Multikollinearitet

För att undersöka om multikollineariteten kan upptäckas i regressionen har ett VIF-test utförts för samtliga variabler under de fyra olika eventfönster som studien behandlar. Utöver detta har en korrelationsmatris konstruerats för att vidare kunna bedöma regressionens kvalitet. Det högsta VIF-värdet som uppvisats är 1,673 vilket är lågt nog för att anta att multikollinearitet inte bidrar med komplikationer av den storlek att resultatet från den multivariata regressionen skall förkastas. Korrelationsmatrisen visade likt VIF-testen tillfredsställande korrelation mellan de olika variablerna. Då båda test resulterat i acceptabla utfall antas inte multikollinearitet ha en betydande påverkan på regressionen. Högst korrelation uppmättes mellan intäkter under 500 000 SEK och bolag med börsvärde i den första kvartilen. Att det finns ett samband mellan dessa variabler var relativt väntat men till följd av en acceptabel korrelation mellan de båda variablerna har ingen av dessa uteslutits.

Tabell 8: Korrelationsmatris. Egen tabell. n=74 Variabler 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 Preliminära resultat 1 2 Sponsor 0,0910 1 3 Insiderköp -0,1045 0,1718 1 4 Insidersälj -0,1468 0,0765 0,2652 1

5 Börsvärde första kvartilen 0,1278 0,0182 -0,2617 -0,1165 1

6 Börsvärde fjärde kvartilen -0,0720 0,0182 -0,1790 -0,1165 -0,3214 1

7 Intäkter <500 000 SEK 0,0728 0,1006 -0,1166 -0,1513 0,4404 -0,0874 1

8 Nyemission -0,0270 0,0611 0,0105 0,0162 -0,2999 0,1136 -0,1071 1

5 Analys

5.1 Abnormal avkastning i eventfönster

Resultaten som presenterades i föregående kapitel vittnar om en kraftig reaktion i samband med att resultatet från de kliniska studierna tillkännages. Utifrån tidigare forskning var detta ett väntat resultat. Resultaten i denna studie bekräftar att de kliniska studierna är ekonomiskt signifikanta händelser som för marknaden ger en tillförlitlig indikation om företagets långsiktiga ekonomiska prestation. Således kan fenomenet iakttas och bekräftas på en statistiskt signifikant nivå även på den svenska aktiemarknaden. Därmed förstärker studien den forskning som tidigare genomförts på området. Denna studie har liksom Overgaard et al., (2000) och Rothenstein et al., (2011) upptäckt abnormal avkastning i samband med att studieresultat har delgivits marknaden.

Utifrån Famas (1965, 1970) teorier om den effektiva marknadshypotesen saknas möjligheten att uppnå abnormal avkastning endast genom att studera tidigare prismönster. Detta antagande har inledningsvis en viktig implikation i syfte att förklara och analysera de resultat som presenterades för undersökta eventfönster. Studien i fråga når resultatet att aktiemarknaden reagerar starkt i samband med att ny, fundamentalt betydande information rörande studieresultatet tillkommer. Fama (1970) menar att ny information kommer inkorporeras i priset för att spegla de nya förutsättningar som informationen bidrar till. Genom att enbart studera avkastningen som sker i mycket nära anslutning till eventet finns inte stöd för att förkasta varken den svaga, medelstarka eller starka formen av den effektiva marknadshypotesen. För att göra mer generella antaganden kring marknadens effektivitet krävs dock en vidare analys av abnormal avkastning under föregående och efterföljande period i relation till eventet.

Aktiekursreaktionen som följer av den nytillkomna informationen tyder på att det finns en viss grad av rationalitet. Däremot är aktiemarknadens reaktion asymmetrisk vid de olika beskeden. Emellertid kan kraftigare reaktioner ske när marknaden tar del av en negativ annonsering, där nära halva bolagets marknadsvärde utraderas inom loppet av tre dagar i anslutning till eventet. En sådan reaktion är utifrån teorin om negativity bias inte oväntad (Akhtar et al., 2011; Baumeister et al., 2001). Utifrån Kahneman & Tversky (1984) kan detta översättas till att investerare kommer ta till mer drastiska åtgärder i de fall förutsättningarna tyder på att en kraftigt nedåtgående aktiekurs är att vänta, då nedstämdheten som följer av ett sådant utfall påverkar investerare mer än om utfallet är positivt. Människans psykologiska förutsättningar bedöms därmed vidare kunna förklara studiens resultat. Denna asymmetriska reaktion är emellertid i denna studie oproportionerligt stor i relation till vad tidigare forskning visar (Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011). Aktiemarknaden

för läkemedelsbolag verkar därmed inte alltid följas av fullt rationella reaktioner såsom rationalitet beskrivs enligt den effektiva marknadshypotesen.

En möjlig orsak till den i kontexten stora diskrepansen är att den genomförda studien till stor del inkluderar fas 2-resultat till skillnad från tidigare forskning som generellt lägger större fokus på de senare stegen av framtagningsprocessen. Efter denna fas återstår omfattande prövningar för att slutligen kunna marknadsföra läkemedlet. Bland annat förväntas den efterföljande fas 3-studien motsvara kostnaden av den sammanlagda kostnaden för de två föregående studierna (DiMasi, 2016). En förklaring till marknadens mer modesta reaktion på ett positivt besked kan härledas till att sannolikheten för att läkemedlet i framtiden skall generera signifikanta kassaflöden fortfarande är svårbedömd efter en lyckad fas 2-studie. Däremot inser aktieägarna vid ett negativt besked att nya stora summor måste investeras för att förhöja sannolikheten att läkemedlet kan ta sig an en ny prövning, alternativt lägga ned framtagningen av läkemedlet. Utifrån detta synsätt tolkar marknaden ett negativt besked i fas 2 som mer negativt än vad ett motsvarande positivt resultat är positivt. Detta kan potentiellt förklara den stora avkastningsasymmetri som iakttagits, och vittnar om marknadens inställning till resultatet från kliniska studier i denna fas.

Hur nytillkommen information reflekteras i aktiekursen beror på hur säker informationen är (Kahneman & Tversky, 1979) samt huruvida informationen anses påverka bolagets lång- eller kortsiktiga prospekt (Jegadeesh & Titman, 1993). Utifrån innebörden av de kliniska studierna är en intuitiv tolkning att det långsiktiga prospektet är att i framtiden föra det läkemedlet i fråga till marknaden. Av denna anledning kan ett besked om resultatet från en klinisk studie kategoriseras som information som påverkar bolagets långsiktiga prospekt. Sådan information tenderar att bidra till en snabbare prisanpassning, och kan förklara den hastiga anpassning som sker i anslutning till att de positiva såväl som de negativa beskeden kommer till marknadens kännedom. Den stora andelen inkluderade fas-2 studier borde emellertid innebära att sannolikheten att slutligen uppfylla det långsiktiga prospektet att kunna marknadsföra läkemedlet är mindre än för jämförbara studier som inkluderar en större andel studieresultat från fas 3 (Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011).

Antagandet om att det borde råda en större osäkerhet efter en fas 2-studie kan härledas utifrån beskrivningen i avsnitt 2.5 Kliniska studier, som vittnar om att stora prövningar kvarstår i detta skede. En implikation av ovanstående är att marknaden redan vid studieresultatet från fas 2 tycker sig kunna dra slutsatser av om företaget kommer att lyckas med sitt långsiktiga prospekt. Samtidigt förstärks reaktionen om beskedet uppfattas som säkert, medan en försiktighet att reagera infinner sig om informationen uppfattas som osäker (Kahneman & Tversky, 1979). Vid fas 2-studier kan det antas finnas stora frågetecken kring

sannolikheten att bolaget kan uppfylla sitt långsiktiga prospekt. Samtidigt uppvisas inte avkastningsmönster som indikerar att informationen om resultat från fas 2-studier skulle vara annorlunda än för exempelvis fas 3-studier. En del av denna diskrepans kan potentiellt förklaras av att läkemedelsbolag värderas utifrån ett perspektiv som kan liknas vid realoptionsvärdering (Cassimon & Engelen, 2004). För varje studie som genomförs förändras marknadens sannolikhetsbedömning av möjligheten att presentera ett slutgiltigt godkännande. Appliceringen av denna värderingsteknik skapar stor volatilitet, och innebär att resultaten från respektive studie, oavsett fas, kraftigt förändrar marknadens sammanvägda sannolikhetsbedömning. Utifrån detta antagande blir möjligen diskussionen om informationens tillförlitlighet överflödig, då den stora abnormala avkastning som resultatet visar potentiellt kan förklaras av andra variabler.

Många av de bolag som inkluderats är små, och flertalet av dessa arbetar bara aktivt med enskilda läkemedel. Förutom bördan av den kapitalåtgång som går åt i termer av tid och pengar (DiMasi et al., 2003, 2016; Thayer, 1998) kan ett sådant misslyckande vittna om en svag intern kapacitet i bolaget, där produktinnovationen inte lever upp till marknadens förväntningar (Geroski, 1993). Således kan den mycket kraftiga reaktion som upptäckts i T (- 1, +1) förklaras av att marknaden inte bara bedömer den ekonomiska bördan av ett misslyckande, men att man också väger in den svaghet som uppvisas av ett bolag som misslyckas med framtagningen. En sådan reaktion vore speciellt tillämplig i de fall bolaget i fråga inte visat prov på produktinnovation vid något tidigare tillfälle. När bolagets interna kapacitet kan ifrågasättas, ifrågasätts samtidigt sannolikheten att bolaget i framtiden kan vända på ett sådant misslyckande för att i framtiden generera avkastning till ägarna. Intuitivt innebär detta att marknaden reagerar mycket starkt vid negativa besked från bolag som inte bedöms ha den förmåga som krävs för att vända ett misslyckande till framgång. Därmed bedöms den identifierade avkastningsasymmetri som föreligger mellan de positiva och negativa beskeden kunna förklaras ytterligare av detta fenomen.

Den multivariata analys som genomförts visade att två av variablerna hade en signifikant effekt på den abnormala avkastningen. Dessa två variabler var insiderköp och insidersälj. Att signifikans återfunnits hos dessa två variabler är utifrån tidigare forskning ett väntat utfall (Finnerty 1976; Jaffe 1974; Lorie & Niederhoffer 1968). Utfallet kan tolkas som att marknadens aktörer är införstådda med att asymmetrisk information existerar. Aktörerna väljer sedan att handla utifrån hur insynspersoner agerar under antagandet att dessa kommer göra ett mer korrekt beslut baserat på dess överlägsna information (Finnerty 1976; Jaffe 1974; Lorie & Niederhoffer 1968). Sambandet implicerar tydligt att marknaden har förkastat den effektiva marknadshypotesen och dess antagande om symmetrisk information. En alternativ förklaring till varför investerare väljer att lita på insynspersoners agerande

framför sin egen bedömning är svårmotiverad utan att förutsätta asymmetrisk information. Analysens utfall stödjer därmed den indirekt empiriskt bevisade påverkan som insiderhandel har inom läkemedelsbranschen (Overgaard et al., 2000).

Avslutningsvis kan nämnas att analysen av avkastningen i de längre eventfönstren tyder på att det finns en långdragen abnormal avkastning omkring eventdagen för såväl positiva som negativa studieresultat. För de positiva beskeden upptäcks en negativ abnormal avkastning i detta perspektiv, vilket kan uppfattas som motsägelsefullt. Då T (-1, +1) visar en positiv abnormal avkastning i direkt anslutning till eventet kan händelsen som sådan konstateras vara ekonomiskt signifikant utifrån marknadens perspektiv. Resultaten tyder däremot på att investerare som köper och håller aktien i perioderna T (-15, +15), T (-30, +30) och T (-60, +60) kan förvänta sig en ekonomiskt ofördelaktig affär. Därmed återfinns en negativ abnormal avkastning i perioderna som föregår beskedet, alternativt i de perioder som efterföljer beskedet. En analys av avkastningen för perioden som föregår samt efterföljer eventet följer i kommande avsnitt, och är nödvändig för att klargöra potentiella orsaker till detta utfall.

5.2 Abnormal avkastning före eventdagen

Under tidsperioden som föregår eventdagen har abnormal avkastning konstaterats föreligga i samtliga av de tidsperioder som undersökts. Under flera av dessa tidsperioder har fenomenet säkerställts på en enprocentig signifikansnivå. För såväl de positiva som negativa studieresultaten uppvisas en större CAAR för T (-60, -30) jämfört med för T (-30, -1). Marknaden vet om att bolaget i fråga genomför en klinisk studie, där ett resultat inom en snar framtid kan förväntas. Resultaten från studien tyder på att marknadsaktörerna i vissa fall dessutom är medvetna om det kommande utfallet, och att man i upprinnelsen till att resultatet från en klinisk studie annonseras justerar bolagets värdering utifrån detta. Sådana avkastningsmönster har även upptäckts i tidigare studier (Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011). När sådan information reflekterar priset finns anledning att misstänka att det finns insynspersoner som utifrån sitt agerande bidrar till att skapa marknadens förväntningar om det kommande beskedet.

Insiderhandel har i denna studie undersökts närmare med hjälp av en regressionsanalys. Resultaten från regressionsanalysen visar att insidersälj i upprinnelsen till eventet har en signifikant påverkan på den abnormala avkastning i T (-15, +15) och T (-30, +30). I dessa tidsperioder är den negativa abnormala avkastningen kraftig i de fall att det senare rapporterade resultatet från den kliniska studien är negativt. På den enprocentiga signifikansnivån kan dessa resultat uppfattas som starka ur ett statistiskt perspektiv, medan generaliserbarheten skall uttryckas med försiktighet till följd av urvalets storlek. Denna

iakttagelse kan däremot inte göras för T (-60, +60). En möjlig förklaring till detta skeende är att investerare i perioden T (-60, -30), där ett positivt avkastningsmönster upptäckts oavsett det senare utfallet från en klinisk studie, utifrån overconfidence bias (Barberis et al., 1998) överskattar sin förmåga att fatta ett välgrundat investeringsbeslut. Investerare handlar snarare på nyheten att något skall hända, och är i regel för överoptimistiska i sina profetior. En annan orsak som kan förklara denna abnormala avkastning kan hämtas från den beteendeekonomiska teorin om flockbeteende (Banerjee, 1992). Aktiemarknadens aktörer tenderar att följa andra aktörers investeringar i tron om att dessa besitter information som är överlägsen den information man själv besitter. I detta fall kan ett sådant flockbeteende hjälpa till att förklara detta fenomen. I perioden T (-30, -1) uppvisas en negativ abnormal avkastning för de negativa beskeden, vilket intuitivt är ett rimligt scenario givet att informationsläckage föreligger. Enligt teorin som overconfidence bias kan denna avkastningsjustering förklaras av att investerare justerar för sina tidigare gjorda misstag. Enligt resultatet från regressionsanalysen förefaller det inte orimligt att insidersälj är en faktor som hjälper investerarna att inse detta misstag i takt med att man närmar sig dagen för offentliggörandet av ett sådant besked.

Den andra aspekten av insiderhandel som undersökts berör insiderköp, vilket innebär att insynspersoner inför offentliggörandet av ett resultat från en klinisk studie köper aktier i bolaget. På den femprocentiga signifikansnivån förefaller detta fenomen signifikant påverka avkastningen i perioden T (-30, +30). En positiv men icke-signifikant koefficient uppvisas även i T (-15, +15) samt T (-60, +60), vilket indikerar att insiderköp påverkar avkastningen uppåt i dessa perioder, men att dessa resultat inte statistiskt kan säkerställas. Sådana iakttagelser har diskuterats i tidigare forskning (Overgaard et al., 2000; Rothenstein et al., 2011), och studiens resultat förstärker bilden av insynspersonernas inverkan på avkastningen. Resultaten pekar således på att insiderhandel för såväl köp- som säljtransaktioner potentiellt kan förklara aktiernas avkastning i perioden som föregår annonseringen av resultat från en klinisk studie. Det tåls emellertid att upprepa att urvalets storlek lämnar plats för en försiktig tolkning av regressionens uppvisade resultat.

Vidare styrker även den kontext som läkemedelsbolag verkar i tesen om insiderinformation. Bland annat är investeringar i forskning och utveckling centralt inom läkemedelsindustrin (Thuermer, 1998) och sådana bolag tenderar i större utsträckning att utsättas för inblandning av insynspersoner (Aboody & Lev, 2000; Barth et al., 1998). Detta fenomen kan härledas till den diskuterade osäkerhet som finns inom branschen, där exempelvis omkring en tredjedel av de genomförda fas 2-studierna mynnar ut i ett lyckat resultat (Hay et al., 2014; Thomas et al., 2016; Wong et al., 2019). När en substantiell del av det framtida fria

kassaflödet är beroende av en lyckad framtagning är man som investerare naturligt intresserad av utfallet, och det kommer att finnas ett stort intresse för att få del av information som förbättrar möjligheterna för att fatta ett välgrundat investeringsbeslut baserat på en händelse av det slag som avses. Insiderhandel som ett sätt att förklara denna kursrörelse från 60 dagar före eventet förefaller utifrån kontexten vara rimlig, och kan utifrån denna redogörelse antas ha en inverkan på avkastningen i perioden inför att ett studieresultat annonseras.

Studiens resultat i kombination med tidigare forskning inklusive den kontext läkemedelsbolagen verkar i stödjer tesen om insynspersonernas inverkan på aktiekursen inför att ett slutgiltigt resultat meddelas från de kliniska studierna. Resultaten från regressionsanalysen tyder på att insidersälj är av större ekonomisk signifikans än insiderköp från en investerares perspektiv. Att insidersälj ger en större investerarreaktion än insiderköp kan potentiellt förklaras med hjälp av den beteendeekonomiska teorin om negativity bias. Intuitivt kan information om att insynspersoner sålt aktien vittna om att aktien kommer gå dåligt i den kommande perioden. I detta fall innebär det i praktiken att den kliniska studien följs av nedslående resultat, vilket enligt studiens resultat ger starka reaktioner för aktiekursen. Insidersälj triggar således negativa stimuli, vilka i sin tur är starkare än de positiva stimuli som enligt samma resonemang torde följa av insiderköp (Akhtar et al., 2011; Baumeister et al., 2001). Enligt detta resonemang är det svårt att dra slutsatsen att insidersälj ur ett rationellt perspektiv skulle vara en mer signifikant ekonomisk händelse än insiderköp, givet att den relativa storleken för dessa transaktioner är av jämförbar storlek. En del av denna diskrepans verkar istället kunna förklaras av beteendeekonomiska teorier, som tar hänsyn till investerarnas förlustaversion (Banerjee, 1992).

Med bakgrund i resonemanget om insiderhandel finns flera viktiga implikationer som en investerare med fördel kan bära med sig i den svårnavigerade aktiemarknaden för läkemedelsbolag. Som investerare kan man uppnå mer än 5% abnormal avkastning i T (-60, -1), givet att beskedet som följer är positivt. Detta förutsätter dock att investerarna vet vilket datum resultatdelgivning kommer ske långt före den officiella kungörelsen samt att utfallet i fråga är positivt. Att investerare besitter denna vetskap är högst osannolik och kunskapen om att överavkastning existerar i detta sammanhang är därmed svår att utnyttja. För att återgå till den beteendeekonomiska aspekten kan emellertid investerarnas overconfidence göra att man är ogrundat övertygad om att man vet hur framtiden kommer utspelas. Utifrån regressionernas resultat, som finner stöd i tidigare forskning, verkar emellertid en mer välgrundad förklaring till fenomenet vara förekomsten av insiderhandel. Tidigare forskning indikerar att insynspersonernas agerande är informativ i termer av framtida avkastning (Finnerty, 1976; Jaffe, 1974; Lorie & Niederhoffer, 1968). Givet att insiderhandel är det som

förorsakar de stora kursrörelser långt före eventdagen, tjänar även relativt sett oinformerade investerare på att följa utvecklingen av insiderköp i läkemedelsbolag. Störst effekt av en sådan strategi kan uppnås i perioden T (-60, -30), men en avtagande positiv effekt visas ända fram till dagen före eventdagen om resultatet från den kliniska studien är positivt.

Till följd av att insiderhandel har visat sig vara signifikant i den multivariata analysen bör den effektiva marknadshypotesen beaktas med varsamhet. Då den starka formen förutsätter att alla aktörer innehar samma information stöds inte formen utifrån att insynspersoner påvisat signifikant bättre avkastning vilket antas bero på överlägsen informationstillgång. Däremot finns det inget som talar för att den medelstarka formen skulle förkastas och antas därmed hålla under föreventsperioden. Denna slutsats kan dras till följd av att den medelstarka formen inte inkluderar förekomsten av opublicerad information, vilket i detta fall tolkas som den insiderinformation som antas föreligga och sedermera påverka avkastningen i perioden som föregår eventet.

Efter T (-60, -30) utkristalliseras emellertid en anpassning i avkastningsmönstret. I takt med att eventdagen närmar sig övergår den positiva abnormala avkastningen i T (-60, -30) till negativ abnormal avkastning i T (-30, -1). En korrigering av detta slag förefaller vara tydlig. En annan orsak till detta kan intuitivt tänkas vara att informationen blir allt mer tillförlitlig i takt med att eventdagen närmar sig. McQueen et al. (1996) menar att anpassningen till information sker långsammare i mindre bolag, varför en storlekseffekt av detta slag kan bidra till att förklara den utdragna anpassningen till den nya informationen. Dessa iakttagelser bygger på att marknaden under tiden före eventet har uppfattat informationen om insiderhandel som enligt diskussionen ovan bedöms vara en substantiellt påverkande faktor inför att ett besked av detta slag offentligt skall annonseras.

5.3 Abnormal avkastning efter eventdagen

I tidigare forskning finns indikationer på att aktiemarknaden överreagerar vid ett besked om ett positivt studieresultat (Rothenstein et al., 2011). I denna ansats urskiljs emellertid en svag överreaktion som följs av en återanpassning under de kommande två månaderna. Denna studies resultat uppvisar samtidigt en mycket stark sådan reaktion, där hela den kursuppgång som sker i mycket nära anslutning till eventdagen utraderas inom loppet av några dagar. Den enorma överreaktionen är oväntad, svårförklarlig och bidrar till att en mycket stor diskrepans måste analyseras.

Att ny information tenderar att leda till en överreaktion är inte ovanligt, och har bevisats empiriskt (Bondt & Thaler, 1985). Således är resultaten från Rothenstein et al. (2011) en logisk följd av hypotesen om att sådana överreaktioner är föreliggande på de finansiella

marknaderna. Den mycket starka överreaktion som upptäckts kan ha förstärkts som en konsekvens av det rådande marknadssentimentet, som introduceras här, och diskuteras vidare i efterföljande kapitel. När de övergripande marknadsförhållandena förändras, följer ett förändrat, irrationellt investerarbeteende (Lo, 2004). En möjlig orsak till den kraftiga prisjusteringen kan härledas till ett mycket girigt marknadssentiment, med en marknad som under de senaste åren har varit beredd att ta stora risker. De volatila läkemedelsbolagen blir i en sådan marknad eftertraktade. Samtidigt skulle en sådan marknad kunna handla upp bolagen intill annonseringen, utan att lägga vikt vid bolagets fundamentala värde. Som en konsekvens av detta söker investerarna snabb avkastning intill annonseringen, men handlar sedan hastigt ner aktien i den efterföljande perioden.

Enligt den effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970) borde ett besked av detta slag bidra