Swedbanks Investeringsstrategi

(1)

• Makro: Trenden intakt men politiska risker ger en het sommar

• Räntor: I väntans tider

• Aktier: Mogen värdering och brist på vinsttillväxt rimmar illa inför sommaren

• Krediter: ECB skapar en oas för företagskrediter

(2)

Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi!

Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge.

Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ.

Investeringsstrategin utkommer i februari, maj, september och december med kortare månatliga uppdateringar.

Investeringsstrategin är en produkt från Swedbank Analys – Strategi & Allokering.

Sara Arfwidsson Marknadsstrateg + 46 8 58 59 26 03

sara.arfwidsson@swedbank.se

Johannes Bjerner Marknadsstrateg +46 8 58 59 37 03

johannes.bjerner@swedbank.se

Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38

anders.eklof@swedbank.se

Hans Gustafson Emerging Market strateg +46 705 98 19 81

hans.gustafson@swedbank.se

Martin Hallström

Marknadsanalys/Teknisk Analys +46 8 700 92 02

martin.hallstrom@swedbank.se

Robert Liljequist Räntestrateg +358 20 746 91 69

robert.liljequist@swedbank.fi

Pär Magnusson Räntestrateg +46 8 700 92 68

par.magnusson@swedbank.se

Robert Oldstrand

Marknadsanalys/Teknisk Analys +46 8 700 94 61

robert.oldstrand@swedbank.se

Madeleine Pulk

Chef Strategi & Allokering +46 72 53 23 533

madeleine.pulk@swedbank.se

Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09

magnus.rising@swedbank.se

Lars Söderfjell Aktiestrateg +46 8 700 94 58

lars.soderfjell@swedbank.se

Jerker Söderström Allokeringsstrateg +46 70 233 41 81

jerker.soderstrom@swedbank.se

Linus Thand Kreditstrateg +46 8 700 91 51

linus.thand@swedbank.se

Mikael Wik Aktiestrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se

(3)

Regionallokering

USA ________________________________________________________________________________ 12 Europa _____________________________________________________________________________ 14 Sverige _____________________________________________________________________________ 16 Japan _______________________________________________________________________________ 18 Tillväxtmarknad _____________________________________________________________________ 20

Tillbakablick ________________________________________________________________________ 22

Potentiella risker _____________________________________________________________________ 24 Upplysningar till kund _________________________________________________________________ 27

Avstämningdatum för prisdata är 2016-04-29.

Investeringsstrategin går även att se som webbsändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se

För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/seo

Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.

(4)

Mellanmjölkens rike

2016 har så här långt varit ett år som har innehållit stora rörelser, såväl på finansiella marknader som på råvarumarknaden. Osäkerhetsfaktorerna i ekonomin och rådande värdering lämnar oss i något av ett mellanmjölksläge. Frågan är när investerarkollektivet vågar titta in i 2017, och kommer vi då att se vinsttillväxt?

LEDARE

Inte okomplicerat…

Oavsett hur man angriper finansiella tillgångsslag och marknader så är det svårt att hitta tillgångar som är uppenbart billiga och skulle sådana mot förmodan hittas är det generellt sett på grund av att det är välförtjänt. Med andra ord har det senaste årtiondets (ja tiden går fort), penningpolitik bidragit till att stödja tillgångspriserna på i stort sett alla marknader, något som resulterat i historiskt sett annorlunda kursrörelser. Till exempel stigande aktiemarknad och fallande räntor.

Lägg till detta en kreditmarknad som även den gått starkt under de senaste åren så är det bara att konstatera att centralbankerna har lyckats med sin penningpolitik så till vida att investerare måste ta risk för att få avkastning.

Det har varit en av anledningarna till centralbankernas agerande, att tvinga investerare och näringsliv att ta mer risk för att alls få någon avkastning.

Ingen risk ska resultera i utebliven avkastning utan förhoppningsvis i investeringar i sådant som skapar tillväxt i ekonomin. Men detta till trots har realekonomin haft väldigt svårt att ta fart mycket beroende på avsaknad av en expansiv finanspolitik, i många fall har den faktiskt till och med varit åt- stramande framförallt i Europa. Men nu tycker vi oss se ytterligarte tecken på att återhämtningen i Europa tar fart.

… att hitta attraktiva investeringar…

Ett Europa som rör sig i rätt riktning är givetvis en positiv faktor, men mot bakgrund av de senaste årens positiva börsutveckling är det som sagt svårt att hitta attraktiva investeringar. Förväntansbilden behöver många gånger justeras ned då finansiella tillgångar inte kommer att kunna avkasta på det sätt som investerare vant sig vid under senare år. Därmed inte sagt att vi inte ser en positiv avkastning för riskfyllda tillgångar framöver, framför allt i takt med att jakten på avkastning fortsätter. Men sannolikt behöver utsikterna för 2017 klarna och erbjuda vinsttillväxt innan investerare vågar agera, vilket resulterat i att vi neutralviktar aktier, just i väntan på högre visibilitet.

... men krediter erbjuder skugga under en het sommar

Än en gång kommer centralbankerna oss till hjälp. Denna gång i form av ECB, som breddar sina tillgångsköp till att även inkludera företagskrediter. I väntan på bättre tider ger det en möjlighet att plocka på sig lite avkastning i form av krediter. Det ger en angenäm skugga i något som annars ser ut att kunna bli en het sommar med en fullspäckad politisk agenda.

Lång tids lågräntemiljö har drivit upp tillgångspriser…

… vilket föranleder en neutralvikt för aktier…

… i väntan på tydligare signaler kring hur ekonomin kommer att utvecklas under 2017

(5)

Det är inte bara i bara i Europa som riskerna tornar upp sig…

STRATEGISK VIKT TAKTISK VIKT POSITION

RÄNTOR 45 % 35 % Undervikt

PENNINGMARKNAD 20 % 0 % Undervikt

OBLIGATIONSMARKNAD 25 % 35 % Övervikt

AKTIER 45 % 45 % Neutral

SVERIGE 16 % 16 % Neutral

EUROPA 8 % 16 % Övervikt

USA 8 % 4 % Undervikt

JAPAN 8 % 4 % Undervikt

TILLVÄXTMARKNAD 5 % 5 % Neutral

KREDITER 10 % 20 % Övervikt

LÅG RISK (INV. GRADE) 5 % 16 % Övervikt

HÖG RISK (HIGH YIELD) 5 % 4 % Undervikt

Allokeringsscenariot – Söker skugga under en het sommar

Bättre än befarat får känneteckna den senaste tidens återhämtning för riskfyllda tillgångar. Turbulensen under inledningen av året har lugnat sig betydligt och förklaringen kan till stor del tillskrivas återhämtningen på rå- varumarknaden. Korrelationen mellan riskfyllda tillgångar och oljepriset är på rekordhöga nivåer och det är väldigt tydligt att de negativa effekterna från fallande råvarupriser kortsiktigt trumfar de positiva. Det tar helt enkelt längre tid för hushållen att utnyttja en högre disponibelinkomst än vad det tar för industrin att dra ner på investeringsplanerna. Den globala tillväxtt- renden får anses vara intakt trots en skakig inledning av året. Europa visar livstecken samtidigt som USA taktar på, om än i ett något långsammare tempo. En världsekonomi som börjar få lite mer taktkänsla efter en lång tid av oregelbunden återhämtning. Kina oroar fortfarande och omstöpandet av ekonomin kommer att bli en skakig resa. Den höga kredittillväxten har resulterat i en hög skuldsättning för framförallt företag. Att fortsätta växa genom investeringar och därmed hög kredittillväxt kommer att bli svårare i framtiden. Sammanfattningsvis är trenden intakt och det som oroar är i dagläget inte konjunkturrelaterat. Sommaren blir sannolikt het men det är inte bara Grexit och Brexit som oroar. Den amerikanska centralbanken vack- lar fortfarande kring när de är redo att höja räntan ytterligare. Aprilmötet indikerar dock att det kan dröja till september. Vi hittar även politiska risker på andra sidan Atlanten och valet i USA kan rita om den politiska agendan om Donald Trump lyckas ta makten. Summeringen blir därmed en fortsatt trög tillväxttrend som samtidigt undermineras av en späckad riskagenda.

Allokering och sammanfattning

• Makro: Trenden intakt men politiska risker ger en het sommar

• Räntor: I väntans tider

• Aktier: Mogen värdering och brist på vinsttillväxt rimmar illa inför sommaren

• Krediter: ECB skapar en oas för företagskrediter

Återhämtning på råvarumarkna- den har skapat ett lugn…

… och trots en skakig inledning på 2016 så är den globala tillväxtren- den intakt

(6)

ALLOKERING

...i USA riktas blickarna mot stun- dande räntehöjning och höstens presidentval

ECB gör allt för att få fart på inflationen

Krediter med högre kvalitet kommer att gynnas av ECB:s stödköp

Det är anledningen till att vi i april månad tog ett steg tillbaka och tog ner vår övervikt för aktier. Brist på positiva drivkrafter i kombination med ökade riskinslag skapar mediokra förutsättningar för aktiemarknaden i närtid.

Tecknen på att penningpolitiken löpt linan ut blir allt mer tydliga. Ränte- botten är sannolikt nådd och centralbankerna får därmed rikta in sig på en lång och utdragen väg tillbaka mot normala räntenivåer. ECB har med sina likviditetsstöd (TLTROII) cementerat en nollränta de kommande fyra åren och det illustrerar hur utdragen den här penningpolitiska cykeln är. ECB tog även ytterligare ett steg ut i det okända genom att inleda köp av företags- krediter (exklusive finans). Den direkta effekten på eurozonens kreditaptit kommer sannolikt att vara begränsad initialt men signalvärdet är ändå tydligt, ECB kommer att löpa linan ut för att få igång tillväxt och inflation.

Tillgångsköpen kommer dock skapa en oas för företagskrediter under en för övrigt het sommar. Kreditpremierna har förvisso redan gått ner betydligt sedan den turbulenta inledningen av året, men vi anser att det finns ytterligare potential när köpen väl inleds. Vi väljer därmed att övervikta krediter och finansierar detta med att undervikta räntor som erbjuder minimalt med värde.

Aktier är fortfarande attraktiva på längre sikt. Alternativen är helt enkelt fortfarande för dåliga. På kort sikt ser vi dock att dagens värdering kräver bättre vinstutsikter för att aktiemarknaden ska kunna fortsätta upp.

Vinsttillväxten ser ut att bli låg till obefintlig för helåret 2016 och osäker- heten är fortfarande för stor för att investerare ska sätta några större förhoppningar till nästkommande år. Vi trotsar Brexit-frossan och väljer att fortsatt övervikta Europa. Argumenten är en rimlig värdering på en låg lönsamhetsnivå och därmed en billig tillväxtoption på en möjlig förbättring av den europeiska konjunkturen. För att minimera exponeringen mot Stor- britannien väljer vi fortsatt att rekommendera den tyska aktiemarknaden som erbjuder en attraktiv värdering och bättre vinstutsikter. I USA gäller dock det omvända jämfört med Europa. Tillväxten ser ut att fortsätta, men i en långsammare takt, samtidigt som värderingen reflekterar ett högkon- junktursscenario. Vi väljer därför att undervikta amerikansk aktiemarknad i likhet med Japan. Sverige och Tillväxtmarknader förblir neutralviktade.

Blickar vi bortom sommaren ser vi dock vissa indikationer på att industrin varit för återhållsam och måste växla upp takten givet tillväxten i slutlig efterfrågan. Det kan ge en positiv avslutning på året och även spilla över på inledningen av 2017. I dagsläget är det dock för osäkert att lägga för stor vikt på ett sådant scenario speciellt givet en späckad riskagenda över sommaren och inledningen av hösten. Vi behåller därför en neutral allokering gällande aktier. Däremot ser vi att kreditmarknaden erbjuder en attraktiv avkastning givet ECB:s stödköp och väljer därför att övervikta krediter på bekostnad av räntor. Vi ökar däremot inte risken inom kreditsegmentet utan fortsätter att övervikta krediter med högre kvalitet (IG). Under en het sommar väljer vi helt enkelt att söka lite skugga tills vi får mer klarhet gällande både konjunktur och risker.

(7)

En ränteinvestering är i dagsläget en syn på risk snarare än en inves- tering för avkastning

En världsekonomi som är känslig för räntehöjningar håller Fed tillbaka…

…vilket är tydligt då marknaden endast sätter 14 procents sannolikhet för en höjning i juni

Politiska risker bidrar även till att Fed vilar på hanen

Räntor (Undervikt) – En fråga om risknivå snarare än avkastning

Räntorna kommer att förbli på extremt låga nivåer och trots att vi sannolikt sett en räntebotten kommer det dröja lång tid innan vi når en normaliserad ränta. Ur det perspektivet handlar just räntor om att utrycka riskviljan i allokeringsportföljen. Att ränteinstrument i dagsläget främst handlar om värdebevarande, snarare än värdeskapande är väldigt tydligt sett till svenska statsobligationer med löptider upp till 5 år, då räntan för dessa är negativ till förfall. Kärnfrågan gällande räntemarknaden handlar alltså i grund och botten om vilken typ av riskscenario vi kommer att se de kommande måna- derna, och hur stor sannolikheten är för att ett sådant scenario kommer att slå in.

De långa marknadsräntorna kommer som vanligt dikteras av den amerikanska centralbanken, Fed. Låt oss därför börja med synen på den amerikanska penningpolitiken. I december förra året valde Fed att höja räntan för första gången sedan 2006. Reaktionen på finansmarknaden blev kännbar.

Utsikten till högre diskonteringsräntor i USA bidrog till att aktiemarknaden föll och att kreditpremier steg. Dessutom ledde höjningen till att oron på tillväxtmarknader, anfört av Kina, ökade, vilket i sin tur förvärrade riska- versionen på marknaden generellt. Den amerikanska räntehöjningen visade vad som kan hända när en centralbanken ensamt höjer räntan i en värld som är mycket känslig för räntehöjningar. Vi tror att Fed kommer att vara mycket försiktiga med att höja räntan framgent, då det riskerar att utlösa en ny press på finansmarknaden som i sin tur kan få negativa återverk- ningar på realekonomin. I skrivande stund åsätter marknaden endast en sannolikhet på 12 procent för en amerikansk räntehöjning i juni, och det är alltså utifrån den bedömningen som olika tillgångsslag idag prissätts. För att långa räntor ska erbjuda värde måste marknaden ha fel i sin förväntan kring Feds agerande. Skulle det mot förmodan ske en räntehöjning redan i juni kommer turbulensen sannolikt att öka och på så sätt driva ner de långa marknadsräntorna. Detta är inte vårt huvudscenario men bidrar till den generella osäkerheten.

Till den generella osäkerhetsbilden och motiveringen att hålla ränteinstru- ment utifrån en värdebevarande strategi hör också Brexit och den välkända Grexit-problematiken. Gällande den brittiska folkomröstningen om EU-med- lemskap bedömer vi att det är cirka 40 procents sannolikhet att de röstar för att lämna EU, men som alltid i dessa sammanhang är det sannolikheten multiplicerat med konsekvensen som är det avgörande. Den negativa reaktionen av en Brexit är troligtvis betydligt större än den positiva reaktionen om beslutet blir att stanna kvar. Till sist har vi det återkommande sommar- fenomenet Grexit att förhålla oss till. I år kompliceras detta ytterligare av att just Brexit-folkomröstningen och migrationskrisen minskar utrymmet för nya räddningsaktioner för Grekland.

Givet den osäkerhet som råder, både vad gäller penningpolitiken och den generella risknivån, föredrar vi att ligga med lång duration i ränteallokering- en. I den mån det är möjligt rekommenderar vi fasträntekonto.

(8)

ALLOKERING

Minskad konjunkturoro tillsam- mans med stabilare råvarupriser gav stöd till börserna…

… och den globala ekonomin väntas fortsätta växa runt 3 procent...

Aktiemarknaden är i behov av vinsttillväxt för att klättra vidare…

Aktier (Neutralvikt) – Vinsttillväxt behövs för att ta nästa steg

Globala aktiemarknader har återhämtat den största delen av nedgångarna från inledningen av året. Kursuppgångarna verkar snarare ha haft sin grund i att oron för en rejäl försämring av global efterfrågan har minskat snarare än att investerarna ser en snabb förstärkning av konjunkturen. Enkelt uttryckt är det en ökad riskaptit och inte en förbättrad konjunktur som påverkat aktiemarknaderna positivt.

75 80 85 90 95 100 105 110

dec-15 jan-16 jan-16 feb-16 feb-16 mar-16 mar-16 apr-16 Totalavkastning per region (SEK)

Sverige USA Europa Japan Tillväxtmarknad Källa: Macrobond & Swedbank Analys

Vi anser att det finns goda skäl för att marknaden återhämtat sig. Oron för en ”hårdlandning” i Kina har dämpats efter starkare konjunkturdata, centralbanker världen över har både i ord och handling levererat ytterligare stimulanser till ekonomierna och vissa framsteg förefaller ha gjorts i arbetet med att hantera europeiska bankers svaga balansräkningar. Men det saknas som sagt inte potentiella oroshärdar framöver.

Global BNP väntas växa i ungefär samma takt som under 2015, drygt 3 procent i reala termer, men riskerna förefaller fortsatt vara på nedsidan. Vi ser vissa tendenser till förbättrad efterfrågan från de europeiska marknaderna, vilket dock motverkas av en svagare utveckling än väntat i USA. Den viktiga kinesiska ekonomin verkar ha stabiliserats under de senaste månaderna, men det är ännu för tidigt att tala om förbättrad tillväxt.

Prognoserna för företagsvinsterna har fortsatt att justeras ned under våren. Vinsttillväxten för 2016 väntas bli mycket låg och även om förhopp- ningarna om att 2017 ska bli ett bättre år i termer av lönsamhet är det fortfarande endast förhoppningar. Vi bedömer att investerarnas förväntansbild på 2016 totalt sett är rimlig, men att rådande vinstnivåer inte ger stöd för fortsatta kursuppgångar.

(9)

… men efterfrågan är inte till- räckligt stark för att ändra bilden, även om marginalerna överraskat positivt.

Stödet från valutan har avtagit...

… och med en låg visibilitet för 2017...

… ser vi inte att investerare kommer slänga sig över aktier i närtid...

0 20 40 60 80 100 120 140 160

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 MSCI Världsindex - Vinsprognoser

2009 2010 2011 2012 2013

2014 2015 2016 2017 2018

Källa: Macrobond & Swedbank Analys

Bolagens resultatrapporter för första kvartalet 2016 har inte föranlett oss att förändra vår syn gällande en svag vinsttillväxt under innevarande år. Genomgående har intäkterna varit lägre än väntat, medan vinstmar- ginalerna har överraskat positivt. Det sistnämnda beror i många fall på att effekterna av de effektiviseringsprogram som initierades under 2014 och 2015 nu börjar synas i resultaten. Företagen kontrollerar det som kan kontrolleras, men har svårt att påverka efterfrågan. Totalt sett har utfallen i stort varit som väntat, vilket också reflekteras i att de breda aktieindexen mer eller mindre rört sig sidledes under senare tid.

Utifrån ett svenskt perspektiv kommer en försämrad valutasituation att få stor påverkan på företagsresultaten de närmaste kvartalen. För svenska exportbolag innebär den starkare kronan en tilltagande motvind medan det omvända gäller för deras amerikanska konkurrenter. Vi ser därför ökade utmaningar för den svenska (och i viss mån europeiska) exportindustrin att försvara sina vinstmarginaler framöver. Sammantaget bedömer vi att vinsttillväxten på de utvecklade marknaderna under 2016 kommer att landa i intervallet 0–5 procent för 2016. Konsumentorienterade företag väntas generellt sett ha bättre förutsättningar att redovisa god tillväxt i resultaten än bolag som i huvudsak riktar sig mot investeringsvaror.

Visibiliteten för perioden bortom 2016 är fortfarande låg. Huvudscenariot är fortsatt att företagsvinsterna kommer att stiga under 2017, drivna av en fortsatt måttlig tillväxt i efterfrågan från konsumenterna och en gradvis förbättring av investeringskonjunkturen. Vi tror dock inte att investerarna är beredda att redan nu fullt ut diskontera detta scenario.

Kombinationen av stigande börskurser och nedreviderade vinstprognoser gör att värderingen av aktiemarknaderna stigit till relativt höga nivåer.

Vinstmultiplarna för både USA och Europa ligger i närheten av de senaste tio årens toppnivåer. Vi ser en liknande situation även på den svenska aktiemarknaden, som idag värderas ca 13 procent över historiska genomsnitt på framåtblickande vinster.

(10)

ALLOKERING

8 10 12 14 16 18

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Framåtblickande P/E-tal - USA och Europa

USA Europa

Det låga ränteläget ger självfallet ett visst stöd för högre vinstmultiplar än normalt, jämfört med statsobligationsräntor på 0.6–0.7 procent framstår vinstavkastning på 6–6.5 procent som attraktiv. Vi kan därför inte säga att värderingen av de globala aktiemarknaderna är ett stort problem, men däremot att de helt klart begränsar potentialen för fortsatta uppgångar framöver.

Sammantaget framstår aktier som något högt värderade i absoluta termer, men fortsatt som lågt värderade jämfört med andra placeringar som till exempel räntebärande instrument. Baserat på nuvarande värdering och en låg, men fortfarande positiv, vinsttillväxt under 2016 bedömer vi att flertalet aktiemarknader bör kunna röra sig sidledes under de närmaste månaderna. Vi rekommenderar därför en neutral aktievikt i vår allokerings- modell, vilket även gäller för svenska aktier. På regional basis ser vi de bästa förutsättningarna för en positiv utveckling i Eurozonen, inte minst drivet av en starkare efterfrågan från södra Europa och de ökade penningpolitiska stimulanserna från ECB. Vi väljer därför att övervikta europeiska aktier. Den amerikanska aktiemarknaden framstår för närvarande som högt värderad, och vi behåller en undervikt. Den japanska marknaden pressas av en starkare valuta och låg tillväxt. Även om oron för vissa tillväxtmarknader som Kina dämpats något är värderingarna fortfarande inte tillräckligt attraktiva för att motivera mer än en neutral vikt.

Liksom tidigare anser vi att ett scenario med låg nominell ekonomisk tillväxt bör gynna de bolag som i en sådan miljö kan redovisa hög organisk tillväxt.

Det låga ränteläget gör att vi bedömer att bolag med hög och uthållig direktavkastning bör kunna utvecklas bättre än marknadens genomsnitt.

Dessa teman avspeglas i vår Fokusportfölj för svenska aktier. Utvecklingen för de globala aktiemarknaderna för helåret är svårbedömd. Under för- utsättning att den förstärkning av konjunkturen, som reflekteras i både BNP- och vinstprognoser, materialiseras under andra halvåret kan börsåret mycket väl avslutas positivt, då förväntningarna på stigande vinster under 2017 blir mer sannolika. De närmaste månaderna är det dock svårt att tro att osäkerheterna ska minska dramatiskt.

Vi ser sidledes börsrörelser framöver varför vi väljer att ha en neutralrekommendation för aktier med fokus på Europa.

… även om alternativen inte heller är direkt attraktiva.

(11)

Efter en tuff start har marknaden återhämtat sig…

…och ECB är en viktig anledning till varför utsikterna ljusnat

Svenska bolag kan dra nytta av ECB:s köp via utländska dotterbolag

Kreditmarknaden gynnas även av stor efterfrågan samtidigt som utbudet förblir lågt

Fortsatt övervikt mot krediter av högre kvalitet, dvs. Investment Grade

Krediter (Övervikt) – ECB skapar en oas för kreditmarknaden

Efter en kämpig vinter där kreditpremier nådde sina högsta nivåer på över två år, vilket innebar en fördubbling mot lägstanivåerna, är sentimentet nu mycket mer positivt. Oljepriser över 40 dollar fatet har gett energisektorn andrum, liksom tecken på en stabilisering av kinesiska ekonomin, men den största faktorn är det stödköprogram av företagsobligationer som ECB annonserade i mars – kallat CSPP. Företagsobligationer kommer att gynnas dels genom direkta köp, som omfattar EUR-obligationer utfärdade i Eurozo- neländer exklusive banker, dels indirekt genom ombalansering av portföljer och ökad riskaptit genom förbättrat sentiment.

150 250 350 450 550

40 60 80 100 120 140

maj-14 aug-14 nov-14 feb-15 maj-15 aug-15 nov-15 feb-16 Utveckling för kreditpremier - Hög och låg risk

LÅG RISK HÖG RISK

Källa: Bloomberg & Swedbank Analys

I skrivande stund omfattas inga svenska bolag av direktköp men det finns möjligheter att komma in under programmet genom att utnyttja dotterbolag i Eurozonen. Dock bör de indirekta effekterna vara ganska stora framför allt i Euro-obligationer men även i svenska kronor, och givet att vi fortfarande ligger på ganska höga nivåer i kreditpremier relativt lägstanotering- en under förra året ser vi en bra uppsida i avkastningen framöver.

Det har även kommit indikationer på att efterfrågan på kredit ser bättre ut nu än den varit på länge, pengar har gått in i kreditfonder både globalt och i Sverige– även om det kan vara för tidigt att kalla det en trend. Samtidigt, och trots CSPP, ser vi överlag ett fortsatt minskat utbud av företagsobliga- tioner överlag vilket bör sätta press på priserna.

Den fundamentala kreditrisken fortsätter att se acceptabel ut, framför allt i Sverige, som begränsade vinsttillväxter till trots har goda kassaflöden och begränsad ökning i skuldsättning – dock finns fortfarande risker vid horisonten i form av Brexit, nedsida i råvaror osv.

Vi är fortsatt försiktiga inom High Yield, dels för att det är för tidigt att se en vändning från ett fundamentalt perspektiv och dels för att vi förväntar oss att CSPP i början framför allt kommer att gynna Investment Grade, med en eventuell ombalansering in till High Yield längre fram. Vi noterar också att i den bättre delen av ratingspektrat så ser bostadsobligationer och kommuner attraktiva ut i relation till rena företagsobligationer.

(12)

USA

Utdragen återhämtning når mognadsfas

Den amerikanska ekonomin har varit en av få ekonomier som upplevt en nå- gorlunda normal återhämtning sedan finanskrisen. Ekonomin har förvisso vuxit långsammare än vad som är brukligt i en återhämtningfas men ändå närmat sig en normalisering på både arbetsmarknaden och för näringslivet.

Att arbetslösheten nu är nere på 5 procent, även om det till viss del kan förklaras av att vissa valt att lämna arbetsmarknaden, understryker det att återhämtningsfasen sannolikt ligger bakom oss och att ekonomin når en mognadsfas.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 USA - Arbetslöshet

Arbetslöshet

För att tillväxten ska accelerera från dagens nivåer krävs att den privata sektorn tar stafettpinnen. Eftersom både lönetillväxten och investerings- viljan förblir låg är alternativen få. Kredittillväxten blir sannolikt den faktor som kan förändra bilden men vi ser det som relativt osannolikt att hushålls- sektorn ska känna tillräcklig tillförsikt för framtiden för att öka sin skuldsätt- ningen i någon större utsträckning. Därmed blir en lägre tillväxttakt i den amerikanska ekonomin det mest sannolika scenariot när vi blickar framåt.

0%

5%

10%

15%

20%

dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 MSCI USA - Rapporterad vs. förväntad vinsttillväxt

USA – Stjärnglansen börjar falna

• Makro: Begränsad risk för recession men ekonomin når en mognadsfas

• Marknad: Värderingen för hög givet svag vinsttillväxt

• Fokus: Amerikanska centralbanken håller fortsatt i taktpinnen

En trög återhämtning når till slut en mognadsfas,,,

… och för att ekonomin ska få ny fart krävs att hushållen ökar skuldsättningen.

Flera år av vinsttillväxt på 6–8 procent har bytts till fallande vinster

Undervikt (Oförändrad)

(13)

Trots lite ljummare tillväxtutsik- ter indikerar värderingen snarare högkonjunktursförväntningar

En svensk investerare har fått extra stöd från en stark dollarut- veckling...

…men det är också något som skapar motvind för exportbolagen

Den ekonomiska återhämtningen har gynnat bolagens vinstutveckling i större utsträckning än övriga marknader i vår regionsallokering. Vinsttill- växten har årligen legat kring 6–8 procent vilket kan jämföras med Europa som redovisat fallande vinster under samma period. En starkare dollar, fallande energipriser och en lägre tillväxt i ekonomin har dock lett till ett trendbrott för den amerikanska aktiemarknaden. Vinsttillväxt har ersatts av fallande vinster och vi tror att den svagare trenden kommer att bestå givet att den ekonomiska tillväxten falnar.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0 1 2 3 4 5 6 7

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 MSCI USA - P/B och ROE

PB ROE

Källa: MSCI & Swedbank Analys

Svag vinstillväxt är något som generellt inte gynnar aktiemarknaden, såvida inte värderingen är tillräckligt låg för att ändå erbjuda värde. Den amerikanska marknaden är dock nära högstanoteringar både gällande framåtblickande P/E-tal och P/B. Nuvarande P/B-värdering på 2.8x innebär att dagens avkastning på eget kapital, 14 procent, måste vara långsiktigt uthållligt för att kunna leverera endast 6 procents avkastning. Det lämnar en, i vår värld, alltför liten felmarginal när vi blickar ut och givet en svagare vinsttillväxt ser vi en betydligt lägre avkastningspotential i USA jämfört med såväl Europa som Sverige.

Den amerikanska aktiemarknaden har helt klart varit den starkast lysande stjärnan senaste åren, speciellt för en svensk investerare som gynnats av en svagare krona. Dollarförstärkningen har förvisso kommit av sig senaste tiden men har varit en viktig anledning till varför USA haft den högsta avkastningen bland marknaderna i vår regionsallokering. När vi blickar framåt ser vi dock inte någon större draghjälp från en starkare dollar. Det blir allt tydligare att den amerikanska centralbanken, Fed, går långsamt fram med räntehöjningarna och vi ser därför att USD/SEK-kursen ligger kvar kring dagens nivåer. Fed kommer dock fortsatt att stå i fokus och förblir en av de största riskerna under de kommande åren. Vi såg senast i höstas vad en räntehöjning innebär för tillväxtmarknaderna och deras valutor. I USA är de penningpolitiska stimulansernas tid förbi och det är en faktor som talar för en exponering mot Europa snarare än USA. De politiska riskerna är inte heller uppenbart lägre i USA jämförtmed övriga världen. Höstens val blir högintressant och risken för en ny politisk agenda kan inte helt skrivas av.

(14)

EUROPA

Återhämtningen ser ut att äntligen få fäste

Trots en turbulent start på 2016 har Europa visat tecken på att återhämt- ningen fortsätter. Även om ledande indikatorer viskar om en högre tillväx- ttakt framöver kommer accelerationen att vara långsam. Värt att notera är dock att Eurozonen nu växer i linje med USA efter en lång tid av otakt mellan de två regionerna. Ett trendskifte som vi ser kommer att fortsätta framöver.

-5%-4%

-3%-2%

-1%0%

1%2%

3%4%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 BNP-tillväxt - USA och Eurozonen

USA Eurozonen

Den Europeiska centralbanken, ECB, utökade återigen de penningpolitiska stimulanserna efter att både inflations- och tillväxttakt varit en besvikelse under avslutningen av 2015 och i inledningen av 2016. Utökade stödköp med inslag av företagskrediter och extremt billigt likviditet till banksektorn var huvudingredienserna. Trots detta har aktiemarknaden haft svårt att stiga på samma sätt som efter tidigare stimulansbesked från ECB. Ett bevis på att värderingen kommit upp och att oron för systemrisker minskat inom Eurozonen. Den viktigaste katalysatorn för Europeisk aktiemarknad blir därför vinsttillväxt, något som har varit en klar besvikelse de senaste åren.

I takt med att tillväxten tilltar tror vi även att denna trend går mot sitt slut.

En viktig signal är att kredittillväxten börjar ta fart för privat sektor, något som också gynnar en pressad banksektor inom eurozonen.

Det stora orosmolnet för Europa är självklart Brexit. Det råder en fortsatt ovisshet kring omröstningen den 23 juni, även om opinionsundersökningar- na lutar mot att Storbritannien förblir i EU. Oavsett utfall ser vi den direkta effekten på aktiemarknaden som begränsad även om det kortsiktigt kan skapa turbulens. Politikerna kommer göra allt för att skydda näringslivet och se till att handelsavtal omförhandlas på ett smidigt sätt. Läs mer om

Europa – Dags för sorgebarnet att vakna till liv

• Makro: Privat sektor tinar upp men finanspolitiken avgörande

• Marknad: Värderingen rimlig och erbjuder en billig tillväxtoption

• Fokus: ECB levererade frågan är om penningpolitiken spelat ut sin roll?

Den europeiska konjunkturen fortsätter att stärkas...

ECB håller fortsatt ekonomin under armarna

…och växer nu i samma takt som Eurozonen

Brexit oroar men effekten på europeiska aktier ska inte över- drivas…

Övervikt (Oförändrad)

(15)

…men det är ändå tryggt att luta sig mot Tyskland

Värderingen rimlig på en låg lön- samhetsnivå och därmed finns en billig tillväxtoption om konjunkturen tar fart

avkastat 2 procent i år jämfört med -4 procent för MSCI Europa exklusive.

UK. Även värderingen av MSCI UK är klart högre än de senaste fem åren.

Därför väljer vi att ta exponering mot MSCI Tyskland istället för en bredare Europafond där Storbritannien står för cirka 30 procent.

75 85 95 105

75 85 95 105 115

Dec-15 Mar-16

Avkastning MSCI Europa vs. UK

MSCI UK MSCI Europa ex. UK

Källa: FactSet & Swedbank

Europa förblir vår stora övervikt i regionsallokeringen. Dagens värdering är enligt oss rimlig och erbjuder därmed en väldigt billig tillväxtoption. I dagsläget handlas MSCI Europa till en P/B 1.7 gånger och ett framåtblickan- de P/E-tal på 15 gånger. Inget som sticker ut markant jämfört med USA och Sverige, men i denna ekvation måste vi också väga in lönsamhetsnivån. Da- gens ROE på 11 procent är under det historiska snittet på 12.5 procent och ser vi enbart på vinstnivån är den fortfarande 60 procent under nivån innan finanskrisen. En betydande förbättringspotential finns därmed i Europa givet att tillväxten, för första gången på länge, tar fart så sakteliga.

0%

5%

10%

15%

20%

0 1 2 3 4 5

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 MSCI Europa - P/B & ROE

PB ROE

Källa: FactSet & Swedbank

Att vinsttillväxten de senaste fem åren varit negativ får till stor del tillskrivas den svaga inhemska utvecklingen. Bankerna har drabbat av gamla synder samtidigt som kredittillväxten förblivit låg. Att både näringsliv och hushåll börjar vakna till liv samtidigt som åtstramningen från offentlig sektor mattas av skapar en grogrund för en mer robust återhämtning. I den världen ser vi ingen anledning för att den svaga vinstrenden ska fortsät- ta utan snarare att den förbättras i linje med den övriga ekonomin. Trots dagens låga lönsamhetsnivå är dock värderingen rimlig, därför blir denna potentiella vinstförbättring en väldigt billig option.

(16)

SVERIGE

Mogen värdering, låg vinsttillväxt

Sveriges ekonomi utvecklades starkt under 2015. Inledningen av 2016 förefaller ha varit något lugnare, men tillväxten har fortsatt varit betydligt högre än i omvärlden. Det extremt låga ränteläget och en stark arbetsmark- nad bidrar till en hög privatkonsumtion och även om kronan förstärkts nå- got under senare tid har exportindustrin kunnat hävda sig väl. Trots detta har svenska aktier inte fullt ut lyckats hålla jämna steg med världsindex.

75 85 95 105 115

feb-16 mar-16 apr-16

Avkastning MSCI Sverige vs. världsindex

Världsindex Sverige

Källa: Bloomberg & Swedbank Aanalys

Svenska aktier har, om hänsyn tas till avskilda utdelningar, återhämtat den största delen av nedgången från inledningen av året. I likhet med övriga mogna marknader har börsen stigit trots relativt stora nedjusteringar av vinstprognoserna för 2016 och 2017. Detta har medfört att vinstmultiplarna för den svenska aktiemarknaden har stigit till höga nivåer. P/E-talet har stigit till drygt 15 gånger för de kommande tolv månaderna, vilket är cirka 10–15 procent högre än genomsnittet för de senaste tio åren. Utrymmet för högre vinstmultiplar förefaller därför begränsat, även om de låga rän- torna ger stöd för en högre värdering än normalt.

10 12 14 16 18 20 22

Framåtblickande P/E-tal - Sverige

Sverige – Mogen värdering, låg vinsttillväxt

• Makro: Hög tillväxt men orosmoln tornar upp sig

• Marknad: I behov av vinsttillväxt

• Fokus: Riksbanken lättar på gasen

Ekonomin går på högvarv, men en stark krona skapar motvind för svenska börsbolag

Högre värderingen än normalt så det behövs draghjälp från vinst- tillväxt…

Neutral (Oförändrad)

(17)

Vi ser att Stockholmsbörsen kommer att handlas i ett relativt snävt intervall givet mogen värdering, låg vinsttillväxt och en späckad riskagenda

Vi premierar bolag som kan skapa sin egen tillväxt, alternativt har en attraktiv utdelningspotential…

… och blir därmed avvaktande mot verkstadsindustrin

För fortsatt kursuppgång krävs att företagsvinsterna återigen börjar stiga.

Vi bedömer dock att vinsttillväxten på medellång sikt kommer att hämmas av en svag efterfrågan på investeringsvaror, en starkare krona samt – för bankerna – de låga räntorna. På den positiva sidan återfinns god inhemsk efterfrågan, en stark global privatkonsumtion samt ambitiösa besparings och effektiviseringsprogram.

Vi bedömer i nuläget att svenska bolags vinster kommer att stiga med låga ensiffriga procenttal under 2016. Utsikterna för 2017 är fortfarande osäkra, men givet att Swedbanks huvudscenario för den globala tillväxten infrias bör vinsttillväxten öka något under nästa år.

400 500 600 700 800 900 1 000

2011 2012 2013 2014 2015

MSCI Sverige - Förändring av vinstprognoser

2014 2015 2016 2017

Kombinationen av en relativt hög värdering och svagt vinstmomentum gör att vi bedömer att den svenska aktiemarknaden kommer att röra sig i ett relativt snävt intervall under de närmaste månaderna. Potentialen för upp- gång begränsas – åtminstone delvis – av värderingen och nedsidesriskerna stöds genom avsaknaden på attraktiva alternativ till aktier. Vi behåller tills vidare en neutral vikt för svenska aktier då vi anser att det krävs tydligare signaler om konjunktur- och vinstutveckling för 2017 innan marknaden kan hitta en ny riktning.

I en miljö med låg tillväxt och låga räntor bedömer vi att bolag och sektorer med hög organisk tillväxt och/eller hög och uthållig direktavkastning kommer att utvecklas starkare än marknadens genomsnitt. I den förstnämnda kategorin återfinns bland annat många konsumentvarubolag, och i den senare bland annat. banker och fastighetsbolag.

Vi har en avvaktande hållning till svensk verkstadsindustri då vi bedömer att förväntningarna på en snabb uppgång i lönsamheten i nuläget är för högt ställda, bland annat mot bakgrund av den starkare kronan som leder till en tilltagande valutamotvind från det andra kvartalet och framåt.

… men i dagsläget ser vinsttillväx- ten ut att bli låg, speciellt givet en starkare krona

(18)

JAPAN

Uddlösa stimulanser och dystra utsikter

Den japanska ekonomin har svårt att ta fart trots flera minst sagt ambitiösa stimulansprogram under de senaste åren. Tillväxten förblir låg och inflationen lika så. Den tilltänkta momshöjningen har återigen skjutits på framtiden i takt med att de ekonomiska utsikterna bleknat. Istället har förväntningar- na ökat på ytterligare stimulanser i form av både penning- och finanspolitik.

Vi förblir tveksamma till att ordinera mer av den medicin som uppenbarligen varit fruktlös de senaste tre åren. Förvisso har stimulanserna förhindrat ett sämre utfall, men det understryker att det är extremt svårt att få fart på den japanska ekonomin. Senaste tidens statistikskörd målar också upp en blek framtid där ledande indikatorer pekar mot en inbromsning för landets industri.

45 47 49 51 53 55 57 59

2014 2015 2016

Inköspchefsindex för industrin

Eurozonen USA JAPAN

Vi förväntar oss att tillväxten förblir svag under kommande år och ser därmed en utmanande miljö att leverera vinstillväxt i. De japanska bolagen har dock tidigare klarat av att leverera en relativt god vinsttillväxt trots en svag inhemsk ekonomi, men vi ser att den trenden nu går mot sitt slut.

Detta då det finns tecken på en ekonomisk inbromsning samtidigt som stimulanserna avtar, vilket resulterar i få faktorer som kan ge draghjälp för bolagsvinsterna.

Utökade aktieköp av den japanska centralbanken kan förvisso ge stöd framöver, men i takt med att de seglat upp som storägare i flertalet av de noterade bolagen blir även dessa stimulanser allt mer ifrågasatta. Proble- matiken härmstammar från att en centralbank alltid är en passiv ägare och därmed uppstår frågetecken när de representerar en allt för stor ägarandel

Japan – Hög osäkerhet och bleka utsikter

• Makro: Ledande indikatorer målar upp dyster utveckling

• Marknad: Värderingen inte tillräckligt attraktiv

• Fokus: Bank of Japan i en avvaktande position

Stimulanserna biter inte på den japanska ekonomin…

…och inköpscheferna pekar på en svag tillväxttrend

Bleka tillväxtutsikter som kommer att resultera i svag vinstillväxt

Stödköp av aktier kan ge draghjälp men det finns frågetecken…

Undervikt (Oförändrad)

(19)

… och effekten för en svensk investerare urholkas när Yenen försvagas

Dold potential i bolagens balans- räkningar

Värderingen låg vid en första an- blick, men givet svag vinsttillväxt är den rimlig

exportbolagen. Vi förväntar oss därmed att nettoeffekten förblir relativt begränsad där eventuellt ökade stimulanser eldar på japanska aktier men samtidigt försvagar valutan.

75 85 95 105 115

16-02-02 16-02-17 16-03-03 16-03-18 16-04-02 16-04-17 Totalavkastning per region (SEK)

Sverige USA Europa Japan

Trots att den japanska aktiemarknaden upplevt en viss återhämtning senaste månaden har utvecklingen varit svag jämfört med övriga regioner.

En starkare Yen har parerat det värsta men ändå inte lyckats parera svaga kursrörelser helt.

Vi ser i dagsläget ingen anledning att ändra vår negativa syn för den japanska aktiemarknaden. Dagens värdering på ett framåtblickande P/E-tal på 13 gånger ser förvisso inte ansträngt ut men får ändå anses rimligt givet de svaga vinstutsikterna.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0 1 2 3 4 5 6 7

1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 MSCI USA - P/B och ROE

PB ROE

De japanska bolagen har även en väldigt låg lönsamhet sett till avkastning på det egna kapitalet, ROE. I dagläget är ROE 8 procent vilket är en historiskt hög lönsamhetsnivå. Anledningen till den svagare lönsamheten i Japan kontra andra regioner ligger i att bolagen ofta är överkapitaliserade och varken delar ut, eller investerar, överskottskapital. Värderingen av det egna kapitalet blir därför lågt och handlas i dagsläget till P/B 1.2 vilket får anses rimlig utifrån nuvarande kapitalstruktur. På längre sikt finns dock en dold potential om bolagen skulle utnyttja sitt överskottkapital till utdelning eller bolagsförvärv. En potential som dock funnits under en lång tid, utan att utnyttjas och sannolikheten för en förändrad ägarpolicy de kommande åren

(20)

TILLVÄXTMARKNAD

Makro – Fundamentala utmaningar består

Ökad riskaptit globalt har hjälpt tillväxtmarknadsaktier att vända upp och bryta den negativa trenden som startade 2015. Kraftigt stigande aktiepri- ser har sedan januari drivits av attraktiv värdering och globala investerares minskade undervikter mot regionen (undervikterna var på rekordnivåer i januari). Även stigande råvarupriser har drivit upp aktiemarknaderna i råva- ruproducerande länder, som Brasilien och Ryssland, ordenligt.

Minskade nedsidesrisker har gjort investeringar mer attraktiva och vi har sett ett stort inflöde av kapital, både till aktie- och räntemarknaden, i år.

Förväntningarna på höjda centralbanksräntor de kommande åren, främst i Europa, USA och Japan, har skruvats ner vilket bidrar till det positiva sentimentet. Även minskad oro för Kinas utveckling har bidragit. Oron i Kina har dämpats tack vare stimulanser och ändring av valutans koppling från USD till en valutakorg.

Stigande råvarupriser gör framtiden lite ljusare för flera länder vilket bidrar till högre tillväxt, högre lönsamhet och fler investeringar. Men många av utmaningarna finns kvar och mindre aktivitet i regionen framgent kommer påverka aktiemarknadens utveckling negativt.

Asien står för majoriteten av tillväxtmarknaders marknadsvärde (runt 70 procent). Att Kina lyckas med övergången till en ekonomi som är mindre beroende av kredit- och investeringstillväxt är nödvändigt. Kinas höga belåning, framförallt till företag, begränsar möjligheten att dra nytta av fortsatt stigande kredittillväxt och investeringar. Ett land med sjunkade tillväxt (nominell tillväxt runt 6 procent) är inte heller lika attraktivt att investera i.

Nettoinflödet av kapital till regionen är fortsatt lågt och den negativa trenden (sedan 2010) har främst drivits av lägre skillnader i BNP-tillväxt mellan tillväxtländer och utvecklade länder. Historiskt sett har lägre nettoinflöde av kapital haft ett starkt samband med lägre tillväxt, vilket vi även sett nu (sedan 2010 har tillväxten för regionen gått ner med 3,4 procent). Det finns en risk att trenden fortsätter och kapitalinflödet inte kommer tillbaka till historiska nivåer under 2016.

Marknad – positivt momentum kan ge styrka

Vi viktade upp tillväxtmarknader till neutral i april och behåller vår neutrala position. Vi gör inga stora förändringar i underliggande analys och ligger

Tillväxtmarknad – Investerare har hittat tillbaka

• Makro: Fundamentala utmaningar består

• Marknad: Positivt momentum kan ge styrka

• Fokus: Utvecklingen i Kina

Låg värdering och minskade undervikter har tryckt upp aktiepriserna.

Positiv utveckling för Kina är en förutsättning för regionen Stigande råvarupriser har hjälpt flera länder

Neutral (Oförändrad)

Fortsatt neutral vikt…

(21)

…momentum och fortsatt inflöde till aktiemarknaden kan ge stöd.

Relativt högt ställda förvänt- ningar.

är attraktiv utifrån prismomentum och flödet av kapital, men mindre attraktiv fundamentalt sett till värdering och framtida vinstutveckling.

85 90 95 100 105 110

02-feb 16-feb 01-mar 15-mar 29-mar 12-apr 26-apr Tillväxtmarknader - Avkastning sedan februari - SEK

MSCI Världen MSCI Tillväxtmarknader

Den negativa trenden som bröts i slutet av första kvartalet 2016 har givit positivt momentum och högre riskaptit i regionen. Det har lockat tillbaka investerare, fondförvaltare vågar inte ligga kvar med stora undervikter och många korta positioner för regionen behöver stängas. När utvecklade aktiemarknader såsom USA ser betydligt dyrare ut, framstår tillväxtmark- nader som relativt attraktivt och investerare kan därför anse att prisupp- gången kan fortsätta och att aktiepriserna kan fortsätta uppåt.

Vi anser dock att det fundamentala krutet är för förbrukat. De kraftiga undervikterna från januari är redan stängda och värderingen är inte alls lika attraktiv idag. Sedan januari har aktiepriserna stigit samtidigt som förvän- tade vinster 2016 och 2017 skruvats ner. Sammantaget har detta pressat upp förväntade PE-tal till höga nivåer.

6 8 10 12 14 16

2002 2005 2008 2011 2014

MSCI Tillväxtmarknader - P/E-tal

PE-tal utifrån förväntade vinster

Förväntad vinstutveckling kommande år är drygt 8 procent, vilket kan betraktas som högt i en miljö med lägre tillväxt och en banksektor som kommer att ha en begränsad vinsttillväxt kommande år på grund av lägre kredittillväxt och högre kreditförluster.

(22)

TILLBAKABLICK

Centralbanker och råvarupriser satte tonen…

ECB valde efter att ha gjort marknaden besviken, i samband med decembers räntebesked, att inte upprepa det misstaget utan istället att ta krafttag för att visa att de är beredda att göra vad som krävs för att få igång ekonomin. Med en överraskande räntesänkning till noll samt såväl utökade som breddade stödköp, vilka numer även ska inkludera företagskrediter, gav det marknaden lite råg i ryggen. Även Riksbanken valde att förlänga sina stöd- köp fram till årsskiftet, men till en lägre takt än första halvåret. Bakgrun- den är bland annat att inflationen har överraskat positivt de tre senaste noteringarna. För den amerikanska motsvarigheten Federal Reserve har förväntansbilden på ytterligare räntehöjningar kommit lite på skam efter blandade konjunktursignaler samt oroliga finansiella marknader och nu förväntar sig marknaden endast en höjning under 2016. Centralbankernas marknadspåverkan syntes tydligt i samband med Bank of Japans räntebe- sked, då centralbanken valde att inte utöka sina stödköp, vilket var väntat och ledde till kraftigt fallande börs som följd.

… men svårt att hitta vinsttillväxt

Den volatila utvecklingen för råvaror har fortsatt, men en viss stabilisering har skett och oron i marknaden har lagt sig efter att oljepriset stigit. Däre- mot spiller det låga oljepriset över på, framförallt de amerikanska, börserna med press på lönsamhet och fallande vinster som följd. För Stockholmsbör- sen hade vinstförväntningarna skruvats ner inför rapportsäsongen vilket visade sig vara korrekt då rapporterna i stort sett kom in som förväntat.

Inte heller utsikterna överraskade då tongångarna var i linje med tidigare kvartal. Positivt är dock att den europeiska ekonomin börjar visa små tecken på att tina upp och äntligen kan åtnjuta en återhämtning som till stor del kan förklaras av en stigande inhemsk efterfrågan.

En tillbakablick – Vad förde oss hit?

Sedan Investeringsstrategin i februari har marknaden dragit ytterligare några varv på kända teman. Fokus har riktats mot centralbanker, råvarupriser, oro för kinesisk tillväxt och inte minst, vad som händer med vinsttillväxten. Oron för flera av dessa frågor har stagnerat samtidigt som europeisk ekonomi börjar visa livstecken. Sammantaget får perioden ses som att den gått i den försiktiga optimismens tecken då riskfyllda tillgångar såsom krediter har haft en positiv utveckling liksom börserna där världsindex har stigit med 4,7 procent.

Efter en tuff start har marknaden återhämtat sig…

…och ECB är en viktig anledning till varför utsikterna ljusnat

Svenska bolag kan dra nytta av ECB:s köp via utländska dotterbolag

(23)

Återhämtning för oljepriset men fortsatt historiskt låga nivåer

Råvaruuppgången fick tillväxt- marknader att vakna till liv

Något lägre marknadsräntor

Ökad riskaptit och stabilitet på råvarumarknaden innebar lägre kreditpremier

En tillbakablick i bilder

0 20 40 60 80 100 120 140

2014 2015 2016

Oljeprisutveckling

75 85 95 105 115

dec-15 jan-16 jan-16 feb-16 feb-16 mar-16 mar-16 apr-16 Totalavkastning per region (SEK)

Sverige USA Europa Japan Tillväxtmarknad

150 250 350 450 550

40 60 80 100 120 140

maj-14 aug-14 nov-14 feb-15 maj-15 aug-15 nov-15 feb-16 Utveckling för kreditpremier - Hög och låg risk

LÅG RISK HÖG RISK

0 1 2 3 4 5 6

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Marknadsräntor (10 år)

Sverige USA Tyskland

Källa: Swedbank Research & Macrobond

Källa: Bloomberg & Swedbank Analys

(24)

POTENTIELLA RISKER

BREXIT

Det första och kanske största risken är Brexit. Den 23 juni röstar Britterna om hurvida de ska stanna kvar eller gå ur den Europeiska Unionen. Enligt opinions- mätningarna är det jämnt mellan de som vill stanna kvar (Bremain) och de som vill lämna (Brexit), med ett marginellt försprång för Bremain.

Vad skulle då hända om Britterna bestämmer sig för att lämna EU?

Till att börja med skulle vi få se kapitalutflöden och en försvagning av pundet. Investerare skulle istället vända sig till ”säkra” valutor som den amerikanska dollarn och även den svenska kronan skulle stärkas mot pundet. Aktiemarknaderna skulle heller inte uppskatta ett utträde och förmodligen sjunka. På lite längre sikt skulle minskande kapitalinflöde kunna leda till problem för Storbritannien när det kommer till att finansiera underskotten i ekonomin.

Vad kan vi vänta oss i Sverige vid en Brexit?

I Sverige kommer vi känna av ett brittiskt utträde i form av lägre tillväxt eftersom den europeiska konjunkturen skulle påverkas negativ eftersom circa tre fjärdedelar av svensk export går till just Europa.

Som följd av detta drabbas exportsektorn och som grädde på moset skulle vi också få mindre inflytande i Bryssel. Även kronan skulle försvagas på sikt vid ett sådant scenario. Utan Storbritannien skulle vi förlora vår viktigaste bundsförvant i EU och möjligheten att få igenom viktiga frågor skulle minska.

Vi bedömer att sannolikheten för Brexit just nu är 40 procent medan marknaden förväntar sig att sannolikheten är lägre, drygt 20 procent. De senaste opini- onsmätningarna som publicerades för en dryg vecka sedan visar på ett litet övertag för Bremain-sidan men andelen väljare som fortfarande inte bestämt sig för hur de ska rösta ligger på cirka 15 procent.

GREXIT

Det andra potentiellt lite mindre orosmolnet stavas Grekland. Förra sommaren var rubrikerna kring landet mörka. Pengarna var slut och en överenskommelse för att få nya nödlån satt hårt åt. Aktiemarknaderna rea-

parterna ha någon form av lösning på plats.

Enligt IMF har det redan skett vissa framsteg i samtalen med Grekland, men man är ännu långt ifrån en uppgörelse. Risken är att samtalen strandar under sommaren och att vi riskerar att det låsta förhand- lingsläget från 2015 upprepar sig.

Tyskarna är i vanlig ordning de som kommer att ha störst inflytande över förhandlingarna och risken är att de denna gång inte kommer att ha lika stort tålamod med en trilskande Alexis Tzipras. Flyktingkri- sen har kraftigt ändrat den politiska och ekonomiska agendan i Tyskland och risken är att det inte finns lika stort förhandlingsutrymme denna gång.

FED

Ett tredje orosmoln är en amerikansk räntehöjning, men när kommer den egentligen?

Vid de tre senaste Fed-möten har direktionen angett osäkerheten i omvärldsekonomin som den främsta orsaken till att inte höja räntan. Vid mötet i april var de däremot inte lika bekymrade och sade att de ekonomiska riskerna i omvärlden hde minskat något, men att det fortsatt finns anledning att noga bevaka utvecklingen. Allt annat lika skulle en räntehöjning i juni vara negativt för tillväxtmarknaderna med Kina i spetsen. Samtidigt som en räntehöjning signalerar en stabilare ekonomisk utveckling i USA, vilket ska tolkas positivt, betyder det även att kapital kommer att försvinna från riskfyllda tillgångar och från tillväxt- marknadsobligationer in i amerikanska statspapper.

En konsekvens av en räntehöjning är att dollarn stärks. Den största risken i ett sådant scenario är att den kinesiska valutan, yuan, stärks med dollarn och att Kina inte orkar försvara valutan med hjälp av va- lutareserven. Som följd skulle Kina eventuellt tvingas att devalvera och vi kan då kastas in i ett liknande scenario som det vi hade i augusti förra året, med kraftigt sjunkande aktiemarknader som följd. Även den amerikanska exportsektorn skulle få det tuffare på lite sikt vilket skulle påverka amerikansk tillväxt negativt. Just nu prisar marknaden in en räntehöjning under året och vår prognos är att de höjer en till två gånger.

Politiska risker kan ge en het sommar

(25)

sannolika kandidaten för det republikanska partiet och i slutet av juli avgörs det vilka som får företräda de två partierna och alltså har möjlighet att bli USA:s nästa president. Men vad händer om Trump skulle bli president och vad vill han egentligen?

De ekonomiska frågorna har i primärvalskampanjer- na överskuggats av ”mindre” frågor som abort och vapenlagar och därför vet ingen riktigt vad Trump egentligen vill. Detta leder till stor osäkerhet angå- ende USA:s ekonomiska framtid om det skulle visa sig att han vinner som republikanernas kandidat och blir USA:s nästa president.

Det är framförallt två frågor marknaden funderar över:

1. Budget, statsskuld och skatter, vilka främst här- rör sig till i framtiden stigande kostnader för sjuk och hälsovård. Att det inte finns några direkta svar på detta i dagsläget ökar den finansiella osä- kerheten i landet. Konsumtion och investeringar riskerar att bli lidande.

2. Vi ser även en sjunkande produktivitetstillväxt i USA, men inte heller här vet vi vad eller om Trump kommer att vidta några åtgärder.

Det kokar ner till att en ökad osäkerhet kring USA:s finansiella framtid riskerar att dämpa tillväxten.

Samtidigt är Trump en mycket kontroversiell person som inte har dragit sig för att uttrycka sig negativ om såväl muslimer som mexikaner och frågan är hur mycket symbolvärde som ligger i att bygga ”muren mot Mexiko”. Det finns en oro för att USA, istället för att bygga relationer, bygger murar och allt mer stänger sin ekonomi i form av tullar och andra restrik- tioner. Något som skulle påverka hela världsekonomin negativ och därmed också ha en negativ inverkan på riskfyllda tillgångar.

Marknaden gillar inte osäkerhet och tills vi vet hur spelplanen ser ut kommer vi att få leva med potentiellt högre volatilitet i kölvattnet av de risker vi listat ovan.

Kalender

Fed räntebesked 15 juni

Folkomröstning i Storbritannien 26 juni

Låneförfall ECB Grekland 20 juli

Konvent Republikanerna 21 juli

Konvent Demokraterna 28 juli

(26)

(27)

kommer att få någon kompensation (vare sig direkt eller indirekt) i utbyte för någon åsikt eller rekommendation i detta dokument.

Utgivare, distribution och mottagare

Detta dokument har sammanställts av aktieanalysavdelningen på Swedbank Large Corporates & Institutions (”LC&I”) och ges ut av affärsområdet Swed- bank LC&I inom Swedbank AB (publ) (”Swedbank”). Swedbank står under tillsyn av Finansinspektionen i Sverige.

Distributörerna har inte rätt att göra några ändringar i dokumentet innan distribution.

I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta).

I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges tillsynsmyndighet (Finanstilsynet).

I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektsioon).

I Litauen distribueras dokumentet av ”Swedbank” AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas).

I Lettland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija).

I USA distribueras dokumentet av Welcome to Swedbank Securities US, LLC (”Swedbank Securities US”), som ikläder sig ansvar för innehållet. Dokumentet får endast distribueras till institutionella investerare. De institutionella investerare i USA som får detta dokument och som önskar utföra en transaktion i något finansiellt instrument som nämns i rapporten, ska endast göra detta via Swedbank Securities US. Swedbank Securities US är en USA-baserad mäklare/

handlare, som är registrerad hos Securities and Exchange Commission, och är medlem av Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank Securities US är en del av Swedbank-koncernen.

För viktiga upplysningar i USA, hänvisas till:

http://www.swedbanksecuritiesus.com/disclaimer/index.htm

I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till “relevanta personer”. De som ej är ”relevanta personer” får ej agera utifrån eller lita på detta dokument. Endast “relevanta personer” får ges tillgång till och delta i de investeringar eller investeringsaktiviteter som nämns i detta dokument.

Med “relevanta personer”, avses personer som:

• Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order.

• Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) i the Financial Promotion Order.

• Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) – i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper – som annars lagligen kommuniceras, direkt eller indirekt.

Ansvarsbegränsningar

All information i detta dokument är sammanställt i god tro från källor som anses vara tillförlitliga. Swedbank påtar sig dock inte något ansvar för dess fullständighet eller riktighet. Du rekommenderas därför att bilda dig din egen uppfattning och inte enbart förlita dig på information från detta dokument.

egenskaper och de villkor som gäller för handel med dessa instrument.

Observera att analytikern baserar sin analys på den information som finns tillgänglig just nu och att analytikern kan ändra åsikt om förutsättningarna förändras. Om analytikern ändrar åsikt eller om en ny analytiker med en annan åsikt blir ansvarig för att täcka ett företag, strävar vi efter att informera om detta så snart det är möjligt med tanke på eventuella regleringar, lagar, interna procedurer eller andra omständigheter.

Under ”Rekommendationsstruktur” kan du läsa om våra olika rekommendationer.

Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning till behörig mottagare och är inte avsett att vara rådgivande. Om du inte är kund hos Swedbank är du inte berättigad till detta dokument. Dokumentet utgör inte ett erbjudande om att köpa eller sälja finansiella instrument.

Swedbank påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada av vad slag det än må vara, som grundar sig på användande av detta dokument.

Potentiella intressekonflikter

Swedbank LC&I regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytiker- nas objektivitet och oberoende.

Dessa regelverk inkluderar bl.a. regler gällande kontakter med analyserade bolag, personlig involvering i dessa bolag, deltagande i investmentbanksaffärer och översyn och granskning av analysprodukter. Bland annat gäller följande:

• Analysprodukterna får endast baseras på publik tillgänglig information.

• Analytikerna får, som regel, inte ha några innehav eller positioner (långa eller korta, direkt eller via derivat) i aktier eller aktierelaterade instrument i de bolag som de följer.

• De anställda vid analysavdelningen kan ha rätt till provisioner baserade på företagets resultat, inklusive från investmentbanken. Ingen i personalen får dock ta emot ersättning baserat på någon specifik investmentbanksaffär.

• Swedbank får inte ta emot ersättning från, eller ingå avtal med, analyserade bolag om att utföra en viss investeringsrekommendation.

Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikter Läsaren bör förutsätta att dokumentet före publicering har granskats, i syfte att kontrollera fakta, av utgivarna av de berörda finansiella instrument som nämns i dokumentet.Sådan granskning har inte lett till några ändringar i denna rapport.

Planerade uppdateringar

I normalfallet ser analytikerna över sina rekommendationer i samband med att bolagen rapporterar. Uppdateringen sker då oftast dagen efter rapportens offentliggörande. Det kan även förekomma att en uppdatering görs dagarna före sådan rapport. När det är påkallat, till exempel om bolaget offentliggör extraordinära nyheter, kan en investeringsrekommendation även komma att uppdateras i tid mellan rapportdatum.

Mångfaldigande och spridning

Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank LC&I:s medgivande. Dokumen- tet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.

Mångfaldigad av Swedbank Large Corporates & Institutions, Stockholm 2015.

Adress

Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-105 34 Stockholm.

Besöksadress: Landsvägen 40, 172 63 Sundbyberg.

(28)

Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi!

Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge.

Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ.