoffer,V. 1968, “Predictive and statistical properties of insider trading”, Journal of Law and Economics, Vol. 11, 35-51.

Pratt, S.P., DeVere, C.W., 1970, ”Relationship between insider trading and rates of return for NYSE common stocks, 1960-1966”, in: J. Lorie and R. Brealy, eds, Modern development investment management (Praeger, New York).

Seyhun, N., 1990, “Do bidder managers knowingly pay too much for target firms?”, Journal of Business, Vol. 63, 439-464