Ä R ETT UNDERLIGGANDE ÄNDAMÅL MED ARTIKEL 17(1) ATT MOTVERKA INSIDERHANDEL ?

4.5.1 Inledande kommentar

Som angetts ovan i är det övergripande syftet bakom artikel 17(1) att skapa en effektiv marknad.123 Artikel 17(1) bidrar till att uppnå detta syfte genom att undanröja informationsasymmetrier på marknaden och på så sätt prissätta finansiella instrument korrekt.124 Artikel 14 MAR bidrar istället till syftet genom att förhindra att personer som sitter på insiderinformation utnyttjar den till nackdel för andra.125 Både den löpande informationsskyldigheten i artikel 17(1) och förbudet mot insiderhandel i artikel 14 möjliggör således, skapandet av en effektiv marknad. Både i litteratur och i förordningen har motverkande av insiderhandel emellertid framförts som ett eget underliggande syfte bakom artikel 17(1).126 Att tolka ändamålet med artikel 17(1) på angivna sätt anser författaren Jesper Hansen är felaktigt. Även om både artikel 14 och 17(1) bidrar till att

120 Domstolens dom den 23 december 2009, Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), Mål C-45/08, ECLI:EU:C:2009:806, p 1.

121 Domstolens dom den 23 december 2009, Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), Mål C-45/08, ECLI:EU:C:2009:806, p 48.

122 Sandberg, Catarina, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s 25.

123 Se avsnitt 4.2.

124 Hansen, Hansen, Issuers’ duty to disclose inside information, s 30 och CESR/02-089d, s 22.

125 Domstolens dom den 23 december 2009, Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), Mål C-45/08, ECLI:EU:C:2009:806, p 48 och Sandberg, Catarina, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s 25 f.

126 Skäl 49 MAR; Keisu, Jenny, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning, s 21; Kågerman, Pontus, Lohmander, Cecilia, Ridder,Adri, Etik, regler och värdering på kapitalmarknaden, s 143 och Hansen, Jesper, Hammer and the saw, s 3f.

upprätthålla en effektiv marknad, är det enligt honom viktigt att tolka bestämmelserna som individuella lagstiftningsinstrument som bär upp olika underliggande syften.127 Jag ska därför redogöra för Hansens ståndpunkt i frågan samt utreda om förbudet mot insiderhandel ska tolkas som ett underliggande syfte med artikel 17(1).

4.5.2 The Hammer and the saw

För att demonstrera ineffektiviteten i att tillämpa samma syfte för två definitionspåverkande bestämmelser, använder Hansen ett exempel som han kallar the hammer and the saw; både en hammare och en såg måste användas för att bygga ett hus, men att hamra in en spik med en såg är knappast effektivt. På samma sätt menar han att de två lagstiftningsinstrumenten har ett och samma övergripande ändamål, att upprätthålla en effektiv marknad. Varje artikel har dock en ett mer specifikt underliggande ändamål, varför tillämpningen av artikel 17(1) för att tillvarata intresset av artikel 14 knappast är riktigt. 128 Hansen anser även att artikel 14 är både underordnad och helt separerad från artikel 17(1). Artikel 17(1) medför, enligt honom, att monopolistisk information blir offentligt och därför agerar detta lagstiftningsinstrument som hjärtat i definitionen för insiderinformation. När ett stycke information offentliggörs, enligt förfarandet i artikel 17(1), upphör informationen att vara insiderinformation och förbudet mot insiderhandel blir då oviktigt.129 Hansen menar därför att motverkandet av insiderhandel inte har någon plats vad avser det underliggande syftet med artikel 17(1).

För att teorin om The hammer and the Saw faktiskt ska fungera i praktiken krävs det, enligt min mening, en så pass avskild diskrepans mellan bestämmelsernas underliggande ändamål att svåravvägda tillämpningsproblem tillkommer med artikel 17(1), annars har teorin ingen större betydelse.

Avseende skillnaden mellan bestämmelsernas underliggande ändamål ämnar artikel 17(1) att informera allmänheten om viktig information för att möjliggöra välgrundade investeringsbeslut som leder till prissättningen av finansiella instrument som återspeglar instrumentens verkliga värde.130 Artikel 14 har istället till syfte att höja investerares förtroende till marknaden genom att säkerställa likabehandling och skydd mot otillbörligt utnyttjande av information.131 Bestämmelserna har sammanfattningsvis olika underliggande ändamål, såtillvida att artikel 17(1) skyddar allmänhetens rätt till information och artikel 14 skyddar allmänheten från skada på grund av otillbörligt

127 Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 23f och The Hammer and the saw, s 6.

128 Hansen, Jesper, Hammer and the saw, s 5.

129 Hansen, Jesper, Hammer and the saw, s 6.

130 Hansen, Issuers’ duty to disclose inside information, s 30; Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 8f; CESR/02-089d s 22; Sevenius, Robert Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 189;

Samuelsson, Per, Information och ansvar, s 82 ff; Keisu, Jenny, Aktiemarknadsbolagens

informationsgivning, s 20f och Lannoo, Karel, Khachaturyan, Arman, Disclosure regulation in the EU, s 8.

131 Skäl 2 och 24 MAR.

utnyttjande av information. Det synes, på grundval av den redogörelse som gjorts av bestämmelsernas ändamål i ovan avsnitt, föreligga en synbar skillnad avseende hur artiklarna uppfyller de övergripande ändamålet med förordningen. Frågan som då blir aktuell är om bestämmelsernas underliggande syfte är så pass särskilda att svåra tillämpningsproblem skapas med förordning.

4.5.3 Problemen med att tillämpa förbudet mot insiderhandel som ett underliggande syfte med artikel 17(1)

En tidig och omfattande offentlighetsskyldighet gynnar intresset av att motverka insiderhandel eftersom monopolistisk information offentliggörs och därför inte kan utnyttjas för insiderhandel. Om emittenter tvingas offentliggöra insiderinformation vid ett tidigt stadium och i ett omfattande omfång, minskar riskerna för insiderhandel vilket säkerställer likabehandling och skydd mot otillbörligt utnyttjande av information. En tidig och omfattande offentlighetsskyldighet gynnar dock inte det övergripande syftet med artikel 17(1). En för omfattande och tidig informationsplikt kan riskera att otydlig och inkorrekt information når marknaden. En sådan ordning går emot det underliggande ändamålet i artikel 17(1) eftersom konsekvensen blir att investerare kan komma att grunda sina investeringsbeslut på felaktig eller vilseledande information vilket orsakar en felaktig prissättning på det finansiella instrumentet i fråga. Nämnda redogörelse visar på de problem som uppstår vid en ändamålsenlig tolkning av artikel 17(1) om motverkande av insiderhandel anses som ett underliggande syfte med bestämmelsen.

Att artikel 17(1) kan komma att appliceras olika beroende på om motverkande av insiderhandel anses som ett underliggande syfte eller inte gör att Hansens tes i the hammer and the saw är korrekt. Konsekvenserna av att intolka motverkande av insiderinformation som ett underliggande ändamål till 17(1), är dels oförutsebarhet avseende hur artikel 17(1) ska tillämpas och dels att artikel 17(1) tillämpas så att insiderinformation offentliggörs i ett för omfattande omfång vid ett för tidigt stadium. Nämnda tolkning medför en enorm administrativ börda för emittenter och en betydligt svårare möjlighet för investerare att göra välgrundade investeringsbeslut eftersom det finns en risk att informationen är vilseledande. Detta leder till att investerares förtroende och betalningsvilja minskar vilket medför att värdepapper handlas till felaktiga priser och att investerare kan komma att vända sig till andra marknader än värdepappersmarknaden för att göra investeringar.

En för tidig och omfattande informationsskyldighet kan även resultera i att de fördelar emittenter har med att vara noterade inte längre överväger den administrativa börda som tillkommer, varför aktiemarknaden som helhet kan sättas ur spel. Så kan framförallt tänkas bli fallet för bolag noterade på SME Growth Markets där kostnaden för compliance kan komma att överväga fördelen med kapitalanskaffning. Därför bör utgångspunkten vara att syftet, som huvudsakligen ligger bakom regleringen för

informationsgivning, tillämpas vid en tolkning av artikel 17(1). Risken för att monopolitisk information missbrukas genom insiderhandel bör istället beaktas inom ramen för artikel 14.

Det kanske största argumentet mot Hansens tes och min ovannämnda slutsats är förordningens 49:e skäl. Förordningens inledande skäl stadgar att det är viktigt att en emittent offentliggör insiderinformation för att motverka insiderhandel och säkerställa att investerare inte vilseleds. En textuell tolkning av skälet kan onekligen ge upphov till en annan uppfattning än att motverkande av insiderhandel är ett syfte bakom artikel 17(1).

Att motverkande av insiderhandel kan bidra till att uppfylla det huvudsakliga, underliggande syftet med artikel 17(1) och vise versa är i och för sig inte ett felaktigt påstående. Om insiderinformation offentliggörs till marknaden, kan samma information inte otillbörligen utnyttjas av marknadsaktörer och snedvrida priset på det finansiella instrumentet. Om syftet med artikel 17(1) är att informera allmänheten om insiderinformation, för att göra spelreglerna lika för alla och skapa förutsättningar för att prissätta värdepapper på rätt sätt,132 är det av synnerlig vikt att undvika insiderhandel och andra marknadsbrott som bidrar till att manipulera kursen på kapitalmarknaden.

Jag anser dock att intresset av att motverka insiderhandel och andra marknadsbrott redan har tillgodosetts genom de artiklar som har detta som sitt huvudsakliga intresse. I likhet med detta bör offentliggörande av insiderinformation tillämpas för att uppnå det underliggande ändamålet med artikel 17(1). Annars finns det en risk att det huvudsakliga underliggande ändamålet bakom artikel 17(1) bortses ifrån och att tillämpningen av bestämmelsen istället gynnar motverkande av insiderhandel, som redan regleras av artikel 14. Existensen av förordningens 49:e skäl är både olycklig och motsägelsefull läst i ljuset av de förhandlingarna som pågick mellan normgivande EU-insitutioner och medlemsstater i samband med antagandet av MAR. Både i förhandlingarna om MAR och i ESME:s rapport anges att förbudet mot insiderhandel och skyldigheten att offentliggöra insiderinformation kan komma att bli aktuella vid olika tidpunkter.133

Unionslagstiftarens valda lösning på nämnda problem, nämligen en utvidgad möjlighet till ett uppskjutet offentliggörande, medför att artiklarnas underliggande syfte sammanblandas, varför problematiken med att bestämmelserna förväxlas vid deras applicering kvarstår. För att undvika att artikel 14 och 17(1) tillämpas som ett och samma lagstiftningsinstrument, vilket unionslagstiftaren genom ett flertal rapporter uttryckligen försökt undvika, är det viktigt att skilja på det övergripande ändamålet om den effektiva marknaden och på vilket sätt de två bestämmelserna uppfyller densamma. Jag är även

132 Hansen, Issuers’ duty to disclose inside information, s 30; Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 8f; CESR/02-089d s 22; Sevenius, Robert Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 189;

Samuelsson, Per, Information och ansvar, s 82 ff; Keisu, Jenny, Aktiemarknadsbolagens

informationsgivning, s 20f och Lannoo, Karel, Khachaturyan, Arman, Disclosure regulation in the EU, s 8.

133 Se avsnitt 4.

beredd att, i likhet med Hansen, gå ett steg längre och hävda att artikel 17(1) bör ges större betydelse för uppfyllandet av förordningens övergripande ändamål än artikel 14.

134 Detta för att prismekanismen på aktiemarknaden, enligt Akerlofs teori, inte fungerar utan tillfredställande reglering av informationsgivning.Om det inte finns en fungerande marknad med ett positivt urval av värdepapper, kommer värdepappersmarknadens betydelse minska och rädslan för insiderhandel kommer då vara irrelevant. Det är av nämnda anledningar mycket viktigt att tolka artikel 17(1) som ett självständigt instrument som bär upp självständiga intressen.

4.6 Sammanfattning av kapitel

Sammanfattningsvis är det övergripande ändamålet med MAR att upprätthålla en effektiv marknad innefattande markandsintegritet och förtroende för densamma. MAR syftar även till att skapa en enhetlig och fastare ram vilket MAD på många sätt misslyckades med.

Artikel 17(1) bidrar till att säkra en effektiv marknad genom bestämmelsens underliggande ändamål om att upplysa marknadsaktörer och allmänheten om viktig information. Detta för att möjliggöra välgrundade investeringsbeslut och därmed skapa en rättvis bild av priset på det finansiella instrumentet.135 Artikel 14 bidrar istället till det övergripande ändamålet genom att förhindra att personer som sitter på insiderinformation utnyttjar denna till nackdel för andra.136 Att intolka motverkande av insiderhandel som ett underliggande ändamål med 17(1), medför att ett tidigt och omfattande offentliggörande är berättigat, vilket kan få stora konsekvenser på värdepappersmarknaden. Sådana konsekvenser består i oförutsebarhet i hur bestämmelsen faktiskt ska tillämpas, en stor administrativ börda för emittenter till följd av ett utökat krav på informationsgivning samt värdepapper som handlas på basis av vilseledande och felaktig information. En sådan ordning kan komma att skada förtroendet för aktiemarknaden och dess integritet, varefter det övergripande ändamålet med förordningen rubbas. Av nämnda anledningar är jag beredd att hålla med Hansen vad avser tesen om the Hammer and the Saw. En annan ordning än den han förespråkar är på många sätt ogynnsam för marknaden och får orimliga konsekvenser.

134 Hansen, Jesper, The Hammer and the Saw, s 6.

135 Hansen, Issuers’ duty to disclose inside information, s 30; Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 8f; CESR/02-089d s 22; Sevenius, Robert Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 189;

Samuelsson, Per, Information och ansvar, s 82 ff och Keisu, Jenny, Aktiemarknadsbolagens informationsgivning, s 20f.

136 Skäl 23 MAR och Sandberg, Catarina, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s 25.

5 Artikel 17(1)

5.1 Inledande kommentar

I samband med att insiderinformation uppstår enligt artikel 7(1)(a), har en emittent att ta ställning till ett antal frågor. Emittenten måste avgöra vilken eller hur detaljerad information, om en omständighet eller händelse, som ska offentliggöras för att säkerställa att allmänheten kan göra en fullständig och korrekt bedömning i rätt tid i enlighet med artikel 17(1). När bolaget bestämt vilken information som ska offentliggöras, måste denne säkerställa att informationen offentliggörs på ett korrekt sätt. Artikel 17(1) ger, på grund av sin breda utformning, inte detaljerade svar på ovan ställda frågor. För att analysera rekvisiten fullständigt och korrekt kommer därför nivå-2 reglering, disciplinnämndens avgöranden och doktrin granskas. När det uppstår luckor i rekvisitens normativa innehåll kommer även EU-rättsliga tolkningsmetoder behöva tillämpas.