Sektorers vinstuthållighet -
och dess påverkan på
börsintroduktioners långsiktiga avkastning
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
HT 2019
Datum för inlämning: 2020-01-16
Gustaf Björkman William Hjälte
Handledare: Joachim Landström
1
Innehållsförteckning
1. INTRODUKTION ... 3
1.1SYFTE ... 5
2. TEORETISKT RAMVERK OCH TIDIGARE FORSKNING ... 6
2.1EARNINGS QUALITY ... 6
2.1.1EARNINGS QUALITY OCH VINSTUTHÅLLIGHET ... 6
2.2RESULTATMANIPULERING ... 7
2.3BÖRSINTRODUKTIONER ... 9
2.3.1BÖRSINTRODUKTIONER OCH LÅNGSIKTIG AVKASTNING ... 10
2.3.2BÖRSINTRODUKTIONER OCH EARNINGS QUALITY ... 10
2.4HYPOTES BASERAD PÅ TEORI OCH TIDIGARE FORSKNING ... 11
3. METOD ... 12
3.1URVAL OCH DATAINSAMLING ... 12
3.2AVGRÄNSNINGAR OCH BORTFALL ... 13
3.3STUDIENS GENOMFÖRANDE ... 14
3.4MODELL FÖR ATT MÄTA VINSTUTHÅLLIGHET ... 14
3.5MODELL FÖR ATT MÄTA LÅNGSIKTIG AVKASTNING ... 15
3.6SAMBANDET MELLAN LÅNGSIKTIG AVKASTNING OCH VINSTUTHÅLLIGHET ... 16
3.7ROBUSTHETSTEST ... 17
3.8KONTROLLVARIABLER ... 17
4. RESULTAT ... 18
4.1VINSTENS UTHÅLLIGHET PÅ SEKTORNIVÅ ... 18
4.2AVVIKELSEAVKASTNING UNDER EN BUY-AND-HOLD-STRATEGI ... 19
4.3SAMBANDET MELLAN SEKTORERNAS VINSTUTHÅLLIGHET OCH DE BÖRSINTRODUCERADE FÖRETAGENS LÅNGSIKTIGA AVKASTNING ... 19
4.4ROBUSTHETSTEST ... 20
4.5TEST MOT KONTROLLVARIABLER ... 21
5. ANALYS OCH DISKUSSION ... 22
5.1METODKRITIK OCH FRAMTIDA STUDIER ... 23
6. SLUTSATS ... 24
2 Sammandrag
Syftet med denna studie är att undersöka hur graden av vinstuthållighet skiljer sig mellan sektorer på den nordiska aktiemarknaden åren 2005-2015 och om graden av vinstuthållighet kan förklara den långsiktiga prestationen hos företag som börsintroduceras. Det görs genom att beräkna respektive sektors vinstuthållighet och företagens avvikelseavkastning genom en buy- and-hold-strategi och därefter undersöka sambandet. Vi finner ett negativt samband mellan graden av vinstuthållighet och avvikelseavkastningen, även efter att ha kontrollerat mot storlek och book-to-market-kvot. Resultatet är i motsats till vad som förväntades och öppnar upp för framtida forskning inom earnings quality vid kapitalmarknadsrelaterade händelser.
Nyckelord: Vinstuthållighet, börsintroduktion, resultatmanipulering, avvikelseavkastning.
3
1. Introduktion
Ett företags faktiska prestation överensstämmer inte alltid med den finansiella information som redovisas till offentligheten. Om informationen som publiceras inte ger en rättvis, opartisk bild av företagets rådande verksamhet bör investerare och analytiker uppleva en komplex process i att estimera framtida utfall och lämna estimat på företags framtidsutsikter. Problematiken kan kopplas till det som inom externredovisning benämns som Earnings quality1. Earnings quality innebär hur väl ett företags redovisade intäkter avspeglar dess nuvarande och framtida operativa verksamhet (Dechow & Schrand, 2004).
Att investerare och analytiker upplever situationen som komplex bekräftar Sloan (1996) som menar att investerare och analytiker i många fall inte granskar vinsten utifrån vilka komponenter den består av. Komponenterna är till stor del kassaflöden och periodiseringar.
Avvikelser i dessa komponenter påverkar företagens earnings persistence (Sloan, 1996), vilket hädanefter benämns som vinstuthållighet. Vinstuthållighet definieras som den nuvarande vinstens förmåga att bibehållas i framtida perioder (Lipe, 1990). Vinster som till stor del baseras på periodiseringar har visat sig påverka avvikelseavkastningen negativt och resulterat i en lägre vinstuthållighet (Sloan, 1996). Detta är en anomali som har visat sig vara ett globalt fenomen (LaFond, 2005). Anomalin och dess konsekvenser på företags långsiktiga prestation menar forskare har sitt ursprung i earnings management (Dechow, Ge & Schrand, 2010; Xie, 2001;
Pincus et al., 2007). Detta på grund av de justeringar som måste utföras i framtida perioder när vinsterna är baserade på subjektiva värderingar som kan vara redovisade felaktigheter (Dechow, Ge & Schrand, 2010).
Earnings management, vilket hädanefter kommer att benämnas som resultatmanipulering, uppkommer genom att interagera i den naturliga utvecklingen av företagets verksamhet för att gagna sig personlig nytta (Schipper, 1989). Healy & Wahlen (1999) menar att resultatmanipulering kan bedrivas på två sätt. Antingen kan företagsledningen strukturera transaktioner inom verksamheten som påverkar resultatet, eller så påverkar de den finansiella informationen som redovisas genom att påverka företagets periodiseringar (Healy & Wahlen, 1999). Dechow, Sloan & Sweeney (1996) menar att de främsta motiven för företagsledningar att bedriva resultatmanipulering är för att kunna utfärda företagets aktier till ett högre pris, samt
1 Begreppet earnings quality saknar en allmänt accepterad svensk översättning och kommer därför inte att översättas i studien.
4 för att kunna bibehålla ett högt pris på företagets aktier. Ytterligare motiv för företagsledningar att resultatmanipulera är för att nå upp till förväntningar riktade mot företaget, samt kontraktuella motiv som att exempelvis uppnå interna mål inom företaget för att som konsekvens erhålla förmåner (Dechow & Shrand, 2004).
Burgstahler, Hail & Leuz (2006) studerar vilka faktorer det är som kan förklara graden av resultatmanipulering. Företag som är onoterade visar en högre tendens till att resultatmanipulera jämfört med noterade. Enligt studien beror detta på att det ställs högre krav på finansiell information från noterade företag och att informativ och transparent externredovisning efterfrågas av marknadens intressenter (Burgstahler, Hail & Leuz, 2006). I studien utesluts företag som under den studerade perioden börsnoterats med förklaringen att dessa generellt bedriver en högre grad av resultatmanipulering jämfört med redan noterade företag. (Burgstahler, Hail & Leuz, 2006). Den högre graden av resultatmanipulering förklaras av informationsasymmetrin mellan företagsledningen och intressenterna gällande den finansiella ställningen innan börsintroduktionen (Cheung & Krinsky, 1994; Fan, 2007). Då ett motiv till att börsintroduceras är att anskaffa kapital har ledningen incitament till att manipulera resultatet (Darrough & Rangan, 2005).
Tidigare forskning inom earnings quality vid börsintroduktioner fokuserar på att undersöka graden av resultatmanipulering och dess relation till företagens avkastning. Teoh, Welch &
Wong (1998a) visar att företag som står inför en börsintroduktion på den amerikanska marknaden tenderar att manipulera sitt resultat. De finner ett negativt samband mellan resultatmanipulering och långsiktig kursutveckling, där företag som i högst grad resultatmanipulerar har en negativ kursutveckling med i genomsnitt 20% tre år efter introduktionen (Teoh, Welch & Wong, 1998a). Shette, Kuntluru & Korivi (2016) visar att resultatmanipulering innan börsintroduktioner även förekommer på den indiska marknaden.
Shen, Coakley & Instefjord (2014) finner samma företeelse på den kinesiska marknaden. Fan (2007) finner i sin studie att resultatmanipulering förekommer inför börsintroduktioner genom en hög nivå av diskretionära periodiseringar, men att det inte har en negativ relation på kursutvecklingen efter introduktionsdagen (Fan, 2007).
Eftersom tidigare studier främst är utförda på marknader med redovisningsstandarderna US GAAP (Teoh, Welch & Wong, 1998a) och CAS (Shen, Coakley & Instefjord, 2014) är det av
5 intresse att undersöka earnings quality vid börsnoteringar på marknader där IFRS tillämpas. En sådan marknad är den nordiska aktiemarknaden (IFRS, 2016a; IFRS, 2016b; IFRS, 2016c) där forskningen kring earnings quality med anknytning till börsintroduktioner är begränsad.
Tidigare studier inom området har studerat i vilken grad resultatmanipulering kan förklara den långsiktiga avkastningen för företag som börsintroduceras. Här finner vi möjligheten att utöka forskningsområdet inom earnings quality genom att undersöka resultatmanipuleringens konsekvenser på vinstuthålligheten. Istället för att studera hur det generellt ser ut bland företag inom ett land i enlighet med tidigare forskning väljer vi att angripa studien genom att studera sektorspecifika skillnader i nivåer av vinstuthållighet, ett outforskat område. Om en högre grad av resultatmanipulering leder till en lägre vinstuthållighet, bör sektorer med en lägre vinstuthållighet vara mer exponerade för resultatmanipulering. Teoh, Welch & Wong (1998a) identifierar negativ kursutveckling efter börsintroduktioner på lång sikt, men inom forskningen existerar även motsättningar kring hur resultatmanipulering och dess inverkan på earnings quality påverkar kursutvecklingen (Fan, 2007). Därför är det intressant att undersöka om sektorspecifika skillnader i graden av vinstuthållighet kan vara en förklarande faktor till företags långsiktiga avkastning efter börsintroducering.
Studien har normativa undertoner och är intressant ur två perspektiv. Som investerare är det av intresse att identifiera bolag som börsnoteras inom sektorer med låg vinstuthållighet om det existerar ett samband med långsiktig underprestation. Antingen för att hålla sig borta från innehavet, alternativt investera med förhoppningen om nedgång i aktiepriset. Det är även av intresse att som företagsledare vara informerad om vilka sektorer som är mest exponerade mot resultatmanipulering om det finns ett samband mellan långsiktig underprestation och vinstuthålligheten. Står en företagsledning inför ett beslut att börsintroduceras i en sektor med låg vinstuthållighet kan det vara ett bättre alternativ att istället söka kapital från annat håll.
1.1 Syfte
Med bakgrund i tidigare forskning syftar studien till att undersöka hur vinstuthålligheten skiljer sig mellan sektorer på den nordiska aktiemarknaden. Vidare kommer relationen mellan sektorernas vinstuthållighet och den långsiktiga prestationen för bolag som börsintroduceras i respektive sektor att undersökas.
6
2. Teoretiskt ramverk och tidigare forskning
2.1 Earnings quality
Earnings quality innebär hur väl ett företags redovisade vinster speglar dess nuvarande och framtida operativa verksamhet (Dechow & Schrand, 2004). Earnings quality kan fördelas upp i olika nivåer beroende på hur väl detta stämmer in på företag. En hög nivå avspeglas då ett företags rapporterade vinster illustrerar företags aktiviteter tillförlitligt, är en god indikation på framtida aktiviteter samt agerar som en tillförlitlig måttstock för att finna det inneboende verkliga värdet hos företaget En låg nivå av earnings quality innebär att redovisade vinster inte återspeglar företagets verkliga värde och dess operativa verksamhet (Dechow & Schrand, 2004). Dechow, Ge & Schrand (2010) förklarar att ett företags rapporterade vinst kan beskrivas som en funktion av företagets redovisningsmetod och dess prestation under perioden, där redovisningsmetoden konverterar prestationen till rapporterad vinst. Redovisningsmetoden öppnar upp för beslut där estimat och subjektiva värderingar kan leda till oavsiktliga misstag i rapporteringen, men även avsiktliga beslut som bygger på bristande neutralitet.
2.1.1 Earnings quality och vinstuthållighet
En metod för att undersöka earnings quality är genom att studera vinstuthålligheten (Dechow
& Schrand, 2004; Dechow, Gee & Schrand, 2010). Lipe (1990) definierar vinstuthålligheten som den nuvarande vinstens förmåga att bibehållas i framtida perioder. Sambandet mellan vinstuthållighet och dess inverkan på earnings quality är därmed tydlig. Om ett företag visar på en hög vinstuthållighet visar det även på en hög nivå av earnings quality (Dechow & Schrand, 2004). Sloan (1996) undersöker vilka faktorer det är som förklarar varför vinstuthålligheten skiljer sig åt mellan företag och resultatet har blivit en grundsten inom forskningsområdet. Ett företags vinst är huvudsakligen uppbyggt på periodiseringar och kassaflöden och Sloan (1996) menar att vinstuthålligheten är högre då vinsterna framförallt baseras på kassaflöden.
Förklaringen menar Sloan (1996) är på grund av att periodiseringar till stor del bygger på subjektiva värderingar som i framtiden kan visa sig vara redovisade felaktigheter.
Felaktigheterna måste revideras och i och med det kommer uthålligheten hos vinster baserade på periodiseringar att vara lägre och leda till en högre volatilitet för kommande rapporterade vinster (Sloan, 1996). Resultatet som Sloan (1996) presenterar har mynnat ut till att klassas som en anomali där företag som redovisar vinster som till stor del bygger på periodiseringar har en
7 mer negativ avvikelseavkastning i relation till företag som rapporterar vinster baserade på främst kassaflöden.
Senare forskning bekräftar komponenternas påverkan på vinstuthålligheten och dess koppling till aktieprestation. Collins & Hribar (2000) undersöker periodiseringarnas uthållighet genom kvartalsdata istället för årsdata likt Sloan (1996) och kommer fram till samma slutsats, att periodiseringskomponenten överprissätts och har en lägre uthållighet i framtida perioder (Collins & Hribar, 2000). LaFond (2005) visar att anomalin gäller på en global nivå genom att undersöka 17 länder mellan år 1989-2003. Xie (2001) undersöker komponenterna genom att inkludera företagsspecifika variabler som förklarar vilken typ av effekt de har på vinstuthålligheten. Resultatet visar att periodiseringar har störst effekt och leder till en lägre uthållighet, men att periodiseringarna som har störst inverkan är tillgångsslagen med högst diskretion. Det Xie (2001) presenterar indikerar på resultatmanipulering, vilket Pincus et al.
(2007) bekräftar är den främsta förklaringen till den lägre uthålligheten. Noterbart är att vinstuthålligheten inte enbart beror på redovisningsmässiga faktorer utan även på den fundamentala prestationen från företaget. Dechow, Ge & Schrand (2010) menar att det är problematiskt att dela upp dessa faktorer för att besvara vilken av dem som förklarar varje enskilt företags vinstuthållighet.
2.2 Resultatmanipulering
Resultatmanipulering uppkommer genom avsiktlig interaktion i den naturliga verksamhetens aktiviteter för att åta sig personlig vinning genom handlingen (Schipper, 1989). Fenomenet uppkommer då subjektiva värderingar påverkar finansiella rapporters utförande. Utförandet påverkas genom att strukturera transaktioner inom verksamheten som påverkar resultatet, eller att genom redovisningen spegla en bild av verksamheten som vilseleder intressenter (Healy &
Wahlen 1999).
Att strukturera verkliga transaktioner påverkar kassaflödet, vilket i sin tur påverkar det rapporterade resultatet. Exempel på detta är att minska kostnaderna för forskning och utveckling under en viss period för att rapportera lägre kostnader. Ett annat exempel är att rabattera utbjudna produkter för att accelerera intäkterna (Dechow & Schrand, 2004). Istället för att strukturera transaktionerna är det andra tillvägagångssättet att manipulera företagets periodiseringar. I det här fallet påverkas inte verksamhetens faktiska aktiviteter utan intäkterna för existerande aktiviteter redovisas istället med ett opportunistiskt tillvägagångssätt. Det
8 möjliggörs genom diskretionen som olika typer av tillgångsslag har när det kommer till att periodisera dessa inför finansiella rapporter (Dechow & Schrand, 2004). Exempel på resultatmanipulering som sker genom periodiseringar är att revidera nedskrivningar på tillgångar och att aktivera tillgångar istället för att redovisa dessa som direkta kostnader (Dechow & Schrand, 2004).
Att manipulera sitt resultat genom periodiseringar påverkar tidpunkten då resultatet redovisas men för även med sig konsekvenser för framtida resultat. Om ett företag manipulerar sitt resultat i en period för att redovisa högre intäkter kommer konsekvensen bli att intäkterna nästkommande perioder blir lägre (Dechow & Schrand, 2004). Dechow & Schrand (2004) menar att den enda rationella förklaringen till att resultatmanipulering genom periodiseringar existerar är för att företagsledare har förhoppningar att de framtida justeringarna av intäkter ska gå obemärkt förbi och absorberas av framtida resultat. Kopplingen mellan resultatmanipulering och företags vinstuthållighet är tydlig. Dechow & Dichev (2002) menar att resultatmanipulering via periodiseringar justeras i framtida perioder och att justeringen leder till mer volatila intäkter och lägre vinstuthållighet på sikt. Resultatet är i enlighet med periodiseringsanomalin som Sloan (1996) presenterar och vad senare studier bekräftar (Collins & Hribar, 2000; LaFond, 2005; Xie, 2001; Pincus et al., 2007).
Resultatmanipulering för personlig vinning uppkommer genom bakomliggande motiv. Motiven kan delas upp i tre huvudsakliga faktorer beroende på naturen av beslutstagarnas framtida förhoppningar av beslutet: (i) kapitalmarknadsrelaterade motiv (ii) motiv som uppstår genom förväntningar som är riktade mot företaget (iii) motiv som bygger på kontraktuella fördelar (Dechow, Sloan & Sweeney, 1996; Dechow & Schrand, 2004; Healy & Wahlen, 1999).
Kapitalmarknadsrelaterade motiv grundar sig i att kortsiktigt påverka företagets pris på värdepapper, vilket är det mest förekommande motivet till att utföra resultatmanipulering (Dechow & Schrand, 2004). Tidigare studier visar att resultatmanipulering med kapitalmarknadsrelaterade motiv förekommer inför bland annat börsintroduktioner, (Teoh, Welch & Wong, 1998; Fan, 2007; Chan et al., 2008; Shen, Coakley & Instefjord., 2014; Shette, Kuntluru & Korivi, 2016) nyemissioner (Teoh, Welch & Wong, 1998b; Cohen & Zarowin, 2010) samt fusioner och förvärv (Erickson & Wang, 1999).
Graham et al. (2005) studerar förekomsten av resultatmanipulering och dess bakomliggande motiv med en kvalitativ ansats genom att intervjua 401 amerikanska finansdirektörer. Resultatet visar att resultatmanipulering är vanligt förekommande och att en klar majoritet av direktörerna
9 manipulerar resultaten. De bakomliggande motiven är främst kapitalmarknadsrelaterade, där det huvudsakliga var för att jämna ut intäkterna för att bibehålla höga värden för nyckeltalet vinst per aktie. Orsaken var att direktörerna hade en bild av att intressenter ogillade osäkerhet och volatilitet. Fördelningen av vinster över flera perioder skulle därmed skydda mot ett försvagat aktiepris (Graham et al., 2005). Burghstahler, Hail & Leuz (2006) finner möjligheten att undersöka 13 medlemsländer inom den Europeiska Unionen för att besvara vilka institutionella och kapitalmarknadsrelaterade faktorer som förklarar i vilken grad resultatmanipulering sker och hur det skiljer sig mellan länderna. Urvalet och jämförelsen var genomförbar på grund av att ländernas redovisningsstandarder nämnvärt inte skiljer sig från varandra. Resultatet visar att resultatmanipulering var mer frekvent förekommande bland de företag som var onoterade än de noterade. Burgstahler, Hail & Leuz (2006) menar att det kunde förklaras genom kapitalmarknadens kraft, att redovisad finansiell information från noterade företag har ett krav på sig från marknadens intressenter att vara tydlig och transparent.
Nämnvärt är även att Burghstahler, Hail & Leuz (2006) utesluter företag som under perioden börsnoterades med en övertygelse att dessa generellt resultatmanipulerar i högre grad.
2.3 Börsintroduktioner
En börsintroduktion innebär att ett företag för första gången säljer sina aktier på en publik marknad, och samtidigt noteras på den. Vanligtvis tar företag hjälp av en investmentbank agerandes som garant för att hantera förfarandet (Berk & DeMarzo, 2017).
Vid börsintroduktioner är teckningskursen ofta underprissatt (Chambers & Dimson, 2009; Berk
& DeMarzo, 2017; Ritter, 1991). Berk & Demarzo (2017) menar att detta bland annat beror på informationsasymmetrin gällande företags finansiella ställning som råder mellan företag, garant och potentiella investerare. Aktiepriset tenderar att stiga i början av handeln, för att över tid sedan sjunka till fundamentala nivåer. (Shen, Coakley & Instefjord, 2014). Ritter (2018) visar att aktiepriset på introduktionsdagen stiger med i genomsnitt 20,9% under den första handelsdagen för amerikanska företag under perioden 1990-2018. Informationsasymmetrin påverkar intressenternas förmåga att genomskåda eventuellt förekommande resultatmanipulering. Richardson (2000) menar att en hög grad av informationsasymmetri är förenat med en hög grad av resultatmanipulation genom periodiseringar av intäkter.
10 2.3.1 Börsintroduktioner och långsiktig avkastning
Ett flertal studier har undersökt avvikelseavkastningen för företag som börsintroducerats. Ritter (1991) undersöker 1526 börsintroduktioner på NASDAQ och NYSE mellan åren 1975-1984 för att studera deras prestation mot marknadens avkastning. Avkastningen mättes dels genom den kumulativa avvikelseavkastningen (CAR) och genom en köp-och-behåll strategi (BHR).
Prestationen mättes på tre år från och med introduktionsdagen. Resultatet visar att börsintroducerade företag underpresterade med i genomsnitt -27% i avvikelseavkastning jämfört med marknaden (Ritter, 1991). Vidare visar Loughran & Ritter (1995) att företag som börsintroduceras underpresterar marknaden med en genomsnittlig avvikelseavkastning på -7%
under de första fem åren som noterade på aktiemarknaden.
2.3.2 Börsintroduktioner och earnings quality
Flera studier har genomförts för att förklara den långsiktiga underprestationen för företag som börsintroduceras. Flera av dessa är kopplade till forskningsområdet inom earnings quality och majoriteten menar att resultatmanipulering är den huvudsakliga orsaken. Teoh, Welch & Wong (1998a) studerar 1649 börsintroduktioner mellan 1980-1992 och undersöker förekomsten av resultatmanipulering inför en börsintroduktion och dess samband med den långsiktiga avkastningen. Resultatmanipuleringen undersöks genom att kategorisera periodiseringarna utifrån de som beror på företagets vanliga drift, de icke-diskretionära, samt de som antas vara justerade av ledningen, de diskretionära. Vidare undersöker Teoh, Welch & Wong (1998a) den långsiktiga prestationen för varje börsintroducerat företag under en treårsperiod från introduktionsdagen genom att mäta företagens CAR samt BHAR. Resultaten visar att de företag med störst andel diskretionära periodiseringar underpresterar mot företagen med minst andel diskretionära periodiseringar med 21,% i CAR ej justerat för utdelningar, 26,2% i CRSP- värdeviktad marknadsavkastning och 25,4% i Nasdaq composite-justerad avkastning. BHAR- strategin visar att de företag som har störst andelar diskretionära periodiseringar jämte de företag med minst andel underpresterar med 24,9% ej justerat för utdelningar, 30,7% i CRSP- värdeviktad marknadsavkastning och 29,2% i Nasdaq composite-justerad avkastning (Teoh, Welch & Wong, 1998a). Oavsett avkastningsmått i förhållande till andelen periodiseringar genom resultatmanipulering är sambandet mellan en hög grad av manipulering och långsiktig underprestation tydlig.
11 Ett flertal studier bekräftar det samband Teoh, Welch & Wong (1998a) finner (Chan et al., 2008; Shen, Coakley & Instefjord, 2014; Shette Kuntluru & Korivi, 2016). Chan et al. (2008) finner att de företag som i högre grad resultatmanipulerar inför en börsintroduktion även har mindre kassaflöden i relation till de företag med mindre andel diskretionära periodiseringar.
Chan et al. (2008) fastställer även att en hög grad av resultatmanipulering är korrelerat med en lägre avkastning jämfört med företag med mindre manipulerade resultat under en period på fyra år efter börsintroduktion. Ducharme, Maletesta & Sefcik (2004) finner samma korrelation när de mäter företagens prestation under tre år från börsintroduktionen.
2.4 Hypotes baserad på teori och tidigare forskning
Baserat på teori och tidigare forskning är resultatmanipulering någonting som används omfattande i praktiken, framför allt inför kapitalmarknadsrelaterade händelser. Vad som kan tänkas förklara den långsiktiga underprestationen efter introduktionsdagen är den periodiseringsjustering som revideras i framtida perioder när informationsasymmetrin mellan intressenterna inte längre existerar. När ett företags finansiella rapporter inte längre håller samma nivå på grund av tidigare resultatmanipulering kommer aktiepriset att följa med och minska. Konsekvensen med anknytning till teorin bör då vara att de framtida rapporterade vinsterna blir lägre och mer volatila, med andra ord leda till en lägre vinstuthållighet och lägre earnings quality.
Studien ämnar att undersöka om sektorers vinstuthållighet agerar som en indikator på företags långsiktiga prestation efter en börsintroduktion. Periodiseringsanomalin som syftar på kopplingen mellan periodiseringar, diskretionära och icke-diskretionära, vinstuthållighet och långsiktig prestation bör göra det möjligt att identifiera sektorer som i högre grad är exponerade för resultatmanipulering. Företag som börsintroduceras i sektorer med låg vinstuthållighet bör därför ha en sämre avkastning på lång sikt. Utifrån tidigare teorier och forskning ställer vi upp följande hypotes:
H1: Företag som börsintroduceras inom sektorer med låg vinstuthållighet kommer att prestera sämre än företag som börsintroduceras i sektorer med högre vinstuthållighet .
12
3. Metod
I detta avsnitt beskrivs de metoder som använts för att mäta vinstuthållighet på sektorbasis och hur den långsiktiga avkastningen på tre år efter börsintroduktion har beräknats. Vidare beskrivs hur beräkningen av sambandet mellan sektorers vinsuthållighet och börsintroduktioners avvikelseavkastning har utförts. I avsnittet behandlas även bearbetning av data, avgränsningar samt valet av kontrollvariabler.
3.1 Urval och datainsamling
Finansiell data för urvalet i studien är hämtad från Thomson Reuters Eikon och har importerats till Excel. Statistiska beräkningar är utförda i R. Inhämtad data från Thomson Reuters Eikon består av avkastningsdata samt företagsdata för att mäta vinstuthållighet och avvikelseavkastning. Sektorindex agerandes proxy för att beräkna avvikelseavkastning är hämtad från Nasdaq (2019) och beskrivs i tabell 1. Den undersökta populationen består av företag som börsintroducerats på Nasdaq Stockholm, Köpenhamn och Helsingfors under perioden 2005-2015. Val av tidsperiod och marknader i studien har baserats på möjligheten att erhålla stora urval på sektorbasis och att samtliga marknader förhåller sig till IFRS (IFRS, 2016a; IFRS, 2016b; IFRS, 2016c). Eftersom marknaderna förhåller sig till samma förutsättningar ur ett redovisningsmässigt perspektiv kan de inkluderas i samma studie, vilket är i enlighet med Burgstahler, Hail & Leuz (2006) antagande vid sin jämförelsestudie av länder inom den Europeiska Unionen. Startdatum för studien är 2005 med anledning av att lyckas erhålla stora urval. Slutåret för att samla in data för att mäta avvikelseavkastningen för respektive företag är 2015. Detta för att beräkningen av kursutveckling på tre år efter börsintroduktion skulle vara möjlig att genomföra, då avkastningsdata för 2019 vid tiden för studiens genomförande inte var komplett. Företagsdata som hämtats för att mäta vinstuthållighet bestod av return on assets (WC08711) och hämtades från företag som var noterade inom respektive sektor under 2005-2015. Populationen av företag för beräkning av vinsuthållighet består av 372 företag som börsnoterades under perioden 2005-2015 och redovisas i tabell 1. För beräkningen av kontrollvariablerna har common shareholders equity (WC03501) samt marknadsvärde (MVC) hämtats för varje företag det år som börsintroduktion sker. Avkastningsdata är hämtad som totalavkastningsindex (RI) från börsintroduktionen och handelsdagen tre år framåt i tiden.
13
Tabell 1 -Population indelad efter sektor och tillhörande sektorindex för att beräkna vinstuthålligheten
Sektor Antal företag Fördelning i procent Sektorindex
Industrials 147 32,52% N Industrials GI
Health Care 71 19,09% N Health Care GI
Consumer Discretionary 64 17,20% N Consumer goods GI
IT 63 16,94% N Technology GI
Materials 27 7,26% N Construction & Materials GI
Total 372 100%
Urvalet av företag som börsintroducerats under perioden som vi beräknar avvikelseavkastning för presenteras i tabell 2 tillsammans med respektive sektorindex. Efter avgränsningar och bortfall består urvalet av 49 st (69%) företag noterade på Nasdaq Stockholm, 6 st (8,5%) på Nasdaq Köpenhamn samt 16 st (22,5%) på Nasdaq Helsingfors. Urvalet består av 71 företag inom 5 sektorer.
Tabell 2 - Urval av börsintroduktioner och sektorindelning efter bortfall med tillhörande index för avkastningsberäkning
Sektor Antal företag Fördelning i procent Sektorindex
Industrials 26 36,62% N Industrials GI
Health Care 18 25,35% N Health Care GI
Consumer Discretionary 15 21,13% N Consumer Goods GI
IT 7 9,86% N Technology GI
Materials 5 7,04% N Construction & Materials GI
Totalt 71 100%
3.2 Avgränsningar och bortfall
Studien utesluter de företag som: (i) data saknas för i Eikon (ii) tidigare har börsintroducerats på en annan lista (iii) börsintroducerats genom avknoppningar och fusioner (iv) är verksamma
14 inom den finansiella sektorn. Avgränsningen gällande om företaget tidigare har varit noterat gjordes då studien enbart syftar till att undersöka företag som går från att vara onoterade till att bli noterade för första gången. Företag verksamma inom den finansiella sektorn har uteslutits eftersom de är hårt reglerade och har andra krav på sig gällande sin externredovisning än andra sektorer (El Diri, 2018). Av populationen bestående av 230 företag som börsnoterats under perioden har 158 behövt exkluderas då de på något sätt inte uppfyllt kriterierna för urvalet.
Majoriteten av bortfallen beror på att företagen tidigare har varit noterade på en annan lista. Det slutgiltiga urvalet bestod av 71 företag. Bortfallets omfattning presenteras vidare i tabell 3 nedan.
Tabell 3 – Bortfall
Urval Antal
Börsintroduktioner 2005-2015 230
Bortfall -158
Slutgiltigt urval 71
3.3 Studiens genomförande
Denna studie undersöker om graden av vinsuthållighet skiljer sig mellan sektorer och hur detta påverkar företag som börsintroduceras inom respektive sektors kursutveckling på lång sikt. För att genomföra studien behöver vinstuthållighet mätas på sektorbasis. Sektorerna är valda efter GICS sektorindelning (MSC, 2019). För att mäta vinstuthållighet används en modell av Dichev
& Tang (2009) där framtida perioders resultat förklaras genom en linjär funktion av tidigare perioders avkastning på totala tillgångar. Avvikelsekastningen för företagen som börsnoterats under perioden beräknas genom en buy-and-hold-strategi i enlighet med hur Teoh, Welch &
Wong (1998a) beräknar avvikelseavkastning i sin studie. Sektorspecifika totalavkastningsindex från Nasdaq används sedan som proxy för att beräkna avvikelseavkastning. Modellerna presenteras och förklaras vidare i avsnitt 3.4 och 3.5. För att besvara studiens syfte genomfördes en regression mellan avvikelseavkastningen för företagen matchat mot tillhörande sektors vinstuthållighet. Vidare kontrollerades det erhållna resultatet mot storlek (MVC) och book-to- market-kvoten (BV/MVC). Se avsnitt 3.6 och 3.7 för en utförligare förklaring av regressionen mellan avvikelseavkastningen och vinstuthålligheten samt kontrollvariablerna.
3.4 Modell för att mäta vinstuthållighet
Tidigare forskning har beräknat vinstuthållighet genom att undersöka hur historiska resultat kan förklarar uthålligheten av den nuvarande vinsten (Dechow, Ge & Schrand, 2010). Detta har
15 beräknats genom linjära regressioner där koefficienten anger graden av vinstuthållighet. Vidare har forskare modifierat modellen för att besvara frågan gällande vilka komponenter av rapporterade vinster som förklarar vinstens uthållighet. Sloan (1996) utför multivariata regressioner där kassaflödet och periodiseringarna delades upp för att identifiera vilken komponent som förklarade skillnader i vinstuthållighet. Dichev & Tang (2009) använder avkastning på totala tillgångar för att beräkna vinstuthållighet och utför ytterligare en regression med variabeln volatilitet för att undersöka sambandet mellan rapporterade resultat och dess historiska volatilitet. Frankel & Litov (2009) utvärderar modellen och kommer fram till att Dichev &Tang’s (2009) modell har en ökad förklaringsgrad jämte tidigare modeller på såväl kort som lång sikt för beräkning av vinstuthålligheten. Därför används Dichev & Tang’s (2009) modell i studien. På grund av tidsbegränsningen vid utförandet av studien genomfördes beräkningen med Dichev & Tang’s (2009) grundmodell för beräkning av vinstuthålligheten och exkluderar regressionen med historisk volatilitet. Eftersom paneldata använts och undersökt period är 10 år uppgår antalet regressioner per företag till maximalt 10. Grundmodellen presenteras nedan som ekvation 1.
𝑅𝑂𝐴$%&,(= 𝛼 + 𝛽𝑅𝑂𝐴$,(+ 𝜖$,( (1) Där:
ROA t,i = Avkastning på totala tillgångar år t och t-1.
β används som proxy för att mäta vinsuthållighet (Dichev och Tang, 2009).
𝜀 = Feltermen
Ett alternativt mått för att mäta vinstuthålligheten är genom att tolka determinationskoefficienten som genereras av ekvation 1 (Dichev & Tang, 2009).
Determinationskoefficienten förklarar hur stor del av variationen i den beroende variabeln som förklaras av variationen i den oberoende variabeln.
3.5 Modell för att mäta långsiktig avkastning
För att mäta den långsiktiga avvikelseavkastningen har en buy-and-hold-strategi (BHR) använts. Avkastningen beräknas på företagsnivå utifrån ett totalavkastningsindex vilket gör att eventuella utdelningar tas i beaktning. Avkastningen mäts från den första handelsdagen, då företaget börsintroduceras, och för en period på tre år framåt. Avkastningen ställs sedan i relation till avkastningen hos ett totalavkastningsindex (RI) för den sektor som företaget tillhör.
För företag där dagen tre år efter introduktion är under en helgdag beräknas avkastningen för
16 nästkommande handelsdag. Genomsnittlig avvikelseavkastning räknas sedan ut per sektor baserat på medelvärdet hos avvikelseavkastningen på företagsnivå. För att mäta den statistiska signifikansen i avvikelseavkastningen utförs ett t-test mellan BHR för företagen i relation till respektive sektors BHR. Ekvation 2 beskriver uträkningen av procentuell avkastning på företagsnivå. .
𝐵𝐻𝑅( = (341563405)
3405 (2)
Där:
𝐵𝐻𝑅( = Procentuell avkastning under perioden för aktie i 𝑅𝐼1( = Stängningskurs tre år efter introduktionsdagen för aktie i 𝑅𝐼0( = Stängningskurs på dagen för börsintroduktion för aktie i
Beräkning av avvikelseavkastning förklaras av ekvation 3 nedan.
𝐵𝐻𝐴𝑅(9:$(;)= 𝐵𝐻𝑅(9:$(;)− 𝐵𝐻𝑅((=>;?) (3)
Där:
𝐵𝐻𝐴𝑅(9:$(;) = Procentuell avvikelseavkastning för aktie i 𝐵𝐻𝑅(9:$(;) = Procentuell avkastning för aktie i
𝐵𝐻𝑅((=>;?) = Procentuell avkastning för index i
3.6 Sambandet mellan långsiktig avkastning och vinstuthållighet
För att besvara studiens frågeställning utfördes en bivariat regression med de värden som tas fram genom modellerna i sektion 3.4 och 3.5. Den långsiktiga avvikelseavkastningen agerade som beroende variabel och den oberoende variabeln bestod av den genomsnittliga vinstuthålligheten för varje sektor. Vinstuthålligheten matchades mot respektive företags BHAR som börsintroducerats inom sektorn under den undersökta perioden. Sambandet mellan den långsiktiga prestationen och sektorns vinstuthållighet illustreras av koefficienten.
𝐵𝐻𝐴𝑅𝑖 = 𝛼 + 𝛽 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡𝑢𝑡ℎå𝑙𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡K;:$LM+ 𝜖 (4)
17
Där:
𝐵𝐻𝐴𝑅( = Avvikelseavkastningen för företag i beräknad på tre år från och med introduktionsdagen.
𝛽 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡𝑢𝑡ℎå𝑙𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡K;:$LM = Den genomsnittliga vinstuthålligheten för sektor i beräknad under studiens period.
𝜀 = Feltermen
3.7 Robusthetstest
Ett alternativt mått för att mäta vinstuthålligheten är genom att tolka determinationskoefficienten som genereras av ekvation 1 (Dichev & Tang, 2009).
Determinationskoefficienten förklarar hur stor del av variationen i den beroende variabeln som förklaras av variationen i den oberoende variabeln. I detta fall till vilken grad framtida vinst kan förklaras av den nuvarande vinsten. För att testa styrkan och sambandet i modellen som illustreras i ekvation 4 ersätter vi den oberoende variabeln vinstuthållighet mot respektive sektors determinationskoefficient som genereras genom ekvation 1.
3.8 Kontrollvariabler
För att kontrollera det erhållna resultatet mot ett spuriöst samband används kontrollvariablerna storlek (MVC) och book-to-market-kvoten (BV/MVC) för respektive företag det år som dess börsintroduktionen sker. Loughran & Ritter (1995) kontrollerar den långsiktiga avvikelseavkastningen med dessa med bakgrund i tidigare forskning som menar på att variablerna förklarar avvikelseavkastningen. I enlighet med metoden i Loughran & Ritter (1995) logaritmeras kontrollvariablerna.
𝐵𝐻𝐴𝑅𝑖 = 𝛼 + 𝛽& 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡𝑢𝑡ℎå𝑙𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡K;:$LM+ 𝛽N 𝑙𝑛 OPQ
RQST 𝑖, 𝑡 + 𝛽U 𝑙𝑛(𝑀𝑉)𝑖, 𝑡 + 𝜀 (5)
18
4. Resultat
Resultatet presenteras i tabeller och text. Tabell 4 redovisar samtliga observationer som inkluderas för att mäta vinstens uthållighet för olika sektorer under den studerade tidsperioden.
Tabell 5 presenterar genomsnittlig BHR för de börsintroducerade företagen på sektornivå, BHR för respektive sektorindex som proxy och slutligen BHAR. Tabell 6 visar sambandet mellan sektorernas vinstuthållighet och avvikelseavkastningen. Slutligen kontrolleras sambandet mot kontrollvariablerna storlek och book-to-market-kvoten i tabell 7.
4.1 Vinstens uthållighet på sektornivå
Tabell 4 visar vinstens uthållighet på sektornivå efter winsorizing av outliers på 1%-nivå. Totala observationer uppgår till 2860 där varje observation består av avkastningen på totala tillgångar för företag i under period t. Vinstens uthållighet illustreras av betakoefficienten i regressionen.
Tabell 4 - Vinstuthållighet, antal observationer och förklaringsgrad.
𝑅𝑂𝐴$%1,(= 𝛼 + 𝛽𝑅𝑂𝐴$,(+ 𝜖$,(
Sektor n 𝛽 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡𝑢𝑡ℎ𝑎̇𝑙𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡 𝑅N
Consumer Discretionary
446 0,658*** 0,438
Health Care 468 0,765*** 0,565
Industrials 1189 0,558*** 0,293
IT 520 0,596*** 0,372
Materials 237 0,602*** 0,346
Totalt: 2860
* = Signifikans på 10%-nivå ** = Signifikans på 5%-nivå *** = Signifikans på 1%-nivå.
Vi finner att vinstuthålligheten skiljer sig mellan sektorer, där sektorn health care visar högst vinstuthållighet med en betakoefficient på 0,765 och sektorn industrials visar på lägst med en betakoefficient på 0,558. För att tolka koefficienten följer 76,5% av tidigare perioders resultat med vidare i framtiden för health care och 55,8% för sektorn industrials. Samtliga sektorers vinstuthållighet har p-värden som visar statistisk signifikans på 1%-nivån. Förklaringsgraden av modellen är i linje med Dichev & Tang’s (2009) och är högre än likartade modeller som beräknar vinstuthållighet.
19 4.2 Avvikelseavkastning under en buy-and-hold-strategi
I tabell 5 presenteras genomsnittlig BHR för de börsintroducerade företagen på sektornivå, BHR för respektive sektorindex som proxy och slutligen BHAR. Resultatet visar i likhet med Teoh, Welch & Wong (1998) och Ritter (1991) att företag som börsintroduceras presterar sämre än marknaden på lång sikt. BHAR för det totala urvalet uppgår till -16,5%. Däremot skiljer sig avvikelseavkastningen mellan företag som börsintroducerades som verkar inom olika sektorer.
Tabell 5 - BHR för sektor, BHR för sektorindex agerande som proxy och BHAR för respektive sektor beräknat från stängningskurs på introduktionsdagen och tre år framåt.
Sektor n BHR Sektor BHR Index BHAR Sektor
Consumer Discretionary
15 34,1% 49,3% -15,2%
Health Care 18 -7,6% 65,2% -72,8%
Industrials 26 58,9% 56,2% 2,7%
Information Technology
7 30,6% 18,6% 12%
Materials 5 100,8% 42,9% 57,9%
Totalt: 71 36,9%* 53,4%* -16,5%
* = Signifikans på 10%-nivå ** = Signifikans på 5%-nivå *** = Signifikans på 1%-nivå.
De företag som börsintroducerades inom sektorerna materials, information technology och industrials presterade bättre än sina respektive sektorindex och visade på positiv BHAR med i genomsnitt 57,9%, 12% och 2,7%. Sektorerna consumer discretionary och health care presterade sämre än respektive proxy, där health care var den sektor som presterade sämst med en BHAR på -72,8%. Noterbart är att BHAR för det totala urvalet är ett medelvärde, vilket domineras av företag inom sektorer som har en negativ avvikelseavkastning och sektorn industrials som har relativt låg positiv avvikelseavkastning och många observationer. För att undersöka signifikansen av BHAR genomfördes ett tvåsidigt t-test mellan BHR för samtliga företag som introducerades och BHR för deras proxy. Detta efter att ha kontrollerat att variansen för de två olika grupperna var olika. T-värdet uppgick till -1,82 och kan därmed sägas vara statistisk signifikant på 10%-nivån.
4.3 Sambandet mellan sektorernas vinstuthållighet och de börsintroducerade företagens långsiktiga avkastning
För att undersöka och besvara studiens syfte utförs en bivariat regression med BHARi som beroende variabel och sektorernas vinstuthållighet som oberoende variabel. Totalt innehåller
20 regressionen 71 observationer där varje enskilt företags avvikelseavkastning matchas mot dess sektors vinstuthållighet. Tabell 6 visar att sektorernas vinstuthållighet har ett negativt samband på den långsiktiga avkastningen hos företag som börsintroduceras. Detta innebär alltså att en ökning av vinstuthållighet med en enhet leder till en mer negativ avvikelseavkastningen med - 3,89% tre år efter börsintroduktion.
Tabell 6 - Samband mellan BHAR och vinstuthållighet.
𝐵𝐻𝐴𝑅(= 𝛼 + 𝛽 𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡𝑢𝑡ℎå𝑙𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡K;:$LM+ 𝜖
Beroende Variabel 𝜷 𝑽𝒊𝒏𝒔𝒕𝒖𝒕𝒉𝒂̇𝒍𝒍𝒊𝒈𝒉𝒆𝒕 𝑅N
𝐵𝐻𝐴𝑅( -3,89*** 0,18
* = Signifikans på 10%-nivå ** = Signifikans på 5%-nivå *** = Signifikans på 1%-nivå.
T-värdet är -3,82 och är därmed statistisk signifikant på en 1%-nivån. Därmed accepteras inte vår hypotes då resultatet visar på ett motsatt förhållande än vad som förväntades. Det som kan sägas utifrån det redovisade resultatet är att företag som börsintroduceras inom en sektor med en hög grad av vinstuthållighet på lång sikt kommer att prestera sämre än sektorer med en låg grad av vinstuthållighet. Vad som leder till sambandet är ingenting som vi kan besvara i studien och ingenting som presenterats i tidigare forskning. Därmed finner vi med stort intresse en möjlighet för framtida forskning att försöka besvara frågan.
4.4 Robusthetstest
Sambandet presenterat i sektion 4.3 testas genom att ersätta den oberoende variabeln vinstuthållighet mot determinationskoefficienten för respektive sektor, vilket är ett relativt mått på vinstuthålligheten (Dichev & Tang, 2009). Tabell 7 illustrerar att det negativa sambandet mellan vinstuthållighet och den långsiktiga avkastningen för företag som börsintroduceras kvarstår.
Tabell 7 - Robusthetstest av Sambandet mellan BHAR och vinstuthållighet.
𝐵𝐻𝐴𝑅(= 𝛼 + 𝛽 𝑑𝑒𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠𝑘𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑛K;:$LM+ 𝜖
Beroende Variabel 𝜷 𝑽𝒊𝒏𝒔𝒕𝒖𝒕𝒉𝒂̇𝒍𝒍𝒊𝒈𝒉𝒆𝒕 𝑅N
𝐵𝐻𝐴𝑅( -2,95*** 0,17
* = Signifikans på 10%-nivå ** = Signifikans på 5%-nivå *** = Signifikans på 1%-nivå.
21 T-värdet är -3,79 och sambandet kan sägas vara statistisk signifikant på 1%-nivån. Att alternativa mått för beräkningen av vinstuthållighet visar på samma negativa samband stärker det tidigare presenterade resultatet.
4.5 Test mot kontrollvariabler
För att undersöka sambandet presenterat i avsnitt 4.3 kontrolleras resultatet med de oberoende logaritmerade variablerna marknadsvärde och book-to-market-kvot för respektive företag.
Resultatet redovisat i tabell 7 styrker det funna sambandet, att en högre vinstuthållighet tycks leda till en mer negativ avvikelseavkastning. Det logaritmerade marknadsvärdet indikerar ett positivt samband mellan avvikelseavkastningen och den logaritmerade book-to-market-kvoten indikerar ett negativt samband.
Tabell 8 – Samband mellan BHAR och vinstuthållighet med logaritmerad book-to-market-kvot och logaritmerat marknadsvärde som adderade kontrollvariabler.
𝐵𝐻𝐴𝑅(= 𝛼 + 𝛽&𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡𝑢𝑡ℎ𝑎̇𝑙𝑙𝑖𝑔ℎ𝑒𝑡 + 𝛽N𝑙𝑛 ORQSPQT + 𝛽U𝑙𝑛(𝑀𝑉𝐶) + 𝜀
Beroende variabel 𝛼 𝛽& 𝛽N 𝛽U 𝑅N
𝐵𝐻𝐴𝑅( 2,15 -3,85*** -0,0037 0,01 0,14
* = Signifikans på 10%-nivå ** = Signifikans på 5%-nivå *** = Signifikans på 1%-nivå.
T-värden för respektive variabel är -0,05 (BV/MVC) och 0,13 (MVC) och är således inte statistiskt signifikanta, vilket är i enlighet med tidigare studier (Loughran & Ritter, 1995).
Således kan resultatet i tabell 6 fastställas med större säkerhet. Det negativa sambandet kvarstår och risken för ett spuriöst samband mellan variablerna är lägre. Det kan däremot finnas andra variabler som inte har inkluderats i studien som kan påverka sambandet.
22
5. Analys och diskussion
Denna studie undersöker om det finns ett samband mellan företags långsiktiga prestation efter att de blir börsnoterade och vinstuthålligheten i den sektorn de tillhör. Totalt innehåller studien 71 företag motsvarande 71 observationer för att mäta den långsiktiga avvikelseavkastningen på tre år från introduktionsdagen. För att beräkna sektorernas vinstuthållighet uppgick antalet företag till 372 och det totala antalet observationer till 2860.
Vi finner ett negativt samband mellan sektorernas vinstuthållighet och avvikelseavkastning, vilket visar att sektorer som börsintroduceras som tillhör en sektor med hög vinstuthållighet presterar sämre på lång sikt efter börsintroduktionen. Resultatet kvarstår efter kontroll mot variablerna storlek och book-to-market-kvoten samt efter ett utfört robusthetstest på modellen för att testa dess styrka. Resultatet visar på det motsatta förhållandet än det predicerade och därmed förkastas mothypotesen. Trotts detta är resultatet intressant då det visar på ett samband som tidigare inte har presenterats inom earnings quality-området vid kapitalmarknadsrelaterade händelser.
Utifrån periodiseringsanomalin undersöktes om graden av vinstuthållighet kunde agera som indikator för att identifiera sektorer som i högre grad är exponerade för resultatmanipulering.
Om vinsterna främst baseras på periodiseringar leder det konsekvent till en lägre vinstuthållighet (Sloan, 1996) vilket förklaras av resultatmanipulering (Xie, 2001). Utifrån det redovisade resultatet bör health care vara den sektor som i lägst grad resultatmanipulerar och baserar sina vinster på framför allt kassaflöden eftersom att sektorn visar på högst nivå av vinstuthållighet. Vi ställer oss frågande om så är fallet. Detta med utgångspunkt i Teoh, Welch
& Wong (1998a) som menar på att högre nivåer av resultatmanipulering leder till en sämre prestation på lång sikt efter börsintroduktion. Utifrån avkastningsdatan där health care har en negativ avvikelseavkastning som uppgår till -72,8% och presterar sämst i relation till de andra sektorerna indikerar det på en hög grad av resultatmanipulering inför en börsintroduktion.
En möjlig förklaring kan vara den informationsasymmetri som råder mellan företag och dess intressenter inför börsintroduktioner Berk & DeMarzo (2017), vilket öppnar upp för möjligheten att utföra resultatmanipulering (Richardson, 2000). När företaget blir publikt och dess faktiska finansiella ställning uppdagas blir konsekvensen att företagets prestation kommer att påverkas därefter. Noteras ett företag inom en sektor med hög earnings quality där
23 resultatmanipulering bör vara lägre finns det en möjlighet att resultatmanipuleringen bland företagen som börsintroduceras blir enklare att genomskåda för intressenterna. Visar sektorn på rapporterade vinster som illustrerar företagets aktiviteter tillförlitligt och är en god indikation på framtida aktiviteter blir det tydligare när företag som börsintroduceras inte gör det. Om resultatmanipulering inför en börsintroduktion istället utförs i en sektor med låg vinstuthållighet, där sektorernas vinster till större del baseras på periodiseringar, är det möjligt att det blir mer komplicerat för intressenterna att genomskåda graden av resultatmanipulering och identifiera företagets faktiska värde. Utifrån den här relationen kan vinstuthålligheten vara en indikator på företagen som börsintroduceras långsiktiga prestation.
5.1 Metodkritik och framtida studier
Vi finner ett samband som tidigare inte dokumenterats inom earnings quality-området men utesluter inte att sambandet kan vara spuriöst. Den modell som använts för att beräkna sambandet mellan vinstuthållighet och avvikelseavkastning för de börsintroducerade bolagen konstruerades och har tidigare inte dokumenterats. Däremot testas modellens styrka och undersöker sambandet mot kontrollvariabler, där resultaten tyder på att sambandet existerar.
Ytterligare kritik mot studien är valet av att utföra den på sektornivå. Företag som kategoriseras i respektive sektorer består av diverse mindre branscher där verksamheterna avsevärt kan skilja sig trots att de är en del av samma sektor. Att genomföra studien och redovisa slutsatser på sektornivå är intressant, men att identifera ett specifikt företags samband mellan prestation och vinstuthållighet lämnar vi till framtida studier.
Vad det är som specifikt kan förklara sambandet är ingenting som kan fastställas. Istället följer vi med stort intresse framtida studier som har möjlighet att besvara detta. Att inkludera företagsspecifika variabler som har en koppling till earnings quality tror vi är rätt utgångspunkt, speciellt graden av resultatmanipulering. Detta för att identifiera om det finns ett samband mellan resultatmanipulering, vinstuthållighet och långsiktig prestation efter börsintroduktion i relation till företagens respektive sektorer, alternativt branschers, nivåer.
24
6. Slutsats
Studiens syfte är att undersöka om det finns ett samband mellan företags långsiktiga prestation efter en börsintroduktion och respektive sektors vinstuthållighet. Hypotesen att företag som börsintroduceras i sektorer med låg vinstuthållighet skulle visa på sämre prestation accepteras inte, istället visar resultatet på det motsatta. För det första finner vi i enlighet med tidigare forskning inom långsiktig prestation efter börsintroduktioner att företag som börsintroducerades presterar sämre än marknaden på lång sikt med i genomsnitt -16,5%
BHAR. Avkastningen skiljer sig däremot mellan sektorerna, där materials, it och industrials presterar bättre än sina respektive sektorindex.
Vidare finner vi ett samband mellan vinstuthålligheten och den långsiktiga prestationen efter börsintroduktion. Resultatet visar att företag som börsintroduceras i sektorer med högre vinstuthållighet presterar sämre tre år efter börsintroduktion, där en högre vinstuthållighet leder till mer negativ avvikelseavkastning. Resultatet kvarstår efter att ha kontrollerat det med företagsstorlek i form av marknadsvärde och book-to-market-kvot samt utfört ett
robusthetstest för att mäta styrkan av modellen. Utifrån hypotesen förväntades ett samband i motsatt riktning med bakgrund i att periodiserade resultat behöver revideras i framtida perioder vilket därmed bör föranleda en lägre vinstuthållighet över tid. Vad som kan besvara resultatet fångas inte upp av studien. Istället finner vi med stort intresse möjligheten för framtida studier att besvara frågan.
25 Källförteckning:
Berk, Jonathan B. & DeMarzo, Peter M. 2017. Corporate finance. 4. ed., Global ed. Harlow:
Pearson
Burgstahler, D.C., Hail, L. & Leuz, C. 2006. "The Importance of Reporting Incentives:
Earnings Management in European Private and Public Firms", The Accounting Review, vol.
81, no. 5, pp. 983-1016.
Chan, K., Cooney, J.W., Kim, J. & Singh, A.K. 2008, "The IPO Derby: Are There Consistent Losers and Winners on This Track?", Financial Management, vol. 37, no. 1, pp. 45-79.
Chambers, D., & Dimson, E. 2009. IPO Underpricing over the Very Long Run. The Journal of Finance, 64(3), 1407-1443.
Cheung, C. S., & Krinsky, I. 1994. Information asymmetry and the underpricing of initial public offerings: Further empirical evidence. Journal of Business Finance and Accounting, 21, 739–747.
Cohen, D. A., and P. Zarowin. 2010. Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings. Journal of Accounting and Economics 50 (1): 2–19.
Darrough, M., & Rangan, S. 2005. Do insiders manipulate earnings when they sell their shares in an initial public offering? Journal of Accounting Research, 43, 1–33.
Dechow, Patricia M., Richard G. Sloan, and Amy P. Sweeney. 1996. “Causes and Consequences of Earnings Manipulation: An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC.” Contemporary Accounting Research, vol. 13, no. 1 (Spring):1–36.
Dechow, P.M. & Dichev, I.D. 2002. "The Quality of Accruals and Earnings: The Role of Accrual Estimation Errors", The Accounting Review, vol. 77, no. s-1, pp. 35-59.
Dichev, I.D. & Tang, V.W. 2009, "Earnings volatility and earnings predictability", Journal of Accounting and Economics, vol. 47, no. 1, pp. 160-181.
26 El Diri, Malek. 2018. Introduction to Earnings Management. Cham: Springer International Publishing, p. 37
DuCharme, L.L., Malatesta, P.H. & Sefcik, S.E. 2004. "Earnings management, stock issues, and shareholder lawsuits", Journal of Financial Economics, vol. 71, no. 1, pp. 27-49.
Erickson, Merle, and Shiing-Wu Wang. 1999. “Earnings Management by Acquiring Firms in Stock for Stock Mergers.” Journal of Accounting and Economics, vol. 27, no. 2 (April):149–
176.
Fan, Q. 2007. Earnings management and ownership retention for initial public offering firms:
Theory and evidence. The Accounting Review, 82, 27–64.
Frankel, R. & Litov, L. 2009. "Earnings persistence", Journal of Accounting and Economics, vol. 47, no. 1, pp. 182-190.
Healy, Paul M., and James M. Wahlen. 1999. “A Review of the Earnings Management Literature and Its Implications for Standard Setting.” Accounting Horizons, vol. 13, no. 4 (December):365–383.
IFRS, 2006a. https://www.ifrs.org/use-around-the-world/use-of-ifrs-standards-by- jurisdiction/sweden/ [Hämtad 2019-11-11].
IFRS, 2006b
https://www.ifrs.org/use-around-the-world/use-of-ifrs-standards-by-jurisdiction/denmark/
[Hämtad 2019-12-02].
IFRS, 2006c
https://www.ifrs.org/use-around-the-world/use-of-ifrs-standards-by-jurisdiction/finland/
[Hämtad 2019-12-02].
Jones, J.J. 1991, "Earnings Management During Import Relief Investigations", Journal of Accounting Research, vol. 29, no. 2, pp. 193-228.
LaFond, R. 2005 “Is the Accrual Anomaly a Global Anomaly?”, MIT Sloan Research Paper, no. 4555-05.
27 Loughran, T. & Ritter, J.R. 1995. "The New Issues Puzzle", The Journal of Finance, vol. 50, no. 1, pp. 23-51.
Schipper, Katherine. 1989. “Earnings Management.” Accounting Horizons, vol. 3, no. 4 (December): 91–102.
Pincus, M., Rajgopal, S. & Venkatachalam, M. 2007. "The Accrual Anomaly: International Evidence", The Accounting Review, vol. 82, no. 1, pp. 169-203.
Richardson, V.J. 2000. "Information Asymmetry and Earnings Management: Some Evidence", Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 15, no. 4, pp. 325-347.
Ritter, J.R. 1991. The long-run performance of initial public offerings. The Journal of Finance 46 (1): 3-27.
Ritter, J.R. 2018. Initial Public Offerings: Underpricing
https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/2019/03/IPOs2018_Underpricing.pdf [Hämtad 2019- 11-12]
Shen, Z., Coakley, J. & Instefjord, N. 2014. "Earnings management and IPO anomalies in China", Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 42, no. 1, pp. 69-93.
Shette, R., Kuntluru, S. & Korivi, S.R. 2016. "Opportunistic earnings management during initial public offerings: evidence from India", Review of Accounting and Finance, vol. 15, no.
3, pp. 352-371.
Sloan, R.G. 1996. "Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?", The Accounting Review, vol. 71, no. 3, pp. 289-315.
Teoh, S.H., Welch, I. & Wong, T.J. 1998a. "Earnings Management and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings", The Journal of Finance, vol. 53, no. 6, pp. 1935- 1974.
28 Teoh, S.H., Welch, I. & Wong, T.J 1998b. “Earnings Management and the Underperformance of Seasoned Equity Offerings.” Journal of Financial Economics, vol. 50, no. 1 pp. 63–99.
Thomson Reuters Eikon. 2009. Hämtad från: Prenumerationstjänst. [Hämtad 2019-11-29]
Xie, H. 2001. "The Mispricing of Abnormal Accruals", The Accounting Review, vol. 76, no.
3, pp. 357-373.
