Ersättningen som övervakning eller rekrytering
En studie utifrån ägarstruktur i svenska börsbolag
Examensarbete
civilekonomprogrammet Författare: Benni Hannson Författare: Axel Sandquist
Handledare: Christopher Von
Abstract
Master Thesis in Business Administration, School of Business Administration, Linaeus University, Finance 4FE03E, Spring 2011
Authors: Benni Hansson, Axel Sandquist Tutor: Christopher von Koch
Examiner: Sven-Olof Collin
Title: Compensation as a means of monitoring or recruiting – a study on ownership structure in Swedish listed companies.
Keywords: CEO compensation, compensation structure, ownership structure, ownership types, ownership concentration, agency theory, resource dependence theory, managerial theory
Background: There has been extensive research on CEO compensation, however not a lot on Swedish listed firms. Many studies have an agency theoretical perception on CEO compensation. In accordance with this, compensation is used as a means to solve monitoring and incentives problems.
Purpose: The aim of this study is to examine the role of CEO compensation, by studying ownership structure.
Method: To examine the role of CEO compensation we use a multi-theory approach, based on agency theory, resource dependence theory and managerial theory. The companies examined are Swedish listed firms the in years 2005 to 2009. The data has been gathered from annual reports, Fristedt and Sundqvist’s books “Ägarna och makten i Sveriges börsföretag”, and the Datastream database. The data has been statistically analyzed to reach our conclusions.
Conclusions: We find a correlation between ownership structure and compensation and the use of options. Families use the lowest level of compensation and have the lowest use of options. Institutional investors offer the highest level compensation while foreign investors have the highest propensity to use options. We do not find a relationship between industrial investors and level of compensation. We argue that both compensation and options first and foremost is a result of the level and quality of the monitoring. The compensation policy is used as a means to solve monitoring problems. We also argue that the CEO gains power with absent owners, and can thereby influence the salary.
Sammanfattning
Examensarbete, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, Finansiell, 4FE03E, Vår 2011
Författare: Benni Hansson, Axel Sandquist Handledare: Christopher von Koch
Examinator: Sven-Olof Collin
Titel: Ersättning som övervakning eller rekrytering? – En studie utifrån ägarstruktur i svenska börsbolag.
Nyckelord: Ersättning till VD, ersättningsstruktur, ägarstruktur, ägarkategorier, ägarkoncentration, agentteori, resursbehovsteori, managerial theory
Bakgrund: Mycket forskning har undersökt ersättning till VD, däremot inte på svenska börsnoterade företag. Många studier har ett agentteoretiskt perspektiv på VD ersättning. Enligt detta perspektiv används ersättningen som en mekanism för att minska övervaknings- och incitaments problem.
Syfte: Att förklara vilken funktion ersättning till VD fyller, genom att studera ägarstrukturen.
Metod: Vi använder ett antal olika perspektiv för att försöka förklara ersättningens funktion. Dessa perspektiv grundas i agentteori, resursbehovsteori samt managerial theory. De undersökta företagen är svenska börsnoterade företag mellan åren 2005 och 2009. Empirin har insamlats från årsredovisningar, Fristedt och Sundqvists böcker ”Ägarna och makten i Sveriges börsföretag”, samt databasen Datastream.
Empirin har analyserats statistiskt för att nå våra slutsatser.
Resultat, slutsatser: Vi finner samband mellan ägarstruktur och ersättning samt användning av optioner. Familjer visar sig använda både ersättning och optioner i minst utsträckning. Institutioner har det starkaste sambandet med ersättningens nivå medan utländska ägare har det starkaste sambandet med optioner. Industriella ägare uppvisar inget samband med ersättning. Vi tolkar resultaten som att ersättningspolicyn främst beror på ägarens förmåga att övervaka. Vid frånvarande ägare används ersättningspolicyn som ett sätt att minska agentproblem. Vi hävdar också att VD:s makt ökar vid frånvarande ägare, vilket gör att denne får makt över sin egen lönesättning.
Innehåll
Abstract ______________________________________________________ 2 Sammanfattning _______________________________________________ 3 Inledning _____________________________________________________ 5 Övergripande metod ____________________________________________ 9
Vetenskaplig utgångspunkt ___________________________________________ 9 Val av teoretisk referensram _________________________________________ 10 Teori _______________________________________________________ 11
Ägarvariabler ____________________________________________________ 13 Ägartyper _______________________________________________________ 14 Empirisk metod _______________________________________________ 21
Urval ___________________________________________________________ 21 Datainsamling ____________________________________________________ 21 Beroendevariabler _________________________________________________ 22 Oberoendevariabler ________________________________________________ 23 Kontrollvariabler __________________________________________________ 25 Bortfallsanalys ___________________________________________________ 29 Analysmetoder ___________________________________________________ 30 Resultat och analys ____________________________________________ 33
Deskriptiv statistik ________________________________________________ 33 Resultat av bivariat analys __________________________________________ 37 Regressionsanalys av ersättning ______________________________________ 37 Regressionsanalys av optioner _______________________________________ 45 Diskussion och slutsats _________________________________________ 51
Teoretisk och praktisk relevans ______________________________________ 52 Förslag till fortsatt forskning ________________________________________ 53 Referenser ___________________________________________________ 55
Appendix ____________________________________________________ 65
Inledning
Löner och bonusar har under en längre tid skapat stor uppmärksamhet, både inom den akademiska världen som i samhällsdebatten. Bebchuck och Fried skriver följande:
”the increase in academic papers on the subject of CEO compensation during the 1990s seems to have outpaced even the remarkable increase in CEO pay itself during this period”
(Bebchuk & Fried, 2003, s 71).
Det har länge riktats kraftig kritik från media, politiker och fackföreningar mot alltför höga ersättningar, vilket inte är konstigt med tanke på den dramatiska ökningen av VD löner under 90-talet (Faulkender, Kadyrzhanova, Prabhala & Senbet, 2010). Denna ökning är dock främst hänförlig till den ökade användningen av aktie- och optionsrelaterad ersättning (hädanefter kallad optioner). Det har genomförts väldigt många studier på ersättningar till företagsledningar. Dessa har inriktat sig på ett flertal olika områden: företagets prestation (Core, Holthausen & Larcker, 1998), ägare och agentproblem (David, Kochhar & Levitas, 1998; Cyert, Kang & Kumar, 2002), ersättningens struktur och landsspecifika skillnader (Fernandes, Ferreira, Matos & Murphy, 2008) samt ledningens makt (O’Reilly, Main &
Wade, 1995) för att nämna några.
I Svergie är denna typ av ersättning väldigt begränsad. Fernandes, et al. (2008) fann att endast 5,1 % av de undersökta svenska företagen tillämpade optionsersättning, vilket motsvarar 1,5
% av den totala ersättningen. Samma studie visade att även den röliga kontanta ersättningen i svenska bolag är låg internationellt sett. Detta visas i figur 1.
Även en studie från Hallvarsson & Halvarsson (2009) visar att ersättningen till svenska VD:ar är lägre än utländska nivåer, och att andelen rörlig ersättning i Sverige är lägre än resterande länder i norden och mycket lägre än övriga i Europa.
Figur 1 – Jämförelse mellan VD:s ersättning i olika länder. Källa: Fernandes et al. 2008
Dessa undersökningar indikerar att svenska bolag har en låg grad av resultatbaserad ersättning. Detta gör det intressant att undersöka vad som kännetecknar Sverige jämfört med övriga världen och se vad som kan påverka ersättning till svenska VD:ar.
En anledning till skillnader i ersättning kan vara att Sverige är ett litet land där kritik och debatt i media får stort inflytande. Just VD löner diskuteras mycket i svensk media vilket kan leda till att ersättning blir en känslig fråga. Affärsvärlden (2011) skriver om en rapport från Landsorganisationen (LO) där LO-ordförande Wanja Lundby-Wedin kritiserar att VD:ar i de 50 största svenska börsbolagen har 50 gånger mer i lön än en industriarbetare. (affarvarden.se 2011).
En annan aspekt som skulle kunna förklara varför ersättningen ser ut som den gör är Sveriges höga skatter. Enligt ekonomifakta hade Sveriges 2009 högst skatter tillsammans med Danmark av alla OECD länderna (www.ekonomifakta.se, 2011)
Sverige kännetecknas också av den stora andelen ägarsfärer som äger en stor del av Sveriges börsbolag (Fristedt och Sundqvist, 2005). Att sfärerna har en stor del av ägandet i Sverige skulle kunna innebära att ersättningen utformas annorlunda.
Det kan även bero på den höga grad av ägarkoncentration och familjeägda företag som är karateristiskt för Sverige (La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1999), då det visat sig att ägarkoncentration och övervakning har ett negativt samband med ersättning och speciellt optionsbaserad sådan (Cyert, Kang & Kumar, 2002).
För att få en ökad förståelse för ersättningsstruktur är det därför högst relevant att studera svenska förhållanden. Ytterst få studier har gjort detta tidigare. Collin, Gustafsson, Pettersson
& Smith (2011) har studerat ägares påverkan på ersättningsnivåer och förekomst av optioner i svenska börsnoterade företag utifrån ett övervakningsperspektiv. De fann att 45 % av de undersökta företagen använde sig av optionsersättning. Resultaten visade att ägarkoncentration inte påverkade ersättningens nivå (exklusive optioner), utan endast användningen av optioner. Samtidigt påverkade den dominerande typen av ägare inte optioner, utan endast ersättningens nivå. Dessa resultat är överraskande då internationella studier visat på negativa samband mellan ägarkoncentration och ersättning samt övervakning och optionsanvändning. Därmed ställer Collin et al. sig frågande till ifall optioner används som en mekanism för övervakning, eller ifall det istället är ett instrument för rekrytering i den svenska kontexten. Därmed blir Sverige än mer intressant att studera ifall användningen av optioner har ett annat syfte i svenska företag än i andra företag.
En brist i Collin et al (2011) är att enbart ett år studeras vilket kan medföra att studien inte tar hänsyn till den rådande konjunkturen och därför vill vi genomföra en mer omfattande studie på ägares påverkan på ersättningens nivå och struktur. Dessutom utgår Collin et al (2011) från att olika ägare är olika bra på att övervaka VD:n, och därför påverkar ersättningen utifrån dess övervakningsförmågor. Ägarna har delats in i en skala utifrån dess förmåga att övervaka.
Detta kan leda till missvisande resultat ifall skalan är felaktig utifrån ägarnas övervakningsförmågor, eller ifall annat än övervakning påverkar ägarnas samband med ersättningen. Collin et al (2011) efterfrågar en studie som kan förklara ifall ersättning och optioner används, inte bara som ett instrument för att övervaka och motivera, utan också som ett instrument för att rekrytera och behålla kompetent personal
Därför har vi genomfört en studie över hur olika ägare påverkar ersättningens nivå och struktur i svenska börsnoterade bolag. Utgångspunkten är inte endast ett agentperspektiv med övervakning i fokus, utan även från ett resursbehovs och managerial theory perspektiv. Vi tar därmed hänsyn till ägares incitament, utöver dess övervakningsförmåga, och undersöker deras påverkan på ersättningens nivå och struktur. Som sagt ovan utnyttjar Collin et al (2011) enbart ett år vilket medför att vissa effekter inte kan studeras. Vi har använt oss av svenska börsnoterade företag under perioden 2005 till 2009. Detta ger oss ett stort urval av företag och observationer, samtidigt som större del av konjunkturcykeln inkluderas.
Genom att undersöka företags ägares effekt på ersättningen hoppas vi kunna bidra med ökad förståelse för hur olika ägare använder ersättning, hur användningen skiljer sig mellan olika ägare och varför.
Syfte
Att förklara ägarstrukturens påverkan på ersättning och optioner till verkställande direktörer, både till nivå och till struktur.
Att utifrån denna förklaring analysera ifall ersättningen utformas som lösning på agentproblem eller som ett instrument för rekrytering.
Disposition
Studien fortsätter med ett metodavsnitt där tillvägagångssätt och val av teori avhandlas. I nästa avsnitt beskrivs den övergripande teorin och hypoteser genereras. Sedan följer operanationaliseringen av variablerna, datainsamling, urval och behandling av datamaterialet i den empiriska metoden. I resultat och analyskapitlet presenteras deskriptiv statistik, regressioner och analys av dessa. Till sist sammanfattas resultaten i diskussion och slutsats.
Övergripande metod
Vetenskaplig utgångspunkt
Vårt syfte är att utifrån ägarstruktur förklara skillnader i ersättningens nivå och struktur till VD:ar i svenska börsbolag. Vårt syfte styr valet av metod (Bryman & Bell, 2005). Eftersom vårt syfte är av förklarande art och utgår från etablerad teori lämpar sig en deduktiv hypotestestande studie. En deduktiv hypotestestande studie utgår från teori för att försöka förklara empirin.
Många studier har genomförts på området, men endast ett fåtal i Sverige med inriktning på ägandet. Det är därför relevant att genomföra en deduktiv studie, där hypoteser generade utifrån tidigare studier och teori testas på svenska företag.
En hypotestestande studie kan ses ha en positivistisk utgångspunk (Bryman & Bell, 2005). Ett positivistiskt synsätt medför insamling av data som sedan kan generera generaliserade slutsatser.
Ett problem med en hypotestestande studie är att utgångspunkten för empiriinsamlingen är den teori och de tidigare studier som genomförts inom området. Därför är risken stor att viktiga variabler som ej tidigare undersökts utesluts. Ett annat problem är att stor vikt läggs vid att försöka finna signifikanta samband som passar hypoteserna.
Ersättning till VD är ett välstuderat område och vilar därmed på god teoretisk grund. De hypoteser som genereras utifrån vår teoretiska referensram kan därför sägas vara välförankrade inom den företagsekonomiska teorin. Hypoteserna testas sedan med vedertagna statistiska modeller. Hypoteserna genereras utifrån teori och tidigare studier, och kommer sedan att testas mot empiri och antingen accepteras eller förkastas.
I hypotestestande studier är validitet och reliabilitet viktiga begrepp att ha förståelse för. Med validitet menas studiens förmåga att mäta det som den avser att mäta (Jacobsen, 2002). För att säkerställa en hög validitet har vi tagit del av en stor mängd studier och forskning inom området. Eftersom det genomförts mycket forskning inom området har troligen stor del av de variabler som påverkar ersättning identifierats. Vi har därför förhoppningsvis kunnat bilda oss
en uppfattning om de viktigaste teorierna och variablerna. Vi har dock inte kunnat mäta samtliga variabler då tillgång till empiri saknats.
Med hög reliabilitet menas att studien kan upprepas av andra undersökare vid andra tillfällen och likväl ge samma resultat (Eriksson & Wiedersheim-Paul, 2006).
I empiriinsamlingen har vi varit tvungna att ta ställning till hur de olika variablerna skall mätas. Detta medför att datamaterialet och därmed resultaten kan skilja sig från andra liknande studier. Vi beskrivit de val och ställningstaganden vi gjort för att uppnå hög reliabilitet. För ytterligare försöka att uppnå hög reliabilitet har ett urval av empirin insamlats av båda författarna var för sig, och därefter jämförts för att motverka att information tolkats olika.
Val av teoretisk referensram
Vår teoretiska referensram grundar sig i agentteori, resursbehovsteori samt managerial theory.
Utifrån denna teoretiska referensram genereras hypoteser angående ägandets påverkan på ersättningen, gällande nivå och struktur. Hypoteserna är förenklingar av verkligheten vi observerar, utifrån den teoretiska referensram som byggts upp.
Agentteorin används för att förklara ersättningens övervakande, kontrollerande och motiverande mekanismer. Teorin används för att förklara olika ägares agentproblem och hur ersättningens utformning kan lösa dessa. Resursbehovsteorin används för att beskriva ersättningen som en mekanism för att rekrytera och behålla kompetens i företaget. Även här har olika ägare olika preferenser och utgångspunkter. Managerial theory beskriver istället den verkställande direktörens förmåga att påverka ersättningen enligt sina egna preferenser. Detta genom att utöva inflytande över styrelse och ägare.
Materialet består av data från årsredovisningar, databaser samt böcker. Datamaterialet är av kvantitativ art, vilket underlättar en objektiv behandling och minimerar risken att resultaten speglar personliga åsikter.
Teori
En VD kan få flera olika belöningar från sitt arbete. Dessa kan t.ex. vara status, karriärmöjligheter och makt. Den dominerande delen av belöningarna är dock den finansiella ersättningen, lönen.
Ersättning till VD kan bestå av olika delar, kontant ersättning och ersättning i form av finansiella instrument (Oreland, 2008). Den kontanta ersättningen kan delas upp i fasta respektive rörliga delar. De rörliga delarna kan baseras på olika former av måluppfyllelse, hänförliga till olika typer av resultatmått, tillväxtmål med mera. Även ersättning i form av finansiella instrument kan vara bunden till måluppfyllelse. De finansiella instrumenten kan bland annat bestå av olika former av optioner, aktier och konvertibler.
Ersättning till VD kan förklaras utifrån ett antal olika perspektiv. Ur ett human resource perspektiv är lönen priset på VD:s arbete och kompetens, samt ett sätt att attrahera en kompetent VD (Finkelstein, & Hambrick, 1988). Ur ett agentperspektiv används lönen som ett sätt att minska agentkostnader genom att knyta VD:s lön till företagets resultat. Ur ett marknadsföringsperspektiv är lönen ett sätt att sända signaler till marknaden, och på så sätt skapa värde för företaget. Fey och Furu (2008) har även undersökt ersättning ur ett informationsperspektiv, där ersättning som knyts till företagets resultat ger upphov till bättre informations- och kunskapsflöde inom företaget. Ersättning har också undersökts ur ett managerial theory perspektiv, där ersättningen beror på hur stor makt VD har över sin egen lön (O’Reilly, Main & Wade, 1995). I denna studie inriktar vi oss på agentperspektivet, human resource perspektivet samt managerial theory perspektivet.
Agentteorin är väldigt frekvent använd i studier över ersättning till VD (Fama, 1980; Jensen
& Meckling, 1976; O’Reilly, Main & Wade, 1995; Chan, 2008). Agentteorin utgår från att agentproblem uppstår då ägandet är skiljt från kontrollen i ett företag. Problemen uppstår eftersom att VD har andra incitament än de ägarna har, eftersom VD:s förmögenhet inte är knuten till företagets resultat. Detta innebär att ägarna som bär risken i företaget lämnar över kontrollen till en VD som inte nödvändigtvis har samma intresse som ägarna. VD:s intresse kan istället vara att få mycket makt, prestige och att arbeta så lite som möjligt. För att motverka dessa agentproblem kan ägarna erbjuda VD rörlig lön, speciellt optionsbaserad lön, som är kopplad till företagets resultat. Detta medför att VD får incitament att handla i ägarnas
intresse. På så sätt bärs risken i företaget inte endast av ägarna, utan också av VD.
Anledningen till att optioner fungerar bättre som incitament är att värdet på dessa är starkt kopplade till företagets resultat, samt att det endast är den rörliga delen av den kontanta ersättningen som varierar med resultatet. Ersättningen kan alltså sägas vara en mekanism, och ett substitut, för övervakning, vilket innebär att frånvarande ägare, som har problem med övervakning kan dra nytta av optioner som ett sätt att lösa övervakningsproblemen.
Enligt human resource perspektivet är lönen ett instrument för att betala VD för dennes arbete och kompetens samt för att attrahera och behålla en kompetent VD (Jensen & Murphy, 1990).
Resursbehovsteorin säger att ersättningen utformas för att attrahera en kompetent VD.
Ersättningens roll blir enligt denna teori att locka och behålla kompetens i företaget. Jensen och Murphy menar att det främst är den rörliga delen av ersättningen som lockar kompetenta företagsledningar eftersom dessa personer vet att de kan prestera bättre än marknaden och på så sätt öka sina löner ifall de är knutna till företagets prestation. Även den fasta lönen fungerar dock som ett instrument att attrahera kompetens.
Enligt managerial theory kan VD:n få makt över styrelsen och på så sätt påverka sin egen lön, både till nivå och till struktur (O’Reilly, Main & Wade, 1995). Enligt detta synsätt kan skillnader i ersättningens nivå och struktur mellan olika företag delvis förklaras av hur stor makt VD:n har över styrelsen, och därmed sin egen lönesättning. Låg övervakning från ägarna ger därför VD större möjlighet att påverka sin egen lön. Westphal (1998) menar att i takt med att oberoende styrelseledamöter ökar, så kommer VD:n att i allt större utsträckning förlita sig på informella maktmedel för att utöva inflytande över styrelsen. De informella maktmedlen kan till exempel vara smicker eller övertalning, för att på så sätt få sin vilja igenom.
Hur detta påverkar lönen beror på VD:s preferenser. Faulkender et al. (2010) menar att ökad optionsanvändning drev den enormt stora löneökningen under 90 talet. Ifall optioner leder till en högre lön kommer VD:ar förmodligen att föredra optioner. Detta får ställas mot att VD:ar antas vara riskaverta och föredrar fast lön framför rörlig, och därmed även framför optioner (Fernandes et al., 2008).
Variabler Ägarvariabler
Ägarkoncentration
Ägarkoncentration kan beskrivas som hur många storägare ett företag har. Hög ägarkoncentration innebär att ett fåtal ägare äger stor del av företaget, medan låg ägarkoncentration innebär att ägandet är spritt bland ett stort antal mindre ägare. Sverige har länge karakteriserats av hög ägarkoncentration och utbrett familjeägande (Gilson, 2006; La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1999). I vårt material har 71 % av företagen en ägare med minst 20 % av rösterna, en fjärdedel av företagen har en ägare med mer än 50 % av rösterna.
En ägares innehav påverkar dess incitament att utöva övervakning (Goldberg & Idson, 1995).
Ett större innehav ger ägarna större potentiella finansiella fördelar från övervakningen, vilket antas leda till högre grad av övervakning (Neun & Santerre, 1986). Cyert, Kang och Kumar (2002) fann att företag med hög ägarkoncentration använder rörlig ersättning i mindre utsträckning, både kontant och optionsbaserad. Ifall den rörliga ersättningen och optioner används som ett substitut till övervakning bör ägarkoncentration därför ha ett negativt samband med ersättning och men framförallt optioner.
Ur ett managerial theory perspektiv kommer VD att försöka öka sin egen lön. Detta är lättast vid frånvarande ägare med låg övervakning. Cyert, Kang och Kumar (2002) hävdar att optioner är ett sätt för VD att öka sin egen lön, ifall de är villiga att bära den extra risk optioner medför. Vi antar att VD:ar är vinstmaximerande och föredrar en hög lön framför en låg, och vi tror därför att VD:s makt kommer att ha ett positivt samband med ersättning och med optioner. Utifrån detta perspektiv tror vi därför att ägarkoncentration har ett negativt samband med VD:s makt, och därför både med ersättning och med optioner.
Både det agentteoretiska perspektivet och managerial theory perspektivet pekar på att ägarkoncentration har ett negativt samband med ersättning och optioner. Collin et al. (2011) fann i sin studie över svenska företag att nivån på ersättningen inte påverkades av ägarkoncentrationen. Andra studier har dock visat negativa samband mellan ägarkoncentration och ersättningsnivå (Su, Li & Li, 2010, Khan, Dharwadkar, Brandes, 2005).
Utifrån ett agentteoretiskt perspektiv samt ett managerial theory perspektiv tror vi att ägarkoncentration har ett negativt samband, både med ersättning, och med optioner.
Hypotes 1a: Ägarkoncentration har ett negativt samband med ersättning.
Hypotes 1b: Ägarkoncentration har ett negativt samband med optionsanvändning.
Ägartyper
Olika typer av ägare är olika bra på, och har olika incitament till, att övervaka ledningen (Fama & Jensen, 1983, Hedlund, Hägg, Hörnell & Rydén, 1985, Hellman, 2005). Ett flertal studier har studerat institutionella investerares påverkan på ledningens ersättning (David, Kochhar & Levitas, 1998, Fernandes et al., 2008). Resultaten pekar på att institutionella investerare minskar ersättningen men ökar användningen av optioner. Vi undersöker den största samt den näst största ägaren i respektive företag. Attig, Guedhami och Mishra (2008) har visat att även den näst största ägaren har påverkan på företaget. Därför inkluderar vi även den näst största ägaren i denna studie.
Vi skall i denna studie undersöka familjers, industriella, institutioners och utländska investerares påverkan på ersättningens nivå och struktur. Vi bortser från staten som ägare eftersom de endast kontrollerar ett fåtal företag.
Familjer
Familjer är generellt sett involverade i styrelsen och är därför generellt bra på att övervaka ledningen (Yoshikawa & Rasheed, 2010). Familjer är beroende av enskilda företag eftersom de har stor del av sitt kapital investerat i enstaka företag (Cheng & Firth, 2006). På grund av den låga diversifieringen har familjer en låg riskprofil. De har ett långsiktigt mål med sitt innehav, och företagets överlevnad har hög prioritet och de har därför tillväxt som målsättning (Agnblad, Berglöf, Högfeldt, & Svancar, 2001). De karakteriseras också av en stark pliktkänsla (Collin, Lane, Lubatkin, & Very, 2005), och har svårt att sälja sitt innehav. De blir därför i hög grad beroende av utdelningar, istället för exit, för att lösgöra kapital, och har därför hög likviditetspreferens. Somliga familjer är även välkända och sätter därmed också sitt rykte på spel (Andersson, Mansi & Reeb, 2003). På grund av detta har de incitament att lägga ned stor del av sitt kunnande och sin tid i företaget och har därför stor kunskap om branschen och företaget vilket ytterligare ökar familjers förmåga att övervaka.
Hög grad av övervakning minskar behovet av incitament baserad lön (Maury, 2006). Till följd av familjers brist på diversifiering, låga riskprofil och krav på likviditet har familjer stora incitament att utöva hög grad av övervakning.
Studier har visat på att familjeägda företag har lägre ersättningsnivåer (Ramaswamy, Veliyath
& Gomes, 2000). Andra studier har dock visat att familjeägda företag erbjuder högre ersättningsnivåer (Hald & Yurtoglu, 2006; Gallego & Larrain, 2010). Anledningen till detta kan vara att familjer ställer höga krav på kompetens till följd av deras höga investeringsgrad i enskilda företag. Då vi antar att VD föredrar hög lön och optioner kan krav på kompetens leda till att familjer erbjuder högre lön och optioner i större utsträckning för att attrahera en kompetent VD. Collin et al. (2011) fann att när familjer var dominerande ägare minskade ersättningen, men inte förekomsten av optioner. Det uteblivna sambandet mellan förekomsten av optioner och familjeägare går tvärtemot det agentteoretiska resonemanget att optioner minskar till följd av ökad övervakning.
En annan aspekt av den hårda övervakningen familjer erbjuder är att VD:s makt minskar, och därmed dennes makt över sin egen lönesättning. Detta motverkar att VD ökar sin egen lönenivå och optionsanvändning.
Utifrån det agentteoretiska och managerial theory resonemanget ovan kommer familjeägda företag att erbjuda lägre lön samt lägre användning av optioner. Enligt resursbehovsteori kommer familjer att erbjuda hög lön och hög grad av optionsanvändning till följd av höga krav på kompetens. Vi tror dock att den starka övervakningen och VD:s låga makt har starkare effekter på ersättningen.
Hypotes 2a: Familj som största ägare har ett negativt samband med ersättningen.
Hypotes 2b: Familj som största ägare har ett negativt samband med optioner.
Industriellt ägande
Till industriella ägare räknas icke-finansiella företag. Företag antas äga andra företag delvis för att vinna konkurrensfördelar som teknik eller andra resurser (Pedersen & Thomsen, 2003).
Företagsägande kan uppkomma till följd av att företagen har frekventa handelsförbindelser.
De antas därför ha stor kunskap om branschen och även vara bra på att övervaka. Gallego och Larrains (2010) studie över kontrollägda företag visar svaga samband mellan industriellt
ägande och lägre ersättningsnivåer. Kato, Lemmon, Luo & Schallheim (2004) uppvisar ett negativt samband mellan industriellt ägande och optionsanvändning. Detta stämmer överens med resonemanget om att företag är bra på att övervaka.
Industriella ägare har inte samma långsiktiga mål med sitt ägande som familjer, och därför inte samma preferenser för likviditet då de i högre grad kan använda sig av exit. De förlorar då dock de strategiska fördelar innehavet kan medföra. Den industriella ägaren kan å andra sidan vara beroende av utdelningar för att finansiera innehavet, speciellt ifall det är lånefinansierat. Företags likviditetspreferenser kan därför variera.
Eftersom Pedersen och Thomsen (2003) menar att företag äger andra företag för att vinna strategiska fördelar är det möjligt att de inte intresserar sig för ersättningen utan endast för de strategiska besluten. Ersättningen kan också påverkas av det ägande företagets ersättningspolicy. Ifall det är fallet kommer industriella ägare troligen inte att uppvisa ett samband med ersättningens nivå eller struktur, utan kommer att försöka implementera policyn som tillämpas hos den industriella ägaren, som i sin tur kan påverkas av ägarna till den industriella ägaren.
Utifrån ovanstående förda resonemang tror vi att industriella ägare uppvisar ett svagt negativt samband med ersättningens nivå och optioner på grund av god övervakning. Sambandet kan också utebliva på grund av att ersättningen endast påverkas av det ägande företagets ersättningspolicy eller att företag inte intresserar sig för att påverka ersättningsnivån.
Hypotes 3a: Företag som största ägare har ett negativt samband med ersättningen.
Hypotes 3b: Företag som största ägare har ett negativt samband med optioner.
Institutionellt ägande
Institutionella ägare består av banker, försäkringsbolag, pensionsfonder samt en liten del investmentbolag. De karakteriseras av låg investeringsgrad och väldiversifierade investeringar. På grund av många skilda investeringar är institutionernas engagemang i varje enskilt företag begränsad, och således dess övervakning (Janakiraman, Radhakrishnan &
Tsang, 2009; Hartzell och Starks, 2003; David, Kochhar, Levitas, 1998). Deras svaga engagemang och väldiversifierade investeringar gör att institutioner inte är beroende av en
kompetent VD i varje enskilt företag, och därför förmodligen inte använder ersättningen som ett sätt att attrahera kompetens i stor utsträckning.
Institutioner har låg likviditetspreferens eftersom de inte finansierar sina investeringar med lån. Deras mål är att generera avkastning, vilket tillsammans med låga likviditetspreferenser gör att de kan sälja sitt innehav vid rätt tidpunkt för att optimera avkastningen. Detta gör att institutioner har låga preferenser för att påverka de strategiska besluten i företagen. Istället kommer de att utöva övervakning genom att påverka ersättningen (Almazan, Hartzell &
Starks, 2005).
Det har visat sig att institutioner i högre grad använder sig av optioner (Fernandes et al., 2008;
Harzell & Starks, 2003; Khan, Dharwadkar, Brandes, 2005). Collin et al. (2011) fann dock inget samband mellan institutioner och användning av optioner. Däremot fann de ett positivt samband mellan ersättningens nivå och institutionellt ägande, vilket även andra studier påvisat (Khan, Dharwadkar & Brandes, 2005). Ozkan (2007) samt Cheng och Firth (2005) fann däremot ett negativt samband både mellan institutionellt ägande och ersättning samt mellan institutionellt ägande och nivån på optionsersättning. Collin et al. (2011) argumenterar för att detta kan bero på att institutioner har en starkare ägarroll i USA, som inte är karakteriserat av den höga ägarkoncentration och starka familjeägare som dominerar i Sverige. På grund av detta kan institutioner vara en starkare övervakare i USA, med mindre behov av optioner.
Med institutionernas svaga övervakning är det troligt att VD:n får makt över sin egen lönesättning och på så sätt ökar ersättningsnivåerna och optionsanvändningen. Institutionernas svaga övervakning gör det också mer troligt att de använder optioner som incitament.
Samtidigt gör deras motiv med innehaven, att sälja vid optimala förhållanden, att optioner kan användas som ett incitament för VD att maximera aktiekursen.
Enligt resursbehovsteori kommer institutioner att erbjuda lägre lön och låg grad av optionsanvändning till följd av låga krav på kompetens. Vi tror dock att den svaga övervakningen och VD:s makt har starkare effekter på ersättningen.
Hypotes 4a: Institutioner som största ägare har ett positivt samband med ersättning.
Hypotes 4b: Institutioner som största ägare har ett positivt samband med optioner.
Utländskt ägande
Utländska ägare anses bidra med en låg grad av övervakning. På grund av skillnader i kultur, institutioner och bolagsstyrning kan svårigheter uppstå för utländska investerare både att övervaka och att utöva inflytande över företaget. De står utanför de svenska nätverken och får därför ännu svårare att utöva inflytande genom styrelseledamöter och informationskanaler.
Utländska investerare karakteriseras av institutioner, och har därför samma preferenser för likviditet och kompetens som institutioner, och uppvisar även de övervakningsproblem som karakteriserar institutioner (Collin et al., 2011).
På grund av bristen i övervakning antas utländska ägare använda sig av optionsbaserad ersättning i större utsträckning. Utländska företag använder sig även av mer optionsbaserad ersättning samt högre nivåer på ersättningen enligt Fernandes et al. (2008). Detta är speciellt sant för företag i USA, vilket är de flesta utländska investerarnas hemland (Haynes, Tihanyi, Devers, & Connelly, 2009). På grund av detta erbjuder utländska investerare troligen både högre ersättning samt mer optionsbaserad ersättning även till svenska företag. Det kan dock tänkas att eftersom de utländska investerarna står utanför den svenska kulturen och de svenska nätverken får de det svårt att påverka lönesättningen. I ett litet land som Sverige kan ”small world” faktorer stänga ute personer utanför nätverken (Sinani, Stafsudd, Thomsen, Edling &
Randoy, 2008). Därmed är det oklart hur stort inflytande de utländska investerarna har på lönesättningen.
Låga krav på kompetens ger utländska investerare låga incitament att erbjuda hög lön och optioner. Däremot tror vi, utifrån det agentteoretiska resonemanget ovan, att utländska ägare använder optionsbaserad ersättning i högre grad på grund av brist i övervakning. Till följd av bristerna i övervakningen är det också troligt att VD kan påverka sin egen lön, vilket ytterligare ökar ersättningen och optionsanvändningen. Även resonemanget om optioner som incitament till att maximera aktiekursen ger utländska ägare motiv att använda optionsbaserad ersättning. Dessutom är utländska investerare förmodligen vana vid högre ersättning och mer optioner.
Hypotes 5a: Utländska investerare som största ägare har ett positivt samband med ersättningen.
Hypotes 5b: : Utländska investerare som största ägare har ett positivt samband med optioner.
Sammanställning hypotes 2a -5a: Vi tror att familjer har det starkaste negativa sambandet med ersättning, följt av företag. Vi tror att utländska investerare har ett starkare positivt samband med ersättning än institutioner.
Sammanställning hypotes 2b – 5b: Vi tror att familjer har det starkaste negativa sambandet med optioner, följt av företag. Vi tror att utländska investerare har ett starkare positivt samband med optioner än institutioner.
Näst största ägare
Enligt Attig, Guedhami och Mishra (2008) är det inte endast den största ägaren som påverkar företagets skötsel. Utifrån denna teori anser vi att den näst största ägaren kan ha en påverkan på ersättningens utformning. För att undersöka ifall de näst största ägarna har samband med ersättningen, och i så fall i samma riktning som ifall de är största ägare, är de näst största ägarna uppdelade i samma kategorier som de största. Vi anser att ägarna har samma preferenser för ersättningens utformning oavsett ifall de är största ägare eller ej. Ifall en familj är näst största ägare kommer den att påverka ersättningen på i samma riktning som ifall den var största ägare, ett negativt samband både med ersättning och optioner enligt hypotes 2a och 2b. Vi formulerar därför följande hypoteser:
Hypotes 6a: Näst största ägaren kommer att påverka ersättningen, enligt hypotes 2a - 5a.
Hypotes 6b: Näst största ägaren kommer att påverka optionsanvändningen enligt hypotes 2b - 5b.
VD:s ägande
Studier har visat att VD:s ägande har en negativ effekt både på ersättningens nivå samt användningen optionsbaserad ersättning, både i Sverige och internationellt (Oxelheim &
Randoy, 2008; He, 2008; Ozkan, 2007; Core, Holthausen & Larcker, 1998). Sambandet gäller både professionella VD:ar och VD:ar som själva är grundare. Dessa resultat motsäger teorin att ersättningarna ökar då VD:n får mer makt. En förklaring till detta kan vara att agentproblemen minskar då VD:s ägande ökar. Då VD:s ägande ökar, minskar intressekonflikten mellan ägarna och VD:n. Samtidigt kan det föreligga en stark intressekonflikt när VD inte har något, eller väldigt litet, ägande i företaget.
En annan förklaring kan vara skatteeffekten på ersättning. När VD:n uppvisar ett väldigt stort ägande i företaget kan denna föredra en låg lön eftersom lön beskattas hårdare än kapitalvinster. Vid väldigt stort ägande kommer större delen av företagets vinst att tillfalla VD i form av aktieavkastning. 1 sek i utbetald lön kostar företaget ungefär 1,45 sek, av dessa tillfaller ungefär 0,50 sek VD:n (Collin et al., 2011).
Ur ett agentteoretiskt- och skatteperspektiv tror vi att VD:s ägande har ett negativt samband med ersättning och optioner.
Hypotes 7a: VD:s ägande minskar ersättningens nivå.
Hypotes 7b: VD:s ägande minskar användningen optionsbaserad ersättning.
Styrelsens ägande
När styrelsens ägande ökar så kommer även dess incitament att övervaka öka eftersom de får större del av företagets resultat. Enligt detta resonemang kommer den optionsbaserade delen av lönen att minska. Däremot ökar styrelsens intresse av hög aktieavkastning. Enligt detta resonemang antas styrelsen öka användningen av optioner för att knyta VD:s förmögenhet till bolagets resultat. Studier har visat på ett negativt samband mellan styrelsens ägande och användningen av optioner (Ozkan, 2007).
Ett ökat intresse i företaget kan betyda att ökat ägande för styrelsen har ett positivt samband med ersättningens nivå. Detta eftersom styrelsen får ett större intresse av en kompetent VD.
Vi tror dock att ökad övervakning från styrelsen motverkar dessa effekter och istället leder till lägre lön eftersom VD får minskad makt.
Med styrelsens ökande innehav minskar VD:s makt över sin egen lönesättning. Därmed antas ersättningsnivån minska (Collin et al., 2011, Ozkan, 2007; He, 2008), samtidigt som ökat ägande ökar styrelsens incitament för övervakning och därmed minska behovet av optioner.
Hypotes 8a: Styrelsens ägande minskar ersättningens nivå.
Hypotes 8b: Styrelsens ägande minskar användningen av optionsbaserad ersättning.
Empirisk metod
Urval
I urvalet ingick de 243 företag som var börsnoterade på small cap, mid cap samt large cap på Stockholm OMX i mars 2011. Räknat över fem år ger detta oss 1215 observationer. På grund av att företag noterats under och efter perioden 2005 till 2009 utgår 196 observationer. Dessa 196 observationer är alltså för företag som var noterade i mars 2011 men som inte var noterade något, eller alla, av åren 2005 till 2009.
Detta urval ger oss ett relativt stort urval jämfört med tidigare studier på ersättning i svenska företag (Collin et al., 2011; Fernandes et al., 2008; Oxelheim & Randøy, 2008). Dessutom fångar vi upp en större del av en konjunkturcykel, vilket ger oss en tydligare bild av ersättningsnivåer och struktur än ifall vi endast skulle undersöka ett år.
Datainsamling
För denna undersökning har data i form av sekundärdata använts. Anledningen till detta är att informationen vi behöver redan finns att hämta i form av publika publikationer och databaser.
Vi prioriterar även ett stort antal observationer och mängd data vilket sekundärdata underlättar tidsmässigt. Att samla in stora mängder data under begränsad tid är en av fördelarna med sekundärdata, vilket leder till mer tid för analys och tolkning av den insamlade informationen (Sauders, Lewis & Thornhill, 2009).
Information angående ersättning till verkställande direktör har inhämtats från företagens årsredovisningar. Även information angående styrelsen, VD:s egenskaper och ersättningsutskott har hämtats från årsredovisningar
Data angående ägarstruktur har hämtats från Fristedt och Sundqvists böcker ”Ägarna och makten i Sveriges börsbolag” 2005 – 2009 års upplagor. Böckerna innehåller information om ägandet i Sveriges börsbolag som är publicerade på listorna large, mid smal samt NGM och är juridisk person i Sverige.
Företagsspecifik data, som värde på skulder, eget kapital, resultat etcetera har hämtats från databasen Datastream. Datastream har använts vid en mängd studier (Fernandes et al., 2008), och likaså Ägarna och makten I Sveriges börsföretag (Collin et al., 2011).
Beroendevariabler
Den beroende variabeln är lön till VD. Lönen delas upp i två olika delar, kontant ersättning samt aktie- och optionsbaserad ersättning.
Det vi kallar ersättning är den kontantbaserade ersättningen. I den ingår fast ersättning, kontant rörlig ersättning, pensionsersättning samt övrig ersättning hänförlig till tjänstebil, avgångsvederlag, bostad mm. Ersättning i form av finansiella instrument bortses från i den totala ersättningen eftersom ett stort antal företag inte specificerar denna information samt att värderingen skiljer sig mellan företag.
Det vi kallar optioner är den aktie- och optionsbaserade delen av ersättningen. Optioner kommer att mätas som ifall denna typ av ersättning förekommer i företagen det aktuella året.
Värdet av ersättningen kommer inte att mätas utan endast ifall företagen ger ut ersättning i form av optioner.
Ersättningsnivå
Ersättningen till den verkställande direktören hänförlig till fast lön, rörlig kontantbaserad lön, pensionsersättning samt övrig ersättning. Övrig ersättning består av förmåner som tjänstebil och bostad betald av företaget. Ersättningsnivån är den totala ersättningsnivån exklusive optionsbaserad ersättning. För att motverka mätfel på grund av skiljda tolkningar hos författarna samlades information från 25 observationer in av båda författarna var för sig, båda uppvisade samma resultat.
Optioner
Gällande reliabilitet i årsredovisningar är vi medvetna om att företagen kan välja hur och vad de vill framställa för information i årsredovisningar, men också att det finns regelverk och revisorer som ställer krav på och övervakar hur informationen ska framställas. Av de data som vi samlat in från årsredovisningar finner vi att information om ersättning kan framställas på ett vis som passar företaget. Framförallt är det information angående optionsersättningen som
har orsakat problem. Företag har väldigt olika metoder om hur de redovisar och värderar denna ersättning. Detta har lett till att vi endast undersöker förekomsten av optioner och inte värdet på optionsersättningen. Dessutom är företagen som använder optioner i minoritet, enligt vårt material en tredjedel, och det är därför mer intressant att studera förekomsten istället för värdet då vi kan studera hela urvalet.
Optioner är en dummyvariabel som fångar upp ifall bolaget använder sig av ersättning i form av aktier och optioner. Ersättning i form av aktier eller optioner måste ha betalts ut under året, optionsprogram som inte gav utbetalningar på grund av icke uppnådda resultat eller liknande räknas därför ej som en utbetalning. Ifall företaget har ett optionsprogram sedan tidigare har detta endast räknats som en utbetalning ifall aktier eller optioner ställts ut under det aktuella året. Variabeln antar värdet 1 ifall denna typ av ersättning används, annars 0. Information angående 25 observationer insamlades av båda författarna var för sig, båda uppvisade samma resultat.
Oberoendevariabler
Ägarkoncentration
För att mäta ägarkoncentration använder vi ett herfindahlindex över de fem största ägarna. Vi använder oss av fem ägare på grund av det koncentrerade ägandet i Sverige (La Porta, Lopez- de-Silanes & Shleifer, 1999), samt att måttet används i tidigare studier (Collin et al., 2011;
Janakiraman, Radharkrishnan & Tsang, 2009). Eftersom vi är intresserade av hur ägarna kan påverka ersättningen använder vi röstandel istället för kapitalandel för att beräkna ägarkoncentration. Variabeln insamlas från Fristedt och Sundqvist (2005, 2006, 2007, 2008, 2009).
Ägarstruktur
Ägarstruktur kommer att mätas som den största samt näst största ägarkategorin (familjer, företag, institutioner samt utländska (Collin et al., 2011)) i företaget. Den största samt näst största ägaren kategoriseras som dummyvariabler för att observera respektive ägarkategoris påverkan på ersättningen. Statligt ägande utesluts på grund av dess begränsade förekomst som
ägare. Ägandet mäts i röstandel eftersom vi vill mäta ägarnas möjlighet att påverka lönesättningen.
Till familjer räknas enskilda individer, individer från samma familj samt sfärer som är kontrollerade av en familj. Fristedt och Sundqvist (2005, 2006, 2007, 2008, 2009) redovisar ägare från samma familj tillsammans, likaså sfärer och dess eventuella ägande familj.
Uppdelningen i ägarkategorier utgår från vem som kontrollerar rösterna. Detta innebär att ifall en familj kontrollerar ett företag (50 % av rösterna eller mer) som investerar i ett annat, räknas denna investerare som en familjeägare. Vi väljer att mäta största ägare utifrån röstandel istället för kapitalandel eftersom vi är intresserade av hur väl ägarna kan påverka företagets ersättning.
För att motverka fel i empirin och uppnå hög reliabilitet samlade författarna in data angående 25 företag var för sig för att jämföra resultaten. Endast ett fall skiljde sig på grund av olika uppfattningar om familjeförhållande mellan två bröders respektive familjer. Vi beslöt att klassificera ägarna som två fristående familjer, enligt Fristedt och Sundqvists klassificering.
Verkställande direktörs ägande
Eftersom VD:s preferenser för ersättning främst antas grundas i dennes rätt till företagets vinst mäter vi VD:s ägande som kapitalandel av totalt kapital. I VD:s kapitalandel ingår direkt ägande och indirekt ägande via bolag, både för VD och dennes familj. Variabeln hämtas från årsredovisningar. För att undvika bortfall då variabeln logaritmerats har alla nollvärden ökats med 0,1.
Styrelsens ägande
Styrelsens ägande mäts i värdet i kronor till kursen den 31 december på dess aktiekapital. Vi använder inte röstandel eftersom styrelsen har tillgång till beslutsfattande och övervakning oavsett röstandel. Det är därför mer intressant att mäta hur mycket av företagets vinst som tillfallet ledamöterna då de får större incitament till övervakning ju större innehav de har i företaget. Innehavet beräknas på direkt och indirekt ägande via bolag för ledamöterna och deras familjer. Antal aktier är hämtat från årsredovisningar och aktiekursen från datastream och avanza.se.
Till styrelsemedlemmar räknas ordinarie ledamöter. Arbetstagarrepresentanter, fackliga representanter och suppleanter inkluderas ej.
Kontrollvariabler
Storlek: Det har påvisats ett starkt positivt samband mellan storlek och ersättning (O’Reilly, Wade & Main, 1995; Ghosh, 2010; Fernandes et al., 2008; Kostiuk, 1990). För att fånga storlekens påverkan på ersättningen har det använts ett antal olika mått som till exempel börsvärde (Hartzell & Starks, 2003), antal anställda (Su, Li & Li, 2010) och omsättning (Fernandes et al., 2008). Vi använder omsättning eftersom det är det mest förekommande måttet på storlek enligt Tosi, Werner, Katz och Gomez-Mejia (2000). Siffrorna har hämtats från datastream.
Bransch: För att fånga upp skillnader mellan olika branscher inkluderar vi ett antal dummyvariabler (O’Reilly, Main & Wade, 1995; Fernandes et al., 2008; Kostiuk, 1990). Vi har använt oss av Avanzas kategorisering av företagen: dagligvaror, energi, finans och fastigheter, hälsovård, industrivaror och tjänster, informationsteknik, kraftförsörjning, material, sällanköpsvaror och tjänster samt telekomoperatörer (avanza.se, 2011). Branscherna dagligvaror, energi, kraftförsärjning, material samt telecom har kategoriserats som övrigt då dessa endast omfattar ett fåtal företag.
Styrelsesammansättning: Styrelsens storlek och har visat sig ha ett positivt samband med ersättning (Fernandes et al., 2008; Core, Holthausen & Larcker, 1998). Dessa resultat motsäger agentteorin eftersom fler styrelsemedlemmar förväntas leda till bättre övervakning, (Hillman & Dalziel, 2003). Bättre övervakning har i sin tur visat sig ha ett negativt samband med ersättningen enligt agentteori (Gompers, Ishii & Metrick, 2003; Tosi, Gomez-Mejia, 1994). Fernandes et al. (2008) samt O’Reilly, Main & Wade (1995) hävdar istället att en större styrelse är sämre på att övervaka och ger VD:n större möjligheter att utöva inflytande, vilket, tillsammans med resultaten ger stöd åt managerial theory. Styrelsens storlek mäts som antalet av bolagsstämman valda ledamöter. Arbetstagarrepresentanter, suppleanter och fackliga representanter ingår ej.
O’Reilly, Main & Wade (1995) uppvisar ett svagt positivt samband mellan antalet kvinnliga ledamöter och ersättning. Även detta motsäger agentteorin enligt författarna, eftersom de
menar att kvinnliga ledamöter är ett mått på en väldiversifierad styrelse, och därför bättre på att övervaka. De för tre resonemang om det positiva sambandet: kvinnor är generösare än män, kvinnor är sämre experter och att VD:n därför kan öka sin egen lön, samt att företag med höga ersättningsnivåer använder kvinnor i styrelsen för att vinna legitimitet. Collin et al.
(2011) uppvisade även ett positivt samband mellan antal kvinnor och förekomsten av optionsrelaterad ersättning. Kvinnliga styrelseledamöter mäts som antalet av bolagsstämman valda kvinnliga ledamöter.
Företag skall enligt svensk kod för bolagsstyrning inrätta ett ersättningsutskott (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010). Detta har till uppgift att bereda frågor angående ersättning till VD. Collin et al. visade ett positivt samband mellan ersättningsutskott och ersättning samt optioner. Även O’Reilly, Main & Wade (1995) fann ett positivt samband, och argumenterar för att VD:s inflytande över sin egen lön ökar när extra utskott införs eftersom det ger fler tillfällen och personer att utöva inflytande över. Förekomsten av ersättningsutskott mäts i en dummyvariabel, 1 ifall det finns, annars 0. All information angående styrelsesammansättning har hämtats från respektive företags årsredovisning.
Resultat: Det finns ett samband mellan resultat och ersättning (Kato et al., 2004; Su, Li & Li, 2010; Douglas & Santerre, 1990; Finkelstein & Hambrick, 1989). Detta samband är starkare med redovisningsbaserade resultatmått än med aktiebaserade avkastningsmått (Jensen &
Murphy, 1990). Många studier uppvisar dock inte någon signifikans för sambandet (Fernandes et al., 2008; Ozkan, 2007, Sun & Cahan, 2009).
Vi har valt att använda oss av ROE eftersom det är avkastningen på ägarnas kapital och vi undersöker ägarnas påverkan på ersättning till VD. Måttet har hämtats från datastream.
Skuldsättningsgrad: Hög skuldsättningsgrad ger kreditgivare större incitament att övervaka företaget, dels på grund av risken att förlora krediternas värde vid konkurs, och dels på grund av den minskade risken för ägarna på grund av liten del eget kapital. Ägarna riskerar endast att förlora en liten del kapital vid konkurs, men kan vinna väldigt mycket vid stora vinster på grund av hävstångseffekten av skulderna. Skuldsättningsgraden antas därför ha ett negativt samband med ersättningens nivå och användningen optionsrelaterad ersättning. Vi har beräknat skuldsättningsgraden som (totala skulder + skattepliktig del av obeskattade reserver) / (justerat eget kapital). Variablerna har hämtats från datastream.
Optionsbaserad lön: För att fånga upp effekter av optionsbaserad lön på ersättningsnivån introducerar vi användningen optionsbaserad lön som en dummyvariabel i regressionen på ersättning. På detta sätt kan vi mäta ifall skillnader i övrig ersättning beror användning av denna typ av ersättning. Variabeln antar värdet 1 ifall denna typ av ersättning används, annars 0.
Verkställande direktör: Olika studier har visat skilda resultat gällande samband mellan kön och ersättning samt ålder och ersättning. Det finns alltså studier som påvisar samband men även de som påvisar att det inte finns något samband (Soliditet, 2011; Mohan & Ruggiero, 2007; Fernandes et al., 2008; O’Reilly, Main & Wade, 1995; Bowlin, Renner & Rives, 2003).
Ålder har hämtats från årsredovisningar och mäts i antal år. Kön har också hämtats från årsredovisningar och antar värdet 1 ifall VD är en kvinna, annars 0.
VD:s tidigare erfarenhet av toppositioner i andra företag har visat sig ha ett negativt samband med ersättning (Fernandes et al., 2008). Detta samband kan verka överraskande eftersom erfarenhet rimligtvis bör vara positivt korrelerat med ersättning. Det kan dock bero på att personer som rekryteras internt, och därför förmodligen inte har erfarenhet av toppositioner i andra företag, får bättre betalt på grund av erfarenhet och kontakter inom företaget. För att mäta effekter av tidigare toppositioner inkluderar vi en variabel ifall VD har erfarenhet av VD positioner i andra börsnoterade bolag. Data angående erfarenhet har hämtats från årsredovisningar samt sökningar på Internet.
Hur länge VD innehaft sin nuvarande position kan ha en positiv påverkan på ersättningens nivå och dess rörliga delar (Lippert & Porter, 1997; Ju & Ge, 2010). Detta kan bero på att VD:s makt över styrelsen ökar, eller att VD:s kompetens i företag ökar. Andra studier finner inget signifikant samband (Randoy & Nielsen, 2002). Mäts i antal år och hämtas från årsredovisningar. För att inte tappa observationer för nollvärden då variabeln logaritmerats har alla nollvärden ökats med 0,1.
Det är möjligt att utländska VD:ar har ett samband med ersättningen. En möjlig effekt kan vara att de får mer betalt och mer optioner till följd av de generellt högre ersättningsnivåerna samt högre användning av optioner utomlands. Det kan också tänkas att företag som rekryterar utländska VD:ar gör det för att få speciella egenskaper eller kompetens, och därför är beredda att betala för detta. För att mäta effekter av utländsk VD inkluderar vi en dummyvariabel för icke-nordiska VD:ar, 1 ifall personen inte är nordisk medborgare, annars
0. Klassificeringen har gjorts utifrån personens namn, där namn av icke-nordisk härkomst eller som är ovanliga i Sverige har kontrollerats för nationalitet via sökningar på Internet.
Detta är därför inget exakt mått, och skulle kunna innebära mätfel i empirin. Anledningen till att vi använder icke-nordiska istället för icke-svenska är att det är liknande kultur inom de nordiska länderna samt att namnen är relativt lika inom de nordiska länderna.
Även för denna variabel har data samlats in av författarna var för sig för att motverka att information tolkas olika. Information angående 25 observationer samlades in. Båda författarna fick samma resultat på samtliga observationer.
Vi inkluderar även ifall företagen bytt VD under året för att fånga upp effekter av avgångsvederlag, och detta mäts som en dummyvariabel, 1 ifall företaget bytt VD annars 0.
Datan har hämtats från årsredovisningar.
Tobins Q: Tobins Q mäter marknadens värdering av företagets tillgångar. Tobins Q är ett mått dels på marknadens värdering av tillgångarna och dels ett mått på tillväxtmöjligheter då ett högt värde möjliggör billigt kapital i form av nyemissioner. Tobins Q har visat sig ha ett positivt samband med ersättningens nivå (Fernandes et al., 2008). Även optioner har visat sig ha ett positivt samband med Tobins q (Hartzell & Starks, 2003).
Måttet beräknas marknadsvärde / kostnaden att ersätta tillgångarna. Eftersom det är svårt att mäta marknadsvärdet på tillgångar samt kostnaden att ersätta kapitalet mäter vi det som (Marknadsvärde på eget kapital + bokfört värde på skulder) / (bokfört värde på eget kapital + bokfört värde på skulder). Variablerna har hämtats från datastream.
Uteslutna variabler
Makrovariabler: Makrovariabler har uppvisat ett starkt samband med ersättningens nivå (Oxelheim, Wihlborg & Zhang, 2008). Dessa antas dock påverka alla företag i ungefär samma utsträckning och undersöks därför inte i denna studie.
Risk: Hög risk kan tyda på att företaget påverkas mycket av slumpvisa händelser.
Användningen av optioner bör i så fall minska eftersom resultat till stor del beror på annat än VD:s prestation. Riskaverta VD:s antas försöka undvika aktier och optioner i företag med hög
volatilitet (Westphal & Zajac, 1994; Fernandes et al., 2008), samt kräva högre total ersättning för att kompensera för detta (Hill & Phan, 1991, Lippert & Moore, 1994). Werner, Tosi &
Gomez-Meija (2005) menar istället att optioner används mer i riskfyllda branscher.
Risk kan mätas som volatilitet i aktiekursen. Hög aktievolatitlitet kan också tyda på hög informationsasymmetri mellan marknaden och företaget. Detta kan tyda på hög grad av informationsasymmetri även mellan styrelse och ledning. Användningen av optionsbaserad ersättning kan i så fall öka, som ett sätt att minska agentproblemen.
På grund av svårigheter att finna historiska riskmått för företagen samt tidsåtgången för att själva beräkna någorlunda korrekta volatilitetsmått för samtliga företag har vi inte kunnat mäta risknivån.
Utländska styrelseledamöter: Antalet utländska styrelseledamöter förväntas påverka ersättningens nivå och struktur (Cordeiro & Veyliath, 2003; Core, Holthausen & Laracker, 1998). Collin et al. (2011) fann inget signifikant samband mellan utländska ledamöter och ersättning, varken till nivå eller till struktur. Denna variabel bortses från i denna studie på grund av svårigheter att samla in data.
Bortfallsanalys
I urvalet ingick de 243 företag som var börsnoterade på small cap, mid cap samt large cap på Stockholm OMX i mars 2011. Räknat över fem år ger detta oss 1215 observationer. På grund av att företag noterats under och efter perioden 2005 till 2009 utgår 196 observationer.
Av de 1019 observationer som kvarstår har 204 fallit bort. Detta till följd av företag som:
använder brutet räkenskapsår, där staten är största eller näst största ägare, är utländska jurisdiska personer, saknas i ” Ägarna och makten I Sveriges börsföretag” samt företag där ersättningsuppgifter saknats i årsredovisningar. Det totala antalet observationer blev därför 815 stycken. Detta bortfall på 204 observationer motsvarar 20 %.
Analysmetoder
För att söka förklara ersättningens nivå och struktur har vi använt det statistiska datorprogrammet SPSS. För att kunna förklara detta behöver vi finna samband mellan ersättningens nivå samt struktur och våra oberoende variabler. Vårt primära fokus är att undersöka ifall ersättningen kan förklaras utifrån våra ägarvariabler. Utöver dessa används även en mängd kontrollvariabler. Empirin som behandlats i SPSS har givit oss statistiska tester, deskriptiv statistik samt slutligen regressionsanalyser. Dessa skall sedan tolkas i analyskapitlet nedan. I detta kapitel skall bearbetningen av datamaterialet beskrivas, och vi motiverar våra val och de metoder vi använt oss av. Metoderna skiljer sig eftersom ersättningens nivå är en intervallvariabel och användningen av optionsrelaterad ersättning är en dikotom variabel. En weighted least squares (WLS) regression har använts för ersättningens nivå och en logistisk regression har använts för att förklara användningen av optioner.
Test för normalfördelning
För att testa variablernas normalfördelning genomfördes först ett Shapiro-Wilks test. Enligt detta test kunde endast variabeln ålder förkasta nollhypotesen att variabeln inte är normalfördelad. Därför undersöktes de andra variablerna grafiskt i histogram samt QQ-plots (Marden, 2004). De flesta variabler uppvisade inte normalfördelning enligt dessa grafer och transformerades därför med tiologaritmen. Bland annat den beroende variabeln ersättningens nivå transformerades med tiologaritmen.
Test för extremvärden
För att undersöka ifall variablerna innehåller extremvärden användes boxplot diagram.
Variabler som innehöll extremvärden transformerades till tiologaritmen.
Bivariat analys
För att undersöka bivariata samband mellan våra oberoende och beroende variabler har vi genomfört t-tester och korrelationsanalyser. T-tester genomfördes för våra ägarvariabler:
ägarkoncentration, största ägare, näst största ägare, VD:s kapital samt styrelsens kapital. T- testerna visar ifall det finns ett samband mellan var och en av våra ägarvariabler och
ersättning samt optioner. Vi har använt medelvärdet för ägarkoncentration samt styrelse- och VD kapital som brytpunkt för gruppering av dessa variabler.
Vi har även genomfört en korrelationsanalys för att undersöka samtliga variablers korrelationer. De variabler som är logaritmerade i regressionerna är även logaritmerade i korrelationsmatrisen. Vi använder oss av Pearsons korrelationskoefficienter i korrelationsanalysen.
Eftersom vi misstänker att industriella ägare inte har någon påverkan på ersättningen, utan att dessas påverkan i sin tur beror på den industriella ägarens ägare, har vi klassificerat om industriella ägare efter dessas ägare, denna gång utan att ta hänsyn till att ägaren kontrollerar minst 50 % av rösterna. Vi har då bara tre olika ägarkategorier, familjer, institutioner och utländska. Vi får nu sex nya dummyvariabler för största samt näst största ägare som vi benämnt största familj 2, näst största familj 2 osv. Vi kallar därför variablerna där företag inte klassificerats om för största familj 1, näst största familj 1 osv. Även dessa nya variabler har analyserats i t-tester och korrelationsanalys.
Variablerna anställningstid, tobins q samt utländsk vd uppvisar enligt korrelationsanalysen inget signifikant samband med ersättning. Vi accepterar ett alpha på 15 % för att inte exkludera variabler som förbättrar modellen (Afifi, Clark & May, 2004). Dessa variabler har dock ändå använts i fortsatt analys eftersom tidigare studier påvisat ett samband mellan tid i nuvarande position och ersättning samt tobins q och ersättning (Lippert & Porter, 1997; Ju &
Ge, 2010) samt att vi ändå vill studera deras påverkan i en multivariat analys.
Det verkar inte föreligga problem med hög korrelation mellan variablerna. Högst korrelation föreligger mellan omsättning och styrelsens storlek med en korrelation på 0,58.
VD-byte, VD:s ålder samt anställningstid uppvisar inte ett signifikant samband med användningen av optioner. Även här har fortsatt analys med variablerna fortsatt. En korrelationsmatris för variablerna som används i de slutliga regressionerna visas i tabell 6 i Appendix.
Regression på ersättningens nivå
Variablerna för ersättningens nivå har sedan analyserats i en OLS regression. Samtliga variabler har använts. Variablernas VIF-värden indikerar ingen multikollinearitet. Då variablerna för small cap, mid cap och large cap inkluderas i modellen blir ökar VIF-värdet på omsättning till 5,46 och dessa har därför uteslutits ur regressionen. Regressionens residualer verkar vara normalfördelade enligt histogram och QQ-plots.
Modellerna har även testats för heteroskedasticitet genom att studera residualerna.
Omsättningens residualer indikerade att heteroskedaticitet kan föreligga. En viktestimation har därför genomförts i SPSS med ett viktintervall mellan 0,5 och 2. SPSS hittade den mest effektiva variabeln med vikten 0,5. Eftersom viktade variabler inte kan köras i en OLS regression har modellen sedan kört i en WLS regression. Vid en WLS regression kan regressionens residualer inte granskas. Den färdiga regressionen visas i tabell 2 under avsnittet resultat och analys.
Regression på optionsanvändning
Den beroende variabeln i regressionen för användning av optionsbaserad lön är en dikotom variabel. Detta innebär att en multipel linjär regression inte kan användas. Istället använder vi en binär logistisk regression (Affifi et al., 2004). En logistisk regression har fördelar eftersom antaganden angående bland annat heteroskedasticitet, normalitet och multikollinearitet som ska vara uppfyllda i en linjär regression inte behöver vara uppfyllda vid en logistisk regression. Krav ställs däremot på linjära samband med den beroende variabeln samt att datamaterialet saknar extremvärden. Eftersom inga krav ställs på normalitet i variablerna kan variabler som saknar extremvärden användas i sin naturliga form. Variablerna som uppvisade linjära samband samt avsaknad av extremvärden har sedan analyserats i regressioner.
Eftersom ingen analys av normalitet i residualerna eller liknande behöver genomföras vid en logistisk regression accepteras modellen, vilken visas i tabell 4.
Resultat och analys
Deskriptiv statistik
Tabell 1 - Beskrivande statistik beroende- och ägarvariabler
Vi har funnit att VD:s som är anställda på svenska börsbolag som är noterade på large-, mid- eller smal cap har en medellön på 6 371 437 kr och att 33 % av dessa har en optionsrelaterad ersättning. Resultatet på total lön är lite missvisande på grund av att vid år med vd byte har båda direktörernas lön plus avgångsvederlag räknats in. Detta ser vi på den högsta lönen som är på 78 miljoner kronor, detta är under ett år då HM har bytt VD och ett stort avgångsvederlag i form av pension har betalats ut.
Att 33 % av VD:ar i svenska börsbolag har en ersättning som är optionsbaserad är väldigt mycket högre än 5,1 % som Fernandes et als. (2008) studie över svenska börsbolag år 2006 visade, men är lägre än Collin et als. (2011) 45 % för år 2008. När vi kontrollerar för enskilda år ser vi att siffran fortfarande är 33 % för 2008, alltså 12 procentenheter lägre än Collin et als. För 2006 är siffran något lägre, 30 %, men fortfarande väldigt mycket högre än Fernandes et al (2008).
Figur 2 – Optionsutveckling
Skillnaderna mellan siffrorna kan bero på skilda metoder att samla in data och även beroende på bortfall i regressionerna. Fernandes et al. (2008) har använt sig av databaser för att samla in ersättningsstatistik och har ett mindre urval medan vår och Collin et als. (2011) data har samlats in från årsredovisningar. Vi har bara räknat när VD:ar fått ut optioner det året, vi har inte räknat med dem som har haft ett optionsprogram med utestående optioner från ett föregående år samt om de har haft policy att ge optioner ut men att resultatet inte har tillåtit det. Collin et al (2011) kan haft ett annat tillvägagångssätt.
Vilket vi beskrivit i inledningen fanns det antydningar om att Sverige skulle vara ett av de länderna som använder sig av optioner i minst utsträckning. Vårt resultat speglar inte detta och ifall Fernandes et al. (2008) hade kommit fram till samma resultat hade Sverige kommit strax under medelvärdet (33,9%) för de 27 länderna som ingick i undersökningen. Så en av våra första utgångspunkter att svenska bolags optionsanvändning skulle ligga långt under genomsnittet tycks inte stämma.
Medelvärdet på styrelsens aktiekapital samt VD:s andel av aktiekapitalet var drygt 1 miljard kronor respektive 4,95 % av totala kapitalet. Det förekommer dock stor spridning då styrelsen
