Hedgefonders prestation i ekonomisk nedgång - En undersökning av dagens kris i jämförelse med IT-krisen

Uppsala Universitet 2009-06-03 Företagsekonomiska institutionen

Magisteruppsats VT-2009

Författare: Jonas Sandström Erik Svenson

Hedgefonders prestation i ekonomisk nedgång

- En undersökning av dagens kris i jämförelse med IT-krisen

Sammandrag

Ur ett historiskt perspektiv har hedgefonder som grupp klarat sig bra i finansiella kriser, vilket tyder på att deras strategier och förvaltning fungerar. De omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder vilket gör att korrelationen med marknaden (SIXRX) är låg. Eftersom dagens ekonomiska kris är den värsta på länge är det intressant att undersöka om hedgefonder lyckats även i denna kris. Syftet är att ta reda på hur hedgefonder med sitt säte i Sverige har presterat i den nuvarande ekonomiska krisen, i jämförelse med hur de presterade under IT-krisen. Förklaringar till hedgefondernas prestationer söks i deras förutsättningar och strategier i relation till varandra och andra fonder.

Innehållsförteckning

Sammandrag...2 1 Inledning ...5 1.1 Syfte ...6 1.2 Definitioner ...6 1.2.1 Hedgefond ...6 1.2.2 Traditionell fond ...6 2 Teori ...6

2.1 Vad kännetecknar en hedgefond? ...6

2.1.1 Vad skiljer hedgefonder från traditionella fonder? ...7

2.2 Marknadsteori – den effektiva marknadshypotesen ...8

2.3 Portföljteori ...9 2.4 Investeringsstrategier ...9 2.4.1 Aktiehedge...9 2.4.2 Räntehedge ...10 2.4.3 Taktiska terminsstrategier ...10 2.4.4 Arbitrage...10 2.4.5 Blandstrategier ...11 2.4.6 Fond-i-fond ...11

2.5 Risk – systematisk, osystematisk samt total risk. ...11

2.6 Standardavvikelse ...12

2.7 CAPM och Beta...12

2.8 Riskjusterad avkastning ...13

2.8.1 Sharpekvot ...14

2.8.2 Jensen´s alfa...14

3 Metod ...15

3.1 Metodansats...15

3.2 Data och material ...16

3.2.1 Val av tidsperiod för undersökningen ...16

3.2.2 Matchning av hedgefonder och fonder...16

3.2.3 Urval av hedgefonder och fonder från IT-krisen ...17

3.2.4 Urval av hedgefonder och fonder från dagens ekonomiska kris ...17

3.2.6 Val av riskfri ränta ...18

3.2.7 Val av nyckeltal ...18

3.2.8 Indelning i investeringsstrategier...19

3.3 Bearbetning av data...20

3.4 Källkritik ...21

3.4.1 Data och Litteratur ...21

4 Resultat/Diskussion...25

4.1 Absolut avkastning ...25

4.1.1 Hedgefonders avkastning nu och då ...25

4.1.2 Hedgefonders avkastning i jämförelse med traditionella fonder ...27

4.1.3 Jämförelse mellan hedgestrategier ...28

4.2 Total risk och marknadsrisk (Standardavvikelse och Beta) ...29

4.2.1 Total risk...29

4.2.2 Marknadsrisk ...30

4.2.3 Total risk och marknadsrisk ...31

4.3 Riskjusterad avkastning – Sharpekvot och Jensen´s alfa...32

4.3.1 Hedgefonders Sharpekvot nu och då...32

4.3.2 Fondförvaltarnas prestationer mätt med Jensen´s alfa ...35

5 Slutsats ...37

6 Referensförteckning...40

6.1 Litteratur...40

6.2 Artiklar och rapporter...40

6.3 Internetkällor ...40

7 Bilaga 1. Avkastningsdata...42

8 Bilaga 2. Statistiskt test...47

9 Bilaga 3. Matchning...50

1 Inledning

För traditionella fonder styrs avkastningen nästan helt av den allmänna marknadsutvecklingen. En tumregel inom traditionell förvaltning säger att 80 procent av fondens resultat bygger på utvecklingen på den underliggande marknaden och bara 20 procent är hänförliga till förvaltarens skicklighet (Aktiespararna, 2009). Dessa fonder har som mål att överträffa sitt jämförelseindex oavsett marknadens fluktuationer (Anderlind, 2003).

En hedgefond har till skillnad från de flesta andra fonder absolut avkastning som mål oberoende av marknadsutvecklingen i stort (Strömquist, 2009). Det vill säga att de har som mål att skapa positiv avkastning oavsett utvecklingen på börsen, vilket innebär att marknadsrisken generellt är låg. Vad som möjliggör denna målsättning är att hedgefonder placeras under kategorin specialfonder, vilka omgärdas av friare placeringsregler än traditionella fonder. Den viktigaste innebörden av dessa regler är att hedgefonder får blanka. Det betyder att de kan tjäna pengar på att värdepapper sjunker i värde. Dessutom kan de använda sig av belåning och derivatinstrument, i syfte att öka eller minska risken i förvaltningen (Strömquist, 2008). En hedgefonds förvaltningsresultat bygger till stor del på förvaltarens unika kompetens, skicklighet och erfarenhet. En tumregel inom hedgefondförvaltning är att 80 procent av hedgefondens avkastning skapas av skickligheten hos förvaltaren och bara 20 procent är relaterad till den underliggande marknaden (Aktiespararna, 2009).

Sett ur ett historiskt perspektiv så har hedgefonder som grupp klarat sig bra i finansiella kriser vilket tyder på att deras strategier och dess förvaltning fungerar (Strömquist, 2009). Eftersom dagens ekonomiska situation är den värsta på länge så är det intressant att undersöka om hedgefondförvaltarna lyckas hålla vad de lovar även i denna kris.

presterar i lågkonjunktur trots att deras resultat i lågkonjunktur kanske är det mest intressanta. Eftersom hedgefonder kan spekulera i nedgång och har absoluta avkastningsmål vore det intressant att undersöka hur det har gått på marknaden för svenska hedgefonder i ekonomisk nedgång.

1.1 Syfte

Syftet är att ta reda på hur hedgefonder med sitt säte i Sverige har presterat i den nuvarande ekonomiska krisen, i jämförelse med hur de presterade under IT-krisen. Förklaringar till hedgefondernas prestationer söks i deras förutsättningar och strategier i relation till varandra och andra fonder.

1.2 Definitioner

1.2.1 Hedgefond

Det finns ingen enkel, enhetlig definition av begreppet hedgefond och placeringsstrategierna varierar kraftigt. Begreppet ”hedge” har sitt ursprung i engelskan och betyder gardering eller skydd (Nationalencyklopedin, 2009). Nationalencyklopedin beskriver begreppet

-”Hedgefond, värdepappersfond som inte bara investerar i värdepapper som antas stiga i värde utan också gör blankningsaffärer, dvs. säljer lånade aktier för att tjäna på kursfall”.

Syftet för hedgefonder generellt är dock att skapa en ”sköld” för att skydda investeringar från osäkra och oförutsägbara fluktuationer på marknaden. Benämningen härstammar från hedgefondförvaltarens ambition att eliminera marknadsrisken ur sin portfölj (Anderlind, 2003). Med hedgefond menas i denna undersökning en fond som erhåller sin huvudsakliga avkastning genom att ha en kombination av långa och korta positioner och/eller arbitragestrategier.

1.2.2 Traditionell fond

Med traditionell fond menas i denna undersökning en fond som inte erhåller sin huvudsakliga avkastning genom att ha en kombination av långa och korta positioner och/eller arbitragestrategier. Dessa fonder erhåller sin huvudsakliga avkastning genom att ta långa positioner.

2 Teori

2.1 Vad kännetecknar en hedgefond?

 De går under kategorin specialfonder, vilket betyder att de har ett friare regelverk än traditionella fonder (Strömquist, 2008).

 Hedgefonder har absoluta avkastningsmål, vilket innebär att de strävar efter positiv avkastning oavsett marknadens utveckling (Strömquist, 2008).

 En hedgefond uppvisar ofta en låg korrelation (samvariation) med de traditionella tillgångsslagen obligationer och aktier (Swedbank, 2009).

 De ansvariga förvaltarna har i regel en betydande andel av sina egna finansiella medel investerade i fonden (Anderlind, 2003).

 Har en avgiftsstruktur som kännetecknas av i hög grad prestationsbaserad avgift och den fasta förvaltningsavgiften ligger oftast kring ett par procent, vilket leder till att ersättningen varierar beroende på fondens resultatutveckling (Strömquist, 2008).  Det investerade kapitalet är ofta bundet i fonden för en bestämd period, exempelvis

månads- eller kvartalsvis, och kan inte hur som helst plockas ut av investeraren (Finansiell Stabilitet 2006:1).

 Kännetecknas av en hög minimigräns för investeringar, vilket gör att hedgefonder riktar sig främst mot institutionella investerare eller kapitalstarka privatpersoner (Strömquist, 2008). Det kännetecknar även undersökningens hedgefonder, som har en minsta insättningsgräns på cirka 500 000 svenska kronor

2.1.1 Vad skiljer hedgefonder från traditionella fonder?

är mer riskfylld än en traditionell fond. Tvärtom kan en hedgefond uppvisa en lägre risk för investeraren just på grund av att förvaltaren kan agera mer fritt (Anderlind, 2003).

Traditionella fonder i sin tur omgärdas av särskilda regler när de ska undersöka olika investeringsmöjligheter (Anderlind, 2003). Dess regler behandlar bland annat vilka aktier som fonden kan/får köpa och att de inte får investera i olika branscher hur som helst. Fonden måste även ha en viss procent av kapitalet investerat hela tiden. Förvaltare av hedgefonder kan i sin tur byta från aktier i en bransch till aktier i en annan bransch utan restriktioner och det finns ingen riktlinje om hur mycket kapital som hela tiden måste vara investerat.

Den huvudsakliga skillnaden mellan hedgefonder och traditionella fonder är att hedgefonder tillåts att ta korta positioner (Anderlind, 2003) Det innebär i princip att man säljer aktier som man inte äger, vilket kan ses som motsatsen till ett vanligt aktieköp. Vid blankning hittar fondförvaltaren aktier som är övervärderade och som tros sjunka i värde. Han lånar sedan aktier av ett institut, och säljer sedan dessa vidare på marknaden. Vid en senare tidpunkt köper förvaltaren tillbaka aktierna och återlämnar dem till den som ursprungligen lånade ut aktierna, förhoppningsvis till ett lägre pris vilket genererar vinst.

Som vi tidigare nämnt skiljer sig avkastningsmålen mellan de olika fondslagen på så vis att hedgefonder har ett absolut mål medan traditionella fonder har ett relativt mål. I praktiken betyder det att traditionella fonder uppnår sin målsättning så länge de presterar bättre än sitt jämförelseindex (Anderlind, 2003).

En ytterligare skillnad är att avgiftsstrukturen skiljer sig mellan de båda fondtyperna. Medan hedgefonder har en avgiftsstruktur som kännetecknas av en kombination av en fast och en prestationsbaserad avgift, tar traditionella fonder oftast ut en fast förvaltningsavgift oavsett prestation (Anderlind, 2003).

Det är vanligt att förvaltare av hedgefonder har sina egna pengar investerade i fonden. För förvaltare av traditionella fonder är det dock relativt ovanligt att de har sina egna pengar investerade i fonden (Anderlind, 2003).

2.2 Marknadsteori – den effektiva marknadshypotesen

finnas några transaktionskostnader när man köper och säljer fonder. Det får heller inte finnas några informationsassymmetrier mellan marknadens aktörer och all information måste vara tillgänglig för alla (Hamberg, 2001). En helt effektiv fondmarknad skulle innebära att det vore omöjligt att prestera över marknadens förväntningar men i verkligheten förekommer inte en sådan marknad.

2.3 Portföljteori

Modern portföljsvalsteori brukar härledas tillbaka till 1952, då artikeln Portfolio Selection av Harry Markowitz publicerades i den vetenskapliga tidskriften Journal of Finance. Där beskrevs hur ett flertal finansiella tillgångar (i detta fall aktier) kunde kombineras till en portfölj där avkastningen kan maximeras givet önskad risknivå. Modellen bygger på antagandet att investerare är riskaverta och därför fokuserar på förväntad framtida avkastning och placeringens risk. Med andra ord vill investeraren ha lägsta möjliga risk givet önskad avkastningsnivå (Markowitz, 1952). En fondförvaltare ställs därför inför två olika målsättningar som står i konflikt med varandra. Nämligen att minimera risk och samtidigt maximera avkastning.

2.4 Investeringsstrategier

Hedgefonder betraktas ofta som en homogen grupp av fonder som försöker skydda sig mot nedgångar i marknaden men det är en förenkling av verkligheten. Det finns många olika investeringsstrategier som hedgefonder använder sig av med syftet att maximera avkastningen och minimera risken. Exempelvis så har Hartcourt Investment Consulting, som arbetar med hedgefonder, identifierat 26 olika hedgestrategier. De olika investeringsstrategierna gör det enklare för investerare att förstå vilka investeringar som hedgefonden gör vilket innebär att strategierna attraherar olika investerares olika önskemål (Anderlind, 2003). Nedan görs en redogörelse för de vanligaste och mest välkända hedgestrategierna.

2.4.1 Aktiehedge

sälja den på marknaden. Därefter väntar man tills värdet på aktien har sjunkit till den nivå som värderingen av bolaget visade och köper då tillbaka aktien till ett lägre pris. Aktien kan därefter lämnas tillbaka till det institut som hedgefonden lånade den av. Hedgefonden tjänar skillnaden mellan det pris som man sålde aktien för respektive köpte tillbaka den för på marknaden. Eftersom hedgefonder genom sin friare reglering får ta korta positioner så kan de skydda sig mot nedgångar på marknaden på ett sätt som inte är möjligt för traditionella fonder (Anderlind, 2003).

2.4.2 Räntehedge

Principerna om att gå långt/kort är desamma för en räntehedge som för ovanstående aktiehedge. Här ligger dock fokus på att utvärdera kreditrisker och jämföra med marknadens syn på betalningsförmåga. Beroende på om kreditrisken värderas högre eller lägre på marknaden tar hedgefonden långa eller korta positioner i obligationer. Denna strategigrupp har historiskt sett haft hög volatilitet, men inte lika hög som aktiehedgarna och anses därför något säkrare (Anderlind, 2003).

2.4.3 Taktiska terminsstrategier

Ett terminskontrakt är ett avtal om att köpa eller sälja en underliggande vara till ett visst pris vid ett förutbestämt datum. Hedgefonder som använder sig utav terminsstrategier försöker förutspå pristrender på olika terminsmarknader genom teknisk analys och kvantitativa matematiska modeller. Denna strategi skiljer sig väsentligt från övriga hedgestrategier och inriktar sig mot terminskontrakt. Historiskt sett har den visat låg kovarians med både marknaden och övriga hedgefonder. I tider då övriga hedgefonder har haft problem har hedgefonder med terminsstrategier presterat förhållandevis bra. (Anderlind, 2003)

2.4.4 Arbitrage

Arbitrage betyder i en strikt definition att man kan vinna avkastning utan att ta någon risk. Denna typ av transaktioner är också i stort sett oberoende av marknadens svängningar vilket betyder att de bör vara en bra investering i perioder då marknaden har en negativ utveckling. Historiskt sett har de också haft en låg volatilitet, men avkastningen har också varit lägre i förhållande till andra strategier (Anderlind, 2003).

De arbitragestrategier som tillämpas i verkligheten är mer komplicerade men idén är densamma. Man utnyttjar obalanser, oftast abrupta förändringar, i prissättningar på marknaden. Arbitrage kan göras i både aktierelaterade och ränterelaterade instrument men den vanligaste marknadsoberoende strategin är aktiearbitrage och tillämpas av ungefär en fjärdedel av världens hedgefonder (Anderlind 2003).

2.4.5 Blandstrategier

Fonder som innefattas av blandstrategier är som namnet antyder svåra att analysera som grupp då de använder sig av flera olika strategier och kan ha många olika tillgångsslag. De flesta agerar dessutom globalt och opportunistiskt vilket gör dem än svårare att kategorisera. I regel är det stora hedgeförvaltarbolag med specifik kompetens inom flera strategier som förvaltar hedgefonder med blandstrategier (Anderlind, 2003).

2.4.6 Fond-i-fond

Ett smidigt sätt att som investerare sprida sina risker är att investera i så kallade fond i fondprodukter. En stor del av världens placeringar i hedgefonder är genom denna typ av fond. Principen är helt enkelt att fonden placerar i andra hedgefonder, så att man som investerare själv slipper göra arbetet med att skaffa sig den kunskap som krävs för att välja ut olika hedgefonder att investera i. En nackdel är att det är vanligt att man får betala avgifter i dubbla led, det vill säga att man betalar både till förvaltaren av den underliggande fonden och till förvaltaren av fond i fondprodukten (Anderlind, 2003).

2.5 Risk – systematisk, osystematisk samt total risk.

2.6 Standardavvikelse

Standardavvikelsen eller volatiliteten som den också kallas är ett mått på hur mycket en placerings avkastning avviker från den genomsnittliga avkastningen.





1 2    N R R_{i i} i  Där: i  = tillgångens standardavvikelse i R= tillgångens avkastning i R = tillgångens medelavkastning N = antalet observationer

Det är ett positivt samband mellan risk och avkastning vilket innebär att en större förväntad avkastning oftast medför högre risk. Högre standardavvikelse innebär därför både högre förväntad avkastning och större risk. Givet att historisk avkastning är lämplig data för att förutspå framtida avkastning kan risknivån och förväntad avkastning mätas med hjälp av en placerings historiska volatilitet (Hamberg, 2001).

2.7 CAPM och Beta

 

Rm

2

 = marknadens varians

Beta för marknaden är lika med ett. Om en tillgång har ett betavärde högre än ett är den förväntade avkastningen högre än marknadens samtidigt som tillgångens risknivå blir högre än marknadsrisken. Är betavärdet lägre än ett blir således både den förväntade avkastningen och risken lägre än marknadens. En tillgång kan också ha negativt betavärde vilket innebär att den korrelerar negativt med marknaden, dvs. går marknaden ner så stiger tillgången i värde och vice versa. Tillgångar med negativt betavärde är ovanliga och brukar ha ett högt pris eftersom de är attraktiva för investerare som vill minska sin utsatthet för marknadens svängningar (Hamberg, 2001). En hedgefond kan skaffa sig ett lågt eller negativt betavärde lättare än en traditionell fond eftersom den kan spekulera i nedgång. Annorlunda uttryckt är de inte beroende av att finna tillgångar som har negativa betavärden för att minska sin marknadsrisk. För en fondförvaltare kan CAPM representera den förväntade avkastningen hos en viss tillgång.

 

Ri Rf i



E

 

Rm Rf



E   

Där:

 

Ri

E = tillgångens förväntade avkastning

f

R = riskfria räntan

i

 = tillgångens betavärde

 

Rm

E = marknadens förväntade avkastning

Beta visar den systematiska risken hos en placering och



E

 

R_m R_f



är den riskpremie som finns i marknaden (Damodaran, 1999). Med hjälp av CAPM kan fondförvaltaren kombinera olika tillgångar för att skapa en portfölj med den förväntade avkastning fonden ska ha (Hamberg, 2001).

2.8 Riskjusterad avkastning

2.8.1 Sharpekvot

Sharpekvot är ett mått på om en fonds avkastning är hög eller låg i förhållande till fondens totala risknivå. En hög Sharpekvot är ett tecken på ett attraktivt förhållande mellan avkastning och risk (Anderlind, 2003). Måttet är användbart eftersom en placering som ger högre avkastning än en annan bara är bättre om den höga avkastningen är ett resultat av smarta placeringar. Inte om det beror på en högre risknivå. Om Sharpekvoten har ett negativt värde så tyder det på att en mindre volatil investering kan ge samma eller bättre avkastning. Sharpekvoten beräknas genom att subtrahera fondens avkastning med den riskfria räntan och därefter dividera med fondens standardavvikelse (Investopedia, 2009).





i f i i R R Sr    Där: i Sr = tillgångens sharpekvot i R= tillgångens avkastning f R = riskfria räntan i  = tillgångens standardavvikelse

Den fondförvaltare som har högst Sharpekvot under mätperioden har uppvisat störst skicklighet. Sharpekvoten används därför till att rangordna skickligheten hos förvaltare (Affärsvärlden, 2009).

2.8.2 Jensen´s alfa







f i m f



i i R  R  R R  Där: i

 = tillgångens Jensens alfa värde

i R= tillgångens avkastning f R = riskfria räntan i  = tillgångens betavärde m R = marknadens avkastning

Grafiskt kan Jensen´s alfa illustreras enligt diagram 1 nedan. Jensens alfa är alltså avståndet mellan Security Market Line och fondens verkliga avkastning, där en fond som ligger över SML överpresterar och en som ligger under underpresterar (Ross et. al., 2008).

Diagram 1. CAPM – Security Market Line

3 Metod

3.1 Metodansats

möjligt liknar respektive hedgefond. För att bedöma hur de olika fonderna har presterat sinsemellan har vi sedan använt tre välkända prestationsmått för fonder, vilka är absolut avkastning, Jensens alfa samt Sharpekvot (Bodie et al., 2005).

3.2 Data och material

Nedan redogörs för hur vi valt ut och indelat hedgefonder respektive traditionella fonder för båda undersökningsperioderna. En förklaring till valet av jämförelseindex, riskfri ränta och undersökningsperioder görs också.

3.2.1 Val av tidsperiod för undersökningen

Valet av tidsperiod sträcker sig från den 1 juli 2007 t.o.m. 31 mars 2009. Anledningen till valet är att perioden representerar en tid av börsnedgång, vilket är en förutsättning då undersökningen går ut på att se hur hedgefonder presterar under tider av börsnedgång. Undersökningen utgår från den 1 juli 2007 baserat på att Stockholmsbörsen (SIXRX) nådde sin topp under juli 2007 innan börsen började falla. Valet av SIXRX baseras på att det är ett aktiemarknadsindex som visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen (A-listan och O-(A-listan) samt att det används som jämförelseindex i undersökningen. Avkastningsdata har undersökts så långt det varit möjligt eftersom det är oklart om börsen har nått sin botten ännu. Slutdatumet för undersökningsperioden är den 31 mars 2009 eftersom ytterligare avkastningsinformation inte finns tillgänglig.

Som jämförande period har IT-krisen valts eftersom det är den närmast föregående ekonomiska kris i Sverige. Datainsamlingen börjar i mars år 2000 eftersom SIXRX nådde sin toppnotering då och sträcker sig till och med den 30 november 2001. Därmed har ett tidsintervall om 21 månader undersökts med början vid toppnoteringen av börsen för respektive kris.

Börsen sjönk med 41 % under det tidsintervall som undersökts under IT-krisen och med 50,5 % för intervallet under nuvarande kris (Fondbolagen, 2009). Skillnaden i börsnedgång är alltså 9,5 % vilket anses godtagbart för att kunna jämföra de båda perioderna. Eftersom undersökningsperioderna representerar de två senaste börskriserna i Sverige ger undersökningen en bättre bild av dagens förhållanden än om vi hade valt tidigare ekonomiska kriser.

3.2.2 Matchning av hedgefonder och fonder

möjligt liknar urvalet av hedgefonder. Skälet till detta är att minimera skillnader i urvalsgruppernas prestationer som orsakats av att de har olika tillgångsslag, olika stor fondförmögenhet, investerar i olika regioner etcetera. För att finna traditionella fonder som matchar hedgefonderna har Morningstars databas använts. I sökfunktionen ”sök avancerat” har sökkriterier som liknar hedgefondens beståndsdelar och inriktning fyllts i. Detta för att få en träfflista av traditionella fonder som i så stor utsträckning som möjligt liknar respektive hedgefond. Ur träfflistan har sedan den fond som bäst motsvarar varje enskild hedgefond valts ut. En mer detaljerad bild av matchningen för respektive hedgefond ges i bilaga 3.

3.2.3 Urval av hedgefonder och fonder från IT-krisen

Eftersom det endast fanns ett fåtal svenska hedgefonder vid tiden för IT-krisen har samtliga fonder, som fanns på marknaden under perioden och som vi funnit tillräcklig information om, inkluderats. Sammanlagt identifierades fem stycken hedgefonder vilka är Banco hedge, Eikos, Futuris, Nektar samt Zenit. SEB Hedge Equity lades ner under IT-krisen på grund av dåligt resultat och finns därför inte med i undersökningen (Dagens Industri, 2003). Lynx bildades i början av år 2000 men började inte rapportera förrän i maj och finns därför inte heller med i undersökningen för tiden för IT-krisen. Varje hedgefond i urvalet har sedan individuellt parats ihop med liknande traditionella fonder (se bilaga 3).

3.2.4 Urval av hedgefonder och fonder från dagens ekonomiska kris

Skälet till detta är att fonden finns med i urvalet av hedgefonder under IT-krisen, vilket innebär att jämförelseobjekten blir fler om Banco hedge inkluderas.

Undersökningens 15 hedgefonder innehar enligt vår beräkning mer än 80 % av den totala fondförmögenheten på den svenska hedgefondmarknaden. Detta i kombination med övriga ovanstående argument ger undersökningens urval en tillräckligt bra bild av marknaden. Eftersom urvalet av fonder ska likna urvalet av hedgefonder har det varit naturligt att använda fonder som också har en förmögenhet överstigande en miljard. På så vis har skillnader i fondernas investeringsmöjligheter och förvaltningskostnader orsakade av storleken på fondförmögenheten minimerats. Dessutom har sökandet av passande fonder underlättats genom att dra en minimigräns vid en miljard eftersom det finns ett stort antal fonder att välja bland. En mer detaljerad bild av urvalet av traditionella fonder finns i bilaga 3, där en individuell redogörelse för valet av varje fond görs.

3.2.5 Val av jämförelseindex

Valet av SIXRX har gjorts i avsikt att spegla marknadsutvecklingen av bolag på Stockholmsbörsen. I indexfamiljen ingår, förutom huvudindex, även 40 stycken branschindex (9 sektorer och 31 branscher). Indexet tar hänsyn till den avkastning aktieägarna erhåller i form av utdelning (SIX, 2009). SIXRX är därmed ett lämpligt jämförelseindex eftersom det visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen, inklusive utdelningar, i likhet med de avkastningsdata som fonderna redovisar.

3.2.6 Val av riskfri ränta

Statsskuldväxel, SSVX, är ett värdepapper som används för den svenska statens kortfristiga upplåning (Nationalencyklopedin, (2009). Undersökningsperiodernas månadsnoteringar för 90-dagars SSVX har hämtats från riksbankens hemsida och används som riskfri ränta, Ri (Riksbanken, 2009).

3.2.7 Val av nyckeltal

från Jensen´s alfa som justerar för fondens systematiska risk. Genom att använda båda dessa nyckeltal får man data på fondens prestationer efter korrigering för både total risk och systematisk risk. Fondernas prestationer kommer att analyseras med hänsyn tagen till risknivåer, men även utan hänsyn till risk eftersom total avkastning också innefattas i undersökningen.

Ett annat vanligt prestationsmått för fonder är Treynor´s ratio. Eftersom många hedgefonder har ett betavärde nära noll ger resultatet av måttet ojämförbara tal. Konsekvensen av det är att resultatet skulle bli orimligt och därför har detta prestationsmått uteslutits.

3.2.8 Indelning i investeringsstrategier

Eftersom antalet förekommande investeringsstrategier är stort i jämförelse med antalet undersökningsobjekt har fyra breda kategorier för hedgefonders olika investeringsstrategier utformats. Kategorierna är gjorda med stöd av befintliga och välkända teorier om hedgestrategier. De flesta hedgefonder har en viss frihet i sin placeringsinriktning vilket innebär att deras investeringar och tillgångsslag inte håller sig strikt till exempelvis lång/kort aktiehedge eller någon annan specifik hedgestrategi. Detta bidrar också till att vi har delat in hedgefonderna i grupper som ger en mer övergripande beskrivning av deras olika investeringsstrategier (se bilaga 4). Jämförelser mellan de olika strategierna görs för att ge en indikation på vilka strategier som har varit mest framgångsrika i ekonomisk nedgång.

3.2.8.1 Aktiestrategi

De hedgefonder som placerats i denna kategori har aktier eller aktier som underliggande som sitt huvudsakliga tillgångsslag. Både lång/kort aktiehedge och aktiearbitrage tillämpas av dessa hedgefonder så ingen uppdelning mellan marknadsberoende och marknadsoberoende strategier görs. Till denna kategori hör sex av våra femton undersökta hedgefonder vilket gör den till den största kategorin. Dessa är Archipel, Eikos, Futuris, Manticore, Stella Nova samt Zenit. Eftersom drygt 55 % av världens hedgefonder använder sig av lång/kort aktiehedge och 25% tillämpar aktiearbitrage så verkar det naturligt att denna grupp är störst i en undersökning som ska beskriva marknaden för hedgefonder i Sverige. Avkastningen från de sex fonderna ska enligt deras egna investeringsstrategier huvudsakligen härröra från lång/kort aktiehedge (se bilaga 4).

3.2.8.2 Räntestrategi

hedgefonder, vilket innebär att ingen uppdelning görs mellan marknadsberoende och marknadsoberoende strategier. Fyra av våra femton undersökta hedgefonder har räntebärande instrument som sitt huvudsakliga tillgångsslag och placeras därför i denna kategori. Dessa är Banco Hedge, Catella Hedge, Nektar samt Nordea European Equity Hedge.

3.2.8.3 Terminsstrategi

Flera av hedgefonderna i undersökningen har någon form av handel med terminer men endast en har taktiska terminsstrategier som sin huvudsakliga källa till avkastning. Brummer & Partners hedgefond Lynx är dock en av de största hedgefonderna med säte i Sverige så den hamnar ensam i den kategori som huvudsakligen agerar på världens terminsmarknader. Eftersom taktiska terminsstrategier skiljer sig ganska mycket från de övriga investeringsinriktningarna har vi inte ansett att den kan innefattas i någon av de andra bredare kategorierna.

3.2.8.4 Multistrategi

De hedgefonder som placerats i kategorin Multistrategi har en kombination av hedgestrategier och tillgångsslag som gör dem svåra att definiera. Två av de fonder som indelats i denna kategori har så kallade fond-i-fond strategier vilket innebär att de placerar i andra hedgefonder. Dessa är SEB Multihedge och Swedbank Robur Access Hedge. De två övriga fonderna i denna kategori har blandstrategier och använder sig av en kombination av hedgestrategier. Dessa är Graal och Tanglin. Flera av de hedgefonder som indelats i de andra kategorierna kombinerar också flera olika hedgestrategier, men där framgår det dock tydligt vilken strategi som genererar den huvudsakliga avkastningen. Hedgefonderna som placerats i denna kategori har ingen tydlig koppling till en viss hedgestrategi utan använder sig av en kombination av många olika strategier.

3.3 Bearbetning av data

traditionella fonder som tar ut samma procentuella avgift oavsett uppgång eller nedgång (Anderlind 2003).

Vid beräkning av fondernas genomsnittliga avkastning har det geometriska medelvärdet använts. Till skillnad från det mer välkända aritmetiska medelvärdet korrigerar geometriskt medelvärde för den snedvridande effekt som in- och utflöde av kapital ger över en längre tid (Investopedia, 2009). Effekten beskrivs lättast med hjälp av ett enkelt räkneexempel. En fond som är värd 100 mkr ökar med 100 % år 1 och har därför ett värde på 200 mkr i början på år 2. Under år 2 förlorar fonden 40 % av sitt värde och slutar på 120 mkr. Beräknar man fondens genomsnittliga avkastning med aritmetiskt medelvärde skulle fondens värde i slutet av år 2

vara       _  _ 2 % 40 % 100

100 130 mkr vilket är felaktigt. Använder man istället det

geometriska medelvärdet på avkastningen får man



_100*2



_100%_100%

 

_{* 100%}_40%







120 mkr vilket stämmer med det verkliga resultatet.

3.4 Källkritik

3.4.1 Data och Litteratur

De prestationsmått som används i undersökningen är hämtade ur litteratur som innehåller väletablerad forskning om fonder vilket gör att den informationen anses tillförlitlig. Information från modernare forskning och vetenskapliga artiklar med mindre beprövade teorier används också.

Materialet för respektive fond är hämtat från fondernas hemsidor vilka kan anses tillförlitliga då det vore olagligt för fonderna att redovisa felaktig eller manipulerad information. Material hämtat från hedgefondernas hemsidor har något svagare validitet då de inte lyder under lika strikta regler som de traditionella fonderna.

för två typer av bias som undersökningen är utsatt för. Därefter beskrivs förändringar som skett mellan de två tidsperioderna.

3.4.1.1 Survivorship Bias

Survivorship bias snedvrider resultatet genom att ett undersökningsobjekt lägger ner sin verksamhet under undersökningsperioden och därför inte innefattas i datamaterialet. För undersökningen betyder detta att prestationerna för både hedgefonderna och de traditionella fonderna överskattas eftersom den fond som lägger ned sin verksamhet troligen gör det på grund av att den underpresterar. Så vitt vi känner till är vår undersökning utsatt för survivorship bias i åtminstonne ett fall eftersom SEB Hedgefund Equity lades ner under IT-krisen (Dagens Industri, 2003). Hedgefondernas genomsnittliga avkastning under IT-IT-krisen överskattas därför i undersökningen då SEB Hedgefund Equity presterade dåligt och därför hade dragit ner den genomsnittliga avkastningen för hedgefonderna. Eftersom det saknas information om fondens avkastning har den exkluderats i undersökningen. Därför är det svårt att uppskatta hur mycket den hade dragit ner hedgefondernas genomsnittliga avkastning.

3.4.1.2 Selection bias

resultat (Fung, Hsieh 2002). Det går alltså inte att avgöra om Selection bias leder till att resultaten överskattas eller underskattas i undersökningen.

3.4.1.3 Förändrade förutsättningar mellan tidsperioderna

Det finns inga betydande skillnader i investeringsstrategier mellan de två tidsperioderna för de hedgefonder som innefattas i båda tidsperioderna. Det framgår av de rapporter som publicerats på respektive hedgefonds hemsida. Därför finns det ingen snedvridande effekt som är orsakad av ändrade investeringsstrategier.

Det finns förändringar i lagstiftningen för specialfonder (hedgefonder) och investeringsfonder (traditionella fonder) mellan de båda perioderna. Det är svårt, för att inte säga omöjligt, att svara på hur mycket dessa förändringar snedvrider resultatet i undersökningen, men man kan se i vilken riktning vissa förändringar borde leda. De förändringar som kan tänkas påverka resultatet av undersökningen, pekar huvudsakligen på att traditionella fonder har fått något friare placeringsmandat medan hedgefonder har fått mer krav på transparens. Nedan beskrivs exempel på regelförändringar för hedgefonder och för traditionella fonder, som är av betydelse för undersökningens resultat.

Utdrag ur "1. Lag (2004:46) om investeringsfonder"

 Placeringsbestämmelser

2 § Finansinspektionen skall vid godkännande av fondbestämmelserna för en specialfond pröva om fonden har en lämplig fördelning av placeringar med hänsyn till de krav som bör uppställas på riskspridning.

 Risknivå

3 § Ett fondbolag skall för varje specialfond beräkna och till Finansinspektionen redovisa fondens risknivå. (riksdagen.se 2009)

Andra och tredje paragrafen visar att hedgefonder har fått högre krav på att redovisa sin risknivå, vilket kan ha lett till att de fått justera upp sin risknivå. Med högre krav på att redovisa sin risk blir det svårare att ha en högre risknivå än den som redovisas.

Utdrag ur "4. Lag (2004:46) om investeringsfonder"

 17 § Medel i en värdepappersfond får placeras i andelar i en annan fond eller i ett fondföretag även om

värdepappersfonden därigenom kommer att överskrida någon av de gränser som anges i 6, 11, 14, 21 och 22 §§. (riksdagen.se 2009)

17:e paragrafen ger traditionella fonder möjlighet att placera delar av sitt kapital i andra fonder, som har friare placeringsregler än vad de själva är begränsade av. Genom att göra det så har de möjlighet att minska sitt beroende av marknadens svängningar.

4 Resultat/Diskussion

Det insamlade datamaterialet presenteras i detta avsnitt med hjälp av 8 olika tabeller. Hedgefonderna har delats in kategorier som baseras på deras investeringsstrategier. Varje enskild hedgefond presenteras på samma rad som sin matchande traditionella fond.

4.1 Absolut avkastning

4.1.1 Hedgefonders avkastning nu och då

Enligt teorin ska hedgefonder generera positiv avkastning oavsett börsklimat. Båda undersökningsperioderna visar att hedgefonder som grupp lyckas generera positiv avkastning under perioder av negativ marknadsutveckling (tabell 1 & 2). Under IT-krisen genererade samtliga hedgefonder positiv avkastning och den månatliga medelavkastningen var 1,23 %, betydligt högre än den riskfria räntan SSVX (tabell 1). Resultatet av den första undersökningsperioden stärker teorin om att hedgefonder har en låg samvariation med marknaden eftersom SIXRX under perioden backade med genomsnittligen – 2,17 % per månad.

Under nuvarande kris skiftar avkastningen betydligt mellan hedgefonderna, och den månatliga medelavkastningen har sjunkit i jämförelse med IT-krisen till 0,12 % (tabell 2). Mer än hälften av hedgefonderna genererade negativ månadsavkastning, där Swedbank Robur Access Hedge stod för sämsta notering på – 1,03 %. Bäst presterade Lynx med en positiv genomsnittlig månadsavkastning på 1,65 %. Dessutom har 10 av 15 hedgefonder lägre genomsnittlig månadsavkastning än den riskfria räntan.

En rimlig förklaring till de volatila och i genomsnitt låga avkastningarna hos hedgefonderna under dagens ekonomiska kris, i förhållande till IT-krisen, är att förutsättningarna har förändrats. Till skillnad från under IT-krisen handlar det den här gången inte om en priskorrigering på en enskild marknad till följd av historiskt höga värden på en viss typ av tillgångar (IT-sektorn). Dagens ekonomiska nedgång har drabbat de flesta tillgångsslag och marknader vilket har minskat de positiva effekterna av diversifieringen i hedgefondernas portföljer. Dessutom har marknaden präglats av en extrem volatilitet i priserna på aktier och råvaror, vilket gjort det svårt för förvaltarna att prognostisera framtiden (Strömquist, 2009). Strömquist påstår även att dagens ekonomiska kris var svårare att förutse än IT-krisen och resultatet av undersökningen stärker det påståendet då hedgefonder har presterat betydligt sämre under dagens kris.

Ytterligare en bidragande faktor är att Stockholmsbörsen sjunkit med 9,5 % mer under dagens ekonomiska kris än under IT-krisen vilket också kan ha bidragit till hedgefonders höga volatilitet och låga genomsnittliga avkastning. Det vill säga om den ekonomiska nedgången är mer oförutsägbar, drabbar alla marknader och är djup påverkas hedgefonders prestationer mer.

Tabell 2. Månatlig genomsnittlig avkastning för perioden 2007-06-29 - 2009-03-311

4.1.2 Hedgefonders avkastning i jämförelse med traditionella fonder

Den genomsnittliga avkastningen har sjunkit mer för hedgefonderna (-1,11 %) i förhållande till de vanliga fonderna (-0,40 %) under nuvarande kris i jämförelse med IT-krisen. Om man jämför dessa förändringar med SIXRX, som sjunkit med -0,94 % mellan perioderna, ser man att hedgefondernas genomsnittliga avkastning har följt marknadens utveckling i stort. Medan de vanliga fonderna, i relativa termer, har förbättrat sin avkastning i förhållande till SIXRX. Detta speglas också i tabell 3 och 4 där hedgefondernas marknadsrisk (beta) har gått från -0,10 % till + 0,08 %, vilket tyder på att deras korrelation till marknaden har ökat under denna ekonomiska kris. Samtidigt har de vanliga fondernas marknadsrisk gått från + 0,62 % under IT-krisen till + 0,48 % under den nuvarande krisen, vilket visar att deras korrelation med marknaden har minskat. Enligt teorin ska hedgefonder påverkas mindre av negativa

1

Skillnaden mellan hedgefonders och traditionella fonders genomsnittliga totalavkastning för båda

marknadsrörelser än vanliga fonder. Resultatet av undersökningen tyder dock på att denna skillnad har minskat.

En förklaring till hedgefonders försämrade resultat, i förhållande till traditionella fonder, är att spelreglerna har ändrats under dagens kris i förhållande till IT-krisen. Under dagens kris har nämligen beslut om förbud mot blankning införts av myndigheter i flera länder (bland annat USA och Storbritannien). Konsekvensen är att hedgefonder, som använder sig av strategier där blankning ingår som en viktig del, påverkats kraftigt negativt då de inte kunnat utnyttja de negativa marknadsrörelserna (Strömquist, 2009). En annan bidragande orsak till minskade skillnader i absolut avkastning mellan hedgefonder och traditionella fonder är förändringar i den svenska lagstiftningen. Då traditionella fonder numer har större möjligheter till placeringar i tillgångar, som har lägre korrelation med marknaden, kan de nu skydda sig bättre mot negativa marknadsrörelser än vad de kunde under IT-krisen.

Trots att undersökningen visar att hedgefonder har klarat sig sämre i denna kris än under IT-krisen, i mått av absolut avkastning, är det fortfarande ett bättre investeringsalternativ än traditionella fonder i tider då börsen faller. Av tabell 2 ovan kan man se att 14 av 15 hedgefonder har lyckats prestera bättre än sina matchande traditionella fonder, trots att deras strategier och tillgångsslag liknar varandra.

4.1.3 Jämförelse mellan hedgestrategier

Avkastningen skiljer sig ganska kraftigt både inom och mellan de olika kategorierna, vilket gör det svårt att se tydliga mönster. Granskas resultatet lite närmare finner man vissa skillnader. Den hedgefond som presterat bäst avkastning under dagens kris är Lynx, som har genererat en positiv genomsnittlig månadsavkastning på 1,65 %. Den hedgefond som har presterat bäst om man ser till båda kriserna (1,54 % respektive 1,00 %) är Nektar. En förklaring till att dessa två har lyckats bra i ekonomisk nedgång är deras förhållande till marknaden. Nektar använder sig av huvudsakligen av räntearbitragestrategier, vilka är marknadsoberoende, och Lynx tillämpar terminskontraktsstrategier vilka också betraktas som marknadsoberoende. Ur ett teoretiskt perspektiv bör de alltså klara sig bra i en vikande marknad, vilket undersökningens resultat också visar. Dessutom påverkas dessa strategier inte av blankningsförbud, vilket också bidrar till de båda hedgefondernas framgångar under dagens kris.

gör dem svåra att definiera. Därför är det svårt att peka på en specifik orsak som kan förklara varför denna kategori presterat sämst. Kanske gör kombinationen av olika strategier att de får en större korrelation med marknadsportföljen och därför följer med när marknaden dyker. Undersökningens största kategori tillämpade aktiestrategier. De sex fonder som placerats i denna kategori genererade en positiv medelavkastning på 0,23 %, vilket är sämre än den riskfria räntan. Det kan jämföras med medelavkastningen under IT-krisen då hedgefonderna som tillämpade en aktiestrategi genererade en medelavkastning på 1,23 %. En förklaring till detta kan vara att marknaden har varit extremt volatil under dagens kris och priserna har skiftat oförutsägbart. Hedgefonder som använder sig av denna strategi har historiskt sett väldig hög volatilitet vilket också visar sig i undersökningens resultat. Från Eikos som har – 0,43 % i genomsnittlig avkastning till Futuris +1,07 %. Eftersom priser har varit svåra att förutse är det rimligt att förvaltare av hedgefonder som tillämpar lång/kort aktiehedge löpt stor risk att misslyckas vilket undersökningen tyder på. I kombination med blankningsförbud på flera stora aktiemarknader bör dessa hedgefonder få svårt att generera positiv absolut avkastning.

4.2 Total risk och marknadsrisk (Standardavvikelse och Beta)

4.2.1 Total risk

Fondernas totala risk är mätt med standardavvikelsen som beskriver hur mycket fondens avkastning varierar kring den genomsnittliga avkastningen. I tabell 3 och 4 kan man utläsa att genomsnittlig total risk har sjunkit för både hedgefonder och traditionella fonder mellan IT-krisen och dagens kris. En förklaring till detta kan vara att volatiliteten för SIXRX också har sjunkit vilket indikerar en sjunkande risknivå för marknaden som helhet.

Tabell 3. Total risk och marknadsrisk 2000-03-31 - 2001-11-30

4.2.2 Marknadsrisk

Till skillnad från standardavvikelse som mäter en tillgångs totala risk och därför är ett ganska trubbigt mått är beta ett mer precist riskmått. Beta mäter en fonds risknivå i förhållande till marknaden där ett betavärde lägre än 1 innebär lägre förväntad avkastning och risk än marknadsportföljen. I tabell 4 visas att hedgefondernas betavärde är svagt positivt, +0,08, vilket tyder på att deras avkastning bör minska något i samband med att marknaden går ner. Blickar man tillbaka till IT-krisen ser man att beta för hedgefonderna i genomsnitt var -0,10

(tabell 3) vilket skulle innebära att hedgfondernas avkastning skulle öka när marknaden

sjunker. Om man med dessa två betavärden i bakhuvudet tittar på hedgefondernas genomsnittliga avkastning under de båda kriserna stärks dessa slutsatser. Avkastningen för hedgefonderna under IT-krisen var 1,23 (tabell 1) i jämförelse med den nutida krisen där den genomsnittliga avkastningen är 0,12 (tabell 2). Förändringen av hedgefonderns betavärden och avkastning mellan de båda kriserna tyder på att hedgefondmarknaden påverkas på ett mer negativt sätt av negativa marknadstrender nu än under IT-krisen.

mindre korrelation med marknadens svängningar vilket ger dem bättre skydd mot en dykande börs.

Hedgefonderna har sammantaget varit en förhållandevis säker placering även under nuvarande ekonomiska kris, men med avseende på marknadsrisk så har en placering i hedgefonder följt den nedåtgående marknadstrenden till skillnad från under IT-krisen.

Tabell 4. Total risk och marknadsrisk 2007-06-29 - 2009-03-312

4.2.3 Total risk och marknadsrisk

Med hänsyn tagen till både marknadsrisk och den totala risknivån visar resultatet att hedgefonder och traditionella fonder har närmat sig varandra mellan de båda kriserna. Hedgefondernas totala risk har visserligen sjunkit men bara med -0,16, samtidigt som den totala risken för de traditionella fonderna har minskat med -0,86 vilket innebär att skillnaden har minskat. Dessutom var marknadsrisken för hedgefonderna negativ under IT-krisen, vilket

2

Skillnaden mellan hedgefonders och traditionella fonders genomsnittliga totala risk är säkerställd med 7,0 % signifikans. Skillnaden mellan hedgefonders och traditionella fonders genomsnittliga marknadsrisk är säkerställd

med 0,05 % signifikans. Skillnaden mellan hedgefonders genomsnittliga marknadsrisk för

innebar att avkastningen väntades stiga i samband med att marknaden sjönk. Ur den synpunkten var de då en mycket attraktiv placering eftersom marknaden som helhet sjönk kraftigt. Under den nuvarande krisen har hedgefonderna visat på en svagt positiv marknadsrisk vilket numer gör att de följer marknadens nedgång, om än med svag korrelation. Trenden för traditionella fonders marknadsrisk är att de korrelerar mindre med marknaden under den nuvarande krisen än under IT-krisen, vilket visar att de blivit en förhållandevis bättre placering i ekonomisk nedgång.

4.3 Riskjusterad avkastning – Sharpekvot och Jensen´s alfa

4.3.1 Hedgefonders Sharpekvot nu och då

Sharpekvoten är ett mått på om en fonds avkastning är hög eller låg i förhållande till fondens totala risknivå. En hög Sharpekvot är ett tecken på ett attraktivt förhållande mellan avkastning och risk. Den förvaltare vars fond har högst Sharpekvot under mätperioden är den som visat prov på störst skicklighet. Under perioden 2000-03-31 - 2001-11-30 hade samtliga hedgefonder en positiv Sharpekvot, vilket betyder att hedgefonderna var en bättre placering än den riskfria räntan (tabell 5).

Tabell 5. Sharpekvot för perioden 2000-03-31 - 2001-11-30

kris än under IT-krisen, om man bedömer prestationen utifrån Sharpekvoten. Ur ett förvaltarperspektiv kan man säga att förvaltarna presterade bättre under IT-krisen än under dagens ekonomiska kris. En anledning till det är att förvaltarnas arbete har försvårats under nuvarande kris. Priserna på aktier och råvaror har visat på en extrem volatilitet, vilket har försvårat deras möjlighet att prognostisera framtiden rätt. Även om de lyckats göra korrekta prognoser så har det växande förbudet mot blankning gjort att de fått det svårare att skydda sig mot nedgångar på marknaden.

Tabell 6. Sharpekvot för perioden 2007-06-29 - 2009-03-313

4.3.1.1 Hedgefonders Sharpekvot i jämförelse med traditionella fonder

Av tabell 5 ovan kan man utläsa att samtliga hedgefonder visade på en bättre Sharpekvot än sina matchande traditionella fonder under IT-krisen. Under dagens ekonomiska kris har 13 av 15 hedgefonder en bättre Sharpekvot än sina matchande fonder (tabell 6). Hedgefondförvaltarna har alltså en positivare påverkan på sina fonder än de traditionella

3

Skillnaden mellan hedgefonders och vanliga fonders genomsnittliga Sharpekvot för andra

fondernas förvaltare i båda kriserna. En förklaring till detta är att det friare regelverket som gäller för hedgefonder ger förvaltarna av dessa bättre förutsättningar att påverka sina fonders prestationer positivt.

Hedgefondernas Sharpekvot har minskat från + 0,39 % under IT-krisen till – 0,13 % under den nuvarande krisen. För de jämförande fonderna har den genomsnittliga kvoten minskat från -0,36 % till -0,43 % vilket innebär att hedgefonders Sharpekvot försämrats relativt mer än för traditionella fonder. Det finns två orsaker som kan förklara denna utveckling och som diskuterats tidigare. En är att förbudet mot blankning tar bort ett av de viktigaste verktygen för hedgefondförvaltarna. Den andra är att förändringar i regelverket för traditionella fonder gjort det möjligt för dem att placera i tillgångar som korrelerar mindre med marknaden. Det ger traditionella fonder större möjligheter att skydda sig mot nedgångar i marknaden.

Enligt teorin påverkas hedgefonder mer än traditionella fonder av förvaltarens skicklighet vilket undersökningens värden för Sharpekvoten också tyder på. Gemensamt för de båda undersökningsperioderna är att traditionella fonder har visat relativt likvärdiga Sharpekvoter sinsemellan, från - 0,67 till - 0,29. Samtidigt har Sharpekvoten för hedgefonder fluktuerat desto mer, från – 0,56 som lägst till + 0,83 som mest. Eftersom hedgefondförvaltare har friare investeringsmöjligheter än vanliga fondförvaltare blir det naturligt att utfallet av deras beslut varierar kraftigare.

4.3.1.2 Jämförelse mellan hedgestrategier

Skillnaderna mellan de olika kategoriernas Sharpekvot liknar mönstret för kategoriernas genomsnittliga totala avkastning. Även här presterar Lynx terminskontraktsstrategi bäst i den nuvarande krisen och Nektar är bäst om man ser till båda kriserna. Förmodligen är orsakerna till deras prestationer samma som orsakerna till deras goda totala avkastning. I och med att de tillämpar marknadsoberonde strategier så har deras förvaltare haft bättre förutsättningar att göra bra placeringar i en volatil och oförutsägbar marknad. Dessutom påverkas inte förvaltarna av blankningsförbud vilket också bidrar till deras framgångar i förhållande till de andra hedgefondernas förvaltare.

4.3.2 Fondförvaltarnas prestationer mätt med Jensen´s alfa

Ett positivt Jensen´s alfa innebär att fonden avkastar mer än vad den väntas göra enligt CAPM och ett negativt värde betyder att den underpresterar. Jensen´s alfa visar hur fondförvaltaren presterar efter justering för systematisk risk till skillnad från Sharpekvoten som justerar för total risk.

Resultatet visar att Jensen´s alfa förändras likadant som Sharpekvoten i de flesta avseenden, vilket gör att man kan dra i stort sett samma slutsatser från de båda nyckeltalen. Den största skillnaden mellan de båda nyckeltalen är förändringen för de traditionella fondernas värden mellan de båda kriserna. Skillnaden i förändringen av Jensen´s alfa och Sharpekvoten mellan de båda kriserna är bara 0,01 för hedgefonderna medan den för traditionella fonder är 0,14. Resultatet betyder att förvaltarna för traditionella fonder gör sämre prestationer i dagens kris om man mäter med Jensen´s alfa än om man mäter med Sharpekvot.

Tabell 7. Jensen´s alfa för perioden 2000-03-31 - 2001-12-28

Tabell 8. Jensen´s alfa för perioden 2007-06-29 - 2009-03-314

4

5 Slutsats

Syftet är att ta reda på hur hedgefonder med sitt säte i Sverige har presterat i den nuvarande ekonomiska krisen, i jämförelse med hur de presterade under IT-krisen. Förklaringar till hedgefondernas prestationer söks i deras förutsättningar och strategier i relation till varandra och andra fonder.

I stort sett alla undersökningens mätningar och data visar att hedgefonder som grupp presterar förhållandevis dåligt i den nuvarande ekonomiska krisen. Ser man till hedgefonders genomsnittliga avkastning är den lägre i förhållande till vad den var under IT-krisen. Den genomsnittliga avkastningen har också försämrats om man jämför med utvecklingen för traditionella fonder under de båda kriserna.

Diagram 2. Fondernas avkastning i förhållande till SML för perioden 2000-03-31 - 2001-11-305 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 Beta A v k a s tn in g ( % ) Hedgefonder Fonder SML

Diagram 3. Fondernas avkastning i förhållande till SML för perioden 2007-06-29 - 2009-03-31

-4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 -0,5 -0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 Beta A v k a s tn in g ( % ) Hedgefonder Fonder SML 5

De hedgefonder som använder sig av marknadsoberoende strategier har klarat sig bättre än de andra hedgefonderna vilket kan vara ett resultat av att förändringar på marknaden har varit svåra att förutse. I stort sett motsvarar undersökningens resultat de teorier som Anderlind presenterar kring de olika strategier vi indelat hedgefonderna i (Anderlind 2003). Både vad gäller kategoriernas volatilitet och korrelation med marknaden. Det som inte förklaras av befintliga teorier är skälet till att kategorin multistrategi presterar sämst. Eftersom denna kategori innefattar en blandning av alla hedgestrategier så är det svårt att peka på specifika orsaker till resultatet. En rimlig förklaring är att det stora antalet investeringsstrategier och tillgångsslag gör det svårare för multistrategifonderna att hantera kraftiga nedgångar i marknaden.

Hedgefondförvaltarnas prestationer har också försämrats, både om man mäter med hjälp av Sharpekvot eller med Jensen´s alfa. Förutom de orsaker som pekats ut av tidigare forskning menar vi att förändringar i den svenska lagstiftningen för specialfonder och investeringsfonder har bidragit. Förutsättningarna för traditionella fonder att skydda sig mot nedgångar i marknaden har ökat samtidigt som det ställs högre krav på hedgefonder att redovisa sina risktaganden.

6 Referensförteckning

6.1 Litteratur

 Anderlind, P. (2003). Hedgefonder. Sweden: Academia adacta AB.

 Bodie, Zvi. Kane, Alex. Marcus, Alan J.. (2005). Investments, Sixth Edition. Boston  Copeland, Weston, Shastri (2005). Financial Theory and Corporate Policy. Fourth

edition. USA. Pearsson Education

 Damodaran, A. (1999) Estimating Risk Parameters. Stern School of Business, New York.

 Hamberg, M. (2001). Strategic financial decisions. Sweden: Liber AB.

 Levy, Haim,. (1998). Introduction to Investments, Second Edition. Cincinnati: International Thomson Publishing. McGraw.

 Ross, Stephen A., Westerfield, Randolph W., Jaffe, Jeffrey, Jordan; Bradford D.. (2008). Modern Financial Management, Eight Edition. New York, McGraw Hill.  Newbold P, Carlson W L, Thorne B. (2007). Statistics for Business and Economics

Sixth Edition. USA. Pearson Education

6.2 Artiklar och rapporter

 Fung, William, Hsieh, David A. ( 2002). “Benchmarks of Hedgefund Performance: Information Content and Measurement Biases”. Financial Analyst Journal, vol. 58 (2002)

 Fung, William, Hsieh, David A. ( 2009). “Measurement Biases in Hedge Fund Performance Data: An Update”. Financial Analyst Journal, vol. 65 (2009)

 Nyberg, Lars. (2008). ”Hedgefonderna och den senaste tidens finansiella turbulens”. Sveriges Riksbank. 2008-01-28.

 Strömquist, Maria. (2009). ”Hedgefonder och finansiella kriser”. Riksbankens tidskrift ”Penning- och valutapolitik”, Nr. 1 (2009)

 Strömquist, Maria. (2009). ”Hedgefonder och finanskrisen 2008”. Riksbankens tidskrift ”Penning- och valutapolitik”, Nr. 3 (2009)

 Sveriges Riksbank. (2006). Finansiell stabilitet, 1/2006

6.3 Internetkällor

 Aktiespararna, Allt du behöver veta om hedgefonder,http://www.aktiespararna.se, 2009-05-23 http://www.aktiespararna.se/artiklar/Fonder/Allt-du-behover-veta-om-hedgefonder/

 Aktiespararna, NAV definition, http://www.aktiespararna.se, 2009-05-23 http://www.aktiespararna.se/ungaaktiesparare/Utbildning/Fonder/Aga-fonder/  Dagens Industri, SEB klappar igen hedgefond, http://www.di.se, 2009-05-23

http://di.se/Nyheter/?page=/Avdelningar/Vin.aspx%3FArticleID%3D2003%255C03% 255C28%255C74962%26words%3D%26SectionID%3DVin%26menusection%3DVn  Fondbolagen, Fondförmögenhet, http://www.fondbolagen.se, 2009-05-23

http://www.fondbolagen.se/fondformogenhet_1986-2008-2.xls

 http://www.morningstar.se/news/print.asp?articleid=78554&categoryid=145&validfro m=2009-03-12

 Riksbanken, Svenska marknadsräntor, http://www.riksbank.se, 2009-05-23 http://www.riksbank.se/templates/stat.aspx?id=16739

 SIX, SIX Index, http://www.six.se, 2009-05-23

8 Bilaga 2. Statistiskt test

För att fastställa signifikansnivån har statistiska tester gjorts på undersökningens avkastningsdata. Två typer av statistiska test har tillämpats. Nedan görs en kort redogörelse för de olika metoderna och resultatet de genererat.

Kruskal-Wallis test

Denna metod har använts för att mäta signifikansnivån i de olika samplens avkastningar. Skälet till att de andra mätningarnas signifikansnivåer inte är beräknade enligt denna metod är att data från dessa mätningar inte går att summera på ett lämpligt sätt.

Metoden som använts för att mäta signifikansnivån heter Kruskal-Wallis test och är ett ickeparametriskt test som lämpar sig för att undersöka två eller flera oberoende populationer. Nollhypotesen är att de olika populationerna har samma medelvärde. Ett högre värde på X innebär att skillnaden mellan de två populationerna är mer signifikant (Newbold 2007). X definieras som:



     K i i i _n n R n n X 1 2 ) 1 ( 3 ) 1 ( 12 i n = samplets storlek n = antal observationer K= antal grupper i

R = Summan av alla observerade avkastningar för populationen

Förkasta H₀ om X _K2_1,

Eftersom antalet grupper (K) är 2 för varje test så blir (K-1)=1 frihetsgrad i undersökningens alla tester. Enligt tabellen för chi-fördelningen nedan framgår att

Resultat:

Nollhypotesen, att de olika populationerna har samma genomsnittliga avkastning, förkastas på 0,5 % signifikansnivå på samtliga tester ovan. Anledningen till detta är att X 7,88 för alla mätningar.

Summan av avkastningen för hedgefonder och vanliga fonder är beräknad med data från bilaga 1. Nedan visas ett räkneexempel för hur X har beräknats för skillnaden mellan hedgefonder under de två kriserna

Students t-test

Metoden som använts är lämplig för att mäta signifikansen hos två oberoende sampel där populationvariansen inte antas vara lika.

Signifikanta skillnader kunde inte säkerställas för hedgefonders Jensen´s alfa, total risk samt marknadsrisk i en jämförelse av IT-krisen och dagens kris. Det huvudsakliga skälet till den svaga signifikansen är det låga antalet undersökta hedgefonder under IT-krisen, endast fem stycken. Vi anser att den svaga statistiska signifikansen kan kritiseras eftersom de fem undersökta hedgefonderna utgjorde nästan hela den svenska marknaden för hedgefonder vid tiden för IT-krisen. Dessutom innehar urvalet av hedgefonder under dagens kris mer än 80 % av fondförmögenheten på den svenska marknaden för hedgefonder. Eftersom så stor del av marknaden har undersökts för de båda perioderna menar vi att det går att dra slutsatser från mätningar trots låg signifikans.

Räkneexempel:

Genomsnittet för hedgefondernas Sharpekvot under IT-krisen är 0,39280

Genomsnittet för hedgefondernas Sharpekvot under den nuvarande krisen är 0,13317 Standardavvikelsen för hedgefondernas Sharpekvot under IT-krisen är 0,28505

Standardavvikelsen för hedgefondernas Sharpekvot under den nuvarande krisen är 0,28922

















3,53 15 1 5 1 * 2 15 5 28922 , 0 * 1 15 28505 , 0 * 1 5 13317 , 0 39280 , 0 1 1 * 2 * 1 * 1 2 2 2 1 2 1 2 2 2 2 1 1 2 1                  n n n n s n s n x x t

Läser man av en tabell för t-fördelningen ser man att ett värde på t som överstiger 2,87844 innebär att skillnaden är säkerställd med 1 % signifikans i ett dubbelsidigt test. Resultatet stämmer alltså överens med tabellen ovan.

9 Bilaga 3. Matchning

Redogörelse för hur undersökningens 15 hedgefonder har matchats ihop med 15 traditionella fonder.

Matchningsförfarande

Först har hedgefondens investeringsstrategi och tillgångsslag identifierats. Därefter har sökkriterier och viktiga parametrar för att finna en lämplig traditionell fond utformats. Sökkriterierna har fyllts i på Morningstar Sweden´s avancerade sökfunktion vilket har resulterat i en träfflista på traditionella fonder som liknar hedgefondens investeringsstrategi och tillgångsslag. Träfflistan har sökts igenom med hänsyn till ett antal parametrar som vi funnit viktiga för att finna den mest välliknande vanliga fonden. Den fond som mest liknar hedgefonden har valts ut som jämförelseobjekt i undersökningen.

Nedan ges en översiktlig beskrivning på respektive hedgefonds investeringsinriktning följt av en tabell som visar vilka sökkriterier och viktiga parametrar som har beaktats i sökandet efter en matchande traditionell fond. Därefter ges en översiktlig beskrivning av den matchande fondens investeringsinriktning och tillgångsslag.

Archipel

”Genom en stukturerad och disciplinerad investeringsprocess strävar förvaltarna efter att identifiera attraktiva placeringsmöjligheter på de globala aktiemarknaderna. Syftet med analysarbetet är att göra prognoser om den framtida avkastningen för enskilda aktier, där aktien utvärderas på basis av många olika indikatorer och nyckeltal. En betydande del av analysen görs ur ett relativt perspektiv, där värderingen av en aktie jämförs med till exempel sin egen historik eller med en relevant jämförelsegrupp av aktier.

Länsförsäkringar Globalfond placerar på världens alla aktiemarknader, främst i stora bolag på de större marknaderna. Fondens strategi är att skapa mervärde genom aktiv omfördelning mellan olika branscher och genom värdepappersval. Jämförelseindex är Morgan Stanleys världsindex (alla länder). (morningstar.se 2009)

Eikos

”Fondens medel kan vara placerade i svenska, norska, finska, danska, estniska och polska finansiella instrument. Placering sker huvudsakligen i börsnoterade aktier. Fondens investeringar kommer att göras enligt ”bottom-up”-maetoden. Detta innebär att större vikt läggs vid val av individuella aktier än vid val av länder eller sektorer.” (hlunden.se 2009)

HQ Strategi är en aktiefond som placerar oberoende av land, bransch eller företag, men med svenska aktier som bas. Fonden får även placera i räntebärande värdepapper” (morningstar.se 2009-05-19). ”Vi köper bara aktier i bolag som vi gillar. Idealföretaget som vi investerar i ska ha goda framtidsutsikter, hög historisk lönsamhet och ledningen ska ha samma mål som aktieägarna. Vi har en koncentrerad portfölj som innehåller mellan 20-40 aktier och vi är långsiktiga. (hq.se 2009)

Futuris

”Futuris är en aktiebaserad hedgefond som med hjälp av fundamental analys av olika bolags framtidsutsikter köper aktier som bedöms vara undervärderade och via blankning säljer aktier som bedöms vara övervärderade. Futuris investerar i Europa med fokus på Norden och med kompletterande positioner i andra länder.” (brummer.se 2009)

”Nordea Nordenfond placerar i börsnoterade företag i Norden.” (morningstar.se 2009)

Manticore

”Manticore är en global marknadsneutral lång/kort aktiefond som investerar i branscherna informationsteknologi, media och telekommunikation (TMT). TMT–branscherna