H UR SKA INSIDERINFORMATION OFFENTLIGGÖRAS ?

MAR innehåller ingen information om hur en emittent ska offentliggöra insiderinformation och därför får ledning hämtas från kommissionens genomförandeförordning , som anger allmänna tekniska krav för hur insiderinformation ska offentliggöras.137 Enligt artikel 2(1)(a) ska emittenter offentliggöra insiderinformation med tekniska medel som garanterar att insiderinformationen sprids till en så stor allmänhet som möjligt på ett icke diskriminerade sätt, gratis och samtidigt i hela unionen.138 Detta krav uppfylls av emittenter genom att de använder sig av en väletablerad nyhetsdistributör för att sprida informationen i form av ett pressmeddelande till media. 139 Den väsentliga informationen ska presenteras tydligt i början av pressmeddelandet och varje meddelande ska ha en rubrik som sammanfattar innehållet.

Det ska dessutom tydligt framgå i pressmeddelandet att den förmedlade informationen är insiderinformation,140 vilket marknaden har valt att i praktiken efterleva genom att hänvisa till att informationen är sådan som emittenten är skyldig att offentliggöra enligt MAR.141 Efter en granskning av Nasdaqs disciplinnämnds beslut kan det fastställas att det är vanligt förekommande att emittent inte anger i pressmeddelanden att informationen är sådan information som en emittenten är skyldig att offentliggöra i enlighet med MAR.

Detta är en överträdelse av både MAR och börsens Emittentregelverk. 142

137 Artikel 2(1)(a) & 2(1)(b) i Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/105 och Schmauch, Magnus, EU:s marknadsmissbruksförordning m.m., s 196.

138Artikel 2(1)(a) i Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/10.

139 Sevenius, Robert, Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 195.

140 Artikel 2(1)(b) i Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/10.

141 Sevenius, Robert, Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 195.

142 Se Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut2018:06; Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut2018:09; Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2017:05 och Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2016:3.

Att emittenter ska offentliggöra insiderinformation på ett icke-diskriminerande sätt, innebär också att insiderinformationen inte får publiceras på en emittents hemsida innan den offentliggörs genom genomförandeförordningens stadgade förfarande. Enligt Nasdaqs disciplinnämnd har en överträdelse skett av förordningen även när informationen varit publicerad på en emittents hemsida i endast ett fåtal minuter, eftersom informationen vid denna tidpunkt har nått ett okänt antal personer. 143 Nämnden anför även att bolag måste iaktta extra stor vaksamhet under pågående handel.144 Att nämnden tolkar genomförandeförordningen och MAR på uppgivna sätt är egentligen inte överraskande. Även om informationen endast varit tillgänglig på en emittents hemsida i ett fåtal minuter kan informationen ha uppmärksammats av både media och investerare.

Detta medför att vissa personer eller företag kan ha möjlighet att handla på informationen innan andra, vilket skapar informationsasymmetrier som MAR åsyftar att motverka.145

Nämnden gick emellertid ett steg längre i ett beslut mot GomSpace Group AB och ansåg att ett felaktigt pressmeddelande, som hade lagts ut på emittentens hemsida, men inte offentliggjorts genom nyhetsdistributörer på ett korrekt sätt, ansetts nått allmänheten på ett diskriminerade sätt oavsett om ingen klickat på länken där informationen gjordes tillgänglig.146 Beslutet visar på att nämnden tillämpar en sträng tolkning av förordningen även i de fall det kan bevisas att allmänheten defacto inte tagit del an informationen, varför emittenter alltid bör iaktta stor försiktighet i samband med ett offentliggörande samt tillämpa säkra tillvägagångssätt för att säkerställa att information inte offentliggörs av misstag.

Enligt artikel 17(1) ska offentliggörandet, i förekommande fall, också ske enligt den officiellt utsedda mekanism som avses i artikel 21 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG (”Öppenhetsdirektivet”).147 Den mekanism som avses i Öppenhetsdirektivet är ett offentliggörande genom Finansinspektionens börsinformationsdatabas. Detta ska göras med vad som i direktivet benämns obligatorisk information. Med obligatorisk information avses i praktiken insiderinformation i enlighet med artikel 7(1)(a) MAR och annan regelbunden finansiell information enligt VpmL.

Förklaringen till varför förordningen stadgar att direktivet ska tillämpas i förekommande fall, är att det inte finns ett undantag i svensk rätt som motsvarar Öppenhetsdirektivets

143 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2017:11 och Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2017:03.

144 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2017:11.

145 Se avsnitt 4.1.

146 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2017-04, s 5.

147 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG.

artikel 19(2), som stadgar undantag från kravet på att offentliggöra obligatorisk information i börsinformationsdatabasen.148

Av tredje meningen i artikel 17(1), framgår även att emittenter under en period på minst fem år, på sin webbplats, ska lägga ut och låta vara tillgänglig all insiderinformation den är skyldig att offentliggöra. Insiderinformationen ska läggas ut på webbplatsen på ett icke-diskriminerade sätt, utan avgift och användare ska kunna lokalisera insiderinformationen i en lätt identifierbar del av webbplatsen. Det ska även säkerställas att det i insiderinformationen anges datum och tidpunkt för offentliggörandet och att informationen är organiserad i kronologisk ordning.149 Artikel 17(9) anger ett undantag från detta krav för emittenter vars aktier är upptagna till handel på en SME-Growth Market. Dessa emittenter får offentliggöra insiderinformation på webbplatsen för handelsplatsen istället för på emittentens hemsida, om handelsplatsen i fråga erbjuder den möjligheten för emittenter på den marknaden. Endast Nasdaqs handelsplattsform First North har status som en SME Growth Market Sverige och erbjuder inte denna möjlighet, varför bestämmelsen är utom relevans för bolag som endast är noterade i Sverige.150 5.3 Vad ska offentliggöras?

5.3.1 Ska bara insiderinformation offentliggöras?

Artikel 17(1) anger att en emittent så snart så möjligt ska informera allmänheten om insiderinformation som direkt berör den emittenten. Enligt artikelns ordalydelse ska följaktligen endast insiderinformation offentliggöras. En fundering som uppstår i samband med en bokstavstrogen tolkning av 17(1) är om även information som tappat sin stämpel som insiderinformation ska offentliggöras enligt förfarandet i 17(1). Denna fråga blir särskilt aktuell när insiderinformation nått allmänheten genom exempelvis spekulationer eller rykten innan densamma har hunnit offentliggöras enligt 17(1).

Eftersom rekvisitet icke offentliggjort i artikel 7(1)(a) ska tolkas som att information kan vara offentlig även om den offentliggörs av en emittent på ett inkorrekt sätt eller via en tredje part,151 kan informationen vid rykten och läckage tappa sin stämpel som insiderinformation. Detta får till följd att artikel 17(1) inte längre blir tillämplig då bestämmelsens ordalydelse anger att endast insiderinformation ska offentliggöras.

Ett sådant utfall går emellertid, enligt min mening, emot syftet med artikel 17(1).

Som ovan angetts är syftet med artikel 17(1) att möjliggöra välgrundade investeringsbeslut för att upprätthålla en effektiv marknad.152 Om marknaden inte får

148 Schmauch, Magnus, EU:s marknadsmissbruksförordning m.m, s 201.

149 Artikel 3 i Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/105.

150 Nasdaq, Nasdaq First North Is Now An SME Growth Market, https://www.nasdaq.com/SME-growth-market.

151 Se 2.3.3.

152 Hansen, Issuers’ duty to disclose inside information, s 30; Say when: When must an issuer disclose inside information?, s 8f; CESR/02-089d s 22; Sevenius, Robert Örtengren, Torsten, Börsrätt, s 189;

tillgång till information direkt från emittenten, utan genom rykten eller spekulationer i media, kan en förvirring skapas avseende informationens pålitlighet. Detta medför att investerare kan tvingas ta investeringsbeslut på basis av felaktig information, varefter prissättningen på det finansiella instrumentet blir felaktigt och allmänhetens förtroende för aktiemarknaden minskas. Hansen för ett liknande resonemang avseende MAD:s motsvarande bestämmelse. Han pekar än en gång på the hammer and the saw problematiken och anger att informationen, på grund av bestämmelsens syfte, bör offentliggöras även fast densamma inte kan missbrukas genom insiderhandel. 153 Att endast göra en textuell tolkning av artikel 17(1) hade, sammanfattningsvis, fått orimliga konsekvenser sett till ändamålet med artikel 17(1) och hypotesen om den effektiva marknaden. Därför ska även information som tappat sin status som insiderinformation efter exempelvis läckage, ändå offentliggöras enligt de utsedda mekanismerna i artikel 17(1) och genomförandeförordningen. Detta för att säkerställa att allmänheten får tillgång till korrekt och pålitlig information.

Nämnda tolkning följer även, indirekt, av ett flertal artiklar i förordningen. Artikel 17(7) stadgar att när insiderinformation skjutits upp i enlighet med förordningen och det inte längre kan säkerställas att informationen förblir konfidentiell, ska emittenten så snart som möjligt offentliggöra den insiderinformationen för allmänheten. Andra meningen i 17(7) stadgar att det första stycket inbegriper situationer då ett rykte uttryckligen hänför sig till insiderinformation som skjutits upp i enlighet med förordningen, när detta rykte är tillräckligt tydligt för att påvisa att det inte längre kan säkerställas att informationen förblir konfidentiell. Enligt 17(8) anges även att om en emittent röjer insiderinformation till en utomstående ska informationen offentliggöras samtidigt, eller så snart som möjligt, om det rör sig om ett oavsiktligt röjande. Även om nämnda bestämmelse endast är tillämplig om emittenten i fråga har hunnit skjuta upp ett offentliggörande enligt förordningen, följer det följaktligen av bestämmelserna att både ryktesspridning och informationsläckage, inte kan ersätta skyldigheten att offentliggöra informationen på ett korrekt sätt i ett pressmeddelande.154

5.3.2 Vilken information ska offentliggöras?

Ett offentliggörande av information ska ge allmänheten en möjlighet till en fullständig och korrekt bedömning av informationen i rätt tid. Informationen som offentliggörs av emittenten ska därför vara korrekt, relevant, tydlig och får inte vara vilseledande.155

Emittenten ska för att uppfylla nämnda krav lämna så fullständig information att den

Samuelsson, Per, Information och ansvar, s 82 ff; Keisu, Jenny, Aktiemarknadsbolagens

informationsgivning, s 20f och Lannoo, Karel, Khachaturyan, Arman, Disclosure regulation in the EU, s 8.

153 Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s 26.

154 Artikel 17(7) & 17(8) MAR och Schmauch, Magnus, EU:s marknadsmissbruksförordning m.m., s 201.

155 Handledningstexten till 3.1 Emittentregelverket.

typiska förnuftiga investeraren kan fatta ett välgrundat investeringsbeslut. 156 Detta innebär att emittenten måste vara tillräckligt utförlig vad gäller information om beslut, fakta och omständigheter för att möjliggöra en bedömning av informationens betydelse för emittenten och dess finansiella instrument. 157 Även utelämnad information kan därför medföra att emittentens informationsgivning blir felaktig och missvisande.158 Kravet innebär även att emittenten inte kan undkomma sin skyldighet att offentliggöra insiderinformation genom att ingå ett avtal med en annan part med innebörden att viss information, eller detaljer i såda information, inte får offentliggöras av emittenten.159

Avseende hur detaljerad informationen ska vara, som en emittent måste offentliggöra, för att möjliggöra för en den typiska förnuftiga investeraren att fatta välgrundade investeringsbeslut anger Nasdaq, att emittenter normalt, för t.ex. en affär eller ett avtal, ska redovisa köpesumma eller ordervärde samt motpart. Enligt börsen kan det emellertid, i enskilda fall, finnas andra sätt att beskriva en händelse så att läsaren förstår dess ekonomiska innebörd för emittenten.160

En emittent kan inte kombinera ett offentliggörande av insiderinformation med marknadsföring av sin verksamhet. Syftet med detta förbud är att allmänheten lätt ska kunna skilja på insiderinformation och sådan information som emittenten offentliggör i syfte att öka intresset för verksamheten. 161 Marknadsföring kan innebära att emittenter både överdriver och förskönar omständigheter. Om så görs, när insiderinformation offentliggörs, kan förvirring uppstå hos allmänheten avseende vad som är sådan information som måste offentliggöras enligt MAR och vad som är skönmålning av emittentens verksamhet.Utan ett sådan förbud kan ändamålet med MAR äventyras då skönmålning i form av marknadsföring, vid offentliggörande av insiderinformation, kan riskera att aktiekursen påverkas vilket omöjliggör upprätthållandet av en effektiv marknad.

5.4 Motpartens identitet inom ramen för ett offentliggörande

5.4.1 Inledande anmärkningar

Nasdaq anser som ovan anfört, att emittenter som huvudregel, vid en affär eller ett avtal, måste redovisa motpart, köpesumma eller ordervärde. Det kan dock, enligt börsen, i undantagsfall fall finnas andra sätt att beskriva en händelse så att läsaren förstår dess

156 Nasdaq, Frågor och svar med anledning av implementeringen av Marknadsmissbruksförordningen 596/2014 (MAR) 3 juli 2016, s 6.

157 Handledningstexten till 3.1 Emittentregelverket.

158 Handledningstexten till 3.1 Emittentregelverket.

159 Handledningstexten till 3.1 Emittentregelverket.

160 Nasdaq, Frågor och svar med anledning av implementeringen av Marknadsmissbruksförordningen 596/2014 (MAR) 3 juli 2016, s 6.

161 Schmauch, Magnus, EU:s marknadsmissbruksförordning m.m., s 201.

ekonomiska innebörd för emittenten.162 När och under vilka omständigheter en sådan beskrivning är förenlig med MAR, hade Nasdaqs disciplinnämnd att bedöma i ett beslut mot bolaget CLX Communications AB (”CLX").163 Beslutet orsakade att Finansinspektionen, ett år senare, hade att ta ställning till samma fråga eftersom en emittent hänvisade till disciplinnämndens beslut. Nämnden och Finansinspektionens resonemang är intressanta att analysera för att skapa klarhet i hur information ska beskrivas för att uppfylla förordningens krav på en fullständig och korrekt bedömning i rätt tid.

5.4.2 Disciplinnämndens beslut mot CLX Communications AB 5.4.2.1 Sakomständigheter

Disciplinnämndens avgörande handlar om bolaget CLX, vars aktier under tiden för beslutet var upptagna till handel på Nasdaq Stockholms reglerade marknad. Bolaget gick den 1 september 2017 ut med ett pressmeddelande som hade rubriken ”CLX tecknar strategiskt avtal med ett av världens största mobiltelefon- och programvaruföretag”.

Meddelandet innehöll vidare information om att bolaget tecknat ett strategiskt avtal med en ”ledande amerikansk tillverkare av mobiltelefoner, programvara och annan konsumentelektronik”. Motparten i det strategiska avtalet angavs aldrig i pressmeddelandet.164 Informationen hade en positiv påverkan på bolagets aktiekurs som, omedelbart efter offentliggörandet, steg med åtta procent. Mot bakgrund av att motpartens namn saknades i pressmeddelandet, kontaktade börsen CLX och bad om en förklaring till det inträffade. CLX förklarade att de utlämnade informationen på grund av ett sekretessåtagande som förhindrade bolaget att offentliggöra namnet på motparten.165 Börsen hävdar att motpartens namn borde ha redovisats och anser därför att pressmeddelandet i fråga inte varit sådant att det varit möjligt att göra en fullständig och korrekt bedömning av informationens betydelse för bolaget och dess finansiella instrument. Börsen hävdar också att bolagets beskrivning av motparten inte möjliggjort en likvärdig bedömning av informationen på samma sätt som om motpartens namn hade angetts. Bolaget hänvisar istället till ett sekretessåtagande och anser även att innehållet i pressmeddelandet möjliggjort till en fullständig och korrekt bedömning varför en överträdelse av Emittentregelverket, enligt bolaget, inte skett.166

162 Nasdaq, Frågor och svar med anledning av implementeringen av Marknadsmissbruksförordningen 596/2014 (MAR) 3 juli 2016, s 6.

163Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05.

164 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05, s 2.

165 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05, s 3f.

166 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05, s 2.

5.4.2.2 Disciplinnämndens överväganden

Disciplinnämnden utgår i sin bedömning från att informationen i fråga är insiderinformation och anger att de sekretessförbindelser som CLX har ingått i förhållande till motparten i avtalet, inte friar CLX från deras informationsplikt. Frågan som disciplinnämnden hade att bedöma var därför om informationen i pressmeddelandet varit korrekt, relevant, tydlig och möjliggjort till en bedömning av informationens betydelse för CLX och dess finansiella instrument. Nämnden inleder med att konstatera att för samarbetsavtal, som sannolikt kan antas ha en väsentlig inverkan på priset på en emittents finansiella instrument, så ska motpartens namn som huvudregel offentliggöras.

Disciplinnämnden medger dock att det i undantagsfall är förenligt med Emittentregelverket att utelämna motpartens identitet om en alternativ beskrivning av motparten offentliggörs, som möjliggör en likvärdig bedömning av informationen på samma sätt som om motpartens namn hade angivits.167 Disciplinnämnden anger dock att de ställer synnerligt höga krav på tydligheten av sådana alternativa beskrivningar när det är fråga om ett strategiskt samarbetsavtal där monetära värden saknas. I fråga om sådana avtal, är det framförallt potentialen i samarbetet som kan antas vara av betydelse för prissättningen av emittentens aktier, varför den specifika motpartens identitet kan antas vara särskilt relevant information för en investerare. Vad gäller CLX offentliggjorda pressmeddelande konstaterar disciplinnämnden att det visserligen inte går att identifiera en särskild motpart, men att beskrivningen begränsar de potentiella motparterna till en så specifik och liten grupp aktörer, med så små skillnader sinsemellan, att ett offentliggörande av motpartens namn inte kan antas ha ytterligare väsentlig inverkan på priset på bolagets aktier. Disciplinnämnden finner därför att informationen i pressmeddelandet varit tillräcklig. 168

5.4.2.3 Sammanfattning avseende rättsläget

Disciplinnämnden ställer sammanfattningsvis upp en huvudregel och ett undantag vad gäller kravet på emittenter att offentliggöra identiteten på en motpart i ett samarbetsavtal.

Huvudregeln är att motpartens identitet ska anges om samarbetsavtalet sannolikt kan antas ha en väsentlig påverkan på en emittents finansiella instrument. Ett undantag kan dock tillämpas om emittenten ger en alternativ beskrivning av motparten som möjliggör en likvärdig bedömning av informationen på samma sätt som om informationen hade angetts. Inom ramen för en sådan alternativ beskrivning är det tillräckligt att beskriva en motpart i sådan detalj, att det går att begränsa de möjliga motparterna till en specifik och liten grupp aktörer med så små skillnader sinsemellan, att ett offentliggörande av motpartens namn inte väsentligen inverkar på priset på bolagets aktier.169

167 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05, s 3.

168 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05, s 3.

169 Disciplinnämnden vid Nasdaq Stockholm beslut 2018:05, s 3.

Nämnden ger ingen vägledning avseende hur många aktörer som maximalt får ingå i det uppställda undantaget eller vad små skillnader mellan olika aktörer i praktiken innebär.

Talande för rättsläget är emellertid att en tydlig motpart kan identifieras genom en analys av CLX offentliggjorda pressmeddelande. Att CLX anger att motparten är ett av världens största mobiltelefon- och programvaruföretag, gör att fem potentiella aktörer kan identifieras; Samsung, Apple, Huawei, Oppo och Xiaomi. Bolaget anger vidare att bolaget är amerikanskt, varför endast Apple är en möjlig kandidat som motpart. Att CLX offentliggjorda uppgifter möjliggör för allmänheten att identifiera endast en tydlig motpart gör, enligt min mening, att undantaget ska tolkas med försiktighet av andra emittenter på aktiemarknaden. Detta eftersom bolaget, i princip, har meddelat motparten.

Rättsläget ska således tolkas som att det i undantagsfall är förenligt med MAR att offentliggöra en alternativ beskrivning av en motpart istället för densammas identitet.

Undantaget ska dock tillämpas med extrem försiktighet av emittenter varefter omständigheterna i beslutet är unika. Jag anser dock att en farhåga med beslutet är att det, trots de unika sakomständigheterna, kan komma att utnyttjas av emittenter, som en form av marknadspraxis, för att möjliggöra ingåendet av sekretessavtal i större utsträckning.

Detta kan skapa en gissningslek på aktiemarknaden som knappats är förenlig med syftet bakom artikel 17(1) MAR.

5.4.3 Finansinspektionens beslut 2019-06-18, Hoylu AB 5.4.3.1 Sakomständigheter

Finansinspektionens beslut 2019-06-08 handlar om bolaget Hoylu AB och bolagets informationsgivning i samband med att de ingick ett ramavtal med Holland American Line (HAL). Hoylu AB offentliggjorde, genom ett pressmeddelande, den 19 april 2017 information om att bolaget ingått ”ett femårigt Master Service Agreement” med ett ”stort USA-baserat livsstils- och kommunikationsbolag”. Pressmeddelandet angav vidare att bolaget uppskattade projektets storlek till mer än två miljoner US-dollar över kontraktsperioden. Motpartens namn, HAL, angavs emellertid aldrig. På börsens begäran offentliggjorde bolaget ett kompletterande pressmeddelande, fem dagar senare, där bolaget preciserade att motpatern var ”ett stort globalt kryssningsföretag med underhållning och hotell”. Även denna gång utelämnades namnet på motparten i pressmeddelandet.170

Enligt Hoylu är namnet på motparten inte insiderinformation eftersom motparten inte var välkänd bland allmänheten. Namnet hade därför inte tillfört något annat än det som redan uppgavs i pressmeddelandet, vad gäller just ramavtalets påverkan på bolagets aktiekurs. Bolaget hänvisar även till disciplinnämndens beslut mot CLX och anger att det inte alltid är nödvändigt, enligt artikel 17 MAR, att uppge motpartens namn vid ett

170 Finansinspektionens beslut DNR 18–6639, Hoylu AB, s 6f.

offentliggörande av större affärer eller avtal. Detta för att motparten istället kan beskrivas på andra sätt för att möjliggöra en välgrundad bedömning av affären eller avtalet. Bolaget anser att det följer av disciplinnämndens beslut att motparten, eller en beskrivning av motparten, främst är av betydelse när samarbetsavtalet saknar monetära värden och det istället är avtalets potential som kan påverka kursen på det finansiella instrumentet som är föremål för handel.171

5.4.3.2 Finansinspektionens överväganden

Finansinspektionen inleder med att konstatera att uppgifter om att ett bolag ingått samarbete och tecknat avtal med ett annat bolag, är uppgifter som typiskt sett är av

Finansinspektionen inleder med att konstatera att uppgifter om att ett bolag ingått samarbete och tecknat avtal med ett annat bolag, är uppgifter som typiskt sett är av