Olika företagsformer – olika kapitalstrukturer?: En kvantitativ studie om ekonomiska föreningar och aktiebolag

OLIKA FÖRETAGFORMER –

OLIKA KAPITALSTRUKTURER?

En kvantitativ studie om ekonomiska föreningar och aktiebolag

Emil Frölander, Lotta Sundberg

Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet

Examensarbete i företagsekonomi, 30 hp, VT 2020 Handledare: Lars Lindbergh

3

Sammanfattning

De vanligaste företagsformerna i Sverige är aktiebolag och ekonomiska föreningar, där aktiebolag fått mest uppmärksamhet åtminstone inom forskningen kring kapitalstruktur.

Detta trots faktumet att ekonomiska föreningar spelar en viktig roll i svenskt näringsliv då de tillsammans med andra kooperativa företagsformer stod för 10% av Sveriges BNP år 2018 samt sysselsatte 100 000 människor.

Det som skiljer företagsformerna åt är att aktiebolag har ett tydligt vinstsyfte, medan ekonomiska föreningars främsta syfte är att främja medlemmarna genom att erbjuda förmåner i olika former. Möjligheterna att finansiera verksamheten skiljer sig också.

Aktiebolag kan göra nyemissioner och snabbt finansiera kapitalintensiva investeringar, medan ekonomiska föreningar främst får förlita sig på befintliga medlemsinsatser alternativt öka skuldsättningen. På grund av dessa olikheter samt ett uttalande från VD:n i den ekonomiska föreningen Lantmännen, som menade att de behöver hålla ett högt soliditetsmål på grund av att de inte lika snabbt kan samla stora mängder kapital från ägarna, ledde till frågeställningen om kapitalstrukturen skiljer sig mellan företagsformerna och om ekonomiska föreningar har högre soliditet på grund av dessa svårigheter.

Nyckeltalet soliditet har använts för att jämföra kapitalstrukturen. Datan har både inhämtats och beräknats manuellt utifrån årsredovisningar från 2018 på totalt 58 företag, varav 22 ekonomiska föreningar och 36 aktiebolag. Vi har matchat de ekonomiska föreningarna med aktiebolag som har liknande verksamheter för att nå ett rättvist och jämförbart resultat.

Därefter har regressionsanalyser gjorts för att analysera soliditeten.

De klassiska teorierna inom kapitalstruktur, trade off- samt pecking order-teorin, har tagits till hjälp i studien för att förstå möjligheterna samt begränsningarna som kan påverka nivån av soliditeten. Tidigare utländsk forskning har visat på olika resultat vid jämförelser av kooperativ och investerarägda företag, men en del har visat att kooperativ har lägre skuldsättningsgrad (högre soliditet).

Det statistiska resultatet resultat visade att det finns inga signifikanta skillnader i soliditet.

Det finns dock tendenser till att soliditeten skiljer sig mellan vissa branscher. Resultatet väcker en fråga om det kan vara svårt att ställa aktiebolag och ekonomiska föreningar mot varandra, där det sistnämnda möjligen kan kräva en annan teori gällande kapitalstruktur eller andra definitioner av vad som är en hög eller låg soliditet, men även för andra nyckeltal.

Detta lämnar vi dock till framtida forskning att undersöka vidare. En rekommendation vi lämnar åt ekonomiska föreningar är att det kan vara klokt att försöka hålla en hög soliditet för att inte riskera att inte ha råd med kapitalintensiva investeringar lika snabbt och smidigt som aktiebolagen.

Nyckelord: kapitalstruktur, ekonomiska föreningar, soliditet, kooperativ, trade off, pecking order

4

5

Förord

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Lars Lindbergh för goda råd och vägledning under uppsatsens gång. Slutligen vill vi även tacka varandra för ett mycket gott samarbete.

Umeå, 15 maj 2020

Emil Frölander och Lotta Sundberg

6

7

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 11

1.1 Problembakgrund ... 11

1.2 Problemdiskussion ... 12

1.3 Problemformulering ... 14

1.4 Syfte ... 15

1.5 Teoretiskt och praktiskt bidrag ... 15

1.6 Avgränsningar ... 16

1.7 Definitioner av nyckelbegrepp: ... 16

2. Teoretisk referensram ... 19

2.1 Modigliani & Miller ... 19

2.2 Trade off-teorin ... 19

2.3 Pecking order-teorin ... 21

2.4 Agentteorin ... 22

2.5 Tidigare forskning ... 23

2.6 Vetenskapliga artiklar ... 23

2.6.1 Lantbruksföretag i USA - kooperativ mindre skuldsatta ... 23

2.6.2 Mejerikooperativ i Europa - mindre skuldsatta än investerarägda företag ... 23

2.6.3 Grekiska mejerier - lägre lönsamhet och lägre soliditet hos kooperativ ... 24

2.6.4 Spanska lantbrukskooperativ - tendenser till pecking order ... 24

2.6.5 Konsumentkooperativet iCOOP – oklart om trade off eller pecking order följs ... 25

2.6.6 Mejerier och frukt- och grönsaksindustrier i USA - större mängd eget kapital hos kooperativ ... 25

2.7 Sammanfattning tidigare studier ... 26

3. Hypotes ... 27

4. Vetenskapsteoretiska utgångspunkter ... 28

4.1 Ämnesval ... 28

4.2 Förförståelse ... 28

4.3 Ontologi ... 28

4.4 Epistemologi ... 29

4.5 Forskningsansats ... 29

4.6 Metodval ... 29

4.7 Litteratursökning ... 30

4.8 Källkritik ... 32

4.9 Etik ... 33

5. Metod ... 34

5.1 Forskningsdesign ... 34

5.2 Population och urval ... 34

5.3 Täckningsfel ... 36

8

5.4 Datainsamling ... 36

5.5 Databearbetning ... 37

5.6 Bortfall ... 37

5.7 Regressionsanalys och variabler ... 37

5.7.1 Regressionsanalys ... 37

5.7.2 Företagsform ... 38

5.7.3 Soliditet ... 38

5.7.4 Dummyvariabler ... 38

5.8 Hypotesprövning ... 39

5.9 Kritik mot praktisk metod ... 39

6. Empiri ... 41

6.1 Översikt företagsform och soliditet ... 41

6.2 Regressionsanalys ... 42

6.3 Branscher ... 43

6.3.1 Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch ... 44

6.3.2 F-test ... 45

6.3.3 Skog ... 45

7. Analys ... 46

7.1 Analys av regressionsmodeller ... 46

7.2 Jämförelse tidigare forskning ... 46

7.3 Diskussion ... 48

7.3.1 Soliditet ... 48

7.3.2 Statistiskt resultat ... 48

7.3.3 Praktiska problem för ekonomiska föreningar ... 49

8. Slutsats och rekommendationer ... 51

8.1 Studiens slutsats ... 51

8.2 Teoretiskt bidrag ... 52

8.3 Praktiskt bidrag ... 53

8.4 Rekommendationer till företag ... 54

8.5 Samhälleliga och etiska överväganden ... 55

8.6 Rekommendationer till vidare forskning ... 55

9. Sanningskriterier ... 57

9.1 Reliabilitet ... 57

9.2 Validitet ... 57

9.3 Generaliserbarhet ... 58

Appendix ... 63

Appendix 1: Regressionsmodeller respektive bransch ... 63

Appendix 2: Sammanställning soliditet ... 66

9

Figurförteckning

Figur 1. Trade off-teorin. ... 20

Figur 2. Punktdiagram: företagsform och soliditet. ... 42

Figur 3. Punktdiagram: soliditet, företagsform och bransch. ... 43

Tabellförteckning

Tabell 2. Nyckelord litteratursökning ... 31

Tabell 3. Medelvärde soliditet ... 41

Tabell 4. Regressionsanalys: soliditet och företagsform ... 42

Tabell 5. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch ... 44

Tabell 6. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Skog ... 45

Tabell 7. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Dagligvaror ... 63

Tabell 8. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Fastigheter ... 63

Tabell 10. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Investment ... 64

Tabell 11. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Livsmedel ... 64

Tabell 12. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Mejeri ... 65

Tabell 13. Regressionsanalys: soliditet, företagsform och bransch Transport ... 65

Tabell 14. Soliditet respektive företag och företagsform ... 66

10

11

1. Inledning

I dagsläget är forskning kring kapitalstruktur applicerad och fokuserad främst på konventionella företag såsom aktiebolag. Detta avsnitt presenterar studiens problembakgrund och problemdiskussion där skillnader mellan svenska aktiebolag och ekonomiska föreningar lyfts fram. En sammankoppling till teorier om kapitalstrukturer kommer också presenteras kort.

1.1 Problembakgrund

Kooperativa verksamheter har en viktig roll i Sveriges näringsliv då de 100 största ekonomiska föreningarna tillsammans med de ömsesidiga företagen stod under år 2018 för en omsättning på 466 miljarder kronor och sysselsatte totalt 100 000 personer, detta enligt Svensk Kooperation (2019a). Det betyder att omsättningen dessa representerade är cirka 10% av Sveriges BNP, där några exempel på de vanligaste verksamhetsområdena är lantbruk, skog, boende, försäkring, bank och detaljhandel. En femtedel av de svenska hushållens utgifter under år 2018 utgjordes dessutom av varor och tjänster som går att koppla till kooperativa företag i Sverige (Svensk Kooperation, 2019b). Två av de vanligaste företagsformerna i Sverige är aktiebolag och ekonomiska föreningar. Trots den betydande roll ekonomiska föreningar bevisligen har i samhället finns mycket begränsad forskning på området, där istället aktiebolag främst fått uppmärksamhet inom forskningen kring ämnet kapitalstruktur.

De två företagsformerna skiljer sig bland annat åt när det kommer till ägarstruktur, då aktiebolag har aktieägare som äger en procentuell andel i företaget medan det i ekonomiska föreningar är varje enskild medlem som äger företaget tillsammans med de andra medlemmarna. De flesta aktiebolag har endast en eller ett fåtal ägare, men antalet ägare kan vara obegränsat många. I en ekonomisk förening finns ett krav på minst tre medlemmar, vilka kan vara antingen privata eller juridiska personer (Verksamt, 2020a).

Ändamålet för det två företagsformerna skiljer sig åt då aktiebolag eftersträvar i regel en avkastning på det satsade kapitalet, medan en ekonomisk förening alltid ska prioritera dess medlemmars ekonomiska intressen genom att exempelvis erbjuda dem förmånliga priser, produkter eller tjänster. Det finns även krav på medlemmarna i den ekonomiska föreningen att de ska vara aktiva i föreningen, exempelvis som en producent, anställd eller konsument eller annat liknande sätt (Bolagsverket, 2020b).

Insatsen i respektive företagsform skiljer sig också väsentligt då aktiekapitalet i aktiebolag måste uppgå till minst 25 000 kronor i likvida medel eller apportegendom. I en ekonomisk förening är lägsta insatsen 1 krona per medlem, vilket innebär att den lägsta möjliga insatsen är 3 kronor. Däremot kan föreningen besluta om en högre insats samt om en eventuell årlig medlemsavgift (Verksamt, 2020a). Båda företagsformerna kan ägas av fysiska såväl som juridiska personer.

I aktiebolaget är det vanligast att ägarnas bestämmanderätt styrs efter hur stor ägarandel aktieägaren har, med vissa undantag. Exempelvis använder vissa bolag A och B-aktier där A-aktier har större rösträtt än B-aktier. I ekonomiska föreningar är däremot varje röst lika mycket värd och varje medlem har en röst (Bolagsverket, 2020b).

Om ett företag bedrivs i aktiebolagsform har företaget bland annat möjlighet att erbjuda sina ägare att delta i nyemissioner och aktieägartillskott för att finansiera verksamheten om företaget inte har möjlighet att öka sina skulder. Styrelsen eller bolagstämman kan besluta

12

om detta, där styrelsen efter bemyndigande av bolagstämman har tilllåtelse att fatta beslut om nyemission, dock endast om det inte kräver ändring av bolagsordningen. Det räcker även med en så kallad enkel majoritet i bolagsstämman, där minst hälften av rösterna har röstat för förslaget, för att ett beslut om nyemission ska kunna göras när ingen ändring av bolagsordningen är nödvändig. Det krävs dock minst två tredjedelar av rösterna samt företrädda aktier som röstar för förslaget på stämman när ändringar krävs eller om aktieägarna inte får företrädesrätt att teckna aktier i nyemissionen (Bolagsverket, 2016). Det är ändå relativt enkelt att stärka det egna kapitalet om det blir nödvändigt i ett aktiebolag, med förutsättning att det finns aktieägare som är villiga att fortsätta investera i företaget samt eftersom de har tillgång till en omfattande kapitalmarknad där nyemissionerna erbjuds.

I en ekonomisk förening finns inte samma typer av möjligheter att tillföra kapital från ägarna, det vill säga medlemmarna. Ett av alternativen som finns för att inbringa kapital är genom förlagsinsatser som kan ägas av medlemmar men även av någon som inte är medlem i föreningen. Ett annat alternativ är genom så kallade investerande medlemmar som inte är delaktiga i verksamheten, utan endast bidrar med en insats för medlemskapet och därmed även får rösträtt (Skatteverket, 2020a). När ett aktiebolag presterar dåligt ekonomiskt kan ett alternativ vara nyemssion. Fördelen med en nyemssion är att det snabbt tillför eget kapital till bolag som på kort sikt inte behöver generera någon avkastning till investerarna, vilket omdelebart förbättrar aktiebolagets likviditet på kort sikt.

På grund av dessa nämnda olikheter gällande tillgång till kapitalmarknaden vill vi undersöka om de möjligen kan bidra till skillnader även i kapitalstrukturen för de olika företagsformerna. Begreppet kapitalstruktur avser de totala tillgångarna i ett företag och därmed hur de finansieras, exempelvis fördelningen av eget kapital och skulder. Soliditet är ett nyckeltal som kan beskriva dessa eventuella skiljaktigheter eftersom nyckeltalet mäter i vilket förhållande tillgångarna har blivit finansierade av eget kapital. Soliditet är dessutom ett historiskt vanligt förekommande nyckeltal som kan mäta kapitalstruktur och används praktiskt av svenska företag, vilket även har visats i en forskningsstudie av Lindblom et al.

(2011, s. 8–9).

1.2 Problemdiskussion

Som tidigare nämnt är ekonomiska föreningars ändamål att främja dess medlemmars ekonomiska intressen. Detta krav kan rimligtvis utformas på olika sätt utifrån hur man definierar medlemmarnas ekonomiska intresse, genom exempelvis att man kan erbjuda sina medlemmar bättre priser och villkor på det medlemmarna levererar, säljer eller både köper och säljer i föreningen (Lerman & Parliament, 1990). För att uppnå och erbjuda detta kan det troligtvis underlätta om även den ekonomiska föreningen i sig självt är lönsamt och får avkastning på dess medlemmars satsade kapital. Dessutom konkurrerar ekonomiska föreningar på samma marknad som investerarägda företag som aktiebolag och blir därför även pressade att till viss del att använda samma strategier som dessa. De ekonomiska föreningarna närmar sig därför samma ändamål som aktiebolagen, vilket Lerman &

Parliament (1990) även menade i deras artikel att ändamålen möjligtvis kan liknas eftersom de inte fann några signifikanta skillnader i lönsamheten mellan de två företagsformerna.

Man kan vidare därför ställa sig frågan om kapitalstrukturen i de olika bolagsformerna borde skilja sig åt eller om ekonomiska föreningar överhuvudtaget följer någon av de existerande teorierna beträffande kapitalstrukturer.

Modigliani och Miller (1958) utformade till en början en teori om kapitalstruktur där de menade att det var irrelevant hur ett företags kapitalstruktur såg ut i en värld med perfekta kapitalmarknader, där inte heller skatter, räntekostnader, asymmetrisk information,

13

agentkostnader, konkurskostnader eller andra transaktionskostnader existerar. De menade alltså att oavsett om företaget finansieras med lån eller eget kapital är företagets värde opåverkat. De kom dock senare med en utveckling av deras teori år 1963 med artikeln Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction och menade att vilken nivå ett företag har sina skulder kontra eget kapital har en inverkan på företagets värde, eftersom det finns en skattesköld att utnyttja när företaget är belånat. Detta lade sedan grunden för trade off-teorin, vilken har bearbetats bland annat av Myers (1984) och av Frank & Goyal (2007). Det fortsatta forskningsintresset för kapitalstrukturer visar på dess relevans för både företag och andra intressenter. Faktumet att det finns i princip obefintlig forskning på ekonomiska föreningar i Sverige visar på att det finns utrymme och behov för att undersöka och jämföra denna företagsform med hjälp av tidigare forskning och de teorier som finns om kapitalstruktur för att eventuellt förklara olika resultat.

Den forskning som finns tillgänglig med fokus på jämförelser mellan kooperativ och investerarägda företag som varit relevanta för denna studie har främst baserats i Europa och USA. Bland annat menade Li et al. (2015) att kapitalbehovet hos amerikanska lantbruksföretag inte behöver skilja sig åt mellan de två olika företagsformerna om de är lika i storlek och verksamhet, men samtidigt menade de att kooperativ möjligtvis är mer begränsade i tillgången till kapital. Li et al. (2015) och Soboh et al. (2011) har visat i sina studier att skuldsättningen är lägre bland kooperativ, vilket betyder att soliditeten i sin tur är högre, i jämförelse med de investerarägda företagen som också studerats. Andra forskningsstudier som även försökt att studera om kooperativ möjligen följer någon av teorierna trade off eller pecking order har inte kunnat ge några tydliga resultat, utan den ena visade endast tendenser till pecking order (Mateos-Ronco & Guzmán-Asunción, 2018) och den andra ett oklart resultat på grund av olikheter mellan företagsformerna (Seo och Choi, 2016).

I denna studie kommer nyckeltalet soliditet jämföras mellan företagsformerna och just detta nyckeltal valdes eftersom det är ett nyckeltal som används frekvent i de årsredovisningar som studerats i studien, men också har visats i en studie av Lindblom et al. (2011, s. 8-9) vara ett vanligt mått hos svenska företag gällande kapitalstruktur. Författarna uppmärksammade dessutom möjliga begränsningar som de ekonomiska föreningar kan råka ut för genom en artikel som nämnde just soliditetsmåttet. I detta fall handlade det om den ekonomiska föreningen Lantmännen, som har ett mål på att koncernens soliditet ska vara minst 40%. Lantmännens VD, Per Olof Nyman, har själv uttalat sig om målet i en artikel i Jordbruksaktuellt där han säger:

“- Vårt finansiella mål om en soliditet på 40 procent är relativt högt satt, konstaterar Per Olof Nyman. Och vi överträffar det med god marginal. Orsaken till vårt soliditetsmål är att vi behöver ha en stark balansräkning eftersom vi har svårt att gå till våra ägare och fråga efter mer kapital vid behov. Vi vill aldrig hamna i en situation där Lantmännen går på knäna och inte kan agera på grund av en svag balansräkning.”

(Jordbruksaktuellt, 2020)

Per Olof Nymans uttalande stärker vårt antagande om att ekonomiska föreningar eftersträvar en relativt hög soliditet. Vidare förklarar Per Olof Nyman i samma artikel att::

“- Det finns en utmaning att kombinera en hög soliditet med en stark avkastning på eget kapital.”

Det är alltså ett uttalat mål i Lantmännen att soliditeten ska vara över 40% och det på grund av problematiken med att snabbt införskaffa kapital från ägarna. Samtidigt eftersträvar man

14

en hög avkastning på eget kapital vilket visar att man även vill vara kapitaleffektiv. Det skapade vår fundering om en liknande strategi finns hos andra ekonomiska föreningar och om soliditeten är högre bland ekonomiska föreningar än aktiebolag i jämförbara branscher eller om det bara är Lantmännen som har en sådan strategi (Jordbruksaktuellt, 2020).

Problemet med olika tillgång till kapitalmarknaden och därmed möjligheterna att tillföra kapital till verksamheten är med stor sannolikhet ett större problem för de ekonomiska föreningarna än aktiebolag. Föreningen och därmed företaget kan drabbas negativt om inte verksamheten är konkurrenskraftig i jämförelse med motsvarande aktiebolag inom samma bransch, vilket indirekt drabbar medlemmarna och därmed ägarna negativt. Även hos företagsledningar i ekonomiska föreningar kan det finnas större svårigheter att jämföra sig med aktiebolag då inga tidigare studier finns på det svenska området. I praktiken innebär det att det finns ett kunskapsgap där ingen vet om det finns en skillnad i soliditet mellan ekonomiska föreningar och aktiebolag. Om det finns en skillnad innebär det att företagsledningar i ekonomiska föreningar kanske måste ändra eller utveckla sina strategier kring kapitalstruktur. Finns det ingen skillnad innebär det att företagsledningar i ekonomiska föreningar kanske ändå bör eftersträva att öka eller minska sin soliditet utifrån de förutsättningar som finns gentemot aktiebolagen, men det viktigaste är att företagsledningar får ny kunskap om hur situationen ser ut och utifrån det därefter kan förhålla sig till studiens resultat i framtiden.

Det som aktiebolagen kan påverkas av är att man kanske inte behöver eftersträva en lika hög soliditet som de ekonomiska föreningarna om studien visar på att aktiebolagens soliditet är högre eller lika hög som de ekonomiska föreningarna. Återigen är det viktiga att företagsledningar vet om det finns eller inte finns en skillnad och utifrån det kan ta bättre beslut med mer information att förhålla sig till.

1.3 Problemformulering

Skillnaderna mellan företagsformerna aktiebolag och ekonomisk förening är väsentliga men även hur man finansierar verksamheten och dess operationer. Aktiebolagets egna kapital består av aktiekapital och den ekonomiska föreningens egna kapital består av insatskapital och emissionskapital. Det har dock på senare år tillkommit nya lagar och regler för ekonomiska föreningar som bland annat tillåter investerande medlemmar (Skatteverket, 2020a), vilket är ett nytt sätt att inbringa kapital till verksamheten. Detta gör det än mer intressant att undersöka om det finns några skillnader i kapitalstrukturer trots en sådan typ av lagändring, vilket kommer diskuteras mer längre fram i studien.

Enligt exempelvis trade-off teorin bör företag eftersträva en hög skuldsättningsgrad (låg soliditet) för att erhålla en högre avkastning på eget kapital och istället finansiera sin verksamhet med skulder (Brealey et al., 2017, s. 477). I ekonomiska föreningar däremot kan man ställa sig en hypotes att dessa företag istället försöker hålla soliditeten på en högre nivå eftersom ekonomiska föreningar har mindre möjligheter att stärka upp deras egna kapital i sämre ekonomiska tider och därför kanske snarare bör följa pecking order-teorin, vilket innebär att man först och främst finansierar investeringar med egna medel och vinster före skulder (Brealey et al., 2017, s. 479). Om det istället skulle visa sig att ekonomiska föreningar har lägre soliditet än aktiebolag skulle man även kunna resonera kring huruvida det beror på att de behöver eller helt enkelt är tvungna att använda mer extern finansiering såsom banklån och obligationer, eftersom de har färre finansieringsalternativ där de snabbt kan få in större mängder kapital.

15

Idag finns ingen liknande studie på huruvida kapitalstrukturen skiljer sig mellan de två olika företagsformerna och vilken företagsform som i genomsnitt har mer eller mindre andel eget kapital i förhållande till skulderna, det vill säga soliditet. Det skapar ett företagsekonomiskt problem, då företagsledningar i ekonomiska föreningar och aktiebolag inte har något att förhålla sig till vad som är en låg eller hög soliditet i deras respektive företagsform. Det gäller framförallt företagsledningar och ekonomiavdelningar i ekonomiska föreningar som inte vet om deras förening har en hög eller låg soliditet i jämförelse med ett aktiebolag i samma bransch, då sådan data och jämförelser inte upprättas regelbundet och kan leda till ekonomiska beslut som påverkas eller inte hade fattats om mer information hade funnits att tillgå.

Är det möjligt soliditeten och därmed kapitalstrukturen skiljer sig mellan aktiebolag och ekonomiska föreningar, eftersom förutsättningarna och möjligheterna att tillföra nytt eget kapital är väldigt olika för de båda företagsformerna? Dessa frågor leder till följande problemformuleringar:

Finns det någon skillnad i kapitalstruktur mellan aktiebolag och ekonomiska föreningar?

Är soliditeten högre i ekonomiska föreningar än i aktiebolag?

För att besvara dessa frågor kommer nyckeltalet soliditet undersökas för att avgöra om det finns skillnader eller inte mellan företagsformerna, där även olika branscher kommer jämföras. Ett sekundärt syfte blir att med hjälp av trade off-, pecking order- och agentteorin möjligtvis förklara huruvida svenska ekonomiska föreningars kapitalstruktur kan förklaras med hjälp av någon av dessa teorier mer eller mindre.

1.4 Syfte

Syftet med studien är att undersöka om det finns skillnader i kapitalstruktur mellan aktiebolag och ekonomiska föreningar genom att jämföra soliditeten mellan företagsformerna. De resultat som studien genererar kan förhoppningsvis förklaras delvis med existerande teorier gällande kapitalstruktur. Det kan även bidra till ny kunskap bland företagsledningar inom ekonomiska föreningar såväl som en ökad förståelse hos medlemmarna för de eventuella begränsningar eller möjligheter dessa företag ställs inför vid valen av finansiering.

1.5 Teoretiskt och praktiskt bidrag

Tidigare har många studier gjorts kring ämnet kapitalstruktur och ofta på företag som motsvarar aktiebolag, där förhållandevis få liknande studier har hittats för kooperativ och ekonomiska föreningar. Vi upplever även att kooperativ och ekonomiska föreningar fått mycket liten och i vissa fall ingen uppmärksamhet alls inom den akademiska forskningen samt undervisningen, eftersom det enligt våra upplveleser finns mycket liten kunskap om detta även hos personer som studerar ämnet ekonomi. Därför finns det ett stort utrymme för att undersöka detta, då dessa som nämnt tidigare dessutom spelar en stor roll i Sveriges näringsliv som genom de 100 största ekonomiska föreningarna omsatte 287 miljarder kronor år 2018 och sysselsatte tillsammans med de ömsesidiga företagen 100 000 personer enligt Svensk Kooperation (2019a). De resultat som studien kommer visa kan förhoppningsvis bidra med ny kunskap för ledningsgrupper i de ekonomiska föreningarna för att kunna förstå om de står sig bra finansiellt i jämförelse med aktiebolagen eller om det möjligtvis skulle kunna finnas utrymme för dem att nyttja mer extern finansiering eller använda andra strategier. Eventuella resultat kan dessutom ge en mer förklarande bild för

16

medlemmarna i de ekonomiska föreningarna till varför olika val görs och inte, vilket ger dem större möjligheter att påverka.

Anledningen till att nyckeltalet soliditet valts ut att studeras i denna studie bygger på att det är ett nyckeltal som diskuteras och mäts av företag i Sverige i stor utsträckning, vilket även har uppmärksammats genom de årsredovisningarna som genomgåtts i denna studie där majoriteten har använt soliditet som ett av deras huvudmått för att beräkna deras långsiktiga ekonomiska ställning. Studien kan därför bidra med mer relevant kunskap på både teoretisk samt praktisk nivå genom att just soliditeten undersöks. Soliditet är det nyckeltal som i de flesta fall används för att beskriva förhållandet mellan eget kapital och skulder i de årsredovisningar som varit till grund för datan i studien.

1.6 Avgränsningar

Denna studie kommer omfatta en jämförelse av aktiebolag och ekonomiska föreningar verksamma i Sverige. Studien kommer innefatta finansiella data från de 22 största ekonomiska föreningarna inom transport, skog, mejeri, livsmedel, investment, husdjursrådgivning, fastigheter och dagligvaruhandel. 36 aktiebolag i liknande storlek och bransch kommer matchas med de ekonomiska föreningarna. Ett exempel på hur detta ska gå tillväga i praktiken är att Coop, som är en av de största ekonomiska föreningarna i Sverige, kan exempelvis matchas med ICA och Axfood som bedrivs i aktiebolagsform som också är rikstäckande och relativt jämnstora. Detta arbetssätt eftersträvas för att kunna nå ett jämförbart resultat genom att försöka fånga flera företag i ungefär samma branscher och storlek för respektive företagsform samt att försöka jämföra regionala ekonomiska föreningar mot aktiebolag i samma region eller område då förutsättningarna kan variera över landet. Ytterligare en avgränsning är att studien kommer omfatta företag med en omsättning på minst tio miljoner kronor i omsättning per år eller mer.

Studien kommer även avgränsa sig till de redovisade bokslutsposterna från 2018 enligt årsredovisningarna från respektive företag. Eftersom det kommer vara ett tidskrävande arbete att hämta in samt i vissa fall manuellt beräkna soliditeten har vi valt begränsa oss till räkenskapsåret 2018. Nackdelarna med detta är dock att vissa händelser som påverkat företagens balansräkningar tillfälligt just detta år kan komma att påverka studien och därför är detta något som vi måste ta hänsyn till vid analysen av resultaten i studien. Däremot beräknar vi risken för dessa fel att inte vara allt för stora, eftersom varje företag har studerats noga genom att vi läst på om respektive företags verksamhet genom årsredovsiningar från 2018 där inga större nyheter om ovanliga påverkningar i balansräkningen har stötts på under denna process. Därefter har företag valts ut specifikt för denna studies ändamål och syfte. Vi reserverar dock för att det finns viss risk för att vi inte lyckats hitta aktiebolag som matchar de ekonomiska föreningarna allra bäst, vilket i sin tur kan påverka studiens resultat. Vi har dock efter bästa förmåga försökt hitta lämpliga företag att matcha och har därför lagt stor arbetsinsats på detta, vilket gör att vi anser att de företag som valts ut till studien är rimliga att undersöka.

1.7 Definitioner av nyckelbegrepp:

Aktiebolag: Aktiebolag är en av de vanligaste företagsformerna i Sverige och alla börsnoterade företag i Sverige är aktiebolag. Aktiebolaget är en juridisk person som företräds av en verkställande direktör och en styrelse och ägs av dess aktieägare som har inflytande proportionerligt med den procentuella ägarandelen om inte ett system med A och B-aktier används som tidigare nämnts (Verksamt, 2020b). Lägsta kapitalinsatsen i ett aktiebolag är 25 000 kr och antalet ägare kan variera från en person till ett obegränsat antal.

17

Aktiebolagets huvudsakliga syfte är att maximera företagets vinster för aktieägarna.

Internationella motsvarigheter till den svenska bolagsformen aktiebolag är public limited company och private limited company (Bolagsverket, 2020a).

Ekonomisk förening: En ekonomisk förening är en företagsform som framförallt används i kooperationer. Några exempel på stora ekonomiska föreningar i Sverige är Coop, Lantmännen, Arla och Södra Skogsägarna. En ekonomisk förening är en juridisk person som företräds av en styrelse och vid fler än 200 anställda krävs även en verkställande direktör. En ekonomisk förening ägs av dess medlemmar som måste vara minst tre till antalet med en lägsta insats av en krona per medlem, men antalet medlemmar och därmed ägare samt insatskapitalet kan vara obegränsat. Till skillnad från aktiebolag är inte den ekonomiska föreningens huvudsakliga syfte att maximera ägarnas vinster utan målet är att maximera medlemmarnas nytta, vilket kan vara allt från lägre priser till bättre service eller mer betalt för produkter som medlemmarna säljer till föreningen (Verksamt, 2020a).

Kooperativ: Ett kooperativ är ingen egen företagsform utan ett kooperativ kan ägas av flera personer, företag, föreningar eller en kombination av dessa. I Sverige är det vanligast att kooperationer bedrivs i företagsformen ekonomisk förening och företagsformen är utformad för att passa kooperativa företag. Alla medlemmar har lika stort inflytande och ingen medlem kan skaffa sig mer inflytande genom ett större ägande (Verksamt 2020a).

Internationellt är cooperative det som liknar det svenska begreppet kooperation mest och cooperative är den internationella motsvarigheten till den svenska företagsformen ekonomisk förening (Lerman & Parliament 1990, s. 527–528; Seo & Choi 2016, s. 117–

118; Soboh et al., 2011, s. 36–37). Utländska kooperativ fungerar byråkratiskt i stort sett likadant som i Sverige med undantag för skattelagar och regler specifikt för respektive land och lagstiftning, men principen att främja sina medlemmars intressen samt ägarstrukturen där exempelvis en medlem har en röst är likt utformade.

Förlagsinsatser: Investering från en medlem eller helt utomstående person eller företag.

En kombination av eget kapital och skulder, så kallat hybridkapital. Förlagsinsatser har företräde framför eget kapital vid konkurs men andra fordringsägare och långivare har förtur framför bolagets förlagsinsatser. Avkastningen från förlagsinsatser räknas som utdelning och inte ränta, ägarna av förlagsinsatser har dock inget inflytande i bolaget men får närvara vid exempelvis årsstämmor (Björn Lundén, 2019a).

Nyemission: Vid en nyemission tecknar aktiebolaget nya aktier mot betalning, i det flesta fall i form av likvida medel. Styrelsen ger ett förslag till nyemission och dess omfattning som sedan bolagsstämman beslutar om. Beroende på hur nyemissionen utformas kan externa investerare såväl som befintliga aktieägare teckna aktier eller i vissa fall enbart befintliga aktieägare (Bolagsverket, 2016).

Investerarägda företag: Den engelska termen är investor-owned firms, vilket kan jämföras med företag som motsvarar den svenska företagsformen aktiebolag, där ägandet och inflytandet baseras på antalet aktier som ägs och där aktieägarna inte nödvändigtvis själva tar del av varorna och tjänsterna som företaget erbjuder (Farm Credit, 2005). Det huvudsakliga målet är att maximera aktieägarnas vinster (Lerman & Parliament, 1990, s.

527–528; Seo & Choi, 2016, s. 117; Soboh et al., 2011, s. 36–37).

Efterlikvid: Efterlikvid är en ersättning som en medlem erhåller från en ekonomisk förening, efterlikviden kan liknas med ett pristillägg på sålda produkter till föreningen och justeras efter hur mycket medlemmen sålt till föreningen (Skatteverket, 2020c).

18

Återbäring: Återbäring är en ersättning som en medlem erhåller från en ekonomisk förening, återbäringen liknar en rabatt då den justeras efter hur mycket medlemmen köpt av föreningen (Skatteverket, 2020c).

Insatsutdelning: Insatsutdelning är den utdelning på investerat kapital som medlemmar erhåller från en ekonomisk förening (Skatteverket, 2020c).

Kapitalstruktur: Kapitalstruktur beskriver hur tillgångarna i ett företag är finansierade, det vill säga fördelningen av eget kapital och skulder (UC, 2017). För att beskriva kapitalstrukturen kommer vi att använda begreppet soliditet i studien då det är det mest vanligt förekommande begreppet och nyckeltalet bolag har använt i sina årsredovisningar som tagits del av inför denna studie, samt att det enligt Lindblom et. al (2011, s. 8-9) är ett vanligt nyckeltal som används av svenska företag för att mäta kapitalstrukturen.

Soliditet: Soliditeten visar hur stor procentuell andel av tillgångarna som finansieras med eget kapital (Visma, 2018a). En högre soliditet innebär en lägre finansiell risk än en låg soliditet. Till exempel, en soliditet på 60% innebär att 60% av företagets tillgångar finansierats med eget kapital och 40% av tillgångarna finansierats med skulder (Björn Lundén, 2019b). Motsvarande engelska termer är: Equity-to-asset ratio; financial solidity (Visma, 2018a, Lindblom et. al 2011).

Soliditet = !"#$ &'()$'*

+,$'*' $)**"å."'/

Skuldsättningsgrad: Detta mått mäter ett företags räntekänslighet och undersöker förhållandet mellan skulder och eget kapital. Ju högre skuldsättningsgraden är desto större är risken (Björn Lundén, u.å). Detta nyckeltal har ett nära samband med soliditet. När ett företag har låg soliditet har de ofta en hög skuldsättningsgrad och vice versa. De motsvarande engelska termerna är: Debt to equity ratio; leverage (Visma, 2018b).

Skuldsättningsgrad = +,$'*' 0&1*2#/

!"#$ &'()$'*

19

2. Teoretisk referensram

Det finns olika teorier när det gäller kapitalstrukturer i företag och olika synsätt på vad som är det mest optimala. Teorierna beskriver också hur företagen väljer att finansiera sin verksamhet och i vilken ordning de prioriterar alternativen, om de exempelvis föredrar egna medel före skulder eller vice versa. I detta avsnitt presenteras teorier relevanta för det valda studieområdet som kan bidra vid analyseringen och förklaringen av resultatet. Tidigare forskning inom området presenteras även i avsnittet.

2.1 Modigliani & Miller

På 1950-talet utvecklade och publicerade Merton Miller och Franco Modigliani deras välkända irrelevansteori (1958). Teorin bygger på påståendet att ett företags fundamentala värde inte påverkas av huruvida företaget väljer att finansieras med eget kapital eller skulder. Värdet är alltså oförändrat vare sig företaget är belånat eller obelånat. Modigliani och Miller förutsatte dock perfekta kapitalmarknader där det inte heller existerade skatter, transaktionskostnader, agentkostnader eller konkurskostnader. Artikeln möttes av en del kritik eftersom verkligheten inte motsvarar dessa förutsättningar och de kom därför senare med en korrigering. Detta resulterade i att de presenterade deras relevansteori (1963), vilken innebär att skuldsättningen har betydelse då ett företag kan utnyttja en skattesköld vid skuldsättning. Denna skattesköld uppstår genom att de räntekostnader som tillkommer vid upplåning av kapital är avdragsgilla på det skattepliktiga resultatet hos företagen. Detta ger med andra ord incitament att välja extern finansiering före eget kapital på grund av minskat skattepliktigt resultat som slutligen ger mindre skattekostnader. Samtidigt förklarar Modigliani och Miller (1963, s 442) att detta inte alltid speglar verkligheten då en ökad belåning kan bidra till ökade kapitalkostnader som i sin tur sänker denna hävstångseffekt som en ökad skuldsättning kan ge.

Trots att Modigliani och Millers teorier har varit kritiserade och omdebatterade har de lagt en grund för forskningen som vidareutvecklat deras teorier kring kapitalstruktur och kapitalkostnader. Det har exempelvis utmynnat i utvecklandet av trade off- samt pecking order-teorin, vilka kommer vara utgångspunkter i denna studie och som förhoppningsvis kommer kunna bidra med förklaringar av de eventuella resultat som uppstår.

2.2 Trade off-teorin

Enligt Brealey et al. (2017, s. 477) utgår trade off-teorin från att företag eftersträvar att hålla det egna kapitalet på en låg nivå (därmed låg soliditet) och finansiera verksamheten, dess operationer och tillgångar med skulder i största möjliga utsträckning och att eventuella vinster bör delas ut till dess ägare. Soliditeten kan dock bli för låg och öka företagets risk för konkurs. Grundprincipen i trade off är att man vill öka företagets ekonomiska värde med hjälp av skatteskölden (Kraus & Litzenberger, 1973). Skatteskölden uppstår då kostnader för räntor är avdragsgilla för företaget och redovisas som en kostnad, medan utdelning till aktieägare måste beskattas innan det kan delas ut och därefter beskattas av ägarna ännu en gång (Verksamt, 2020c). Dessutom erhåller aktieägarna en större avkastning på det egna kapitalet då andelen eget kapital blir mindre i förhållande till eventuella vinster. Det förutsätter dock att bolagets avkastning på dess tillgångar är högre än räntan som företaget betalar.

Med en optimal skuldsättning menade Myers (1984, s. 577) att detta var ett sätt att uppnå maximal lönsamhet hos ett företag, med förutsättning att företaget håller sina tillgångar och

20

finansiella investeringsplaner konstanta. Myers menade att ett företag bör sätta ett mål för sin skuldsättningsnivå och sedan röra sig gradvis mot detta (1984, s 576). Han påpekar vidare att fördelarna i form av skattesköld och nackdelarna i form av övriga kostnader såsom konkurskostnader måste balanseras för att nå en optimal nivå (1984, s. 577). Att nå högsta möjliga värde är som nämnt tidigare inte ekonomiska föreningars huvudsakliga ändamål, vilket kan göra att man kan anta att de inte bör följa trade-off teorin i första hand. Samtidigt som det också konstaterats att utifrån ett perspektiv där föreningarna ska kunna erbjuda sina medlemmar bättre priser och tjänster kan detta rimligen ha utgångspunkt i att verksamheten är lönsam och därmed har råd att erbjuda dessa förmåner till medlemmarna.

Figur 1. Trade off-teorin. (Källa: Myers 1984, s. 577)

Ovanstående figur som illustrerar trade off-teorin är mycket välkänd och kan ses som en allmängiltig modell inom teorin gällande kapitalstruktur. Myers (1984, s. 577) beskriver att vid den punkt där skillnaden mellan nuvärdet av skatteskölden från räntekostnaderna minskat med nuvärdet av konkurskostnaderna är som störst är den optimala skuldsättningsnivån. Myers (1984, s. 577–578) påpekar dock att även justeringskostnader kan uppkomma när företagen försöker hålla sig till deras optimala punkt eftersom de förändrar deras kapitalstruktur i syfte att nå den punkten. Detta kan bli kostsamt i och med att alla händelser som påverkar kapitalstrukturen, utöver redan nämnda ränteavdragen exempelvis, såsom vinster, utdelningar, amorteringar eller förluster påverkar detta förhållande mellan eget kapital och skulder. Stora justeringskostnader menar Myers även kan leda att många företag inte ligger nära eller i nivå med sin optimala kapitalstruktur.

Denna studie har främst ambition att jämföra ekonomiska föreningar och aktiebolag sett till deras kapitalstrukturer och har därmed inte som mål att undersöka vad som är den optimala skuldsättningsnivån för respektive företag. Det som trade off-teorin dock kan bidra med är att visa att en viss företagsform föredrar att utgå från trade off-teorin snarare än pecking order-teorin eller vice versa i sina val av finansiering, och därmed kan delvis hjälpa till att bevisa och förklara eventuella skillnader mellan aktiebolag och ekonomiska föreningar.

21

Exempelvis kan skattelagarna i Sverige bidra till skillnader mellan företagsformerna och därmed påverka huruvida en skattesköld skulle gynna dessa mer eller mindre enligt trade off. I dagsläget är dock skattereglerna för inkomst i stort sett desamma för ekonomiska föreningar och aktiebolag, då båda är är juridiska personer och beskattas i inkomstslaget näringsverksamhet och betalar därmed en statlig inkomstskatt på 20,6% (Skatteverket, 2020b). Genom att införskaffa en förståelse för liknande saker som påverkar kapitalstrukturen enligt trade off-teorin som är en av de grundläggande teorierna inom ämnet kapitalstruktur kan detta underlätta och förbättra analyseringen av de resultat som denna studie kommer att ge.

2.3 Pecking order-teorin

Till skillnad från trade off-teorin som söker efter en optimal skuldsättning menar istället pecking order-teorin att företag har en viss rangordning inför deras val av finansiering.

Myers och Majluf (1984) menade att kostnaden för olika alternativ skiljer sig åt, där exempelvis internt kapital är mest lättillgängligt och mer riskfritt än extern finansiering.

Företag bör därför använda internt kapital såsom balanserade vinstmedel i första hand vid investeringar, (Graham & Harvey, 2001; Myers, 2001) och därefter bör man låna pengar från exempelvis banken när externt kapital är nödvändigt för att genomföra en investering.

I sista hand bör man emittera nya aktier för att samla in kapital.

Myers och Majluf (1984) menade att på grund av asymmetrisk information, det vill säga att företagsledningen har mer information än investerare och andra intressenter på marknaden, bidrar detta till att olika val som ett företag gör kan sända ut olika signaler på marknaden.

Exempelvis kan ett beslut om en nyemission ge en negativ signal på marknaden när företagsledningen väljer att sätta ett lägre pris att rådande marknadspris för att vara säkra på att fylla teckningen av nya aktier (Myers & Majluf, 1984, s. 188). Detta kan göra investerare skeptiska eftersom de tror att företagsledningen har information om företaget som gör att de tror att företagets värde inte matchar marknadspriset, vilket i sin tur leder därför till negativa signaler när nyemissionerna bidrar till en nedgång i marknadspriset. Istället menar Myers och Majluf (1984, s. 219) att man bör i första hand ta ett banklån hellre än att ge ut nyemissioner vid behov av extern finansiering. Utifrån en ekonomisk förenings perspektiv försvinner det sista alternativet då de inte kan emittera aktier och på ett sådant sätt snabbt få in kapital till verksamheten. Problem med aktiekurser som påverkas av olika besked från företagets sida samt investerares beteenden och handlingar lider inte ekonomiska föreningar av i lika stor utsträckning som aktiebolag, eftersom de helt enkelt inte har samma tillgång till kapitalmarknaden och lyder under olika lagar och regler för dess företagsform.

Insats- och emissionskapital i ekonomiska föreningar byggs upp via vinster som ackumuleras år efter år. Emissionsinsatser i ekonomiska föreningar kan dock handlas mellan medlemmar och kan handlas till olika kurser precis som på aktiemarknaden där främst utbud och efterfrågan styr kursen tillsammans med en del andra faktorer (Lantmännen, u.å). Det är dock ändå stora skillnader i tillgången till att kunna samla in kapital snabbt och enkelt mellan företagsformerna. Det har visserligen tillkommit nya lagar som syftar till att förenkla och modernisera reglerna som gäller för ekonomiska föreningar.

Exempelvis stiftades en ny lag år 2016 som tillåter investerande medlemmar, vilket Justitiedepartementet (2018) skriver i deras faktablad om den nya lagen, där man dessutom haft aktiebolagslagen som inspiration för de nya reglerna. Lagen innebär att investerande medlemmar tillåts bidra till verksamheten med en medlemsinsats, trots att man kanske inte är i behov av föreningens tjänster. Denna lag möjliggör att ekonomiska föreningar kan förbättra kapitalförsörjningen. Eftersom investerande medlemmar kan få ut sitt kapital när de vill gå ur föreningen kan man därför likna detta med hybridkapital, vilket bör rangordnas

22

som det sista alternativet, i enlighet med pecking order, för en ekonomisk förening i och med att dessa inte kan emittera aktier.

Trots nya lagar som öppnat möjligheter för andra finansieringsalternativ finns fortfarande olikheter mellan de två företagsformerna denna studie syftar att undersöka. Pecking order- teorin kan förhoppningsvis bidra till en förståelse för hur de olika företagsformerna tänker vid sina val av finansiering om de har liknelser med den rangordning som teorin förespråkar.

Det kan i sin tur ge bättre klarhet till varför resultaten kommer se ut som de gör.

Det har även uppkommit en del kritik mot pecking order-teorin. Frank och Goyal (2003) kom fram till att internt kapital inte alltid var tillräckligt och deras resultat visade därför att extern finansiering var frekvent använt. De kunde endast hitta ett svagt stöd för pecking order-teorin på de amerikanska börsnoterade bolagen som undersöktes mellan åren 1971–

1998. De kom dock fram till att större företag följde pecking order i större utsträckning än mindre företag, men att över tid minskade stödet för detta. Detta menade Frank och Goyal (2003, s. 241) berodde på att fler mindre företag handlades på 1980- och 1990-talet och eftersom små företag sällan följer pecking order gav det genomsnittliga resultatet därmed mindre stöd för teorin.

2.4 Agentteorin

Agentteorin utgår ifrån att ägarna i ett bolag, alternativt medlemmarna i ekonomisk förening, (principalen) delegerar styrningen av bolaget till en extern VD, koncernledning och styrelse (agent) som ansvarar över den operativa verksamheten i företaget. I en ekonomisk förening lämnas detta ansvar över till en ledning för att sköta den operativa verksamheten (Arcas-Lario et al., 2014). Problemet enligt Jensen & Meckling (1976, s.

307–309) är dock att både principalen och agenten vill maximera sin egen nytta. Det vill säga att principalen vill uppnå maximal avkastning på investerat kapital medan agenten vill uppnå maximal ersättning för arbetet denne utför, genom exempelvis höga löner, bonusar, förmåner och andra sätt att utnyttja företagets resurser maximalt för egen vinning. Detta leder till en konflikt då agentens kostnader blir på principalens bekostnad.

Agentteorin kan appliceras på både ekonomiska föreningar och aktiebolag trots att ägarstrukturen skiljer sig åt. I ett aktiebolag representerar styrelsen ägarna och det är styrelsens uppgift att delegera ut skötseln av den löpande verksamheten till en extern ledning och även kontrollera att ledningen uppfyller förväntningarna och kraven från ägarna. Den externa ledningen kan dock också kan vara aktieägare vilket minskar konflikten mellan principal och agenten, men det är sällan som ledningen består av större aktieägare i större aktiebolag. I en ekonomisk förening däremot är det förtroendevalda som representerar medlemmarna, det vill säga ägarna. De förtroendevalda representerar medlemmarna mot styrelsen som också består av medlemmar och styrelsen delegerar ut skötseln av den operativa verksamheten till en extern ledning likt ett aktiebolag. Den externa ledningen kan vara medlemmar men behöver nödvändigtvis inte vara det. I exempelvis Lantmännen och Arla som består av medlemmar som själva bedriver näringsverksamhet är det sällsynt att den externa ledningen består av medlemmar, medan samtliga i Coops ledning förmodligen är medlemmar i Coop. Oavsett om personerna är medlemmar eller inte är deras andel i föreningen väldigt marginell, vilket stärker agentteorin i ekonomiska föreningar då en mindre andel av agenterna är större ägare vilket inte nödvändigtvis är fallet i ett aktiebolag där det kan finnas agenter i ledningen som också är större aktieägare och därmed också principaler. Men oavsett om man är en större ägare eller inte finns det andra ägare i ett företag eller förening vilket gör att agentteorin ändå är tillämpbar då agenten ändå agerar på bekostnad av andra principaler.

23

Agentteorin är intressant för studien då konflikten mellan principaler och agenter borde skilja sig mellan ekonomiska föreningar och aktiebolag då ägarstrukturen och hierarkin mellan ägare och högsta ledningen skiljer sig. Det kan vara nödvändigt att förstå för att kunna dra slutsatser till varför kapitalstrukturen eventuellt skiljer sig.

2.5 Tidigare forskning

Tidigare forskning på området är begränsat och i just Sverige finns ingen studie på hur kapitalstrukturer skiljer sig mellan aktiebolag och ekonomiska föreningar. Rent generellt är utbudet av vetenskaplig forskning på företagsformen ekonomisk förening relativt begränsad. Internationellt är benämningen “cooperative” den närmaste motsvarigheten till ekonomisk förening. Det finns en del utländska vetenskapliga artiklar som har undersökt kooperativa företag, vilka kommer presenteras och diskuteras. Trots de flera olikheter som finns mellan utländska och svenska kooperativ, såsom lagar och skatteregler, kommer relevanta huvudpunkter tas upp som kan vara av nytta inför analyseringen och resultatet av denna studie.

2.6 Vetenskapliga artiklar

2.6.1 Lantbruksföretag i USA - kooperativ mindre skuldsatta

Li et al. (2015) menade att det inte finns anledning till att tro att kooperativ har andra kapitalbehov än investerarägda företag om de är lika sett till exempelvis storlek och bransch, men de diskuterar och undersöker i sin artikel om kooperativ möjligen ändå har större kapitalbegränsningar, vilket ligger i linje med vår hypotes i denna uppsats om dessa möjligen kan skilja sig åt. I artikeln använde de sig av paneldata för att undersöka kooperativa lantbruksföretag i Iowa i USA och fann bevis för att företagsformen hade en viss inverkan på kapitalstrukturen. Kooperativen var i genomsnitt mindre skuldsatta än de företag som var investerarägda (Li et al., 2015, s. 263), men studien visade varierande resultat för om kooperativ verkligen hade större begränsningar till kapital. De kom fram till att kortsiktigt fanns inga begränsningar, men att det möjligen fanns viss begränsning vid långsiktig upplåning. Vidare förklarade Li et al (2015, s. 263) att när de jämförde kapitalstrukturen mellan företagsformerna fann de att kooperativen hade lägre andel långfristiga samt nuvarande skulder, vilket de menade kan betyda att kooperativ väljer att nyttja mer eget kapital för att finansiera sina investeringar och därmed är ett möjligt tecken på att de har begränsade valmöjligheter till kapitalkällor när det gäller långsiktig upplåning.

Författarna påpekar dock att detta även kan bero på att företagsledningarna hos dessa företag helt enkelt ser eget kapital som ett billigare alternativ än upplåning eller har en mer konservativ syn på tillvägagångssätten inför investeringar. De konsekvenserna som tas upp på grund av dessa möjliga begränsningar för långsiktig upplåning är att kooperativen kan drabbas negativt genom att de hamnar på efterkälken när det kommer till kapitalintensiva investeringar såsom ny teknik och anläggningstillgångar, vilket i sin tur gör att de tappar konkurrenskraft mot de investerarägda företagen.

2.6.2 Mejerikooperativ i Europa - mindre skuldsatta än investerarägda företag I en artikel av Soboh et al. (2011) fann man bevis för skillnader mellan kooperativa mejeriföretag och investerarägda mejeriföretag i Europa genom att man jämförde finansiella prestationsmått hos totalt 170 företag. De använde logistiska regressionsmodeller och i artikeln konstaterar de att kooperativen i genomsnitt var mer effektiva i det operativa arbetet, hade en starkare finansiell position men var mindre lönsamma i jämförelse med de

24

investerarägda mejerierna. Faktumet att de var starkare finansiellt är intressant då det möjligen kan påvisa vårt antagande om att ekonomiska föreningar tar höjd för oförutsedda händelser i och med att de inte har lika mycket alternativ och åtkomst till kapital, vilket även författarna påpekar i denna artikel att de verkar vara mer förberedda, detta utifrån de finansiella mått som undersöktes. Kooperativen hade även mindre andel totala skulder sett till de totala tillgångarna (Soboh et al., 2011, s. 44). De kunde hitta signifikanta skillnader för en del av de nyckeltal som mättes, där bland annat totala skulder fanns med, men de kunde dock inte finna signifikanta skillnader för långfristiga skulder mellan de olika företagsformerna (Soboh et al., 2011, s.44). Just denna fakta är intressant för denna studie då det talar för att kapitalstrukturen samtidigt inte nödvändigtvis behöver skilja sig mellan svenska ekonomiska föreningar och aktiebolag, men den pekar ändå på att det kan vara ett rimligt antagande att tro att ekonomiska föreningar generellt sett har lägre skuldsättning och därmed högre soliditet. Detta eftersom det finns en del möjliga fakta som nämnts tidigare i denna uppsats som förklarar hur de på olika sätt skulle kunna skilja sig åt på grund av de olika tillvägagångssätten som finns för att inbringa kapital.

2.6.3 Grekiska mejerier - lägre lönsamhet och lägre soliditet hos kooperativ

Författarna Ananiadis et al. (2003) skriver i artikeln Cooperative Competitiveness and Capital Structure in the Greek Dairy Industry om grekiska mejerikooperativ och dess konkurrenskraft och kapitalstruktur i jämförelse med investerarägda mejerier. De använde paneldata från 31 mejeriföretag i Grekland, där de undersökte finansiella data från år 1990–

1998. I denna artikel förklarar de att andelen eget kapital av fasta tillgångar och hur mycket av verksamheten som finansierades med egna medel hade ett starkare samband med lönsamheten i företaget, och inte om mejeriet bedrevs som investerarägt företag eller kooperativ. Slutsatsen var att högre lönsamhet resulterade i att man hade en högre andel eget kapital i finansieringen av verksamheten. Studien visade också på att kooperativen rent generellt hade sämre lönsamhet än de investerarägda företagen. Författarna menar också att mejerikooperativ, på grund av deras lägre lönsamhet, borde öka andelen eget kapital för att minska risken i deras verksamhet. De hävdade att kooperativets finansiella styrning är mindre effektiv än de investerarägda företagen, och detta i kombination med eftersatta investeringar har lett till en lägre lönsamhet hos de ekonomiska föreningarna. Studien visar på att grekiska mejeriföretag med lägre lönsamhet har en högre skuldsättningsgrad (lägre soliditet), vilket är den förklarande faktorn till varför de har har lägre soliditet. Enligt studien beror den lägre soliditeten på en sämre lönsamhet och inte själva ägarstrukturen och företagsformen som verksamheten bedrivs enligt Ananiadis et al. (2003, s. 107). Det är intressant för vår studie då den visar att företagsformen inte nödvändigtvis är relaterad till kapitalstrukturen utan att lönsamheten kan vara den faktor som relaterar mest till kapitalstrukturen, vilket vi måste ta hänsyn till när vi redovisar vårt resultat och drar slutsatser kring det.

2.6.4 Spanska lantbrukskooperativ - tendenser till pecking order

Mateos-Ronco & Guzmán-Asunción (2018) undersökte i en artikel vilka faktorer som hade betydelse för skuldsättningsnivån i spanska lantbrukskooperativ. För att se vilka variabler som hade effekt på denna nivå använde författarna data från 106 lantbrukskooperativ. De hypoteser som framställdes utifrån variablerna sattes sedan in i regressionsmodeller för att se om de hade signifikanta effekter eller inte på skuldsättningsnivån. Utöver detta hade författarna även som mål att försöka finna samband för om företagsformen följer någon av de existerande teorierna gällande kapitalstrukturer. Resultatet visade att företagen tenderar att följa pecking order-teorin i störst utsträckning och att det därmed fanns inget tydligt stöd för att de lånade mer för att uppnå skattefördelar i enlighet med trade off-teorin (Mateos- Ronco & Guzmán-Asunción, 2018, s. 718). Detta menar författarna kan bero på att de

25

spanska lantbrukskooperativen går under särskilda skatteregler i Spanien som gör att de ändå gynnas skattemässigt utan en skattesköld via högre belåning. Detta resultat bidrar med viktiga fakta att ha i åtanke till vår studie då det sekundära syftet är att undersöka om ekonomiska föreningar möjligtvis följer någon av pecking order- eller trade off-teorierna.

Men eftersom företagsformen inte har några fördelar skattemässigt i Sverige såsom det beskrivs att motsvarigheten har i Spanien i denna artikel är det därför möjligt att vår studie kan resultera i ett annorlunda resultat som ger ny kunskap till området.

2.6.5 Konsumentkooperativet iCOOP – oklart om trade off eller pecking order följs I en artikel av Seo & Choi (2016) genomfördes empiriska undersökningar på koreanska konsumentkooperativet iCOOP för att att se vilka faktorer som påverkar kapitalstrukturen.

Datan kom från 86 olika årsredovisningar från delar av kooperativkedjan och med regressionsmodeller undersöktes främst om de redan konstaterade faktorerna som påverkar investerarägda företag även påverkar skuldsättningsgraden hos de kooperativa företagen, där författarna använde sig av pecking order- och trade off-teorin till hjälp för att förklara sina resultat. Likt svenska ekonomiska föreningar kan inte sydkoreanska kooperativ göra nyemissioner, vilket begränsar möjligheterna till externt kapital. Seo & Choi (2016 s. 132) kom fram till att att storleken på företaget och lönsamheten hade en signifikant negativ effekt på skuldsättningsgraden, medan materiella tillgångar och tillväxt har en signifikant positiv inverkan på skuldsättningsgraden. Slutsatsen de kunde dra var att på grund av de olikheter kooperativ har med investerarägda företag gällande lagar och regler, agentkostnader, konkurskostnader, asymmetrisk information samt olika tillgång till kapital gör att de inte kunde konstatera att de sydkoreanska konsumentkooperativen följde någon av pecking order- eller trade off-teorin.

2.6.6 Mejerier och frukt- och grönsaksindustrier i USA - större mängd eget kapital hos kooperativ

Lerman och Parliament (1990) skriver i deras artikel att på grund av olika strategier och målsättningar hos kooperativ och investerarägda i frukt- och grönsaksindustrin samt mejeriindustrin i USA borde detta även kunna leda till skillnader i lönsamhet, kapitalstruktur och operationell effektivitet. De resonerar inledningsvis om att kooperativ möjligen kan ha större skulder i form av lån än investerarägda företag på grund av de begränsade möjligheter de har i jämförelse för att få in kapital. Även detta är en orsak till att vi vill undersöka om det finns skillnader i kapitalstruktur då företagsformerna har olika förutsättningar, men också många likheter som tidigare diskuterats under den här uppsatsens gång, vilket vi tror kan visa sig på olika sätt genom eventuella skillnader i kapitalstruktur.

Lerman & Parliament (1990, s. 529-530) påpekar att medlemmar i kooperativ vanligtvis inte förväntar sig någon direktavkastning på sina medlemsinsatser, vilket gör att ledningen i dessa företag kan se dessa medlemsinsatser som kostnadsfritt kapital som i sin tur kan leda till moral-hazard beteenden, vilket innebär att de kanske inte använder kapitalet på ett ansvarsfullt sätt och eller undervärderar kostnaden för eget kapital och inte räknar in den rimliga ersättningen medlemmarna bör få på annat håll genom exempelvis bättre förmåner i form av tjänster och produkter inom kooperativet. Lerman & Parliament (1990, s 531) använde i deras undersökning bland annat skuldsättningsgrad och avkastning på eget kapital som variabler i hypotesprövningen, där hypotesen var att kooperativ förväntas vara mindre lönsamma, högre skuldsatta samt överinvesterande i anläggningstillgångar och inventarier.

Inget av dessa visade sig vara signifikant annorlunda och skuldsättningsgraden var snarare lägre hos kooperativen än högre (Lerman & Parliament, 1990, s. 538). Författarna menade att det indikerade att kooperativ istället har stor mängd eget kapital, vilket i sin tur leder till ett av våra antaganden där ekonomiska föreningar kan möjligen ha högre soliditet (i och med den större mängden kapital), vilket exempelvis kan ske genom att de över tid kan ha

26

byggt upp det egna kapitalet, eftersom de är medvetna om att de har begränsade finansieringsalternativ, och därmed stärkt kooperativets soliditet. Avslutningsvis påpekar även Lerman & Parliament (1990, s. 539) att på grund av likheterna mellan företagsformerna kan det betyda att kooperativ har tvingats anamma samma strategier som investerarägda företag för att vara konkurrenskraftiga och lönsamma, men att medlemmarna i kooperativen möjligtvis gynnas mer än exempelvis aktieägare. De belyser dock att det skulle krävas ytterligare forskning på just den frågan för att kunna avgöra vad som verkligen anses gynna medlemmarna, vilket vi anser påvisar relevansen att utforska ekonomiska föreningar då företagsformen kan vara ett intressant alternativ i praktiken då det kan ge fler fördelar på flera områden än aktiebolagsform.

2.7 Sammanfattning tidigare studier

De tidigare studierna som har belysts har haft varierande syften och undersökt olika faktorer i olika länder, vilka har varit övervägande inom Europa och USA, men de har trots det alla gemensamt att de relaterar till skuldnivån hos företagen och därmed har bidragit med intressanta fakta och resultat inför vår studie. Dessa vetenskapliga artiklar har även en del olikheter, där exempelvis Soboh et al. (2011) menar att kooperativen är effektivare och har en stark finansiell position medan Ananiadis et al. (2003) menar att kooperativ är mindre effektiva och bör öka sin andel eget kapital för att minska sina risker. Detta bidrar till ytterligare nyfikenhet att undersöka ämnet kapitalstruktur inom de olika företagsformerna då de tidigare studierna gett spridda resultat där vår studie förhoppningsvis kan komplettera med ytterligare kunskap och information om de svenska företagen.

Både Li et al. (2015) och Soboh et al. (2011) kunde konstatera att skuldsättningen var lägre hos kooperativ än hos investerarägda företag. Ananiadis et al. (2003) och Soboh et al. (2011) visade i sina studier att lönsamheten hos kooperativa företag var lägre. De två artiklar som relaterar sina resultat till trade off- eller pecking order-teorin hade olika resultat då den ena (Mateos-Ronco & Guzmán-Asunción, 2018) menar att kooperativen tenderar att följa pecking order, medan den andra (Seo och Choi, 2016) menar att det är svårt att avgöra om de följer någon teori överhuvudtaget. Li et al. (2015) bidrar även med intressanta fakta i deras artikel där de konstaterar att kooperativ möjligtvis kan vara mer begränsade när det kommer till långfristig upplåning av kapital, vilket är ett resultat som förhoppningsvis kan vara en bidragande punkt till diskussion och analysering av eventuella skillnader som vår studie kan komma att visa. Lerman & Parliament (1990) bidrar med intressanta grundläggande antaganden som är motsatsen till vår egna hypotes, där vi tror att ekonomiska föreningar möjligen kan ha högre soliditet än aktiebolag, medan de i sin studie trodde att kooperativ istället skulle vara mer skuldsatta på grund av att de i princip enbart kan låna pengar från banker för att finansiera sina investeringar utöver egna medel och därmed lånar i större utsträckning, vilket i sig betyder lägre soliditet än för motsvarande aktiebolag. Deras resultat visade dock att kooperativen var mindre skuldsatta. Trots att vi i grunden har resonerat olika kring våra hypoteser och antaganden i jämförelse med Lerman & Parliament anser vi att deras hypotes inte var orimlig trots resultatet, eftersom det är ett logiskt alternativ och möjlig orsak till om och varför det skulle visa sig i vår studie att ekonomiska föreningar har lägre soliditet än aktiebolag istället för vice versa.

27

3. Hypotes

För att besvara frågan om det finns skillnader i kapitalstruktur mellan ekonomiska föreningar och aktiebolag kommer vi använda oss av statistisk analys och hypotesprövnin, där vår hypotesformulering kommer presenteras i detta avsnitt.

Eftersom nyckeltalet soliditet är det som vi kommer mäta kapitalstrukturerna med är det skillnader i detta mått som kommer undersökas.

Vår hypotes lyder därför enligt följande:

𝐻_!^": Det finns inga skillnader i soliditet mellan ekonomiska föreningar och aktiebolag 𝐻_#^": Det finns skillnader i soliditet mellan ekonomiska föreningar aktiebolag

I hypotesen är det soliditeten som är den beroende variabeln och företagsformen som är den oberoende variabeln. Detta betyder, vid ett resultat på skillnader mellan företagsformerna, att vi kommer kunna visa ett ensidigt samband (Körner & Wahlgren, 2015, s. 67), där soliditeten påverkas av företagsformen. Både Lantz (2014, s. 151) och Studenmund (2014, s. 6) påpekar att det är viktigt att förstå att om ett resultat visar sig vara signifikant mellan två variabler så ska man samtidigt vara uppmärksam på att det behöver nödvändigtvis inte betyda att de även är kausala, alltså har ett bevisat orsakssamband, oavsett hur signifikant resultatet är. I detta fall är det till exempel inte företagsformen som bör påverkas av soliditeten, utan soliditeten som påverkas av företagsformen. Vi måste därför analysera våra resultat noga för att förstå om det resultat vi får fram i våra statistiska modeller verkligen betyder att det finns ett orsakssamband mellan företagsform och soliditet.