Innehåll. SBAB Box Stockholm sbab.se

(1)

Konjunktur & räntor

SBAB:s konjunkturbrev nr 3

^

8 juni 2005

Innehåll

Inte så illa som det kan låta 2

Riksbanken behöver inte huka 3

För tidigt räkna ut USA:s växtkraft 5

Ingen hänryckning i euroområdet 7

Svensk tillväxt står sig bra 8

I fokus – Finansmarknaden har gjort jobbet 11

SBAB:s konjunkturbrev är ett nyhetsbrev från SBAB.

Ansvarig för brevet:

Barbro Wickman-Parak, tel 08-614 38 88 Tomas Pousette, tel 08-614 43 88 Prenumerationsansvarig:

Soﬁa Ivansson, tel 054-17 28 61

SBAB^Box 27308^102 54 Stockholm^sbab.se

Konjunkturbrevet i korthet



Prognosen för den internationella tillväxten står sig men euroområdet svagare.



Svenska hushåll tror fortfarande på den egna ekonomin och detaljhandeln går starkt.



Svag arbetsmarknad verkar inte bekymra hus- hållen.



Bostadsinvesteringarna expanderar och drar med sig ökad hushållsefterfrågan.



Låga räntor och svag krona ger expansiva effekter.



Svensk tillväxt på 3 procent i år fortfarande en realistisk prognos.



Huvudscenariot är att styrräntan börjar höjas i mitten av nästa år.



Sämre utsikter för sysselsättningen kan dock få Riksbanken att sänka räntan.



Uppgången i långa räntor drar upp bundna bo- räntor med 2 procentenheter till 2007.



Rörliga lån bra alternativ men bra tillfälle att

binda bolån om man inte gillar risk.

(2)

Inte så illa som det kan låta

De svagare konjunktursignalerna i början av året har slagit fast rot i det allmänna stämningsläget och det kan ibland låta som om konjunkturen vore på väg att störtdyka. Vi kan inte stämma in i den kören. Att det på sistone till exempel kommit mer positiva signaler från USA verkar heller inte ha satt några spår på ﬁnansmarknaderna; de långa räntorna har fortsatt nedåt.

Förra året blev ett starkt tillväxtår. Det ﬁnns statistik på det.

Och tur är väl det. Medan det pågick skulle det annars ha varit svårt att tro att vi genomlevde ett år som formerade toppen i den nuvarande konjunkturcykeln. Orosmolnen av- löste varandra; det var sysselsättningen i USA som inte tog fart, det var oljepriset som sköt i höjden, det var oro kring de amerikanska underskotten och dollarn. Allt hotade att sätta stopp för tillväxten.

När svagare tecken började dyka upp i år sågs det som en bekräftelse på att oron varit befogad. Nu kunde man se att ett högt oljepris till slut krävt sin tribut.

Internationellt; oförändrad bild totalt sett

De ﬂesta bedömare, så även vi, har haft en gradvis dämp- ning av tillväxten i USA som en grundpelare i den internationella konjunkturbilden. Vi ﬁnner inte anledning att rucka på den synen. Och även i övrigt är vår internationella prognos intakt:

 BNP-tillväxten i USA första kvartalet blev starkare än de preliminära siffrorna utvisade och tjänstesektorns styrka uppväger försvagningen i industrin. Vår prognos om en tillväxt på cirka 3,5 procent i år och nästa år är inte orea- listisk.

 Den ekonomiska återhämtningen i Japan har hamnat på rätt köl trots svag export. Den inhemska efterfrågan både i form av privat konsumtion och företagsinvesteringar ut- vecklades starkt första kvartalet i år. BNP-tillväxten ham- nade på hela 5,3 procent i årstakt. Även om lagerinves- teringarna bidrog med drygt 1,5 procentenheter härav är det en stark underliggande efterfrågan.

 Andra asiatiska länder växer med god fart. Farhågorna för att giganten Kina skulle vara på väg att tvärbromsa har avtagit.

 De nya EU-medlemsländerna växer med 4-5 procent.

 Enda smolket i bägaren är euroområdet. Tillväxten där blir marginellt lägre än vår redan tidigare låga prognos.

Inhemsk efterfrågan räddar svensk tillväxt

Det ser inte alls så risigt ut för svensk ekonomi och utsikterna har inte försämrats på ett påfallande sätt:

 En svagare krona gynnar exporten och även om den kommer att ge ett lägre bidrag till tillväxten än tidigare så pekar inte exportorderstatistiken på ett stort ras.

 Hushållen har inte låtit sig hindras av höga oljepriser. Detalj- handeln går starkt, förtroendet för den egna ekonomin är

fortsatt positivt och upplåning och bostadsköp befäster in- trycket av att framtidstro präglar hushållssektorn.

Lägg därtill att företagens investeringar har börjat rulla på och att bostadsinvesteringarna expanderar. Fram träder bilden av ett land med god växtkraft. Vår tidigare prognos på en tillväxt om cirka 3 procent i år kan mycket väl stå sig.

Smolket i bägaren för Sveriges del är den svaga arbetsmarknaden. En viss ljusning kunde skönjas i AMS-statistiken över varsel och lediga platser för april men SCB:s siffror över sysselsättningen var till det sämre.

En postiv faktor för effekterna på efterfrågan av den svaga arbetsmarknaden är att hushållen inte verkar ha påverkats i någon större utsträckning; de upplever inte att risken att själv bli arbetslös har ökat.

Tryck på Riksbanken

Det ﬁnns starka krav på att Riksbanken ska sänka räntan ytterligare. Vår bedömning är att styrräntan inte kommer att röras vid det penningpolitiska mötet 20 juni. Vi ser inte att Riksbanken har anledning att ändra grunderna för den be- dömning man gjorde i april. Då var direktionen enig om att styrräntan skulle hållas kvar på 2 procent.

Riksbanken kommer visserligen att behöva skriva ner sin tidigare prognos för svensk tillväxt, men det rör sig om en marginell nedjustering. Det ﬁnns heller ingenting som talar för att Riksbanken skulle få anledning att ändra sin tidigare inﬂationsbedömning.

Med i bankens bedömning kommer säkert att ﬁnnas att nya stimulansåtgärder aviserats på det ﬁnanspolitiska planet.

Nästa tillfälle för Riksbanken att agera blir i augusti. Vårt huvudscenario är alltjämt att nästa steg från Riksbanken blir en höjning som vi skjutit fram till mitten av nästa år. Som- marens statistik avgör om vi får lov att ändra vår prognos om oförändrad styrränta året ut. Än är vi inte där. Statistiken över arbetsmarknaden blir av avgörande betydelse.

Låga boräntor

Den uppgång vi förutser för boräntorna är mycket måttlig och lär knappast innebära några större överraskningar för hushållen. De ﬂesta hushåll har tagit till sig att boräntorna är extremt låga och räknar med att de kan stiga med åtmins- tone ett par procentenheter de närmaste åren. Mer än så lär det heller inte bli.

Prognosen avslutades den 2 juni 2005

(3)

Riksbanken behöver inte huka

Sänk räntan med 0,5 procentenheter i juni ljuder kraven från några håll. Sänk räntan med 0,75 pro- centenheter hörs från ett annat. Finansmarknadens aktörer intar en mer försiktig hållning och prisar in en sänkning med 0,25 procentenheter i juni. Riksbanken gör sin egen analys och man ska inte vara helt säker på att den mynnar ut i alternativet sänkt ränta.

Det råder något som närmast kan liknas vid överbudspolitik i kraven på sänkt ränta. Om inte Riksbanken sänker räntan har man i praktiken abdikerat och erkänner att man inte har några verksamma medel har det också hävdats i debatten.

Men man kan också se det från ett annat perspektiv. Riks- banken kan faktiskt räkna hem ﬂera avsedda effekter av lågräntepolitiken; hushållen lånar som aldrig förr, fastighetspriserna har stigit och via den så kallade förmögenhetseffek- ten stimuleras hushållens efterfrågan ytterligare, det är bra fart i detaljhandeln, bostadsinvesteringarna expanderar och företagens investeringar började ta fart förra året.

När en sådan process kommit en bit på väg brukar så små- ningom sysselsättningen haka på. Det har de ﬂesta bedö- mare räknat med och till exempel Konjunkturinstitutet har, åtminstone tidigare, med kraft hävdat att ”tillväxt utan jobb”

inte är något vi behöver oroa oss för; jobben kommer.

När sysselsättningen inte blivit som väntat får Riksbanken klä skott för det. Att den inte tagit fart beror huvudsakligen på en osedvanligt stark produktivitetstillväxt, något som rän- tan inte biter på, vilket Riksbanken också hävdat.

Riksbankens tidigare avvägning rimlig…

Så sent som i april var de sex medlemmarna i Riksbankens direktion överens om att styrräntan skulle förbli oförändrad på 2 procent.

Argumenten för det hade satt sig redan tidigare och kan sammanfattas som följer:

 Styrräntan ligger redan på en mycket låg nivå.

 Efterfrågan har kommit igång och behöver inte ytterligare stimulans.

 Hushållens upplåning ökar starkt och fastighetspriserna stiger. Än så länge är det ingen fara för det ﬁnansiella sys- temet men en accelererande upplåning kan slå tillbaka på hushållens efterfrågan längre fram.

Riksbanken har ett långsiktigt perspektiv och måste som ansvarig för penningpolitiken göra en avvägning mellan de kort- siktiga fördelarna av en viss poltik och riskerna med samma politik på lite längre sikt. Riksbankens bedömning var alldeles uppenbarligen att små och osäkra effekter på sysselsättningen av en ytterligare sänkning av styrräntan överﬂyglas av risken för ett bakslag i efterfrågan och sysselsättning längre fram.

Att sådana risker är värda att ta på allvar påpekade riks- bankchefen Lars Heikensten på ett seminarium helt nyligen.

Han hänvisade till Nederländerna som efter en kraftig låne- expansion och stigande fastighetspriser fått se utvecklingen

vända. Svackan i konjunkturen har blivit uttalad; landet lider av tidigare excesser.

Varje räntebeslut baseras på ett osäkert underlag. Det ak- tuella läget kan aldrig fastställas med säkerhet. Statistiska indikatorer kan bära budskap som pekar åt olika håll och statistiken kan till exempel vara påverkad av faktorer som det kan vara svårt att helt rensa för (jämför till exempel påskens förläggning i år jämfört med förra året). Det gör tolkningen av statistiken osäker.

Än viktigare är att analysen måste vara framåtblickande med den osäkerhet det alltid innebär. För att kunna komma fram till en lämplig avvägning av politiken måste Riksbanken förlita sig på sin egen bedömning av dagsläget och den mest sannolika utvecklingen framöver.

Man kan ha en annan bedömning än Riksbanken och då komma fram till att en annan avvägning av räntepolitiken vore önskvärd. En sådan diskussion är värdefull men blir knappast konstruktiv om den bedrivs på ett sätt där Riksbanken verkar utpekas som den stora boven i sysselsättningsdramat.

Vår bedömning är att den avvägning Riksbanken gjorde i april var rimlig. Den resulterade i att styrräntan lämnades oförändrad samtidigt som dörren inte helt kunde stängas för en räntesänkning längre fram om en starkare avmattning än väntat skulle börja ge sig till känna.

…och skulle kunna stå sig än

Senast vi skrev om räntorna var vår bedömning att det skulle till mycket mer av tydliga tecken på stark avmattning innan Riksbanken skulle vända på kuttingen och sänka räntan. Låt oss se tillbaka på vad som hänt sedan april:

 De monetära förhållandena har blivit lättare när de långa räntorna fortsatt nedåt och kronan försvagats (se sidan 11).

 Den internationella bilden är i stort sett oförändrad. I eu- roområdet verkar tillväxten bli marginellt lägre än väntat.

Men de svagare tecknen i USA tidigare var av allt att döma av tillfällig karaktär. Dessutom har siffrorna för Japan blivit något starkare.

 Den svenska tillväxten kan också bli marginellt lägre än väntat (se sidan 9) men konjunkturbilden står sig ändå väl.

 Hushållens omdöme om den egna ekonomin är intakt.

 Inﬂationen har blivit något högre än Riksbankens prognos (se sidan 9).

Till detta kommer att ﬁnanspolitiska stimulanser aviserats av regeringen. Samtliga dessa faktorer talar för att Riks-

(4)

SBAB:s boräntor bankens grundläggande syn från april borde vara giltig

också idag.

De tal som nyligen hållits av fem av direktionens sex med- lemmar pekar mot att två, Eva Srejber och Villy Bergström, inte lutar mot en räntesänkning. Lars Nybergs inställning är att en märkbart sämre utveckling ger argumenten att sänka räntan en större tyngd. En fjärde ledamot, Kristina Persson, verkar kunna tänka sig en sänkt ränta. Rikbankchefen Lars Heikensten, deklarerade i ett tal 31 maj att han ännu inte var bededd att för egen del ”lägga fast en linje inför nästa penningpolitiska sammanträde” och betonade vikten av in- kommande data.

Det är ett starkt tryck som åter utövas på banken. De svaga siffrorna över sysselsättning och arbetslöshet i april kan förstärka pressen och att det kan få avsedd effekt ska inte helt uteslutas. Det är människor av kött och blod som sitter i direktionen. Men vår bedömning är ändå att Riksbanken, påtryckningarna till trots, bibehåller räntan på 2 procent när man meddelar sitt nästa räntebeslut 21 juni.

Låg styrränta hela prognosperioden

Sannolikheten för en räntesänkning har ökat men inte till den grad att vi ändrat vår tidigare prognos att styrräntan ligger kvar på 2 procent i juni och framåt. Vi kan få anledning att ändra vår syn men det beror på ”den nya information som inkommer” för att använda ett slitet riksbanksuttryck.

Med den tröghet som ﬁ nns på arbetsmarknaden är det rimligt att tro att Riksbanken kan vänta längre med att höja räntan. Vi skjuter därför fram den första höjningen till sommaren 2006 och vi räknar med att styrräntan når en topp på 3,25 procent 2007. Den når därmed inte ens upp till det mer långsiktiga genomsnittet på 3,5 procent som perioden från 1997 och framåt uppvisar. Det illustrerar tydligt inträdet i en era med betydligt lägre inﬂ ation än vi upplevt under tidigare tillväxtfaser.

Vi räknar med att den amerikanska centralbanken, Fed, fortsätter att höja sin ränta gradvis. Den svagare konjunkturen i euroområdet gör att vi nu bedömer att det dröjer till juni istället för mars nästa år innan den första höjningen kommer från ECB (se sidan 7).

Låga realräntor

Fallet i de långa marknadsräntorna internationellt och i Sveri- ge har drivit ner de reala räntorna långt under det mer långs- siktiga genomsnittet på 3 procent. Om man justerar dagens nominella nivåer med de långsiktiga förväntningarna om in- ﬂ ationen hamnar realräntan för en femårig statsobligation i USA och Tyskland på drygt en procent. Enligt Prosperas un- dersökning för Sverige ligger de långsiktiga inﬂ ationsförvänt- ningarna på 2 procent. Det ger en real femårsränta på drygt en halv procent.

Nedgången i de långa räntorna innebär att nivåerna i vår ränteprognos justerats ner. Riktningen är däremot densamma.

Givet att vår konjunkturbild håller räknar vi med en gradvis stegring i de långa räntorna så att den femåriga statsobliga- tionsräntan i slutet av 2007 ligger på cirka 4,5 procent. Den hamnar därmed på den genomsnittliga nivån för perioden för perioden 1997 och framåt.

Bolåntagarna kan sova lugnt om natten

De bolåntagare som valt rörlig ränta behöver inte vänta sig några drastiska förändringar. Den rörliga räntan beräknas stiga med knappt 1,5 procentenheter till slutet av 2007. Har man i sina kalkyler tagit ”normal” höjd för kommande ränte- höjningar på säg 2-3 procentenheter kan man känna sig trygg i sitt beslut.

2 juni Dec 2005 Dec 2006 Dec 2007

Rörlig (3 mån) 2,89 2,90 3,75 4,25

Bunden, 2 år 2.90 3,50 4,10 4,00

Bunden, 5 år 3,65 3,90 5,00 5,60

Är man orolig för att Riksbanken ska höja räntan mer än vi räknar med, är det ett bra tillfälle att binda en del av lånet.

Med våra prognoser väger det ungefär jämt mellan att binda på fem år jämfört med att hålla lånet rörligt under en fem- årsperiod.

Är man mycket obenägen att ta risker kan man binda på tio år, den räntan ligger hos SBAB idag bara 1,5 procentenheter över den rörliga. Då kan man sova lugnt tio år i sträck.

Tror man att det kan komma ytterligare sänkningar av Riks- bankens styrränta, och därmed av den rörliga bolåneräntan, ja då är det bara att glatt hålla kvar vid rörlig ränta.

Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se Styrränta och femårig statsobigationsränta

�

��

(5)

För tidigt räkna ut USA:s växtkraft

Nu har det höga oljepriset börjat bita; genom det rastret har den amerikanska ekonomin tolkats under vårmånaderna. Att den preliminära siffran för första kvartalets BNP-tillväxt var svagare än väntat under- blåste sådana tongångar. Nu har den siffran reviderats upp och man behöver inte skrapa särskilt djupt under ytan för att hitta ﬂer positiva faktorer.

Bra fart första kvartalet

Den preliminära siffran för BNP första kvartalet kom att be- fästa den oro för konjunkturen som redan tidigare börjat breda ut sig. BNP ökade ”bara” med 3,1 procent i årstakt mot 3,8 procent sista kvartalet 2004. Dessutom bidrog öka- de lager med drygt en procentenhet av tillväxten.

Det kunde tolkas som att ofrivilliga lager byggts upp som reaktion på att efterfrågan dämpats mer än väntat. Och det blev också det dominerande sättet att se på saken; nu började det höga oljepriset sätta sina avtryck. Ekonomin kunde vara på väg in i en betydligt djupare svacka än de ﬂesta hade förutsett.

Nu har BNP-siffran reviderats upp; BNP ökade med 3,5 procent i årstakt första kvartalet. Till största delen berod- de det på en väntad nedrevidering av importen. Lager- investeringarna visade sig vara betydligt lägre än den preliminära siffran vilket är positivt för produktionen framöver.

Den amerikanska tillväxttakten ligger väl i linje med den gradvisa inbromsning av amerikansk tillväxt som ligger i vår prognos från april. Fortfarande uppvisar den amerikanska ekonomin en tillväxt som i ﬂera länder, (jämför många euroländer) inte förekommer ens i de allra mest rosiga drömmar.

Tjänstesektorn drar

Förädlingsvärdet i den privata tjänstesektorn motsvarar cirka 70 procent av BNP. Motsvarande andel för den varuproduce- rande sektorn är cirka 20 procent. Ändå tenderar uppmärk- samheten ofta att ensidigt kretsa kring indikatorerna för industrin. Det blir naturligen så när tillgången på statistisk som speglar tillståndet i industrin är betydligt rikligare.

Tjänstesektorn har varit en stark drivkraft de senaste åren och särskilt under 2004. Tillväxten var bred och 7 av 10 tjänste- sektorer växte i en takt som översteg BNP-tillväxten på nästan 4,5 procent.

De senaste siffrorna för inköpschefsindex har klart visat på en dämpning i industrikonjunkturen. Men innan man, på grundval av det, ger sig på att måla upp en alltför mörk bild av ekonomin ﬁnns det anledning att observera att tenden- serna i tjänstesektorn är robusta. Inköpschefsindex ligger en bit över 60 och alltså på betryggande avstånd från 50 som markerar brytpunkt mellan expansion och kontraktion.

Jobbmotorn i gång

Siffrorna över sysselsättningen svänger ordentligt mellan må- naderna. Med den allmänt misstrogna inställning som rått har de svaga månaderna gett större genklang än de starka.

Hittills i år (till och med april) har antalet nya jobb ökat med i genomsnitt 210 000 per månad. Det kan visserligen inte mäta sig med perioden 1997-1999 då den amerikanska

BNP-tillväxt i USA, årstakt Inköpschefsindex

Produktionstillväxt totalt och i varu- och tjänstesektorn

��

(6)

Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se jobbmaskinen arbetade på högvarv; genomsnittet nya jobb

låg då på 265 000 per månad. Men sett i ett längre perspektiv, från 1960 och framåt, är siffran ändå stark; det lång- siktiga genomsnittet ligger på 145 000 per månad.

Arbetslösheten har vandrat stadigt nedåt till 5,2 procent från 6,3 procent sommaren 2003 när den låg som högst.

Inte heller här kan dagens siffra mäta sig med slutet av 1990-talet då arbetslösheten kröp strax under 4 procent.

Men jämför med ett genomsnitt från 1960 och framåt som ligger på nästan 6 procent står sig siffran väl.

Att det lättat på arbetsmarknaden märks också bland hushållen; andelen som anser att det är svårt att få ett ar- bete har minskat till 23 procent i dag från cirka 35 procent hösten 2003. Liksom under den intensiva perioden av jobb- skapande i slutet av 1990-talet är det den privata tjänste- sektorn som driver på.

Med den stora vikt den privata tjänstesektorn har, den svarar för 68 procent av den totala sysselsättningen utan- för jordbruket, är det framförallt indikatorerna för tjänste- sektorn man bör hålla ögonen på.

Det ﬁnns ﬂera andra faktorer som pekar mot en genuin omsvängning i arbetsmarknadsläget; veckoarbetstiden har börjat stiga, deltagandet i arbetskraften, som minskat kontinuerligt från år 2000, slutade falla i januari och har sedan försiktigt börjat röra sig uppåt och ansökningarna om arbetslöshetsunderstöd har kommit ner rejält. De är nu nere på lika låga nivåer som rådde innan boomen i slutet av 1990-talet.

Det kan komma månader även framöver som uppvisar svag jobbtillväxt men vår bedömning är att tendensen kommer att förbli en stabil tillväxt av antalet nya jobb även om det inte blir samma explosion som i slutet av 1990- talet.

Nöjda hushåll konsumerar

Hushållens konsumtion ökade första kvartalet i mer dämpad takt än under det mycket starka avslutet på för- ra året. Men den nådde ändå upp till en ökning på goda 3,5 procent i årstakt.

Kvartalet avslutades med en svag marssiffra som gav eko; hushållen börjar bli mer försiktiga i kölvattnet på det höga oljepriset var tolkningen. Men med en stark aprilsiffra för konsumtionen verkar denna slutsats ha varit något för- hastad.

Även om den privata konsumtionen väntas gå in en lug- nare bana kvarstår förutsättningarna för en god tillväxt.

Hushållens köpkraft utvecklas väl; de disponibla inkomsterna beräknas öka med cirka 3,5 procent i år och nästa år. Trots ökad skuldsättning har hushållens balansräkning stärkts när huspriserna stigit.

Konsumentförtroendet har visserligen backat en del de senaste månaderna men det faktum att försäljningen på husmarknaden nått nya höjder talar ett annat språk. Att de långa boräntorna åter vandrat ner har eldat på husförsälj- ningen men hushållens vilja att engagera sig i så långsiktiga affärer som husköp visar ändå på ett grundläggande för- troende bland hushållen.

Tillfällig svacka i investeringarna

Företagens investeringar i maskiner och utrustning ökade med drygt 18 procent i årstakt sista kvartalet 2004. Första kvartalet i år var ökningen drygt 5,5 procent och det kan vid första påseende se ut som en oroande inbromsning.

Men det kan till exempel nämnas att transportinveste- ringarna drog upp ökningstakten sista kvartalet med 6,5 procentenheter. Dessa investeringar föll tillbaka ordentligt första kvartalet i år och bidrog till att dra ner ökningstak- ten för de totala investeringarna i maskiner och utrustning med 2,5 procentenheter.

Investeringarna i datorer och mjukvara fortsatte att öka i accelererad takt första kvartalet; drygt 20 procent i årstakt, och det ﬁnns inget som tyder på en snabb inbromsning.

Denna typ av investeringar svarar för drygt 50 procent av företagens totala investeringar i maskiner och utrustning och det borde ﬁnnas goda förutsättningar för en bra fart i investeringarna framöver. Slutligen ska också nämnas att det faktum att de förmånliga avskrivningsreglerna togs bort vid årsskiftet förmodligen påskyndade investeringarna i slutet av förra året vilket slagit tillbaka i år.

Även om det ﬁnns anledning att sätta ett visst fråge- tecken inför kraften i investeringskonjunkturen ﬁnner vi inte tiden mogen för att ändra den syn vi tidigare haft på den amerikanska ekonomin; konjunkturen bromsar in men i lugna former.

Förändring i sysselsättningen i olika sektorer, antal

��

�

��

(7)

Ingen hänryckning i Euroområdet

Konjunkturen i euroområdet har försvagats under de senaste månaderna. Sannolikheten för att ECB ska sänka styrräntan för att få fart på ekonomin är emellertid liten.

Trots att BNP-tillväxten under första kvartalet blev något högre än väntat har konjunktursignalerna i övrigt från euro- området varit svaga. Inköpschefernas index, som är en in- dikator på industrikonjunkturen, har fortsatt att falla tillbaka i de tre stora euroländerna. I Frankrike och Tyskland ligger index nu strax under 50, som brukar betraktas som den nivå över vilken industrin expanderar. För den italien- ska industrin ser läget extra bekymmersamt ut.

Vår prognos från mitten av april om en BNP-tillväxt i euro- området i år på 1,5 procent kan därför behöva revideras ner något. Det är ännu för tidigt att redan nu omvärdera prognosen om en BNP-tillväxt på cirka 2 procent under de två kommande åren.

Svårt att få fart på tillväxten

Vad beror det på att tillväxten i euroområdet är så mycket svagare än i Sverige? Det beror inte på penningpolitiken.

Den europeiska centralbanken (ECB) sänkte sin styrränta till 2 procent redan i juni 2003 och sedan drygt ett år tillbaka ligger Riksbankens styrränta på samma nivå. Skill- naderna mellan de långa räntorna och mellan hushållens boräntor i euroområdet och i Sverige är också små. Den lägre inﬂationen i Sverige än i euroområdet ger en högre svensk realränta men räknar man med den förväntade in- ﬂationen är även denna skillnad liten. Kronans växelkurs mot euron har visserligen försvagats med cirka 3 procent sedan i höstas men detta är inte tillräckligt för att förklara den betydligt högre tillväxten i Sverige.

Skillnaden mellan tillväxten i Sverige och euroområdet beror inte heller på ﬁnanspolitiken. Förra året var den svenska ﬁnanspolitiken åtstramande och i år än den svagt expansiv, enligt Konjunkturinstitutets beräkningar. För euroområdet visar EU-kommissionens prognoser på ett i

stort sett oförändrat cykliskt korrigerat budgetsaldo (ex- klusive räntor). Finanspolitiken verkar således vara ganska neutral även i euroområdet.

Tillväxtbekymren för euroområdet tycks mer bero på dålig konkurrenskraft, en näringslivsstruktur som inte är den bästa möjliga och en hemmamarknad som inte är tillräckligt dynamisk. Det gör att förutsättningarna för en betydligt starkare ekonomisk aktivitet under de närmaste åren inte ter sig så ljusa.

Första räntehöjningen dröjer

Den svagare tillväxten i år har fått oss att förskjuta tid- punkten för ECB:s första räntehöjning från slutet av det här året till mitten av nästa år. Liksom i Sverige ﬁnns det ett tryck på ECB att sänka styrräntan för att stimulera ekonomin. Sannolikheten för att ECB ska ta det steget är av ﬂera skäl betydligt mindre än att Riksbanken gör det.

 I euroområdet är inﬂationen betydligt högre än i Sve- rige. KPI-takten var i april 2,1 procent medan motsvarande siffra för Sverige var 0,4 procent.

 ECB har, till skillnad mot Riksbanken, inte bara ett inﬂa- tionsmål utan också ett mål för penningmängdens utveckling. Eftersom penningmängden ökar snabbare än önskat talar det mot en räntesänkning.

 ECB vill se en uppstramning av statsﬁnanserna i de län- der som inte uppfyller Stabilitetspakten. En räntesänkning skulle kunna minska den politiska viljan att ta itu med budgetunderskotten.

Vår bedömning är att det skulle behövas en betydligt svagare eurokonjunktur än vad som ligger i vår prognos för att en räntesänkning ska bli aktuell från ECB. Förstärkningen av dollarn mot euron talar också mot en penningpolitisk lättnad från ECB. Högre räntor och starkare tillväxt i USA än i euroområdet är förmodligen huvudorsaken till dollarns återkomst. De franska och nederländska folkens nej till EU: s konstitution skapar emellertid också en osäkerhet kring EU: s framtid som knappast gynnar euron.

Inköpschefernas index

��

Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se

(8)

Avmattningen i den svenska konjunkturen under slutet av förra året har fortsatt att prägla inledningen av det här året.

Vi bedömer emellertid att vår prognos från mitten av april om en BNP-tillväxt på 3 procent i år fortfarande håller.

Tillfälligt svagare export

Det är framför allt utrikeshandeln som inte ger samma bidrag till tillväxten som tidigare. Exporten har inlett året svagt men industrins orderingång från exportmarknaden tyder på en bättre fart under de närmaste månaderna. Försvagningen av kronan sedan slutet av förra året har inte varit en nack- del. Industrins orderingång från hemmamarknaden har också trendmässigt förbättrats även om variationen mellan enskilda månader är stor.

Internationellt har industrikonjunkturen försvagats under inledningen av året. För de stora globala aktörerna – USA, euroområdet, Japan och Kina – bedömer vi emellertid att BNP-prognoserna står sig ganska väl. Den internationella efterfrågan på svensk export har därför inte försämrats på- tagligt.

Hushållen har framtidstro

Om exporten har sviktat under inledningen av året, så har hushållens konsumtion fortsatt att gå starkt. Tendensen till svagare efterfrågan från hushållen när oljepriset skjuter i höjden, som varit märkbar i den amerikanska ekonomin, har inte slagit igenom i den svenska ekonomin. Detalj- handeln ökade med cirka 6 procent under årets fyra första månader, jämfört med motsvarande period förra året. Det är främst kapitalvaror som efterfrågas men däremot har hus- hållens bilinköp minskat kraftigt. Sammantaget motsvarar dock hushållens konsumtion de förväntningar som ligger i vår prognos. Hushållen fortsätter också att ha positiva för- väntningar om utvecklingen av den egna ekonomin.

Trots den svaga efterfrågan på arbetsmarknaden upplever inte hushållen att risken att själv bli arbetslös har ökat. Det är fortfarande en övervikt för hushåll som bedömer att risken att bli arbetslös har minskat. Däremot ﬁnns det en betydande övervikt bland hushållen som räknar med att arbetslösheten i hela ekonomin kommer att öka. I det nuvarande konjunktur- läget är det förmodligen den egna ekonomin och risken att själv bli arbetslös som väger tyngst när det gäller konsumtions- viljan. Någon uppbromsning av hushållens konsumtion är därför inte att vänta.

Den fortsatta uppgången i småhuspriserna kan också tolkas som ett tecken på hushållens framtidstro. Givetvis har efterfrågan på bostäder stimulerats kraftigt av de låga rän- torna. Med viss fördröjning har även bostadsbyggandet tagit fart. Första kvartalet i år påbörjades preliminärt 7 500 lägen- heter i nya hus, vilket var en ökning med 22 procent jämfört med motsvarande period förra året.

Det ökade bostadsbyggandet innebär inte bara en injek- tion för de totala investeringarna, utan skapar också efter- frågan på utrustning för kök och badrum samt på möbler och annan heminredning.

Industrins orderingång

Hushållens syn på arbetslösheten

Svensk tillväxt står sig bra

Vår prognos från mitten av april om en BNP-tillväxt på 3 procent i år håller fortfarande. Hushållens kon- sumtion och investeringarna är de främsta drivkrafterna. En förbättring på arbetsmarknaden är avgö- rande för att inﬂationen ska närma sig Riksbankens inﬂationsmål.

Påbörjade lägenheter

��

�

��

�

��

(9)

Öppning för ﬁnanspolitisk stimulans

Grunden för hushållens efterfrågan är en god utveckling av de reala disponibla inkomsterna. Finansminis- terns öppning för att ta sista steget i kompensationen av egenavgifterna ger en extra stimulans om och när det genomförs. Storleksmässigt motsvarar det cirka 7 miljar- der eller en halv procent av disponibla inkomsten. Vi har inte räknat med det i våra prognoser men bedömer att det sannolikt kommer 2007 snarare än 2006. Hushållens disponibla inkomster ser nämligen betydligt svagare ut 2007 än 2006.

När det gäller den kommunala sektorn räknar Sveriges kommuner och landsting med att konsumtionen ökar med 1,1 procent i år, 1,7 procent 2006 och 0,7 procent 2007.

Trots förbättrade kommunala ﬁnanser genom bland annat ökade statsbidrag är det en försiktig ökning av aktivite- ten som förutses. Jämfört med vår egen prognos ligger emellertid kommunsektorns bedömning ungefär en kvarts procentenhet högre både 2005 och 2006. Risken att vi skulle ha överskattat den kommunala tillväxten verkar så- ledes vara liten.

Svag tillväxt första kvartalet

Sammantaget bedömer vi att vår prognos om en BNP-till- växt i år på 3 procent fortfarande håller. Riksbankens BNP- prognos från mitten av mars är något högre, 3,2 procent.

Den baseras på en gradvis starkare aktivitet under loppet av året. Riksbanken bedömde vid det penningpolitiska mö- tet i slutet av april att tillväxten i Sverige kunde bli marginellt svagare än väntat även om konjunkturbilden inte försämrats i någon högre grad.

Vår bedömning är att BNP-tillväxten under första kvartalet, som publiceras efter den här rapportens pressläggning, kommer att vara svagare än Riksbankens prognos på cirka 3 procent. Skillnaden kommer dock troligen att rymmas inom ramen för den mindre nedjustering av tillväxten som Riks- banken redan ﬂaggat för. Det ﬁnns således inga starka skäl att från konjunktursynpunkt räkna med att Riksbanken sän- ker styrräntan ytterligare.

Låg inﬂation blir lägre

Hur ser det då ut från inflationssynpunkt? Inflationen lyser fortfarande med sin frånvaro. Den underliggande inflationen har sedan januari 2004 i genomsnitt varit 0,8 procent.

Detta är avsevärt lägre än Riksbankens inflationsmål på 2 procent. Med de eftersläpningar som normalt finns för penningpolitiken är det emellertid inte inflationen nu utan på ungefär två års sikt som Riksbanken försöker påverka och den väntas ligga på just 2 procent.

I inflationsrapporten från mitten av mars prickade Riks- banken rätt riktning när det gällde prognosen av inflationen under de närmaste månaderna. Trots den låga inflationen i februari, mars och april har Riksbanken legat ännu lägre med sin prognos. Vår bedömning är att skillnaden mellan den underliggande inflationen och Riksbankens prognos kommer att stå sig även när majsiffran publiceras i mitten av juni. Trots att ett lägre oljepris då ger inflationen ytterligare en puff nedåt, så ligger Riksbankens prognos ännu lägre.

Det finns därför ingen anledning att tro att Riksbanken förändrar sin långsiktiga syn på att inflationen närmar sig 2 procent på längre sikt om inte konjunkturen försämras på- tagligt. För Riksbankens inflationsprognos är utvecklingen av lönekostnaderna och produktiviteten i näringslivet centrala.

Tillsammans ger dessa variabler enhetsarbetskostnaden, som är en nyckelfaktor för den inhemska delen av inﬂationen.

I inﬂationsrapporten i mars räknade Riksbanken med att enhetsarbetskostnaden i näringslivet skulle öka med 0,7 procent i år och med drygt 2 procent 2006 och 2007. Upp- gången under de kommande två åren baseras på att efter- frågan på arbetsmarknaden förbättras så att löneökning- arna i näringslivet stiger från förra årets 3 procent till cirka 4 procent 2006 och 2007 samtidigt som produktivitetstakten dämpas.

Arbetsmarknaden central

Utvecklingen på arbetsmarknaden blir således central för den långsiktiga inﬂationsprognosen. Sysselsättningen har under första kvartalet, liksom BNP, utvecklats något svagare än Riksbankens prognos. Riksbanken räknade med att sys-

Underliggande inﬂation, UND1X

Riksbankens prognos av BNP 2005

��

(10)

selsättningen skulle öka med 0,2 procent, jämfört med motsvarande kvartal förra året. Utfallet blev oförändrat men ser man till den reguljära sysselsättningen, där friåret och arbets- marknadspolitiska program exkluderas, så minskade den under första kvartalet med 0,3 procent.

Vid det penningpolitiska mötet i slutet av april hade Riks- banken tillgång till SCB:s arbetsmarknadsstatistik till och med mars. Då var direktionen enig om att en sänkning av styr- räntan inte var nödvändig. Till det penningpolitiska mötet i juni har Riksbanken också tillgång till SCB:s arbetsmarknadsstatistik för april. Tolkningen av arbetsmarknadsdata för april försvåras dock av en statistikomläggning som skapar osäker- het om jämförbarheten med tidigare månader. Huvudintrycket är dock att april var en svag månad för sysselsättningen. Den reguljära sysselsättningen minskade med 30 000 personer eller 0,7 procent, jämfört med motsvarande månad förra året.

Förutom SCB publicerar också AMS statistik över va- kanser och varsel om uppsägningar. AMS statistik för april bjöd, till skillnad mot SCB:s statistik, på vissa ljuspunkter.

Nyanmälda lediga platser ökade jämfört med motsvarande månad förra året och varsel om uppsägningar minskade. Den negativa utvecklingen i mars framstår därmed som en tillfällig avvikelse. Vid det penningpolitiska mötet i juni kommer Riksbanken även att ha tillgång till AMS statistik för maj. Som framgår av diagrammen är det fortfarande lång väg till en påtaglig förbättring på arbetsmarknaden.

Med tanke på den heta debatten kring Riksbankens an- svar för utvecklingen på arbetsmarknaden får den sämre utvecklingen av sysselsättningen än väntat ökad tyngd.

Vi tror dock inte att avvikelsen hittills mellan utfallet och Riksbankens prognos är tillräckligt stort för att man ska lätta på penningpolitiken redan i juni.

Mindre revideringar nedåt

Riksbanken kommer att revidera ner sin prognos av både BNP-tillväxten och sysselsättningen i den inﬂationsrapport som presenteras i slutet av juni. Vår bedömning är att det är fråga om mindre justeringar och inte en betydligt dys- trare konjunkturbild. Argumenten för en sänkt styrränta har fått ökad tyngd men är, enligt vår bedömning, inte så starka att det väger över för en räntesänkning redan i juni. Till det kommer också att de monetära förhållandena i form av kronans växelkurs och långa räntor har varit betydligt mer stimulerande än vad Riksbanken räknat med (se sidorna 11-12).

Infrias inte förväntningarna om en fortsatt god konjunktur och ökad efterfrågan på arbetskraft öppnas emellertid för en sänkning av styrräntan.

Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se Reguljär sysselsättning

Lediga platser och varsel om uppsägningar

��

(11)

I fokus – Finansmarknaden har gjort jobbet

Finansmarknadens förväntningar om en lägre styrränta har pressat ner långa räntor och kronan. En del av den stimulans från Riksbanken som efterlyses har därmed redan levererats. Statistiken under den närmaste tiden får utvisa om ﬁnansmarknadens förväntningar infrias.

Debatten om penningpolitiken har varit het. Det ﬁnns många förespråkare för att Riksbanken bör sänka den redan låga styrräntan ytterligare för att stimulera ekonomin. Finans- marknaden har tagit fasta på argumenten och intecknat en räntesänkning med en kvarts procentenhet, vilket bidragit till lägre långa räntor och en svagare krona. En del av den stimulans av ekonomin som efterlyses har därmed redan kommit till stånd; ﬁnansmarknaden har gjort jobbet.

Oväntat låga långa räntor…

Fokuseringen på Riksbankens styrränta medför att utvecklingen av långa räntor och växelkursen hamnar i skymundan trots deras stora betydelse för ekonomin. Båda dessa variabler har utvecklats på ett betydligt mer expansivt sätt än vad Riksbanken räknat med.

I inﬂationsrapporten i mars bedömde Riksbanken att den tio- åriga statsobligationsräntan i genomsnitt skulle ligga på 4 procent i år. Hittills i år är medelvärdet knappt 3,7 procent och för närvarande är tioårsräntan 3,2 procent. Eftersom nästan halva året redan gått är det troligt att genomsnittet för tioårsräntan kommer att bli klart lägre än 4 procent även om vår prognos infrias och räntorna börjar stiga under andra halvåret.

För företagens ﬁnansiering av investeringar är den långa räntan av större betydelse än den korta. För privatpersoner ger också den låga långa räntan en möjlighet att binda sina bolån om man så önskar. SBAB:s tioåriga bundna boränta är för närvarande 4,40 procent, en nivå som fram till 2003 var normal för den rörliga boräntan. Skillnaden mellan den tioåriga boräntan och den rörliga är cirka 1,5 procentenheter.

För den som är obenägen att ta på sig ränterisk ﬁnns det så- ledes möjlighet att låsa dagens låga räntor under mycket lång tid utan att försäkringspremien är väldigt stor.

…och oväntat svag krona

Även när det gäller kronans växelkurs har avvikelsen från Riksbankens prognos varit betydande. Den förstärkning som Riksbanken räknade med i inﬂationsrapporten i mars har under de senaste månaderna förbytts till en kraftig försvagning.

Skulle kronan ligga kvar på nuvarande nivå året ut, så motsvarar det en försvagning med drygt 2 procent, jämfört med Riksbankens prognos för 2005.

Den svagare kronan stimulerar exporten med viss för- dröjning men innebär samtidigt högre importpriser. För olja och andra råvaror slår det igenom direkt men för im- porterade konsumtionsvaror, där prisökningarna är mycket låga, har det än så länge inte märkts så mycket. Priserna på konsumtionsvaror i producentledet var i april på samma nivå som i april förra året. Det historiska mönstret visar emellertid på ett nära samband mellan förändringar i växelkursen och prisutvecklingen på konsumtionsvaror i producentledet.

Ränta på tioårig statsobligation

Valutakursindex och priser på konsumtionsvaror i producentledet

Kronans nominella effektiva växelkurs

��

�

��

�

��

�

��

�

��

(12)

Sveriges bostadsﬁnansieringsaktiebolag, SBAB (publ)

Besöksadress: Löjtnantsgatan 21 ^ Postadress: Box 27308, 102 54 Stockholm ^ Tel: 08-614 43 00 Fax: 08-611 46 00

Finansmarknaden har gjort jobbet

Orsakerna till avvikelserna mellan Riksbankens prognoser av den långa räntan och kronans växelkurs är dels en fel- bedömning, dels har ﬁnansmarknadens förväntningar om en sänkt styrränta satt sina spår.

Nedgången i den svenska tioårsräntan sedan årsskiftet beror till lika delar på lägre europeiska långräntor och på en krympande räntemarginal mot dessa. Den tyska tioåriga stats- obligationsräntan har hittills i år fallit med 0,3 procentenheter och skillnaden mellan den svenska och tyska räntan har minskat lika mycket. Den minskande räntemarginalen kan tolkas som en effekt av ﬁnansmarknadens förväntningar om en sänkt styrränta. Överslagsmässigt beror då ungefär hälften av prognosmissen för långräntan på en felbedömning och hälften på förändrade förväntningar på ﬁnansmarknaden.

När det gäller kronan är det svårare att avgöra hur stor del av försvagningen som är en mer genuin prognosmiss och hur stor del som beror på att ﬁnansmarknadens förväntningar om den framtida styrräntan förändrats.

I mitten av mars, när Riksbanken publicerade årets första inﬂationsrapport, var ﬁnansmarknadens förväntningar att styrräntan skulle höjas till cirka 2,25 procent till slutet av 2005 och med ytterligare en procentenhet till slutet av 2007. Även

om Riksbanken nu skulle signalera att det inte blir någon sänkning av styrräntan, så skulle ﬁnansmarknadens förvänt- ningar på styrräntan sannolikt ändå vara betydligt lägre än de var i mitten av mars. En del av den nedtryckande effekten på långa räntor och kronan skulle således bestå även om det stod klart för ﬁnansmarknaden att styrräntan inte kommer att sänkas.

Finansmarknaden har således gjort jobbet åt Riksbanken och stimulerat ekonomin via lägre långräntor och svagare växelkurs utan att Riksbanken har behövt sänka styrräntan.

Det verkar vara den bästa av världar; räntekrutet är torrt och blotta förväntningarna om att räntevapnet kommer att avfyras har fått expansiv effekt.

Finansmarknadens förväntningar om Riksbankens politik kan dock inte avvika från den faktiska penningpolitiken under någon längre tid. Statistiken under den närmaste tiden får utvisa om det blir ﬁnansmarknaden som får anpassa sig till Riksbanken eller tvärtom.

Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se