Aktiekursförändringar före annonsering av resultat från kliniska studier

Att insidertrading och läckande information inom läkemedelsbranschen existerar har länge misstänkts. Detta bekräftas av att det finns flertalet studier rörande abnormal avkastning inför informationsdelgivning gällande resultat från kliniska studier och det slutgiltiga godkännandet. Rothenstein et al. (2011) har undersökt hur aktiekursen har påverkats vid positiva samt negativa utfall i den tredje fasen samt FDA:s slutliga godkännande. Studien påvisade att en genomsnittlig överavkastning om 9,4% uppstod i period T (-60, -1) i de fall ett positivt utfall från en klinisk studie senare publicerats. Vid negativa resultat från en klinisk studie fann studien en genomsnittlig underavkastning om -4,5% under perioden T (- 60, -1). För de negativa resultaten från en klinisk studie visades att aktiekursen börjar anpassa sig till beskedet ungefär 60 dagar före annonseringen. Under perioden T (-120, -60) verkar marknaden enligt studien sakna tillräcklig kunskap för att avgöra om det kommande beskedet kommer vara av negativ eller positiv art, där man bland annat kan se en stigande aktiekurs i de fall det senare beskedet visar sig bli negativt. Avseende aktiekursens reaktion vid dagen för annonseringen kan en kraftigare reaktion urskiljas för negativa besked vilket kan förklaras utifrån diskussionen om negativity bias.

Studiens resultat för kurspåverkan vid FDA-utlåtande skiljer sig från resultatet berörande de kliniska studierna. Vid perioden inför positiva utlåtanden kunde en överavkastning om 8,1% uppvisas. Under samma period, inför negativa utlåtanden, kunde även där en överavkastning identifieras som dock i detta fall var något mer modest och uppgick till 3,5%. Tidigare har en liknande studie genomförts som undersökt samma effekt av just utfall från fas 3 och FDA utlåtanden. Overgaard et al. (2000) fann likt Rothenstein et al. (2011) att positiva data från en klinisk studie genererar en överavkastning under perioden inför annonseringen samt en underavkastning inför ett negativt resultat. Likt de båda studiernas resultat för undersökningen kring de kliniska studierna så var även resultaten vid FDA:s utlåtande överensstämmande. Vid såväl positiva som negativa utlåtanden från FDA kan överavkastning identifieras. En potentiell förklaring som ges detta aningen motstridiga resultat är att spekulationerna minskar i takt med att det slutgiltiga resultatet väntas (Rothenstein et al., 2011). Att spekulationerna minskar tros i sin tur bero på att marknaden i detta stadie redan har tillgång till all data beträffande läkemedlet.

Befintlig forskning har funnit starkt stöd för att marknaden tenderar att prognosticera utfallet från faser korrekt och därmed över- eller underavkasta under denna period. Overgaard et al. (2000) kommenterade resultaten enligt följande: “Our results provide indirect evidence that

insider trading may be common in the biotechnology industry.” Däremot har inte samma

tydliga effekt och informationsläckage kunnat påvisas rörande FDA-beslut. Som beskrivet ovan kan diskrepansen i studiernas resultat härledas till en storlekseffekt. Det undersökta urvalet som appliceras av Overgaard et al. (2000) består i generella termer av bolag med ett lägre marknadsvärde liksom ett mindre antal läkemedel i framtagningsprocessen jämfört med de bolag som appliceras i studien av Rothenstein et al., 2011). En annan orsak är troligen hedgefondernas framväxt under 00-talet (Rothenstein et al., 2011). När kapitalstarka investerare har möjligheten att ta både korta och långa positioner finns en risk att den statistiska signifikansen blir lidande.

Tabell 1: Sammanställning av tidigare forskning. Egen tabell.

Rothenstein et.al., 2011 Rothenstein et.al., 2011 Overgaard et al., 2000 Autio, 2020

Aktieprisförändring Aktieprisförändring Aktieprisförändring -

- -

Aktieprisförändring

*Hel a samplet **i Shares NASDAQ Biotechnology Index

Fas II - - (-1 till +1 mot index**) n

Positiva utfall - - 15,90% 409*

Negativa utfall - - -17,70% 409*

Fas III (-120 till -61 mot -61 till -1) n (-120 till -116 mot-1) n (-120 mot -3) n (-1 till +1 mot index**) n

Positiva utfall 9,40% 23 13,70% 23 27,00% 98* 9,20% 479*

Negativa utfall -4,50% 36 -0,70% 36 -4,00% 98* -15,80% 479*

FDA regulatoriska beslut (-120 till -61 mot -61 till -1) n (-120 till -116 mot-1) n (-120 mot -3) n (-1 till +1 mot index**) n

Positiva utfall 8,10% 41 18,00% 41 27,00% 49* 1,20% 560*

Negativa utfall 3,50% 9 18,00% 9 13,00% 49* -12,30% 560*

I Tabell 1 visualiseras ett urval av resultaten från den forskning som gjorts inom området. För Overgaard et al. (2000) och Rothenstein et al. (2011) presenteras avkastningen inför att ett resultat från en klinisk studie annonseras. Båda dessa studier har funnit stöd för abnormal avkastning från upp till 120 dagar före en sådan annonsering. Rothenstein et al. (2011) presenterar även en jämförelse mellan aktiekursförändringarna i perioderna mellan 120 och 60 dagar före eventet och de 60 dagar som föregår eventet (-120 till -61 mot -61 till -1). Autio (2020) har funnit stöd för stor abnormal avkastning i direkt anslutning till ett sådant event.

3 Metod

3.1 Vetenskapsteoretisk ansats

3.1.1 Kvantitativ studie

Denna studie syftar till att undersöka hur aktiekursen för ett bolag reagerar vid annonsering av ett nytt resultat från en klinisk studie. Av intresse för studien har varit att mäta avkastningen under de definierade eventfönstren. Utifrån den uppmätta avkastningen har studien kunnat dra slutsatser som har förankrats i tidigare hänförliga studier och annan relaterad forskning. Då studiens huvudsakliga ansats har grundat sig i mätning av historiska kvantitativa värden, så har en kvantitativ metod tillämpats i genomförandet av studien. Att på detta sätt kvantifiera och analysera kvantifierade data sammankopplas vanligen med en kvantitativ ansats (Bryman & Bell, 2017). Att en kvantitativ studie ämnar vara av mer generaliserbar och objektiv karaktär jämfört med en kvalitativ studie (David & Sutton, 2016) underbygger valet av denna undersökningsdesign ytterligare.

3.1.2 Deduktiv ansats

Studien har antagit en deduktiv ansats, vilket är det vanligaste förfaringssättet vid genomförandet av en kvantitativ studie. Den deduktiva ansatsen innebär att man utifrån tidigare teorier och forskningsansatser möjliggör en analys av det material som presenteras i studien (Bryman & Bell, 2017). Motsatsen till en deduktiv forskningsansats är en induktiv ansats. Med denna metodik ämnar en studie att själv bidra till genereringen av nya teorier och lämpar sig främst vid undersökningar av kvalitativ art (Bryman & Bell, 2017). Initialt genomfördes en litteraturgenomgång för att identifiera en kunskapslucka som användes för att formulera en frågeställning. Utifrån vad som identifierats i den genomförda litteraturgenomgången fastställdes referensramen inför den empiriska undersökningen. Vidare har dessa teorier använts i syfte att analysera och förklara de resultat som finns presenterade i resultatkapitlet.

3.1.3 Etiskt förhållningssätt

Vetenskapsrådet tillhandahåller fyra övergripande krav som skall följas för att säkerställa att studien är genomförd på ett etiskt godtagbart sätt (Vetenskapsrådet, 2017). Dessa krav är

informationskravet, samtyckeskravet, konfidentialitetskravet och nyttjandekravet, och

finns uppförda i syfte att skydda enskilda individer från integritetskränkningar. Kraven är framförallt av stor vikt vid kvalitativ forskning, där respondenternas integritet och anonymitet måste respekteras. I denna studie används av läkemedelsbolagen publikt annonserad information. Informationen finns tillgänglig via den publika databas för kliniska studier som finns att tillgå på clinicaltrials.gov. Denna data används sedan tillsammans med

publicerad aktiekursinformation för de berörda bolagen. Med anledning av att studien endast beaktar sådan information som finns tillgänglig för allmänheten saknas anledning att ta hänsyn till specifika individer som annars kan fara illa om dessa krav ej tillgodoses.

3.2 Eventstudie

Studien har utformats som en eventstudie. En eventstudie en undersökning av reaktionen hos ett bolags aktiekurs i samband med att en specifik händelse inträffar (MacKinlay, 1997). En anledning till att eventstudier används i forskningen är att de är enkla att applicera, då man endast behöver information om företagens namn och aktiekurshistorik samt datum för de inträffade eventen (McWilliams & Siegel, 1997). Ytterligare skäl till att använda sig av eventstudier är att man för likartade event som inträffar i olika företag vid olika tidpunkter tillförlitligt kan mäta effekten av abnormal avkastning i relation till ett jämförelseindex (Ahern, 2009). I forskningen har denna metodik använts i ett flertal sammanhang. Bland annat i sammanhang där eventet definieras som genomförandet av ett bolagsförvärv, publikationen av årets resultaträkning eller meddelanden som berör förändringar i bolagets kapitalstruktur. De studier som kan kopplas till liknande undersökningsområden som denna studie avser undersöka har i stor utsträckning använt sig av eventstudiemetodiken (Bosch & Lee, 1994; Hwang, 2013; Overgaard et al.; 2000; Rothenstein et al., 2011; Sarkar & de Jong, 2006; Urbig et al., 2011). Det finns därmed ett ramverk att förhålla sig till vid utformandet av denna studies metodik i relation till det specifika syftet.

Eventstudiemetodiken ses som ett adekvat metodval, men medför liksom alla metodval viss problematik. MacKinlay (1997) presenterar en del av denna problematik, som han menar främst härrör från 1) problematiken kring val av tidsintervall för observationerna, 2) problematiken med att göra en korrekt tolkning av det exakta datum då eventet ägt rum samt 3) problematiken kring att upprätthålla studiernas robusthet med bakgrund i att man i urvalet måste anta att urvalet är normalfördelat.

Vid genomförandet av studien har den nämnda problematiken undersökts och hanterats i de fall det har ansetts vara nödvändigt. Avseende val av tidsintervall har datapunkterna analyserats på daglig basis. Att använda datapunkter baserade på daglig kursutveckling bidrar till statistiskt mer fördelaktiga resultat jämfört med om månatliga data appliceras i undersökningen (Morse, 1984). Vidare är tolkningen av de respektive bolagens pressmeddelanden i vissa fall problematisk, där liknande pressmeddelanden, som per definition inte innehåller samma information, publiceras i nära anslutning till varandra. För att överkomma en del av denna problematik har, som diskuteras vidare under avsnitt 3.5

Datainsamling, clinicaltrials.gov använts i syfte att kartlägga datumen för resultaten från de

om normalfördelning vid statistiska undersökningar. MacKinlay (1997) menar dock att detta inte vållar problem av den storlek att statistiken och sedermera resultaten för en eventstudie som denna har riskerat att ta skada. Därmed har inga aktiva åtgärder vidtagits för att överkomma detta problem. Sammanfattningsvis har den problematik som kan uppstå vid användning av eventstudiemetodiken inte bedömts överväga de stora förtjänster som finns med detta val av metod i relation till studiens syfte.

Vid applicering av eventstudiemetodiken har denna studie utgått från den vedertagna metodik som beskrivs av MacKinlay (1997). Enligt denna beskrivning är det första steget att definiera eventet och eventperioden. För att utforma en eventstudie är det en förutsättning att studien kan knyta an till specifika händelser som utgör de event som skall undersökas. Därefter skall kriterier för inkludering i studien bestämmas. Vidare behöver man för studiens genomförande kartlägga normal, eller förväntad, såväl som abnormal avkastning för att bedöma eventets effekt på aktiens avkastning. När detta är fastslaget kan den förväntade avkastningen beräknas, för att i nästa steg avgöra huruvida abnormal avkastning föreligger i samband med eventet. Därefter avses de empiriska resultaten presenteras för att slutligen tolkas och ge implikationer för studiens slutsats.

3.3 Eventstudiemetodik

3.3.1 Händelse

Syftet med studien är att undersöka hur den svenska aktiemarknaden reagerar på besked som berör tillkännagivandet av resultat från kliniska studier för läkemedelsbolag som finns noterade på Stockholmsbörsen. De event som åsyftas i studien är de regulatoriska pressmeddelanden som läkemedelsbolagen offentliggör i samband med att en klinisk studie når sin slutpunkt. Dessa regulatoriska meddelanden följer bland annat av Nasdaq (2019), och skall säkerställa att potentiellt kurspåverkande information kommer till marknadens kännedom. De pressmeddelanden som inte direkt kan kopplas till de kliniska studier som finns angivna på clinicaltrials.gov räknas i denna studie inte som event av relevans för den empiriska undersökningen. Eventet, eller händelsen, placeras i mitten av respektive eventfönster som undersöks.