I detta avsnitt analyseras empirin med utgångspunkt i teorierna och de tidigare studierna om kapitalstruktur som presenteras i den teoretiska referensramen. Kapitlet är utformat så att total, långsiktig samt kortsiktig skuldsättningsgrad analyseras under varsin rubrik.
6.1 Total skuldsättningsgrad
Vad gäller påverkansfaktorer och dess samband med total skuldsättningsgrad kom Owusu och Abdulai (2012) i deras studie på svenska noterade fastighetsbolag fram till få stöd för Trade Off-teorin men däremot stöd för Pecking Order-teorin genom flera av deras undersökta variabler. För de variabler vår studie har gemensamt med studien av Owusu och Abdulai kommer vi över lag fram till liknande resultat men med vissa undantag.
Gemensamt i resultaten är att risk och lönsamhet har en negativ påverkan på total skuldsättningsgrad medan tillväxt påverkar positivt. Resultatet vad gäller storlek är också gemensamt då det visar sig sakna signifikans. Något som däremot skiljer sig är att Owusu och Abdulai kommer fram till ett negativt samband mellan materiella tillgångar och total skuldsättningsgrad medan vi kommer fram till det motsatta, det vill säga en signifikant positiv påverkan. Baserat på detta verkar det alltså finnas en hel del gemensamt mellan onoterade och noterade fastighetsbolag i Sverige vad gäller påverkansfaktorer för kapitalstruktur. Något som däremot särskiljer vår studie är att vi undersöker makroekonomiska faktorers påverkan på skuldsättningsgraden och kommer fram till att reporäntan och inflationen faktiskt är de mest inflytelserika variablerna i vår modell för att förklara total skuldsättningsgrad.
Det negativa sambandet mellan lönsamhet och total skuldsättningsgrad som vårt resultat visar går i linje med vad bland annat Frank och Goyal (2009), Song (2005) och Owusu och Abdulai (2012) kom fram till i sina studier. Detta resultat stödjer Pecking Order-teorin med förklaringen att företag med högre lönsamhet har mindre behov av extern finansiering då de kan förlita sig på internt genererade vinstmedel i större utsträckning än mindre lönsamma företag. Såvida verkar inget unikt gälla för svenska onoterade fastighetsbolag vad gäller lönsamhet och dess relation till total skuldsättningsgrad jämfört med vad de flesta tidigare studier kommit fram till dels för bolag som är noterade men även för de som verkar inom andra branscher. Riktningskoefficienten på -0,4598 för lönsamhet i vårt resultat pekar på att lönsamhet är den viktigaste företagsspecifika faktorn för att förklara den totala skuldsättningsgraden. Denna bild stöds också genom resultatet från Frank och Goyal (2009), Morri och Beretta (2008) och Owusu och Abdulai (2012) som också redovisar relativt starka riktningskoefficienter för lönsamhet i sina resultat.
Avsaknaden på signifikant samband mellan storlek och total skuldsättningsgrad går i linje med vad Owusu och Abdulai (2012) kom fram till i deras studie. Enligt Trade Off-teorin förväntas storlek ha positiv påverkan på skuldsättningsgrad med förklaringen att större företag kan förväntas vara mer diversifierade och därav ha högre stabilitet i sina kassaflöden vilket leder till högre kapacitet för skuldsättning jämfört med mindre företag.
Även enligt Pecking Order-teorin förväntas ett positivt samband baserat på förklaringen att det är relativt svårt och kostsamt för mindre företag att övertala långivare om lån på grund av större problem med informationsasymmetri jämfört med större och mer väletablerade företag. Tidigare studier har nästan uteslutande kommit fram till ett positivt
samband mellan storlek och total skuldsättningsgrad och det inkluderar Song (2005), Morri och Beretta (2008) och Tongkong (2012). Morri och Beretta studerade dock enbart REIT’s i sin studie och Tongkong studerade noterade fastighetsbolag i Thailand.
Eftersom både Owusu och Abdulai (2012) och vi i denna studie kommer fram till att storlek saknar signifikans för total skuldsättningsgrad blir tolkningen således att det inte finns bevis för att storlek spelar roll för totala skuldsättningsgraden hos vare sig noterade eller onoterade fastighetsbolag i Sverige. Däremot kan det givetvis ha signifikant betydelse för andra typer av verksamheter och för fastighetsbolag i andra ställen i världen som exempelvis Thailand.
Det positiva sambandet mellan tillväxt och total skuldsättningsgrad vi kommer fram till överensstämmer med vad bland annat Cassar och Holmes (2003), Owusu och Abdulai (2012) och Tongkong (2012) kommer fram till i deras studier. Detta resultat stödjer Pecking Order-teorin och kan förklaras genom att tillväxt kräver större anspråk på ett företags genererade vinstmedel vilket leder till att företaget behöver låna för att täcka sina finansieringsbehov (Hall et al., 2004). Riktningskoefficienten för tillväxt i vårt resultat är dock endast svagt positiv på 0,0469 vilket pekar på att sambandet inte är särskilt starkt trots att det är signifikant. Owusu och Abdulai (2012) kommer också fram till ett svagt positivt samband med en riktningskoefficient på 0,1170 vilket tyder på att tillväxt är bland de mindre viktiga faktorerna bland de signifikanta för att förklara den totala skuldsättningsgraden för såväl noterade som onoterade svenska fastighetsbolag.
Det positiva sambandet mellan materiella tillgångar och total skuldsättningsgrad som vårt resultat visar går i linje med vad bland annat Antoniou et al. (2008), Frank och Goyal (2009) och Song (2005) kommer fram till i sina studier. Detta resultat stödjer Trade Off-teorin med förklaringen att materiella anläggningstillgångar kan användas som säkerhet vid belåning vilket möjliggör högre skuldsättningsgrad och därav möjlighet att dra nytta av skatteskölden. Enligt den deskriptiva statistiken för studiens data utgör materiella anläggningstillgångar i genomsnitt 59,6% av totala tillgångar, vilket visar att andelen materiella anläggningstillgångar i fastighetsbolag naturligt är hög. Samtidigt uppgår den genomsnittliga totala skuldsättningsgraden till 65,1% för studiens urval vilket indikerar att hög skuldsättning är möjlig och vilket alltså den höga andelen materiella tillgångar kan bidra till att förklara. Riktningskoefficienten på 0,1789 som vårt resultat visar för materiella tillgångar gör att det är den fjärde viktigaste faktorn för att förklara den totala skuldsättningsgraden efter ränta, inflation och lönsamhet i den ordningsföljden. Det relativa inflytandet av materiella tillgångar på total skuldsättningsgrad stödjs av studierna av Antoniou et al. (2008), Frank och Goyal (2009) och Song (2005) som kommer fram till riktningskoefficienter i ungefär samma styrka både i absolut värde och relativt de övriga variablerna i deras modeller.
Att effektiv skattesats saknar signifikans för total skuldsättningsgrad och har en riktningskoefficient (0,0102) nära noll pekar på dess avsaknad av samband med total skuldsättningsgrad som går att bevisa statistiskt. Detta resultat kan anses stämma överens med den bild som resultaten från tidigare studier ger då de visat spridda resultat avseende vilken påverkan effektiv skattesats har på skuldsättningsgraden. Graham (1996) och Zimmerman (1983) kom exempelvis fram till ett positivt samband medan Antoniou et al.
(2008) och Karadeniz et al. (2009) kom fram till ett negativt samband. Enligt Trade Off-teorin som Kraus och Litzenberger (1973) presenterade förväntas effektiv skattesats ha ett positivt samband med skuldsättningsgraden eftersom ökad skattesats möjliggör lägre räntekostnad till följd av att räntekostnader är avdragsgilla i beskattningen. Eftersom vårt
resultat visar en riktning väldigt nära noll som dessutom inte är signifikant ger det dock inget stöd för Trade Off-teorin och detta resonemang.
Vad gäller de makroekonomiska variablerna ränta och inflation som undersöks i denna studie visar det sig att de är de variabler med klart störst betydelse för den totala skuldsättningsgraden med riktningskoefficienter på 2,7474 respektive -1,1788. Detta understryker den signifikans som Mokhova och Zinecker (2014) visar att externa faktorer har när det kommer till företagsledares beslut om kapitalstruktur. Det positiva sambandet mellan ränta och total skuldsättningsgrad vi kommer fram till går i linje med vad bland annat Bokpin (2009) och Bas et al. (2009) kommer fram till i sina studier. Det vore rimligt att förvänta sig ett negativt samband, det vill säga att företag blir mindre villiga finansiera sina nya investeringar genom skuldsättning då räntenivån i landet ökar eftersom det gör kapitalkostnaden för skulder dyrare. Vårt resultat indikerar dock alltså att svenska onoterade fastighetsbolag fortsätter finansiera sig genom skuldsättning trots ökande räntenivå i landet.
Det negativa sambandet mellan inflation och total skuldsättningsgrad går även det i linje med vad Bas et al. (2009) kommer fram till i deras studie. Det kan förklaras genom resonemanget som Bas et al. för där de menar att inflation visar hur väl regeringen sköter ekonomin samt ger bevis på stabiliteten av den lokala valutan. De menar att länder med hög inflation är associerat med hög osäkerhet (Demirguc-Kunt & Maksimovic, 1996).
Eftersom därutöver skuldebrev generellt är nominella kontrakt så kan inflationstakten påverka hur riskabelt skuldfinansiering är och påverka hur troligt det är att långivare undviker att låna ut pengar. Vad gäller inflationen i Sverige under den studerade perioden har den varit relativt låg jämfört med exempelvis utvecklingsländer som Bas et al.
studerar men åtminstone har inflationen varierat mellan ungefär 0% till 3,4% som högst och har ibland emellanåt svängt relativt snabbt vilket ändå kan antas ha gett upphov till viss osäkerhet.
Det finns givetvis studier som undersökt makroekonomiska faktorers påverkan på kapitalstruktur som kommit fram till andra resultat än de vi kommer fram till. Viktigt att poängtera är att det är viktigt att ta hänsyn till ett lands utveckling när det kommer till den påverkan makroekonomiska variabler har på företags kapitalstruktur då inflytandet av makroekonomiska faktorer på företags kapitalstruktur varierar från land till land (Mokhova & Zinecker 2014). Detta kan förklara varför vårt resultat inte stämmer överens med vissa andra tidigare studier som exempelvis Dincergok och Yalciner (2011) som kommer fram till ett negativt samband mellan ränta och skuldsättningsgrad. Det går med andra ord inte att dra för stora slutsatser från tidigare studier som inte studerat specifikt onoterade fastighetsbolag i Sverige när det kommer till vilken påverkan makroekonomiska variabler har på dessa företag.
6.2 Långsiktig skuldsättningsgrad
Utifrån den deskriptiva statistiken kan utläsas att företagen i vårt urval i genomsnitt finansierat sina tillgångar med 43% långfristiga skulder. Då den totala skuldsättningsgraden för företagen i genomsnitt uppgick till 64,7% kan man snabbt konstatera dels att majoriteten av finansieringen av tillgångarna bland företagen sker genom skuldsättning och även att merparten av denna skuldsättning utgörs av långfristiga skulder. Detta pekar med andra ord på att långfristiga skulder är det primära finansieringssättet hos svenska onoterade fastighetsbolag, vilket är logiskt eftersom
branschen över lag är av kapitalintensiv karaktär och företagen naturligt har stor andel materiella anläggningstillgångar som kan användas som säkerhet vid belåning hos banker och finansinstitut. Owusu och Abdulai (2012) som studerar svenska noterade fastighetsbolag har inte delat upp skuldsättningsgraden i långsiktig respektive kortsiktig men den genomsnittliga totala skuldsättningsgraden för bolagen i deras urval är 64%
vilket visar att skuldsättningsgraden hos fastighetsbolagen i Sverige verkar vara snarlik oavsett om företagen är noterade eller ej.
Att sex av åtta av vår modells oberoende variabler är signifikanta för långsiktig skuldsättningsgrad med den högsta justerade förklaringsgraden av de tre regressionsanalyserna visar att modellen fungerar bäst för att förklara just den långsiktiga skuldsättningsgraden hos svenska onoterade fastighetsbolag. Jämfört med total skuldsättningsgrad är resultaten snarlika utöver att tillväxt inte är signifikant för långsiktig skuldsättningsgrad men att storlek och risk däremot är det. De oberoende variabler som är gemensamt signifikanta för både total och långsiktig skuldsättningsgrad är ränta, inflation, materiella tillgångar och lönsamhet. Riktningskoefficienterna för dessa variabler visar även samma riktning för båda skuldsättningsmåtten vilket är något som ytterligare visar de långfristiga skuldernas inflytande på den totala skuldsättningsgraden hos de undersökta bolagen.
Det negativa sambandet mellan risk och långsiktig skuldsättningsgrad som vårt resultat visar stämmer överens med vad bland annat Eldomiaty (2007), Sheikh och Wang (2011) samt Owusu och Abdulai (2012) samt kom fram till i sina studier. Detta resultat stödjer Trade Off-teorin med förklaringen att mer volatila kassaflöden leder till högre förväntad kostnad för finansiella problem och minskar sannolikheten att företaget kan dra nytta av skatteskölden helt, vilket är något som förespråkare för Trade Off-teorin menar att företagsledare tar hänsyn till vid valet av skuldsättningsgrad. Bland de oberoende variablerna i vår modell som är företagsspecifika är det risk som är den mest inflytelserika variabeln för långsiktig skuldsättningsgrad. Detta går i linje med vad Owusu och Abdulai (2012) kommer fram till i sin studie där risk visar sig vara den överlägset mest inflytelserika variabeln med negativ påverkan på skuldsättningsgraden. Såvida kan konstateras att stabilitet i lönsamhet är av allra största vikt bland de faktorer som ett fastighetsbolag själv kan styra över när det kommer till kapitalstruktur.
Det positiva sambandet mellan storlek och långsiktig skuldsättningsgrad som vårt resultat visar går i linje med vad bland annat Song (2005) kom fram till i sin studie på svenska företag. Detta resultat stödjer både Trade Off-teorin och Pecking Order-teorin som båda förutspår att större och mer väletablerade företag har bättre förutsättningar för skuldfinansiering jämfört med mindre företag. Dock är riktningskoefficienten på 0,0203 svag så sambandet som vårt resultat visar är därför inte helt tydligt och storlek som påverkansfaktor för långsiktig skuldsättningsgrad är således också den minst viktiga i rangordning bland de signifikanta variablerna.
Att effektiv skattesats saknar signifikans för långsiktig skuldsättningsgrad går som i analysdelen för total skuldsättningsgrad att koppla samman med resultaten från tidigare studier som undersökt denna variabel. Dessa studier uppvisar nämligen väldigt blandade resultat och över lag kan man därav säga att det är oklart vilken påverkan effektiv skattesats egentligen har på skuldsättningsgraden. Eventuellt går det att ifrågasätta effektiviteten i måttet för att mäta vilken påverkan som skatt har på kapitalstruktur. Som kan utläsas ur den deskriptiva statistiken är det ett känsligt mått som kan variera stort från
år till år och är högst beroende av vilka beslut ett företag väljer att fatta kring bokslutsdispositioner för det aktuella året. Standardavvikelsen för måttet uppgår till 25,9% i denna studie och spridningsintervallet löper från -93% till 126,1% vilket visar på måttets känslighet. Sammantaget är det därför inte förvånande att tidigare studier uppvisar blandade resultat och denna undersökning kan anses bekräfta den otydliga bild som finns sedan tidigare vilket väcker frågan om det kan finnas bättre mått för att mäta sambandet mellan skatt och företags kapitalstruktur.
6.3 Kortsiktig skuldsättningsgrad
Att endast tre av åtta av vår modells oberoende variabler blev signifikanta för kortsiktig skuldsättningsgrad samtidigt som modellens justerade förklaringsgrad inte uppgick till mer än knappt 7% visar att modellen fungerar relativt dåligt för att förklara den kortsiktiga skuldsättningsgraden hos svenska onoterade fastighetsbolag. Två av de signifikanta variablerna för kortsiktig skuldsättningsgrad är inte signifikanta för långsiktig skuldsättningsgrad, vilket understryker vikten av att dela upp skuldsättningsgraden i långsiktig respektive kortsiktig när det kommer till analys av dess påverkansfaktorer, i enlighet med vad bland annat Titman och Wessels (1988) och Song (2005) konstaterar i deras studier. Detta eftersom påverkansfaktorerna och dess effekt signifikant kan skilja sig åt beroende på skuldsättningsmått.
Att materiella tillgångar visade sig ha signifikant positiv påverkan på långsiktig skuldsättningsgrad men signifikant negativ påverkan på kortsiktig skuldsättningsgrad pekar återigen på branschens natur och att det är via långfristiga skulder snarare än kortfristiga som finansiering av fastighetsförvärv sker. Detta resultat går i linje med vad Song (2005) kommer fram till i sin studie och stödjer det som Bevan och Danbolt (2002) kallar för ”the maturity matching principle” som innebär att långfristiga skulder används för att finansiera materiella tillgångar, som tenderar att vara av långsiktig natur, medan tillgångar som inte är materiella och framför allt utgörs av omsättningstillgångar finansieras via kortfristiga skulder såsom leverantörsskulder. Eftersom det positiva sambandet mellan materiella tillgångar och skuldsättning som Trade Off-teorin predikterar bygger på argumentet att materiella tillgångar kan användas som säkerhet vid belåning är resultatet också logiskt med tanke på att belåningen för fastighetsförvärv generellt är av långfristig karaktär. Vad gäller den relativa vikten av materiella tillgångar som faktor för att förklara den kortsiktiga skuldsättningsgraden är det den mest inflytelserika bland de tre signifikanta variablerna i denna studie med en riktningskoefficient på -0,1338.
Att effektiv skattesats blev signifikant positiv för kortsiktig skuldsättningsgrad men saknade signifikans i huvud taget för både total och långsiktig skuldsättningsgrad pekar på att skatt tenderar att påverka just de kortfristiga skulderna snarare än de långfristiga.
Detta resultat går i linje med Alipour et al. (2015) som i sin studie också kom fram till ett signifikant positivt samband mellan effektiv skattesats och kortsiktig skuldsättningsgrad.
Detta samband kan bero på att företag med en hög effektiv skattesats har nytta av att öka sin skuldsättning för att maximera skatteavdraget från räntekostnaderna. I detta fall betalar företag med högre kortsiktig skuldsättningsgrad mer skatt. Det bör dock tilläggas att riktningskoefficienten för effektiv skattesats (0,0156) är nära noll vad gäller kortsiktig skuldsättningsgrad vilket tyder på att det positiva sambandet inte är särskilt starkt. Av de tre signifikanta variablerna för kortsiktig skuldsättningsgrad är således effektiv skattesats den minst inflytelserika påverkansfaktorn.
Det positiva sambandet mellan tillväxt och kortsiktig skuldsättningsgrad vi kommer fram till går i linje med resultatet från bland annat studien av Titman och Wessels (1988). Detta kan förklaras med samma resonemang som för total skuldsättningsgrad med stöd i Pecking Order-teorin i form av att tillväxt kräver större anspråk på ett företags genererade vinstmedel vilket skapar ett behov av extern finansiering för företaget och då skuldsättnings kommer före nyemission så kan skuldsättningsgraden antas öka i samband med högre tillväxt. Även för kortsiktig skuldsättningsgrad är dock riktningskoefficienten endast svagt positiv på 0,0287 vilket pekar på att sambandet inte är särskilt starkt trots att det är signifikant. Song (2005) som studerade svenska företag kom också fram till en riktningskoefficient nära noll för tillväxt vad gäller kortsiktig skuldsättningsgrad vilket stärker bilden att sambandet är svagt. Sambandet i vårt resultat är däremot något starkare än det mellan effektiv skattesats och kortsiktig skuldsättningsgrad, vilket gör tillväxt till den näst viktigaste signifikanta variabeln för att förklara den kortsiktiga skuldsättningsgraden.