Skyldigheten att offentliggöra insiderinformation: En analys av artikel 17(1) Marknadsmissbruksförordningen

(1)

Juridiska institutionen Höstterminen 2019

Examensarbete i civilrätt, särskilt associationsrätt 30 högskolepoäng

Skyldigheten att offentliggöra insiderinformation

-En analys av artikel 17(1) Marknadsmissbruksförordningen

The duty for issuers to disclose inside information

- An analysis of article 17(1) the Market Abuse Regulation

Författare: Mikaela Falkner

Handledare: Professor Daniel Stattin

(2)

(3)

Innehållsförteckning

FÖRKORTNINGAR ... 6

1 INLEDNING ... 7

1.1 BAKGRUND ... 7

1.2 SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNING ... 8

1.3 AVGRÄNSNING ... 9

1.4 METOD OCH MATERIAL ... 10

1.4.1 Rättsdogmatisk metod... 10

1.4.2 Rättsekonomiskt perspektiv ... 11

1.4.3 Material ... 11

1.5 DISPOSITION ... 12

2 UTGÅNGSPUNKTER OCH BEGREPP ... 13

2.1INLEDANDE KOMMENTAR ... 13

2.2EMITTENT ... 13

2.3INSIDERINFORMATION ... 14

2.3.1 Allmänt om insiderinformation ... 14

2.3.2 Av specifik natur ... 15

2.3.3 Icke offentliggjord information ... 16

2.3.4 Berör emittenten eller finansiella instrument ... 17

2.3.5 Väsentlig inverkan på priset ... 18

2.4UPPSKJUTET OFFENTLIGGÖRANDE ... 18

3 REGLERING PÅ OMRÅDET ... 19

3.2REGLERING INNAN MAD OCH FÖRHANDLINGAR OM MAD ... 19

3.3MAD ... 21

3.3.1 Inledande kommentar ... 21

3.3.2 Hur implementerades direktivet i olika medlemsstater? ... 21

3.3.3 Sveriges tolkning av MAD ... 23

3.3.4 Förhandlingarna om MAR ... 23

3.3.5 Reflektioner kring den valda lösningen ... 25

3.4MAR ... 26

3.5NASDAQ STOCKHOLMS REGELVERK ... 26

3.6SAMMANFATTNING AV KAPITEL... 27

4. MOTIVEN MED MAR ... 28

4.2ÖVERGRIPANDE ÄNDAMÅL MED MAR... 29

4.2.1 En effektiv marknad ... 29

4.2.2 Fastställandet av en mer enhetlig och fastare ram ... 30

4.2.3 Underlätta för små och medelstora företag ... 30

4.3UNDERLIGGANDE ÄNDAMÅL MED ARTIKEL 17(1) ... 30

4.3.1 Upplysa och informera allmänheten ... 30

4.3.2 Informationsgivning som gynnar konkurrensen ... 32

4.4UNDERLIGGANDE ÄNDAMÅL MED FÖRBUDET MOT INSIDERHANDEL ... 32

4.5ÄR ETT UNDERLIGGANDE ÄNDAMÅL MED ARTIKEL 17(1) ATT MOTVERKA INSIDERHANDEL?... 33

4.5.2 The Hammer and the saw ... 34

4.5.3 Problemen med att tillämpa förbudet mot insiderhandel som ett underliggande syfte med artikel 17(1) ... 35

5 ARTIKEL 17(1) ... 38

5.2HUR SKA INSIDERINFORMATION OFFENTLIGGÖRAS? ... 38

5.3VAD SKA OFFENTLIGGÖRAS? ... 40

5.3.1 Ska bara insiderinformation offentliggöras? ... 40

(4)

5.3.2 Vilken information ska offentliggöras? ... 41

5.4MOTPARTENS IDENTITET INOM RAMEN FÖR ETT OFFENTLIGGÖRANDE ... 42

5.4.1 Inledande anmärkningar ... 42

5.4.2 Disciplinnämndens beslut mot CLX Communications AB ... 43

5.4.2.1 Sakomständigheter ... 43

5.4.2.2 Disciplinnämndens överväganden ... 44

5.4.2.3 Sammanfattning avseende rättsläget ... 44

5.4.3 Finansinspektionens beslut 2019-06-18, Hoylu AB ... 45

5.4.3.1 Sakomständigheter ... 45

5.4.3.2 Finansinspektionens överväganden ... 46

5.4.3.3 Sammanfattning avseende rättsläget ... 46

5.5HAR DISCIPLINNÄMNDEN GJORT EN KORREKT TOLKNING AV MAR I SITT BESLUT MOT CLX COMMUNICATIONS? ... 48

5.5.2 Är beslutet förenligt med bestämmelsens ordalydelse och kontext? ... 48

5.5.3 Är undantaget förenligt med syftet bakom förordningen? ... 49

5.5.3.1 Förutsebarhet och marknadsintegritet ... 52

6 SÅ SNART SOM MÖJLIGT ... 54

6.2BRANSCHPRAXIS FÖRE IKRAFTTRÄDANDET AV MAR ... 55

6.3INNEBÖRDEN AV REKVISITET SÅ SNART SOM MÖJLIGT ... 56

6.3.1 Ger andra språkversioner vägledning avseende hur rekvisitet ska tolkas? ... 56

6.3.2 Ger ESMA, CESR eller litteratur på området vägledning avseende rekvisitets innebörd? ... 57

6.3.3 Textuell och kontextuell tolkning av rekvisitet ... 57

6.3.4 Teleologisk tolkning av rekvisitet ... 58

6.4KAN PROPORTIONALITETSPRINCIPEN TILLÄMPAS?... 60

6.4.1 Inledande anmärkning ... 60

6.4.2 Marknadsmissbruksförordningen och tillväxt marknader för små och medelstora företag .... 60

6.4.3 Proportionalitetsprincipen inom ramen för 17(1)... 61

7 DISCIPLINNÄMNDENS BESLUT ... 64

7.2BESLUT TAGNA INNAN MAR TRÄDDE I KRAFT ... 65

7.2.2 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot NovaCast Technologies ... 65

7.2.3 NGM:s Disciplinnämnds beslut mot Panaxia AB ... 66

7.2.4 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot CybAero AB ... 66

7.2.5 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Medivir AB ... 67

7.2.6 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Oniva Online Group Europe AB ... 68

7.2.7 Analys av besluten tagna innan MAR trädde i kraft ... 69

7.3BESLUT TAGNA EFTER IKRAFTTRÄDANDET AV MAR... 70

7.3.2 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Hexagon AB ... 70

7.3.3 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Skandinaviska Enskilda Banken AB... 71

7.3.4 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Oscar Properties AB ... 72

7.3.5 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Cassandra Oil AB ... 73

7.3.6 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Inuvo Technologies AB ... 74

7.3.7 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot C-RAD AB ... 74

7.3.8 Nasdaqs Disciplinnämnds beslut mot Pihlajalinna Plc ... 75

7.3.9 Analys av besluten tagna efter MAR trädde i kraft ... 75

7.3.9.1 Beaktar disciplinnämnden börsens öppningstider? ... 75

7.3.9.2 Hur tillämpas rekvisitet i praktiken? ... 76

7.3.9.3 Börsens resonemang... 78

8 KRITISKA SYNPUNKTER OCH POTENTIELLA LÖSNINGAR ... 81

8.2IDENTIFIERADE HUVUDPROBLEM ... 81

(5)

8.2.1 En enhetlig definition av begreppet insiderinformation... 81

8.2.2 Otydlighet kring syftet bakom artikel 17(1) ... 82

8.2.3 Bristfällig vägledning från ESMA och kommissionen ... 83

8.2.4 Otydlighet hur artikel 17(1) ska tolkas i relation till små och medelstora företag ... 85

8.3POTENTIELLA LÖSNINGAR ... 85

8.3.1 Ändra förordningen så att Artikel 17(1) och 14 tillämpas vid olika tidpunkter... 85

8.3.2 Anta nivå 2- eller nivå 3-reglering ... 87

8.3.3 Korrigeringar i förordningens 49:e skäl ... 87

9 AVSLUTANDE KOMMENTAR ... 88

KÄLL- OCH LITTERATURFÖRTECKNING ... 91

(6)

Förkortningar

CESR Committee of European Securities Regulators ESMA European Securities and Markets Authority

ESME European Securities Markets Expert Group

Finansiella instrument Se artikel 4(1)(15) i Europaparlamentet och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om

marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU

Insiderdirektivet Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 om samordning av föreskrifter om insiderhandel MAD Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av

den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk)

Marknadsmissbrukslagen Lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument

MAR Europaparlamentets och rådets förordning (EU)

nr 596/2014 (MAR)

MIFID II Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella

instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU

VPML Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden

MTF Multilateral handelsplattform

OTF Organiserad handelsplattform

SME Growth Market Se artikel 4(1)(12) och 4(1)(13) i Europaparlamentet och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU Öppenhetsdirektivet Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG

av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG

(7)

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Mer än tre år har passerat sedan Marknadsmissbruksförordningen (”MAR”)1 trädde i kraft i alla EU-länder och den tidigare gällande regleringen Marknadsmissbruksdirektivet (”MAD”)2 upphörde att gälla. En av de största nyheterna i MAD var införandet av löpande informationsgivning till marknaden.3 Idag återfinns den skyldigheten i artikel 17(1) MAR som ålägger en emittent att så snart som möjligt informera allmänheten om insiderinformation som direkt berör den emittenten. Bestämmelsen ålägger även emittenter att se till att insiderinformationen offentliggörs på ett sätt som ger allmänheten en snabb tillgång till informationen och en möjlighet till en fullständig och korrekt bedömning i rätt tid. Ett skäl till att MAR togs fram var för att öka rättssäkerheten och förenkla lagstiftningen för marknadsaktörer.4 Det finns emellertid en tydlig osäkerhet kopplad till tolkningen av artikel 17(1) MAR vad gäller när information ska offentliggöras, vilken information som ska offentliggöras och hur ett sådant offentliggörande ska genomföras. En brist på vägledning från nationella och EU- myndigheter vad gäller hur avvägningar i samband med ett offentliggörande ska genomföras, kan förklara varför majoriteten av Nasdaqs disciplinnämnds beslut behandlar just artikel 17(1).5

Unionslagstiftaren har genom den breda utformningen av artikel 17(1) gett emittenter ett visst tolkningsutrymme avseende vad en fullständig och korrekt bedömning i praktiken avser. Inom ramen för rekvisitet fullständigt och korrekt kan det ifrågasättas hur insiderinformation ska offentliggöras och vilken information om en händelse eller omständighet som bolaget är skyldig att offentliggöra. Avseende den sistnämnda frågan kan det även ifrågasättas om det är förenligt med MAR att utelämna identiteten på en motpart i ett samarbetsavtal och istället offentliggöra en alternativ beskrivning av densamma om en sådan beskrivning möjliggör en likvärdig bedömning av informationen på samma sätt som om motpartens namn hade angivits.

Frågan om när en emittent är skyldig att offentliggöra insiderinformation enligt artikel 17(1) MAR, har Nasdaqs disciplinnämnd kommit att bedöma vid åtskilliga tillfällen. Frågan ger upphov till svåravvägda bedömningar där ett bolags informationsgivningskapacitet ställs under prövning. Kravet på att offentliggöra

1 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) och Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014.

2 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk).

3 Moloney, Niamh, EU Securities and Financial Markets Regulation, s 730.

4 Skäl 4 MAR.

5 Se avsnitt 7.1.

(8)

insiderinformation i rätt tid kan även vara särskilt betungande för emittenter vars finansiella instrument är upptaga till handel på tillväxtmarknader för små och medelstora företag (”SME-företag”) i enlighet med Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU (MiFID II).6 Detta på grund av kostnader för övervakning av den information de innehar och juridisk rådgivning för att fastställa om och när informationen måste offentliggöras.7 Vad rekvisitet så snart som möjligt faktiskt innebär kompliceras även av att tidigare gällande marknadspraxis som angav att en emittent kunde offentliggöra en händelse som skedde efter börsens stängning, påföljande handelsdag i god tid innan börsens öppning, inte längre är tillämplig.8

Svårigheten att utreda rekvisiten i artikel 17(1) ligger i den enhetliga användningen av begreppet insiderinformation i förordningen. Begreppet insiderinformation som definieras i artikel 7(1) (a) har två huvudsakliga ändamål. Dels, anger bestämmelsen när och vilken information som inte får missbrukas genom insiderhandel. Dels, utgör insiderinformation den typ av information som ska offentliggöras i enlighet med artikel 17(1). Genom att tillämpningen av förbudet mot insiderhandel och kravet på offentliggörande är beroende av en och samma definition för insiderinformation, träder således förbudet mot insiderhandel in samtidig som emittenten är skyldig att offentliggöra samma information till marknaden. Även om emittenter, efter ikraftträdandet av MAR, har möjlighet att skjuta upp ett offentliggörande i större utsträckning i enlighet med artikel 17(4), blir en konsekvens av denna systematik att det underliggande syftet med vardera bestämmelse är svår att utröna.9 En sådan ordning medför en svårighet att göra en ändamålsenlig tolkning av artikel 17 (1), vilket omöjliggör för parter på marknaden att göra en korrekt avvägning i anslutning till ett offentliggörande.

1.2 Syfte och frågeställning

Denna uppsats syftar till att utreda innebörden av artikel 17(1) MAR, kritiskt analysera denna och konkretisera förslag på potentiella lösningar. För att möjliggöra en utredning av rekvisiten i artikel 17(1), kommer arbetet först att utreda vad det underliggande syftet med artikel 17(1) är. När syftet med 17(1) är utrett kommer detta arbete utreda innebörden av rekvisiten fullständigt och korrekt. Detta för att besvara frågan om hur ett offentliggörande ska gå till enligt förordningen och vilken information om en händelse eller omständighet som måste offentliggöras till marknaden. Inom ramen för den

6 Europaparlamentet och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU.

7 Skäl 55 MAR.

8 Eklund, Karin, Stattin, Daniel, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s 418; Nasdaq, Frågor och svar med anledning av implementeringen av Marknadsmissbruksförordningen 596/2014 (MAR) 3 juli 2016, s 5; Sevenius, Robert, Örtengren,Torsten, Börsrätt, s 196; Kågerman, Pontus, Lohmander, Cecilia, De Ridder, Adri, Etik, regler och värdering på kapitalmarknaden, s 143 och Schmauch, Magnus, EU:s marknadsmissbruksförordning m.m., s 198.

9 Se avsnitt 3.3.5.

(9)

sistnämnda frågan kommer det diskuteras om det är förenligt med MAR att utelämna en motpart till ett samarbetsavtal i samband med ett offentliggörande. Detta arbete kommer därefter besvara frågan om när ett offentliggörande måste ske genom att analysera rekvisitet så snart som möjligt. Detta genomförs genom att Nasdaqs disciplinnämnds beslut analyseras och genom att unionsrättsliga tolkningsmetoder tillämpas. I anslutning till denna fråga kommer det även utredas om det är förenligt med artikel 17(1) att tillämpa proportionalitetsprincipen på SME-företag. Avslutningsvis kommer detta arbete att kritiskt granska artikel 17(1) för att förmå en uppställning av potentiella lösningar på identifierade problem.

1.3 Avgränsning

MAR tillämpar en komplicerad systematik där ett flertal artiklar är beroende av varandra.

och därför kommer detta arbete att överskådligt beröra artikel 7(1)(a), 8, 14 och 17(4).

Inledningsvis är tillämpningen av artikel 17(1) villkorad på att informationen som ska offentliggöras är insiderinformation. Denna uppsats kommer därför att utreda vad insiderinformation är genom att analysera de huvudsakliga rekvisiten i artikel 7(1)(a).

Denna definition är av avgränsad karaktär och kommer endast ge en övergripande förståelse av begreppet insiderinformation. Uppsatsen kommer även att beröra artikel 8 som definierar insiderhandel och artikel 14 som stadgar ett förbud mot densamma.

Ändamålet med artikel 14 kommer att överskådligt analyseras för att möjliggöra en analys av det underliggande syftet med artikel 17(1). Det kommer dock inte lämnas utrymme för att närmare utreda artikel 14, varför bestämmelsens rekvisit hamnar utanför omfattningen av detta arbete. För att utreda artikel 17(1) som helhet samt möjliggöra en kritisk granskning av densamma, måste en förståelse skapas för varför unionslagstiftaren valde att utvidga möjligheten till ett uppskjutet offentliggörande. Av nämnda anledning kommer slutligen kriterierna för ett uppskjutet offentliggörande i 17(4) kort omnämnas, men är utom relevans för detta arbete.

Slutligen avgränsas arbetet till att behandla Nasdaq Stockholms Regelverk för emittenter (”Emittentregelverket”) och Nasdaqs Regelverk för First North Growth Market (”First North-Regelverket”). NGM Equity’s och andra marknadsplatsers motsvarighet kommer inte att behandlas. En sådan avgränsning är motiverad eftersom andra handelsplatsers motsvarighet till regelverken till stor del följer innehållet i det förstnämnda, varför en redogörelse för deras regler inte skulle medföra någon större påverkan på uppsatsen. Vad gäller krav på informationsgivning, ställer Emittentregelverket och First North-Regelverket upp regler för periodiskt offentliggörande av exempelvis finansiella rapporter. Eftersom periodiskt offentliggörande har säregna regler hamnar dessa utanför omfattningen av detta arbete.

(10)

1.4 Metod och material

1.4.1 Rättsdogmatisk metod

Med anledning av att detta arbete syftar till att utreda innebörden av artikel 17(1) MAR, kritiskt analysera densamma och föreslå förslag på potentiella lösningar kommer den rättsdogmatiska metoden att tillämpats. Metoden innebär att relevanta rättskällor granskas för att utreda gällande rätt varför arbetet skrivs ur ett EU-rättsligt perspektiv.

Metoden innebär också att en kritisk analys av gällande rätt ska genomföras. Detta problemanalyserande förhållningsätt kompletteras även med en analys av vilka lösningar som finns på problemen.10 På grund av materialbrist kommer arbetet i stora delar utgå ifrån förordningstexten. För att utreda förordningstextens innebörd kommer därför unionsrättsliga tolkningsmetoder att behöva tillämpas. Eftersom EU-domstolen har till uppgift att säkerställa att lag och rätt följs vid tolkning och tillämpning av fördragen,11 är det EU-domstolens tillämpade metoder som kommer att tillämpas i detta arbete.

EU-domstolens utgångspunkt vid tolkning av en bestämmelse är att inte bara lydelsen ska beaktas, utan också dess sammanhang och även syftet som eftersträvas med den.12 Detta arbete kommer därför tillämpa tre tolkningsmetoder; Den textuella, den kontextuella och den teleologiska. Vid den textuella eller bokstavstrogna tolkningen beaktar domstolen den vanliga betydelsen av ord för att försöka utreda dess normativa innehåll.13 Inom ramen för denna tolkningsmetod kommer även olika språkversioner att beaktas. Eftersom unionsrättens bestämmelser är författade på flera olika språk där de olika språkversionerna är lika giltiga, kräver en tolkning av en bestämmelse en jämförelse av de olika språkversionerna. 14

Den kontextuella tolkningsmetoden bygger på förutsättningen att lagstiftaren är en rationell aktör som har upprättat en konsekvent och fullständig rättsordning. Därmed ska en bestämmelse tolkas både mot bakgrund av sammanhanget den framträder i och så att det inte existerar några konflikter bestämmelser emellan. Att lagstiftaren är rationell medför också att ingen bestämmelse ska tillskrivas samma betydelse som en annan inom en och samma reglering. Vid en kontextuell tolkning är det således systematiken i hela rättsordningen som beaktas och bestämmelsens placering i ett större sammanhang.15

Utöver själva systematiken beaktar den kontextuella tolkningsmetoden även travaux préparatoire eller med andra ord, förberedande arbete. Detta innebär att de förhandlingar

10 Hjernstedt, Mattias, Beskrivningar av rättsdogmatisk metod, s 166f.

11 Artikel 19 FEU.

12 Hettne, Jörgen, Eriksson, Otken, EU-rättslig metod, s 159.

13 Lenaerts, Koen, Gutiérrez-Fons, José A, To Say What the Law of the EU is, s 6f och Hettne, Jörgen, Eriksson, Otken, EU-rättslig metod, s 159.

14 Hettne, Jörgen, Eriksson, Otken, EU-rättslig metod, s 160.

15 Hettne, Jörgen, Eriksson, Otken, EU-rättslig metod, s 167 och Lenaerts, Koen, Gutiérrez-Fons, José A, To Say What the Law of the EU is, s 13f.

(11)

som ledde till antagandet av en EU-rättsakt, måste beaktas inom ramen för den kontextuella tolkningsmetoden.16

I EU-domstolens praxis hänger den kontextuella tolkningsmetoden ofta mycket nära samman med den teleologiska tolkningsmetoden som också kommer att tillämpas i detta arbete. Den teleologiska tolkningsmetoden är ändamålsorienterad och används frekvent av EU-domstolen. Metoden är av subsidiär karaktär och används när en bestämmelses lydelse och sammanhang är oklar. Metoden har emellertid fått stort genomslag inom EU- rätten då bestämmelser inom unionsrätten i stor utsträckning är vaga och oprecisa.

Metoden syftar till att främja det syfte som eftersträvas med en bestämmelse, motverka orimliga konsekvenser som kan bli följden av en bokstavstolkning och fylla ut luckor som annars skulle uppstå i unionsrätten.17

1.4.2 Rättsekonomiskt perspektiv

Detta arbete kommer senare demonstrera att reglering på värdepappersmarknaden och i synnerhet regler för offentliggörande av insiderinformation, bygger på den marknadsekonomiska hypotesen om den effektiva marknaden. Av denna anledning kommer arbetet beakta rättsekonomiska utgångspunkter. Sådana utgångspunkter blir särskilt relevanta när syftet bakom artikel 17(1) utreds.

1.4.3 Material

MAR är en relativt ny förordning varför det ännu inte finns praxis från EU-domstolen.

Det finns också en begränsad mängd doktrin som anger hur artikel 17(1) ska tolkas.

Detta arbete kommer därför använda material i form av både vägledning från EU- myndigheter, rapporter och artiklar författade efter MAD. En användning av dessa rättskällor är motiverad eftersom motsvarigheten till artikel 17(1) i MAD var näst intill identiskt utformad och eftersom MAR i stort är en kodifiering av de principer som skapats av EU-domstolen och EU-institutioner i anslutning till MAD. Det är likväl tydligt att MAR bygger på underliggande syften som under tiotals år har motiverat en omfattande reglering på området, varför MAD även är av relevans för syftet med förordningen.18

Det finns ingen större mängd svensk doktrin att förhålla sig till vad gäller artikel 17(1), varför material har hämtats från artiklar författade av den danska professorn Jesper Lau Hansen. Jesper Lau Hansen är professor i finansmarknadsrätt och särskilt kunnig på informationsgivningsområdet. Eftersom MAR är direkt tillämplig i EU:s medlemsstater och Hansen inte diskuterar bestämmelsen från ett danskt perspektiv, är hans åsikter relevanta för detta arbete.

16 Lenaerts, Koen, Gutiérrez-Fons, José A, To Say What the Law of the EU is, s 19.

17 Hettne, Jörgen, Eriksson, Otken, EU-rättslig metod, s 168f.

18 Se avsnitt 4.2.

(12)

Regelgivning på finansområdet följer den s.k. Lamfalussy-modellen. Modellen syftar till att möjliggöra en mer flexibel lagstiftning och ett snabbare lagstiftningsförfarande.

Modellen delar in regelgivning och uppföljning i fyra nivåer.19 Enligt modellen antar parlamentet, tillsammans med rådet på uppdrag av kommissionen, grundläggande lagar (”nivå 1-reglering”) i form av ramlagstiftning enligt det ordinarie lagstiftningsförfarandet. Inom ramen för nivå 1-reglering tas även beslut om vilka områden som kräver mer detaljerade regler. 20 På informationsgivningsområdet är det MAR som blir aktuellt som nivå 1-reglering. På nästa nivå tas detaljerade regler fram av kommissionen, i form av genomförande och delegerade akter (”nivå 2-reglering”). Detta görs med hjälp av nivå 2-kommittéer, som består av representanter från medlemsstaterna.

Denna nivå innehåller tekniska standarder som är nödvändiga för tillämpningen av nivå 1-regleringen.21 Relevant för denna uppsats blir främst genomförande akter och mer specifikt genomförandeförordningen 2016/105 som antogs i samband med MAR och dåvarande genomförandeförordningen 2003/124/EG som antogs i samband med MAD.

På nästa nivå återfinns (”nivå 3-reglering”) som ämnar stärka samarbetet mellan medlemsstaternas tillsynsmyndigheter. Den europeiska tillsynsmyndigheten eller The European Securitries and Markets Authority (”ESMA”), under MAD:s tid kallad The Committee of European Securities Regulators (”CESR”), utfärdar därför riktlinjer och rekommendationer.22 Relevant för denna uppsats blir både ESMA:s och CESR:s riktlinjer samt rekommendation. Reglering på nästa nivå består i uppföljningar av hur medlemsstaterna genomför reglerna i dess lagstiftning och är inte relevant för denna uppsats.23

1.5 Disposition

Arbetet inleds med kapitel 2 som behandlar grundläggande utgångspunkter och begrepp i MAR som är avgörande för förståelsen och problematiseringen av artikel 17(1).

Kapitel 3 redogör för både nuvarande och tidigare regleringar på området. Kapitlet är dels avgörande för appliceringen av de EU-rättsliga tolkningsmetoderna och dels för en kritisk granskning av artikel 17(1) för att senare i arbetet identifiera potentiella

lösningar. Kapitel 4 behandlar arbetets första ställda fråga och utreder därför ändamålet med artikel 17(1). Denna redogörelse möjliggör en ändamålsenlig tolkning av

19 Regeringskansliets, Meddelande om översyn av Lamfalussyprocessen, Faktapromemoria 2007/08:FPM62, s 1.

20 Skarph, Joakim, Reformprocessen av EU:s värdepappersmarknad, s 34.

21 Skarph, Joakim, Reformprocessen av EU:s värdepappersmarknad, s 34f och ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States: a first evaluation, s 2.

22 Skarph, Joakim, Reformprocessen av EU:s värdepappersmarknad, s 35.

23 Skarph, Joakim, Reformprocessen av EU:s värdepappersmarknad, s 34f och ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 2f.

(13)

förordningen, vilket blir avgörande när rekvisiten i artikel 17(1) ska utredas. Kapitel 5 behandlar arbetets andra fråga och utreder därför rekvisiten fullständigt och korrekt.

Inom ramen för denna utredning blir frågorna om hur insiderinformation ska offentliggöras och vad för information som ska offentliggöras aktuella. Kapitel 6 utreder innebörden av rekvisitet så snart som möjligt genom att främst tillämpa EU- rättsliga tolkningsmetoder. För att utreda hur rekvisitet så snart som möjligt ska tolkas granskas både Nasdaqs och NGM:s disciplinnämnds beslut i kapitel 7. Kapitel 8 problematiserar artikel 17(1) på basis av den information och de slutsatser som arbetet angett och föreslår sedan lösningar på hur offentlighetsskyldigheten kan förbättras.

Kapitel 9 avslutar uppsatsen med en avslutande kommentar.

2 Utgångspunkter och begrepp

2.1 Inledande kommentar

För att förstå och möjliggöra en utredning av artikel 17(1) måste läsaren introduceras till vissa begrepp som används i förordningen och till den systematik som existerar artiklar emellan. I detta kapitel kommer därför vissa grundläggande begrepp att definieras för att möjliggöra en förståelse för uppsatsens grundfråga. För att nå detta ändamål kommer förordningstexten, nivå 2-reglering såväl som nivå 3-reglering att granskas. Även doktrin och EU-praxis utformad efter MAD kommer att användas för att definiera begreppet insiderinformation.

2.2 Emittent

Begreppet emittent används genomgående i förordningen såväl som i artikel 17(1).24 En emittent är en privaträttslig eller offentligrättslig juridisk person som emitterar eller föreslår emission av finansiella instrument,25 där emittenten när det är fråga om depåbevis som motsvarar finansiella instrument, är den som emitterat de finansiella instrument som depåbeviset motsvarar.26 Tillämpningsområdet för regleringen har sen ikraftträdandet av MAR utvidgats till att omfatta emittenter som har ansökt om upptagande till handel eller godkänt att deras finansiella instrument upptas till handel på reglerade marknader, multilateral handelsplattformar (”MTF-plattformar”) och på organiserade handelsplattformar (”OTF-plattformar”).27

24 Se artikel 17(2) för offentlighetsskyldighet för deltagare på marknaden för utsläppsrätter.

25Se definitionen för finansiella instrument i artikel 4(1)(15) Europaparlamentet och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU.

26 Artikel 3(1)(21) MAR.

27 Skäl 8 MAR och Artikel 2(1)(a) MAR.

(14)

2.3 Insiderinformation

2.3.1 Allmänt om insiderinformation

En emittent på en reglerad marknad, MTF eller OTF-plattform ska, enligt artikel 17(1), så snart som möjligt informera allmänheten om insiderinformation som direkt berör den emittenten. När information klassificeras som insiderinformation är följaktligen avgörande för tillämpningen av artikel 17(1). Begreppet insiderinformation återfinns även i artikel 8 som stadgar att insiderhandel föreligger när en person förfogar över insiderinformation och utnyttjar denna genom att för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, förvärva eller avyttra finansiella instrument som denne information rör.

Artikel 14 stadgar sedan ett förbud att ägna sig åt eller rekommendera en annan person att ägna sig åt insiderhandel. MAR tillämpar följaktligen en systematik som medför att det först måste avgöras om information är insiderinformation. När det kan konstateras att en händelse eller en omständighet är insiderinformation inträder skyldigheten att offentliggöra insiderinformation samtidigt som förbudet mot insiderhandel aktualiseras.

Definitionen av insiderinformation är så gott som oförändrad sedan MAD. Istället är det mindre förändringar, som avspeglar redan gällande domslut från EU-domstolen, som har kodifierats i förordningen. En sådan kodifiering återfinns i artikel 7(3) som anger att mellanliggande steg, i en över tiden pågående process, ska anses vara insiderinformation om den i sig uppfyller de kriterier för insiderinformation som avses i artikeln. Eftersom definitionen omfattar mellanliggande steg, i en över tiden pågående process, kommer insiderinformation ofta uppstå i ett tidigt stadium i en händelse eller omständighets livscykel.28 Insiderinformation definieras i 7(1)(a) som:

”Information 1) av specifik natur som 2) inte har offentliggjorts, som 3) direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, 4) sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på det finansiella instrumentet eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.”

Som följer av ovan numrering innehåller artikel 7(1)(a) fyra huvudrekvisit.

Huvudrekvisiten i definitionen utgör minimivillkor som vart och ett måste vara uppfyllda för att informationen ska kvalificeras som insiderinformation.29 Nyckelbegreppen i definitionen är rekvisiten av specifik natur och väsentlig inverkan på priset. En kort redogörelse av varje rekvisit kommer att presenteras.

28 Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream, s 503.

29 Domstolens dom av den 28 juni 2012, Markus Geltl mot Daimler, C-19/11, ECLI:EU:C:2012:397, p 53.

(15)

2.3.2 Av specifik natur

Det första rekvisitet som måste vara uppfyllt för att information ska klassas som insiderinformation är att informationen ska vara av specifik natur. 7(2) MAR preciserar mer djupgående vad av specifik natur innebär. Enligt 7(2) ska information anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priset på det finansiella instrumentet eller på relaterade finansiella derivatinstrument, på relaterade spotavtal avseende råvaror eller på auktionerade produkter baserade på utsläppsrätter. 7(2) stadgar följaktligen två kumulativa krav som kommer behandlas var för sig.

Det första kravet i 7(2) tar sikte på att informationen ska ange en omständighet eller en händelse som redan existerar eller som i framtiden kan komma att existera. Det är alltså fråga om en prövning vad avser sannolikheten att en händelse eller en omständighet ska inträffa.30 En utveckling av denna bedömningspunkt i 7(2) gjordes i fallet Markus Geltl mot Daimler C-19/11. Fallet handlade om styrelseordförande i bolaget Daimler som avsåg att lämna sitt uppdrag. Efter att bolaget offentliggjort information om att ordförande skulle avgå, steg Daimlers aktiekurs betydligt. Detta gav upphov till att ett antal aktieägare, däribland Markus Geltl, som sålt aktier innan nämnda beslut offentliggjordes, väckte talan mot bolaget och anförde att informationen offentliggjordes för sent. Den tyska domstolen kom att hänskjuta två frågor till EU-domstolen varav den sista är av relevans för detta arbete och kommer diskuteras. Frågan var om begreppet rimligtvis kan förväntas kräver övervägande eller stor sannolikhet eller om det, vid högt kurspåverkande potential, räcker att det står öppet men att det inte är osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att uppkomma.31

Domstolens fråga kan följaktligen delas upp i två delar. Första delfrågan är om Rimligtvis kan förväntas innebär att det krävs övervägande eller stor sannolikhet. Andra delfrågan tar sikte på om det vid högt kurspåverkande potential räcker att det står öppet men att det inte är osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att uppkomma. Domstolen anger att för att avgöra huruvida det är rimligt att förvänta sig att omständigheter kan komma att föreligga eller att en händelse kan komma att inträffa, ska det göras en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som finns tillgängliga i varje enskilt fall.32 Domstolen anför vidare att uttrycken rimligtvis kan förväntas och rimligtvis

30 Domstolens dom av den 28 juni 2012, Markus Geltl mot Daimler, C-19/11, ECLI:EU:C:2012:397, p 46-50.

31 Domstolens dom av den 28 juni 2012, Markus Geltl mot Daimler, C-19/11, ECLI:EU:C:2012:397, p 23(2).

32 Domstolens dom av den 28 juni 2012, Markus Geltl mot Daimler, C-19/11, ECLI:EU:C:2012:397, p 45.

(16)

kan komma att inte ska tolkas så att det måste bevisas att sannolikheten för omständigheterna eller händelserna i fråga är stor.33 Det ska sammanfattningsvis finnas faktiska utsikter för att de framtida omständigheterna eller händelserna ska uppkomma.

Information om omständigheter eller händelser ska dock inte anses vara av specifik natur om det är osannolikt att de kommer att uppkomma.34 Avslutningsvis anger domstolen att effekten på det finansiella instrumentet inte ska påverka sannolikheten för att omständigheter eller en händelse ska uppkomma.35

Utöver det första kravet i artikel 7(2) som sammanfattningsvis betyder att ska finnas faktiska utsikter för att den framtida omständigheten eller händelsen ska uppkomma, måste informationen enligt 7(2) vara ”tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om händelsens potentiella effekt på priserna på det finansiella instrumentet”.

Det andra kravet i artikel 7(2) tar således sikte på resultatet av informationen och fokuserar därför på hur aktiemarknaden och investerare reagerar på informationen.36 Det andra kravet ger emellertid upphov till ett cirkelresonemang där bestämmelsen som ska definiera rekvisitet av specifik natur blir definierad av samma begrepp. Trots det, enligt min mening, dåliga ordvalet, görs följaktligen denna bedömning gentemot investerare och marknaden för att bedöma om informationen är av sådan art att den påverkar det finansiella instrumentet.37Avseende om påverkan sker i positiv eller negativ riktning på det finansiella instrumentet, slog EU-domstolen fast i Lafronta,38 att det inte behöver avgöras i vilken riktning som informationen är kurspåverkande.

2.3.3 Icke offentliggjord information

Det framgår inte i MAR vad som avses med information som inte har offentliggjorts. I doktrin anges att information inte är offentliggjord om endast ett fåtal personer har fått ta del av den, men är offentliggjord när den publiceras eller blir tillgänglig för allmänheten.39 Även om det kan tyckas vara enkelt att avgöra när information är offentlig eller inte, blir rekvisitet mer komplicerat när den appliceras i relation till artikel 17(1).

Artikel 17(1) stadgar att information ska offentliggöras så snart som möjligt. För att information ska anses som offentliggjord enligt artikel 17(1) MAR, ska informationen spridas till allmänheten genom de mekanismer som anges i den nuvarande genomförandeförordningen.40 Eftersom begreppet inte offentliggjort används i artikel 7

33 Domstolens dom den 28 juni 2012, Markus Geltl mot Daimler, C-19/11, ECLI:EU:C:2012:397, p 46.

36 Di Noia,Carmine, Gargantini,Matteo, Issuers at Midstream, s 499.

37 Di Noia, Carmine Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream, s 496.

38Domstolens dom den 11 mars 2015, Jean-Bernard Lafonta mot Autorité des marchés financiers, Mål C-628/13, EU:C:2015:162, p 38.

39Sandeberg, Catarina, Marknadsmissbruk-Insiderbrott och kursmanipulation, s 11f.

40 Artikel 3 i Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/105 och Sevenius, Robert, Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 195.

(17)

och uttrycket ska offentliggöras används i artikel 17(1) kan detta, genom tillämpning av den kontextuella tolkningsmetoden, ge upphov till en slutsats som innebär att begreppet offentliggöra har samma innebörd i båda bestämmelserna. En sådan uppfattning hade inneburit att information endast anses som offentliggjord om den offentliggörs enligt förfarandet i artikel 17(1).

En sådan kontextuell tolkning av förordningen är dock inte förenlig med CESR:s riktlinjer som anger att emittenter ska offentliggöra information enligt lagliga förfaranden men att det bör noteras att information kan vara offentlig även om den offentliggörs av en emittent på ett inkorrekt sätt eller via en tredje part.41 Jesper Hansen argumenterar för samma ståndpunkt och anser att information som läcker ut till media medför att informationen, genom att inte längre uppfylla kravet på inte offentliggjord i artikel 7(1)(a), tappar sin status som insiderinformation.42 Eftersom begreppet som inte offentliggjorts är oförändrat sedan MAD och inget nytt uttalande har gjorts av ESMA avseende dess tillämpning, får CESR:s uttalande betraktas som gällande för MAR. Detta innebär att information som exempelvis läcker ut till media och alltså inte går genom det sedvanliga förfarandet i artikel 17(1), tappar sin status som insiderinformation.

2.3.4 Berör emittenten eller finansiella instrument

Definitionen på insiderinformation omfattar både information som direkt eller indirekt rör emittenter eller ett eller flera finansiella instrument.43 Även om skillnaden mellan direkt eller indirekt information alltså inte har någon betydelse för tillämpningen av artikel 7(1)(a), är distinktionen mellan dessa rekvisit viktiga för tillämpningen av andra artiklar i förordningen. Viktigast för detta arbete är att artikel 17(1) endast kräver att direkt information ska offentliggöras, till skillnad från artikel 14 som aktualiserar när det finns information som både direkt och indirekt rör emittenten eller det finansiella instrumentet. MAR ger ingen vägledning avseende bedömningen av vad som är att anses som direkt och indirekt information.

CESR har dock angett en icke uttömmande men vägledande lista med exempel på information som indirekt rör emittenten. Exempel på dessa är centralbankens beslut om räntor och regeringens beslut om beskattning. CESR anger att det är välkänd att emittenter vanligtvis, i de exempel som anges i listan, antingen inte är medvetna om informationen eller om de är medvetna, skulle vara uteslutna från att offentliggöra sådan information tills andra parter offentliggjort informationen.44 En granskning av de exempel som återfinns i listan tyder på att begreppet indirekt främst syftar till situationer där externa omständigheter påverkar emittenten. Information som inte härstammar från emittentens

41 CESR/06-562b, s 5.

42 Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 25.

43 Artikel 7 (1)(a) MAR.

44 CESR/06-562b, s 8.

(18)

verksamhet men som påverkar emittenten eller dess finansiella instrument anses således som indirekt information och behöver därför inte offentliggöras, men är fortfarande klassad som insiderinformation enligt artikel 7(1)(a). Information som direkt berör emittenten är istället sådan information som härstammar från emittentens verksamhet eller sfär.45 Exempel på sådan information är förvärv eller försäljningar, myndighetsbeslut, tvister, behov av vinstvarning eller avtal med andra bolag.46

2.3.5 Väsentlig inverkan på priset

Det andra nyckelbegreppet i definitionen av insiderinformation, är att informationen sannolikt ska ha en väsentlig inverkan på priset. Enligt artikel 7(4) MAR, ska bedömningen utgå ifrån en förnuftig investerare som sannolikt skulle utnyttja informationen som en del av grunden för sitt investeringsbeslut. Enligt CESR riktlinjer är en förnuftig investerare en person som beter sig och tänker på ett rationellt sätt.47 Den förnuftiga investeraren baserar, enligt förordningens 14:e skäl, sina investeringsbeslut på förhandsinformation. Inom ramen för detta rekvisit får det alltså ifrågasättas om informationen sannolikt hade använts av en förnuftig investerare inför ett investeringsbeslut.48 Informationen måste inte vara den centrala orsaken till investeringsbeslutet utan snarare en del av grunden i investeringsstrategin, under förutsättningen att inflytandet skulle vara prispåverkande.49 Referensen till prispåverkan handlar inte om en objektiv prisförändring utan istället om sådan information som en rationell investerare skulle vilja ha och som typiskt sätt påverkar priset på det finansiella instrumentet.50

2.4 Uppskjutet offentliggörande

Kravet på en emittent att offentliggöra insiderinformation kompletteras med en möjlighet att skjuta upp ett offentliggörande om angivna kriterier i artikel 17(4) är uppfyllda. 17(4) ställer upp tre kumulativa krav för ett uppskjutet offentliggörande. Inledningsvis, anges att omedelbart offentliggörande skadar sannolikt legitima intressen för emittenten eller deltagare på marknaden. Det andra kravet stadgar att det inte är sannolikt att ett uppskjutet offentliggörande vilseleder allmänheten. Det sista kravet stadgar att emittenter kan säkerställa att informationen förblir konfidentiell. Andra meningen i 17(4) anger vidare att när det gäller en över tiden pågående process som sker i flera steg och som syftar till att en viss omständighet ska inträffa eller som resulterar i en viss omständighet eller en viss händelse, får emittenten på eget ansvar skjuta upp informationen. Om en emittent har

45 Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream, s 493.

46 Schmauch, Magnus, EU:s marknadsmissbruksförordning m.m., s 199.

47 CESR/02-089d, s 10.

48 Eklund, Karin, Stattin, Daniel, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s 415.

49 Di Noia,Carmine Gargantini,Matteo, Issuers at Midstream, s 501.

50 Eklund, Karin, Stattin, Daniel, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, s 415.

(19)

skjutit upp ett offentliggörande, ska denne omedelbart efter det att informationen offentliggjorts för allmänheten informera den behöriga myndigheten, vilket för svenskt vidkommande del är Finansinspektionen. Meddelandet ska ske genom en skriftlig förklaring till hur villkoren i 17(4) uppfylldes.51 När offentliggörande av insiderinformation har skjutits upp i enlighet med ovannämnda punkter och det inte längre kan säkerställas att insiderinformationen förblir konfidentiell, ska emittenten så snart som möjligt offentliggöra insiderinformationen för allmänheten.52

3 Reglering på området

3.1 Inledande kommentar

En redogörelse för den historiska utvecklingen på informationsgivningsområdet är viktig för förståelsen för den nuvarande regleringen. Denna redogörelse möjliggör tillämpningen av en kontextuell tolkningsmetod, eftersom förhandlingar som ledde till antagandet av en rättsakt ska beaktas. Genom att studera tidigare unionslagstiftning är det även enklare att utläsa och förstå unionslagstiftarens avsikt med MAR, varefter en teleologisk tolkningsmetod enklare kan appliceras. Avslutningsvis medför en historisk redogörelse av reglering på området att MAR enklare kan kritiskt granskas. Detta kapitel ämnar således ge ett historiskt perspektiv på marknadsmissbruksregleringen genom en översiktlig redogörelse för EU-lagstiftning på informationsgivningsområdet. Vad som utgör insiderinformation har förändrats med tiden.

3.2 Reglering innan MAD och förhandlingar om MAD

Till följd av EU-samarbetet ökade normgivning på värdepappersmarknaden under 70- talet och för Sverige innebar detta att utpräglad självreglering byttes ut mot betydande inslag av lagreglering.53 Inom EU-rättslig lagstiftning placerades regler för marknadsmissbruk och regler för offentliggörande av insiderinformation i separata lagstiftningsakter. Kravet på att noterade bolag offentliggör insiderinformation gjorde sitt första framträdande i direktiv 79/279/EEG om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs. Direktivet var ämnat att inom gemenskapen ge ett likformigt skydd för investerare och möjliggöra en ökad integrering av nationella värdepappersmarknader.54 Direktivet blev sedan del av det fortfarande gällande direktivet 2001/43/EG, där kravet på att offentliggöra insiderinformation

51 Artikel 17(4)(3) MAR.

52 Artikel 17(7).

53 Härkönen, Elif, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 68.

54 Rådets Direktiv av den 5 mars 1979 om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs och Härkönen, Elif, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning, s 68.

(20)

placerades i artikel 68(1) och 81(1).55 Artikel 68(1) stadgar att bolag skall så snart som möjligt upplysa allmänheten om alla väsentliga förändringar inom dess verksamhetsområde, som inte är allmänt kända och som genom sin inverkan på bolagets tillgångar och skulder eller finansiella ställning eller på den allmänna inriktningen av verksamheten kan leda till väsentliga förändringar av kursvärdet på bolagets aktier.

Artikel 81(1) stadgar samma krav för förändringar som på ett avgörande sätt kunde påverka bolagets förmåga att fullgöra sina åtaganden. Bestämmelserna har vissa likheter med både MAD och MAR:s krav på emittenter att offentliggöra insiderinformation.

Exempelvis används begreppet så snart som möjligt för att bestämma när bolagen skulle gå ut med information. Tillskillnad från både MAD och MAR, gjordes dock bedömningen avseende vilken information som skulle offentliggöras inom ramen för själva artikeln. Detta innebär att bestämmelsens tillämpning inte var beroende av en säregen artikel som definierade insiderinformation.

Förbudet mot insiderhandel gjorde istället sin första debut inom EU-rätten i rådets direktiv 89/592/EEG om samordning av föreskrifter om insiderhandel (”Insiderdirektivet”). Insiderdirektivet definierande insiderinformation i artikel 1 som information av precis karaktär som skulle vara ägnad att väsentligen påverka kursen.

Direktivets andra artikel förbjöd sedan handel på sådan insiderinformation.56

År 1999 antog Europeiska kommissionen en handlingsplan för de europeiska finansiella marknaderna inom EU, kallad Financial Service Action Plan. Enligt handlingsplanen var MAD initialt avsedd som ett direktiv rörande marknadsmanipulation för att komplettera Insiderdirektivet.57 Eftersom det hade skett stora förändringar på finansmarknaden sedan antagandet av insiderdirektivet valde emellertid kommissionen att föreslå ett bredare direktiv som reglerade både marknadsmanipulation och insiderhandel. För att minska möjligheten att agera på insiderinformation valde kommissionen att även föreslå en bestämmelse som stadgar att insiderinformation ska offentliggöras så snart som möjlig. 58 Direktivet som slutligen föreslogs var således betydligt bredare än vad som initialt var tanken och var inspirerat av lagstiftning från Storbritannien under denna tid.59

55Europaparlamentets och rådets direktiv 2001/34/EG av den 28 maj 2001 om upptagande av värdepapper till officiell notering och om uppgifter som skall offentliggöras beträffande sådana värdepapper.

56 Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 om samordning av föreskrifter om insiderhandel och Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 22f.

57 Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 22f.

58 Förslag till Europaparlamentets och rådets direktiv om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), COM(2001) 281, s 8.

59 Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 22f.

(21)

3.3 MAD

3.3.1 Inledande kommentar

I april 2003 trädde MAD i kraft och reglerade, i enlighet med kommissionens förslag, insiderhandel, marknadsmanipulation och offentliggörande av insiderinformation.

Artikel 6(1) reglerade en emittents skyldighet att offentliggöra insiderinformation och var utformad enligt följande:

”Medlemsstaterna skall se till att emittenter av finansiella instrument så snabbt som möjligt informerar allmänheten om insiderinformation som direkt berör dessa emittenter.”

Bestämmelsen kompletterades med kommissionens dåvarande genomförandeförordning, som stadgade att medlemsstaterna skulle se till att emittenten offentliggör insiderinformationen på ett sådant sätt att allmänheten fick snabb tillgång till och kunde göra en fullständig och korrekt bedömning i rätt tid.60 Begreppet insiderinformation definierades sedermera i artikel 1, som om den läses i kombination med EU-praxis och kommissionens dåvarande genomförandeförordning, var närmast identisk med den definition som återfinns i MAR idag. Begreppet insiderinformation, hade i likhet med MAR, en dubbelfunktion; den definierade den typ av information som skulle offentliggöras samt skyddade marknaden från insiderhandel. 61

3.3.2 Hur implementerades direktivet i olika medlemsstater?

MAD var ett direktiv vilket innebar att rättsakten var adresserad till medlemsstaterna som, inom en angiven tidsfrist, skulle anta nödvändiga nationella bestämmelser för att verkställa de mål som angavs i direktivet. Det var således resultatet som var bindande för medlemsstaterna, men nationella myndigheter fick bestämma form och tillvägagångssätt.62 I en rapport framtagen av European Securities Markets Expert Group (”ESME”), utvärderas implementeringen av direktivet. I rapporten konstateras att direktivets användning av en enhetlig definition av begreppet insiderinformation, förfaller vara kärnan till utbredda inkonsekvenser vad gäller implementeringen av regelverket i medlemsstaterna. Enligt ESME är begreppet insiderinformation visserligen en fungerade indikator på när en person som sitter på information bör avstå från att handla på densamma. Problemet uppstår dock eftersom definitionen också används för att avgöra när en emittent har en skyldighet att offentliggöra informationen.63

60 Artikel 2(1) i Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2003/124/EG.

61 Artikel 1, 3 och 6 MAD.

62 Artikel 288 FEUF och Bernard, Catherine, Peers, Steve, European Union law, s 100.

63 ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 5f.

(22)

Enligt ESME resulterade den dubbla funktionen av begreppet insiderinformation i att olika tillvägagångssätt tillämpats vid implementeringen av MAD, varför ett antal inkonsekvenser kunnat identifierats medlemsstater emellan. Inledningsvis hade tillsynsmyndigheter olika åsikter vad gäller rekvisitet av specifik natur. Det tydligaste exemplet på detta var vid pågående förhandlingar där det i vissa länder inte fanns en skyldighet att offentliggöra insiderinformation för varje steg i en komplex process, utan istället bara för det slutliga resultatet i en sådan process. 64 En sådan tillämpning av MAD har i litteraturen benämnts som the two-step approach.65 Förfarandet innebär att förbud mot insiderhandel uppstår i det ögonblick information kan betraktas som insiderinformation medan ett offentliggörande av densamma inte ska utlösas förrän de händelser informationen avser, är säkra till sitt inträffande.66 Tillvägagångssättet kopplar således inte samman förbudet mot insiderhandel och kravet på att offentliggöra insiderinformation, utan istället används varje åtgärd oberoende av varandra. The two- step approach användes i bland annat Italien, där endast en definition av insiderinformation tillämpades, med undantaget att offentliggörande inte krävdes för osäker information.67

Andra länder valde istället att tillämpa vad som i litteraturen kallas the tie-in approach.68 Förfarandet innebar att skyldigheten att offentliggöra insiderinformation inträdde vid samma tidpunkt som förbudet mot insiderhandel utlöstes. När information kunde konstateras vara insiderinformation trädde förbudet mot insiderhandel in samtidigt som emittenten var skyldig att offentliggöra informationen.69 För att undvika att osäker information kom ut till marknaden valde Tyskland, exempelvis, att tillämpa en hög tröskel för vad som utgjorde insiderinformation.70 Enligt ESME fanns det även en skillnad medlemsstater emellan vad gäller tolkningen av rekvisitet så snart som möjligt i artikel 6 MAD. I vissa jurisdiktioner mättes acceptabla förseningar med timmar och i andra med dagar. ESME anförde att många stater inte tillämpade testet som det är skrivet;

nämligen så snart som möjligt.71

64 ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 6.

65 Hansen, Jesper, Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 8.

66Hansen, Jesper, Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 8 och Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream, s 510 ff.

67Di Noia, Carmine, Gargantini, Matteo, Issuers at Midstream, s 511 ff; ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 6 och Hansen, Jesper, Say when: When must an issuer disclose inside information, s 8.

68 Hansen, Jesper, Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 7.

69 Hansen, Jesper, Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 7 och ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 6.

70Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 33.

71 ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 6.

(23)

3.3.3 Sveriges tolkning av MAD

För Sverige innebar MAD införandet av lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (”marknadsmissbrukslagen”).

1 § marknadsmissbrukslagen definierade insiderinformation och 2 § förbjöd handel på densamma. Emittenters informationsplikt implementerades istället genom en ändring i lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet.72 Ändringen kom senare att flyttas över till lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden (VpmL). 15 kap 6 § VpmL stadgade att det fanns en skyldighet för emittenter på reglerande marknader att offentliggöra de upplysningar om sin verksamhet och värdepappren som är av betydelse för bedömningen av kursvärdet på värdepappren. Lagen kompletterades med Finansinspektionens föreskrift FFFS 2007:17, där 10 kap 3 § stadgar att utgivare så snart som möjligt ska offentliggöra, om den fattar ett beslut eller om det inträffar en händelse som i icke oväsentlig grad påverkar den bild av utgivaren. Sverige valde således att tillämpa en form av the two-step approach, där begreppet insiderinformation inte var densamma för både förbudet mot insiderhandel som för offentliggörande av insiderinformation.

3.3.4 Förhandlingarna om MAR

Till följd av bristfällig och inkonsekvent implementering av MAD, 73 föreslog ESME två alternativa förbättringslösningar; antingen ett förtydligande avseende när insiderinformation ska offentliggöras eller en utvidgad möjlighet att skjuta upp ett offentliggörande.74 I samband med förhandlingar om MAR, släppte kommissionen ett förslag till reglering som initialt tydde på att EU-insitutionen föredrog ESME:s första lösning på problemet.75 Kommissionen föreslog att förordningens 14:e skäl skulle uppmärksamma att insiderinformation kan missbrukas innan en emittent är skyldig att offentliggöra densamma. Kommissionens förslag till förordningens inledande skäl angav att information som härleds från exempelvis kontraktsförhandlingar kan vara av intresse för investerare. Därför bör sådan information klassas som insiderinformation. Sådan information kanske emellertid inte är tillräckligt exakt för att emittenten ska vara skyldig att offentliggöra den. I sådana fall bör förbudet mot insiderhandel gälla men inte skyldigheten för emittenten att offentliggöra informationen.76 Nämnda skäl skulle uppfyllas genom att definitionen av insiderinformation, som placerades i 6 (1)(a)

72 5 kap 3 § lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet.

73 Se avsnitt 3.3.2.

74 ESME, Market abuse EU legal framework and its implementation by Member States, s 7 ff.

75 Förslag till Europaparlamentets och rådets förordning om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), COM/2011/0651.

76 Skäl 14 i Förslag till Europaparlamentets och rådets förordning om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), COM/2011/0651.